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1、 華寶新能(301327)/電池/公司深度研究報告/2022.12.29 請閱讀最后一頁的重要聲明！以品牌為核心，打造全球便攜儲能龍頭 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-29 收盤價(元)188.01 流通股本(億股)0.23 每股凈資產(元)66.36 總股本(億股)0.96 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 公司是便

2、攜儲能龍頭公司，公司是便攜儲能龍頭公司，采取采取 M2C 經營模式，海外線上直營快速發經營模式，海外線上直營快速發展，品牌影響力持續深化。展，品牌影響力持續深化。受益海外亞馬遜平臺紅利疊加疫情消費熱潮，20 年以來公司市占率快速提升，至 2021 年全球市場份額達 21%。行業：滲透率提升驅動高增行業：滲透率提升驅動高增持續，持續，線下線下拓展拓展&高功率高功率產品帶動集中度產品帶動集中度提升提升。1）2022 年便攜儲能滲透率仍處 5%左右較低水平，未來 CAGR3 有望達 45%，賽道處成長階段；2）從產品結構來看，線上中低價位競爭激烈，中高容量市場仍存在空間；3）當前行業 CR5 約 5

3、0%，伴隨未來渠道結構向線下變遷疊加產品單價提升，頭部品牌壁壘有望持續加強，行業集中度會進一步提升。公司：公司：品牌自有流量品牌自有流量持續強化持續強化，M2C 模式提供成本優勢模式提供成本優勢，市占率有，市占率有望持續提升望持續提升。1）公司為便攜儲能產品首創者，公司為便攜儲能產品首創者，研發投入較高，專業性優勢研發投入較高，專業性優勢突突出出，長期積累了軟硬件電子設計、安全管理設計、結構設計等核心研發經驗；2）Jackery 品牌品牌形象形象深入人心深入人心，第三方平臺依賴度持續下降第三方平臺依賴度持續下降，22Q1-3 公司品牌官網營收占比達 22%，同時公司憑借線上品牌勢能，持續拓展家

4、得寶、JVC等線下渠道；3）公司采取 M2C 經營模式，具備自主生產制造能力，打通上下游供應鏈，在市場競爭中具備快速響應市場需求及高效率成本管控的優勢。未來展望：未來展望：品牌與技術復用打造先發優勢，品牌與技術復用打造先發優勢，公司家庭儲能業務有望成為公司家庭儲能業務有望成為第二成長曲線第二成長曲線。針對海外供不應求的家庭備電需求，公司復用供應鏈推出大功率備電品牌 Geneverse，22 年市占率近 5%，品牌聲譽快速積淀，具備先發優勢；目前 Geneverse 已推出 2.4 度產品率先滿足部分小功率家庭用電需求，未來有望持續推出容量為 5-10 度電的一體化產品，并逐步向戶儲產品過渡。盈

5、利預測：盈利預測：賽道仍處于成長期，公司具備品牌與產品先發優勢，市占率有望持續提升，家庭儲能系列有望成為公司第二成長曲線。我們預計公司2022-2024年營收分別為 35.6/58.6/87.6 億元，同增 53.6%/64.7%/49.5%，歸母凈利潤分別為 3.6/7.3/11.5 億元，同增 27.6%/104.6%/57.2%，當前對應 22-24 年 PE 分別為51/25/16X，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新品上市不及預期；原材料價格波動風險；境外經營環境波動風險；市場競爭加劇風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2

6、022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1070 2315 3557 5859 8761 收入增長率（%）235.4 116.4 53.6 64.7 49.5 歸母凈利潤（百萬元）234 279 356 729 1146 凈利潤增長率（%）541.4 19.5 27.6 104.6 57.2 EPS（元/股）3.6 3.9 3.7 7.6 11.9 PE 0.0 0.0 50.7 24.8 15.8 ROE（%）103.2 54.6 5.5 10.1 13.7 PB 0.0 0.0 2.8 2.5 2.2 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（2022 年 12 月 29 日

7、收盤價）-12%-3%6%15%24%33%華寶新能滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 華寶新能：全球便攜儲能行業領導者華寶新能：全球便攜儲能行業領導者.6 1.1 發展歷程：品牌打造成果顯著，市場布局日益完善發展歷程：品牌打造成果顯著，市場布局日益完善.6 1.2 經營模式：經營模式：OBM 提振品牌價值，提振品牌價值，M2C 深入市場需求深入市場需求.7 1.3 公司治理：股權結構高度集中，管理層激勵充分公司治理：股權結構高度集中，管理層激勵充分.8 2 便攜儲能：賽道處成長期，高功率為未來發展方向便攜儲能：賽道處成長期，高

8、功率為未來發展方向.9 2.1 需求端：下游應用場景多元，滲透率驅動規模增長需求端：下游應用場景多元，滲透率驅動規模增長.11 2.2 供給端：中高端占比提升，頭部品牌壁壘有望持續加強供給端：中高端占比提升，頭部品牌壁壘有望持續加強.13 3 核心競爭力：品牌力成就核心壁壘核心競爭力：品牌力成就核心壁壘.14 3.1 產品：持續高研發投入，產品專業性能突出產品：持續高研發投入，產品專業性能突出.14 3.2 品牌：市場精準推廣，自有流量不斷積累品牌：市場精準推廣，自有流量不斷積累.15 3.3 供應鏈：供應鏈：M2C 縮短鏈路，規模效應持續加強縮短鏈路，規模效應持續加強.18 4 未來展望：家

9、庭儲能有望成為第二成長曲線未來展望：家庭儲能有望成為第二成長曲線.20 4.1 賽道空間廣闊，歐美應用場景存在差異賽道空間廣闊，歐美應用場景存在差異.20 4.2 品牌與技術復用，先發響應市場需求品牌與技術復用，先發響應市場需求.21 5 財務分析：經營指標穩健，盈利能力有望釋放財務分析：經營指標穩健，盈利能力有望釋放.23 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 7 風險提示風險提示.27 圖圖 1.公司便攜儲能產品持續高增（百萬元）公司便攜儲能產品持續高增（百萬元）.6 圖圖 2.19 年起公司逐漸剝離充電寶業務（年起公司逐漸剝離充電寶業務（%）.6 圖圖 3.公司從充電寶公司從充電寶 O

10、DM 業務出發，成功轉型全球便攜儲能第一品牌業務出發，成功轉型全球便攜儲能第一品牌.6 圖圖 4.公司公司 ODM 業務占比持續下降業務占比持續下降.7 圖圖 5.便攜儲能產品毛利率相對較高便攜儲能產品毛利率相對較高.7 圖圖 6.M2CM2C 模式營收快速增長（百萬元）模式營收快速增長（百萬元）.7 圖圖 7.公司品牌具較高認可度公司品牌具較高認可度.7 圖圖 8.公司海內外渠道銷售拆分情況（公司海內外渠道銷售拆分情況（2021 年數據）年數據）.8 圖圖 9.公司股份結構高度集中（截至公司股份結構高度集中（截至 2022 年三季報）年三季報）.8 圖圖 10.當前國內主要便攜儲能產品功率在

11、當前國內主要便攜儲能產品功率在 1000Wh 左右左右.9 內容目錄 圖表目錄 WZvZfZhUfUpOwOtR8OcM7NtRmMtRsQjMnMtRlOsRrR7NrRxOvPnPnRvPrNsN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.便攜儲能將對燃油發電機逐漸替代便攜儲能將對燃油發電機逐漸替代.10 圖圖 12.燃油發電機市場規模將逐漸萎縮燃油發電機市場規模將逐漸萎縮.10 圖圖 13.便攜儲能全球出貨量增長穩?。ㄈf臺）便攜儲能全球出貨量增長穩?。ㄈf臺）.10 圖圖 14.便攜儲能市場規模不斷上漲（億元）便攜儲能市場規模不斷上漲

12、（億元）.10 圖圖 15.美國露營家庭數持續增長（戶）美國露營家庭數持續增長（戶）.11 圖圖 16.德國房車數量增長顯著德國房車數量增長顯著.11 圖圖 17.便攜儲能產品在戶外應用場景十分廣泛便攜儲能產品在戶外應用場景十分廣泛.12 圖圖 18.電子設備重塑露營體驗感，延長露營時間電子設備重塑露營體驗感，延長露營時間.12 圖圖 19.全球戶外活動市場滲透率攀升全球戶外活動市場滲透率攀升.12 圖圖 20.全球戶外儲能需求持續高增（萬臺）全球戶外儲能需求持續高增（萬臺）.12 圖圖 21.近年來美國人均年度斷電時間有所提升近年來美國人均年度斷電時間有所提升.12 圖圖 22.應急用電場景

13、不斷擴展應急用電場景不斷擴展.12 圖圖 23.應急領域市場空間及便攜儲能滲透率遞增應急領域市場空間及便攜儲能滲透率遞增.13 圖圖 24.全球應急便攜儲能需求新增明顯（萬臺）全球應急便攜儲能需求新增明顯（萬臺）.13 圖圖 25.目前華寶新能出貨量及營收額市占率均為第一目前華寶新能出貨量及營收額市占率均為第一.13 圖圖 26.疫情催化便攜儲能線上份額快速提升疫情催化便攜儲能線上份額快速提升.13 圖圖 27.中高容量便攜儲能產品市占率持續提升中高容量便攜儲能產品市占率持續提升.14 圖圖 28.高功率、高價位產品高功率、高價位產品 asin 數顯著較低數顯著較低.14 圖圖 29.公司研發

14、投入不斷加大公司研發投入不斷加大.14 圖圖 30.公司生產研發人員超公司生產研發人員超 50%（2021）.14 圖圖 31.儲能行業中公司各類型專利數量名列前茅儲能行業中公司各類型專利數量名列前茅.15 圖圖 32.同價位產品中，同價位產品中，Jackery 在電池容量和重量等核心參數上有顯著優勢在電池容量和重量等核心參數上有顯著優勢.15 圖圖 33.谷歌便攜儲能產品搜索熱度排名谷歌便攜儲能產品搜索熱度排名 1 1-5 5.16 圖圖 34.谷歌便攜儲能產品搜索熱度排名谷歌便攜儲能產品搜索熱度排名 2121-2525.16 圖圖 35.高市場推廣費凸顯公司品牌戰略（百萬元）高市場推廣費凸

15、顯公司品牌戰略（百萬元）.16 圖圖 36.公司公司 YouTubeYouTube 內容投放占比內容投放占比 70%70%.16 圖圖 37.品牌官網營收占比快速提升，品牌變現能力強大（百萬元）品牌官網營收占比快速提升，品牌變現能力強大（百萬元）.17 圖圖 38.歐美線下渠道高壁壘來源歐美線下渠道高壁壘來源.17 圖圖 39.公司已與海外大型品牌或零售商展開合作公司已與海外大型品牌或零售商展開合作.17 圖圖 40.20212021 年線下渠銷售額實現高增（百萬元）年線下渠銷售額實現高增（百萬元）.17 圖圖 41.20212021 年線下收入占比開始反轉年線下收入占比開始反轉.17 圖圖

16、42.公司處于便攜儲能產業鏈中游，上游元器件供給充足、采購依賴度較低（公司處于便攜儲能產業鏈中游，上游元器件供給充足、采購依賴度較低（2021 年數據）年數據）.18 圖圖 43.便攜儲能產能主要集中在中國便攜儲能產能主要集中在中國.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 44.華寶新能產能不斷增加華寶新能產能不斷增加.19 圖圖 45.電芯等核電芯等核心原材料采購金額占比下降趨勢明顯心原材料采購金額占比下降趨勢明顯.19 圖圖 46.2020 年原材料采購單價呈現明顯降幅（元）年原材料采購單價呈現明顯降幅（元）.19 圖圖 47.家用

17、儲能投資成本持續下降家用儲能投資成本持續下降.20 圖圖 48.能源危機下歐洲天然氣及電價高速上漲能源危機下歐洲天然氣及電價高速上漲.20 圖圖 49.預計預計 22-25 年全球戶儲市場復合增速達年全球戶儲市場復合增速達 88%.20 圖圖 50.2021 年歐美戶儲需求占比達年歐美戶儲需求占比達 53%.20 圖圖 51.歐洲地區電價遠超中美（美元歐洲地區電價遠超中美（美元/kWh/kWh）.21 圖圖 52.分體式家庭儲能產品形態展示分體式家庭儲能產品形態展示.21 圖圖 53.GeneverseGeneverse 精準匹配中高容量的短期備電需求精準匹配中高容量的短期備電需求.21 圖圖

18、 54.GeneverseGeneverse 不斷推出大容量新品不斷推出大容量新品.21 圖圖 55.GeneverseGeneverse 產品場景逐漸向戶內拓展產品場景逐漸向戶內拓展.22 圖圖 56.GeneverseGeneverse 亞馬遜市占率達到亞馬遜市占率達到 Top5Top5（2022.06 數據）數據）.22 圖圖 57.三元鋰及磷酸鐵鋰電池產量（三元鋰及磷酸鐵鋰電池產量（MWh）.23 圖圖 58.三元鋰及磷酸鐵鋰電池銷量三元鋰及磷酸鐵鋰電池銷量(MWh).23 圖圖 59.華寶新能總營收（百萬元）華寶新能總營收（百萬元）.24 圖圖 60.華寶新能歸母凈利潤（百萬元）華寶

19、新能歸母凈利潤（百萬元）.24 圖圖 61.存貨總值持續增加（百萬元）存貨總值持續增加（百萬元）.24 圖圖 62.22Q1-3 存貨周轉天數提升主要系旺季備貨存貨周轉天數提升主要系旺季備貨.24 圖圖 63.華寶新能銷售費用率位于行業較高水平華寶新能銷售費用率位于行業較高水平.25 圖圖 64.公司研發、管理費用持續攤薄公司研發、管理費用持續攤薄.25 圖圖 65.經營性現金流保持穩定（百萬元）經營性現金流保持穩定（百萬元）.25 圖圖 66.22Q3 可比公司經營性現金流可比公司經營性現金流/凈利潤凈利潤.25 表表 1.公司便攜儲能產品應用場景廣泛公司便攜儲能產品應用場景廣泛.7 表表

20、2.員工持股平臺深度綁定各級員工員工持股平臺深度綁定各級員工.9 表表 3.公司管理層具備深厚電子行業經驗公司管理層具備深厚電子行業經驗.9 表表 4.在相對小功率需求場景下，便攜儲能對燃油發電機有明顯優勢在相對小功率需求場景下，便攜儲能對燃油發電機有明顯優勢.10 表表 5.各個場景下便攜儲能滲透率均有望提升各個場景下便攜儲能滲透率均有望提升.11 表表 6.西歐國家安裝西歐國家安裝 14KWh14KWh 戶儲的經濟效益凸顯，美國的投資回收期相對較長戶儲的經濟效益凸顯，美國的投資回收期相對較長.21 表表 7.便攜與家庭儲能零部件存在重疊，主要在技術導向與適配電芯材料具有差異便攜與家庭儲能零

21、部件存在重疊，主要在技術導向與適配電芯材料具有差異.22 表表 8.由于安全性與循環性能方面優點，磷酸鐵鋰電池更適配戶用儲能的產品需要由于安全性與循環性能方面優點，磷酸鐵鋰電池更適配戶用儲能的產品需要.23 表表 9.華寶新能盈利預測（百萬元）華寶新能盈利預測（百萬元）.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 10.可比公司估值可比公司估值.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 華寶新能：全球便攜儲能行業領導者華寶新能：全球便攜儲能行業領導者 公司是便攜儲能行業龍頭公司，主要從事

22、鋰電池儲能類及其配套產品的研發、生公司是便攜儲能行業龍頭公司，主要從事鋰電池儲能類及其配套產品的研發、生產與銷售產與銷售。目前公司核心產品為便攜儲能，兼有太陽能板及其他配件，主要以自主品牌面向境外銷售，覆蓋線上線下多個銷售模式。圖1.公司便攜儲能產品持續高增（百萬元）圖2.19 年起公司逐漸剝離充電寶業務（%）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.1 發展歷程：品牌打造成果顯著，市場布局日益完善發展歷程：品牌打造成果顯著，市場布局日益完善 技術積累期（2011-2014）：公司于 2011 在深圳成立，初期以充電寶的 ODM業務為主，并逐漸積累

23、電池研發技術與高質量的客戶資源。品牌化轉型期（2015-2018）：公司結合充電寶及儲能行業現狀，前瞻性地向技術壁壘更高的便攜儲能產品延伸布局，并分別于 2015 年和 2016 年打造了境內自主品牌“電小二”和國際品牌“Jackery”，由 ODM 逐漸轉向 OBM?？焖偻卣蛊冢?019 至今）：在先進技術及豐富經驗的加持下，公司儲能產品種類不斷擴展，品牌影響力持續得到驗證，“線上+線下”和“境內+境外”的銷售渠道布局逐見成效。圖3.公司從充電寶 ODM 業務出發，成功轉型全球便攜儲能第一品牌 數據來源：公司官網，公司招股說明書，財通證券研究所 290%257%106%0%200%400%0

24、1,0002,0003,0002018201920202021便攜儲能太陽能板充電寶其他配件便攜儲能YoY33.2%78.8%83.5%79.8%1.3%4.7%14.5%19.1%64.2%15.8%1.0%0.0%0%20%40%60%80%100%2018201920202021便攜儲能太陽能板充電寶其他配件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司 ODM 業務占比持續下降 圖5.便攜儲能產品毛利率相對較高 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.2 經營模式：經營模式：OBM 提振

25、品牌價值，提振品牌價值，M2C 深入市場需求深入市場需求 產品聚焦便攜儲能新興賽道，廣泛應用于戶外旅行、應急備災等場景。產品聚焦便攜儲能新興賽道，廣泛應用于戶外旅行、應急備災等場景。目前公司在深圳共租賃超 4 萬平米廠房，用于便攜式儲能產品生產。同時以委外加工的形式生產太陽能板，作為便攜式儲能搭配產品，適應消費場景需求。表1.公司便攜儲能產品應用場景廣泛 類別類別 產品圖示產品圖示 產品容量產品容量 產品功率產品功率 產品應用范圍產品應用范圍 2121 年營收年營收/占比占比 2121 年毛利率年毛利率 便攜儲能 80Wh-2000Wh 100W-2200W 手機、無人機、筆記本、車載冰箱、電

26、飯煲等數碼設備及小家電供電。18.4 億元（80%）49.5%太陽 能板 -單片 60W-200W 與公司便攜儲能產品適配，可多片并聯使用，實現輸出功率疊加，為便攜儲能產品快速充電。4.4 億元（19%）40.1%充電寶 3000mAh-20000mAh-為手機、平板電腦等電子設備充電。2 萬元（0%）8.5%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司采取公司采取 M2C 經營模式，經營模式，打造“品牌獨立站打造“品牌獨立站+第三方平臺第三方平臺+線下零售”三位一體線下零售”三位一體的渠道布局的渠道布局，品牌影響力持續深化。，品牌影響力持續深化。公司境內外業務均布局線上 B2C、線上 B2

27、B和線下銷售三種渠道，受益亞馬遜平臺紅利疊加疫情影響全球零售線上化加速，20 年以來公司線上銷售帶動業績爆發，至 21年線上占比 86.3%，同比提升 3.3pct。公司通過 M2C 模式，快速了解消費者偏好，并減少中間環節和降低成本，自營Jackery 已成為全球頭部品牌。圖6.M2C 模式營收快速增長（百萬元）圖7.公司品牌具較高認可度 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：美國亞馬遜，財通證券研究所 52.9%26.9%13.6%6.7%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002018201920202021ODM營收（百萬元）ODM營收占比0%20

28、%40%60%80%2018201920202021便攜儲能太陽能板充電寶其他配件05001,0001,5002,0002018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司海內外渠道銷售拆分情況（2021 年數據）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.3 公司治理：股權結構高度集中，公司治理：股權結構高度集中，管理層激勵充分管理層激勵充分 公司股權結構穩定，創始人擁有絕對控制權。公司股權結構穩定，創始人擁有絕對控制權。截止 2022 年 10 月，創始人孫中偉、溫美嬋夫婦直接和間接持股合計 66.28%，孫中

29、偉擔任公司董事長，溫美嬋擔任副董事長、副總經理，對公司重大事項決策擁有實質影響力。圖9.公司股份結構高度集中（截至 2022 年三季報）數據來源：wind，財通證券研究所 構建員工持股平臺，實現公司與高管目標一體化。構建員工持股平臺，實現公司與高管目標一體化。公司上市前共完成了 4 次員工持股計劃的份額授予，主要覆蓋各部門中高層管理人員，在提升公司價值的同時實現員工的深度綁定，增強員工在公司經營和治理過程中的參與度，提高公司經2021年分渠道年分渠道境外市場境外市場境內市場境內市場B2CB2B海外線下海外線下B2CB2B國內線下國內線下92.55%7.45%Amazon(51.81%)、官官網

30、（網（15.04%）、）、日本樂天日本樂天(8.30%)、日本雅虎日本雅虎(3.43%)Home Depot（線上下共線上下共1.44%）Lowes（1.09%）ODM、經銷商、直銷、經銷商、直銷Home DepotJVC（聯合品牌（聯合品牌 5.51%）天貓天貓(2.71%)、京東京東POP、品、品牌官網牌官網京東自營平京東自營平臺、京東臺、京東FCS平臺平臺ODM、經銷商、經銷商、直銷直銷海外線上海外線上國內線上國內線上81.77%10.78%5.09%2.36%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 營效率。表2.員工持股平臺深度綁定各級員工

31、 時間時間 持股平臺持股平臺 授予人員類別授予人員類別 對應公司股數對應公司股數 間接持股比例間接持股比例 授予人數授予人數 授予價格授予價格 2017 年 8 月 嘉美盛 各級骨干員工 50.78 萬股 2.03%14 人 2.4 元/股 2019 年 12 月 嘉美盛 經理及主管級骨干員工 23.00 萬股 0.92%12 人 2.4 元/股 2019 年 12 月 嘉美惠 高管及經理級骨干 78.00 萬股 3.12%2 人 2.4 元/股 2020 年 12 月 嘉美盛 高管及經理級骨干員工 81.30 萬股 2.28%17 人 10 元/股 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所

32、公司管理層擁有近 20 年電子行業工作經驗，長期專注業內研究，對鋰電、儲能行業有深刻的認識與了解；同時團隊具備優秀的行業洞察、分析能力，對公司發展戰略有著清晰、長遠的規劃。表3.公司管理層具備深厚電子行業經驗 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 工作履歷工作履歷 主要職務主要職務 孫中偉 董事長 總經理 1978 2003-2019，深圳萬拓電子監事、執行董事兼總經理；2014 至今，歷任電小二監事、總經理、執行董事 中長期產品研發方向、技術布局、戰略發展方向 溫美嬋 副董事長 副總經理 1984 萬拓電子產品經理；深圳市便利電子總經理 公司日常管理工作。周傳人 副總經理 1990 日本百基

33、市場經理；啟瀛網絡日本運營主管 日本銷售業務負責人。孫剛 財務總監 1981 曾任普華永道審計部經理、億達集團財務經理、安克創新董秘及財務總監 董事兼財務總監 王秋蓉 董事會秘書 1980 曾深圳金宏威技術有限公司財務部長、第一環保董秘、尋米農業發展有限公司總經理、小瑞科技董秘 董事會秘書 白煒 工業設計總監 1980 高級設計師，創想二一工業設計副總經理 便攜儲能、太陽能板等工業設計；VI 視覺系統、包裝及品牌推廣設計 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 便攜儲能便攜儲能：賽道處成長期賽道處成長期，高功率為未來發展方向高功率為未來發展方向 便攜儲能設備主要應用于戶外活動和戶內應急等場景，

34、別稱“大號充電寶”，是一種內置鋰離子電池的小型儲能設備，可提供穩定交流/直流電壓輸出，容量介于100Wh-3000Wh，配有 Type-C 與 USB 等多種接口，適用于戶外出游、戶外作業和應急備災等場景。圖10.當前國內主要便攜儲能產品功率在 1000Wh 左右 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 伴隨戶外活動的推廣與普及，以及自然災害等突發事件的頻發，應急備用電源的需求逐漸增長。過去的應急備用電源主要為燃油發電機，但便攜儲能的優勢陸續 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 凸顯，疊加節能減排政策的推動，便攜儲能逐漸替代燃油發電機，成為戶外

35、活動及應急電源的主要選擇。表4.在相對小功率需求場景下，便攜儲能對燃油發電機有明顯優勢 設備設備 便攜式儲能便攜式儲能 傳統燃油發電機傳統燃油發電機 能源 電能 柴油、汽油 功率 1-3KW 2-8KW 體積和重量 重量較輕，單人可搬運 重量較重，一般需 2 人以上搬運 使用方法 操作簡單，即插即用 接口較多，操作復雜 發電質量 輸出電網同等質量的交流電力 紋波抖動，電能質量較差 購買成本 1000Wh/3000 元 單機 2000 元左右 使用成本 充電，度電成本約 0.5 元 發電，度電成本約 0.7 元 維護成本 幾乎不用維護，但電量會衰減 周期性維護，成本高 壽命 500 次完整循環維

36、持 80%初始電量 可持續使用 1-3 萬小時 環境保護 無污染、無噪音 油煙多，噪音大，污染本體及周邊 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 圖11.便攜儲能將對燃油發電機逐漸替代 圖12.燃油發電機市場規模將逐漸萎縮 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 發展潛力巨大，便攜儲能規?？焖僭鲩L。發展潛力巨大，便攜儲能規?？焖僭鲩L。根據中國化學與物理電源行業協會數據，預計 2026年全球便攜式儲能設備出貨量將達到 3110萬臺，其中中國占比 92.2%；全球便攜儲能市場規模將達全球便攜儲能市場規模將達 882.

37、3 億元，億元，預計預計 2022-2025 年年 CAGR5 為為 45%；其其中中，中國產值占比中國產值占比 84%，達，達 737 億元億元，預計未來，預計未來 CAGR3 為為 46%。圖13.便攜儲能全球出貨量增長穩?。ㄈf臺）圖14.便攜儲能市場規模不斷上漲（億元）數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 5.0%6.5%8.5%11.0%14.3%18.6%0%5%10%15%20%2021E2022E2023E2024E2025E2026E便攜式儲能對小型燃油發電機的替代比預測1250.0 1187.5 1128.

38、1 1071.7 1018.1 967.2 918.9 250.0 237.5 225.6 214.3 203.6 193.4 183.8 020040060080010001200140020202021E2022E2023E2024E2025E2026E總體出貨量（萬臺）市場規模（億元）5 10 36 87 209 484 841 1,252 1,667 2,242 3,110 0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030003500全球出貨量中國出貨量全球yoy1 1 5 13 43 111 208 330 458 636 882 0%5

39、0%100%150%200%250%300%350%02004006008001000全球市場規模中國總產值全球增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2.1 需求端：下游應用場景多元，滲透率驅動規模增長需求端：下游應用場景多元，滲透率驅動規模增長 疫情期間疫情期間海外消費者戶外運動海外消費者戶外運動需求需求爆發，爆發，帶動帶動便攜儲能便攜儲能滲透率首次沖高，當前各滲透率首次沖高，當前各多場景下滲透率仍多場景下滲透率仍處于處于 5%左右的較低水平，預計未來將持續提升左右的較低水平，預計未來將持續提升。產品應用場景以戶外與應急為主，預計 2

40、022 年分別占比 41%與 45%。表5.各個場景下便攜儲能滲透率均有望提升 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 戶外需求增量（萬臺）戶外需求增量（萬臺）210.8 345.8 531.8 712.2 997 1355 戶外需求占比 43.6%41.1%42.5%42.7%44.5%44.2%其中：戶外休閑 163.8 265.2 412.7 559.8 787.6 1073.2 占比%77.7%76.7%77.6%78.6%79.0%79.2%戶外作業 47 80.6 119.1 152.4 209.4 281.8 占比%22.3%23.3%22.4%2

41、1.4%21.0%20.8%戶外需求存量（萬臺）345 651 1088 1596 2250 3069 戶外滲透率（戶外滲透率（%）2.3%4.2%6.8%9.5%12.5%15.9%全球戶外活動家庭（萬戶）15000 15500 16000 16800 18000 19300 戶外需求市場規模（億元）戶外需求市場規模（億元）48.50 85.59 140.07 195.78 282.91 390.05 應急需求增量（萬臺）應急需求增量（萬臺）201 375 525 685 870 1155 應急需求占比 41.5%44.6%41.9%41.1%38.8%36.2%其中：家庭應急 86.6 1

42、69.1 244.1 325.4 422.8 569.4 占比%43.1%45.1%46.5%47.5%48.6%49.3%工業應急 7.0 14.6 22.1 30.8 42.6 57.8 占比%3.5%3.9%4.2%4.5%4.9%5.0%搶險救災 107.3 191.3 258.8 328.8 404.6 527.8 占比%53.4%51.0%49.3%48.0%46.5%45.7%應急需求存量（萬臺）330 667 1104 1587.5 2080 2716 應急滲透率（應急滲透率（%）3.0%5.8%9.2%12.7%16.0%19.4%全球應急領域家庭（萬戶）11000 1150

43、0 12000 12500 13000 14000 應急需求市場規模（億元）應急需求市場規模（億元）46.24 92.81 138.27 188.30 246.88 332.48 其他場景增量（萬臺）72 120 195 270 375 600 其他場景占比 14.9%14.3%15.6%16.2%16.7%19.6%全球需求增量總計（萬臺）483.8 840.8 1251.8 1667.2 2242 3065 平均單價（元）2300.54 2475.02 2633.81 2748.92 2837.64 2878.63 全球便攜儲能市場規模（億元）全球便攜儲能市場規模（億元）111.3 208

44、.1 329.7 458.3 636.2 882.3 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 1）戶外需求：戶外活動參與度與時長持續提升戶外需求：戶外活動參與度與時長持續提升，便攜用電，便攜用電需求需求激增。激增。歐美高度的城市化與高消費能力成就了戶外活動的高景氣度，伴隨人均收入的提高和對生活水平追求的提升，海外戶外活動參與度維持增長態勢。圖15.美國露營家庭數持續增長（戶）圖16.德國房車數量增長顯著 數據來源：凱恩咨詢，財通證券研究所 數據來源：Statista，財通證券研究所 320334883712385639234197482417418630823516810130%

45、5%10%15%20%-10001000300050002014201520162017201820192020至少參與過1次露營的家庭數其中首次露營家庭數露營家庭數yoy24.8 25.7 28.3 35.1 41.2 47.1 55.0 78.2 82.0 020406080100201320142015201620172018201920202021德國新注冊房車數（千臺）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 便攜儲能便攜儲能大幅提升大幅提升戶外戶外活動活動體驗感，體驗感，進而反向推動用電需求，進而反向推動用電需求，市場空間市場空間螺旋上

46、升螺旋上升。便攜儲能憑借其便攜、環保等優點，被廣泛應用于露營、房車、平板、無人機、照明及攝影等眾多場景，使用場景不斷增加，市場空間有望延續增長態勢。圖17.便攜儲能產品在戶外應用場景十分廣泛 圖18.電子設備重塑露營體驗感，延長露營時間 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：KOANorth American Camping Report 2021，財通證券研究所 根據中國化學與物理電源行業協會的數據，預計到 2026 年，全球戶外活動家庭數量將達到 19300 萬戶，按照便攜式儲能設備生命周期為按照便攜式儲能設備生命周期為 3 年計算，其戶外活動市年計算，其戶外活動市場滲透率可

47、以達到場滲透率可以達到 15.9%，新增新增便攜儲能便攜儲能需求需求 1355 萬臺。萬臺。圖19.全球戶外活動市場滲透率攀升 圖20.全球戶外儲能需求持續高增（萬臺）數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 2）應急需求：突發事故應急需求：突發事故頻現頻現，便攜儲能剛需屬性凸顯便攜儲能剛需屬性凸顯。例如，美國常有季節性颶風等自然災害、疊加公用設施供電不穩定，海外應急用電成為剛需。圖21.近年來美國人均年度斷電時間有所提升 圖22.應急用電場景不斷擴展 數據來源：EIA，財通證券研究所 數據來源：華寶新能官網，財通證券研究所 3

48、.73.156.26.55.898.802468102017201820192020配備科技設備時的露營天數正常露營天數2.3%4.2%6.8%9.5%12.5%15.9%0%5%10%15%20%05000100001500020000250002021E2022E2023E2024E2025E2026E全球參與戶外活動家庭（萬戶）便攜儲能滲透率163.8 265.2 412.7 559.8 787.6 1073.2 47.0 80.6 119.1 152.4 209.4 281.8 05001,0001,5002021E2022E2023E2024E2025E2026E戶外休閑戶外作業 謹

49、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 應急應急觀念觀念的普及的普及+對燃油發電機的替代，對燃油發電機的替代，應急備電家庭滲透率將不斷提升應急備電家庭滲透率將不斷提升。根據中國化學與物理電源行業協會預計，2026 年全球應急備電需求家庭數將達 1.4 億戶，按設備生命周期 3 年計算，應急領域市場滲透率可以達到 19.4%，全球應急領域新增需求將達到 1155 萬臺。圖23.應急領域市場空間及便攜儲能滲透率遞增 圖24.全球應急便攜儲能需求新增明顯（萬臺）數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財

50、通證券研究所 2.2 供給端：中高端占比提升，頭部品牌壁壘有望持續加強供給端：中高端占比提升，頭部品牌壁壘有望持續加強 賽道仍處成長期，市場空間不斷打開，競爭格局尚未定型賽道仍處成長期，市場空間不斷打開，競爭格局尚未定型。當前便攜儲能市場仍處于成長期，市場集中度仍在持續提升，2021年行業CR5約為尾部空間達50.3%。華寶新能及正浩創新等企業率先入局，憑借長期積累的渠道、品牌與技術優勢位居市場前列，并通過擴大產能搶占更多市場份額。從企業出貨量及營收來看，華寶新能位居全球第一，海外企業中 Goal Zero 市場份額最大，其主要由國內的豪鵬科技和博力威代工。圖25.目前華寶新能出貨量及營收額市

51、占率均為第一 圖26.疫情催化便攜儲能線上份額快速提升 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 從產品結構來看，線上中低價位競爭激烈，中高容量市場仍存在拓展空間。從產品結構來看，線上中低價位競爭激烈，中高容量市場仍存在拓展空間。從亞馬遜平臺 asin 數量情況來看，當前線上低端產品市場競爭相對激烈；高端產品銷售占比逐漸提升，而產品數量相對較少，具有較大市場機會。未來頭部企業品牌及產品壁壘有望持續加強，迎來量價齊升，行業集中度將會進一步提升。1100011500120001250013000140003.0%5.8%9.2%12

52、.7%16.0%19.4%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160002021E2022E2023E2024E2025E2026E應急需求總體市場空間：萬戶應急需求便攜式儲能滲透率87 169 244 325 423 569 7 15 22 31 43 58 107 191 259 329 405 528 02004006008001,0001,2001,4002021E2022E2023E2024E2025E2026E家庭應急用電工業應急用電搶險救災16.6%21.0%6.3%10.2%64.1%49.7%0%20%40%60%8

53、0%100%出貨量營業收入華寶新能正浩科技GoalZero德蘭明海安克創新其它62%57%55%42%17%14%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021E線上線下 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.中高容量便攜儲能產品市占率持續提升 圖28.高功率、高價位產品 asin 數顯著較低 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：浩方集團2022 美亞便攜儲能市場分析報告，財通證券研究所 3 核心競爭力：核心競爭力：品牌力成就核心壁壘品牌力成就核心壁壘 3.1 產品產品：

54、持續：持續高高研發投入研發投入，產品產品專業性能專業性能突出突出 深耕儲能行業多年，高度重視研發與創新。深耕儲能行業多年，高度重視研發與創新。公司自 2011 年進入充電寶行業后便一直堅持打造儲能技術優勢，期間持續投入資源開展新產品、新技術的研發工作。2021 年公司生產及研發人員分別占比 35.3%及 22.9%，其中核心技術人員在鋰電池領域平均擁有 20 年以上從業經驗，對行業的前沿技術保持充分的敏感度，具備較強的技術創新實力。圖29.公司研發投入不斷加大 圖30.公司生產研發人員超 50%（2021）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 研發

55、投入卓有成效，專利數量行業領先。研發投入卓有成效，專利數量行業領先。通過持續聚焦儲能領域，堅持自主創新和自主研發，公司研發效率始終維持高位。目前公司已擁有 31 項發明專利、140項外觀設計專利，在業內均位居首位。同時在便攜儲能產品領域的軟硬件電子設計、安全管理設計、結構設計等方面掌握多項核心技術。目前公司核心技術包括便攜儲能電源結構技術、電池模組安全技術、電源管理系統技術、鋰電池組能量均衡系統技術、儲能電源模塊化技術、并聯大功率輸出技術等，均來自于公司自主研發，具有一定技術壁壘。74.8%69.9%64.5%60.1%56.4%49.9%22.2%26.3%30.6%34.2%35.6%39

56、.8%3.0%3.8%4.9%5.7%8.0%10.3%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021E100Wh-500Wh500Wh-1000Wh1000Wh以上Asin數量數量（個）（個）銷售額銷售額（萬美元（萬美元/月）月）市場容量占比市場容量占比（%）高端價位高端價位$1320-1920720917.74%中端價位中端價位$480-8001613311.29%低端價位低端價位$120-4005843529.43%8.68 9.04 23.43 64.51 0%50%100%150%200%01020304050607020182019202020

57、21研發費用（百萬元）yoy類別類別人數人數占比占比營銷人員營銷人員16018.63%供應鏈人員供應鏈人員8710.13%生產人員生產人員30335.27%研發技術人員研發技術人員19722.93%其他職能人員其他職能人員11213.04%合計合計859100%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.儲能行業中公司各類型專利數量名列前茅 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 Jackery 產品在重量與電池容量方面產品產品在重量與電池容量方面產品優勢顯著。優勢顯著。高度的研發重視與嚴格的生產把關，公司產品在多方面優于同價位產品，選取

58、4 家公司最大儲能量產品進行對比：儲電量方面：儲電量方面：Jackery 在同價位段競品中擁有最大儲能量 2160Wh。價格方面：價格方面：與儲電量相近的產品中，Jackery 價格低 300 美元，性價比突出。重量方面：重量方面：Jackery 2000 pro 產品在擁有最大儲電量的同時擁有最低的重量，質量僅為 42.2 磅，便攜特點突出。圖32.同價位產品中，Jackery 在電池容量和重量等核心參數上有顯著優勢 數據來源：Amazon，財通證券研究所 3.2 品牌：品牌：市場精準推廣市場精準推廣，自有流量不斷積累，自有流量不斷積累 平臺流量為主、社交媒體為輔，護航自主品牌占有率登頂：平

59、臺流量為主、社交媒體為輔，護航自主品牌占有率登頂：3121108020406080100120140160華寶新能派能科技正浩創新德蘭明海外觀設計專利實用新型專利發明專利 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 1）截至目前，公司已入駐亞馬遜、日本樂天、日本雅虎、天貓、京東等國內外主流電商平臺，平臺運營打法成熟。在谷歌搜索美國地區便攜儲能產品的關鍵詞檢索中，公司自主品牌占據谷歌搜索關鍵詞排名公司自主品牌占據谷歌搜索關鍵詞排名 TOP3，“，“Jackery”形象已成為便攜”形象已成為便攜儲能產品代名詞。儲能產品代名詞。圖33.谷歌便攜儲能產品搜索

60、熱度排名 1-5 圖34.谷歌便攜儲能產品搜索熱度排名 21-25 數據來源：google trends,財通證券研究所 數據來源：google trends,財通證券研究所 2）消費者畫像清晰，精準創新并定位目標客群進行內容輸出。）消費者畫像清晰，精準創新并定位目標客群進行內容輸出。便攜儲能消費主力為年齡分布在 25-45 歲、熱愛戶外活動，具有一定消費能力的青年群體，因此公司針對其高頻使用的 YouTube、Facebook 等內容平臺進行精準投放。公司市場推廣費用從 2019 年的 2586 萬元提升至 2021 年的 2.67 億元，占營收比例的 11.5%。圖35.高市場推廣費凸顯公

61、司品牌戰略（百萬元）圖36.公司 YouTube 內容投放占比 70%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：similarweb，財通證券研究所 品牌官網品牌官網營收快速爆發，營收快速爆發，專業專業品牌影響力凸顯。品牌影響力凸顯。2021 年獨立站營收同比增長，收入占比達到 15.0%，同比提升 7.5pct，而第三方電商平臺營收占比均出現不同程度的下降，其中亞馬遜 21 年營收占比 51.8%，同比下降 2.94pct。2022 年年 1-9 月，公月，公司品牌官網獨立站營業收入司品牌官網獨立站營業收入 4.91 億元，較去年同期增長億元，較去年同期增長 124%，占營收比例，

62、占營收比例達達22%，平臺依賴度逐漸下降。平臺依賴度逐漸下降。25.8674.76266.580%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300201920202021市場推廣費占整體費用比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.品牌官網營收占比快速提升，品牌變現能力強大（百萬元）數據來源：公司招股書，財通證券研究所 線上品牌力為基，渠道結構向多元化邁進。線上品牌力為基，渠道結構向多元化邁進。公司目前銷售渠道以線上為主，一方面源于線上渠道開拓的快捷性與便利性，另一方面得益于公司長期在線上渠道積累的高

63、影響力。但線上渠道具有低壁壘的特點，為加強渠道優勢、擴展銷售空間，公司積極布局多元線下銷售渠道，目前已成功與家得寶、勞氏、JVC 等全球知名品牌商或零售商建立合作關系。圖38.歐美線下渠道高壁壘來源 圖39.公司已與海外大型品牌或零售商展開合作 數據來源：財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 線下拓展初見成效，為高功率新品提價及新品類拓展提供基礎。線下拓展初見成效，為高功率新品提價及新品類拓展提供基礎。2021 年，公司線下經銷與直銷分別取得收入 55/94 百萬元，同增 110%/1916%，線下收入占比也由2.9%提升至 6.5%，未來有望持續提升。圖40.2021 年

64、線下渠銷售額實現高增（百萬元）圖41.2021 年線下收入占比開始反轉 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 0%20%40%60%(300)2007001,2002018201920202021Amazon日本樂天日本雅虎其他品牌官網客戶官網經銷亞馬遜收入占比（右軸）官網收入占比（右軸）-1000%0%1000%2000%3000%0204060801002018201920202021線下經銷額線下直銷額線下經銷yoy線下直銷yoy0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021線上ODM線下 謹請參閱尾頁重要聲明及

65、財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 供應鏈供應鏈：M2C 縮短鏈路，規模效應持續加強縮短鏈路，規模效應持續加強 公司公司采取采取 M2C 經營模式，經營模式，上游依賴度低上游依賴度低，中游具備自主生產制造能力，下游有，中游具備自主生產制造能力，下游有較強品牌議價權較強品牌議價權。M2C 模式即生產廠家直接面向消費者提供產品的商業模式，集研發、生產、品牌、銷售等多個環節于一體，從而縮短鏈路、提升供應效率，并具有更大的毛利空間。便攜儲能上游包括電芯、電子元器件、逆變器、結構件等零件，雖然上游原材料成本占比較高，但國內相關產業鏈配套齊全，上游競爭格局分散，國內便

66、攜儲能廠商對上游廠家依賴度有限。M2C 模式下，公司模式下，公司具備具備自主產能自主產能，具有更強的需求響應能力與成本管控能力具有更強的需求響應能力與成本管控能力。公司自主完成產品的核心生產工序，外協加工環節主要為 SMT 貼片及附帶工序、少量產品組裝及包裝等，2021 年外協加工占采購總額比例僅為 1.69%，占比較小。通過 M2C 模式，公司能夠深入調研市場需求、降低渠道成本、快速響應用戶需求，實現產品的持續迭代及功能創新；同時自建產能也使產品質量更加穩定，并進一步壓縮了中間環節成本，相比于采購 ODM 或 OEM 的品牌，公司在成本管控方面具備競爭優勢。圖42.公司處于便攜儲能產業鏈中游

67、，上游元器件供給充足、采購依賴度較低（2021 年數據）數據來源：中國化學與物理電源行業協會，公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 在國內鋰電池及光伏產業鏈完整、原材料供給充足的環境下，隨中游廠商生產規模的擴大，在對上游議價權增加的同時，自身規模效應也將得到增強。目前全球便攜儲能生產主要分布在中國，占據 90%以上的生產量和出貨量，公司目前產能公司目前產能利用率已超利用率已超 100%，伴隨公司募投便攜儲能產品擴產項目落地，伴隨公司募投便攜儲能產品擴產項目落地，未來出貨規模有未來出貨規模有望持續提升望持

68、續提升。圖43.便攜儲能產能主要集中在中國 圖44.華寶新能產能不斷增加 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 原材料采購成本受益于規模效應，供應鏈體系優勢得到體現。原材料采購成本受益于規模效應，供應鏈體系優勢得到體現。公司便攜儲能產品三項主要原材料采購金額占比逐年下降，其中電芯材料采購金額占比由 2019 年的36.53%下降至2021年27.93%，逆變器采購金額占比由2019年16.18%下降至2021年 14.88%，結構件采購金額占比由 2019 年 12.78%下降至 2021 年的 10.12%。隨著公司產品產量提升，隨著公司產

69、品產量提升，2020 年同一規格電芯、逆變器、太陽能板采購單價均實年同一規格電芯、逆變器、太陽能板采購單價均實現降低?，F降低。2021 年在新冠疫情等因素影響下，市場需求提升推動大宗商品市場價格上漲，電芯、逆變器、太陽能板采購價格出現小幅提升。由于公司生產規模不斷擴張，預計產量提升所帶來的規模效應將會進一步降低公司生產成本。圖45.電芯等核心原材料采購金額占比下降趨勢明顯 圖46.2020 年原材料采購單價呈現明顯降幅（元）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 中國92%美國3%日本2%其他3%0%20%40%60%80%100%120%02040

70、60801002018201920202021華寶新能便攜儲能產能（萬臺）產能利用率0%10%20%30%40%201920202021電芯逆變器結構件6.577.580200400600800201920202021逆變器1000W太陽能板100W電芯2850-3000mAh（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 4 未來展望：未來展望：家庭家庭儲能儲能有望成為有望成為第二成長曲線第二成長曲線 4.1 賽道賽道空間廣闊空間廣闊，歐美應用場景歐美應用場景存在差異存在差異 能源價格上漲疊加投資成本下降，能源價格上漲疊加投資成本下降，2021

71、 年起全球家庭儲能需求爆發年起全球家庭儲能需求爆發。根據 GGII數據，2022 年全球戶儲裝機約為 15GWh，預計 2025 年將達到 100Gwh，CAGR達 88.4%。圖47.家用儲能投資成本持續下降 圖48.能源危機下歐洲天然氣及電價高速上漲 數據來源：彭博新能源財經（BNEF），財通證券研究所 數據來源：歐洲能源交易所，世界銀行，財通證券研究所 圖49.預計 22-25 年全球戶儲市場復合增速達 88%圖50.2021 年歐美戶儲需求占比達 53%數據來源：GGII，財通證券研究所 數據來源：GGII，財通證券研究所 受能源價格高企及環保政策影響，歐洲受能源價格高企及環保政策影響

72、，歐洲需求需求偏向完全替代傳統能源的綠電投資屬偏向完全替代傳統能源的綠電投資屬性，性，預計產品容量較大，預計產品容量較大，形態為逆變器與電池分開安裝的分體形態為逆變器與電池分開安裝的分體式戶儲式戶儲。根據彭博新能源財經（BNEF）數據，一套完整安裝的 14KWh 戶用儲能系統的基準資本成本在 2021 年下降至 405 美元。按戶均一套計算，假設每天充放電一次，在 2021年末德國電價水平下，投資回報期僅 5.3 年。美國家庭儲能需求則美國家庭儲能需求則更多是更多是公用供電補充及公用供電補充及短期短期應急備電應急備電。美國公用供電度電價格遠低于歐洲，測算得出其安裝 14KWh 標準戶儲的投資回

73、收期高達 12.2 年，預計其需求更偏向成本更低的 5-10 度電容量產品。1140778654537431405168.9115.396.979.663.960.003060901201501800200400600800100012002016201720182019E2020E2021E裝機成本（美元/kWh）度電成本/右軸(美元/MWh)143.52930501001502002503003502020-062020-122021-062021-122022-06歐洲天然氣價格（歐元/MWh)歐洲電價（歐元/MWh）0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040

74、6080100120202020212022E2023E2024E2025E全球戶用儲能新增裝機規模（GWh）yoy24%23%17%6%30%其他歐洲日本澳大利亞美國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖51.歐洲地區電價遠超中美（美元/kWh）圖52.分體式家庭儲能產品形態展示 數據來源：Global Petrol Prices，財通證券研究所（截至 2021/12）數據來源：朗悅能源官網，財通證券研究所 表6.西歐國家安裝 14KWh 戶儲的經濟效益凸顯，美國的投資回收期相對較長 國家國家 德國德國 英國英國 西班牙西班牙 意大利意大

75、利 法國法國 美國美國 中國中國 裝機成本（美元）5607 5607 5607 5607 5607 5607 5607 年發電量（KWh）*3449 3449 3449 3449 3449 3449 3449 電價（美元/KWh）0.338 0.325 0.323 0.242 0.186 0.162 0.079 維護費用（美元）100 100 100 100 100 100 100 年收益（美元）1065.85 1021.01 1014.11 734.72 541.56 458.78 172.49 回本期（年）回本期（年）5.3 5.5 5.5 7.6 10.4 12.2 32.5 數據來源：

76、BNEF，派能科技招股書，財通證券研究所（*假設放電深度 75%，能量轉換效率 90%，電價截至 2021/12）4.2 品牌品牌與技術與技術復用復用，先發響應市場需求先發響應市場需求 戶儲單套投資額較大，發展初期供給不足背景下，華寶家庭場景儲能品牌戶儲單套投資額較大，發展初期供給不足背景下，華寶家庭場景儲能品牌Geneverse 率先問世，推出中高容量備電率先問世，推出中高容量備電產品，積累品牌勢能。產品，積累品牌勢能。公司 2020 年推出家庭儲能專業品牌 Geneverse，發布了免安裝、中小型容量的移動式家庭儲能產品，精準匹配中高容量的備電需求，并為歐洲用戶提供了短期替精準匹配中高容量

77、的備電需求，并為歐洲用戶提供了短期替代產品代產品。上線首款大功率產品 HomePower One 主要匹配室內應急備電需求，后于2021 和 2022 年分別推出 HomePower two 與 HomePower Pro，目前最新產品容量產品容量為為 2.4KWh。圖53.Geneverse 精準匹配中高容量的短期備電需求 圖54.Geneverse 不斷推出大容量新品 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：Geneverse 官網，財通證券研究所 0.3380.3250.3230.2420.2170.1860.1620.0790.00.10.20.30.4德國英國 西班牙 意大利

78、日本法國美國中國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 公司家庭儲能系列產品上線后引起市場強烈反響，當前當前 Geneverse 品牌市占率已品牌市占率已達達 5%，公司底層研發優勢與品牌優勢進一步得到驗證，未來有望借此快速布局戶儲產品。圖55.Geneverse 產品場景逐漸向戶內拓展 圖56.Geneverse 亞馬遜市占率達到 Top5（2022.06 數據）數據來源：Geneverse 官網，財通證券研究所 數據來源：浩方集團2022 美亞便攜儲能市場分析報告，財通證券研究所 目前目前 Geneverse 系列產品仍使用三元電池，共用公

79、司便儲能供應鏈。伴隨公司產系列產品仍使用三元電池，共用公司便儲能供應鏈。伴隨公司產品容量逐漸升級，公司有望逐步構建起戶儲供應鏈。品容量逐漸升級，公司有望逐步構建起戶儲供應鏈。便攜與戶儲便攜與戶儲適用電芯材料不同，適用電芯材料不同，但但在在 BMS、逆變器等材料供應鏈方面存在共性。、逆變器等材料供應鏈方面存在共性。由于安全性、循環性能強等因素，磷酸鐵鋰電池在動力電池行業中的市場需求不斷上升，2021 年以來下游需求帶動上游產量快速提升，供給相對充足。公司掌握公司掌握核心核心電源管理技術電源管理技術&品牌優勢，品牌優勢，有望實現戶儲業務供應鏈的快速搭建，成為未來第二增長曲線。表7.便攜與家庭儲能零

80、部件存在重疊，主要在技術導向與適配電芯材料具有差異 電芯電芯 逆變器逆變器 BMS 光伏板光伏板 相似點相似點 磷酸鐵鋰電池或三元鋰磷酸鐵鋰電池或三元鋰電池電池。由逆變橋、控制邏輯和濾波電路組成；放電通過逆變技術把直流電轉變為定頻定壓或調頻調壓交流電 采用電池管理系統實現鋰電池的電壓、溫度、電流等監測 由前面板、封裝膠膜、電池片、焊帶等構成；一般采用單晶硅或薄膜太陽能技術，將光能轉換為電能并實現直流輸出 差差異異點點 家庭儲能 更關注產品的安全性、長壽命及低成本，主要采用磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰電池材料 逆變器使用逆變器使用壽命壽命 5-10 年年；輸出功率一般大于輸出功率一般大于 3kW；結構一般為

81、固定式逆變器，重量較重 壽命 10 年左右，BMS 需要需要兼容考慮兼容考慮長壽命方案長壽命方案；系統電量一般為 3-30kWh，通常支持電池包的多臺串聯或者并聯組網 家庭儲能應用的光伏壽命 20-30 年，封裝材料更注重高保護封裝材料更注重高保護性能性能。一般家庭光伏輸出功率3-30kW，輸 出 電 壓輸 出 電 壓 600V-1000V 便攜儲能 更關注產品的便攜性及復雜環境的使用，電芯多使用能量密度較高的三元鋰電池元鋰電池 逆變器使用逆變器使用壽命壽命 2-5 年年；輸；輸出功率一般小于出功率一般小于 3kW；結構一般為可移動式逆變器，重量較輕，體積較小 便攜儲能壽命 5 年左右，BMS

82、 更注重更注重人機交互人機交互與功與功能保護能保護；單機電量一般 0.1-3kWh，支持少量功率或容量擴展 便攜光伏壽命 5-10 年，封裝材料一般可實現折疊和便攜，輸出功率一般不超過 2kW，輸出電壓一般不超過 150V 數據來源：公司公告，財通證券研究所 24%23%14%5%4%4%4%22%ECOFLOWJackery（華寶）BLUETTIGeneverse（華寶）AnkerApowkingGoalZero其它 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.由于安全性與循環性能方面優點，磷酸鐵鋰電池更適配戶用儲能的產品需要 三元鋰電池三元

83、鋰電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 技術區別技術區別 正極：含鎳（Ni）、鈷（Co）、錳（Mn）或鋁（Al）三種金屬元素的三元聚合物 正極：磷酸鐵鋰，不含貴重金屬元素 性能性能差異差異 能量密度能量密度 放電比容量較高，且平均電壓也更高，壓實密度達壓實密度達 3.3g-3.5g/。真密度偏低、顆粒較小，其極片壓實密度約為其極片壓實密度約為 2.3-2.4 g/。價格價格 鎳鈷資源的稀缺成本較高，三元鋰電池價格更高。磷酸鐵鋰原料資源較豐富，材料成本較低。功率性能功率性能 更高的電子導電率，功率性能更好，在低溫環境-20環境下容量保持率達容量保持率達 70%。電子電導率和鋰離子擴散系數較低，在低溫環

84、境下，容量保持率僅為容量保持率僅為 60%。循環性能循環性能 充放電循環充放電循環 2000 次次之后開始衰減。循環性能極好，能量型電池循環壽命可長達 3000-4000 次，在充放電循環大于充放電循環大于 3500 次次后才開始衰減。安全性安全性 三元材料的熱分解溫度為分解溫度為 200-300 滿電態的磷酸鐵鋰材料熱分解溫度分解溫度 700 應用場景應用場景 長續航電動車、消費級便攜儲能 續航里程短的電動車、電力系統、戶用儲能 供應商供應商 寧德時代、韓國 LG、松下電器、億緯鋰能、中航鋰電、國軒高科、孚能科技、江蘇塔菲爾、比克動力、東磁股份、瑞浦能源、中興高能、遠景動力等 寧德時代、韓國

85、 LG、比亞迪、億緯鋰能、中航鋰電、國軒高科、江蘇塔菲爾、保力新、遠景動力等 數據來源：汪偉偉等磷酸鐵鋰及三元電池在不同領域的應用，財通證券研究所 圖57.三元鋰及磷酸鐵鋰電池產量（MWh）圖58.三元鋰及磷酸鐵鋰電池銷量(MWh)數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，財通證券研究所 數據來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，財通證券研究所 5 財務分析：經營指標穩健，盈利能力有望釋放財務分析：經營指標穩健，盈利能力有望釋放 行業驅動營收持續高增，行業驅動營收持續高增，21-22 年年成本端價格高企導致凈利潤增速承壓。成本端價格高企導致凈利潤增速承壓。22Q1-3 實現營收 22.3 億元，同

86、比+44.3%，歸母凈利潤 2.5 億元，同比+19.7%，凈利率11.4%，同比下降 2.4pct。010,00020,00030,00040,000動力電池產量:三元材料動力電池產量:磷酸鐵鋰05,00010,00015,00020,00025,00030,000動力電池銷量:三元材料動力電池銷量:磷酸鐵鋰 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司歸母凈利潤增長幅度不及營收收入增長，主要受原材料及海運費上漲影響；同時公司為擴大市場占有率，對便攜式儲能產品進行一定程度的折扣優惠。22Q1-3 公司綜合毛利率為 45.8%，同比下降 2.3p

87、ct。圖59.華寶新能總營收（百萬元）圖60.華寶新能歸母凈利潤（百萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 存貨增長為正常銷售備貨，存貨增長為正常銷售備貨，M2C 模式造就高周轉模式造就高周轉。公司自營品牌占比較高、核心原材料外采，同時通過 M2C 模式精準以銷定采。為搶占市場占有率，公司持續加大備貨準備，存貨增長幅度明顯，存貨價值由 2018 年的 0.26 億元上升至 2021 年的 6.32 億元。存貨周轉天數有所優化，從 2019 年的 133 天下降到 2021 年的 125天。M2C 經營模式對庫存優秀的管控能力得到體現。圖61.存貨總值持續增

88、加（百萬元）圖62.22Q1-3 存貨周轉天數提升主要系旺季備貨 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 銷售費用維持較高水平，品牌化與渠道拓展戰略持續。銷售費用維持較高水平，品牌化與渠道拓展戰略持續。華寶新能銷售費用率保持在 25%區間，主要系增強自有品牌影響力所推入的市場推廣費用持續增加；管理、研發費用率逐漸攤薄。經營性現金流占凈利潤比例持續提升，公司經營穩健性較強。經營性現金流占凈利潤比例持續提升，公司經營穩健性較強。公司經營性現金流量凈額隨凈利潤同比提升，與可比公司相比，經營性現金流與凈利潤之比最高，22Q3 達 0.96。55%235%116%44%0

89、%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500201820192020202122Q1-3總收入YOY(右軸）692.4%541.5%19.5%19.7%0%100%200%300%400%500%600%700%800%050100150200250300201820192020202122Q1-3凈利潤YoY（右軸）02004006008001,0001,200201820192020202122Q1-3存貨133.51 114.46 124.74 181.92 05010015020020192020202122Q1-3存貨周轉天數 謹請參閱尾頁

90、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖63.華寶新能銷售費用率位于行業較高水平 圖64.公司研發、管理費用持續攤薄 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖65.經營性現金流保持穩定（百萬元）圖66.22Q3 可比公司經營性現金流/凈利潤 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測：便攜儲能品牌渠道優勢凸顯，高容量產品增速亮眼。盈利預測：便攜儲能品牌渠道優勢凸顯，高容量產品增速亮眼。公司目前主營便攜儲能產品，配套銷售太陽能板和其他配件，隨公司在便

91、攜儲能領域的品牌與渠道優勢持續凸顯，下游空間將不斷打開，加上大容量產品滲透率提升加速，公司營收在便攜儲能帶動下有望延續增長態勢。我們預計未來三年公司營業收入 CAGR 約 55.8%，凈利潤 CAGR 約 60%，分拆情況如下：便攜儲能：便攜儲能：伴隨便攜儲能消費者教育持續，下游市場空間不斷打開；大容量產品占比提升，疊加渠道逐漸向線下拓展，行業集中度有望提升，公司作為頭部品牌具有先發優勢。我們預計大于 1 度電的較大容量產品平均增速 70%，小容量產品增速為 30%左右，整體 2022-2024 年收入分別為 28.4/46.5/69.6 億元，對應增速分別為 54.5%/63.9%/49.8

92、%。盈利能力方面，我們預計短期內公司毛利率承壓，長期內有望伴隨市場集中度提升及上游原材料產能擴張而逐漸改善。預計 23 年電池成本仍有小幅提升，海運費下降以及公司規模效應能夠一定程度上對沖影響；公司戰略以市19.3%26.4%21.2%24.4%0%10%20%30%40%2018201920202021華寶新能派能科技安克創新2.2%11.4%21.9%12.1%11.4%0%10%20%30%201820192020202122Q1-3銷售凈利率管理費用率研發費用率銷售費用率0.00.20.40.60.81.01.205010015020025030020192020202122Q1-3經

93、營現金流量凈額經營性現金流/凈利潤0.96 0.85 0.45 -0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20華寶新能派能科技安克創新經營性現金流/凈利潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 占率為首要目標，預計短期內產品價格上調幅度有限，預計便攜儲能產品 22-24 年毛利率分別為 46.8%/46.0%/46.6%.太陽能板：太陽能板：太陽能板主要配套便攜儲能進行銷售，伴隨儲能產品容量提升，預計未來大功率太陽能板占比亦有相應提升，預計太陽能板 2022-2024 年營收分別為 6.6/11.1/16.5 億元，對應增速分別為

94、 50.8%/67.8%/48.2%。近兩年為公司戰略擴張期，預計太陽能板將伴隨便攜儲能采用較大折扣，長期內公司采購的規模效應有望凸顯，疊加自建產能計劃實施，毛利率有望持續下降，因此我們預計太陽能板 22-24 年毛利率分別為 39.1%/39.0%/40.4%。充電寶：充電寶：目前該業務已處于清庫存階段，預期公司將完全剝離該業務。其他配件指與充電寶配套的充電線，與儲能和太陽能板配套的收納包、連接線，預期隨主產品銷量的增加而同步增加；其他業務主要包括銷售電池組或其他材料，假設與主營業務保持固定比例。表9.華寶新能盈利預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收

95、1,069.96 2,315.15 3,556.78 5,858.57 8,761.23 YOY 235.44%116.38%53.63%64.72%49.55%毛利率（%）56.10%47.35%45.21%44.57%45.29%便攜儲能 892.51 1,835.05 2,835.87 4,647.97 6,964.60 YOY 257.46%105.61%54.54%63.90%49.84%毛利率（%）57.75%49.52%46.78%46.03%46.59%太陽能板 155.41 439.51 662.89 1,112.48 1,648.92 YOY 933.77%182.80%5

96、0.83%67.82%48.22%毛利率（%）48.08%40.06%39.12%39.03%40.43%充電寶 10.56 0.02 0.00 0.00 0.00 YOY-78.90%-99.81%-100.00%0.00%0.00%毛利率（%）32.89%8.48%其他配件 10.14 24.47 40.32 68.97 104.13 YOY 413.91%141.30%64.76%71.07%50.97%毛利率（%）62.70%41.23%50.00%50.00%50.00%其他業務 1.33 16.09 17.70 29.15 43.59 YOY-40.23%1106.92%9.95%

97、64.72%49.55%毛利率（%）16.23%9.12%10.00%10.00%10.00%數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 盈利預測：盈利預測：綜上，預計公司 2022-2024 年營收分別為 35.6/58.6/87.6 億元，同比增長 53.6%/64.7%/49.5%，歸母凈利潤分別為 3.6/7.3/11.5 億元，同比增長27.6%/104.6%/57.2%，EPS 分別為 3.7/7.6/11.9 元。估值估值：當前對應當前對應 22-24 年年 PE 為為 51/25/16X，22 年年 PEG=0.84，給予給予“增持增持”評級評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

98、票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 可比公司選擇：其中安克創新和公司同為跨境品牌，在品牌運營與產品品類方面有相似之處；派能科技、固德威、錦浪科技與公司均覆蓋戶用儲能產品、鵬輝能源為戶儲電池供應商，有望受益戶儲賽道高增速?？杀裙酒骄祦砜?，2022-2024 年 PE 分別為 51/26/18。表10.可比公司估值 代碼代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688063.SH 派能科技 475.37 3.16 10.56 23.67 32.81 92.67 45.04 20.

99、08 14.49 300866.SZ 安克創新 240.56 9.82 11.90 14.27 17.11 43.00 20.21 16.86 14.06 300438.SZ 鵬輝能源 363.50 1.82 6.59 11.87 16.99 267.78 54.62 29.81 20.78 688390.SH 固德威 384.47 2.80 5.06 11.69 18.91 145.14 75.66 32.44 19.97 300763.SZ 錦浪科技 667.65 4.74 10.83 21.27 30.73 121.73 61.65 31.39 21.73 平均值 134.06 51.4

100、4 26.12 18.21 301327.SZ 華寶新能 180.49 3.56 7.29 11.46 2.79 64.62 50.66 24.76 15.75 數據來源：wind，財通證券研究所（12 月 29 日收盤價，可比公司為 Wind 一致預測。）7 風險提示風險提示 新品上市新品上市不及預期：不及預期：公司計劃推出高功率備電及戶用儲能系列，在技術與銷售渠道方面與現有便攜儲能產品存在一定區別，新品上市推遲或將影響公司品牌力及估值水平；原材料原材料價格波動風險：價格波動風險：當前公司成本端構成主要為三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池等，上游供給波動將影響公司排產計劃及毛利率水平；境外經營環境波動

101、風險：境外經營環境波動風險：公司目前銷售區域主要分布在歐美地區，若未來出現國際貿易關系大幅波動、關稅等貿易保護措施加碼、平臺規則改變等情況，或將影響公司業務開展；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司在便攜儲能行業雖然擁有完整供應鏈及品牌優勢，但不排除大型跨境經營公司憑借資金實力開展價格戰的可能性，或將影響公司盈利能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務

102、指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1069.96 2315.15 3556.78 5858.57 8761.23 成長性成長性 減:營業成本 469.76 1218.82 1948.87 3247.62 4793.56 營業收入增長率 235.4%116.4%53.6%64.7%49.5%營業稅費 3.05 4.06 7.11 11.72 17.52 營業利潤增長率 628.3%13.9%27.8%104.6%57.2%銷售費用 226.98 565.09 960.65 1585.08 2298.36 凈利潤增長率 541.4%19.5%27.

103、6%104.6%57.2%管理費用 44.80 94.99 147.23 235.56 353.35 EBITDA 增長率 674.4%28.3%5.6%48.5%76.9%研發費用 23.43 64.51 116.12 220.63 297.85 EBIT 增長率 691.7%22.3%9.5%48.7%77.7%財務費用 18.95 46.20-13.99-242.28-256.14 NOPLAT 增長率 598.4%28.3%9.3%48.7%77.7%資產減值損失-5.89-16.56-5.00-5.00-5.00 投資資本增長率 301.3%155.8%973.6%11.5%16.0

104、%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 341.8%125.6%1,164.1%11.3%15.9%投資和匯兌收益 0.33 0.21 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 276.67 315.06 402.56 823.53 1294.53 毛利率 56.1%47.4%45.2%44.6%45.3%加:營業外凈收支 0.07 0.00 0.05 0.05 0.05 營業利潤率 25.9%13.6%11.3%14.1%14.8%利潤總額利潤總額 276.73 315.05 402.61 823.58 1

105、294.58 凈利潤率 21.9%12.1%10.0%12.4%13.1%減:所得稅 42.92 35.75 46.30 94.71 148.88 EBITDA/營業收入 27.7%16.4%11.3%10.2%12.1%凈利潤凈利潤 233.81 279.31 356.31 728.87 1145.71 EBIT/營業收入 27.6%15.6%11.1%10.0%11.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 233.19 446.88 6199.14 6590.64 7194.59 固定資產周轉天數 4

106、5 4 4 3 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-7 1 20 32 44 應收帳款 66.89 74.12 142.24 278.88 449.23 流動資產周轉天數 187 197 742 541 410 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 16 11 11 13 15 預付帳款 27.17 49.54 97.44 162.38 239.68 存貨周轉天數 113 123 125 125 125 存貨 201.06 632.09 716.29 1529.00 1789.87

107、總資產周轉天數 133 154 447 502 391 其他流動資產 4.20 20.34 40.34 60.34 80.34 投資資本周轉天數 82 97 677 458 355 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 103.2%54.6%5.5%10.1%13.7%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 40.3%19.9%4.8%8.2%11.3%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 103.9%52.1%5.3%7.1%10.8%固定資產 11.69 31.00 43.53 60.60 71.

108、54 費用率 在建工程 0.00 4.47 26.47 46.47 70.47 銷售費用率 21.2%24.4%27.0%27.1%26.2%無形資產 0.78 1.33 1.33 1.33 1.33 管理費用率 4.2%4.1%4.1%4.0%4.0%其他非流動資產 0.45 13.74 13.74 13.74 13.74 財務費用率 1.8%2.0%-0.4%-4.1%-2.9%資產總額資產總額 580.79 1404.25 7424.35 8922.48 10112.98 三費/營業收入 27.2%30.5%30.8%26.9%27.3%短期債務 13.50 49.79 79.79 10

109、9.79 139.79 償債能力償債能力 應付帳款 134.21 234.35 307.00 504.90 560.34 資產負債率 61.0%63.6%13.0%19.4%17.6%應付票據 126.05 467.88 398.28 864.68 733.18 負債權益比 156.3%174.7%14.9%24.1%21.3%其他流動負債 0.17 0.21 0.21 0.21 0.21 流動比率 1.57 1.47 7.89 5.15 5.68 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.90 0.65 6.96 4.11 4.46 其他非流動負債 0.00

110、0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 376.07 152.85 101.76 103.43 139.62 負債總額負債總額 354.17 893.03 962.23 1731.48 1776.28 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 71.46 71.46 96.00 96.00 96.00 分紅比率 留存收益 150.03 429.33 785.64 1514.52 2660.22 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 226.62

111、511.22 6462.12 7191.00 8336.70 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)3.64 3.91 3.71 7.59 11.93 凈利潤 233.81 279.31 356.31 728.87 1145.71 BVPS(元)9.06 20.45 67.31 74.91 86.84 加:折舊和攤銷 1.52 19.64 6.47 8.94 11.06 PE(X)0.0 0.0 50.7 24.8 15.8 資產減值準

112、備 9.29 17.96 6.00 6.00 6.00 PB(X)0.0 0.0 2.8 2.5 2.2 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 17.48 37.76 3.89 5.69 7.49 P/S 0.0 0.0 5.1 3.1 2.1 投資收益-0.33-0.21 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-0.7-0.9 29.8 19.5 10.5 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-81.71-194.85-195.12-331.30-537.81 PEG 0.0

113、 0.0 1.8 0.2 0.3 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 171.44 134.80 177.50 418.15 632.39 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-15.84-56.59-45.95-50.95-50.95 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-58.08 15.88 5620.71 24.31 22.51 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資

114、咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小

115、于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公

116、司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露