濱江集團公司研究報告：借勢杭州行遠自邇（34頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 30 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）借勢杭州借勢杭州，行遠自邇，行遠自邇 總量研究/房地產 目標估值：12.51 元 當前股價：8.83 元 本文復盤和研究了本文復盤和研究了濱江集團濱江集團，認為公司抓住行業機遇，借勢杭州，認為公司抓住行業機遇，借勢杭州深耕杭州深耕杭州，在在疫情影響及行業下行背景下逆境下實現彎道超車。疫情影響及行業下行背景下逆境下實現彎道超車。三十而立，行遠自邇，資產端前期依靠原始資本積累擴張，三十而立，行遠自邇，資產端前期依靠原始資本積累擴張，17 年起靠依靠年起靠依靠財務杠桿增厚資產，近幾

2、年權益杠桿提速較快。財務杠桿增厚資產，近幾年權益杠桿提速較快。公司 12-15 年由于去庫存戰略，發展較為緩慢，總資產趨勢下降；15 年起杭州發展較快，同時公司結束去庫存策略積極拿地，財務杠桿運用較為充分；18 年行業步入調整期，公司拿地仍較為積極，前期銷售高增時的大量預售項目逐漸結轉增厚總資產，同時加大合作拿地力度，總資產自 18 年起明顯擴張。土儲高度聚焦杭州及浙江省內，地價房價比近兩年明顯回落。土儲高度聚焦杭州及浙江省內，地價房價比近兩年明顯回落。公司拿地節奏與杭州樓市及土拍市場火熱程度高度相關，拿地規模行業排名逐年提高，22 年前 11 個月累計拿地排名行業第 4 名，已步入行業前列水

3、平。從城市布局來看，公司堅持深耕杭州大本營，并以杭州為基點實現浙江省內 11 城市覆蓋，同時審慎布局省外高能級城市，布局城市整體能級較高。拿地盈利能力近兩年有所回升，反映后續結轉毛利率或將改善。銷售規模增長主要依靠城市深耕，借杭州發展之勢實現逆境超車。銷售規模增長主要依靠城市深耕，借杭州發展之勢實現逆境超車。公司發展與杭州發展密切相關，14-17 年銷售額年復合增速達 57.6%，高于杭州市同期的 28.9%，從克而瑞百強銷售排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 22 年前 11 月第 13，行業下行背景下逆境實現超車。據中指研究院數據顯示，公司 2020 年以來一直穩居杭州銷售榜

4、首位，深耕效果顯著。營營收收增速穩健，預收款保障系數高增速穩健，預收款保障系數高側面反映后續成長性。側面反映后續成長性。公司房地產業長期占營收比重在 98%左右。近幾年銷售高增，公司預收賬款對營收的保障倍數較高側面反映后續成長性較強，優于行業的毛利率一直是公司核心競爭力之一，ROA 和 ROE 均處行業中上，近兩年 ROE 依靠權益乘數回升。財務結構穩健財務結構穩健，綠檔優質民企典范綠檔優質民企典范。公司三道紅線長期維持綠檔水平，融資不依賴非標，融資成本持續降低，是少數 AAA 主體信用評級民營房企。投資建議：投資建議：a.公司預收賬款對營收的保障倍數較高；公司預收賬款對營收的保障倍數較高；b

5、.公司公司計劃竣工交付計劃竣工交付項目面積較項目面積較 21 年增長較快或側面反映年增長較快或側面反映 22 年結算面積增長較快；年結算面積增長較快；c.公司公司近近兩年新增項目地房比回落或兩年新增項目地房比回落或帶動后續結算毛利率回升；帶動后續結算毛利率回升；d.大本營杭州政策大本營杭州政策松綁，城市基本面有望松綁，城市基本面有望回暖，回暖，杭州房價收入比杭州房價收入比低于一線城市，低于一線城市，即在即在杭州工杭州工作買房的負擔壓力遠小于收入作買房的負擔壓力遠小于收入接近接近的一線城市的一線城市，布局城市能級較高或有效布局城市能級較高或有效保障后續去化率保障后續去化率；e.綠檔優質房企擴張空

6、間綠檔優質房企擴張空間較大；較大；預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 38.5 億/43.4 億/50.0 億，對應 EPS 分別為 1.24 元/1.39 元/1.61 元，行業融資空間放開下綠檔房企應享有更多溢價，參考萬科、金地等優質公眾企業及民企、以及蛇口等 22 年拿地較多的房企估值，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，目標價 12.51 元/股（對應 2023 PE=9X）。風險提示：風險提示：居民購房信心恢復不及預期居民購房信心恢復不及預期、杭州市場恢復不及預期杭州市場恢復不及預期、市場流動市場流動性改善不及預期性改善不及預期等等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度

7、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)28597 37976 49141 59215 69519 同比增長 15%33%29%21%17%營業利潤(百萬元)4827 6746 8282 9263 10836 同比增長-11%40%23%12%17%歸母凈利潤(百萬元)2328 3027 3852 4338 5004 同比增長 43%30%27%13%15%每股收益(元)0.75 0.97 1.24 1.39 1.61 PE 11.8 9.1 7.1 6.3 5.5 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據

8、 總股本（萬股）311144 已上市流通股（萬股）268235 總市值（億元）275 流通市值（億元）237 每股凈資產（MRQ）7.0 ROE（TTM）17.2 資產負債率 83.1%主要股東 杭州濱江投資控股有限公司 主要股東持股比例 45.41%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-22 19 92 相對表現-22 32 113 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 路暢路暢 S1090521010001 趙可趙可 S1090513110001 -50050100150200Dec/21Apr/22Aug/22Dec/22(%)濱江集團滬深300濱江集團濱江集團（00

9、2244.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司概況.6 1.公司簡介：杭州起家的品質民營開發商.6 2.戰略定位：“1+5”的業務戰略布局和四大產品體系.6 3.股權結構：股權較為集中，控股股東持股穩定.8 4.發展歷史：由點及面，穩扎穩打.8 二、增長復盤.11 1.地域加持：2015 年左右杭州高速發展為公司擴張提供堅實基礎.11 2.增長復盤：早期依靠凈資產積累擴張，17 年起依靠財務杠桿增厚資產，近幾年權益杠桿提速較快.13 三、拿地銷售.17 1.拿地節奏：借杭州騰飛之勢擴張.17 2.城市布局：堅持深耕杭州大本營，審慎布局省外高能級城市.18

10、3.拿地質量：拿地盈利能力近兩年有所回升，反映后續結轉毛利率或將改善.18 4.銷售：自身經營穩健，借杭州發展之勢實現逆境超車.19 四、財務分析.22 1.現金流結構相對穩健，經營端堅持以銷定投.22 2.營收增速穩健，預收款對營收的保障系數高.22 3.財務結構穩健，綠檔優質民企的典范.25 五、業績預測與估值.28 1.業績預測.28 2.NAV 估值.31 六、風險提示.32 UVjYpNtRRZjYrVYXpZ7N9R8OnPoOpNmPfQoOnMjMqQmPaQmMxOMYnPpNvPmOsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司進駐城市一覽（

11、紅色為浙江省外城市）.6 圖 2：濱江集團“1+5”業務布局.7 圖 3：濱江集團產品系列.7 圖 4：濱江集團股權結構較為集中.8 圖 5：公司 05 至 09 年總資產復合增速達 52.3%.9 圖 6：公司凈利潤增速 08、09 年出現下滑.9 圖 7：公司 16 年至今年復合增速達 34.7%.9 圖 8：公司 16 年至今凈利潤增速較為穩定.9 圖 9：公司發展歷程速覽.10 圖 10：杭州 GDP 增速在強二線中處前列.11 圖 11：8 個強二線城市 GDP 增速排名.11 圖 12：杭州三產提升較快.11 圖 13：杭州 13-17 年三產占比提升幅度居樣本城市第一.11 圖

12、14：8 個強二線城市人口增速排名.12 圖 15：杭州 15-17 年銷售額增速顯著高于全國增速.12 圖 16：杭州 16 年商品住宅價格明顯提升.12 圖 17：杭州商品房去化周期顯著低于各線城市(單位:月).13 圖 18：杭州商品房去化周期顯著低于強二線樣本城市.13 圖 19：杭州人均可支配收入與一線城市差距不大.13 圖 20：杭州房價收入比明顯低于一線城市.13 圖 21：公司 17 年起靠依靠財務杠桿增厚資產.14 圖 22：公司近幾年少數股東權益增厚明顯.14 圖 23：19 年后無息杠桿更多為預收杠桿驅動.14 圖 24：公司總杠桿水平在較優質樣本房企中處相對較高水平.1

13、5 圖 25：公司銷售額（X）遠高于總資產（X）.15 圖 26：公司資產配置效率先增后降.15 圖 27：公司配置庫存的意愿自 17 年起逐步回升.16 圖 28：公司土儲貨值周轉效率較高.16 圖 29：公司 18 年明顯增加拿地規模.17 圖 30：公司近幾年拿地強度始終高于 40%.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 31：公司拿地金額排名穩步提高，22 年已至行業前列.17 圖 32：公司拿地高度聚焦浙江省內（建筑面積口徑）.18 圖 33：公司超 6 成土儲位于杭州（貨值口徑）.18 圖 34：公司地價房價比近兩年明顯改善.19 圖 35：22 年前 11 月累計全

14、口徑銷售額同比-13.6%.19 圖 36：22 年前 11 月累計全口徑銷售面積同比-16.9%.19 圖 37：公司銷售額增速多數時間高于杭州銷售額增速.20 圖 38：公司銷售均價顯著高于杭州銷售均價.20 圖 39：公司銷售額排名穩步提升.20 圖 40：公司主要項目表顯示公司銷售額更聚焦杭州及省內城市（單位：億元）.21 圖 41：公司連續多年杭州銷售榜排行第一.21 圖 42：公司近幾年現金流結構穩健.22 圖 43：公司多采取以銷定投的策略.22 圖 44：17 年以來公司營收增速穩健.22 圖 45：表外合聯營項目貢獻增厚歸母凈利潤.22 圖 46：公司房地產業長期占營收比重在

15、 98%左右.23 圖 47：22H1 公司房地產業營收占比達 98.6%.23 圖 48：公司預收賬款對營收的保障倍數較高在樣本房企中最高.23 圖 49：公司綜合毛利率始終高于 50 家樣本房企平均毛利率.24 圖 50：公司 ROE 趨勢上升.24 圖 51：公司 ROE 提高主因權益乘數推動.24 圖 52：公司 ROE 處樣本房企中較高水平.25 圖 53：公司 ROA 處樣本房企中等偏上.25 圖 54：公司負債率指標處綠檔標準內.25 圖 55：公司現金短債比長期高于 1.25 圖 56：公司凈負債率橫向比較較高.26 圖 57：公司現金短債比橫向比較較低.26 圖 58：公司扣

16、預收賬款的資產負債率橫向比較處中等水平.26 圖 59：公司融資結構持續優化.27 圖 60：公司融資成本持續改善.27 圖 61：公司融資成本在較優質房企中相對較高.27 圖 62：公司預收賬款對營收的保障倍數較高在樣本房企中最高.28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 63：公司地價房價比近兩年明顯改善.29 圖 64：杭州商品房去化周期顯著低于各線城市(單位:月).29 圖 65：杭州商品房去化周期顯著低于強二線樣本城市.29 圖 66：杭州人均可支配收入與一線城市差距不大.30 圖 67：杭州房價收入比近幾年趨勢降低.30 圖 68：22 年杭州房地產松綁政策梳理.30 圖

17、 69：截至 22 年三季報數據計算公司 RNAV，公司當前市值較 RNAV 折價約 33%.31 圖 70：濱江集團歷史 PE Band.32 圖 71：濱江集團歷史 PB Band.32 附：財務預測表.33 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司公司概概況況 1.公司簡介：公司簡介：杭州起家的杭州起家的品質品質民營開發商民營開發商 濱江集團初創于 1992 年，總部位于浙江省杭州市，公司自成立以來一直從事房地產開發及其延伸業務的經營。2008年 5 月 29 日在深交所成功上市。經過三十年實踐探索，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東、開拓粵港澳大灣區、關注中國西部重

18、點城市”的發展戰略；歷經 30 年風雨，截至 2022 年 9 月，公司房地產開發業務已涵蓋中國 18 座城市（浙江省內 11 座+省外 7 座），以杭州和浙江省內其他經濟基礎扎實的二三線城市為主。圖圖 1：公司公司進駐進駐城市一覽（紅色為浙江省外城市）城市一覽（紅色為浙江省外城市）資料來源：公司公告，招商證券 2.戰略定位戰略定位：“1+5”的業務戰略布局和四大產品體系”的業務戰略布局和四大產品體系 2019 年，公司提出“1+5”的業務戰略布局，“1”指房地產主業，堅持把房地產主業做精、做優、做強，在保證安全運營和品質的前提下適度擴張；“5”指的是同時有序推進服務、租賃、酒店、養老和產業投

19、資五大業務板塊，當前“1+5”業務均穩步發展：a.房地產開發：房地產開發：四大產品體系十五個標準版本的建立，讓公司的產品滿足于不同收入階層人群的需求。2022 年 1-11 月公司銷售情況良好，實現銷售額 1335 億元，位列克而瑞行業銷售排名第 13 位，蟬聯杭州房企銷售冠軍。公司秉承“讓老百姓都能住上一套好房子”的理念，不斷提高社會的認可度、行業的影響力、業主的美譽度和員工的滿意度，為千家萬戶創造安居樂業的理想棲息地并成為消費者心中值得信賴的著名房地產品牌。b.服務：服務：1995 年濱江物業成立于杭州，開啟深耕之路。27 年磨一劍，公司承載“業主第一、服務第一、質量第一”的企業宗旨。服務

20、的物業從公寓、別墅、排屋、寫字樓，逐步擴展至大型商業綜合體、企業總部大樓、產業園區等不同類型。c.租賃：租賃：針對購房到鼓勵租房的政策轉變，濱江暖屋成立。暖屋公司秉承集團企業使命，推出針對家庭和新杭州人的租賃社區產品。同時暖屋提出的“五好標準”好房東、好品質、好服務、好配套、好鄰居，更將“老百姓都有住上一套好房子”的愿景在租購兩大領域中落實。d.酒店：酒店：濱江集團投資建設的千島湖濱江希爾頓度假酒店和友好飯店已投入運營，集團也穩步推進酒店布局。e:養老：養老：在 2018 年國外學習，2019 年國內學習基礎上，2020 年開始組建養老團隊，進軍養老藍海市場。f：產業投資：產業投資：已投資新能

21、源、互聯網、大健康項目，著力做好已投項目的投后管理，穩健推進已投資項目退出和優質新項目布局。20092010201120132015201720182019紹興紹興20212020衢州衢州金華金華嘉興嘉興上海臺州臺州溫州溫州深圳寧波寧波湖州湖州南通上饒舟山舟山蘇州南京麗水麗水廣州1992初創于初創于杭州杭州 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：濱江集團“濱江集團“1+5”業務布局”業務布局 資料來源：公司年報，招商證券 產品線方面，截至 2022H1，公司已成功建立“A+定制、A+豪華、A+經典、A 豪華、A 經典、A 舒適、B 豪華、B 經典、B 舒適、C 豪華、C 經典、C

22、 舒適、D 豪華、D 經典、D 舒適”共四大產品體系十五個標準版本，并將標準化體系進一步延伸到物業、小區配套及專業服務等房地產各相關行業。產品標準化使產品打造具有可復制性，從而大大提高項目定位、方案設計、招標及材料采購等各開發環節的效率。同時，標準化體系的建立，使集團能夠開發出滿足消費者差異化需求的各類住宅產品，能夠覆蓋各層次消費者，從而為集團未來的產品復制和異地拓展做好準備。圖圖 3：濱江集團產品系列濱江集團產品系列 資料來源：公司官網，招商證券 房地產房地產服務服務酒店酒店租賃租賃產業產業投資投資養老養老產品系列產品系列B+B+系列產品系列產品B B系列產品系列產品C C系列產品系列產品A

23、 A系列產品系列產品A+A+系列產品系列產品高品質毛坯房為主的住宅高品質毛坯房為主的住宅高品質毛坯房為主的住宅高品質毛坯房為主的住宅公建類產品公建類產品國內一流精裝修住宅國內一流精裝修住宅國際一流精裝修住宅國際一流精裝修住宅武林壹號武林壹號錦繡之城錦繡之城凱旋門凱旋門東方星城東方星城武林壹號武林壹號上海公園壹號上海公園壹號湘湖壹號湘湖壹號金色黎明金色黎明江南之星江南之星臨安天目山小鎮臨安天目山小鎮 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 3.股權結構股權結構：股權較為集中，控股股東持股穩定股權較為集中，控股股東持股穩定 濱江集團股權結構濱江集團股權結構較為較為集中，戚金興集中，戚金興等一致行

24、動人合計等一致行動人合計控制公司控制公司超超 60%的股權。的股權。截至 22 年三季報數據，作為公司最大股東杭州濱江投資控股有限公司，對公司的持股比例達到 45.41%，而戚金興由于持有杭州濱江投資控股有限公司64%的股權，間接持有濱江集團 45.41%的股權，同時因其是公司創始人和董事會主席直接持有集團 11.94%股份，合計持有集團 57.3%的股份，為公司的實際控制人。戚金興、戚加奇（戚金興之子）以及阿巴馬元享紅利 71 號、72 號、74 號私募證券投資基金作為一致行動人，合計持有濱江集團 61.4%股份。此外，朱慧明和莫建華均直接持有濱江集團 3.22%的股份，同時持有 18%的杭

25、州濱江投資有限公司的股份。圖圖 4：濱江集團股權結構較為集中濱江集團股權結構較為集中 資料來源：公司年報，招商證券 4.發展歷史發展歷史：由點及面，穩扎穩打由點及面，穩扎穩打 濱江集團擁有 30 年的發展歷史，從一個 8 萬塊錢起家的集體所有制企業發展為現金市值 300 億左右的房地產頭部企業。據公司官網所示，公司發展路徑大致可分為如下三個階段：階段一（階段一（1992-2001 年）“走小步，不停步，年年有進步”年）“走小步，不停步，年年有進步”1992 年公司前身杭州濱江房屋建設開發公司于杭州市江干區成立，成立之初公司接手的第一個項目為代建項目“近江苑”。此后城東區域的舊城改造項目南蕭埠小

26、區、景芳五區三期、濮家東村等被陸續開發。1996 年杭州濱江房地產有限公司成立，至 1999 年成功轉制為房地產企業，掙脫了體制的束縛。2001 年為了開啟品質建設的探索道路，公司在建設萬家花園項目時，重金引進景觀設計。階段二（階段二（2002-2009 年）“走小步、不停步，抓住機會邁大步”年）“走小步、不停步，抓住機會邁大步”2002 年開始，公司憑借先后斬獲“金色海岸”、“金色家園”、“萬家星城”等杭州市區內極其優質的土地資源，逐漸走出城東，開始在整個杭州市場嶄露頭角。2005 年，金色海岸問世，它的高端精裝修概念、江景與建筑的融合度，以及樣板房實地營銷體驗，將濱江集團推到了行業領先地位

27、。之后集團又陸續推出了陽光海岸、城市之星等高端精裝修項目，前瞻性的產品以及穩定的品質為集團迎來了空前的聲譽。2007 年，紹興金色家園項目落地，濱江集團正式踏出了異地發展的第一步。2008 年 5 月 29 日，濱江集團在深圳交易所成功上市，成為當年唯一國內 IPO 上市的房地產企業。公司總資產從 2005 年的 35 億增長至 2009 年 190 億，對應年復合增速達 52.3%。濱江集團濱江集團杭州濱江投資控股有限公司戚金興45.4%朱慧明莫建華11.94%3.22%3.22%64%18%18%戚加奇1%中央匯金資產管理有限責任公司0.91%公眾股東8.07%其他機構投資者23.17%珠

28、海阿巴馬資產管理有限公司阿巴馬元享紅利71號私募證券投資基金珠海阿巴馬資產管理有限公司阿巴馬元享紅利72號私募證券投資基金珠海阿巴馬資產管理有限公司阿巴馬元享紅利74號私募證券投資基金0.93%1.21%0.93%敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 5：公司公司 05 至至 09 年總資產復合增速達年總資產復合增速達 52.3%圖圖 6：公司凈利潤增速公司凈利潤增速 08、09 年出現下滑年出現下滑 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 階段三（階段三（2010-至今）“走穩步、不停步，抓住機會就跑步”至今）“走穩步、不停步，抓住機會就跑步”2010 年，集團

29、提出“市場好的時候，讓股東多賺一點，市場不好的時候，讓業主多賺一點”的思路，成就了城市之星的熱銷傳奇。同年，集團商品房銷售總額首次突破百億大關；于 2015 年集團商品房銷售總額突破 200 億。2016年提出“三點一面一拓展”，“三點”指杭州、上海、深圳，“一面”指長三角重點富?？h，“一拓展”指北京。2019年，公司全年銷售額首次突破千億，達到 1120.6 億元。2021 年提出“三省一市”，即浙江省、江蘇省、廣東省和上海市的區域發展戰略。自 2016 年自 2022Q3，公司總資產從 495 億提升至 2740 億，年復合增速達 34.7%。圖圖 7：公司公司 16 年至今年至今年復合增

30、速達年復合增速達 34.7%圖圖 8：公司公司 16 年至今凈利潤增速較為穩定年至今凈利潤增速較為穩定 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 0%20%40%60%80%100%0408012016020020052006200720082009總資產（億元）總資產同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0123456720052006200720082009凈利潤（億元）凈利潤同比（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300020102011201220132014201520162017

31、20182019202020212022Q3總資產（億元）總資產同比（右軸）-50%0%50%100%150%01020304050602010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3凈利潤（億元）凈利潤同比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：公司發展歷程速覽：公司發展歷程速覽 資料來源：公司年報，招商證券 杭州濱江房屋建設開發公司運營而生參與城東區域的舊城改造，專注于普199219961993200220011999杭州濱江房地產有限公司成立公司成功完成轉制，成為杭州首家完成開發萬家花園，開啟濱江集團品質建

32、濱江集團走出城東，布局杭州2005第一個高端精裝修項目金色海岸問世2010集團商品房銷售總額突破200億20152016201920212022提出并實施“三點一面一拓展”布局策略公司全年銷售額首次突破千億提出“三省一市”區域發展戰略20082007紹興金色家園項目落地，正式踏出異濱江集團在深圳交易所成功上市集團商品房銷售總額首次突破百億大9月累計銷售額為1051億，位于銷售 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、增長復盤增長復盤 1.地域加持地域加持：2015 年左右杭州高速發展為公司擴張提供堅實基礎年左右杭州高速發展為公司擴張提供堅實基礎 提到濱江就提到濱江就得先得先提到杭州

33、。公司深耕杭州提到杭州。公司深耕杭州 30 載，發展載，發展壯大壯大既有自身努力的結果，也有彼時杭州發展較快的東風之利。既有自身努力的結果，也有彼時杭州發展較快的東風之利。2014 年至 2017 年是杭州的高速發展階段，17 年杭州 GDP 升至 12603 億元，較 13 年復合增速達 10.9%，明顯高于全國 GDP 增速，我們選取武漢、長沙、南京、青島、濟南、天津、石家莊 7 個強二線城市作為樣本城市對比，彼時杭州的 GDP 增速在強二線城市中也位居前列。圖圖 10：杭州杭州 GDP 增速在強二線中處前列增速在強二線中處前列 圖圖 11：8 個強二線城市個強二線城市 GDP 增速排名增

34、速排名 資料來源：統計局、同花順、招商證券 資料來源：統計局、同花順、招商證券 經濟結構上看，那幾年杭州的三產發展較快也是很好的佐證，大力招商引資發展高新產業拉動經濟，其中 13-17 年三產占比提升幅度達 9.99 PCT，顯著高于強二線樣本城市。圖圖 12：杭州三產提升較快杭州三產提升較快 圖圖 13：杭州杭州 13-17 年三產占比提升幅度居樣本城市第一年三產占比提升幅度居樣本城市第一 資料來源：統計局、同花順、招商證券 資料來源：統計局、同花順、招商證券 高新產業發展產生人口聚集效應。高新產業發展產生人口聚集效應。常住人口從 2011 年的 873.8 萬人升至 2021 年的 122

35、0.4 萬人，對應年復合增速3.3%，其中杭州人口自 2014 年起明顯增加，15 年杭州人口增速排名升至 8 個強二線樣本城市的第三位，并于 18 年增速升至第一，15年至21年人口增速排名始終保持強二線樣本城市前三，近幾年人口增速在強二線城市中保持前列。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018201920202021武漢長沙南京青島濟南天津石家莊杭州20122013201420152016201720182019202020211武漢武漢武漢武漢武漢武漢南京南京杭州杭州長沙長沙武漢武漢濟南濟南濟南濟南青島青島2南京南京長沙長沙杭

36、州杭州杭州杭州長沙長沙武漢武漢南京南京杭州杭州青島青島武漢武漢3長沙長沙南京南京濟南濟南長沙長沙武漢武漢杭州杭州濟南濟南武漢武漢南京南京濟南濟南4天津天津天津天津南京南京武漢武漢 石家莊石家莊 青島青島青島青島南京南京長沙長沙杭州杭州5杭州杭州青島青島長沙長沙青島青島南京南京濟南濟南天津天津長沙長沙杭州杭州天津天津6青島青島濟南濟南青島青島濟南濟南青島青島南京南京杭州杭州天津天津 石家莊石家莊 南京南京7石家莊石家莊石家莊石家莊 天津天津 石家莊石家莊 濟南濟南 石家莊石家莊 長沙長沙青島青島天津天津 石家莊石家莊8濟南濟南杭州杭州 石家莊石家莊 天津天津天津天津天津天津 石家莊石家莊石家莊石

37、家莊 武漢武漢長沙長沙0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021第三產業占比第二產業占比第一產業占比0%2%4%6%8%10%12%杭州長沙天津石家莊南京全國武漢青島濟南13-17年第三產業占比提升幅度（PCT）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 14：8 個強二線城市人口增速排名個強二線城市人口增速排名 資料來源：統計局，同花順、招商證券 常住人口增長較快帶來的直接影響是新房銷量顯著增加，量在價前導致房價高漲增厚項目利潤，為公司后續發展提供常住人口增長較快帶來的直接影

38、響是新房銷量顯著增加，量在價前導致房價高漲增厚項目利潤，為公司后續發展提供堅實基礎。堅實基礎。杭州 15-17 年銷售額顯著高于全國同比增速，對應人口增速較快的階段；18 年由于基數及市場下行原因有所回落，之后同比增速趨勢提升。由于量在價前的邏輯，杭州房價 16 年開始高增，房價同比增速顯著高于全國 70大中城市房價增速，上漲過快的房價增厚了杭州項目的利潤，也為公司后續發展提供了堅實的基礎和穩健的現金流。圖圖 15：杭州杭州 15-17 年銷售額增速顯著高于全國增速年銷售額增速顯著高于全國增速 圖圖 16：杭州杭州 16 年商品住宅價格明顯提升年商品住宅價格明顯提升 資料來源：統計局、同花順、

39、招商證券 資料來源：統計局、招商證券 商品房商品房庫存庫存去化周期去化周期方面，杭州自方面，杭州自 17 年起庫存始終處于較低位年起庫存始終處于較低位，顯著低于各線城市平均去化周期，與其他幾個強二線城市比較，杭州 21 年至今去化周期始終處于 8 個強二線樣本房企最低位，反映杭州商品房供需關系相對較緊。20122013201420152016201720182019202020211天津天津天津天津天津天津武漢武漢長沙長沙長沙長沙杭州杭州濟南濟南長沙長沙武漢武漢2石家莊石家莊石家莊石家莊 長沙長沙長沙長沙杭州杭州杭州杭州長沙長沙南京南京杭州杭州杭州杭州3武漢武漢青島青島武漢武漢杭州杭州武漢武漢

40、濟南濟南濟南濟南杭州杭州武漢武漢長沙長沙4濟南濟南長沙長沙 石家莊石家莊 濟南濟南濟南濟南武漢武漢武漢武漢長沙長沙青島青島青島青島5青島青島武漢武漢濟南濟南 石家莊石家莊 青島青島青島青島南京南京武漢武漢濟南濟南南京南京6長沙長沙濟南濟南青島青島天津天津 石家莊石家莊石家莊石家莊 青島青島青島青島 石家莊石家莊 濟南濟南7杭州杭州杭州杭州杭州杭州青島青島南京南京南京南京 石家莊石家莊石家莊石家莊 南京南京 石家莊石家莊8南京南京南京南京南京南京南京南京天津天津天津天津天津天津天津天津天津天津天津天津-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013201420

41、15201620172018201920202021杭州銷售額同比增速全國銷售額同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10杭州新建商品住宅價格指數當月同比70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比 敬請閱讀末頁的重要說

42、明 13 公司深度報告 圖圖 17：杭州杭州商品房去化周期顯著低于各線城市商品房去化周期顯著低于各線城市(單位單位:月月)圖圖 18：杭州商品房去化周期顯著低于強二線樣本城市杭州商品房去化周期顯著低于強二線樣本城市 資料來源：克而瑞、招商證券 資料來源：克而瑞、招商證券 人均可支配收入方面，杭州作為強二線城市其居民可支配收入與廣州、深圳差距不大，房價收入比方面，杭州房價收入比（房價為二手房均價，收入為人均可支配收入）明顯低于一線城市，表明在杭州工作買房的負擔壓力遠小于收入相似的一線城市。另一方面，杭州房地產政策較一線城市明顯寬松，在杭州購房的吸引力相對更高。圖圖 19：杭州杭州人均可支配收入與

43、一線城市差距不大人均可支配收入與一線城市差距不大 圖圖 20：杭州房價收入比杭州房價收入比明顯低于一線城市明顯低于一線城市 資料來源：中指研究院、同花順、招商證券 資料來源：中指研究院、同花順、招商證券 2.增長復盤增長復盤：早期早期依靠依靠凈資產凈資產積累擴張，積累擴張，17 年起依靠財務杠桿增厚資產，近幾年權益年起依靠財務杠桿增厚資產，近幾年權益杠桿提速較快杠桿提速較快 前期依靠前期依靠凈資產凈資產積累擴張，積累擴張，17 年起依靠財務杠桿增厚資產，近幾年權益杠桿提速較快。年起依靠財務杠桿增厚資產，近幾年權益杠桿提速較快。復盤濱江集團的資產增長，在 2016 年以前大環境去杠桿背景下，資產

44、擴張更多主要反映在母公司資本積累（母公司權益規模）上，有息杠桿（有息負債/母公司權益）及無息杠桿（無息負債/母公司權益）規模并未有明顯變化，反應到杠桿倍數上則為有息及無息杠桿降低；2017 年由于杭州市場較為景氣，公司抓住機遇，銷售額增長約 68%，增厚預收賬款導致無息負債規模明顯提高，有息負債規模及少數股東權益變化均不大。2018 年杭州市場延續景氣趨勢，公司以銷定投獲取了較大量優質地塊，反映到財務層面則是有息杠桿明顯提升，之后幾年有息杠桿始終保持平穩增長，無息杠桿更細看可拆分成商業杠桿及預收杠桿（分別對應上下游工程款及預收購房款），自 2019 年起由于銷售始終穩健增長，對應的預收購房款明

45、顯增多，上下游供應鏈工程款相對穩步提升，少數股東權益杠桿（少數股東權益/母公司權益）自 2019 年起趨勢上升，或主因行業內部聯合拍地等合作增多。010203040506070802010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10一線城市去化周期二線城市去化周期三線城市去化周期杭州去化周期05101

46、52025303540452010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10南京武漢天津青島長沙濟南石家莊杭州30000350004000045000500005500060000650007000075000800002012201320142015201620172018201920202021

47、北京上海廣州深圳杭州1520253035404520172018201920202021北京上海廣州深圳杭州 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 21：公司公司 17 年起靠依靠財務杠桿增厚資產年起靠依靠財務杠桿增厚資產 圖圖 22：公司近幾年少數股東權益增厚明顯公司近幾年少數股東權益增厚明顯 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 23：19 年后無息杠桿更多為預年后無息杠桿更多為預收收杠桿驅動杠桿驅動 資料來源：公司年報、招商證券 橫向比較，公司總杠桿水平在較優質樣本房企中處相對較高水平，主要由橫向比較，公司總杠桿水平在較優質樣本房企中處相對較高水平

48、，主要由財務財務杠桿驅動，或體現公司近年拿地、銷售杠桿驅動，或體現公司近年拿地、銷售更具活力更具活力；另外，；另外，或因區域開發商保障品質和品牌優先的定位，對供應商的無息杠桿較低或因區域開發商保障品質和品牌優先的定位，對供應商的無息杠桿較低。我們選取了 15 家相對較優質的房企，截至 22 年中報，濱江集團總杠桿水平在 15 家樣本房企中排名第 5，處相對較高水平，對比來看優質央企的總杠桿水平相對較低，表明公司杠桿較優質房企仍相對較高。結構上看，有息杠桿有息杠桿水平公司仍處第 5，在較優質樣本房企中偏高，但對于本身已處綠檔的濱江集團而言相對較高的有息杠桿并非一定是壞事，在確保資金鏈安全的前提下

49、運用更高的有息杠桿反映公司后續擴張的動能；無息杠桿無息杠桿方面，公司在 15 家樣本房企中排名第 4，一般情況下無息負債中多為預收購房款及上下游供應鏈工程款，分拆來看，高無息杠桿主要體現了單位權益創造銷售的能力較強，公司對上下游供應商工程款運用相對一般，或反映區域品牌型開發商對供應商溢價能力相對偏弱，但或也是保障品質和品牌優先的不可兼得結果；少數股東權益少數股東權益方面，公司在 15 家樣本房企中排名第 6，橫向比較偏高，15 家樣本房企中共有 5 家房企少數股東權益超過母公司權益，在過去幾年行業土拍競爭較為激烈的情況下多數房企增加合作力度，少數股東權益明顯上漲，不過少數股東權益較多關鍵點取決

50、于合作方的性質。0%200%400%600%800%1000%1200%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1母公司權益倍數（均為100%）少數股東杠桿有息杠桿無息杠桿0500100015002000250030002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1母公司權益少數股東權益有息負債無息負債01234562012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1預收杠桿商業杠桿 敬請閱讀末頁的重

51、要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：公司總杠桿水平在較優質樣本房企中處相對較高水平公司總杠桿水平在較優質樣本房企中處相對較高水平 資料來源：公司年報，招商證券 周轉效率方面，公司資產對土儲貨值的配置效率趨勢下降，但貨值去化率提升明顯推動銷售額增速遠高于資產增速周轉效率方面，公司資產對土儲貨值的配置效率趨勢下降，但貨值去化率提升明顯推動銷售額增速遠高于資產增速。復盤近 10 年的公司周轉效率，以 2012 年基數為 1X，2021 年公司全口徑銷售額、總資產分別增加至 15.4X 和 5.5X。分三個階段看：階段一，階段一，銷售額 12 至 15 年增速相對較慢，主因該時段公司戰略性去庫存，

52、庫存配置比例先行下降（庫存/總資產），同時，公司拿地收縮亦帶動資產配置效率（未售貨值/總資產）下降，在土儲補充較少的情況下無法為銷售擴張創造條件，儲備周轉效率（銷售額/未售貨值）亦較低，反映到總資產上則為那段時間總資產基本沒有擴張；階段二，階段二，15 年起杭州發展較快，樓市逐漸升溫，房價高漲快速增厚公司銷售，同時公司結束去庫存策略，以銷定投的基礎上積極拿地，公司資產配置效率（未售貨值/總資產）明顯提升，對應貨值庫存比（未售貨值/賬面庫存）明顯提升，反映公司資產及庫存到貨值的轉化效率較高，公司儲備周轉效率（銷售額/未售貨值）亦在提高，反映公司貨值去化效率較高，該階段前端后端均提效，一直持續到

53、17 年，期間拿地（存貨）及銷售（預收款）均明顯增長，但由于供應鏈工程款等應付賬款逐年降低拖累公司總資產擴張速度；階段三，階段三，18 年行業步入調整期，公司拿地仍較為積極，銷售額增速雖有下滑但仍保持高增速，銷售高增增厚預收賬款進而增厚總資產，總資產自 18 年起明顯擴張，導致公司資產配置效率（未售貨值/總資產）被動降低，由于拿地增速仍較高，導致庫存配置比例（庫存/總資產）緩慢回升，反映公司配置庫存的意愿較階段二增強（庫存較 17 年的增速高于總資產較 17 年的增速），隨著公司貨值的逐漸增多，公司儲備周轉效率（銷售額/未售貨值）被動回落，反映公司總貨值到銷售的周轉速度較巔峰期有所降低，但仍較

54、 2012 年明顯提高（3.4X）。圖圖 25：公司銷售額公司銷售額（X）遠高于總資產遠高于總資產（X）圖圖 26：公司資產配置效率先增后降公司資產配置效率先增后降 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%華發集團綠城中國中南建設建發股份濱江集團龍湖集團首開集團碧桂園金科股份招商蛇口新城控股萬科A金地集團保利發展越秀地產母公司權益比例（均為100%）少數股東杠桿有息杠桿無息杠桿02468101214162012201320142015201620172018201920202021總資產（X）全口徑銷售額（X）0.00.20.40.60.

55、81.01.21.41.61.82.02012201320142015201620172018201920202021資產配置效率（X）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 27：公司配置庫存的公司配置庫存的意愿意愿自自 17 年起逐步回升年起逐步回升 圖圖 28：公司土儲貨值周轉效率較高公司土儲貨值周轉效率較高 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 注：1）資產配置效率=全口徑未售貨值/總資產，反映企業配置貨值的實際效率 2）全口徑庫存配置比例=全口徑未售賬面庫存/總資產，反映企業配置庫存的意愿；3

56、）貨值庫存比=全口徑未售貨值/全口徑未售賬面庫存，反映庫存到貨值間的轉化系數 4）儲備周轉效率=銷售額/全口徑未售貨值，反映貨值到銷售的周轉速度 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02012201320142015201620172018201920202021全口徑庫存配置比例（X）貨值庫存比（X）0123456782012201320142015201620172018201920202021儲備周轉效率（X）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 三、三、拿地拿地銷售銷售 1.拿地節奏拿地節奏：借杭州騰飛之勢擴張借杭州騰飛之勢擴張 公司拿地節奏與杭州樓市及土拍市場火

57、熱程度高度相關，上文增長復盤顯示公司拿地節奏與杭州樓市及土拍市場火熱程度高度相關，上文增長復盤顯示公司公司 18 年起明顯增加拿年起明顯增加拿地規模，從拿地地規模，從拿地數據也能直接印證這一點。數據也能直接印證這一點。15 年、16 年杭州樓市較為火爆，連續兩年銷售額增速均在 40%+，公司以銷定投逐漸增加拿地規模；2017 年土地市場較為火熱，公司拿地增速較之前有所收斂，但仍處于擴張狀態；18 年房地產土拍市場降溫，以銷定投的戰略下公司 18 年加大拿地規模（16，17 年較好的銷售亦提供了資金保障），拿地力度提升至 58.4%，橫向比較，克而瑞數據顯示公司拿地金額排名從 17 年的 45

58、名提升至 18 年的 30 名，拿地規模晉升二線房企序列；由于 18 年杭州樓市較 16、17 年有所回落，公司在 19 年拿地規模有所收縮，但行業排名仍穩中有進至 21 位；20 年疫情后流動性寬松，公司再度增加拿地規模積極補庫存，21、22 年土拍市場進入集中供地時代，公司是少數仍能保持拿地正增長的公司，拿地規模行業排名逐年提高，克而瑞數據顯示公司拿地排名自 20 年的第 21 名提升至 21 年的16 名，再提升至 22 年前 11 個月累計第 4 名，已步入行業前列水平。同時，公司自 18 年起拿地強度始終高于 40%，得益于前期銷售景氣積累的較多資金安全墊，哪怕經歷三道紅線及疫情沖擊

59、，公司也始終謀求發展，利用自身綠檔優勢穩步擴張。圖圖 29：公司公司 18 年明顯增加拿地規模年明顯增加拿地規模 圖圖 30：公司近幾年拿地強度始終高于公司近幾年拿地強度始終高于 40%資料來源：公司公告、克而瑞、招商證券。注：22 年拿地建面為克而瑞數據 資料來源：公司公告、克而瑞、招商證券。注：22 年拿地金額為克而瑞數據 圖圖 31：公司公司拿地金額排名穩步提高，拿地金額排名穩步提高，22 年已至行業前列年已至行業前列 資料來源：克而瑞，招商證券 54%37%57%-15%46%9%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003

60、504004505002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11拿地建面（萬方）拿地建面同比（右軸）58%45%57%42%59%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002018A2019A2020A2021A2022M11拿地金額拿地金額同比（右軸）拿地強度（右軸）45302121164051015202530354045502017A2018A2019A2020A2021A2022M11拿地金額排名 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 2.城市布局城市布局：堅持深耕杭州

61、大本營，審慎布局省外高能級城市堅持深耕杭州大本營，審慎布局省外高能級城市 從城市從城市布局布局來看，公司堅持深耕來看，公司堅持深耕杭州大本營，并以杭州為基點實現浙江省內杭州大本營，并以杭州為基點實現浙江省內 11 城市覆蓋城市覆蓋，同時審慎布局省外高能級同時審慎布局省外高能級城市，城市，布局城市整體能級較高。布局城市整體能級較高。公司 2007 年紹興項目落地，邁出走出杭州的第一步，2015 年公司開發項目第一次落地上海，2017 年首次獲得深圳項目，18 年布局江蘇南通及江西上饒，當前濱江集團已完成“三省一市”的區域布局（浙江省、江蘇省、廣東省和上海市）。長期以來，杭州是公司投資布局重心，1

62、8 年起每年新增建面杭州占比均超過四成，省內占比均在 88%以上，其中 19 年及 22 年上半年均只在浙江省內布局，盡管拿地力度較高但不在不熟悉的城市盲目拿地，省外也多在深圳、上海、南京等高能級城市布局。土儲方面土儲方面，公司貨值周轉速度較快，結構上，公司貨值周轉速度較快，結構上超超 6 成成土儲土儲位于杭州，土儲安全邊際較強。位于杭州，土儲安全邊際較強。截至 22 年上半年，公司擁有土儲總建面 1586 萬方，拋去不可售面積及自持部分，估算公司可售貨值約在 3000 億左右，按照年化銷售估算公司貨值可供出售約 2.1 年，貨值周轉速度或較快。結構上看，公司浙江省內土儲占比超 8 成，期中杭

63、州市土儲占比超 6成，且省外多在高能級城市布局，估算公司一二線城市土儲貨值占比超 7 成，且浙江省內三四線城市去化效率預計強于其他非都市圈三四線城市，公司土儲安全邊際較強。圖圖 32：公司拿地高度聚焦浙江省內公司拿地高度聚焦浙江省內（建筑面積口徑）（建筑面積口徑）圖圖 33：公司公司超超 6 成土儲位于杭州成土儲位于杭州（貨值口徑）（貨值口徑）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.拿地質量拿地質量：拿地盈利能力近兩年有所回升，反映后續結轉毛利率或將改善拿地盈利能力近兩年有所回升，反映后續結轉毛利率或將改善 回顧近五年公司拿地情況，19、20 年地價房價比相對較高（均超

64、 50%），地價房價差亦處于相對低位，表明該階段公司拿地盈利能力較低，反映到結算層面則是近兩年的結轉毛利率承壓。21 年起公司新獲項目盈利能力明顯提高，地價房價比回落幅度較大，同時地價房價差的提高反映公司盈利空間打開，預計隨著 21 年后獲取的項目進入結轉期，公司結算毛利率將有望回升。36%76%16%39%54%75%39%95%52%9%47%49%46%17%53%5%12%16%38%12%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1杭州浙江省內除杭州浙江省外57%65%60%62%26%

65、18%25%22%17%17%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022H1杭州浙江省內除杭州浙江省外 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 34：公司地價房價比近兩年明顯改善公司地價房價比近兩年明顯改善 資料來源：公司公告、克而瑞、招商證券 4.銷售：自身經營穩健，借杭州發展之勢實現逆境超車銷售：自身經營穩健，借杭州發展之勢實現逆境超車 由由上文杭州復盤及增長復盤部分所述，上文杭州復盤及增長復盤部分所述，公司發展與杭州發展密切相關，銷售增速較快的階段亦在公司發展與杭州發展密切相關，銷售增速較快的階段亦在 1

66、4-17 年。年。公司銷售額由 12 年的 110 億提升至 21 年的 1691 億，年復合增速達 35.5%，其中 14-17 年復合增速達 57.6%，高于杭州市同期的 28.9%，且近 10 年以來公司銷售額增速長期高于杭州市銷售增速，反映公司銷售較杭州樓市更加景氣更加穩定，據克而瑞數據顯示，受行業下行影響，公司 2022 年 11 月累計全口徑銷售額/銷售面積分別為 1335 億元/267 萬方，同比-13.6%/-16.9%，從克而瑞百強排行榜看，公司自 14 年的 78 位逐步上升至 19 年的第 31 位，20 年受疫情影響但排名仍逆勢上升至 27 位，21 年 22 位，22

67、 年 11 月累計銷售額排名行業第 13，行業下行背景下逆境實現超車。品牌戰略方面，公司提出要做“行業品牌領跑者，高端品質標準制訂者”，今后還要朝著真正成為“行業品牌領跑者，行業品質標準制訂者”努力。得益于公司在杭州的品牌效益優勢及定位偏高的品質優勢，公司銷售均價明顯高于杭州市銷售均價，在杭州樓市本就比全國平均市場更優秀的情況下跑出“超額收益”。圖圖 35：22 年年前前 11 月累計全口徑銷售額月累計全口徑銷售額同比同比-13.6%圖圖 36：22 年前年前 11 月累計全口徑銷售月累計全口徑銷售面積面積同比同比-16.9%資料來源：公司公告、克而瑞、招商證券 資料來源：克而瑞、招商證券 3

68、4%53%51%32%34%2.81.51.73.23.30.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022M11地價房價比房價地價差（萬元，右軸，倒置）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11銷售金額(億元)銷售金額同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501

69、001502002503003504004502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11銷售面積(萬方)銷售面積同比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 37：公司銷售額增速公司銷售額增速多數時間多數時間高于杭州銷售額增速高于杭州銷售額增速 圖圖 38：公司銷售均價顯著高于杭州銷售均價公司銷售均價顯著高于杭州銷售均價 資料來源：公司公告、同花順、招商證券 資料來源：統計局、克而瑞、招商證券 圖圖 39：公司公司銷售額排名穩步提升銷售額排名穩步提升 資料來源：克而瑞、招商證券 截至截至 2022 年三季度，公司累計進入年三季度，公司累

70、計進入 18 個城市（省內個城市（省內 11 個、省外個、省外 7 個），銷售策略主要以深耕大本營為主，輻射省個），銷售策略主要以深耕大本營為主，輻射省內為輔，并少量布局省外高能級城市。內為輔，并少量布局省外高能級城市。從公司年報披露的主要項目表來看，杭州仍是公司銷售的大頭，22 年上半年占公司主要項目銷售額的比重達 86.3%，浙江省內項目占公司主要項目銷售額的比重超過 97%，也即公司更聚焦于杭州及省內城市，部分省外的城市由于進入時間相對較晚，目前還沒有項目推出。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012A2013A2014A2015A2016A2017A

71、2018A2019A2020A2021A公司銷售額同比增速杭州銷售額同比增速0.01.02.03.04.05.02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A公司銷售均價（萬元）杭州銷售均價（萬元）全國商品房銷售均價（萬元）78394234373127221301020304050607080902014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022M11公司銷售額排名 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 40：公司主要項目表顯示公司公司主要項目表顯示公司銷售額銷售額更聚焦杭州及省內城市更聚焦杭州及省內城市（單位：億元）（

72、單位：億元）資料來源：公司年報、招商證券 據中指研究院數據顯示，公司 2020 年以來一直穩居杭州銷售榜首位，且較第二名的領先優勢逐年擴大，公司深耕效果顯著。圖圖 41：公司連續多年杭州銷售榜排行第一公司連續多年杭州銷售榜排行第一 資料來源：中指研究院、招商證券 2022H12022H1占比占比202120202019杭州309.486.3%851.2349.5259.2寧波13.13.7%94.73.7金華12.83.6%99.454.143.8湖州9.12.6%16.632.112.3南京5.51.5%25.95.1蘇州3.51.0%臺州2.00.6%15.218.410.4麗水1.70.

73、5%溫州0.80.2%20.438.127.9嘉興0.20.1%18.536.829.6上饒0.20.1%2.26.38.7紹興衢州舟山上海5.229.9深圳南通2.87.18.8廣州企業名稱企業名稱銷售額（億）銷售額（億）企業名稱企業名稱銷售額（億）銷售額（億）企業名稱企業名稱銷售額（億）銷售額（億）1濱江集團濱江集團1083濱江集團濱江集團1150濱江集團濱江集團7422綠城中國649綠城中國772綠城中國3903萬科264保利發展477融信中國2644華潤置地235萬科378保利發展2505保利發展192融創中國360德信地產2486龍湖集團166融信中國273融創中國2437大家地產1

74、66德信地產260招商蛇口2138建杭置業163龍湖集團211萬科1689中天美好集團154招商蛇口190世茂集團16110浙江交控143祥生集團178新希望地產15311坤和集團142保億置業15812中豪控股128越秀地產15813融信中國122宋都集團15214中海地產122華潤置地14115德信地產105世茂集團13616融創中國91興耀房產集團13417興耀房產集團71旭輝集團13018新世界發展67眾安集團11719西方集團66新希望地產11420杭州地圖64陽光城1112022年1-11月2022年1-11月2021年1-12月2021年1-12月2020年2020年杭州銷售杭州

75、銷售額排名額排名 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 四、四、財務分析財務分析 1.現金流結構現金流結構相對相對穩健穩健，經營端堅持以銷定投經營端堅持以銷定投 或得益于歷史豐富經驗總結，公司現金流結構較為穩健，自 19 年起公司整體資金鏈長期高于 100%的安全線，結構上經營流入略高于籌資流入，反映公司經營流入（主要為銷售回款）對整體現金流的貢獻相對較大，并不過度依賴籌資行為；從經營性現金流入及流出看，公司絕大多數年份銷售回款高于拿地建安等支出，表明公司堅持以銷定投、量入為出的策略。圖圖 42：公司近幾年現金流結構穩健公司近幾年現金流結構穩健 圖圖 43：公司多采取以銷定投的策略公司多

76、采取以銷定投的策略 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2.營收增速穩健，預收款營收增速穩健，預收款對營收的對營收的保障系數高保障系數高 17 年以來年以來公司公司營收增速穩健，加大合作使得表外和聯營項目對歸母凈利營收增速穩健，加大合作使得表外和聯營項目對歸母凈利貢獻貢獻較大。較大。從上文增長復盤可知，17 年起公司總資產大幅增厚，公司 17 年至 21 年營收始終保持增長穩健，5 年年復合增速達 28.9%，主要得益于前期拿地銷售大幅增長導致的結轉量價齊升。22 年前三季度公司營收 198.7%，同比-18.7%，近五年首次轉負，主要由于報告期內納入并表范圍的項目交付

77、減少導致結算金額的下降，但降幅已較中報明顯收窄（22 年上半年營收增速-44.9%），期內毛利率受行業趨勢影響下滑明顯，但得益于表外合聯營項目的貢獻使得公司歸母凈利潤增速大幅增長。圖圖 44：17 年以來公司營收增速穩健年以來公司營收增速穩健 圖圖 45：表外合聯營項目貢獻表外合聯營項目貢獻增厚增厚歸母歸母凈凈利潤利潤 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 0%20%40%60%80%100%120%140%20122013201420152016201720182019202020212022公司整體資金鏈公司經營流入/總流出公司籌資流入/總流出公司投資流入/總流出01

78、002003004005006007002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022Q3銷售商品、提供勞務收到的現金購買商品、接受勞務支付的現金379.8 198.7 32.8%-18.7%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022Q3營業總收入（億）營業總收入同比（右軸）30.3 20.6 30.0%55.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303520132014

79、20152016201720182019202020212022Q3歸母凈利潤歸母凈利潤同比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 結構上看，公司雖然進行“1+5”的發展戰略，但五大業務板塊營收貢獻較低，公司房地產主業營收貢獻常年在 98%左右，22 年上半年公司房地產業營收占比高達 98.6%，物業服務業貢獻 0.9%，酒店業貢獻 0.5%，其余幾大板塊業務合計貢獻僅占 0.02%，也即公司營收大頭仍來源于房地產主業。圖圖 46：公司房地產業長期占公司房地產業長期占營收營收比比重重在在 98%左右左右 圖圖 47：22H1 公司房地產業營收占比達公司房地產業營收占比達 98.6%

80、資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 得益于近幾年銷售高增，公司預收賬款對營收的保障倍數較高。得益于近幾年銷售高增，公司預收賬款對營收的保障倍數較高。21 年預收賬款對營收的保障倍數達 2.47，雖較 20年有下滑但仍處相對高位。我們選取 10 家較為優質的房企作為樣本房企，其中公司預收賬款對營收的保障倍數長期位于樣本房企前列水平，反映公司營收的成長性及確定性相對更強。圖圖 48：公司預收賬款對營收的保障倍數較高公司預收賬款對營收的保障倍數較高在樣本房企中最高在樣本房企中最高 資料來源：公司年報、招商證券 公司優于行業的毛利率一直是公司核心競爭力之一。公司優于行業的毛利率

81、一直是公司核心競爭力之一。公司深耕杭州，土儲資源稟賦，得益于前期杭州較高的房價增速，公司毛利率顯著優于行業平均水平，我們用 50 家規模相對較大的上市樣本房企平均毛利率代表行業平均毛利率，自2014 年來公司毛利率始終高于樣本房企平均水平，19 年后隨著高價地逐步進入結轉，行業毛利率進入下行通道，公司也不可避免出現下滑，截至 22 年上半年公司毛利率 21%，仍高出行業平均毛利率 6.2 PCT，22 年前三季度進一步下滑至 16.6%，預計隨著高價地逐步完成結算，后續公司毛利率將企穩回升。相比而言，公司凈利率較為穩定，大部分時間維持在 11%-17%之間，公司 22 年前三季度凈利率下滑至

82、11.6%，為 15 年以來最低水平。96.9%97.7%96.6%97.9%99.0%99.4%97.7%98.2%97.3%98.6%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022H1房地產業物業服務業酒店業其他98.6%0.9%0.6%房地產業物業服務業酒店業其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520112012201320142015201620172018201920202021華發集團綠城中國首開集團金科股份招商蛇口新城控股萬科A金地集團保利發展濱江集團 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公

83、司深度報告 圖圖 49：公司綜合毛利率始終高于公司綜合毛利率始終高于 50 家樣本房企平均毛利率家樣本房企平均毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司 ROA 和和 ROE 水平處行業中等偏上水平處行業中等偏上，近幾年，近幾年 ROE 趨勢上升趨勢上升。截至 2021 年底，公司 ROE 及 ROA 均有回升，其中 ROE 連續三年回升，反應公司盈利能力逐漸提高，21 年 ROE 較 20 年提高 2.2 PCT 至 15.6%，ROA 較 20 年提高 0.1 PCT 至 3.9%。杜邦分析法拆解看，公司銷售凈利率及資產周轉率近幾年趨勢降低，但權益乘數提升幅度較大，推動公司 ROE 趨

84、勢上升。橫向比較，公司 ROE 及 ROA 在 20 家較優質樣本房企中處較高水平，反應公司盈利能力相對更優。圖圖 50：公司公司 ROE 趨勢上升趨勢上升 圖圖 51：公司公司 ROE 提高主因權益乘數推動提高主因權益乘數推動 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022H12022Q3公司綜合毛利率公司結算凈利率50樣本房企平均毛利率0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021ROAROE024

85、6810120%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021銷售凈利率（營收口徑）資產周轉率權益乘數 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 52：公司公司 ROE 處樣本房企中處樣本房企中較高水平較高水平 圖圖 53：公司公司 ROA 處樣本房企中等偏上處樣本房企中等偏上 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 3.財務結構穩健財務結構穩健，綠檔優質民企的典范綠檔優質民企的典范 公司長期保持三道紅公司長期保持三道紅線線綠檔水平，是民營房企的典范。綠檔水平，是民營房企的典范。公司真實凈

86、負債率（不含永續債）及扣預收賬款的資產負債率長期低于監管線（100%、70%），22 年上半年末公司凈負債率 85.8%，扣預收賬款的資產負債率 65.5%，較監管線均有一定的空間，現金短債比長期高于 1，22 年上半年末現金短債比 1.11，資金鏈較為安全。圖圖 54：公司負債率指標處綠檔標準內公司負債率指標處綠檔標準內 圖圖 55：公司現金公司現金短債比長期高于短債比長期高于 1 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 橫向比較，公司真實凈負債率在 20 家較優質樣本房企中較高，現金短債比相對較低，與優質央企及全國大型民企仍有差距；扣預收賬款的資產負債率處中等水平，但優

87、質央企及全國大型民企與公司差距不大。公司三道紅線指標雖與優質龍頭房企有一定差距，但公司是少數三道紅線長期保持綠檔的民企，隨著 11 月第二支箭、第三支箭對債務融資、股權融資等通道放開，公司作為綠檔房企或將獲得更大的增長空間。-10%-5%0%5%10%15%20%25%龍湖集團新城控股碧桂園濱江集團華潤置地保利發展中國海外發展金地集團旭輝控股集團美的置業萬科A金科股份中駿集團控股中國金茂綠城中國越秀地產招商蛇口中交地產首開股份中南建設重點房企凈資產收益率2020凈資產收益率2021凈資產收益率-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%中國海外發展華潤置

88、地龍湖集團旭輝控股集團金地集團保利發展新城控股濱江集團碧桂園萬科A中駿集團控股中國金茂美的置業金科股份招商蛇口越秀地產綠城中國首開股份中交地產中南建設重點房企凈資產收益率2020總資產收益率2021總資產收益率85.8%65.5%-20%0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H真實凈負債率（不含永續債）扣預收賬款的資產負債率1.11024681012141618202012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H現金短債比 敬請

89、閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 56：公司公司凈負債率橫向比較較高凈負債率橫向比較較高 圖圖 57：公司現金短債比橫向比較較低公司現金短債比橫向比較較低 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 58：公司扣預收賬款的資產負債率橫向比較公司扣預收賬款的資產負債率橫向比較處中等水平處中等水平 資料來源：公司年報、招商證券 融資不依賴非標，融資成本持續降低。融資不依賴非標，融資成本持續降低。公司融資渠道為銀行貸款及直接融資，難見使用非標等其他融資手段，在地產行業內較為少見。多數房企在之前均會通過非標渠道融資，非標渠道門檻較低但融資成本較高，反過來講，不依賴于非

90、標融資側面反映公司傳統融資渠道暢通，靠傳統融資足夠維系現金流穩定性。另外自 18 年起，公司銀行貸款的余額占比逐年提高，一方面，銀行貸款的成本一般低于發債等直接融資，另一方面銀行貸款增多或主要由于公司開發項目逐漸增多，但也側面表明了銀行對公司的認可，公司融資結構持續優化。0%50%100%150%200%250%中交地產首開股份中駿集團控股中南建設旭輝控股集團濱江集團越秀地產中國金茂金科股份保利發展美的置業金地集團碧桂園龍湖集團招商蛇口綠城中國新城控股中國海外發展萬科A華潤置地重點房企估算凈負債率2021估算凈負債率2022H1估算凈負債率0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

91、4.5龍湖集團綠城中國中國海外發展招商蛇口萬科A保利發展華潤置地首開股份新城控股美的置業碧桂園旭輝控股集團金地集團濱江集團中國金茂中駿集團控股越秀地產中南建設金科股份中交地產重點房企估算非受限現金短債比2021估算非受限現金短債比2022H1估算非受限現金短債比50%55%60%65%70%75%80%85%中交地產中南建設碧桂園首開股份綠城中國美的置業萬科A越秀地產新城控股濱江集團中駿集團控股龍湖集團中國金茂金科股份金地集團保利發展旭輝控股集團招商蛇口華潤置地中國海外發展重點房企估算剔預資產負債率2021估算剔預資產負債率2022H1估算剔預資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度

92、報告 圖圖 59：公司融資結構持續優化公司融資結構持續優化 資料來源：公司年報、招商證券 融資成本方面，公司自 2017 年起持續降低，21 年綜合融資成本降至 5%以下，22 年上半年進一步優化至 4.7%。橫向比較，截至 22 年上半年，公司融資成本在 11 家較優質樣本房企中偏高，雖較優質央企有差距但已屬于民企的第一梯隊，結合行業 11 月融資渠道進一步打通，后續融資成本存在改善的空間。2020 年 6 月，聯合信用評級有限公司將公司主體信用評級由 AA+提升至 AAA，公司成功獲得了交易所和銀行間市場的 AAA 評級。20 年年報披露，截止 20年底，浙江省內獲得 AAA 評級的 A

93、股上市公司僅有 16 家，且以國企、央企為主，公司是浙江省第一家獲得 AAA 評級的房地產上市公司，也是全國獲得 AAA 評級的少數民營房地產開發企業之一。公司優秀的資產質量、經營狀況、穩健的經營風格得到了評級機構和金融機構的高度認可，20 年資信評級從 AA+升至 AAA 為公司發揮融資優勢創造基礎。圖圖 60：公司融資成本持續改善公司融資成本持續改善 圖圖 61：公司融資成本在較優質房企中相對較高：公司融資成本在較優質房企中相對較高 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 86%59%27%63%65%71%74%78%14%41%73%37%35%29%26%22%0

94、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1銀行貸款占比直接融資占比6.0%5.8%5.6%5.2%4.9%4.7%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%201720182019202020212022H1融資成本0%1%2%3%4%5%6%7%新城控股華發股份碧桂園濱江集團金地集團綠城中國保利發展越秀地產招商蛇口萬科A龍湖集團樣本房企22H1融資成本 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 五、五、業績預測與估值業績預測與估值 1.業績預測業績預測 a.預收賬款對營收的保障倍數較高預收賬款對

95、營收的保障倍數較高 在上文所述，公司預收賬款對營收的保障倍數長期位于樣本房企前列水平，21 年保障倍數達 2.47，位于 10 家較優質房企首位，22 年三季度公司預收賬款對年化營收的保障倍數升至 3.93，反映公司未來兩年營收的成長性及確定性較強。圖圖 62：公司預收賬款對營收的保障倍數較高公司預收賬款對營收的保障倍數較高在樣本房企中最高在樣本房企中最高 資料來源：公司年報、招商證券 b.計劃計劃竣工竣工交付交付項目項目面積較面積較 21 年增長較快年增長較快或側面反映或側面反映 22 年結算面積增長較快年結算面積增長較快 22 年中報披露，公司 2022 年主要計劃竣工交付項目 35 個，

96、對應計容建面約 414.87 萬方，對比 20 年年報披露的 2021年主要計劃竣工交付項目計容建面 285.64 萬方提高 45.2%，雖然年報披露口徑僅為主要項目，且竣工面積并非等于結算面積，或仍能側面反映公司 22 年結算面積增長較快。c.近兩年新增項目地房比回落或將帶動后續結算毛利率回升近兩年新增項目地房比回落或將帶動后續結算毛利率回升 在上文所述，公司 19、20 年地價房價比相對較高（均超 50%），地價房價差亦處于相對低位，表明該階段公司拿地盈利能力較低，反映到結算層面則是近兩年的結轉毛利率承壓。21 年起公司新獲項目盈利能力明顯提高，21 年及 22年前 11 月公司新增項目地

97、價房價比分別為 32%、34%，較 19、20 年高點降低了接近 20 PCT；21 年及 22 年前 11月房價地價差分別為 3.2、3.3 萬元/平，高于 18/19/20 年的 2.8/1.5/1.7 萬元/平，較 19、20 年的低點接近翻倍。隨著19、20 年獲取的低毛利項目或逐漸結轉完畢，21 年起獲取的平均毛利較高的項目或將在 23 年進入結轉期，屆時結算毛利率有望回升。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520112012201320142015201620172018201920202021華發集團綠城中國首開集團金科股份招商蛇口新城控股萬科A金地集團保

98、利發展濱江集團 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 63：公司地價房價比近兩年明顯改善公司地價房價比近兩年明顯改善 資料來源：公司公告、克而瑞、招商證券 d.大本營杭州政策逐步松綁，城市基本面有望疫后回暖，大本營杭州政策逐步松綁，城市基本面有望疫后回暖，人均可支配收入較一線城市差距不大，人均可支配收入較一線城市差距不大，但房價收入比但房價收入比明顯明顯低于一線城市，低于一線城市，反映反映杭州杭州居民居民工作買房工作買房的的承擔能力相對更承擔能力相對更高高，結構上布局城市能級較高或有效保障后續去化率結構上布局城市能級較高或有效保障后續去化率 公司超 60%的土儲位于杭州，貨值集中度

99、較高，受行業基本面下行及疫情導致的居民購房預期降低，杭州 22 年銷售數據相對一般。11 月 11 日杭州放松房地產調控政策，認房不認貸、二套房首付比例最低降為 40%、下調首套房貸款利率等，12 月 13 日公積金政策向商業銀行同步。橫向比較看，杭州的放松力度（首付比例、貸款利率、認房不認貸等）在可比強二線城市中已接近最強，且杭州人均可支配收入較一線城市差距不大，但房價收入比明顯低于一線城市，反映杭州居民工作對買房的承擔能力相對更高。在疫情放開、居民購房信心邊際改善的情況下杭州基本面或在二線城市中改善較快，且杭州庫存去化周期較低，公司較多的杭州土儲有望釋放大量彈性，同時公司整體城市能級布局較

100、高，判斷疫情放開后高能級城市恢復速度或快于低能級城市，公司項目去化率獲得到保障。圖圖 64：杭州商品房去化周期顯著低于各線城市杭州商品房去化周期顯著低于各線城市(單位單位:月月)圖圖 65：杭州商品房去化周期顯著低于強二線樣本城市杭州商品房去化周期顯著低于強二線樣本城市 資料來源：克而瑞、招商證券 資料來源：克而瑞、招商證券 34%53%51%32%34%2.81.51.73.23.30.00.51.01.52.02.53.03.50%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022M11地價房價比房價地價差（萬元，右軸，倒置）010203040506070

101、802010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10一線城市去化周期二線城市去化周期三線城市去化周期杭州去化周期0510152025303540452010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/

102、102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10南京武漢天津青島長沙濟南石家莊杭州 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 66：杭州人均可支配收入與一線城市差距不大杭州人均可支配收入與一線城市差距不大 圖圖 67：杭州房價收入比近幾年趨勢降低杭州房價收入比近幾年趨勢降低 資料來源：中指研究院、同花順、招商證券 資料來源：中指研究院、同花順、招商證券 圖圖 68：22 年杭州房地產松綁政策梳理年杭州房地產松綁政策梳理 資料來源：住建局

103、、公開新聞整理、招商證券 30000350004000045000500005500060000650007000075000800002012201320142015201620172018201920202021北京上海廣州深圳杭州1520253035404520172018201920202021北京上海廣州深圳杭州時間時間政策概要政策概要2022/5/18限購放松（二孩、三孩優待）；稅費優化2022/6/6公積金租房提取限額按現有標準上浮25%2022/6/27放寬大學生落戶2022/8/1提高公積金的貸款額度和提取額度2022/9/10臨安區實施購房補貼、提高公積金貸款額度、加強市場

104、規范整治2022/9/30錢塘區放寬限購2022/11/11降利率、降首付2022/12/13職工公積金首付比調整政策內容政策內容對落戶本市未滿5年的戶籍家庭取消原“在購房之日前2年起已在本市限購范圍內連續繳納城鎮社保滿24個月”的規定；對非本市戶籍家庭購房條件調整為“在購房之日前1年起已在本市限購范圍內連續繳納城鎮社?；騻€人所得稅滿12個月”；個人轉讓家庭唯一住房的，增值稅征免年限由5年調整到2年；符合條件的三孩家庭，在本市限購范圍內限購的住房套數增加1套；符合條件的三孩家庭在報名參加新建商品住房公開搖號銷售時，參照“無房家庭”優先搖號加大住房公積金支持租房提取力度，繳存人可按月提取住房公積

105、金賬戶余額，提取限額按現有標準上浮25%確定全日制普通高校本科及碩士研究生、2017年后錄取的符合條件的非全日制研究生，畢業兩年內可“先落戶后就業”我市三孩家庭購買首套普通自住住房且首次申請住房公積金貸款的，貸款額度可按家庭當期最高貸款限額上浮20%確定。我市三孩家庭無房租賃住房提取住房公積金的，提取限額按規定額度標準上浮50%確定實施購房補貼。支持剛需及改善型住房需求，在臨安范圍內購置總價不超過300萬元的新建商品住房給予房屋總價1.5%補貼。鼓勵來臨就業。對在臨就業創業并于2022年9月15日至2023年3月14日期間首次在臨安購買普通商品住宅的普通高校博士、碩士、本科、大專畢業生給予一定

106、的購房補貼。加強市場規范整治。重點圍繞預售資金監管和中介市場秩序，形成部門齊抓共管工作格局。完善住房保障體系。加快構建以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房等為主體的“多層次、廣覆蓋、多主體”住房保障體系，有效增加保障性住房供給，進一步完善住房保障體系已落戶杭州或在杭州有社保、個稅繳納記錄的非杭州市戶籍家庭，可在錢塘區白楊、義蓬、新灣、臨江、前進等街道購買新建商品住房和二手住房。符合條件的杭州市戶籍家庭在上述街道購買第二套住房不受落戶滿5年的限制，各類家庭在限購區內限購的住房總套數不變對于在杭州市無住房、但有住房按揭貸款記錄且相應貸款已結清的居民家庭，為改善條件再次購買普通自住房，可按首套房貸

107、政策執行。政策調整范圍為杭州市限購區。為改善居住條件，貸款購買第二套普通自住房的居民家庭，最低首付比例為 40%，政策調整范圍為杭州市限購區。對貸款購買普通自住房的居民家庭，首套利率不得低于同期貸款市場利率報價減20個基點，即最低利率為 LPR-20BP;二套房貸利率不得低于同期貸款市場利率報價加 60個基點，即最低利率為LPR+60BP;政策調整范圍為杭州市全轄職工家庭名下無住房，無住房貸款記錄或有商業性住房貸款記錄且相應貸款已結清，為改善居住條件申請住房公積金貸款購買普通自住住房的，執行首套房政策，貸款首付款比例不低于30%。職工家庭名下擁有1套住房，或無住房但有住房公積金貸款記錄且相應貸

108、款已結清，再次申請住房公積金貸款購買普通自住住房的，執行二套房政策，貸款首付款比例不低于40%敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 e.綠檔優質房企擴張空間相對較大綠檔優質房企擴張空間相對較大 公司是少數三道紅線長期處綠檔的民企之一，融資空間較非綠檔房企更大，融資成本在民企中亦較低。隨著 11 月第二支箭、第三支箭雙箭連發，房企債務融資、股權融資通道均已打開，融資通道順暢的情況下濱江作為綠檔房企或更受益。綜上，預計公司綜上，預計公司 2022-2024 年營業收入年營業收入 491.4 億億/592.2 億億/695.2 億，同比億，同比分別分別增長增長 29.4%、20.5%、17.4

109、%，毛，毛利率或將于利率或將于 23 年見底回升，預計年見底回升，預計公司公司 2022-2024 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 38.5 億億/43.4 億億/50.0 億億，同比同比分別分別增長增長 27.2%、12.6%、15.3%，對應，對應 EPS 分別為分別為 1.24 元元/1.39 元元/1.61 元，行業融資空間放開下綠檔房企應元，行業融資空間放開下綠檔房企應享享有更多溢價，有更多溢價，參考萬參考萬科、金地等優質公眾企業及民企、以及蛇口等科、金地等優質公眾企業及民企、以及蛇口等 22 年拿地較多的房企估值，年拿地較多的房企估值，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，首次覆蓋給予“強烈推薦

110、”評級，目標價目標價12.51 元元/股（對應股（對應 2023 PE=9X）。）。2.NAV 估值估值 由上文所述（圖 42），公司房地產業長期占營收比重在 98%左右。截至 22 年三季報數據計算公司 RNAV，公司 RNAV約在 408 億元，當前市值較 RNAV 折價約 33%。圖圖 69：截至截至 22 年三季報數據計算公司年三季報數據計算公司 RNAV，公司當前市值較，公司當前市值較 RNAV 折價約折價約 33%資料來源：公司年報、招商證券 002244.SZ2022/9/30情景假設情景假設悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀a.權益凈資產（億元）a.權益凈資產（億元）219219219b

111、.開發項目評估增值（億元）b.開發項目評估增值（億元）165190203 全口徑可售貨值（億元）291030003090 全口徑已售未結貨值（億元）131213121312 權益比例47%47%47%權益未結貨值（億元）199720402082 凈利率預估11%12%13%權益未結凈利（億元）220253271 折現率10%10%10%折現系數（五年開發周期）75%75%75%評估增值（億元）165190203c.交易性金融資產&可供出售金融資產增值（億元）c.交易性金融資產&可供出售金融資產增值（億元）000d.投資性房地產增值（億元）d.投資性房地產增值（億元）000e.長期股權投資增值（

112、億元）e.長期股權投資增值（億元）000RNAV（a+b+c+d+e億元）RNAV（a+b+c+d+e億元）384408422總市值（億）總市值（億）274274274市值/RNAV市值/RNAV71%67%65%市值較RNAV折價市值較RNAV折價29%33%35%敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 70：濱江集團濱江集團歷史歷史 PE Band 圖圖 71：濱江集團濱江集團歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 六、六、風險提示風險提示 1、居民購房信心恢復不及預期居民購房信心恢復不及預期：截至 22 年 12 月多數地區疫情已有

113、變化，但后續居民購房信心仍存在恢復不及預期的可能性；2、杭州市場恢復不及預期杭州市場恢復不及預期：22 年 11 月統計局數據顯示全國商品房銷量累計降幅進一步擴大，行業回暖仍需等待。公司多數土儲布局于杭州，若杭州樓市不及預期將影響公司項目去化及后續的結轉情況；3、市場流動性改善不及預期：、市場流動性改善不及預期：22 年 11 月二三支箭連發將房企債務及股權融資通道打開，當前多數銀行表達授信意向，實際金額落地或需等待，若市場流動性改善不及預期一方面將影響房企融資，另一方面或抑制居民購房情緒以及股票估值。5x10 x15x20 x25x05101520253035Dec/19Jun/20Dec/

114、20Jun/21Dec/21Jun/22(元)0.8x1.0 x1.3x1.5x1.8x02468101214Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 156902 189975 221679 254636 284002 現金 18522 21141 37923 50987 64976 交易性投資 5 11 11 12 13 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 463 48

115、7 630 759 891 其它應收款 15778 17818 28011 31976 37540 存貨 116262 142401 146687 161352 169373 其他 5872 8116 8417 9549 11209 非流動資產非流動資產 15113 21751 23271 24811 26515 長期股權投資 5199 10855 11724 12662 13675 固定資產 561 536 612 763 979 無形資產商譽 146 141 127 114 103 其他 9208 10219 10808 11272 11758 資產總計資產總計 172016 211726

116、 244950 279447 310517 流動負債流動負債 112310 141815 164612 190610 212042 短期借款 0 565 10170 20339 30509 應付賬款 4204 3411 5867 6955 8040 預收賬款 72853 93631 101703 111278 117918 其他 35252 44209 46872 52039 55575 長期負債長期負債 31661 32523 36896 39071 41383 長期借款 26137 24815 28951 30881 32939 其他 5524 7709 7946 8191 8443 負債

117、合計負債合計 143971 174339 201508 229681 253424 股本 3111 3111 3111 3111 3111 資本公積金 2165 2181 2181 2181 2181 留存收益 13093 15287 18436 21618 25321 少數股東權益 9676 16808 19714 22855 26479 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 18369 20579 23728 26911 30614 負債及權益合計負債及權益合計 172016 211726 244950 279447 310517 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 202

118、1 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流(3157)839 5820 1584 3886 凈利潤 2328 3027 3852 4338 5004 折舊攤銷 197 348 354 401 494 財務費用 975 840 1668 2077 2513 投資收益(225)(356)(2874)(2931)(2990)營運資金變動(7365)(5246)(87)(5442)(4758)其它 934 2227 2906 3142 3624 投資活動現金流投資活動現金流(3139)(8760)999 989 792 資本支出(80)(42)(405)(526)(684)其

119、他投資(3059)(8718)1403 1515 1476 籌資活動現金流籌資活動現金流 12809 10531 9963 10491 9310 借款變動 15175 9792 12097 13478 12872 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(33)16 0 0 0 股利分配(411)(703)(703)(1156)(1302)其他(1922)1427(1431)(1832)(2260)現金凈增加額現金凈增加額 6513 2610 16781 13064 13989 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 285

120、97 37976 49141 59215 69519 營業成本 20863 28547 39117 46366 53599 營業稅金及附加 1409 1008 786 1776 2433 營業費用 426 713 1278 1599 1807 管理費用 409 559 885 1066 1321 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 888 740 1668 2077 2513 資產減值損失(61)(23)(27)(33)(40)公 允 價 值 變 動 收 益 59 0 0 0 0 其他收益 4 4 4 4 4 投資收益 229 359 2874 2931 2990 營業利潤營業利潤 482

121、7 6746 8282 9263 10836 營業外收入 18 3 9 10 10 營業外支出 58 11 23 24 25 利潤總額利潤總額 4787 6737 8269 9249 10820 所得稅 1239 1816 1511 1769 2193 少數股東損益 1220 1894 2906 3142 3624 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 2328 3027 3852 4338 5004 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 15%33%29%21%17%營業利潤-11%40

122、%23%12%17%歸母凈利潤 43%30%27%13%15%獲利能力獲利能力 毛利率 27.0%24.8%20.4%21.7%22.9%凈利率 8.1%8.0%7.8%7.3%7.2%ROE 12.7%14.7%16.2%16.1%16.3%ROIC 6.7%7.4%7.9%7.4%7.3%償債能力償債能力 資產負債率 83.7%82.3%82.3%82.2%81.6%凈負債比率 19.8%16.7%19.3%21.8%23.7%流動比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 速動比率 0.4 0.3 0.5 0.5 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2

123、0.2 存貨周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 應收賬款周轉率 61.9 80.0 88.0 85.3 84.3 應付賬款周轉率 0.2 7.5 8.4 7.2 7.1 每股資料每股資料(元元)EPS 0.75 0.97 1.24 1.39 1.61 每股經營凈現金-1.01 0.27 1.87 0.51 1.25 每股凈資產 5.90 6.61 7.63 8.65 9.84 每股股利 0.23 0.23 0.37 0.42 0.48 估值比率估值比率 PE 11.8 9.1 7.1 6.3 5.5 PB 1.5 1.3 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 31.0 23.

124、4 17.8 15.6 13.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙可：趙可：招商證券研究發展中心房地產行業（不動產與綜合服務）首席分析師、REITs 研究組執行組長，董事，主要從事不動產及不動產綜合服務研究，宏觀策略研究；招商證券與清華大學聯合培養應用經濟學博士后，中南大學與多倫多大學聯合培養管理學博士，中南大學計算機科學學士，深圳市高層次人才，高

125、級經濟師；路暢：路暢：2018 年加入招商證券，4 年房地產行業研究經驗，山東大學物理學學士，曼徹斯特大學物理學碩士。李盛天：李盛天：2022 年加入招商證券，同濟大學建筑與土木工程本碩。區宇軒：區宇軒：2022 年加入招商證券，南開大學金融學學士，倫敦大學學院金融學碩士?？准螒c孔嘉慶：2022 年加入招商證券，香港大學經濟金融學學士，喬治城大學經濟學碩士。團隊榮譽：團隊榮譽：多次獲新財富、水晶球、金牛獎、金牛獎最具價值分析師、Wind 金牌分析師、新浪金麒麟最佳分析師、21 世紀金牌分析師等相關榮譽。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內

126、公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券

127、股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。