【研報】宏觀大類資產配置手冊第十三期：“慣性時期”的資產配置-20200108[32頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 c Table_MainInfo Table_Author 證券研究報告證券研究報告 宏觀宏觀團隊團隊 王涵 S0190512020001 王軼君 S0190513070008 段超 S0190516070004 卓泓 S0190519070002 金工金工團隊團隊 于明明 S0190514100003 宏觀團隊成員宏觀團隊成員 王涵、段超、賈瀟君、盧燕 津、王軼君、王連慶、卓泓、 王笑笑、陳嘉媛 Table_Title “慣性“慣性時期時期”的資產配置的資產配置 宏觀大類資產配置手冊第十三期 2020 年年 1 月

2、月 8 日日 投資投資要點要點 本報告為我們本報告為我們推出的大類資產配置新系列報告推出的大類資產配置新系列報告宏觀大類資產配置手冊宏觀大類資產配置手冊的的第第十十三三期期。本本報告報告的亮點的亮點在在 于于將將我們對我們對未來未來一個季度一個季度的的宏觀判斷和宏觀判斷和資產資產配置配置量化模型相結合量化模型相結合，為投資者提供大類資產配置為投資者提供大類資產配置建議。建議。 未來未來一個一個季度季度（2020 年年一一季度季度）的宏觀主題的宏觀主題。從一個季度的維度來看，國內和海外可能都處于經濟 改善的“慣性時期”之中。對于國內而言，政策刺激、庫存低位、價格反彈等“慣性”因素的疊 加，可能放

3、大一季度數據“空窗期”的經濟感受。對于海外而言，貨幣寬松和貿易摩擦帶來的改善 可能延續。內外需可能出現共振，但幅度或將小于上一輪周期。 大類資產大類資產配置配置的的建議建議。1）權益：受經濟短期“慣性時期”延續影響，上調權益資產至超配。在權 益資產內部，相關前期受貿易戰影響較大的制造業可能將相對更為受益；2）商品：考慮經濟“慣 性”以及 PPI 增速回升，上調工業品資產至超配，下調黃金至中性配置；3）債券：無論是通脹的 短期上行壓力，還是經濟短期“慣性時期”延續，對利率債都是不利的，調低利率債配置至低配， 信用優于利率債。 量化模型的量化模型的資產配置建議。資產配置建議。本次報告在文中闡述了資

4、產配置模型的設計流程思路，給出了戰略配置 參考組合和動態戰術組合建議，立足于長期投資、多元分散化投資理念，我們分別為不同風險偏好 投資者構建了保守、穩健和積極三種風險等級的配置組合權重建議。 風險提示：風險提示：1）海外宏觀海外宏觀環境超預期變化環境超預期變化；2）政策刺激力度超預期政策刺激力度超預期。 注：綠色區域的邊緣為中性，在綠色區域內部為低配。 注：縱軸表示配置比例，橫軸表示預期波動率。具體參見正文。 - - - 大盤股 中盤股 小盤股 利率債 信用債工業大宗 農產品 黃金 現金 2020 Q1 宏觀大類資產配置建議宏觀大類資產配置建議 注：綠色區域的邊緣為中性，綠色區域的內部為低配

5、宏宏 觀觀 經經 濟濟 宏宏 觀觀 大大 類類 資資 產產 配配 置置 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 2 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 目錄目錄 四季度中國大類資產回顧：風險偏好繼續上升 . - 4 - 第一部分：未來一個季度的宏觀環境. - 7 - 國內：短期“慣性時期”仍持續 . - 8 - 海外：內外“慣性”或共振，但幅度小于上一輪 . - 13 - 第二部分：大類資產配置的定性分析. - 17 - “慣性時期”的資產配置 . - 18 - 當前大類資產對經濟復蘇預期是否已充分反映？ . - 20 - 定性分析：對一季度大類資產配置的展望 . -

6、23 - 第三部分：資產配置建議的量化方案. - 24 - 2019Q4 資產配置策略表現回顧 . - 25 - 政策設定與資產劃分 . - 25 - 戰略資產配置組合 . - 27 - 戰術資產配置組合 . - 30 - 圖表圖表標題標題 圖表圖表 1：4 季度大類資產表現：股票季度大類資產表現：股票商品商品利率債利率債貴金屬貴金屬信用債信用債 - 4 - 圖表圖表 2：4 季度外資加速流入中國季度外資加速流入中國 - 5 - 圖表圖表 3：下半年以來小盤更受青睞：下半年以來小盤更受青睞 - 5 - 圖表圖表 4：下半年以來股指波動率明顯回落：下半年以來股指波動率明顯回落 - 5 - 圖表圖

7、表 5：4 季度季度 CPI 上漲驅動農產品走高上漲驅動農產品走高 - 6 - 圖表圖表 6：4 季度季度 PPI 有回暖跡象，后續或將持續有回暖跡象，后續或將持續 - 6 - 圖表圖表 7：4 季度南華黃金指數表現震蕩季度南華黃金指數表現震蕩 - 6 - 圖表圖表 8：4 季度債券收益率呈倒季度債券收益率呈倒 U 型走勢型走勢 - 6 - 圖表圖表 9：2019 年年 9 月以來，逆周期調節力度有所加大月以來，逆周期調節力度有所加大 - 8 - 圖表圖表 10：9 月月發改委批復項目投資額明顯沖高發改委批復項目投資額明顯沖高 - 9 - 圖表圖表 11：9 月底逆周期發力以來，水泥價格明顯上

8、行月底逆周期發力以來，水泥價格明顯上行 - 9 - 圖表圖表 12：鋼鐵庫存去化也明顯加速鋼鐵庫存去化也明顯加速 - 9 - 圖表圖表 13：建筑業新簽合：建筑業新簽合同增速有所回暖同增速有所回暖 - 9 - 圖表圖表 14：內需邊際改善拉動制造業內需邊際改善拉動制造業 PMI 邊際企穩邊際企穩 - 9 - 圖表圖表 15：利率下行對房地產銷售形成支撐利率下行對房地產銷售形成支撐 - 10 - 圖表圖表 16： “以“以價換量”支撐了近期的商品房銷售價換量”支撐了近期的商品房銷售 - 10 - 圖表圖表 17：當前庫存增速絕對值處于上輪調整區間底部當前庫存增速絕對值處于上輪調整區間底部 - 1

9、1 - 圖表圖表 18：上輪補庫存沿著“上游上輪補庫存沿著“上游-中游中游-下游”依次傳導下游”依次傳導 - 11 - 圖表圖表 19：分行業來看，大部分行業庫存增速也處于歷史底部分行業來看，大部分行業庫存增速也處于歷史底部 - 11 - 圖表圖表 20：從預測模型來看，：從預測模型來看，PPI 增速將快速回升增速將快速回升 - 12 - 圖表圖表 21：雖然近年中國從伊朗進口下降，但超過雖然近年中國從伊朗進口下降，但超過 40%的進口來自中東地區的進口來自中東地區 - 12 - 圖表圖表 22：美國的原油自給率已明顯提升美國的原油自給率已明顯提升 - 13 - 圖表圖表 23：而相對而而相對

10、而言中國更依賴外部能源進口言中國更依賴外部能源進口 - 13 - 圖表圖表 24：2019 年美歐央行相繼開啟降息周期年美歐央行相繼開啟降息周期 - 13 - 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 3 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 圖表圖表 25：發達經濟體央行資產負債表重回擴張發達經濟體央行資產負債表重回擴張 - 13 - 圖表圖表 26：美國貨幣政策由緊轉松后，主要新興經濟體貨幣政策也出現拐點美國貨幣政策由緊轉松后，主要新興經濟體貨幣政策也出現拐點 - 14 - 圖表圖表 27：流動性寬松對美國地產投資形成支撐流動性寬松對美國地產投資形成支撐 - 14 -

11、圖表圖表 28：2019 年年 9 月以來，需求改善帶動庫存去化月以來，需求改善帶動庫存去化 - 14 - 圖表圖表 29：全球全球 ICT 產業鏈有所企穩產業鏈有所企穩 - 15 - 圖表圖表 30：韓國前韓國前 20 日出口同比明顯回暖日出口同比明顯回暖 - 15 - 圖表圖表 31：計算機設備制造業計算機設備制造業 PMI 近期改善靠前近期改善靠前 - 15 - 圖表圖表 32：2019 年年 11 月高新機電進口拉動也轉正月高新機電進口拉動也轉正 - 15 - 圖表圖表 33：基數效應下基數效應下 500 億清單商品出口增速回升億清單商品出口增速回升 - 16 - 圖表圖表 34：貿易

12、第一階段協議達成可能提前拉動出口回升貿易第一階段協議達成可能提前拉動出口回升 - 16 - 圖表圖表 35：中國需求領先美國約中國需求領先美國約 1 個季度個季度 - 16 - 圖表圖表 36：但在生產停滯的情況下，庫存未明顯下降但在生產停滯的情況下，庫存未明顯下降 - 16 - 圖表圖表 37：過去幾輪中國制造業：過去幾輪中國制造業 PMI 與與 PPI 同比增速見底時間點同比增速見底時間點 - 18 - 圖表圖表 38：經濟及：經濟及 PPI 增速見底后一個月：權益、信用債的確定性相對更高增速見底后一個月：權益、信用債的確定性相對更高 - 19 - 圖表圖表 39：經濟及：經濟及 PPI

13、見底后一個月：周期股收益不錯但沒有超額收益見底后一個月：周期股收益不錯但沒有超額收益 - 19 - 圖表圖表 40：經濟及：經濟及 PPI 增速見底后兩個月：權益、工業品相對更優增速見底后兩個月：權益、工業品相對更優 - 19 - 圖表圖表 41：經濟及：經濟及 PPI 見底后兩個月：周期股不錯但仍然沒有超額收益見底后兩個月：周期股不錯但仍然沒有超額收益 - 20 - 圖表圖表 42：2019 年權益雖有很好表現，但相對債券仍有性價比年權益雖有很好表現，但相對債券仍有性價比 - 20 - 圖表圖表 43：2019 年年 11 月以來，成長、周期行業有較為明顯的超額收益月以來，成長、周期行業有較

14、為明顯的超額收益 - 21 - 圖表圖表 44：此前受外需沖擊較大的制造業或階段性受益于貿易邊際改善：此前受外需沖擊較大的制造業或階段性受益于貿易邊際改善 - 21 - 圖表圖表 45：從估值角度來看，商品價格相對權益資產沒有明顯的相對價值：從估值角度來看，商品價格相對權益資產沒有明顯的相對價值 - 22 - 圖表圖表 46：商品價格的節奏再次回歸與經濟周期同步：商品價格的節奏再次回歸與經濟周期同步 - 22 - 圖表圖表 47：海外弱美元環境，對商品價格也有一定支撐：海外弱美元環境，對商品價格也有一定支撐 - 22 - 圖表圖表 48：2019Q4 不同風險等級的戰略配置及戰術配置表現不同風

15、險等級的戰略配置及戰術配置表現 - 25 - 圖表圖表 49：2019Q4 不同風險等級的細分資產戰略配置參考組合不同風險等級的細分資產戰略配置參考組合 - 25 - 圖表圖表 50：2019Q4 不同風險等級的細分資產戰術配置參考組合不同風險等級的細分資產戰術配置參考組合 - 25 - 圖表圖表 51：資產配置流程示意：資產配置流程示意 - 26 - 圖表圖表 52：風險資產長期預期收益分析框架：風險資產長期預期收益分析框架 - 28 - 圖表圖表 53：大類資產長期收益風險預測結果：大類資產長期收益風險預測結果 - 29 - 圖表圖表 54：不同風險目：不同風險目標下大類資產戰略配置參考組

16、合配置建議標下大類資產戰略配置參考組合配置建議 - 30 - 圖表圖表 55：不同風險等級的大類資產戰略配置參考組合：不同風險等級的大類資產戰略配置參考組合 - 30 - 圖表圖表 56：不同風險等級的細分資產戰略配置參考組合：不同風險等級的細分資產戰略配置參考組合 - 30 - 圖表圖表 57：各類資產：各類資產 2020Q1 波動率預測波動率預測 - 31 - 圖表圖表 58：2020Q1 各資產配置建議各資產配置建議 - 31 - 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 4 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 四季度中國大類資產回顧：風險偏好繼續上升四季度中國大類

17、資產回顧：風險偏好繼續上升 4 季度中國市場風險偏好繼續上升。季度中國市場風險偏好繼續上升。4 季度中美貿易摩擦階段性緩和延續， 宏觀政策逆周期調節發力穩增長帶動市場情緒修復， 風險偏好繼續上升， 大 類資產表現為：股票（小盤股票（小盤大盤）大盤）商品商品利率債利率債貴金屬貴金屬信用債。信用債。4 季度 大類資產表現的三個宏觀邏輯： 一是中美貿易摩擦階段性緩和延續。一是中美貿易摩擦階段性緩和延續。 自 8 月 中旬美國宣布延遲加征關稅后，4 季度中美雙方持續保持溝通，中美貿易摩 擦階段性緩和態勢持續， 對市場情緒的壓制持續緩解。 二是宏觀政策逆周期二是宏觀政策逆周期 調節發力穩增長。調節發力穩

18、增長。 3 季度中國經濟增長率讀數觸及 6%， 經濟下行壓力加大， 宏觀政策逆周期調節發力穩增長，積極的財政政策+穩健的貨幣政策陸續落 地，持續提振市場情緒。三是通脹讀數上行三是通脹讀數上行+政策發力穩增長。政策發力穩增長。豬價上漲帶 動通脹讀數上行， 宏觀政策逆周期調節發力穩增長背景下生產回暖， 驅動農 產品、工業品價格雙雙上行。 圖表圖表 1：4 季度大類資產表現：股票季度大類資產表現：股票商品商品利率債利率債貴金屬貴金屬信用債信用債 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 股票：資本市場改革紅利釋放股票：資本市場改革紅利釋放+宏觀政策發力穩增長，宏觀政策發力穩增長，繼續繼續推升

19、風險偏好。推升風險偏好。 政策面上，2018 年底中央經濟工作會議提出“要通過深化改革，打造一個 規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善 交易制度， 引導更多中長期資金進入， 推動在上交所設立科創板并試點注冊 制盡快落地。 ”2019 年上半年科創板推出后，4 季度資本市場的一條重要主 線是全面深化改革紅利不斷釋放， 包括啟動全面深化新三板改革、 擴大股票 期指期權試點、全面推開 H 股“全流通”改革、修訂證券法等各項工 作不斷推進。宏觀面上，3 季度經濟增速讀數觸及 6%后，4 季度宏觀政策 逆周期調控發力穩增長， 財政政策更加積極，專項債額度提前下達； 貨幣政

20、策雖受豬價推升通脹讀數走高掣肘，但整體在穩健基調下傳遞引導利率下 0.02.04.06.08.010.012.0 中票 AA+企業債 AA-企業債 南華貴金屬 10Y國債 一線房價 二線房價 理財，1M 5Y國債 三線房價 7-10Y國開 南華金屬 南華能化 南華工業品 上證綜指 南華農產品 滬深300 中小板 創業板 中國大類資產回報，中國大類資產回報，%，2019年年4季度季度 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 5 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 行信號。改革紅利疊加穩增長帶動，市場對權益資產的風險偏好持續提升。 風險偏好提升的市場映射： 外資流入持續增加

21、風險偏好提升的市場映射： 外資流入持續增加+小盤更受青睞小盤更受青睞+波動率降低。波動率降低。 從資金動向看，4 季度外資加速流入中國，陸股通累計買入成交凈額 1655 億元，是 3 季度凈流入規模的 1.84 倍，占 2019 年全年流入規模的 47%。從 市場表現看，4 季度創業板漲幅約 10%，約是同期上證綜指漲幅的 2 倍，市 場對小盤更加青睞。市場波動方面，情緒的緩解、市場的走暖，帶動股指波 動率在 4 季度延續 3 季度的下降趨勢。 圖表圖表 2：4 季度外資加速流入中國季度外資加速流入中國 圖表圖表 3：下半年以來小盤更受青睞：下半年以來小盤更受青睞 數據來源：Wind，興業證券

22、經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4：下半年以來股指波動率明顯回落：下半年以來股指波動率明顯回落 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 大宗大宗商品：豬價上漲帶動商品：豬價上漲帶動 CPI 讀數走高讀數走高+穩增長帶動生產回暖。穩增長帶動生產回暖。4 季度大宗 商品表現分化，主要受三方面因素驅動：一是 8 月以來豬肉價格快速上漲， 10-11 月漲幅尤其較大，帶動 CPI 讀數不斷走高，CPI 食品分項上漲尤其明 顯，驅動農產品表現較好，4 季度南華農產品指數上漲 7%。二是經濟下行 壓力加大背景下， 宏觀政策逆周期調節發力， 穩增長

23、政策陸續落地帶動生產 有企穩跡象，PPI 指數企穩抬頭，11-12 月 PMI 讀數走高重回榮枯線以上， 工業品受益表現較好。三是 4 季度中美經貿摩擦階段性緩和延續，英國脫 歐風險弱化，全球避險情緒緩和，黃金等貴金屬表現震蕩呈 U 型走勢，南 華貴金屬指數雖仍然取得正收益，但收益水平較低。 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/0

24、6 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 陸股通:累計買入成交凈額(人民幣) 億元 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2019Q32019Q4 各指數回報率各指數回報率 上證綜指深證綜指中小板綜創業板綜 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01 各類資產各類資產60天滾動波動率天滾動波動率 滬深300中證1000南華工業品利率債，右軸 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重

25、要聲明 - 6 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 圖表圖表 5：4 季度季度 CPI 上漲驅動農產品走高上漲驅動農產品走高 圖表圖表 6：4 季度季度 PPI 有回暖跡象，后續或將持續有回暖跡象，后續或將持續 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 債券：通脹預期是關鍵影響因素債券：通脹預期是關鍵影響因素，尚不擔心長期增長，尚不擔心長期增長回暖回暖。4 季度，債券收 益率呈現倒 U 型走勢。10 月豬價超預期上漲帶動 CPI 讀數走高，通脹預期 上行，加之經濟下行壓力加大背景下穩增長預期提升，10 年國開債收益率 上行。11 月之后高頻豬

26、價出現回落（參見我們的報告4.5%之后，明年通 脹怎么看？ ） ，貨幣政策保持靈活適度，市場對通脹預期擔憂有所緩解， 10 年國開債收益率轉為下行。 圖表圖表 7：4 季度南華黃金指數季度南華黃金指數表現震蕩表現震蕩 圖表圖表 8：4 季度債券收益率呈倒季度債券收益率呈倒 U 型走勢型走勢 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 30 730 750 770 790 810 19/0119/0319/0519/0719/0919/11 南華農產品指數 點 CPI:當月同比 % （右軸） CPI:食品:當

27、月同比 %（右軸） -4.0 1.0 6.0 11.0 17/0117/1018/0719/0420/0120/10 PPI同比拆分同比拆分預測預測 原油對PPI同比拉動，% 扣除油價變化的PPI變化，% PPI同比預測 個人 1000 1100 1200 1300 1400 1500 南華黃金指數 點 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 中債國債到期收益率:10年 % 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 7 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 第一部分：未來一個季度的宏觀環境第一部分：未來一個季度的宏觀環境 在第一部分中，我們分析了未來一個季度

28、可能對金融市場產生影響 的宏觀主題。 從一個季度的維度來看， 國內和海外可能都處于經濟改善的 “慣性時期” 之中。 對于國內而言， 政策刺激、 庫存低位、 價格反彈等 “慣 性”因素的疊加，可能放大一季度數據“空窗期”的經濟感受。對于海外 而言，貨幣寬松和貿易摩擦帶來的改善可能延續。內外需可能出現共振， 但幅度或將小于上一輪周期。 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 8 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 從一個季度的維度來看，從一個季度的維度來看，國內和海外可能都處于經濟改善的“國內和海外可能都處于經濟改善的“慣性時期慣性時期”之中?！敝?。 對于國內而言，政策刺

29、激、庫存低位、價格反彈等“慣性”因素的疊加，可能放對于國內而言，政策刺激、庫存低位、價格反彈等“慣性”因素的疊加，可能放 大一季度數據“空窗期”的經濟感受。對于海外而言，貨幣寬松大一季度數據“空窗期”的經濟感受。對于海外而言，貨幣寬松和貿易摩擦和貿易摩擦帶來帶來 的的改善可能延續。內外需可能出現共振，但幅度或將小于上一輪周期。改善可能延續。內外需可能出現共振，但幅度或將小于上一輪周期。 國內：短期國內：短期“慣性時期慣性時期”仍持續仍持續 2019 年年 3 季度開始，季度開始，逆周期調節力度加大逆周期調節力度加大，財政，財政+貨幣政策貨幣政策效果的效果的“慣性”“慣性” 效果將效果將逐漸釋放

30、逐漸釋放。在 2019 年前三季度內外需均偏弱、8 月中美貿易摩擦形 勢進一步惡化的背景下， 9 月以來宏觀經濟政策對 “穩” 的訴求進一步上升， 逆周期調節力度也有所加大。貨幣政策上，MLF 降息、全面降準，融資成 本下行，流動性整體寬松。財政政策上，財政部于 2019 年 11 月提前下達 2020 年 1 萬億元專項債額度，確保 2020 年初即可使用見效。在此背景下， 發改委批復項目投資額 9 月明顯沖高。 圖表圖表 9：2019 年年 9 月以來，逆周期調節力度月以來，逆周期調節力度有所加大有所加大 2019 年年 9 月以來月以來宏觀經濟托底政策一覽宏觀經濟托底政策一覽 政策政策

31、定調定調 2019/9/1 國務院金穩委第 七次會議 加大宏觀經濟政策的逆周期調節力度 2019/12/6 中央政治局會議 全面做好“六穩”工作，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定，保持經濟運行在 合理區間，確保全面建成小康社會和“十三五”規劃圓滿收官 2019/12/13 中央經濟工作會 議 全面做好“六穩”工作，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定；科學穩健把握宏 觀政策逆周期調節力度；堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底 貨幣貨幣 政策政策 2019/9/6 央行 2019 年 9 月 16 日全面下調金融機構存款準備金率 0

32、.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金 融公司）。再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分兩次實施到位，每次下調 0.5 個百分點。 2019/9/20 LPR 報價 1 年期 4.20%，較上月下降 5BP；5 年期以上 4.85%，與上月報價持平 2019/11/5 央行 開展 4000 億元 1 年期 MLF 操作，中標利率 3.25%，下降 5 個基點 2019/11/20 LPR 報價 1 年期 4.15%，5 年期以上 4.80%。兩者均較前期下調 5 個基點， 2020/1/1 央行

33、 2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公 司），釋放長期資金約 8000 多億元，直接支持實體經濟 財政財政 政策政策 2019/9/4 國務院常務會議 提前下達 2020 年部分專項債額度，確保明年初即可使用見效；專項債作資本金項目領域擴圍；專項債額 度向部分地區傾斜；2019 年限額內地方政府專項債券要確保 9 月底前全部發行完畢 2019/11/27 財政部 提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元；要求各地盡快將專項債券額度按規定落實到具體項 目，做好專項債券發行使用工作，早發行、早使用，確保明年初

34、即可使用見效 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 9 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 圖表圖表 10：9 月月發改委批復項目投資額明顯沖高發改委批復項目投資額明顯沖高 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 在前期政策托底的慣性作用下，在前期政策托底的慣性作用下，基建基建鏈條需求有所鏈條需求有所回暖?；嘏?。在逆周期調節的 作用力下，基建鏈條需求出現明顯邊際改善：水泥價格自 8 月底開始回升 且 11 月開始加速上行，鋼鐵庫存去化也出現明顯加速，建筑業新簽合同增 速出現回暖。 圖表圖表 11：9 月底逆周期發力以來

35、，水泥價格明顯上行月底逆周期發力以來，水泥價格明顯上行 圖表圖表 12：鋼鐵庫存去化也明顯加速鋼鐵庫存去化也明顯加速 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：橫軸為該年的周數。 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 13：建筑業新簽合同增速有所回暖建筑業新簽合同增速有所回暖 圖表圖表 14：內需邊際改善拉動制造業內需邊際改善拉動制造業 PMI 邊際企穩邊際企穩 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2015-12 2016-9 2017-7 2018-10 2019-9 0 100 200 300

36、 400 500 15-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10 發改委審批核準項目投資額，十億人民幣發改委審批核準項目投資額，十億人民幣 2019-8-30 330 350 370 390 410 430 450 470 490 17-0317-0918-0318-0919-0319-09 全國水泥平均價，元/噸 700.0 900.0 1,100.0 1,300.0 1,500.0 1,700.0 1,900.0 2,100.0 11019283746 主要鋼材庫存，萬噸主要鋼材庫存，萬噸 201920182017 20162015 -15.0

37、-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 1011121314151617181920 建筑業本年新簽合同額累計同比，建筑業本年新簽合同額累計同比，% -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 55.0 141516171819 制造業PMI：新訂單減去生產，右軸 制造業PMI:生產 制造業PMI：新訂單 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 10 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 房地產的慣性房地產的慣

38、性受受利率下行和 “以價換量”利率下行和 “以價換量” 的支撐， 短期或仍可延續的支撐， 短期或仍可延續。 2019 年 房地產銷售雖然不高，但整體強于市場的一致預期。利率的下行和降價 “以 價換量”可能是支撐房地產慣性的兩個重要方面。 一方面，個人按揭貸款與 商品房銷量同比相關性較高，2019 年 2 季度以來個人住房貸款利率小幅下 降 20bp， 對地產銷售形成一定的支撐。 另一方面， 2019 年房地產銷售的 “以 價換量”也支撐了商品房銷售面積的增速回升。短期來看，利率下行和“以 價換量”可能繼續支撐房地產的慣性。 圖表圖表 15：利率下行對房地產銷售形成支撐利率下行對房地產銷售形成支

39、撐 圖表圖表 16： “以價換量”支撐了近期的商品房銷售“以價換量”支撐了近期的商品房銷售 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 需求邊際改善需求邊際改善+低庫存，意味著庫存周期低庫存，意味著庫存周期有望觸底回升有望觸底回升。當前，中國整體庫 存增速處于歷史底部，超過 1/3 的行業庫存也去化到 2000 年以來底部 10% 水平。隨著 8 月底以來經濟逆周期調節力度有所加大，近期水泥價格明顯 上行，鋼鐵庫存去化也出現明顯加速，與 11 月制造業 PMI 供需雙雙走強相 吻合。政治局會議再提“六穩” ，逆周期調節持續發力，一定程度上

40、也抬升 了市場對于經濟的預期。當前庫存已降至歷史低位，確實有向上回補的動 力。 但本質上來看，庫存是中間變量，未來仍需看長期需求但本質上來看，庫存是中間變量，未來仍需看長期需求。從經濟轉型角度 看，98 年供給側改革后，00-01 年階段性回暖，與當前經濟結構調整最為相 似。從經濟持續下臺階角度，12-13 年經濟持續下臺階背景下，短期庫存企 穩支撐了當時 “春季躁動” 。 兩段時期的共同特點是庫存回補帶來短期提振， 但持續性不足， 真正回升仍依賴之后的長期需求改善。整體而言， 當前庫存 周期的確處于歷史底部， 未來或觸底反彈，拉動企業生產意愿回升。但庫存 的持續反彈依賴于長期需求改善， 目前

41、尚未看到， 因此當前庫存周期的核心 仍是博弈。 4 5 6 7 8-30 -10 10 30 50 70 90 08/1210/1212/1214/1216/1218/12 商品房銷售面積，單月同比，% 個人住房貸款，加權平均利率，%，領先1個季度，逆 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -10 -5 0 5 10 15 20 25 111213141516171819 房價，同比，%，3MMA 商品房銷售面積，同比，%，3MMA，右軸 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 11 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 圖表圖表 17： 當前庫存增速當

42、前庫存增速絕對值處于絕對值處于上輪調整上輪調整區間區間底部底部 圖表圖表 18：上輪補庫存沿著“上游上輪補庫存沿著“上游-中游中游-下游”依次傳導下游”依次傳導 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 19：分行業來看，分行業來看，大部分行業大部分行業庫存增速庫存增速也處于歷史底部也處于歷史底部 注：柱形為藍色表示 2019 年 10 月較 2019 年 3 月庫存上升。 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 同時，同時，名義價格名義價格“慣性”“慣性”上行上行也會也會放大放大市場對于市場對于經濟經濟“回暖”的“

43、回暖”的感受感受。正如 我們在四季度大類資產配置報告 當逆周期調節遇上結構性通脹 的 PPI 部 分著重強調的，2019 年 PPI 通縮受油價基數影響較大，這一影響逐漸消失。 而我們的預測模型顯示，歲末年初 PPI 同比可能逐漸回歸正值，帶動如庫 存、名義 GDP 等名義變量的回升。 -2.0 2.0 6.0 10.0 14.0 18.0 22.0 26.0 30.0 969800020406081012141618 工業企業產成品存貨同比，% -10 0 10 20 30 40 50 00-0103-0106-0109-0112-0115-0118-01 產成品庫存當月同比，產成品庫存當月

44、同比，% 上游中游 下游工業品下游消費品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 黑色金屬礦采選 煤炭開采和洗選 非金屬礦采選 石油和天然氣開采 有色金屬礦采選 紡織 金屬 石油加工、煉焦及核燃料加工 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品 非金屬礦物 黑色金屬冶煉及壓延加工 化學纖維 化學原料及化學制品 有色金屬冶煉及壓延加工業 橡膠和塑料 造紙及紙制品 專用設備 通用設備 計算機、通信和其他電子設備 電氣機械及器材 儀器儀表 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備 酒、飲料和精制茶 醫藥 文教、工美、體育和娛樂用品 農副食品加工 印刷業和記錄媒介的復制

45、 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋 煙草制品業 家具制造業 汽車 紡織服裝、服飾 食品 上游資源中游原材料下游工業品下游消費品 產成品存貨產成品存貨同比同比，所處，所處2000年以來的分位數年以來的分位數 2019-10-12019-3-312018-9-1 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 12 - 宏觀經濟研究宏觀經濟研究 圖表圖表 20：從預測模型來看，從預測模型來看，PPI 增速將快速回升增速將快速回升 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 中東局勢可能放大油價波動，油價的上升可能進一步放大這一感受。中東局勢可能放大油價波動，油價的上升可能進一步放大這一感受。我們 在四季度報告中強調， 中國原油的供需缺口不斷擴大。 雖然近年來自伊朗的 原油進口占比明顯下降， 但中東仍然是中國原油進口最主要的來源地， 占比 超過 40%。中東穩定對中國能源安全影響較大。而 2018 年美國原油產量已 達到 2008 年時的 2.3 倍，根據 BP 的統計，已經超過