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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 權益類市場轉暖回升下，行業權益類市場轉暖回升下，行業業績業績、估值修復、估值修復可期可期 2022 年年 12 月月 27 日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 證券-0.01 4.66-26.08 滬深 300 2.97 1.33-21.00 劉敏劉敏 分析師分析師 執業證書編號:S0530520010001 相關報告相關報告 1 證券行業 2022 年 12 月月報：資本市場改革持續推進，宏

2、觀環境邊際向好 2022-12-05 2 證券行業 2022 年 11 月月報：市場化改革步伐加快利好券商板塊 2022-11-03 3 證券行業 2022 年三季報點評：經紀、自營業務拖累，上市券商前三季度業績承壓 2022-11-01 重點股票重點股票 2021A 2022E 2023E 評級評級 BPS（元）（元）PB（倍）（倍）BPS（元）（元）PB（倍）（倍）BPS（元）（元）PB（倍）（倍）中信證券 14.11 1.43 16.89 1.19 18.89 1.07 增持 東方財富 3.33 5.84 4.90 3.97 5.56 3.50 買入 中信建投 10.29 2.35 11

3、.25 2.15 12.93 1.87 增持 東方證券 7.55 1.19 9.14 0.98 9.68 0.93 買入 資料來源：wind，財信證券 投資要點：投資要點：市場及經營情況回顧：市場及經營情況回顧：今年券商板塊行情整體低迷，截至 2022 年12 月 23 日，申萬證券行業指數累計跌幅 28%，申萬證券行業指數漲跌幅在 31 個申萬行業指數中位于第 28 位，跑輸滬深 300 指數5.49 個百分點，跑輸上證綜指 11.68 個百分點。業績情況來看，券商業績承壓。行業展望：行業展望：隨著疫情和房地產等制約因素逐步緩解，國內政策圍繞穩經濟重點布局，國內需求有望得到釋放，預計 202

4、3 年國內經濟有望企穩回升，企業盈利能力有望逐步恢復，市場環境有望邊際好轉，同時外圍流動性制約因素也有望逐步弱化，國內流動性有望保持合理充裕，我們預計 2023 年權益類市場有望逐步回暖。2023 年資本市場改革包括股票發行注冊制改革預計將穩步推進，資本市場投資端改革步伐預計將進一步加快。而注冊制改革對證券公司影響深遠，股票發行步入常態化，注冊審核周期縮短、發行效率提升；注冊制下對于證券公司的專業定價能力要求越來越高，同時，不合理的定價加大跟投虧損的程度與可能性；注冊制下證券公司的執業質量成為其核心競爭力之一；投行業務的本質由單一的承銷保薦演變成為企業提供全生命周期服務。盈利預測：盈利預測：在

5、保守、中性、樂觀情景下,預計 2023 年證券行業營業收入及增速分別為 4238 億元（0.03%）、4858 億元（+14.65%）、5344 億元（+26.12%），凈利潤及增速分別為 1610 億元（+0.03%）、1846 億元（+14.65%）、2031 億元（+26.12%）。投資觀點：投資觀點：一方面，市場情緒提振下券商估值有望提升，另一方面，券商業績的改善有望推動股價的回升。投資主線上，我們建議關注優質頭部券商、大財富管理方向、以及投行業務特色的券商三條主線。重點關注股票中信證券（600030.SH）、東方財富（300059.SZ）、中信建投（601066.SH）、東方證券（6

6、00958.SH），詳見報告正文。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行及利率波動風險；市場交投活躍度低迷；宏觀經濟下行及利率波動風險；市場交投活躍度低迷；二級市場大幅波動；信用違約風險；證券公司業務開展不及預期；二級市場大幅波動；信用違約風險；證券公司業務開展不及預期；金融監管政策加強；資本市場改革低于預期。金融監管政策加強；資本市場改革低于預期。-33%-23%-13%-3%7%2021-122022-032022-062022-092022-12證券滬深300行業深度行業深度 證券證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

7、條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 市場及經營情況回顧市場及經營情況回顧.4 1.1 行情萎靡不振，4月、10月底分別兩次探底.4 1.2 自營、經紀大幅下滑，2022年業績承壓.5 1.3 估值處于歷史底部區間.7 2 2023 年行業展望年行業展望.7 2.1 權益類市場有望企穩回升.7 2.2 資本市場改革有望繼續深化.8 2.3 注冊制改革對證券公司影響深遠.10 3 2023 年證券行業盈利預測年證券行業盈利預測.14 3.1 經紀業務.14 3.2 投行業務.14 3.3 資管業務.15 3.4 自營業務.16 3.5 資本中介業務.17 3.6 2023 年行業盈利預測

8、.17 4 2023 年投資主線及年投資主線及選股建議選股建議.19 4.1 投資主線.19 4.2 重點股票推薦.20 4.2.1 中信證券（600030.SH）：業績增長穩健，行業龍頭地位穩固.20 4.2.2 東方財富（300059.SZ）：流量持續變現，經紀業務規模效應優勢突出.21 4.2.3 中信建投（601066.SH）：投行業務行業領先，有望充分受益全面注冊制改革.21 4.2.4 東方證券（600958.SH）：立足上海區位優勢明顯，資管公募化時代受益者.22 5 風險提示風險提示.23 1UuYaUhUbYoPzRpNbRdNbRsQpPmOoMkPoPnPjMtQmM6M

9、pPzQwMsQpOwMnNmP 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：證券板塊 2022 年累計收益率走勢圖（截至 2022 年 12 月 23 日）.4 圖 2：申萬證券指數及申萬一級子行業指數全年漲跌幅（截至 2022 年 12 月 23 日）.5 圖 3：中美兩國利率調整情況.5 圖 4：2022 年前三季度證券行業業績整體情況.6 圖 5：2022 年前三季度證券行業 ROE（年化）.6 圖 6：2022 年前三季度證券行業各業務營收及同比增速（億元、%）.6 圖

10、7：2022 年前三季度上市券商收入結構變化.6 圖 8：證券行業估值（截至 2022 年 12 月 23 日）.7 圖 9：2022 年上半年證券行業罰單類型分類統計情況.13 圖 10：中性假設下股基日均成交額及同比增速（億元）.14 圖 11：中性假設下代銷金融產品收入及同比增速（億元）.14 圖 12：中性假設下上市券商投行收入（億元）及增速.15 圖 13：中性假設下 IPO 股權融資規模（億元）.15 圖 14：中性假設下券商資管業務收入情況（億元）.16 圖 15：中性假設下資管規模（億元）及增速.16 圖 16：中性假設下券商自營業務收入情況（億元）.17 圖 17：中性假設下

11、券商金融資產規模（億元）及增速.17 圖 18：中性假設下日均融資融券余額（億元）.17 圖 19：股票質押業務規模趨勢（億股、%）.17 表 1：2022 年證券行業相關政策.9 表 2：1999 年-2022 年退市公司數量.11 表 3：2019-2022 年各券商跟投損益（億元）測算結果.11 表 4：2022 年證券公司投行業務質量評價結果.13 表 5：2023 年證券行業基本假設條件及盈利預測（單位：億元）.18 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 市場及經營情況回顧市場及經營情況

12、回顧 1.1 行情萎靡不振，行情萎靡不振，4 月、月、10 月底分別兩月底分別兩次探底次探底 今年以來，A 股市場面臨日益復雜的內外環境、地緣沖突等黑天鵝沖擊，國內經濟在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的經濟下行壓力下，我國貨幣政策呈現寬松態勢，而美聯儲為抑制通貨膨脹，實行緊縮貨幣政策年內連續 7 次加息，A 股市場大幅波動下整體呈現下行走勢。4 月 26 日，滬深 300 指數累計跌幅達 23.40%，申萬證券行業指數下跌 28.30%，隨著 4 月底政治局會議釋放積極信號，穩增長政策有望加碼的預期下，市場情緒面改善，指數震蕩企穩回升，且 5 月、6 月社融數據超預期提振了市場信心，截至20

13、22 年 7 月 4 日，滬深 300 指數累計跌幅收窄至 8.99%，而對應申萬證券行業指數下跌17.73%。7 月停貸風波影響下，市場情緒又轉向悲觀，房產銷售延續低迷，經濟預期再次轉弱，A 股持續下跌數月，至 10 月底滬深 300 再次探底，累計跌幅達 28.98%，申萬證券行業指數累計下跌 33.28%。11 月初以來隨著美聯儲加息放緩預期升溫，金融支持房地產 16 條出臺，以及疫情防控放松預期升溫，市場情緒逐步好轉，截至 12 月 9 日，滬深 300 指數累計跌幅收窄至 19.07%，申萬證券行業指數累計跌幅為 23.51%，而近期隨著國內疫情防控新 10 條的實施，全國疫情快速蔓

14、延，對經濟增長不利下市場再次轉弱，截至 12 月 23 日，申萬證券行業指數累計跌幅 28%。全年（截至 12 月 23 日）來看，申萬證券行業指數一直在滬深 300 指數、上證綜指下方運行，在 31 個申萬行業指數中位于第28 位，全年(截至 12 月 23 日）跑輸滬深 300 指數 5.49 個百分點，跑輸上證綜指 11.68 個百分點。圖圖 1：證券板塊：證券板塊 2022年累計收益率走勢圖（截至年累計收益率走勢圖（截至 2022 年年 12 月月 23日）日）資料來源：wind、財信證券 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022-1-4 2022-2

15、-10 2022-3-14 2022-4-15 2022-5-20 2022-6-22 2022-7-22 2022-8-23 2022-9-23 2022-11-1 2022-12-1上證綜指滬深300證券(申萬)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 2：申萬證券指數及申萬一級：申萬證券指數及申萬一級子行業指數全年漲跌幅（截至子行業指數全年漲跌幅（截至 2022年年 12 月月 23 日）日）資料來源：wind、財信證券 圖圖 3：中美兩國利率調整情況：中美兩國利率調整情況 資料來源：wind

16、、財信證券 1.2 自營、經紀大幅下滑，自營、經紀大幅下滑，2022 年年業績業績承壓承壓 2022 年證券行業業績承壓。從前三季度業績情況來看，在美聯儲連續加息、俄烏沖突及國內疫情反復等不利因素下，證券行業營收、凈利潤均呈現兩位數的下滑，盈利能力顯著下滑。根據中證協數據，140 家證券公司前三季度營業收入 3042.42 億元，同比下滑 16.95%，凈利潤 1167.63 億元，同比下滑 18.90%，平均凈資產收益率由 2021 年 7.84%-40-30-20-1001020煤炭綜合社會服務交通運輸商貿零售房地產美容護理建筑裝飾銀行農林牧漁食品飲料石油石化紡織服飾上證綜指通信公用事業基

17、礎化工家用電器輕工制造汽車有色金屬醫藥生物機械設備滬深300鋼鐵環保建筑材料計算機傳媒證券電力設備國防軍工電子%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%美國聯邦基金目標利率我國MLF利率：1年（右）LPR利率：1年（右）LPR利率：5年（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 下滑至前三季度的 5.84%（年化）。同時，上市券商統計數據來看，營收凈利潤下滑幅度均超過 20%。據 wind 數據統計，42 家上市券商前三季

18、度營收合計 3805.99 億元，同比下降 20.62%，凈利潤 1087.19 億元，同比下降 29.71%。券商業務結構中占比較高的經紀、自營業務均大幅下滑，特別是自營業務受權益類市場低迷影響下滑幅度接近 50%，成為業績下滑主要驅動因素，而各項業務中僅投行業務手續費凈收入同比小幅增長。具體來看，經紀業務手續費凈收入 994.87 億元，同比-13.86%，投行業務凈收入 492.25 億元，同比+6.29%，資產管理業務凈收入 201.95 億元，同比-8.05%，利息凈收入 473.35 億元，同比-2.01%，證券投資收益（含公允價值變動）560.49 億元，同比-47.32%。上市

19、券商情況來看，前三季度上市券商合計凈利潤同比下滑29.71%。去年高基數條件下，第三季度市場日均成交額同比下降 26.93%，而前三季度市場日均成交額同比下滑 6.80%，測算平均傭金率水平由去年同期的 0.245下降至 0.231，下滑 5.96%；再加上權益類市場低迷影響下，前三季度代銷金融產品收入較去年同期亦同比下滑 23.58%，代理買賣證券業務、代銷金融產品收入兩方面原因導致前三季度經紀業務同比下降。圖圖 4：2022年前三季度證券行業業績整體情況年前三季度證券行業業績整體情況 圖圖 5：2022年年前三季度證券行業前三季度證券行業 ROE（年化）（年化）資料來源：wind、財信證券

20、 資料來源：wind、財信證券 圖圖 6：2022年前三季度證券行業年前三季度證券行業各業務營收及同比增速各業務營收及同比增速（億元、（億元、%）圖圖 7：2022年前三季度年前三季度上市券商收入結構變化上市券商收入結構變化 資料來源：wind、財信證券 資料來源：wind、財信證券-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000營業收入（億元）凈利潤（億元）營收同比（右）凈利潤同比（右）7.845.840510152025%-13.9%6.3%-8.0%-2.0%-47.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

21、%020040060080010001200經紀投行資管利息凈收入自營營業收入（億元）同比增速（右）-20%0%20%40%60%80%100%經紀投行資管利息凈收入自營其他業務 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.3 估值估值處于歷史底部區間處于歷史底部區間 券商行業估值處于歷史底部區間。截至 12 月 23 日，上市券商 PB估值為 1.11 倍（中值，剔除負值，下同），大券商 PB估值為 1.09 倍，中小券商 PB估值 1.15 倍。市場估值情況來看，證券行業在 2018 年熊市時期最低

22、為 1.08 倍 PB，現估值已處于歷史估值水平的底部區間。圖圖 8：證券行業估值（截至：證券行業估值（截至 2022年年 12 月月 23日）日）資料來源：wind、財信證券 2 2023 年年行業展望行業展望 2.1 權益類權益類市場有望企穩回升市場有望企穩回升 疫情和房地產作為 2022 年經濟基本面恢復的主要制約因素，隨著國務院優化疫情防控政策“二十條”、地產“三支箭”落地，疫情和房地產因素的不利影響預計將逐漸弱化，且預計 2023 年政策將圍繞穩經濟重點布局。12 月,中共中央、國務院印發的擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）指出堅定實施擴大內需戰略、培育完整內需體系。12

23、月召開的中央經濟工作會議提出大力提振市場信心，實施擴大內需戰略，2023 年經濟穩增長、擴大內需的方向十分明確。擴大內需預計將成為 2023 年宏觀經濟的企穩回升的重要驅動力，疫情防控放開后短期內經濟面臨感染人數激增的沖擊，隨后需求有望恢復，從而帶動經濟緩慢復蘇。流動性方面，2022 年主要受制于美聯儲連續加息疊加美元強勢升值因素，外資持續流出的影響 A 股市場流動性，而國內多次下調政策利率保持國內流動性水平合理充裕。0123456782010/042011/102013/042014/102016/042017/102019/042020/102022/04上市券商大券商中小券商全部A股 此

24、報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 展望 2023 年，海外流動性制約因素預計將有所緩解。隨著美聯儲加息步入尾聲，美元強勢地位預計將逐步弱化，從而將扭轉對資金回流美元資產的局面，而國內疫情放開情況下國內經濟有望重回升勢，外資有望流入 A 股市場，為 A 股市場帶來增量資金。為支持經濟復蘇與信貸需求，預計 2023 年國內貨幣政策仍將維持寬松保持流動性合理充裕。隨著疫情和房地產等制約因素的逐步緩解，國內政策圍繞穩經濟重點布局，國內需求有望逐步得到釋放，預計2023年國內經濟有望企穩回升，企業盈利能力有望

25、逐步恢復，市場環境有望邊際好轉，同時外圍流動性制約因素也有望逐步弱化，在國內流動性保持合理充裕的背景下，我們預計 2023 年權益類市場有望逐步回暖。2.2 資本市場改革資本市場改革有望繼續深化有望繼續深化 2022 年以來，資本市場改革方面圍繞衍生品法律建設、市場交易制度完善、第三支柱養老金推出等等不斷完善資本市場功能，公募基金管理人新規落地，注冊制改革方面制度建設不斷完善。5 月證監會發布的中華人民共和國期貨和衍生品法填補了資本市場法治建設的空白，場外衍生品有了上位法依據，有利于我國場外衍生品市場發展壯大。投資端改革方面，正式推出第三支柱個人養老金制度，國務院辦公廳于 4 月正式印發 關于

26、推動個人養老金發展的意見，證監會于 11 月發布個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定，對于資本市場來說，通過第三支柱個人養老金進行投資端的改革有利于長期資金的引入，有利于資本市場健康穩定發展，對資產管理及財富管理的長期發展利好。交易機制方面，正式推出科創板做市業務。自 1 月證監會宣布擬引入科創板做市業務，5 月證監會正式發布證券公司科創板股票做市交易業務試點規定，7月上交所發布配套業務細則和指南，10 月 14 家券商獲取做市商業務資格，正式開展科創板做市業務?？苿摪逶囆凶鍪猩讨贫?，將促進交易機制的改革，在制度上與國際進一步接軌，做市場制度有利于提升市場流動性、促進價格發現及穩

27、定市場，有利于提升市場效率，做市業務給券商帶來新的業務增量。登記結算機制方面進行了貨銀對付（簡稱 DVP）改革，1月證監會正式啟動貨銀對付改革，5月證監會正式發布 證券登記結算管理辦法，同時，中國結算發布兩項配套措施，標志著 DVP 改革將在中國資本市場正式落地實施。6 月起貨銀對付改革將進入模擬運行期，12 月 26 日 DVP 改革正式實施并進入過渡期。DVP 改革落地對我國資本市場主要產生兩方面的影響。一方面，將有利于防范和化解結算風險，保護投資者合法權益，有利于進一步推進我國資本市場對外開放，從制度上增強和保障了我國結算體系安全性；另一方面，差異化最低結算備付金比例的實施將有利于提高市

28、場資金的使用效率。公募管理人監管新規落地助力公募基金行業高質量發展。5月 20 日，證監會正式發布了公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法及其配套規則，有利于壯大機構投資者隊伍、引入長期資金、推進財富管理轉型進一步深化均有積極意義。管理人辦法放寬公募牌照數量限制，堅持“一參一控”政策，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資管機構申請公募牌照，有利于券商資管申請公募牌照，有利于券商加大對公募基金管理人的布局，將為券商帶來新的業務增量。此外，證監會、交易所和協會等自律機構主要圍繞境內外證券交易所互聯 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后

29、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 互通制度、證券承銷業務制度、退市工作相關制度、公司債發行注冊制改革、滬深交易所北交所上市公司轉板規則、全國股轉公司分層管理制度、文化建設、從業人員管理細則、穩健薪酬指引等方面進行了制度建設。為深化公司債券發行注冊制改革，證監會就關于深化公司債券注冊制改革的指導意見（征求意見稿）等制度征求意見。中證協發布 證券公司投行業務質量評價辦法（試行），圍繞注冊制改革的工作持續推進，協會此前發布了證券公司保薦業務規則 公司債券承銷業務規范 證券公司重大資產重組財務顧問業務執業質量評價辦法等，均為圍繞注冊制的改革工作，加強投行業務執業專業標準的建

30、設，推動完善中介機構歸位盡責的規則體系，有利于注冊制下促進保薦機構形成良好執業生態，把好資本市場的入口關。多層次資本市場建設方面，為支持“專精特新”中小企業發展，證監會、工業和信息化部辦公廳聯合印發通知，推動區域性股權市場設立“專精特新”專板。北交所建設方面，北交所就做市規則征求市場意見，并調降股票交易經手費，易會滿主席在 2022 金融街論壇年會上表示將推動混合交易、融資融券等制度落地實施。在監管政策導向下，資本市場改革包括股票發行注冊制改革預計將穩步推進，期貨期權等市場風險管理工具品種預計將更加豐富，境內外市場互聯互通改革有望繼續深化，資本市場投資端改革步伐預計將進一步加快。未來，隨著行業

31、財富管理趨勢、機構化趨勢、全面注冊制等改革的深化，預計行業仍將處于深刻的變革階段。表表 1：2022年證券行業相關政策年證券行業相關政策 日期日期 制度制度 2022-2-11 證監會發布境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定 2022-3-25 滬深交所正式發布與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法和相關跨境轉換、做市業務的配套指引 2022-4-20 十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過中華人民共和國期貨和衍生品法 2022-4-21 國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見 2022-4-22 滬深交易所同步發布公司債券發行上市審核規則、公司債券上市規則（202

32、2年修訂）、非公開發行公司債券掛牌規則（2022年修訂）、債券市場投資者適當性管理辦法（2022年修訂）等四項基本業務規則 2022-4-29 中國證券業協會發布公司債券承銷業務規范 2022-5-1 證監會發布關于完善上市公司退市后監管工作的指導意見 2022-5-12 中證協正式發布證券公司重大資產重組財務顧問業務執業質量評價辦法 2022-5-20 證監會發布公募基金管理人監督管理辦法及其配套規則 2022-5-13 中證協發布證券公司建立穩健薪酬制度指引 2022-5-13 證監會正式發布證券公司科創板股票做市交易業務試點規定 2022-5-20 上交所正式發布并施行上海證券交易所公司

33、債券發行上市審核規則適用指引第4號科技創新公司債券（簡稱科創債指引）2022-5-20 中證協發布證券行業執業聲譽信息管理辦法、證券行業誠信準則 2022-5-20 中國證監會發布修訂后的證券登記結算管理辦法 2022-5-28 證監會發布保薦人盡職調查工作準則和證券發行上市保薦業務工作底稿指引 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2022-5-27 證監印發證券公司投資銀行類業務內部控制現場檢查工作指引 2022-6-24 證監會發布關于交易型開放式基金納入互聯互通相關安排的公告 2022-7-

34、9 證券行業專業人員水平評價測試實施細則（下稱實施細則）正式發布實施 2022-7-15 上海證券交易所制定上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則 2022-7-29 上海證券交易所正式發布上海證券交易所可轉換公司債券交易實施細則和指南 2022-9-4 中國證券業協會發布修訂后的證券公司保薦業務規則 2022-9-9 中國證監會發布修訂后的關于合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券交易登記結算業務的規定 2022-9-15 國務院辦公廳于 9月 15日出臺 關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見 2022-10-21 滬深兩所同時公告，分別擴大其融資融券標

35、的范圍，對于主板股票和創業板注冊制改革前上市的創業板股票，標的數量由 1600只擴大至 2200只，擴容幅度達 38%2022-10-24 中證協修訂發布證券行業專業人員一般業務水平評價測試大綱等七件測試大綱 2022-10-28 上海證券交易所與中國證券金融股份有限公司、中國證券登記結算有限責任公司聯合發布科創板做市借券業務細則，并自發布之日起施行 2022-10-31 科創板股票做市交易業務啟動 2022-11-24 證監會印發推動提高上市公司質量三年行動方案（20222025）2022-12-2 中國證券業協會發布證券公司投行業務質量評價辦法（試行）資料來源：證監會、中國證券業協會、滬深

36、交易所、國務院、新華社、財信證券 2.3 注冊制改革注冊制改革對證券公司影響深遠對證券公司影響深遠 注冊制改變了以往由賣方主導、新股發行供不應求的局面，自科創板、創業板注冊制改革實施后，股票發行步入常態化，注冊審核周期縮短、發行效率提升為必然趨勢。目前科創板、創業板審核注冊平均周期已經大幅縮減到 5 個多月，已接近成熟市場。注冊制后 IPO 數量和規模均有顯著提升，發審效率提升。以創業板為例，創業板自 2020年實施注冊制以來，2020、2021 年 IPO 數量同比增長 106%、86%，募資總額同比增長196%、65%，截至 12 月 27 日，2022 年創業板注冊制發行上市公司數量已達

37、到 146 家，發行規模達 1784 億元。注冊制后創業板發審效率顯著提升，注冊審核周期大幅縮短，注冊制發行常態化有序進行。從創業板注冊制實施情況來看，IPO 審核通過率回歸常態，定價市場化程度提升。經過持續優化后審核標準更加清晰，通過率回歸常態，IPO 定價較核準制下更加市場化。此外，市場退出機制的匹配為發行制度改革提供了支持，退市公司數量對比注冊制前大幅上升，市場進入優勝劣汰的良性循環。隨著退市制度改革落地，以及退市執行力度的加強，退市公司數持續上升，且財務指標類退市數量顯著提升。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

38、條款部分 行業研究報告 表表 2：1999年年-2022年年退市公司數量退市公司數量 年份年份 退市公司數量退市公司數量 年份年份 退市公司數量退市公司數量 1999年 1 2012年 4 2001年 5 2013年 7 2002年 8 2014年 3 2003年 4 2015年 10 2004年 11 2016年 2 2005年 11 2017年 5 2006年 13 2018年 6 2007年 10 2019年 12 2008年 2 2020年 20 2009年 6 2021年 23 2010年 4 2022年 50 2011年 3 總計總計 220 數據來源：wind、財信證券 注冊制下

39、證券公司逐步告別通道角色，回歸定價和銷售的本源。而且，投行業務自科創板實施注冊制以及戰略配售跟投制度以來，對于證券公司的專業定價能力要求越來越高，作為看門人的證券公司的價值發現能力、定價能力成為其核心競爭力。所以說投行業務面臨新的挑戰，市場化定價要求下，新股大面積破發也隨之出現，且券商跟投浮虧成為影響業績的重要因素。據 wind 數據統計，34 家券商跟投新股中有 31 家的 2022年浮動收益為負數，測算總體收益率為-33.58%。雖然較高的發行價增厚了券商的承銷保薦收費，但是卻無形中增加了注冊制跟投虧損的程度與可能性。新股定價過高、不合理將導致注冊制跟投虧損，券商需平衡投行業務與跟投業務二

40、者的利益關系，不斷提升定價的合理性。在注冊制下，放開了對市盈率 23 倍的要求，科創板 2019 年-2022 年平均發行市盈率分別為 59、71、60、102 倍，創業板 20-22 年發行市盈率為 30、30、48 倍。注冊制下以及投行資本化下，對投行的定價能力，提出了更高、更專業的要求。表表 3：2019-2022年各券商跟投損益（億元）測算結果年各券商跟投損益（億元）測算結果 序號序號 機構機構 參與首發參與首發配售次數配售次數 首發累計首發累計動用資金動用資金 2019 年年 浮動盈虧浮動盈虧 2020 年年 浮動盈虧浮動盈虧 2021 年年 浮動盈虧浮動盈虧 2022 年年 浮動盈

41、虧浮動盈虧 1 中國中金財富證券有限公司 43 52.75 4.13 22.88 5.36-11.84 2 中信證券投資有限公司 70 43.02 3.66 14.76 18.91-16.09 3 中信建投投資有限公司 47 34.01 2.5 9.33 10.86-0.01 4 海通創新證券投資有限公司 45 31.4 1.39 21.3 8.92-15.29 5 華泰創新投資有限公司 42 19.76 1.77 7.49 8.9-8.46 6 國新投資有限公司 6 19.51 0.91 12.48-2.76-4.87 7 國泰君安證裕投資有限公司 30 15.85 2.35 9.08 5.

42、3-5.93 8 民生證券投資有限公司 26 8.48 0.96 1.88 11.17-6.36 9 招商證券投資有限公司 16 7.5 0.88 4.92 3.12-2.41 10 國信資本有限責任公司 16 5.72 1.7 3.4 6.61-2.61 11 申銀萬國創新證券投資有限公司 12 5.72 0.62 2.36-0.41-1.03 12 國金創新投資有限公司 12 4.56 0.01 0.58 1.43-1.02 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 13 上海東方證券創新投資有限公

43、司 8 4.4 0.09 0.92 0.53 1.45 14 安信證券投資有限公司 13 4.31 1.06 1.64 3.01-1.04 15 光大富尊投資有限公司 10 4.15-1.73-3.37 16 南方工業資產管理有限責任公司 9 3.91-1.49 17 興證投資管理有限公司 10 3.67 0.26 0.59 3.86-1.85 18 長江證券創新投資(湖北)有限公司 9 3.22 0.06 0.34 1.28-1.22 19 國元創新投資有限公司 9 3.07-0.99-2 20 西部證券投資(西安)有限公司 7 2.61-0.19-0.91 21 東興證券投資有限公司 7

44、2.26 0.7 3.21 4.56-3.62 22 廣發乾和投資有限公司 7 2.17 0.67 1.75 3.52-3.5 23 浙商證券投資有限公司 7 1.93-2.74-1.27 24 方正證券投資有限公司 5 1.82 0.26-0.13 0.16 0.09 25 中泰創業投資(上海)有限公司 7 1.71 0 0.14 2.15 0.08 26 東吳創新資本管理有限責任公司 6 1.48 0.15 1.15 2.83-1.13 27 銀河源匯投資有限公司 3 1.34-0.36-0.2 28 英大證券有限責任公司 1 0.75-0.64 29 英大證券投資有限公司 2 0.72-

45、0.03 0.25 0.51-0.44 30 山證創新投資有限公司 2 0.63 0.21 0.09 0.57-0.14 31 天風創新投資有限公司 2 0.59 0.3-0.02-0.17-0.2 32 華興證券投資有限公司 2 0.58 0.87 0.91 0.81-0.88 33 華林創新投資有限公司 1 0.4-0.31-0.66 34 國海證券投資有限公司 2 0.33-0.02 數據來源：wind、財信證券 注：2022年浮動收益為截至12月26日數據。注冊制下投行的執業質量是證券公司核心競爭力，隨著全市場注冊制的推行和資本市場功能的健全，證券行業發展生態將從“數量競爭”向“質量競

46、爭”轉變，證券中介服務方向將從“可批性”向“可投性”轉變。監管層通過出具罰單、從嚴規范等方式強化對投行業務的監管，重點指向“帶病申報”、“一查就撤”、執業質量存在嚴重缺陷等典型問題，重點檢查投行內控制度是否健全、運行是否有效、人員及保障是否到位等。近兩年監管對投行要求顯著提高、處罰力度明顯增強。如 2022 年上半年公布罰單情況來看，159 單罰單中有 56 單罰單指向投行，占比達 35%，成為證券公司罰單數量中第一大業務來源。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 9：2022年上半年證券行業

47、罰單年上半年證券行業罰單類型分類類型分類統計情況統計情況 資料來源：各地證監會、滬深交易所、財聯社、財信證券 表表 4：2022年證券公司投行業務質量評價結果年證券公司投行業務質量評價結果 評價等級評價等級 證券公司證券公司 A（12家）申萬宏源承銷保薦、國元證券、中信證券、華泰聯合、中金公司、興業證券、中原證券、長江證券承銷保薦、中泰證券、安信證券、五礦證券、國金證券 B（50家）招商證券、東興證券、中信建投、西部證券、第一創業承銷保薦、東吳證券、華興證券、中航證券、廣發證券、國泰君安、南京證券、民生證券、英大證券、中郵證券、高盛高華、西南證券、浙商證券、川財證券、甬興證券、國信證券、中山證

48、券、光大證券、東方證券承銷保薦、長城證券、國融證券、愛建證券、華福證券、紅塔證券、華英證券、銀河證券、海通證券、華西證券、國都證券、東莞證券、宏信證券、財通證券、國盛證券、金元證券、方正證券承銷保薦、平安證券、華創證券、中銀國際、開源證券、申港證券、德邦證券、華林證券、恒泰長財、天風證券、中天國富、九州證券 C（15家）中德證券、華金證券、渤海證券、聯儲證券、東北證券、太平洋證券、國新證券、東海證券、華安證券、國海證券、萬和證券、信達證券、湘財證券、華龍證券、瑞信證券 資料來源：中國證券業協會、財信證券 注冊制下投行業務的本質將由單一的承銷保薦演變成為企業提供全生命周期服務，投行靠牌照吃飯、靠

49、資源吃飯的特點被打破，投行業務資本化成為轉型方向。注冊制使得部分尚處成長期的中小企業上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發展期的企業更加關注，且跟投機制、創投業務發展讓投行通過服務初創期、發展期、上市后均能獲得一定的收益。注冊制下證券公司扮演了價值發現者的角色，而非原來的通道角色，投行業務將為企業提供全業務鏈、全生命周期業務服務，從而為證券公司創造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。投行35%經紀29%資管10%其他26%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3 2023 年證券行業盈利預測

50、年證券行業盈利預測 3.1 經紀業務經紀業務 2022 年 A 股市場行情整體呈下行趨勢，A 股交投活躍度下降，預計 2022 年全年日均股基成交金額為 1.04 萬億元，同比下滑 8.18%。2022 年前三季度測算行業代買收凈傭金率為 0.231，較 2021 年的 0.242下滑 4.55%，但降幅呈現放緩趨勢，我們假設 2023年行業平均傭金率繼續下滑約 0.01，降至 0.220。2022年行業財富管理轉型步伐放緩，預計2022年金融產品代銷業務收入為158 億元，同比下滑 23.63%，同時，預計代銷金融產品收入占經紀業務收入比重下滑 1.56%至 11.83%。2022 年新發基

51、金遇冷，特別是權益類基金新發規模來看，據 wind 數據統計，前三季度新發權益類基金 3151 億份，同比下降 82.09%。截至 9 月 30 日，權益類基金規模 7.16 萬億元，較 2021 年末下降 15.49%。未來長期趨勢來看，在居民財富管理需求日益增加、房地產資產搬家的趨勢下，我們仍然看好公募基金業務發展及財富管理市場發展空間。未來，隨著基金投顧試點、綜合賬戶管理優化試點工作的不斷推進，券商財富管理轉型有望持續深化。2022 年，中證協也表示將加強對管理型投顧的研究與探索，為深化投資端改革提供支撐，未來管理型投顧的發展空間大有可為。隨著權益類市場企穩回升，新發權益類基金規模及權益

52、類公墓基金規模有望回升，預計 2023 年券商金融產品代銷業務收入將反彈回升。保守、中性、樂觀假設條件下，預計券商金融產品代銷業務收入分別為168 億元、186 億元、209 億元，對應增速預計為+6%、+17%、+32%。綜合以上因素，保守、中性、樂觀的假設條件下，預計 2023 年經紀業務手續費凈收入分別為 1237 億元、1362 億元、1492 億元，同比變動幅度分別為-7%、2%、12%。圖圖 10：中性假設下股基日均成交額及同比增速（億元）：中性假設下股基日均成交額及同比增速（億元）圖圖 11：中性假設下代銷金融產品收入及同比增速（億元）：中性假設下代銷金融產品收入及同比增速（億元

53、）資料來源：wind、財信證券 資料來源：中國證券業協會、財信證券 3.2 投行業務投行業務 2022 年市場 IPO 保持常態化發行，IPO 發行規模穩中有升。據 wind 數據統計，截止12 月 26 日，IPO 家數 417 家，融資規模為 5783 億元，單項目融資規模 13.87 億元，較-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000日均股基交易額（億元）同比增速（右）-50%0%50%100%150%200%050100150200250代銷金融產品收入（億元）同比增速（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -

54、15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2021 年 IPO 家數減少，單項目融資規模增加，IPO 融資規模較 2021 年增長 6.57%。再融資規模為 12047 億元，較 2021 年全年下降 2%；券商債券承銷規模為 10.82 萬億元，較2021 年全年同比增長 7.7%。預計 2022 年全年投行業務凈收入約 694.38 億元，同比增長約 3%。注冊制的實施效果來看，股票發行效率得到了提升，股票注冊審核的時間縮短，我國注冊制改革后，科創板、創業板審核注冊平均周期已經大幅縮減到 5 個多月，縮短審核周期有利于提升股票發行效率。根據科創板

55、、創業板的注冊制實施經驗，注冊制實施將給 IPO 業務帶來顯著增量，若主板實施注冊制，我們認為 IPO 業務預計呈擴容趨勢。根據 wind 數據統計，2019 年科創板推出后，2019、2020、2021 年分別募集資金824/2226/2029 億元，成為全市場 IPO 的重要組成部分，2019-2021 年分別占全市場募集資金比重分別為 33%/47%/37%。創業板注冊制改革后，2020、2021 年分別募集資金893/1475 億元，遠超 2019 年的 301 億元。在中性、樂觀的假設條件下，我們假設 2023年主板注冊制實施，主板 IPO 規模分別增長 20%、34%。在保守、中性

56、和樂觀情景下，測算 IPO 總承銷規模分別為 5370 億元、6370 億元、7210 億元（同比增速預計-7%、10%、24%）。在保守、中性和樂觀情景下，預計再融資承銷規模及增速分別為 1.1 萬億元（6%）、1.2 萬億元（16%）、1.3 萬億元（26%），債券承銷規模及增速分別為 11 萬億元（0%）、12 萬億元（9%）、13 萬億元（18%）。綜合以上測算，假設 IPO、再融資、債券的平均承銷費率分別為 5.00%、0.23%、0.79%，預計 2023 年投行業務同比增速將為-3%、10%、22%，對應投行業務手續費凈收入分別為 676 億元、766 億元、847 億元。圖圖

57、12：中性假設下上市券商投行收入（億元）及增速：中性假設下上市券商投行收入（億元）及增速 圖圖 13：中性假設下：中性假設下 IPO 股權融資規模（億元）股權融資規模（億元）資料來源：中國證券業協會、財信證券 資料來源：wind、財信證券 3.3 資管業務資管業務 隨著資管業務去通道化的影響，券商資管主動管理轉型取得一定成效，2022 年三季度末，券商資管以主動管理為代表的集合資管計劃規模較 2017 年末大幅增加 80.85%至3.82 萬億元,而定向資產管理計劃規模壓縮了 75.41%，存量規模僅 3.54 萬億元。同時，券商資管的公募化改造提速，超過 140 只大集合產品完成公募化改造。

58、預計未來財富管-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900投行業務凈收入（億元）同比增長（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000IPO股權融資規模（億元）同比增長（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 理趨勢下，資管邁入高質量增長階段，隨著權益類市場逐步回暖，券商資管主動管理的集合資管規模有望進一步提升，預計 2023 年券商資管業務總

59、體規模有望企穩回升。在保守、中性、樂觀情景下，預計資管規模及增速分別為 8.0 萬億元（0.97%）、8.5 萬億元（7.28%）、9.0 萬億元（13.59%），資管平均費率預計將隨主動管理規模上升而提高，假設保守、中性、樂觀情景下資管平均費率分別為 0.375%、0.376%、0.389%，預計資管業務收入及增速分別為 300 億元（0%）、320 億元（+7%）、350 億元（+17%）。圖圖 14：中性假設下券商資管業務收入情況（億元）：中性假設下券商資管業務收入情況（億元）圖圖 15：中性假設下資管規模（億元）及增速：中性假設下資管規模（億元）及增速 資料來源：中國證券業協會、財信證

60、券 資料來源：中國證券投資基金業協會，財信證券 3.4 自營業務自營業務 2022 年，受權益類市場大幅波動影響，行業自營業務投資收益同比大幅減少，我們預計 2022 年全行業自營業務投資收益（含公允價值變動損益）829 億元，同比減少 40%，測算綜合收益率僅 1.71%。券商傳統自營業務波動性大的弊端顯現，隨著資本市場改革的深化及衍生品業務的發展，資本市場進一步完善做市商交易機制，券商自營業務去方向化轉型有望進一步深化，做市交易業務可能將成為我國券商未來著重開發的藍海。2022年，科創板做市業務正式實施，北交所也將做市交易業務的推出提上日程，未來做市交易機制有望不斷完善，為券商自營業務轉型

61、提供條件與動能。隨著權益類市場的逐步轉暖，2023 年券商自營業務綜合收益率有望回升，2023 年，做市交易業務可能得到進一步發展，有望為券商帶來穩定收益。在保守、中性、樂觀情景下，預計自營業務收入及增速分別為 1000（+21%）、1300（+57%）、1500 億元（+81%），測算的綜合收益率分別為 2.03%、2.64%、3.05%。-15%-10%-5%0%5%10%250260270280290300310320330資管業務手續費凈收入（億元）同比增長（右）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

62、050000100000150000200000資管業務規模（億元）同比增長（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 16：中性假設下券商自營業務收入情況（億元）：中性假設下券商自營業務收入情況（億元）圖圖 17：中性假設下券商金融資產規模（億元）及增速：中性假設下券商金融資產規模（億元）及增速 資料來源：中國證券業協會、財信證券 資料來源：wind，中國證券業協會、財信證券 3.5 資本中介業務資本中介業務 2022 年以來，兩融規模由年初的 1.83 萬億元下滑至 6 月初的 1.51

63、萬億元，隨后大部分時間均在 1.60 萬億元下方運行，截至 2022 年 12 月 23 日，兩融余額為 1.55 萬億元，全年日均兩融余額預計為 1.62 萬億元左右。股票質押方面，隨著股票質押風險防范化解工作的推進，股票質押規模持續收縮，風險預計逐步釋放。截至 2022 年 12 月 23 日，質押股份數量 4021.95 億股，占總股本比例 5.25%，質押股份數量較 2021 年底減少 4.20%。在保守、中性、樂觀假設下，預計日均兩融余額及同比增速分別為 1.55 萬億元（-4%）、1.62 萬億元（0%）、1.70 萬億元（+5%），預計兩融費率維持在 7.0%左右，預計兩融業務利

64、息收入及增速分別為 1085 億元、1134 億元、1190 億元，預計資本中介業務凈收入及增速分別為 600 億元（-8%）、670 億元（+3%）、700 億元（+8%）。圖圖 18：中性假設下日均融資融券余額（億元）：中性假設下日均融資融券余額（億元）圖圖 19：股票質押業務規模趨勢股票質押業務規模趨勢（億股、（億股、%）資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 3.6 2023 年行業盈利預測年行業盈利預測 根據上述各項主營業務分情形假設條件，我們預計 2023 年證券行業營業收入及增速在保守、中性、樂觀情景下分別為 4238 億元（0.03%）、4858 億元（+1

65、4.65%）、5344 億元（+26.12%），假設凈利率為 38%情況下，凈利潤及增速在保守、中性、樂觀情景下分-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600投資凈收益（含公允價值，億元）同比增長（右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%自營業務綜合收益率（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000日均融資融券余額（億元）同比增長（右）4.54.74.95.15.35.55.75.96.10100020003000400050002021/1

66、12021/122022/032022/042022/062022/082022/102022/12質押股份數量（億股）占總股本比例（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 別 1610 億元（+0.03%）、1846 億元（+14.65%）、2031 億元（+26.12%）。表表 5：2023年證券行業年證券行業基本基本假設條件及盈利預測（單位：億元）假設條件及盈利預測（單位：億元）2021A 2022E 2023E保守保守 2023E中性中性 2023E樂觀樂觀 代理買賣證券業務手續費凈收入

67、1339 1177 1074 1182 1291 （同比%）15%-12%-9%0%9%股基日均成交金額 11370 10440 10000 11000 12000 （同比%）25%-8%-4%5%15%代買收凈傭金率 0.0242%0.0232%0.0220%0.0220%0.0220%代銷金融產品業務收入 207 158 168 186 209（同比%）54%-24%6%17%32%證券承銷業務凈收入 619 612 589 671 744 （同比%）0%0%-4%10%22%IPO 承銷規模 5427 5800 5370 6370 7210 （同比%）15%7%-7%10%24%再融資承

68、銷規模 9576 10352 11000 12000 13000 （同比%）-22%8%6%16%26%債券承銷規模 113878 110000 110000 120000 130000 （同比%）13%-3%0%9%18%財務顧問業務收入 81 81 87 95 103 (同比%）0%0%7%17%27%資產管理業務凈收入 318 300 300 320 350 （同比%）6%-6%0%7%17%利息凈收入 641 650 600 670 700 （同比%）7%1%-8%3%8%日均融資融券余額 17684 16211 15500 16200 17000 投資凈收益（含公允）1381 829

69、 1000 1300 1500 （同比%）9%-40%21%57%81%自營市值 48100 48960 49500 49450 49560 投資咨詢業務收入 55 50 45 50 55 (同比%）14%0%-10%0%10%其他業務收入 385 380 380 390 400 （同比%）0%0%0%3%5%營業收入 5024 4237 4238 4858 5344 （同比%）12.03%-15.67%0.03%14.65%26.12%凈利潤 1911 1610 1610 1846 2031 （同比%）21.32%-15.76%0.03%14.65%26.12%資料來源：財信證券、wind、

70、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4 2023 年投資主線及選股建議年投資主線及選股建議 4.1 投資主線投資主線 2023 年，權益類市場有望逐步轉暖，資本市場改革開放不斷深入推進，券商業績特別是有望改善，自營投資收益有望大幅改善，中性假設下我們預計行業 2023 年凈利潤有望提升 14.65%。一方面，市場情緒提振下券商估值有望提升，另一方面，券商業績的改善有望推動股價的回升。證券行業目前仍處于深刻的變革階段，自營業務面臨去方向化轉型，資管業務在新規實

71、施、財富管理需求日益增長情況下，面臨回歸本源、向主動管理轉型，投行業務注冊制及投行跟投機制的實施，對券商的市場化定價能力及資源整合能力提出更高要求，基金投顧試點正穩步推進，財富管理轉型進一步深化，各業務協同重要性日益凸顯。頭部券商及中大型券商憑借資本實力、更強的業務能力及合規風控水平，在行業轉型變革中更具優勢，未來行業馬太效應可能繼續演繹或更加凸顯。券商的估值分化現象來看，估值高低與各券商盈利能力息息相關。近年來，隨著券商傳統經紀業務盈利能力下降，商業模式逐步轉向重資產化，行業 ROE 彈性在下降，一定程度上限制了估值彈性，屬性仍存在但已減弱，所以券商板塊的投資應該更加關注券商個股的 屬性挖掘

72、。券商盈利能力的高低體現在券商各項業務的差異化發展，輕資產業務中投行、資管業務、財富管理業務 ROE 水平相對較高，且具備一定的成長空間，因而市場給予這類業務的估值也相對高，而重資產業務屬于資本消耗型業務，介于目前行業杠桿率水平，一般來說 ROE 水平偏低，而且需要考慮其資產質量，一般采用 PB估值給予 1x PB左右。投資主線上，我們建議關注優質頭部券商、大財富管理方向、以及投行業務特色的券商三條主線。大財富管理方向包括大財富管理的產品端資產管理方向、以及建立產品與客戶的渠道財富管理方向。建議關注經營穩健、資本實力強以及政策優勢明顯的頭部券商。建議關注綜合實力行業第一、創新業務布局領先、業績

73、韌性較強的龍頭券商中信證券（600030.SH）。資產管理方向上，我們建議重點關注東方證券（600958.SH）、長城證券（002939.SZ），關注中泰證券（600918.SH），主要基于以下原因：（1）東方證券、長城證券資管業務貢獻利潤占比處于行業前列，相對來說彈性較大，東方證券、長城證券 2021 年測算資管業務貢獻凈利潤占比分別為 48.26%、46.31%；（2）東方證券資管子公司資管業務為證券行業龍頭，且參控股公司匯添富、長城基金具備較好的成長空間。長城證券公司參股景順長城基金 49%股權，參股長城基金 47.059%股權具備較好成長空間。而中泰證券雖目前資管貢獻凈利潤比重不高，2

74、021 年資管業務貢獻凈利潤比重為 6%左右，但我們看好公司中泰資管未來的成長性，Wind 數據顯示，截至 2022 年 12 月 26 日，中泰資管公募非貨規模達到 353.54 億元，較去年四季度末逆勢翻倍增長 178.86 億元，此外公司參股萬家 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 基金 49%股權未來有望持續貢獻業績。財富管理方向上，我們建議重點關注互聯網財富管理轉型的東方財富(300059.SZ)。業務結構上，公司代銷金融產品收入（金融電子商務服務業務）、證券業務收入占營業收入比重分別為

75、 39%、59%，且公司作為互聯網金融服務平臺龍頭公司，在證券業務及基金代銷業務上實現流量變現，具有低成本客戶引流優勢，在市場環境向好情況下彈性相對較大。此外，建議關注中小券商浙商證券（601878.SH），公司在傳統券商中金融產品代銷占經紀業務比重（29.34%）位于傳統券商中第一。除以上單項業務特色突出券商外，我們綜合各項業務的結構以及業務轉型進展方面，我們建議關注業務結構良好的興業證券（601377.SH）、招商證券（600999.SH）。2021 年興業證券資管、經紀業務占營收比重分別為 31%、22%，2021 年招商證券資管業務利潤貢獻占比約 20%，資管、經紀收入占比分別為 10

76、%、31%。投行業務方向上，我們認為注冊制下投行頭部集中趨勢或將加強，建議重點關注中信建投（601066.SH）和中金公司（601995.SH），主要考慮以下三方面因素：（1）這兩家券商的投行業務處于行業領先水平，2021 年中信建投、中金公司投行業務手續費凈收入分別為上市券商第三位、第二位，截至 2022 年 12 月 26 日，中信建投、中金公司 IPO 承銷規模分別位于行業第二位、第三位，且中信建投投行業務毛利率處于行業較高水平，中信建投、中金公司 2021 年投行業務毛利率分別為 53.2%、39.0%；（2）全面實施注冊制預期下，投行業務頭部集中趨勢有望加強，這兩家券商 IPO 業務

77、預計具備較好成長性；（3）業務結構方面，中信建投、中金公司投行業務收入占比均為行業內較高水平，2021年中信建投、中金公司投行業務收入占比分別為 24.20%、23.27%，我們認為這兩家券商全面注冊制實施預期帶來的彈性也相對較大。4.2 重點股票推薦重點股票推薦 4.2.1 中信證券（中信證券（600030.SH）：業績增長穩健，行業龍頭地位穩固）：業績增長穩健，行業龍頭地位穩固 2022 年前三季度業績：年前三季度業績：營業收入 498.21 億元，同比下滑 13.82%，歸母凈利潤 162.18億元，同比下滑 6.11%，基本每股收益 1.11 元/股，同比下滑 18.38%，加權平均凈

78、資產收益率 6.80%，同比減少 2.54 個百分點。投資要點：投資要點：（1）公司資本實力雄厚，經營業績領先且穩健，行業龍頭地位穩固。在打造航母級頭部券商的政策支持下，是首要受益標的。（2）公司各項業務均處于市場領先地位，公司資管、自營、財富管理轉型在行業轉型變革中具備領先優勢。（3）公司持有華夏基金 62.20%的股權，有望持續享受公募基金發展紅利。在居民理財需求日益增長、公募基金擴容趨勢下，華夏公募基金規模有望繼續保持擴張態勢，業績有望持續高速增長。（4）公司財富管理轉型加速推進。公司作為第二批基金投顧業務獲批試點券商，基金投顧業務業績后來居上。（5）配股如期落地。公司配股如期落地，有利

79、于公司進一步增強資本實力并改善公司各項風險監管指標，有利于公司資本中介業務、資管業務及科技賦能等方面的發展，有利于公司增強境內外綜合實力，全方位完善與提升業務布局，積 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 極參與國際競爭。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計 2023、2024 年實現歸母凈利潤 296.16 億元、329.79 億元，根據測算的公司未來業績增速情況，假設公司中長期 ROE 水平穩定在 11%左右，我們認為給予公司 2023 年 1.3-1.5 倍 PB較為合理，維持公司“增

80、持”評級。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴；市場大幅波動風險；業務整合發展不及預期；海外業務發展不及預期；資本市場改革進度低于預期。4.2.2 東方財富（東方財富（300059.SZ）：流量持續變現，經紀業務規模效應）：流量持續變現，經紀業務規模效應優勢優勢突出突出 2022 年前三季度業績：年前三季度業績：營業總收入 95.61 億元，同比下滑 0.78%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤 65.94 億元，同比增長 5.77%，基本每股收益 0.51 元/股，同比增長 2.00%，加權凈資產收益率 11.45%，同比下滑 5.29 個百分點。投資要點：投資要點：（1）受益互聯網平臺流量變現，經

81、紀業務規模效應突出。公司是互聯網金融服務平臺龍頭公司，在用戶數量和用戶黏性方面長期保持競爭優勢，形成了公司的核心競爭力?；ヂ摼W經紀業務較低的邊際成本，公司費用增速大幅低于收入增速。依托“東方財富網”流量紅利，公司在未來一定時期內仍將享受低獲客成本，規模效應有望持續凸顯。在持續受益“東方財富網”平臺流量優勢的基礎上，隨著東方財富證券資本實力不斷增強，公司以經紀和信用（兩融）為核心的證券業務將加速擴張。（2）受益于市場機構化提速、基金規模擴張。公司主要通過旗下天天基金開展基金代銷業務，在市場機構化提速、基金發行規模持續擴大的背景下，公司基金代銷業務擁有可觀的增長空間。（3）公司經紀業務與產品代銷業

82、務具備高彈性且相互促進。盈利預測與公司評級：盈利預測與公司評級：預計公司 2023 年、2024 年分別實現歸母凈利潤 103.13 億元、125.43 億元，公司為互聯網金融服務公司，規模效應下業績持續高增可期，給予公司 2023年 40-45 倍 PE 較為合理，維持對公司的“買入”評級。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴；市場大幅波動；行業交易傭金率大幅下行；互聯網金融平臺流量大幅下降；資本市場改革進度低于預期。4.2.3 中信建投中信建投（601066.SH）：）：投行業務行業領先，投行業務行業領先，有望充分受益全面注冊制改革有望充分受益全面注冊制改革 2022 年前三季度業績：年前三季

83、度業績：營業收入 227.03 億元，同比增長 10.15%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤64.37億元，同比下滑11.32%，基本每股收益0.75元/股，同比下滑15.73%，加權凈資產收益率 8.71%，同比減少 2.67 個百分點。投資要點：投資要點：（1）公司為投行業務特色券商，有望充分受益全面注冊制改革。公司投行業務占營收比重較高，為具有投行業務特色的券商，公司投行業務業內領先，未來全面注冊制改革及投行業務頭部集中趨勢加強下，公司未來投行業務業績增長空間較大，業務結構上的優勢也會給公司帶來相對較大的業績彈性。（2）公司積極推進財富管理轉型。財富管理轉型方面，上半年在權益類市場大幅波動

84、、基金代銷遇冷不利因素影響下，公司非貨幣公募基金保有量仍較去年年末增長，上半年末非貨幣公募基金保有量 764 億 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 元，同比增長 22.04%，位居同業第 4 位。（3）證券私募資管業務規模較為穩定，正加快布局公募基金業務。公司正穩步推進資管業務發展，上半年，一方面，公司圓滿完成保證金產品公募化改造并正式恢復簽約，固定收益類、權益類等類型產品規模穩步增長；另一方面，公司有序推進資管子公司設立工作。上半年公司繼續增持中信建投基金 25%的股權至 100%持股，全資控

85、股中信建投基金，未來有望不斷豐富產品體系，增強核心競爭力和產品影響力，有望為公司業績貢獻增量。盈利預測與公司評級：盈利預測與公司評級：預計公司 2023 年、2024 年分別實現歸母凈利潤 130.43 億元、145.99 億元，公司為投行業務特色券商，給予公司 2023 年 2.5-2.7 倍 PB較為合理，看好公司未來全面注冊制實施下公司業績的成長空間，維持公司“增持”評級。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴；市場大幅波動；行業交易傭金率大幅下行；資本市場改革進度低于預期。4.2.4 東方證券（東方證券（600958.SH）：立足上海區位優勢明顯，資管公募化時代受益者）：立足上海區位優勢明顯

86、，資管公募化時代受益者 2022 年前三季度業績：年前三季度業績：營業收入 120.26 億元，同比下滑 36.17%，歸母凈利潤為 20.02億元，同比下滑 53.66%，基本 EPS 為 0.24 元，同比下滑 58.62%，加權平均 ROE為 2.79%，同比下滑 4.51 個百分點。投資要點：投資要點：（1）立足上海區位優勢明顯，受益于上海國際金融中心建設。公司立足于上海，上海人均 GDP、居民人均可支配收入在國內均處于較高水平，民眾參與資本市場意愿較強，投資者數量龐大。良好的區位發展優勢和政策支持環境有利于公司未來各項業務特別是高凈值客戶服務業務的提升，有利于公司資產管理業務繼續做大

87、做強。（2）資產管理行業的領跑者，資管公募化時代受益者。公司為資產管理行業的領跑者，在打造上海全球資管中心背景下，公司資管業務面臨較大發展機遇。券商資管逐步進入公募化時代，公司資管業務處于發展較為成熟階段，且公司始終立足資產管理行業本源，主動管理比例接近 100%，公司資管業務基本無轉型壓力，公募基金業務將成為公司資產管理業務新的增長點。（3）配股夯實資本實力，利于提升公司核心競爭力。盈利預測與公司評級：盈利預測與公司評級：預計 2023 年、2024 年歸母凈利潤分別為 45、54 億元，考慮到財富管理趨勢下，公司未來長期業績成長空間可期，給予公司 2023 年 1.5-1.8 倍 PB，給

88、予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴；市場大幅波動風險；行業交易傭金率大幅下行；資管業務發展不及預期；資本市場改革進度低于預期。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 5 風險提示風險提示 宏觀經濟下行及利率波動風險；市場交投活躍度低迷；二級市場大幅波動；存量資管項目爆發風險事件；信用違約風險；證券公司業務開展不及預期；金融監管政策加強；資本市場改革進度低于預期。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業

89、研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指

90、數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的

91、投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438