【公司研究】濱江集團-投資價值分析報告：深耕區域打造精品-20200525[19頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 深耕區域，打造深耕區域，打造精品精品 濱江集團（002244）投資價值分析報告2020.5.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業 分析師 S1010510120047 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 公司公司深耕浙江，深耕浙江，打造區域精品。打造區域精品。產品產品定位中高端，市場定位中高端，市場認可度高，認可度高，去化速度和去化速度和溢價能力均領先溢價能力均領先區域市場區域市場。公司合理利用杠桿，。公司合理利用杠桿，保持規模增速保持規模增速，開發，開發能力

2、成為能力成為公司價值的保障。公司價值的保障。 長三角景氣度較高，杭州市場復蘇。長三角景氣度較高，杭州市場復蘇。公司深耕杭州，收入有近 60%來自于杭州，貨值有超過 50%在杭州，且不乏核心區域土地儲備。杭州市場嚴格的限價規定，盡管限制了企業盈利水平，但也推動土地市場更加理性，保證了新房市場去化。長三角是目前區域景氣度最高的市場，杭州市場前 4 月的商品房成交面積同比實現了正增長。 穩定傳承的管理隊伍。穩定傳承的管理隊伍。公司注重內部培養晉升，90%以上的中高層都是內部培養晉升，管理文化穩定，對杭州等區域市場經驗豐富。 公司具備較強的產品力，實現品牌溢價公司具備較強的產品力，實現品牌溢價。即便和

3、全國龍頭合作的項目，也往往由公司操盤，這體現了公司的產品力。產品力不僅表現為產品較之同地段同類型房屋有溢價，也表現為產品開發按周期更短。 恰當應用杠桿率，合理補充土地儲備。恰當應用杠桿率，合理補充土地儲備。公司 2019 年綜合融資成本 5.6%，年末凈負債率 78%，低于行業龍頭平均水平。公司資源儲備略偏少，但 2019 年 8月以來也陸續獲得了 16 塊土地儲備，且權益比有所提升。 風險提示：風險提示：公司由于限價等原因，盈利能力下降的風險。公司產品權益比過低的風險。 估值和投資評級。估值和投資評級。公司深耕浙江，打造區域精品龍頭。產品定位中高端及豪宅，市場及同行認可度高，去化速度及溢價能

4、力均具有明顯優勢。公司合理利用杠桿推進規模躍遷，并注意提升土地權益比，未來業績增長確定性高且安全邊際良好。 我們預測公司 2020/2021/2022年 EPS為 0.71/0.88/1.04元/股， 給予 2020年 7 倍 PE，目標市值 154 億元，合目標價 4.97 元/股，重新覆蓋，視同首次，給予公司“買入”的投資評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 21,115.47 24,954.50 33,328.21 41,737.71 52,162.87 營業收入增長率 53% 18% 34% 25% 25% 凈利潤(百萬

5、元) 1,217.02 1,631.22 2,201.46 2,752.10 3,232.83 凈利潤增長率 -29% 34% 35% 25% 17% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.39 0.52 0.71 0.88 1.04 毛利率% 36% 35% 35% 34% 32% 凈資產收益率 ROE% 7.97% 9.85% 11.99% 13.39% 14.00% 每股凈資產（元） 4.90 5.32 5.90 6.61 7.42 PE 11 8 6 5 4 PB 1 1 1 1 1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月 22 日收盤價 濱江集團濱江集

6、團 002244 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 4.11 元 目標價 4.97 元 總股本 3,111 百萬股 流通股本 2,692 百萬股 52周最高/最低價 4.95/3.71 元 近1 月絕對漲幅 -1.44% 近6 月絕對漲幅 -0.24% 近12月絕對漲幅 -1.91% 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司簡介公司簡介 . 1 主營業務及區域戰略 . 1 穩定，可傳承的管理層隊伍. 1 行業背景行業背景 . 3 區域經濟背景 . 3 土地市場. 3 房地產市場 . 4 高確

7、定性、高安全邊際的區域精品龍頭高確定性、高安全邊際的區域精品龍頭 . 5 合理杠桿助推規模躍遷，未來業績確定性高 . 5 區域深耕鍛內功，產品認可度高 . 7 成本控制能力強，團隊精干. 9 資金狀況良好，安全邊際高. 10 土地儲備積極補充，區域內布點發揮協同優勢. 12 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 13 風險提示風險提示 . 錯誤!未定義書簽。 qRtMpOpMqNnMuNmOzRmQxP7NdN6MnPqQoMrRiNnNsPiNnPoQaQoOyRxNqRpRMYmMrM 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文

8、之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：公司營業收入分布 . 2 圖 3：公司股權架構 . 2 圖 4：杭州城鎮居民人均可支配收入及同比增速 . 3 圖 5：杭州常住人口凈流入 . 3 圖 6：杭州住宅類用地供需情況 . 4 圖 7：杭州成交土地樓面均價及溢價率 . 4 圖 8：浙江省商品房銷售情況 . 4 圖 9：杭州商品房銷售情況 . 4 圖 10：杭州商品房成交面積及累計同比 . 5 圖 11：杭州商品房成交面積及同比（分城區） . 5 圖 12：營業收入及歸母凈利潤情況 . 6 圖 13：銷售金額及同比增速 . 6 圖 14：預收賬款及銷售金額比.

9、6 圖 15：資產負債率變化 . 6 圖 16：2019 年銷售地區分布 . 7 圖 17：杭州地區營收占比及毛利率變化 . 7 圖 18：A+定制版產品湘湖里 . 8 圖 19：A+定制版產品定安府 . 8 圖 20：與頭部房企合作中，95%的項目均由公司操盤 . 8 圖 21：銷售、管理、財務費用率情況 . 10 圖 22：員工人數穩步擴張 . 10 圖 23：融資結構（分年限） . 11 圖 24：融資結構（分種類） . 11 圖 25：債券發行規模及票面利率情況 . 11 圖 26：凈負債率 . 11 圖 27：現金及一年內到期負債情況 . 12 圖 28：現金流情況 . 12 圖 2

10、9：主要項目開發情況 . 13 圖 30：2019 年新增土地分布 . 13 表格目錄表格目錄 表 1：公司部分管理層信息 . 2 表 2：雙限政策地塊示例 . 4 表 3：產品系列梳理 . 7 表 4：濱江產品及周邊競品二手房均價對比 . 9 表 5：項目拿地到預售時間 . 9 表 6：2020 年以來發行債券票面利率穩步下行 . 10 表 7：2019 年 8 月份以來公司拿地情況 . 12 表 8：可比公司估值表 . 14 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司簡介公司簡介 主營業務及區域戰略主營業

11、務及區域戰略 杭州濱江房產集團股份有限公司 （以下簡稱 “公司” 或 “濱江集團” ） 成立于 1992 年，于 2008 年 5 月在深圳交易所成功上市（股票簡稱：濱江集團，股票代碼：002244.SZ） ，目前市值約為 130 億元。公司是浙江區域龍頭企業，2019 年度杭州房企排行榜第 1 名，大浙江房企排行榜第 4 名，區域影響力強。 公司專注房地產主業公司專注房地產主業，有序推進有序推進“1+5”戰略規劃戰略規劃。其中“1”指房地產主業， “5”指服務、租賃、酒店、養老和產業投資五大業務板塊。作為公司最核心的業務板塊，房地產板塊營業收入占公司總營收比例達到 97%。2019 年，公司

12、房地產年度銷售額已達到 1120.6億元，三年 CAGR 達到 34.95%，位列克爾瑞中國房地產銷售排行榜第 31 位。目前公司租賃業務持有物業近 50 萬方。酒店板塊目前有 3 家已投入運營。產業投資板塊目前已投資新能源、互聯網、大健康等項目。 公司提出公司提出“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東，開拓粵港澳開拓粵港澳，關注中西部重點城市，關注中西部重點城市”的的區域發展戰略區域發展戰略。在區域內，選擇經濟發達、人口流入、消費觀念新穎的城市，進入并加強布局。目前公司重點區域在杭州，產品市場認可度高，進入杭州的大型房企往往也會選擇與公司進行合作，與 15 家全國前二十強

13、房企合作中，95%的項目均為濱江操盤。 圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 穩定穩定，可可傳承的管理層隊伍傳承的管理層隊伍 公司管理層穩定，經驗豐富公司管理層穩定，經驗豐富。董事長戚金興具備 30 年房地產行業管理經驗，是杭州市四屆人大代表,中國房地產業協會副會長,杭州市房地產業協會第八屆理事會會長。核心管理層在公司任職時間平均超過 15 年，對浙江，尤其是杭州區域十分熟悉，具備在當地建筑公司、政府機關、政協、會計師事務所、行業協會的豐富經驗。 公司注重內部培養，公司注重內部培養，團隊認可度較高團隊認可度較高。目前公司中層及以上管理干部中 95.2%通過公司內部培養晉升，

14、晉升渠道暢通。團隊對公司認可度高，2016-2018 年公司董事長戚金興 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 及其一致行動人透過濱江投資控股有限公司多次增持公司股份，2019 年內實際控制人戚金興也四次增持。 表 1：公司部分管理層信息 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 戚金興 董事長,董事 2006/11/1 1962 高級經濟師,工程師,杭州市第九屆,第十屆,第十一屆,第十二屆人大代表,中國房地產業協會副會長,杭州市房地產業協會第八屆理事會會長,浙商全國理事會主席

15、團主席,浙商理事會主席,浙江省浙商研究會副會長,浙江省經營管理研究會副會長,浙江省民營企業發展聯合會不動產專業委員會常務副會長,浙江大學 MBA 研究生企業導師.榮獲2017 年十大風云浙商,曾獲中國經營大師,中國優秀房地產企業家,全國五一勞動獎章,浙江省勞動模范,中國推進城市化進程十大突出貢獻者,中國住宅產業領軍人物,中國房地產品牌貢獻人物,最具社會責任感形象大使,浙江經濟年度人物,浙江省房地產十大風云人物,浙江省伯樂獎,春風行動特別貢獻獎等榮譽。2003 年至今任公司董事長,黨委書記,兼任杭州濱江投資控股有限公司執行董事。 莫建華 董事 2006/11/1 1970 1970 年出生, E

16、MBA,工程師。 2003 年至 2012 年 5 月任公司董事,常務副總經理; 2012年 5 月今任今公司董事;曾任杭州濱江房屋建設開發有限公司副總經理,杭州濱江房產集團有限公司副總經理; 1988 年-1992 年任職于杭州市江干區第四建筑工程公司.被評為江干區機關工委先進工作者,江干區第四期領導干部培訓班優秀學員,江干區直屬機關工委黨員積極分子,杭州墻改領導小組墻改先進個人。 朱慧明 總經理 2006/11/1 1963 1963 年出生,研究生學歷,工程師,高級經濟師,杭州市勞動模范,中國地產百杰,杭州市房地產業協會第八屆理事會執行會長,杭州市淳安縣政協委員.2003 年至今任公司董

17、事,總經理。曾任杭州濱江房屋建設開發有限公司副總經理,杭州濱江房產集團有限公司副總經理;1988 年-1992 年任職于杭州市江干區第四建筑工程公司。 李淵 董事會秘書 2006/11/1 1979 研究生學歷。 2009 年起蟬聯五屆新財富金牌董秘,2014 年起成為新財富董秘名人堂成員,新財富金牌董秘評選專家委員會委員. 沈偉東 財務總監 2006/11/1 1973 研究生學歷,高級會計師,中國注冊會計師。2007 年 5 月起任公司財務總監;2004 年-2007 年就職于立信會計師事務所有限公司杭州分所,曾任業務部門經理;2000 年-2003 年就職于浙江東方會計師事務所,歷任項目

18、經理,部門經理助理,部門副經理;1995 年-2000 年就職于浙江省計劃與經濟委員會。 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：公司營業收入分布 圖 3：公司股權架構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 房產銷售97.07%房產項目管理服務0.48%房產租賃0.75%酒店管理服務0.84%其他0.86% 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 行業背景行業背景 區域經濟背景區域經濟背景 公司公司選擇選擇浙江省，尤其是浙江省，尤其是杭州作為主戰場。杭州作為主戰場。2019

19、 年營業收入 249.5 億中，有 59.34%來自于杭州地區。截至 2019 年報告期末，公司所持有的 2500 億貨值中，57.3%貨值均在杭州，且大多位于杭州核心區域，浙江省內非杭州城市占比 25.8%。 杭州經濟發展穩健，城鎮居民人均可支配收入逐年穩步提升杭州經濟發展穩健，城鎮居民人均可支配收入逐年穩步提升。2019 年杭州市城鎮居民人均可支配收入達到 6.6 萬元，同比增長 8%。2019 年，浙江凈流入人口達 84.1 萬人，較上一年的 49 萬人同比大幅增長，超過廣東的 82.62 萬人，居全國第一。聚焦省會城市杭州，實際上，自 2006 年以來，杭州已經連續 14 年保持人口凈

20、流入。在近年加大人口引進力度的背景下，杭州對人口的吸引能力進一步增強，2019 年人口凈流入達 55.4 萬人，首次超越深圳，位列全國第一。 圖 4：杭州城鎮居民人均可支配收入及同比增速 單位：元/年 圖 5：杭州常住人口凈流入 單位：萬人 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 土地市場土地市場 從歷史數據來看，杭州住宅類供給規劃建面大于成交規劃建面的年份較多，總體來看兩者較為相近，供需較為平衡。2016-2018 年杭州土地市場較為火熱，2016 年的成交樓面地價較 2015 年翻倍，溢價率達到 52.35%，2017 年的溢價率也在 47.18%的高水平。

21、隨后在 2018、2019 年則是逐步降溫，2019 年樓面均價下降為 6480 元/平方米，土地溢價率為 17%，整體狀況較為穩定。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010203040506070 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：杭州住宅類用地供需情況 單

22、位：萬平方米 圖 7：杭州成交土地樓面均價及溢價率 單位：元/平方米，% 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 房地產市場房地產市場 穩定的人口凈流入和經濟增長為當地房地產市場健康穩定發展提供了良好的基礎。穩定的人口凈流入和經濟增長為當地房地產市場健康穩定發展提供了良好的基礎。浙江省商品房住宅銷售自 2011 年起處于穩步增長態勢，2016 年后，銷售面積基本處于平穩水平，商品房銷售額逐年增長。杭州 2019 年商品住宅成交均價達到 30595 元/平方米。 雙限政策出臺，雙限政策出臺，對房企的利潤空間形成了一定限制對房企的利潤空間形成了一定限制。杭州實施雙限

23、政策，對毛坯均價及裝修標準進行限價，并規定項目最高價格，鎖定了未來 1-2 年內開盤項目的實際售價。這客觀上使得進入杭州的房企盈利彈性受到了制約，盡管雙限政策嚴格，但一定程度上也降低了政策進一步調控的風險。開發商會更注重項目回報率，理性拿地。整體預期都將回歸理性，市場降溫，真正實現了穩地價、穩房價、穩市場的政策目的，保證杭州市場的穩定健康發展。 圖 8：浙江省商品房銷售情況 單位：萬平方米，萬元 圖 9：杭州商品房銷售情況 單位：萬平方米，元/平方米 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2020 年為前三月合計 表 2：雙限政策地塊示例 出讓時間出讓時間

24、 區域區域 宗地編號宗地編號 規 劃 建 筑規 劃 建 筑面積面積(m ) 成 交 總 價成 交 總 價（萬元）（萬元） 毛 坯 均 價毛 坯 均 價限價限價 項 目 最 高項 目 最 高價格價格 裝修限價裝修限價 成 交 樓 面成 交 樓 面價價(元元/m ) 2020/5/19 余杭區 余政儲出20209 號 57,242 118587 27,000 29,700 3,000 20,717 2020/5/19 余杭區 余政儲出20208 號 86,224 176959 27,000 29,700 3,000 20,523 0.00500.001,000.001,500.002,000.00

25、2,500.00成交土地規劃建筑面積供應土地規劃建筑面積01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000樓面均價溢價率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000商品房銷售面積:住宅商品房銷售額:住宅0500010000150002000025000300003500040000020040060080010001200140016002008200920102011201220132014201520162017201820192020商品住宅成交面積商品住宅成交均價 濱江集團（濱江集

26、團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 出讓時間出讓時間 區域區域 宗地編號宗地編號 規 劃 建 筑規 劃 建 筑面積面積(m ) 成 交 總 價成 交 總 價（萬元）（萬元） 毛 坯 均 價毛 坯 均 價限價限價 項 目 最 高項 目 最 高價格價格 裝修限價裝修限價 成 交 樓 面成 交 樓 面價價(元元/m ) 2020/5/15 拱墅區 杭政儲出【2020】32 號 33,790 90253 36,000 39,600 4,000 26,710 2020/5/9 江干區 杭政儲出202017 號 132,408 564

27、153 62,500 68,750 6,000 42,607 2020/4/20 富陽區 富政儲出201916 號 181,702 213990 24,000 26,400 3,000 11,777 資料來源：浙江省自然資源廳，中信證券研究部 疫情疫情初步沖擊已經基本結束初步沖擊已經基本結束。杭州商品房市場在 2 月份受疫情影響最為嚴重，杭州商品房成交面積單月同比下降 51.86%。但杭州市場得益于當地政府對疫情的迅速響應，對物業管理公司等重要“職能部門”的鼓勵和補貼，實現了較快的復工復產，為經濟的回暖提供了良好的基礎。商品房成交情況在 3 月份及 4 月份已經有所好轉，3、4 月份的同比增長

28、分別為 16.9%及 11.9%。2020 年前四月累計同比增速已經回正，達到 0.93%。 壓抑需求釋放，杭州市場結構性回暖壓抑需求釋放，杭州市場結構性回暖。盡管杭州前四月商品房成交面積增速已同比回正，但杭州市內各區域間的情況差異仍然較大。余杭、蕭山區恢復強勁，四月單月同比大幅增長，分別為 18.53%和 46.34%。前四月累計成交面積已經超過去年同期，同比分別達到 11.63%和 15.64%，江干區及拱墅區盡管 4 月單月同比降幅已經縮窄，前四月同比增速仍然維持在-30%左右。區域間差異性仍然存在，但整體處于回暖態勢。 圖 10：杭州商品房成交面積及累計同比 單位：萬平方米，% 圖 1

29、1：杭州商品房成交面積及同比（分城區） 單位萬平方米，% 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 高確定性、高安全邊際的高確定性、高安全邊際的區域區域精品精品龍頭龍頭 合理杠桿助推規模躍遷合理杠桿助推規模躍遷，未來未來業績確定性高業績確定性高 近年，公司穩步提高杠桿，在規模上進一步突破。近年，公司穩步提高杠桿，在規模上進一步突破。公司在合理范圍內穩步提升杠桿，資產負債率從2016年的68%提升到2019年的83%。 銷售額連續四年持續增長， 公司2019年銷售額達 1120.6 億元， 三年 CAGR 達到 34.95%。 公司 2019 年營業收入達 249.

30、5 億元，同比增長 18%；歸母凈利潤則達到 16.31 億元，同比增長 34%，預計 2020 年開始業績進入豐收期，結算規模的提升進一步助推公司周轉提速。需要關注的是，公司項目權益比并不高，2018 年預收賬款及銷售額比例僅為 30%，2019 年回升至 50%，未來預計能夠維持穩定甚至小幅提升。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%01020304050607080901月2月3月4月5月2020年平方米同比增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%020406080100120余杭區蕭山區江干區拱墅區2019年前四月2020年前四月前四月同

31、比2020年4月單月同比 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 未來未來業績增長確定性業績增長確定性高高， 營收分布更為平衡， 營收分布更為平衡。 2019 年公司業績及預收款項大幅增長，預收款項在期末達 556 億， 較年初 252 億增長 120.63%， 為 2019 年營業收入的 2.23 倍，覆蓋力度加大，2020-2022 年業績確定性較高，回款的大幅增加也有利于公司從容獲取優質土地。公司 2019 年營收中，杭州地區占比為 59.34%，較 2018 年占比下降了 31.51 個百分點，主要是由

32、于上海、金華地區的收入大幅增長，營收結構分布更為平衡。需要注意的是，盡管杭州占比有所下降，但結轉項目質量較高，毛利率達到 46.38%，較上年大幅增長 10.34 個百分點，預計 2020 年及 2021 年仍有優質項目能夠陸續結算。 圖 12：營業收入及歸母凈利潤情況 （單位：百萬元，%） 圖 13：銷售金額及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：預收賬款及銷售金額比 （單位：億元，%） 圖 15：資產負債率變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40

33、.00%60.00% - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00201720182019營業總收入歸母凈利潤營收同比增長0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020152016201720182019銷售金額(億元)YoY - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.800.00200.00400.0060

34、0.00800.001,000.001,200.0020152016201720182019預收賬款銷售金額預收賬款及銷售金額比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019資產負債率剔除預收款項資產負債率 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 16：2019 年銷售地區分布 圖 17：杭州地區營收占比及毛利率變化 （單位：億元，%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 區域深耕鍛區域深耕鍛內功，產品認可度高內功，產品

35、認可度高 公司公司產品產品定位中高端及豪宅，產品定位中高端及豪宅，產品及工程標準劃分細致及工程標準劃分細致。公司按照產品系列（A、B、C、D） 、裝修標準（定制、豪華、經典、舒適）建立了四大產品體系十五個標準版本的完整產品標準化體系。其中，A、B、C 系列主要覆蓋出售型物業，包括住宅、類住宅和酒店式公寓。C 系列專指酒店式公寓，分類指標為裝修造價標準。D 系列特指長租公寓，分類指標為裝修造價和軟裝標準。同一裝修標準下依照裝修風格的不同，又會衍生出多種版本的標準。極為細致的標準設計為公司產品的品質優良及統一提供了保障，也是公司能夠高質量的進行快周轉運營的前提。 公司在浙江， 尤其是杭州， 品牌實

36、力強勁。公司在浙江， 尤其是杭州， 品牌實力強勁。 公司不排斥小股操盤， 穩步鍛煉產品能力、工程能力、成本控制能力。 嚴格執行產品標準化， 包括各類裝修標準、時間工期、 配套等，以工程建設品質為前提，逐漸細化工程管理，發揮成本、時間、人力及融資等綜合方面優勢。目前公司和全國地產前 20 強中進入浙江的 15 家都有合作，其中 95%的項目均由公司操盤。即使是與保利、萬科、世茂等公司的合作項目，也是由公司進行操盤，這一定程度上說明公司的品質、品牌及開發能力獲得了市場和同行的一致認可。 表 3：產品系列梳理 產品系列產品系列 產品定位產品定位 代表作品代表作品 A+ 國際一流精裝修住宅 武林壹號、

37、湘湖壹號、上海湘府三期 A 國內一流精裝修住宅 華家池公寓、錦繡之城、上海公園壹號 B+ 高品質毛坯為主的住宅（幕墻立面） 金色黎明、凱旋門、金色江南 B 高品質毛坯為主的住宅（面磚或真石漆立面） 江南之星、東方星城、平湖萬家花城 C 公建類產品 臨安天目山小鎮、千島湖濱江希爾頓酒店、武林壹號寫字樓 D 長租公寓 暖屋、暖客和暖驛 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050100150200250201720182019營業收入杭州地區營收占比杭州地區毛利率 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報

38、告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 18：A+定制版產品湘湖里 圖 19：A+定制版產品定安府 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖 20：與頭部房企合作中，95%的項目均由公司操盤 資料來源：公司年報，各企業官網，中信證券研究部 產品產品及工程的及工程的細分標準定制有利于公司細分標準定制有利于公司在在保證產品質量保證產品質量的同時的同時，提高運營，提高運營效率效率和周轉和周轉速度速度。公司項目周轉較快，就杭州地區平均而言，公司從拿地到首開僅需 7.5 個月，從拿地到項目售罄僅需 12 個月。 從拿地到開盤實現回款， 做得較好的項目如御虹府僅用了 154天，擁

39、翠府僅用了 159 天。杭州以外的項目平均拿地到首開時間在 6 個月內。公司產品能力及營銷運營能力極為突出。 公司產品公司產品高溢價，低中簽率，說明高溢價，低中簽率，說明市場認可度高。市場認可度高。受新冠疫情影響，公司今年 1-3 月份銷售金額同比下降 28.3%。 公司樓盤積極采用 “線上銷售” ，保障項目銷售的順利進行。據公司公告，3 月 17 日開盤的仁恒濱江園項目，1000 組客戶報名，中簽率 6.2%；4 月 9日開盤的御虹府項目，2624 組客戶報名，中簽率 15.85%；4 月 16 日開盤的擁翠府項目，1962 組客戶報名，中簽率 15.82%。受疫情影響的市場壓抑需求正在逐步

40、釋放，未來同比增速有望進一步修復，公司全年仍然維持千億以上的銷售目標不變。同時，公司產品溢價明顯。公司出品的項目，二手房較周邊競品樓盤具備明顯的溢價空間，整體平均溢價空間在 15%左右。經典項目如武林壹號、御景苑項目二手房溢價率均在 30%以上。 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 4：濱江產品及周邊競品二手房均價對比 公司項目公司項目 掛牌均價（元掛牌均價（元/） 周邊樓盤（競品）周邊樓盤（競品） 掛牌均價（元掛牌均價（元/） 二手房溢價率二手房溢價率 濱江武林壹號 105212 武林外灘 75751

41、 38.89% 濱江御景苑 61274 采荷綠萍 46051 33.06% 濱江華家池 74150 茂宸金座 61400 20.77% 濱江萬家名城 39203 萬科北宸之光 36185 8.34% 資料來源：安居客，公司公告，中信證券研究部 表 5：項目拿地到預售時間 項目名稱項目名稱 拿地時間拿地時間 預售時間預售時間 拿地到預售拿地到預售 未來海岸 2018 年 1 月 2018 年 8 月 7 溫嶺玖瓏春曉 2018 年 3 月 2019 年 4 月 13 樂清金色家園 2018 年 3 月 2018 年 12 月 9 澄品 2018 年 3 月 2019 年 5 月 14 南通曙光之

42、星 2018 年 3 月 2019 年 1 月 10 寧波海語天下 2018 年 4 月 2019 年 5 月 13 蕭山錦粼府 2018 年 5 月 2018 年 12 月 7 蕭山擁潮府 2018 年 6 月 2019 年 1 月 7 十里春曉 2018 年 6 月 2019 年 4 月 10 上饒公園壹號 2018 年 6 月 2019 年 2 月 8 上饒商業項目 2018 年 6 月 2019 年 6 月 12 溫州橫瀆地塊 2018 年 6 月 2018 年 12 月 6 樂清東潮府 2018 年 7 月 2019 年 4 月 9 錦宸 2018 年 7 月 2019 年 5 月

43、10 諾德學府 2018 年 8 月 2019 年 1 月 5 溫嶺萬家之星 2018 年 8 月 2019 年 2 月 6 御品 2018 年 8 月 2019 年 6 月 10 資料來源：公司公告，中信證券研究部 成本控制能力強，團隊精干成本控制能力強，團隊精干 公司公司具備高效管理標準化體系，具備高效管理標準化體系，成本控制成本控制優秀優秀。從費用控制角度來說，公司三費率處于行業領先水平，盡管近兩年由于規模的快速提升，費用率有階段性上升，但成本控制能力仍處于行業中上水平。2019 年，公司三項費用率合計約 7.4%，較行業平均的 11.3%仍有顯著差異。隨著公司規模增速放緩，逐步進入規模

44、穩定提升期后，三項費用率預計還會有所回落。 公司公司團隊團隊精干高效精干高效，注重內部培養，注重內部培養。公司團隊高效精干，以 10 萬方項目為例，公司設項目總經理 1 人，同時配置土建 1-2 人、安裝 1 人，前期、景觀、精裝修人員可根據開發周期在各項目輪轉，兼顧各個項目。因此，公司人均銷售額、人均管理規模均高于行業平均。截止 2019 年末，公司房地產板塊員工 889 人，管理項目近 90 個，平均每個項目配置 10 人，按 2019 年全年 1120.6 億元銷售額計算，人均銷售額 1.26 億。同時，公司內部各個團隊的優勢和特點明顯，如開發主體分為 “萬家團隊” 、 “海岸團隊”等，

45、 各有特色，既相互競爭又優勢互補，在濱江集團整體戰略的不同時期、不同領域，充分發揮作用。公司注重內部培養，崇尚任人唯賢的企業文化。目前公司中層及以上管理干部中 95.2%通過 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 公司內部培養晉升，對公司的忠誠度、認可度較高；2019 年公司專業技術人才年度晉升比例在 14.4%，中層干部年度晉升比例近 10%，管理人才平均年齡 35 歲。 圖 21：銷售、管理、財務費用率情況 圖 22：員工人數穩步擴張 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究

46、部 注：剔除物業人員保持可比 資金狀況良好，安全邊際高資金狀況良好，安全邊際高 債務結構健康債務結構健康，融資成本穩步下行融資成本穩步下行。公司債務結構健康，銀行貸款占比為 64.67%，中期票據占比為 18.83%，公司債及短融占比 16.5%，無信托及境外債。在行業融資普遍縮緊，且公司融資規模擴大的情況下，綜合融資成本三年穩步下降，2019 年的綜合融資成本同比下降 20 個 bp 至 5.6%。事實上，公司主體信用及債項信用等級均為 AA+，但債券發行利率媲美 AAA 級公司。2020 年公司新發行的債券票面利率穩步下降，近期發行的中票 20 濱江房產 MTN002 票面利率為 3.85

47、%，短融 20 濱江房產 CP003 利率僅為 3%。公司 2020 年綜合融資成本有望進一步下降至 5.4%。 表 6：2020 年以來發行債券票面利率穩步下行 債券代碼債券代碼 債券簡稱債券簡稱 債券類型債券類型 息票品種息票品種 起息日起息日 到期日到期日 發行規模發行規模 票面利率票面利率(當期當期) 042000009.IB 20 濱 江 房產CP001 一般短期融資券 到期一次還本付息 2020-01-09 2021-01-09 9 4 102000139.IB 20 濱 江 房產MTN001 一般中期票據 附息 2020-02-20 2023-02-20 12 4 0420000

48、60.IB 20 濱 江 房產CP002 一般短期融資券 到期一次還本付息 2020-02-26 2021-02-26 9 3.24 102000316.IB 20 濱 江 房產MTN002 一般中期票據 附息 2020-03-12 2023-03-12 5 3.85 042000089.IB 20 濱 江 房產CP003 一般短期融資券 到期一次還本付息 2020-03-12 2021-03-12 3 3 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%1%1%2%2%3%3%4%4%201720182019管理費用率銷售費用率財務費用率0200400600800100012001400160020

49、16201720182019銷售人員技術人員財務人員行政人員物業人員酒店人員 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 23：融資結構（分年限） 圖 24：融資結構（分種類） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 25：債券發行規模（左軸）及票面利率情況 （單位：億元，%） 圖 26：凈負債率 （單位：%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資金狀況良好， 融資渠道暢通資金狀況良好， 融資渠道暢通， 安全邊際高， 安全邊際高。 公司

50、現金流狀況良好， 經營性現金流 2018年為負主要系公司由于擴張需要加大了拿地力度。截至 2019 年末，公司持有現金對一年內到期負債覆蓋情況良好，現金短債比為 1.62。公司融資渠道暢通，已批未使用的可融資額度大： 共獲銀行授信總額 437 億， 累計已使用 206 億， 剩余 231 億， 占總額度的 52.86%。盡管近年公司提杠桿上規模，公司總資產有息負債率始終低于 30%，凈負債率也維持在80%以下的良好水平。2019 年公司凈負債率為 78%，較行業銷售前五十房企均值 106%仍有明顯差異，安全邊際高。 1 年之內1-2 年2-3 年3 年以上中期票據公司債短融銀行貸款0.01.0

51、2.03.04.05.06.07.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201520162017201820192020發行規模加權票面利率-0.200.20.40.60.811.21.420152016201720182019行業平均濱江集團 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 27：現金及一年內到期負債情況（單位：億元，%） 圖 28：現金流情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 土地儲備積極補充，土地儲備

52、積極補充，區域內布點發揮協同優勢區域內布點發揮協同優勢 公司公司土地儲備土地儲備仍需積極補充仍需積極補充， 提升拿地權益占比提升拿地權益占比。 公司 2019 年末， 可售貨值約為 2500億元，能夠保證公司兩年左右的開發。在公司土地權益比并不高的情況，未來仍需積極獲取較高權益比的優質地塊。2500 億貨值中杭州內占 57.3%，基本都處于杭州核心區域，例如望江新城、奧體博覽城、錢江新城、錢江世紀城和蕭山市北板塊。浙江省內其他城市約占 25.8%，布局在經濟相對發達的嘉興、湖州、寧波、金華、溫州、臺州等城市，項目區位和土地成本優勢較為突出。 省外目前已開拓上海、 深圳、 江蘇和江西， 占比約

53、16.9%。實際上，公司在合理利用杠桿擴大規模后，已經著手逐步提高權益比。從近期拿地情況來看，自 2019 年 8 月份以來，公司共獲取 16 塊地，僅有 1 塊權益占比為 50%，其他 15 塊土地權益比均為 100%。預計未來公司能夠保持 50%左右的拿地權益比，結算權益比會穩步小幅提升，助推業績及 ROE 的提升。 相比于全國化，區域精品龍頭公司的定位在目前階段更適合作為公司的發展方向。相比于全國化，區域精品龍頭公司的定位在目前階段更適合作為公司的發展方向。公司也積極布局浙江省內的優質城市，2020 年 4 月 7 日，公司與蘇州東玉簽訂合作開發協議， 增加土地儲備計容建筑面積 5137

54、8 平方米， 該項目將成為公司進駐蘇州的第一個項目，有利于推動公司經營版圖的擴展，逐步擴大省內區域范圍，形成區域間品牌效應的協同。 表 7：2019 年 8 月份以來公司拿地情況 拿地時間拿地時間 城市城市 區域區域 土地用途土地用途 權益比例權益比例(%) 土地面積土地面積() 規劃建筑面積規劃建筑面積() 土地總價土地總價(萬萬元元) 樓面地價樓面地價（元（元/） 2020-05-11 杭州市 蕭山區 住宅及服務設施用地 100 105,869 285,846 497,034 17388.17 2020-05-07 杭州市 拱墅區 住宅（設配套公建）用地 100 26,234 76,078

55、.60 171,316 22518.29 2020-04-27 杭州市 江干區 住宅兼容商業服務業設施用地 100 44,136 132,408 564,153 42607.17 2020-04-20 杭州市 蕭山區 居住用地 100 26,859.00 64,461.00 166,922.00 25895.04 2020-04-17 杭州市 淳安縣 零售商業及住宅用地 100 29,747.46 41,646.44 15,695.00 3768.63 2020-04-17 杭州市 淳安縣 零售商業及住宅用地 100 56,401.40 112,802.80 41,822.00 3707.53

56、 2020-01-17 杭州市 下城區 住宅,商業服務業用地 100 48,914.00 117,393.60 177,523.00 15122.03 2019-12-23 杭州市 蕭山區 城鎮住宅用地 100 41,113.00 127,450.30 406,174.00 31869.21 2019-11-19 杭州市 濱江區 住宅兼容商業服務業設50 44,005.00 101,211.50 257,546.00 25446.32 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00201

57、52016201720182019期末現金及現金等價物余額一年內到期的非流動負債覆蓋比率 (200.00) (150.00) (100.00) (50.00) - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.0020152016201720182019經營活動現金流凈額投資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 拿地時間拿地時間 城市城市 區域區域 土地用途土地用途 權益比例權益比例(%) 土地面積土地面積() 規劃建筑面積規劃建筑面積() 土地總價土地總價

58、(萬萬元元) 樓面地價樓面地價（元（元/） 施用地 2019-10-18 杭州市 蕭山區 城鎮住宅用地 100 45,932.00 137,796.00 347,246.00 25200.01 2019-10-08 杭州市 蕭山區 居住用地(R2,含代建社區公園及地下停車場) 100 33,580.00 83,950.00 205,900.00 24526.50 2019-09-23 杭州市 蕭山區 城鎮住宅用地 100 35,231.00 77,508.20 153,964.00 19864.22 2019-08-26 湖州市 吳興區 城鎮住宅用地 100 91,307.00 100,437

59、.70 72,400.00 7208.45 2019-08-21 金華市 婺城區 住宅用地 100 19,543.77 31,270.03 32,305.85 10331.25 2019-08-21 金華市 婺城區 住宅,商業用地 100 31,129.24 49,806.78 50,367.11 10112.50 2019-08-16 溫州市 甌海區 城鎮住宅用地,零售商業用地,餐飲用地,教育用地 100 74,399.30 215,757.97 277,800.00 12875.54 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 圖 29：主要項目開發情況 單位：平方米 圖 30： 201

60、9 年新增土地分布 單位： 萬平方米 （左軸） ， 元/平方米 （右軸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險提示風險提示 銷售不及預期；杭州市場調控收緊；公司權益比無法有效提升；公司非房地產業務及省外項目進展不及預期。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們估值和盈利預測的假設如下：1）未來房價不會大幅上漲，行業整體保持穩定，不會有過大波動；2）公司會適度平滑近兩年高速增長的業績，不至于出現 2020 年盈利能力大幅上升而 2021 年大幅下降的現象。我們給予公司 2020/2021/2022 年 22.01/27.52/ 32.33 億元的歸母凈

61、利潤預測，合每股 EPS 為 0.71/0.88/1.04 元/股。 參考可比公司估值，我們給予公司 2020 年 7 倍 PE，略高于可比公司平均水平，對應目標市值 154 億元，合目標價 4.97 元/股，重新覆蓋視同首次，給予公司“買入”的投資評級。 05000001000000150000020000002500000300000035000004000000杭州 湖州 嘉興 金華 南通 上海 上饒 深圳 臺州 溫州規劃計容建筑面積累計竣工面積0500010000150002000025000020406080100120140160180杭州金華臺州溫州湖州嘉興計容建筑面積樓面均價

62、濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 表 8：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 評級評級 股價股價 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 萬科 A 買入 25.16 35.74 3.47 3.94 4.68 5.21 7.3 6.4 5.4 招商蛇口 買入 16.00 33.38 1.99 2.33 2.91 3.61 8.0 6.9 5.5 保利地產 買入 14.75 19.43 2.35 2.85 3.30 3.86 6.3 5.2 4.

63、5 華夏幸福 買入 21.67 26.51 4.75 5.99 6.25 6.65 4.6 3.6 3.5 金地集團 買入 12.34 12.43 2.23 2.60 3.05 3.33 5.5 4.7 4.0 龍湖集團 買入 30.78 20.93 2.60 3.20 3.96 4.85 11.8 9.6 7.8 世茂房地產 買入 29.45 27.29 3.03 3.95 5.00 6.13 9.7 7.5 5.9 綠地控股 買入 5.31 12.86 1.21 1.48 1.66 1.75 4.4 3.6 3.2 中南建設 增持 7.40 14.64 1.12 1.86 2.00 1.9

64、9 6.6 4.0 3.7 新城控股 增持 30.50 56.90 5.62 6.49 7.18 7.28 5.4 4.7 4.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月 22 日收盤價 濱江集團（濱江集團（002244）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 21,115 24,955 33,328 41,738 52,163 營業成本 13,568 16,196 21,794 27,513 35,462

65、毛利率 35.74% 35.10% 34.61% 34.08% 32.02% 營業稅金及附加 1,125 1,839 2,456 3,076 3,844 銷售費用 307 572 796 953 1,186 營業費用率 1.45% 2.29% 2.39% 2.28% 2.27% 管理費用 310 381 504 588 741 管理費用率 1.47% 1.53% 1.51% 1.41% 1.42% 財務費用 657 901 878 1,036 1,261 財務費用率 3.11% 3.61% 2.63% 2.48% 2.42% 投資收益 (105) 304 350 395 443 營業利潤 4,

66、246 5,419 7,259 8,997 10,132 營業利潤率 20.11% 21.71% 21.78% 21.56% 19.42% 營業外收入 11 5 7 7 6 營業外支出 15 20 20 18 19 利潤總額 4,241 5,403 7,246 8,986 10,119 所得稅 1,089 1,430 1,918 2,379 2,678 所得稅率 25.68% 26.47% 26.47% 26.47% 26.47% 少數股東損益 1,935 2,342 3,127 3,855 4,208 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,217 1,631 2,201 2,752 3,233 凈利

67、率 5.76% 6.54% 6.61% 6.59% 6.20% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 7,190 12,017 16,049 20,099 25,119 存貨 53,514 84,494 103,507 127,929 159,566 應收賬款 307 461 543 686 890 其他流動資產 19,656 22,682 28,851 35,038 42,717 流動資產 80,666 119,654 148,950 183,751 228,293 固定資產 221 588 627 652 662 長期股權

68、投資 1,532 2,570 3,383 4,401 5,358 無形資產 140 151 163 169 178 其他長期資產 4,994 6,662 8,152 10,062 12,554 非流動資產 6,886 9,972 12,325 15,284 18,752 資產總計 87,552 129,625 161,275 199,036 247,045 短期借款 1,260 601 3,294 4,191 10,479 應付賬款 2,618 3,167 4,632 5,512 7,192 其他流動負債 43,075 81,376 99,254 124,477 153,070 流動負債 46

69、,953 85,144 107,180 134,181 170,740 長期借款 12,949 15,624 18,300 20,975 23,651 其他長期負債 8,336 6,445 8,465 10,497 12,524 非流動性負債 21,285 22,069 26,765 31,472 36,175 負債合計 68,238 107,213 133,945 165,653 206,915 股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 資本公積 2,309 2,198 2,198 2,198 2,198 歸屬于母公司所有者權益合計 15,261 16,567 18,

70、358 20,556 23,096 少數股東權益 4,053 5,845 8,971 12,827 17,034 股東權益合計 19,314 22,412 27,329 33,382 40,130 負債股東權益總計 87,552 129,625 161,275 199,036 247,045 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 4,241 5,403 7,246 8,986 10,119 所得稅支出 -1,089 -1,430 -1,918 -2,379 -2,678 折舊和攤銷 119 217 70 80 90 營運資金的

71、變化 -18,473 -1,752 -5,935 -4,640 -9,254 其他經營現金流 1,262 183 129 187 349 經營現金流合計 -13,940 2,621 -409 2,235 -1,375 資本支出 -27 -28 -124 -112 -111 投資收益 -105 304 350 395 443 其他投資現金流 -7,309 -1,256 -1,882 -2,479 -2,967 投資現金流合計 -7,442 -980 -1,656 -2,196 -2,635 權益變化 829 506 0 0 0 負債變化 31,693 27,794 7,385 5,601 10,

72、984 股息支出 -258 -187 -411 -554 -693 其他融資現金流 -13,317 -24,934 -878 -1,036 -1,261 融資現金流合計 18,947 3,179 6,097 4,010 9,030 現金及現金等價物凈增加額 -2,435 4,820 4,032 4,050 5,020 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入增長率 53.30% 18.18% 33.56% 25.23% 24.98% 營業利潤增長率 44.19% 27.61% 33.96% 23.94% 12.62% 凈利潤增長率 -28

73、.89% 34.03% 34.96% 25.01% 17.47% 毛利率 35.74% 35.10% 34.61% 34.08% 32.02% EBITDA Margin 14.60% 16.75% 15.20% 14.97% 13.92% 凈利率 5.76% 6.54% 6.61% 6.59% 6.20% 凈資產收益率 7.97% 9.85% 11.99% 13.39% 14.00% 總資產收益率 1.39% 1.26% 1.37% 1.38% 1.31% 資產負債率 77.94% 82.71% 83.05% 83.23% 83.76% 所得稅率 25.68% 26.47% 26.47% 2

74、6.47% 26.47% 股利支付率 15.34% 25.18% 25.18% 25.18% 25.18% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發

75、布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

76、于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份

77、有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLS

78、A Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本

79、由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研

80、究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore P

81、te Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在

82、加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國：英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具

83、備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊

84、狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通

85、知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。