《社會服務行業海外餐飲龍頭深度復盤之二：墨式燒烤快時尚風潮領軍者走出食安泥潭東山再起-221221（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社會服務行業海外餐飲龍頭深度復盤之二：墨式燒烤快時尚風潮領軍者走出食安泥潭東山再起-221221（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 餐飲餐飲/社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-12-21 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 7%15%-1%相對收益 6%16%21%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）73 總市值（億）5189 流通市值（億）2492 市盈率（倍）0 市凈率（倍）3.53 成分股總營收（億）1197 成分股總凈利潤（

2、億）-69 成分股資產負債率（%）50.33 Table_Report 相關報告 格力地產收購珠免交易重啟，切入高景氣免稅賽道-20221209 免稅月報 2022 年 11 月：海南旅游環比改善顯著，免稅銷售逐步回暖-20221203 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 墨式燒烤墨式燒烤:快時尚風潮領軍者，走出食安泥潭東山再起快時尚風潮領軍者，走出食安泥潭東山再起-海外餐飲龍頭深度復盤之二海外餐飲龍頭深度復盤之二 報報告摘要：告摘要：Table_S

3、ummary 回顧墨式燒烤（Chipotle）發展，公司在資本市場風頭無兩。公司上市以來業績保持穩健增長，盈利能力行業領先，現金流充沛，凈利潤質量高。作為墨餐龍頭，公司引領美國快時尚風潮，依靠優異的單店模型穩健擴張，前端優質出品+后端管理支持演繹“良心食品”。前端：前端：出品健康高質量，核心單品維持高復購出品健康高質量，核心單品維持高復購。品牌消費人群中一半是由千禧一代和 Z 世代組成，占領新生代消費者心智。產品強調有機無添加，主打核心單品，以精簡 SKU 排列組合出海量搭配，滿足個性化需求。小步快跑式提價，卡位中高端快時尚餐飲賽道。憑借成熟的單店模型有序擴張。后端：供應鏈成熟，管理體系卓越。

4、后端：供應鏈成熟，管理體系卓越。1）供應鏈：上游繼承自麥當勞成熟體系，中游外包央廚實現標準化供應，下游自建區域配送中心，網絡覆蓋全美，疊加先進的門店到供應商全流程的追蹤體系。2）管理體系：管理層充分激勵，薪酬在業內極具競爭力。普通員工福利優厚，內部晉升路徑清晰。復盤復盤 2015 年食安風波，年食安風波，安全重于泰山，數字化安全重于泰山，數字化+營銷營銷助困境反轉。助困境反轉。梳理食物中毒發生的原因，我們發現食品安全危機表象是食材處理不到位和門店管理疏漏，但深層次的原因是管理層缺乏處理食品安全等輿情危機的經驗，以及缺乏對公司進行大刀闊斧改革的勇氣和能力。新任 CEO 火線救急：1）確保食品安全

5、：供應鏈端重金投入，食材加工端移送央廚統一處理，管理端嚴格檢查。2）數字化轉型：開設得來速車道、外賣業務、數字訂單專用生產線，大幅提振店效。3）加碼營銷：推出忠誠度計劃，重視公私域流量運營。新管理層的一系列措施多管齊下重獲消費者認可，而數字化體系助力公司在疫情大考交出滿意答卷。估值復盤：估值復盤：通過復盤 Chipotle 的歷史估值演變，進一步驗證了我們在 海外餐飲龍頭系列深度之一：星巴克提出的觀點：同店銷售增長（SSS）為疫情前公司估值上漲/下跌的核心推動因素。按門店增速劃分公司所處階段：成長期（門店增速30%）公司門店體量小，業績波動大，市場對公司 SSS 的考察也較為寬容，PE 錨定

6、SSS 的正負；青年期&成熟期（門店增速店內點餐外賣。訂單結構優化，帶動銷量和毛利提升。訂單結構優化，帶動銷量和毛利提升。不同訂單毛利率不同，由于外賣訂單需要額外支付外送費和手續費等，毛利率從大到小分渠道排序：在線點單線下自取店內點餐外賣。新開設餐廳中有 81%擁有 Chipotlane 得來速車道，同時公司對現有符合條件的門店進行改造，帶來銷售增量，同時提高毛利率貢獻。餐廳經營利潤率與餐廳經營利潤率與 AUV（平均單位銷售）相關性較高。（平均單位銷售）相關性較高。經測算 AUV 每提高 100 萬美元，餐廳經營利潤率提高 5.4pct。目前 AUV 穩步增長，3 年內有望超過食品安全事件之前

7、 250 萬美元峰值，更高的 AUV 將實現更高的經營利潤率。新的菜品毛利率更高。公司目前大量研發新菜品，經過測算，新菜品的毛利率顯著高于公司目前毛利率，新菜品的推出有望提高當前毛利率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 58：不同訂單成本毛利結構：不同訂單成本毛利結構 圖圖 59：AUV 和餐廳經營利潤率存在較高相關性和餐廳經營利潤率存在較高相關性 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 60：新菜品毛利率顯著高于當前毛利率：新菜品毛利率顯著高于當前毛利率 圖圖 61：紐約測試餐廳不斷推出新

8、品：紐約測試餐廳不斷推出新品 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 5.投資建議投資建議 5.1.Chipotle 對國內餐飲企業的啟示對國內餐飲企業的啟示 5.1.1.成功啟示：精選優質細分賽道成功啟示：精選優質細分賽道 Chipotle 發展二十九年至今經歷諸多起伏，現在仍保持強勁增長態勢，廣受投資者關注。我們試圖梳理 CMG 關鍵成功要素如下：1)細分行業賽道廣闊，天花板高。細分行業賽道廣闊，天花板高。CMG 主營墨餐，隨著拉丁裔族群的壯大，美國墨餐市場規模也不斷攀升，到 2019 年市場規模接近 550 億美元，2011 到 2019年 CAGR 為 5.8%，而同期美國餐飲市場規模

9、增速僅為 3.2%，2011-2020 年墨餐占全美餐飲行業份額提升 2.9pct 至 11.4%。而 CMG 也抓住了這一機會不斷擴張門店，收入水漲船高，到 2020 年占墨餐市場份額為 10.8%，僅次于 Taco Bell，在快時尚墨西哥餐廳中獨占龍頭。2)成長早期巨頭加持，實現成長早期巨頭加持，實現 1 到到 100。公司在成長初期被餐飲龍頭麥當勞收購，隨后大額投資幫助公司全美展店，加之成熟供應鏈、餐廳運營、選址以及組織架構能力輸出，公司快速實現了從 1 到 100。到 2006 年麥當勞終止控股關系時，公司已經擁有遍布全美各州的近 600 家門店，完成了諸多餐飲企業的未竟 請務必閱讀

10、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 之路從區域性特色餐廳到全國知名連鎖餐廳的蛻變。3)獨特且深入人心的品牌文化，切合消費升級趨勢。獨特且深入人心的品牌文化，切合消費升級趨勢。公司主打誠信食品理念，堅持采用新鮮、健康、有機食材，隨著人均收入的提高和健康意識的覺醒，這類差異化的快時尚餐廳收獲了一批忠實的擁躉，對麥當勞、Taco Bell 等傳統快餐形成了降維打擊。另外公司自成立起始就專注于為消費者提供快餐般的速度和比肩正餐的體驗，21 世紀初就確立了誠信食品宗旨，先入為主地和消費者建立了強情感聯接，把 Chipotle=“健康食品、優質服

11、務”灌輸給消費者，擁有較高的品牌忠誠度。菜單的選擇也是品牌的一部分，公司秉持去繁化簡，打造大單品的理念構建菜單，核心單品是墨西哥卷餅，主要菜品類別自成立以來沒有發生大的變化，但卷餅中的肉、米飯和醬一直在推陳出新，根據顧客的喜愛度不斷迭代，形成了目前美譽度較高的菜單選項。4)數字化戰略和會員體系。數字化戰略和會員體系。二者相輔相成，公司的數字訂單生產線的設立成為Chipotlane 得來速車道建設和外賣平臺上架的先決條件，移動應用、官網的推廣也為會員體系的建設提供了土壤。疫情來臨之際，公司憑借前期的投入為消費者提供了稀缺的便捷安全且優質的用餐體驗，會員數量翻倍，業績不斷提升，成為資本市場的寵兒。

12、圖圖 62：美國墨餐市場規模及市場份額：美國墨餐市場規模及市場份額 圖圖 63：CMG 營收及占美國墨餐市場份額營收及占美國墨餐市場份額 數據來源：歐睿國際，statista，東北證券 數據來源：statista，公司公告，東北證券 5.1.2.失敗教訓：多品牌策略的難點失敗教訓：多品牌策略的難點 CMG 自 2011 年開始嘗試品牌拓展，分別孵化了東南亞餐廳 ShopHouse、比薩餐廳Pizzeria Locale 和漢堡餐廳 Tasty Made，ShopHouse 和 Pizzeria Locale 都采用類似Chipotle 的風格開放式廚房、顧客即時互動點餐、自選食材搭配。三家新品

13、牌餐廳發展最快時擁有 23 家門店，但截至 2020 年底 ShopHouse 和 Tasty Made 均停業，只剩 4 家 Pizzeria Locale 仍在經營。我們梳理了 CMG 新品牌的發展歷程，總結了以下失敗原因：1)選擇了錯誤的賽道。選擇了錯誤的賽道。東南亞菜在美國并不足夠流行，根據 2020 年 QSR 發布的美國快餐業 50 強排名，前 50 名中僅有一個亞洲餐廳品牌中式快餐熊貓快車。2)發展初期過早開始全國擴張。發展初期過早開始全國擴張。ShopHouse 在發展早期，品牌并不成熟時便開啟了全國擴張，在哥倫比亞特區/加利福尼亞/伊利諾伊州分別開設了 8/5/2 家門店，品

14、牌在區域的影響力被稀釋導致無法在消費者心中建立品牌感知。ShopHouse 最好的策略是在東南亞裔比例較高的某個區域密集開店，同時不斷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 調整菜品以更好適應美國主流人群口味，待模型經過驗證后再逐步向全國范圍展店。3)新品牌未能保持與主品牌一致的形象。新品牌未能保持與主品牌一致的形象。孵化新品牌時，公司必須確保新品牌的形象與主品牌的形象相匹配，以便客戶對品牌的態度保持一致。Chipotle 的大部分正面品牌形象都依賴于“誠信食品”的口號及其所代表的優質產品。而 Tasty Made 放棄了無激

15、素和抗生素的牛肉，轉而選擇更便宜的傳統牛肉，破壞了品牌形象的一致性，甚至會危及主品牌的品牌形象。4)公司戰略聚焦的需求。公司戰略聚焦的需求。2015 年食品安全危機爆發后，公司陷入了長期的低迷中，業績增速低迷，股價表現慘淡。聚焦主要品牌 Chipotle 墨式燒烤的經營改善的戰略調整也部分導致了公司在 2017 年一次性關閉了 15 家 ShopHouse 餐廳。圖圖 64：CMG 公司新品牌餐廳數量公司新品牌餐廳數量 圖圖 65：Pizzeria Locale 餐廳生產線餐廳生產線 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 5.2.估值復盤：公司估值復盤：公司 PE 與與

16、SSS 邊際變化高度相關邊際變化高度相關 2006-2015 年：青年期，成長與韌性并舉。年：青年期，成長與韌性并舉。公司上市初期，由于超 10%的 SSS 和較快的開店速度，疊加市場對于快時尚+健康飲食這一趨勢給予一定的估值溢價，PE約 35-45x。2007 年公司股價迎來戴維斯雙擊，當年利潤實現同比增長 71%，PE 從年初 27x 一路上升至年末 70 x。金融危機后消費者外出就餐意愿減少，盡管公司業績仍保持 11%增長，但面臨大幅殺估值，2009 年初 PE 降至歷史低點 12x。此后的經濟復蘇周期中，公司重拾增長，SSS 重回雙位數增長，估值水漲船高。2014 年公司在成本壓力下客

17、單價、客流量持續高增超預期，SSS 達到歷史高值的 16.8%，PE也相應至 47x。此階段 PE 中樞約 37x，PEG 中樞約 1.35x。2016-2019 年：成熟期，食品安全危機與自我救贖，高估值驗證修復邏輯。年：成熟期，食品安全危機與自我救贖，高估值驗證修復邏輯。15Q4 公司連續爆發食品安全事件，對客流量造成巨大沖擊。此后管理層應對不力，2016 年SSS 恢復連續四個季度低于預期，利潤大幅下降，PE 此時達上百倍已經失真。2017年食品安全問題再度發生，SSS 恢復仍然不及預期，17Q3/Q4 的 SSS 接近 0，PE 從年初 80 x 高位下行至 50 x。2018 年隨著

18、新任 CEO 上任，公司開啟一系列改革措施，業績重回上升通道，市場給予公司較高預期，PE 重回 77x。2019 年公司新推出的得來速車道和忠誠度計劃帶來的客流增量驅動SSS連續四個季度上雙，超過市場預期，PE 從年初 36x 攀高至 66x。此階段 PE 中樞約 60 x，PEG 中樞約 1.48x。2020 年至今：盡顯韌性，破浪前年至今：盡顯韌性，破浪前行，估值重回正軌。行，估值重回正軌。2020 年隨著疫情在全球爆發，鑒于公司此前多次經歷突發事件后對門店線上化和外帶模式的前期建設，疫情下公司展現出了極強的韌性。在經歷了 20Q2 短暫的回調后，公司數字化體系帶來的客流驅動 SSS 在

19、20Q3 即重拾增長，耗時僅一個季度。公司連續超預期的 SSS 恢復，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 特別是客流的恢復，極大程度提振了市場對于公司的信心。PE 從疫情初期的 40 x 一路狂奔至年底的 115x，2020 年 PE 中樞約 80 x，PEG 中樞約 2.28x。2021 年業績消化估值后PE重回60 x，但隨著公司SSS在21Q1/21Q2分別+17%/+31%的高速增長，支撐股價屢創新高，PE 再次突破 80 x。但是 21Q3 由于客流增速僅有+5%/-14pct，導致 SSS 放緩僅有 15%/-1

20、6pct，股價和 PE 均從高位回落。2022 年初在通脹壓力/美聯儲加息預期/德爾塔&奧密克戎/禽流感的多重打擊下，美股大盤急轉直下。公司SSS 在 22Q1 進一步回落至 9%/-6pct，股價大幅回調，PE 約 45x。2021 年至今公司業績與估值恢復至疫前水平，PE 中樞約 60 x，PEG 中樞約 1.13x。圖圖 66：公司動態：公司動態 PE&PEG 歷史復盤歷史復盤 數據來源：Bloomberg，wind，東北證券 估值核心指標研判：估值核心指標研判：SSSPE 成長期錨定成長期錨定 SSS 正負，青年期正負，青年期/成熟期錨定成熟期錨定 SSS 邊邊際變化。際變化。我們在海

21、外餐飲龍頭系列深度之一：星巴克一文中提出觀點：SSS 是疫情前公司估值上漲/下跌的核心推動因素，按照公司擴張速度來劃分公司生命周期中所處的各階段：成長期（門店增速 30%以上）、青年期（門店增速 10%-30%）、成熟期（門店增速 10%以下）。成長期公司門店體量小，業績存在波動，市場對公司SSS 的考察也較為寬容，因此成長期 PE 錨定 SSS 的正負。而青年期和成熟期公司基本定型，市場對于 SSS 的考察更加“錙銖必較”，PE 錨定 SSS 的邊際變化。墨式燒烤上市之后歷經青年期（2006-2015）和成熟期（2016-2019），PE 變動與 SSS 也 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

22、必閱讀正文后的聲明及說明 34/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 呈現出高度相關性，除了 2019 年公司業績高增消化估值導致 PE 中樞下移，但 2019年年內 SSS 的強勢表現與估值的穩健增長仍呈現出高度的相關性。因而進一步驗證了我們的觀點。圖圖 67：SSS 是疫情前公司估值漲跌的核心推動因素是疫情前公司估值漲跌的核心推動因素 數據來源：Bloomberg，wind，東北證券 注：紅/綠色代表按照我們提煉出的規律該段時間內估值應該上漲/下跌 5.3.投資建議投資建議：國內餐飲國內餐飲/茶飲龍頭具備成長潛力茶飲龍頭具備成長潛力 受疫情反復及受疫情反復及 21H1 以來消費趨弱影響

23、，國內餐飲公司股價大幅回落，引發市以來消費趨弱影響，國內餐飲公司股價大幅回落，引發市場對餐飲企業生命周期及生意模式穩定性的擔憂。場對餐飲企業生命周期及生意模式穩定性的擔憂。鑒于國內餐飲龍頭海底撈、九毛九上市時間較短，可追溯的財務/經營/股價數據有限，我們分別復盤星巴克、墨式燒烤、Shake Shack 等海外餐飲龍頭公司。上述公司上市至今均呈現較高的超額收益，但其成長過程也并非一帆風順，經歷過快速擴張致企業文化模糊、同店表現下滑、食品安全問題等餐飲企業典型困境，各家公司通過自身反思積極變革后能夠重回成長正軌。海外公司在其不同發展階段其所享受的估值亦有所差異，對國內餐飲投資具備參考價值。國內餐飲

24、國內餐飲/茶飲龍頭具備成長潛力。茶飲龍頭具備成長潛力。我國餐飲市場規模大且穩步增長，但餐飲連鎖化率僅 17%，遠落后于美/日/歐/港臺等發達地區 30-60%水平，連鎖化空間巨大。供需兩端共振驅動連鎖化率提升，中性假設下至 2030 年我國連鎖化率有望達到30%/中國臺灣地區2006-2010年水平，未來10年餐飲行業CAGR為13.6%。龍頭餐飲企業憑借卓越的管理能力、強大的供應鏈體系、嚴格的食品安全控制，市占率有望迅速提升。建議關注單店模型優秀/正處于內部調整期的海底撈、聚焦快時尚賽道/多品牌發力的九毛九，新式茶飲龍頭奈雪的茶。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35

25、/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 8：中美餐飲公司估值對比：中美餐飲公司估值對比 數據來源：Bloomberg，wind，東北證券 注：凈利潤預測值海底撈/九毛九/奈雪的茶為自行預測，其余國內公司采用 wind 一致預期，海外公司采用 Bloomberg 一致預期；數據截至 2022/12/28，海外公司無 24 年 Bloomberg 一致預期，故復合增速采用 21-23 年復合增速 2021202120222022202320232024202420212021202220222023202320242024國內可比公司國內可比公司海底撈6862.HK1,086-41.65

26、.126.843.4N/A21241250.24423%104%九毛九9922.HK2683.42.87.110.5799438260.47151%55%百勝中國-S9987.HK1,67863.132.056.069.1275230240.8375%29%呷哺呷哺0520.HK87-2.9-2.02.44.5N/AN/A36190.62223%31%奈雪的茶2150.HK108-45.2-3.02.85.6N/AN/A38190.83195%23%海倫司9869.HK170-2.30.14.88.1N/A236935210.05N/A383%廣州酒家603043.SH1495.66.27.5

27、8.9272420171.2721%13%同慶樓605108.SH951.41.42.63.4666637280.8478%33%海外可比公司海外可比公司383628星巴克SBUX.O7919266.3231.1266.6303430N/A15%0%麥當勞MCD.N13592508.5487.0529.9272826N/A9%1%百勝餐飲YUM.N254591.690.6100.9282825N/A11%3%百勝中國YUMC.N167842.233.355.64050303.1267%10%餐飲品牌國際QSR.N138559.298.594.22314150.88-4%17%達美樂披薩DPZ.

28、N87233.630.534.8262925N/A14%1%墨式燒烤CMG.N269547.465.183.25741321.5728%21%達登飯店DRI.N117239.960.565.92919180.989%18%Shake ShackSHAK.N1270.0-1.2-0.3N/AN/AN/AN/A79%192%WendysWEN.O33913.712.614.5252723N/A15%2%NoodlesNDLS.O170.60.01.631N/A110.27N/A41%WingstopWING.O2992.83.44.110787745.5218%13%中國連鎖餐飲平均455-251

29、45047034220.64167%84%美國有限服務餐飲平均46651671621802931252.0019%5%美國快時尚餐飲平均7751723285044322.0830%48%總體平均總體平均18141814545458586868414118918931311.251.2579%79%50%50%市盈率市盈率PEGPEG22年凈利22年凈利潤增速潤增速22-24復22-24復合增速合增速公司公司代碼代碼總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.3.1.九毛九：

30、九毛九：旗艦太二乘風破浪，第三曲線慫揚帆起航，多品牌打法優勢彰顯旗艦太二乘風破浪，第三曲線慫揚帆起航，多品牌打法優勢彰顯 起步于九毛九，太二打開成長空間，朝著多品牌餐飲集團進發。起步于九毛九，太二打開成長空間，朝著多品牌餐飲集團進發。公司主力品牌為九毛九和太二酸菜魚。2005 年品牌定名為“九毛九”，2015 年創立太二酸菜魚，2017年創立 2 顆雞蛋煎餅，2019 年創立慫冷鍋串串/那未大叔是大廚，2020 年創立慫火鍋，2021 年 8 月賴美麗烤魚餐廳于廣州開業，逐步發展為多品牌中式快時尚餐飲集團。目前太二為公司的核心驅動，九毛九處于升級調整期，慫火鍋進入開店軌道，賴美麗處于早期模型打

31、磨階段。公司立足華南，布局全國，截至 2022 年 6 月，公司門店數共計 475 家，覆蓋中國 93 個城市、加拿大與新加坡。明星品牌太二酸菜魚尚處于高速成長通道中，逐步探索大眾化轉型。明星品牌太二酸菜魚尚處于高速成長通道中，逐步探索大眾化轉型。2015 年九毛九“另起一行”，創立新品牌太二酸菜魚。太二迅速成為九毛九旗艦品牌及酸菜魚賽道龍頭，酸菜魚賽道市場占有率 9.4%且尚在不斷提升。太二為九毛九核心增長引擎，2022 上半年門店數量/營收/營業利潤分別占集團的 81%/78%/88%。截至 2022 年 6月，太二已開設門店 384 個/+34%，在高線城市加密的同時開始進軍下沉市場。下

32、沉市場空間大，門店模型更優，助力品牌從網紅走向大眾。太二的成功基因助力“由太二的成功基因助力“由 1 到到 N”的模式復刻新品牌，有望勾勒第三成長曲線?！钡哪Ｊ綇涂绦缕放?，有望勾勒第三成長曲線。經歷太二酸菜魚的成功后，管理團隊摸索出了一套針對年輕消費者的新餐飲品牌打造的方法論，即選擇成熟的優質賽道，通過“標準化大單品+精簡 SKU&服務+個性化品牌形象+年輕定位”等要素打造新品牌，慫火鍋、賴美麗眉山藤椒烤魚均繼承了太二的品牌發展思路。慫火鍋逆鋒起筆，于 2021 年底開啟全國范圍擴張，截至 2022年 10 月已在華南、北京、上海等地開設 19 家門店，23 年將進一步加速擴張步伐?！氨R未動

33、，糧草先行”，2022 年 10 月公司公告在重慶興建慫火鍋底料廠，設計產能支持 300 家慫火鍋的底料供應。太二、慫火鍋、賴美麗烤魚調性相似，目標客群高度重疊，有望實現品牌矩陣間的流量共振。同時，九毛九集團已然成熟的數字化基礎設施，以及運營管理、營銷方面的心得，同樣能夠對新品牌給予支持，有效發揮規模效應和協同效應。慫火鍋的強勢拓店已初步驗證了九毛九在打造新餐飲品牌上方法論的有效性，而賴美麗眉山藤椒烤魚潛力巨大，有望成為第四業績增長極。公司多個潛力儲備品牌有望后續接棒，賦能公司行穩致遠而非曇花一現。投資建議：投資建議：鑒于旗艦品牌太二進入快速增長期，有望在未來 3-5 年加速放量，同時公司多品

34、牌孵化能力出色，多元孵化試錯下，內部完全可以對比尋得最優模型。我們看好公司的品牌矩陣增長前景。作為一家尚處于高增期的公司，展望未來，中短期看太二/慫火鍋門店擴張，長期看賴美麗烤魚門店模型成熟/加速擴張，九毛九門店模型優化/重啟擴張。預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 2.8/7.1/10.5 億元，對應 PE 為94/38/26 倍，維持“買入”評級。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2714.83 4179.70 4966.78 8150.12 11301.20 (+/-)%1.02

35、 53.96 18.83 64.09 38.66 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 124.06 339.94 283.77 712.72 1047.84 (+/-)%-24.54 174.00-16.52 151.16 47.02 每股收益（元）每股收益（元）0.09 0.23 0.20 0.49 0.72 市盈率市盈率 241.34 51.13 94.28 37.54 25.53 凈資產收益率凈資產收益率(%)4.11 11.03 8.43 17.47 20.44 總股本總股本(百萬股百萬股)1,453 1,453 1,454 1,454 1,454 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

36、正文后的聲明及說明 37/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.3.2.海底撈：海底撈：經營筑底調整經營筑底調整，靜待王者歸來靜待王者歸來 廿八廿八載載行遠自邇行遠自邇，成就成就中式餐飲標桿中式餐飲標桿。海底撈身處火鍋這一中式餐飲最大賽道，自1994 年創立以來持續穩步發展，現已發展成為門店網絡遍及全球的餐飲龍頭，2021年海底撈以 4.3%的市占率位居火鍋行業首位。公司在 2018 年上市后加速拓店，2020年疫情下進一步大舉擴張，但因錯判疫情持續時間而泥足深陷，門店經營指標全面下滑。2021 年底關店 300 余家，同時進行內部調整、梳理，至 2022 年 8 月，公司宣布整頓完成

37、，逐步重啟門店擴張。截至 2022 年 6 月，公司全球擁有門店 1435 家。激進擴張致速度與效益失衡激進擴張致速度與效益失衡，“啄木鳥啄木鳥”內部整頓內部整頓初見成效，初見成效，“硬骨頭硬骨頭”接棒重啟擴張。接棒重啟擴張。2021 年 11 月海底撈實施“啄木鳥計劃”：門店端，計劃逐步關停 300 家經營未達預期的門店（基本為近 1-2 年所開門店），公司平均翻臺率沒有達到 4，原則上不會大力開分店。組織端，重新提倡“雙手改變命運”的價值觀，重建并強化部分職能部門，采取大、小區管理模式，優化人才培養與考核制度。2022 年公司屢求破局之道，3月換帥，7 月靈活開源社區營運模式，并計劃拆分海

38、外業務。8 月“啄木鳥計劃”初見成效，管理層計劃擇機啟動“硬骨頭”計劃，重新評估選址、物業、人員配置、經營面積、發展潛力等因素，部分在啄木鳥計劃關停的門店有望逐步重啟，向市場釋放出積極信號。由“野蠻生長”轉向“精耕細作”后，夯實基礎、站穩腳跟的海底撈有望走出困境、重回正軌。多元優勢多元優勢鑄就鑄就深厚護城河深厚護城河，疫情承壓不改龍頭底蘊疫情承壓不改龍頭底蘊。極致的品牌勢能/供應鏈體系/管理能力鑄就了海底撈深厚的護城河，助力海底撈未來走出困境：1）品牌價值依然存在：雖然公司面臨困境，但海底撈的服務與產品依然在線，為消費者提供優質的用餐體驗。憑借前期積累的品牌力，依然牢牢占領著消費者心智這一餐飲

39、企業基本盤。2）前瞻的全產業鏈布局：供應鏈建設需要長期的積累，非一朝一夕可以完成，屬于餐飲公司的硬實力。海底撈布局（上喲原材料-中游數字化支持-下游門店端）全產業供應鏈，賦能公司標準化擴張和降本增效。3）優越的組織管理：獨具一格的管理模式是公司極致服務的基石，屬于餐飲公司的軟實力。公司自下而上進行極致的員工激勵（員工“計件制”、店長“師徒制”、高層股權激勵），本質就是善待員工和捆綁利益。投資建議：投資建議：公司目前仍處于經營調整筑底期，但短期陣痛不改長期壁壘，公司品牌力/硬實力/軟實力依舊優越，短期看硬骨頭計劃門店重拾增長，中期關注經營數據回暖/成本控制。公司 2022-2024 年對應 PE

40、 分別為 212/41/25 倍。維持“買入”評級。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 28702.30 41289.05 39835.57 58035.48 70995.60(+/-)%7.83 43.85-3.52 45.69 22.33 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 309.27-4163.18 512.21 2676.26 4341.05(+/-)%-86.81-1446.13 112.30 422.50 62.21 每股收益（元）每股收益（元）0.06-0.75 0.09 0.

41、48 0.78 市盈率市盈率 901.33 -20.76 212.03 40.56 25.01 凈資產收益率凈資產收益率(%)3.02-52.60 6.08 24.10 28.11 總股本總股本(百萬股百萬股)5,300 5,574 5,574 5,574 5,574 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.3.3.奈雪的茶：門店模型持續優化，現制茶飲明珠奈雪的茶：門店模型持續優化，現制茶飲明珠未來可期未來可期 高成長千億級賽道高成長千億級賽道水大魚大，水大魚大，高端現制茶飲高端現制茶飲領軍品牌領軍品牌乘風起航乘風起航。20

42、20 年我國現制茶飲/高端現制茶飲市場規模達 1136/129 億元，15-20 年 CAGR 達 23.6%/75.8%，未來市場將持續擴容，是大體量/高成長的黃金賽道。2021 年，公司在高端現制茶飲行業中市場份額為 18.9%，排名第二。自 2015 年成立以來，公司采取直營模式擴張。瞄準年輕客群，尤其是年輕女性，首創“茶飲+軟歐包”雙產品模式，通過連鎖門店銷售以鮮奶/鮮果/茶葉為主要原料的高端現制茶飲及烘焙產品。2020 年開啟全國擴張，2021 年上市后無懼疫情擾動高舉高打，截至 2022 年 6 月門店數已達 904 家，覆蓋86 個城市，為國內覆蓋范圍最廣的高端現制茶飲品牌。門店

43、模型門店模型持續持續優化優化精耕細作精耕細作，進一步打開增長空間。，進一步打開增長空間。創立初期公司定位茶飲界星巴克，致力于打造舒適、放松的城市休閑第三空間。公司于 2020 年底推出了新店型“PRO 店”，門店更加小巧靈活，降本增利與擴張并舉：1）降本：移除了店內烘焙設施，降低了租金/人工成本，拓寬了選址范圍；2）增利：盡管不再提供現制烘焙品，但依托央廚推出了更多預制烘焙品以及零食等產品，SKU 得到豐富。2021 年底公司切入 RTD 賽道，憑借現有高線城市門店布局，以及高端現制茶飲樹立的高品牌勢能的外溢/嫁接迅速放量，有望為公司打開遠期成長空間。3）擴張：Pro 店選址更加靈活，根據選址

44、分為一類（購物中心）和二類（社區/辦公樓），有效將門店滲透至城市毛細血管。鑒于 PRO 店模型的優越性，公司自 2021 年起不再新開設標準店并計劃將存量標準店陸續轉化為 PRO 店。2022 年門店模型在人工/租金端進一步邊際改善：1）人工：3 月上線了自動制茶機/自動排班系統/自動訂貨系統，使人力成本收獲明顯改善。在提升門店標準化復制能力的同時，亦可以降低上手門檻，簡化員工培訓，提升兼職員工的比例，柔性化/動態化門店淡旺季/高低峰時的員工排班配置。公司計劃兼職員工比例從 20%提升至 50%，從而將員工薪酬占比在中短期內優化至 20%以下。2）租金：在租金談判時由原先固定與抽成孰高向單純的

45、抽成模式轉變，疊加上半年同行的開店熱情低下，公司拿到的租金條件更優。同時公司對于租金成本率較高門店的租約進行重新談判，力求短期內將租金占比優化至 15%以內。投資建議：投資建議：現制茶飲賽道為高成長千億級賽道，由野蠻生長向存量競爭階段過渡。公司為高端現制茶飲領軍品牌，尚處于高增期，借助高品牌勢能切入空間更大的中端茶飲市場。自動制茶機/自動排班系統/自動訂貨系統賦能門店降本增效，標準化復制力進一步提升。柔性化租金/人工使單店模型進一步優化，有望熨平疫情反復對經營的擾動，打磨出適合疫情下長期生存的單店模型。關注人力/租金端持續優化，看好門店擴張/門店模型優化/品類拓寬下實現高成長，預計公司 22-

46、24 年歸母凈利潤為-3.0/2.8/5.6 億，對應 PE 為-36/38/19 倍。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3057.18 4296.62 4842.48 6729.77 8719.31(+/-)%22.21 40.54 12.70 38.97 29.56 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-201.87-4524.51-299.44 284.83 560.24(+/-)%-423.66-2141.27 93.38 195.12 96.69 每股收益（元）每股收益（元）-3.

47、28-0.17 0.17 0.33 市盈率市盈率 -2.91 -36.16 38.01 19.33 凈資產收益率凈資產收益率(%)47.56-91.51-6.45 5.78 10.20 總股本總股本(百萬股百萬股)0 1,715 1,715 1,715 1,715 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入

48、東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲

49、利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲

50、得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）

51、為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

52、文后的聲明及說明 40/40 社會服務社會服務/行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 51063

53、0 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514

54、638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-

55、58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218

56、716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680