汽車行業特斯拉產業鏈2023年展望專題：特斯拉產業鏈的2023挑戰和機遇并存（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.12.31 特斯拉產業鏈的特斯拉產業鏈的 2023：挑戰和機遇并存：挑戰和機遇并存 特斯拉產業鏈特斯拉產業鏈 2023 年展望專題年展望專題 吳曉飛吳曉飛(分析師分析師)管正月管正月(分析師分析師)0755-23976003 021-38032026 證書編號 S0880517080003 S0880521030003 本報告導讀：本報告導讀：2023 年特斯拉全球銷量有望繼續年特斯拉全球銷量有望繼續快速快速增長增長：電動皮卡電動皮卡、model 3改款等將豐富供給，改款等將豐富供給，美國美國市場存在較大提升空間市場存

2、在較大提升空間；中國市場面臨較大挑戰中國市場面臨較大挑戰，需要在本土化方面更加深化。，需要在本土化方面更加深化。摘要：摘要：2 2023023 年特斯拉年特斯拉產業鏈挑戰和產業鏈挑戰和機遇機遇并存。并存。2023 年特斯拉全球銷量有望繼續快速增長：電動皮卡上市+更激進的補貼方案下，美國市場將迎來爆發；歐洲市場隨著柏林工廠爬坡供給改善，市場份額有望繼續提升；中國市場面臨較大壓力，如果能利用好價格策略、model 3 改款以及渠道改革，仍有機會維持快速增長。對于特斯拉供應鏈上的公司，則需要繼續擴充供應品類、參與全球新車型、新產能供應。推薦標的雙環傳動、上聲電子、旭升集團、新泉股份、拓普集團、明新旭

3、騰，受益標的三花智控、精鍛科技、銀輪股份。20232023 年年特斯拉在產能和車型供給上更加豐富。特斯拉在產能和車型供給上更加豐富。特斯拉 2022 年未推出任何新車，主要是全球交付壓力較大制約了新車型的推出。2022 年底在新產能釋放下美國和中國市場交付周期大幅縮短，其新車型推出有望提速。2023 年 Model 3 迎來改款，在加州和上海工廠率先投產，預計 2023 年第三季度投產。全新車型電動皮卡 Cybertruck 的生產已進入設備調試環節，預計于 2023 年中投產，年底開始大規模量產。截止 2022 年 11 月中旬，Cybertruck 的訂單已超過 160 萬輛，有望成為特斯

4、拉的下一款爆款車型。此外，Model 系列全新入門級車型在研發中，有望打開更加廣闊的中低端市場。2 2023023 年年特斯拉在特斯拉在美國市場有望迎來新一輪爆發式增長。美國市場有望迎來新一輪爆發式增長。美國 IRA 法案取消 20 萬輛的限制，北美消費者 2023 年購買特斯拉有望再獲最高7500 美元的補貼，刺激新一輪美國電動車的需求增長。皮卡是美國市場最主要的品類之一，皮卡在美國的每年需求 300 萬輛，占美國車市的 17%左右，特斯拉電動皮卡 Cybertruck 在手訂單超 160 萬輛，產品性價比比肩福特 F-150 系列（年銷量穩定在 70-100 萬輛），投產后有望成為下一款爆

5、款車型。上海工廠的主力地位延續，中國市場需要在渠道、車型和價格策略上海工廠的主力地位延續，中國市場需要在渠道、車型和價格策略上做更多本土化改造。上做更多本土化改造。上海工廠的效率和盈利端的貢獻領先全球，核心地位不會動搖，并且會逐步輻射亞洲和大洋洲等地區。中國市場市場供給日漸豐富、競爭不斷加劇，對于特斯拉而言中國市場仍具備巨大潛力，但需要其在新車型、渠道、價格上更加本土化來滿足中國消費者需求。2023 年 Model3 迎來改款，提升產品競爭力。特斯拉超高的單車利潤（約 1 萬美元）和供給瓶頸的緩解，為特斯拉的價格政策提供充足的空間。風險提示：風險提示：新工廠產能爬坡不及預期，新能源汽車行業政策

6、變化，全球宏觀經濟低迷。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 汽車交易層面受沖擊，邊際修復值得期待 2022.12.25 汽車邊際修復值得期待，政策存在超預期可能 2022.12.18 汽車海外疫情防控優化后，汽車銷量復蘇有差異 2022.12.11 汽車悲觀預期反應充分，邊際修復值得期待 2022.12.04 汽車乘用車板塊預期接近最差時點 2022.11.27 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 汽車汽車 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目目 錄錄 1.回顧

7、 2022：全球產能釋放，需求端因素加重.3 2.展望 2023：需求與供給共振，機遇和挑戰并存.6 2.1.產能釋放疊加車型迭代，2023 年特斯拉保持 50%高增長.6 2.2.美國：IRA 政策有望刺激新一輪增長，期待皮卡車型放量.7 2.3.中國：上海工廠核心地位不動搖，多重手段應對競爭加劇.10 2.4.歐洲：供給瓶頸緩解，電動化率較低的國家大多延續補貼.14 3.投資建議.16 4.風險提示.17 VUmVtRmOTXmVqU0ZvX6M9R7NsQmMmOnOkPqQoPlOpPtQ6MrRyRuOnMrQxNtPrQ 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

8、務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1.回顧回顧 2022：全球產能釋放，：全球產能釋放，需求端因素加重需求端因素加重 全球產能釋放全球產能釋放驅動驅動特斯拉特斯拉 2022 年高速增長。年高速增長。隨著特斯拉上海工廠的產能釋放、產線升級，柏林工廠和得州工廠的投產，特斯拉全球的產能加速釋放，2022 年供給端驅動特斯拉銷量快速增長。2022 年前三季度特斯拉全球累計銷售 90.9 萬輛，同比增長 44.8%，其中中國市場是生產和銷售的主力，2022 年 1-9 月上海工廠批發銷量（含出口）48.3 萬輛，同比增長 63.8%，上海工廠占特斯拉全球銷量的 53.1%。特斯拉 2022

9、 年 1-11月中國市場批發銷量 65.5 萬輛，同比增長 62.9%，國內市場累計上牌 39.9萬輛，同比增長 65.4%。圖圖 1：特斯拉特斯拉 2022 年年 1-9 月全球銷售月全球銷售 91 萬輛，同比萬輛，同比增長增長 45%圖圖 2：特斯拉特斯拉 2022 年年 1-11 月中國批發銷量月中國批發銷量 66 萬輛，萬輛，同比增長同比增長 63%，上牌，上牌 40 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 65%數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：乘聯會，國泰君安證券研究 規模效應下，特斯拉單車規模效應下，特斯拉單車盈利連續提升，單車利潤接近盈利連續提升，單車利潤接近 1 萬美元萬

10、美元。隨著特斯拉產銷規模的攀升，規模效應下，特斯拉 3Q22 汽車業務的毛利率達 27.9%，單車利潤為 9687.9 美元，遠高于傳統汽車及其他新能源廠商，豐田 3Q22 的單車利潤為 1200 美元，比亞迪為 1500 美元。圖圖 3：特斯拉特斯拉 3Q22 單車凈利潤單車凈利潤 9700 美元，汽車制造毛利率美元，汽車制造毛利率 28%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 -50%0%50%100%150%200%250%0102030402018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202

11、1Q32021Q42022Q12022Q22022Q3單季度交付量-全球同比增速萬輛05101520批發上牌萬輛0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000單車利潤(美元)汽車毛利率(%)綜合凈利率(%)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 圖圖 4：特斯拉特斯拉 2022 年前三季度單車凈利潤接近年前三季度單車凈利潤接近 1 萬美元萬美元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 供給端瓶頸緩解，特斯拉的驅動因素逐步從供給端轉向需求端。供給端瓶頸緩解，特斯拉的驅

12、動因素逐步從供給端轉向需求端。2022年下半年以來，特斯拉交付加速，供給端的瓶頸顯著改善。以國內 Model 3/Y 的等車周期為例，2022 年初特斯拉 Model 3/Y 全系需要等車 12-16周，9 月中旬等車周期從 6-14 周縮短至 1-10 周，11 月開始特斯拉國內的等車周期進一步縮短至 1 個月以內，部分車型有現車銷售。根據 Troy Teslike 的數據，特斯拉的美國訂單池從 20 萬左右大幅下降到 6 萬左右，中國訂單池從 15 萬左右下降到 2 萬以內。表表 1 1:2022:2022 年下半年特斯拉年下半年特斯拉 Model 3/YModel 3/Y 國內訂單國內訂

13、單交付加速交付加速 ModelModel 3 3 Model YModel Y 20222022 年年 1 1 月月 全系 12-16 周交付 全系 12-16 周交付 20222022 年年 9 9 月月 調整前：調整前：全系 6-10 周 調整后：調整后：后輪驅動版：1-10 周 高性能版：1-8 周 調整前：調整前：后輪驅動版：1-4 周 長續航版：10-14 周 高性能版：6-10 周 調整后：調整后：后輪驅動版：1-4 周 長續航版/高性能版：1-10 周 20222022 年年 1111 月月 調整前：調整前：后驅版/高性能版：4-8 周 調整后：調整后：后驅版/高性能版：1-5

14、周 調整前：調整前：后驅版：1-4 周；高性能版/長續航版：4-8 周 調整后：調整后：后驅版：1-5 周；高性能版/長續航版：1-5 周 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022.1-9單車利潤(美元)汽車毛利率(%)綜合凈利率(%)585030 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 圖圖 5：2022H2 美國和中國訂單池明顯

15、下降，歐洲仍保持高位美國和中國訂單池明顯下降，歐洲仍保持高位 數據來源：Troy Teslike，國泰君安證券研究 特斯拉特斯拉全球產能布局日臻完善全球產能布局日臻完善，全球設計產能超，全球設計產能超 190 萬輛萬輛。截至 2022年 9 月，特斯拉在全球主要汽車市場中國、歐洲、美國均布局了超級工廠，設計產能大于 190 萬輛，目前上海工廠的實際產能最大，設計產能超過 75 萬輛，2022 年下半年產線升級后實際年產能約 100 萬輛。德國柏林工廠 2022 年 3 月投產，12 月中旬爬產至周產 3000 輛（對應年產能約 15 萬輛，設計產能超過 25 萬輛）。美國得州工廠占地面積是上海

16、工廠的 10 倍，2022 年 4 月投產，12 月周產達 3000 輛（對應年產能約 15萬輛，設計產能超過 25 萬輛）。美國加州工廠 2012 年投產，設計產能65 萬輛，生產 Model S/X/3/Y 全系列車型，內華達州工廠主要生產電池。表表 2:特斯拉全球特斯拉全球各工廠現有設計產能各工廠現有設計產能（截至（截至 2022 年年 9 月）月）工廠工廠 投產時間投產時間 生產生產車型車型 設計設計產能產能(輛輛/年年)（公告口徑）（公告口徑）狀態狀態 占地面積占地面積 目標目標/實際產能實際產能 加州工廠 2012 年 Model S/X 100000 在產 150 萬平方米（廠區

17、及辦公室 59 萬平方米）周產 8550 輛（2021 年）Model 3/Y 550000 在產 上海工廠 2019 年 10月 Model 3/Y 750000 在產 86 萬平方米（一期15.7 萬平方米，二期 46 萬平方米）2021 年初：25 萬 2021 年底：50 萬 2022 年底：100 萬 柏林工廠 2022年3月 Model Y 250000 在產 300 萬平方米 第一階段產能目標：50 萬輛；實際：周產量 22 年 6 月中旬達到 1000 輛，10 月初 2000輛，12 月中旬 3000 輛。得州工廠 2022年4月 Model Y 250000 在產 800

18、萬平方米 第一階段產能目標：周產 1萬輛，年產 50 萬輛。未來目標：200 萬輛 2022.12：周產達 3000 輛 Cybertruck-裝配中 內華達州工廠 2016 年 Tesla Semi-試生產 18 萬平方米 特斯拉與松下合作的鋰電池廠，2021 年有 14 條電池產線 TBD 2015 年 Rosdster-建設中 7.8 萬平米 原來是 Model S/X 歐洲的總0510152025美國加拿大歐洲中國其他萬輛 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 Robotaxi&Others-建設中 裝廠，2021

19、年 3 月停產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.展望展望 2023：需求與供給共振，機遇和挑戰并存：需求與供給共振，機遇和挑戰并存 2.1.產能釋放疊加產能釋放疊加車型迭代車型迭代，2 2023023 年特斯拉保持年特斯拉保持 5 50 0%高增長高增長 特斯拉全球產能加速釋放，特斯拉增長的驅動因素從供給端向需求端轉變，車型迭代、價格策略、政策支持等多重因素拉動需求，預計特斯拉2023 年在需求與供給共振下將保持 50%的高增長。特斯拉 2022 年的主要增量來自上海工廠的產能釋放，預計 2022 年全球交付 135 萬輛，其中上海工廠貢獻 55%?？紤]德國柏林工廠、美國得州工廠、上

20、海工廠改造升級的產能釋放，全球交付壓力有所緩解，供給跟上后加快訂單交付。Model 3 改款、Cybertruck 量產、美國市場補貼刺激、中國市場渠道優化、歐洲市場供給改善，特斯拉在需求和供給的雙重拉動下，預計 2023 年特斯拉全球銷量 200 萬輛，同增 48%,，其中上海工廠預計貢獻 95 萬輛。圖圖 6：預計特斯拉繼續保持預計特斯拉繼續保持 50%的高增長的高增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 產能釋放加速車型迭代和新車型的推出，預計產能釋放加速車型迭代和新車型的推出，預計 2023 年年 Model 3 迎來改迎來改款，款，期待入門級全新車型的加速推出期待入門級全新車型的加

21、速推出。Model 3 于 2016 年推出，2017年開始交付，2023 年 Model 3 有望迎來上市 6 年來的首次改款。據InsideEVs 信息，特斯拉新款 Model 3 內部代號 Highland，在加州和上海工廠率先投產，預計 2023 年第三季度投產。新款車型將采用更多的一體組件，優化內飾，減少組件數量和物理按鍵等等，同時專注于特斯拉買家看重的功能，比如迎合汽車智能化趨勢，提升買家的互動體驗感。改款細節尚未發布，但新款 Model 3 設計重點在于降本增效，改款車型帶來的成本的降低有可能直接反應在終端售價上。特斯拉供給瓶頸的緩解，為全新車型的推出奠定基礎，有望加速全新車型的

22、推出。按照特斯拉的車型規劃，未來還將推出比 Model 3/Y 級別更低的入門級車型，特斯拉尚未公布具體的上市時間和車型信息，預計價格落入 20 萬以內，更平價的車型有望持續貢獻銷量增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025020182019202020212022.1-92022E2023E總銷量同比增速萬輛 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 2.2.美國：美國：IRAIRA 政策有望刺激新一輪增長政策有望刺激新一輪增長，期待皮卡車型，期待皮卡車型放量放量 美國

23、美國 IRA 法案取消法案取消 20 萬輛的限制，北美消費者萬輛的限制，北美消費者 2023 年年購買特斯拉有望購買特斯拉有望再獲最高再獲最高 7500 美元的補貼美元的補貼，刺激新一輪美國電動車的需求增長，刺激新一輪美國電動車的需求增長。此前美國對于新能源汽車的補貼方式是，任何開始生產電動車的汽車企業初期均可以得到每輛 7500 美元的補貼，但車企在美電動車累計銷量突破20 萬之后將觸發補貼退坡機制，補貼退坡的 6 個月內將退坡至 3750 美元，隨后的 6 個月退坡到 1875 美元。特斯拉于 2018 年底就實現了累計20 萬輛以上的銷量，2020 年 1 月開始無法取得該項稅收抵扣。2

24、022 年8 月 16 日美國通過 IRA 法案，取消了 20 萬輛的補貼限制，但新的稅收抵免規則從 2023 年 1 月 1 日開始實施，購買特斯拉的消費者有望再獲得最高 7500 美元的稅收抵免，刺激特斯拉銷售進一步增長。表表 3:IRA 法案實施后解除法案實施后解除 20 萬輛限制，特斯拉將再獲稅收抵免補貼萬輛限制，特斯拉將再獲稅收抵免補貼 法案法案 類型類型 最高補貼金額最高補貼金額 限制條件限制條件 之前的補之前的補貼政策貼政策 新車新車 75007500 美元美元 電池大于 4kWh 可外部充電。生產廠商累計銷售生產廠商累計銷售 2020 萬輛后觸發補貼退坡直至結束補貼。萬輛后觸發

25、補貼退坡直至結束補貼。IRAIRA 法案法案 新車新車 75007500 美元美元 1）車輛產地限制：必須在北美組裝；2）關鍵礦物產地比例限制：2023 年比例為 40%，達到要求的享受 3750 美元/輛的稅收抵免，不達要求的只能獲得一半稅收抵免。2023 年后要求的比例要求逐年增加，至 2027 年比例為 80%；3）電池材料產地限制：2023 年比例為 50%，2023 年后逐年增加，至 2029 年比例為 100%，滿足要求享受 3750 美元/輛稅收抵免。4）售價限制：卡車、貨車、SUV8 萬美元，轎車5.5 萬美元。5）申報人年收入限制：個人15 萬美元，戶主22.5 萬美元，聯合

26、30 萬美元；6）車型限制：純電動、插電（電池容量7kwh)、氫燃料電池車型；7 7）取消）取消 2020 萬輛限制萬輛限制 二手車二手車 40004000 美元美元，但不得超過車輛購買價格的 30%1）售價限制：二手電動汽車2.5 萬美元。2）申報人年收入限制：個人7.5 萬美元，聯合15 萬美元；商用車商用車 75007500 美元或美元或 4000040000 美元。美元。整車重量 1.4 萬磅以下的最高抵免 7500美元，所有其他車抵免 4 萬美元。車輛的抵免金額須小于：1）車輛成本的 15%（非汽油或柴油發動機驅動的 30%）；2）車輛的增量成本。1）電池容量不低于 15kWh（重量

27、小于 1.4 萬磅的為 7kWh）；2）用于營運 數據來源：美國能源部，國泰君安證券研究 特斯拉電動皮卡特斯拉電動皮卡 Cybertruck 有望有望 2023 年投產，在手訂單超年投產，在手訂單超 160 萬輛，萬輛，有望成為有望成為特斯拉下一款爆款車型。特斯拉下一款爆款車型。Cybertruck 最早于 2019 年 11 月亮相，根據 2019 年的發布會信息，Cybertruck 的 0-100 公里/小時加速僅需 2.9秒，提供 250 英里（約 402 公里）、300 英里（約 483 公里）、500 英里（約 804 公里）三種續航版本，配備可調節空氣懸架。Cybertruck

28、尺寸與北美目前最暢銷的超級駕駛室版本福特 F-150 的尺寸大致相同，長、寬、高分別為 5,885 毫米、2,027 毫米、1905 毫米。Cybertruck 的儲存空間豐富寬敞，外部可上鎖的存儲空間高達 100 立方英尺。此外，Cybertruck 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 具有高達 14000 磅的牽引力，可輕松應對大部分需求和場景，在同類中處于優秀水平。內飾方面，Cybertruck 配有先進的 17 英寸觸摸屏和全新的自定義用戶界面，在可舒適地容納 6 人的同時第二排座椅下還有額外的存儲空間。另外，Cy

29、bertruck 預計將搭載兆瓦級充電技術，實現高達1 兆瓦的功率。表表 4 4:C Cybertruckybertruck 有三個版本，售價有三個版本，售價 4 4-7 7 萬美元（萬美元（2 2019019 年發布會）年發布會）版本版本 百公里百公里 加速（秒）加速（秒）續航續航 （kmkm）最高時速最高時速（km/h)km/h)美國售價美國售價（萬美元）（萬美元）折合人民幣折合人民幣（萬元）（萬元）單電機單電機 6.5 402 176$3.99 28.05 雙電機雙電機 4.5 483 192$4.99 35.09 三電三電機機 2.9 804 208$6.99 49.15 數據來源：公

30、司官網，國泰君安證券研究 圖圖 7：Cybertruck 外觀新穎，組件的強度和耐用性高外觀新穎，組件的強度和耐用性高 圖圖 8：Cybertruck 外部存儲空間達外部存儲空間達 100 立方英尺立方英尺 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 表表 5:特斯拉特斯拉 Cybertruck 在美國燃油皮卡和電動皮卡車型中均具有較高競爭力在美國燃油皮卡和電動皮卡車型中均具有較高競爭力 車型車型 售價（萬美元）售價（萬美元）類型類型 帶電量（帶電量（kWh)kWh)續航（續航（kmkm）車身尺寸車身尺寸 軸距軸距 福特福特 F F-150150 3.4-8.5 燃油 5910*2192*1992

31、mm 3708mm 道奇道奇 RAM 1500RAM 1500 3.7-8.5 燃油 5817*2017*1900mm 3569mm 雪佛蘭索羅德雪佛蘭索羅德 3.63 起 燃油 特斯拉特斯拉 cybertruckcybertruck 3.99/4.99/6.99 純電 98/131 402/483/804 5885*2027*1905mm Rivian R1TRivian R1T 7.3 純電 135 505 5475/2015/1815mm 3450mm 福特電動皮卡福特電動皮卡 F F-150 150 LightningLightning 5.6-9.7 純電 370/483/515 雪

32、佛蘭索羅德雪佛蘭索羅德 EVEV 4.2-10.7 純電 200 643 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 皮卡是美國市場最暢銷的車型之一，年銷量約皮卡是美國市場最暢銷的車型之一，年銷量約 300 萬輛左右。萬輛左右。美國市場由于其地廣人稀的特點，皮卡是最暢銷的車型之一，2021 年美國市場銷售皮卡 284 萬輛，占美國汽車市場的 19%左右。剔除芯片和新冠疫情等擾動因素，美國市場皮卡銷量最高達到 311 萬輛（2019 年）。福特 F 系列、道奇 RAM 系列和雪佛蘭索羅德常年位居美國皮卡市場前三暢銷車型，2021 年分別銷售 73 萬輛、57 萬輛、53 萬輛，在新冠疫情和芯片短缺前

33、的 2019 年分別銷售 90 萬輛、63 萬輛和 58 萬輛。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 截止截止 2022年年 11 月中旬，電動皮卡月中旬，電動皮卡 Cybertruck 的訂單已超過的訂單已超過 160 萬輛。萬輛。除了特斯拉以外，福特、雪佛蘭、Rivian 均推出了各自的電動皮卡車型，特斯拉電動皮卡的量產有望加速北美市場的電動化趨勢。特斯拉 2022年 Q3 財報顯示，Cybertruck 的生產已進入設備調試環節，預計于 2023年底開始大規模量產。圖圖 9：美國市場皮卡年銷量美國市場皮卡年銷量 300

34、 萬輛左右萬輛左右 圖圖 10：美國前三大皮卡熱銷車型年銷量超過美國前三大皮卡熱銷車型年銷量超過 50 萬輛萬輛 數據來源：皮卡網，國泰君安證券研究 數據來源：皮卡網，國泰君安證券研究 電動卡車電動卡車 Semi 開始交付，豐富特斯拉產品矩陣。開始交付，豐富特斯拉產品矩陣。Tesla Semi 是電動半掛式卡車，特斯拉于 2017 年 11 月 17 日在美國正式發布，2022 年 12 月 2日公司在內華達超級工廠開啟 Semi 半掛卡車全球首批交付，正式向百事公司交付第一批電動 Semi 卡車。Semi Truck 共有兩款不同續航能力的車型，EPA 續航能力分別為 300 英里（482

35、公里）與 500 英里（804 km），售價分別為 15 萬美元和 18 萬美元。Semi 在外觀設計上運用了空氣動力學原理，風阻系數達到 0.36cd，遠低于常規重卡 0.7cd 左右的風阻系數。動力方面，搭載 4 臺電機，系統綜合功率超 1000 馬力，在空載情況下，Semi 的 096 km/h 加速能夠達到 5 秒左右，而即便滿載 36 噸貨物，它的 060 英里加速也僅需 20 秒。特斯拉 Semi 配置 Autopilot輔助駕駛系統，有 26 個攝像頭。另外，Semi 還有車隊模式。表表 6 6:SemiSemi 初始售價初始售價 1515-1818 萬美元，最高續航超萬美元，最

36、高續航超 8 80000 公里公里 版本版本 續航（續航（kmkm）美國售價（萬美元）美國售價（萬美元）折合人民幣（萬元）折合人民幣（萬元）入門版入門版 482 15 100 高配版高配版 804 18 125 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 11：Semi 加速和續航能力優于柴油重卡加速和續航能力優于柴油重卡 圖圖 12：Semi 在外觀設計上運用空氣動力學降低風阻在外觀設計上運用空氣動力學降低風阻 -10%-5%0%5%10%26027028029030031032020172018201920202021美國皮卡銷量（萬輛）同比增速020406080100福特F系列道奇RAM

37、系列雪佛蘭索羅德20212020201920182017萬輛 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 13：兩塊兩塊 15 英寸大屏取代儀表盤英寸大屏取代儀表盤 圖圖 14：V4 超級充電站超級充電站和和 1000V 電壓平臺電壓平臺 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 2.3.中國：上海工廠核心地位不動搖，多重手段應對競爭中國：上海工廠核心地位不動搖，多重手段應對競爭加劇加劇 上海工廠的核心地位不動搖，效率和盈利能力好于其他工廠。上海工廠的核心地位不動搖，效率和盈利能力好于

38、其他工廠。上海工廠是特斯拉從建設到投產最快的工廠，2019 年 1 月開工建設，10 月投產，2020 年 1 月實現周產 3000 輛，完成第一階段的產能目標，上海工廠從開工到投產歷時 10 個月，從投產到爬坡至周產 3000 輛、周產 4000 輛、周產 5000 輛分別花費了 3 個月、5 個月和 7 個月，而特斯拉的新工廠德國柏林工廠和美國得州奧斯汀工廠建廠周期分別 28 個月和 21 個月，從投產到周產 3000 輛，分別花費了 9 個月和 8 個月，上海工廠的建設速度和產能爬坡效率明顯高于海外其他工廠。上海工廠承擔了特斯拉主要的出口任務，2021 年第二季度開始，上海工廠除了滿足中

39、國市場的需求外，向特斯拉海外其他市場出口，據乘聯會數據，2022 年 1-11 月特斯拉累計出口 25.7 萬輛，占上海工廠產銷量的 40%左右?？紤]特斯拉海外工廠的爬坡需要一定的時間，上海工廠的高效率以及中國新能源市場在全球的重要性，我們認為特斯拉上海工廠的核心地位不會動搖。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖 15：上海工廠爬坡效率好于特斯拉其他工廠上海工廠爬坡效率好于特斯拉其他工廠 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 16：上海工廠上海工廠 2Q21 年開始承擔特斯拉全球出口年開始承擔特斯拉全球出口 數

40、據來源：乘聯會，國泰君安證券研究 中國市場市場供給日漸豐富、競爭加劇，對于特斯拉而言在中國市場空間仍然巨大，但其需要新車型、渠道、價格上預計將更加本土化來滿足中國消費者需求 4Q22 特斯拉官方指導價下調疊加終端優惠，刺激年底銷量2022 年 10 月1 日特斯拉保險補貼上線，通過購買特斯拉相關合作機構的車，用戶可獲得 7000 元尾款的保險補貼減免。10 月 24 日特斯拉下調國內 Model 3/Y 的銷售價格 1.8-3.7 萬元不等，但保險補貼下線。11 月，特斯拉的保險補貼再次上線，在 11 月 8 日-11 月 30 日期間，完成交付即可享受8000 元補貼，12 月 1 日-12

41、 月 31 日，完成交付可享受 4000 元補貼。12月，特斯拉再次推出了補貼，在 12 月 31 日之前，購買現車并完成交付，可再享受 6000 元補貼，該補貼是在此前保險補貼的基礎之上的。通過線上自助方式下單并完成提車的客戶還可獲得 2 萬積分獎勵，可以兌換5000 公里超充里程額度、車頂行李架等贈品。02468101214161820批發上牌萬輛 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 表表 7 7:2022:2022 年年 1 10 0 月月 2 24 4 日國內特斯拉車型降價日國內特斯拉車型降價 車型車型 降價后（

42、萬元）降價后（萬元）降價前（萬元）降價前（萬元）降幅（萬元）降幅（萬元）Model 3 Model 3 后輪驅動版后輪驅動版 26.59 29.1 2.512.51 Model 3Model 3 高性能版高性能版 34.99 36.79 1.81.8 Model Y Model Y 后輪驅動版后輪驅動版 28.89 31.69 2.82.8 Model YModel Y 長續航版長續航版 35.79 39.49 3.73.7 Model YModel Y 高性能版高性能版 39.79 41.79 2 2 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 從價格水平看，降價后的特斯拉車價并未創新低，處在歷史

43、中位水平，2023 年特斯拉價格策略的空間仍然充足。2022 年 10 月 24 日降價后，Model 3/Model Y 的車價僅回到 2022 年初水平，高于 2021 年底和 2020年，即使考慮額外的優惠，價格策略仍然比較穩健。表表 8 8:特斯拉特斯拉 ModelModel 3 3 標準續航版國內價格恢復至標準續航版國內價格恢復至 2 2022022 年初水平年初水平 時間節點時間節點 價格價格/萬萬元元 幅度幅度/萬萬元元 2019.6.12019.6.1 32.8 -2019.10.252019.10.25 35.58 漲 2.78 2019.12.62019.12.6 33.1

44、 降降 2.482.48 2020.1.32020.1.3 29.9 降降 3.23.2 2020.4.242020.4.24 30.35 漲漲 0.450.45 2020.5.12020.5.1 27.1 降降 3.253.25 2020.10.12020.10.1 24.99 降降 2.112.11 2021.5.82021.5.8 25.09 漲 0.1 2021.7.302021.7.30 23.59 降降 1.51.5 2021.11.192021.11.19 25.09 漲 1.5 2021.11.242021.11.24 25.56 漲 0.47 2021.12.312021.1

45、2.31 26.56 漲 1.0 2022.3.152022.3.15 27.99 漲 1.43 2022.10.242022.10.24 26.59 降降 1.41.4 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 9 9:特斯拉特斯拉 ModelModel Y Y 價格國內價格恢復至價格國內價格恢復至 2 2022022 年初水平年初水平 時間時間 后輪驅動后輪驅動 長續航長續航 高性能高性能 幅度幅度（萬元）（萬元）2021.3.242021.3.24 /34.79 37.79 漲 0.8 2021.9.112021.9.11 /-38.79 漲 1.0 2021.11.242021.11

46、.24 28.07 -漲 0.47 2021.12.312021.12.31 30.18 -漲 2.1 2022.3.102022.3.10 -35.79 39.79 漲 1.0 2022.3.152022.3.15 -37.59 41.79 漲 1.8/2.0 2022.3.172022.3.17 31.69 -漲 1.5 2022.6.172022.6.17 -39.49 -漲 1.9 2022.10.242022.10.24 28.89 35.79 39.79 降降 2.8/3.7/22.8/3.7/2 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 渠道持續優化，挖掘市場潛力。渠道持續優化，挖掘

47、市場潛力。特斯拉是直營銷售模式的開創者，將展 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 示、銷售、交付和售后功能拆分，建設直營的體驗店、體驗中心、交付中心、售后中心等。隨著特斯拉品牌知名度提升和新能源用戶教育的完成，核心商圈店面的優惠租金到期，商圈建店成本的抬升，我們認為特斯拉渠道逐步從“店找人”向“人找店”調整，優化和平衡渠道效率和成本，預計 2023 年加速渠道優化，提升渠道效率，挖掘市場潛力。我們估計有以下幾種調整方式：1）從核心商圈到外圍商圈：從核心商圈到外圍商圈：隨著消費者教育的完成和新能源廠商的開店需求增加，低成本

48、獲取核心商圈的資源越來越難，往外圍商圈拓展，優化網點成本和效率。以北京為例，特斯拉在中國第一家體驗店開在緊鄰北京 CBD 的僑福芳草地，位于東二環和東三環之間，而近兩年特斯拉的體驗店都往城市外圍商圈建設，截至 2021 年底，特斯拉在北京三環以內的僅 2 家體驗店，其余 15 家集中在四五環附近。2）從體驗店到中心店：從體驗店到中心店：特斯拉的門店分為體驗店（銷售）、中心店（銷售+售后）、服務中心（售后），體驗店選址一般在人流密集的商圈，租金成本高，只有銷售功能，中心店是承擔銷售和售后的綜合網點，選址一般在傳統汽車商圈，租金更便宜，提升售后服務能力的同時利用汽車商圈的消費人群特征集中（多為車主

49、或目標購車人群）的特點，進一步穩固其銷量。以北上廣深為例，特斯拉中心店數量從 2020 年的 21 家，增加到 2021 年底有 29 家，同比增長近 40%，明顯高于體驗店。3）渠道下沉：渠道下沉：特斯拉在二三線城市渠道仍有補足的空間，四五線城市基本空白，我們預計特斯拉一方面優化一線城市效率，另一方面將加快渠道下沉填補市場空白。截止到 2021 年底，特斯拉一二線城市的網點覆蓋率已經 100%，而三、四線城市覆蓋率分別 94%、61%，五六線城市基本空白，從平均門店數量來看，一線城市平均每個城市有 18 家左右特斯拉網點，二、三線城市 6.5 家和 2.9 家，低于蔚來（二線 8.3 家，三

50、線 3.8 家）和小鵬（二線 8.8 家，三線 4.1 家）。4）強化售后體系：強化售后體系：隨著特斯拉保有量提升，售后需求增加，特斯拉 2020年下半年開始建設直營鈑噴中心，并在 2021 年加速擴張，2021 年底在全國 13 個城市建設了 15 個鈑噴中心。圖圖 17：特斯拉一二線以下城市門店仍有空白特斯拉一二線以下城市門店仍有空白 圖圖 18：特斯拉中心店占比逐步提升特斯拉中心店占比逐步提升 數據來源：中國汽車流通協會，國泰君安證券研究 數據來源：奧德思，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%120%051015201線2線3線4線5線6線平均單個城市網點數覆蓋率0%1

51、0%20%30%40%50%60%體驗中心特斯拉中心服務中心2021年6月2020年12月 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 上海工廠助力特斯拉持續開拓亞太市場。12 月 7 日，特斯拉在泰國正式推出 Model 3 和 Model Y，Model 3 的起步價為 175.9 萬泰銖（約合 5 萬美元、35 萬元人民幣），Model Y 的起步價為 195.9 萬泰銖（約合 5.6 萬美元、39 萬元人民幣），從上海工廠進口，預計 2023 年一季度開始交付。特斯拉在泰國開售后幾天內已經收到 5000 個訂單。目前特斯

52、拉主要進入了澳大利亞、日本、韓國、新加坡等亞太市場，在各國均是最熱銷的新能源車型之一，泰國市場 2022 年底進入，印度、馬來西亞、印度尼西亞、越南、菲律賓等市場亟待開拓，在上海工廠的助力下有望幫助特斯拉加快填補亞太市場的空白。2.4.歐洲：供給瓶頸緩解歐洲：供給瓶頸緩解，電動化率較低的國家大多延續補貼電動化率較低的國家大多延續補貼 特斯拉德國柏林工廠順利投產，歐洲市場供給端約束緩解。2022 年 3 月特斯拉柏林工廠投產，2022 年 12 月中旬周產達 3000 輛，歐洲供應瓶頸緩解。特斯拉柏林工廠占地面積 300 萬平方米，設計產能大于 25 萬輛，在產車型 Model Y，預計第一階段

53、的產能目標是 50 萬輛，將充分滿足特斯拉在歐洲市場的需求。圖圖 19：特斯拉德國柏林工廠特斯拉德國柏林工廠 2022 年年 3 月投產月投產 數據來源：特斯拉公告 歐洲部分國家對新能源的補貼逐年退坡，但電動化率較低的歐洲國家大歐洲部分國家對新能源的補貼逐年退坡，但電動化率較低的歐洲國家大多延續對新能源多延續對新能源汽車汽車的補貼。的補貼。截至 2022 年 10 月，歐洲 8 國的整體電動化率為 22.7%，其中北歐國家電動化率普遍較高，如挪威電動化率約 88%，瑞典電動化率約 53%，西歐和南歐的電動化率仍有較大的提升空間，截至 2022 年 11 月，德國、英國、法國、意大利的電動化率分

54、別為 28%、21%、22%、7%。2023 年電動化率較高的歐洲國家將結束或大幅減少對新能源汽車的補貼，如挪威計劃 2023 年 1 月 1 日起重新征收 BEV 車輛25%的增值稅，瑞典 2022 年 7 月 12 日宣布取消補貼售價超 70 萬瑞典克朗的新能源汽車，11 月 8 日瑞典環境部宣布自即日起全面取消“新能源車氣候紅利補貼”，不設置緩沖期。電動化率較低的歐洲國家維持對新能源的補貼，如意大利、西班牙分別延續對新能源單車補貼 2500-6000歐元、1900-4000 歐元。電動化率在 20%-30%之間的德國、英國、法國2023 年的補貼退坡程度不一，德國 2023-2024 年

55、逐年減少部分補貼金額，英國 2022 年 6 月 14 日結束對新能源車的補貼，法國則補貼延續。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 圖圖 20：南歐和西歐國家電動化率低于北歐南歐和西歐國家電動化率低于北歐 數據來源：歐洲汽車制造協會，國泰君安證券研究 圖圖 21：西歐和南歐電動化率仍有較大空間西歐和南歐電動化率仍有較大空間 圖圖 22：歐洲歐洲 8 國電動化率約國電動化率約 23%數據來源：歐洲汽車制造協會，國泰君安證券研究 數據來源：歐洲汽車制造協會，國泰君安證券研究。注：歐洲8 國指德國、瑞典、挪威、英國、法國、意大

56、利、荷蘭、西班牙，歐洲 8 國汽車銷量占歐洲市場的 80%左右。表表 10:歐洲各國對新能源汽車的補貼逐步退出歐洲各國對新能源汽車的補貼逐步退出 國家國家 2 2023023 年及以后年及以后 2 2022022 年及以前年及以前 德國德國 （1）20232023 年起，年起，BEV 車型補貼退坡：售價 4萬歐元及以下的 BEV 車型補貼降至 4500 歐元；售價 4-6 萬歐元的 BEV 車型補貼降至 3000 歐元。（2）20242024 年起，年起，售價 4 萬歐元及以下的 BEV車型補貼降至 3000 歐元；4.5 萬歐元以上車型取消補貼。（1）售價 4 萬歐元及以下車型：BEV 和燃

57、料電池車型單車最高 6000歐元補貼+3000 歐元廠商優惠；PHEV 車型最高 4500 歐元補貼+2250歐元廠商優惠。（2）售價 4-6 萬歐元的車型：BEV 和燃料電池車型單車最高 5000歐元補貼+2500 歐元廠商優惠；PHEV 車型最高 3750 歐元補貼+1875歐元廠商優惠。（3）2020 年 12 月 31 日前上牌的 BEV 車型免征十年車輛碳排放稅。英國英國 2022 年 6 月 14 日已結束補貼，退坡 100%（1）售價不高于 3.2 萬英鎊，且續航超 112km 的 BEV 車型，補貼車價的 35%，單車最高不超過 2500 英鎊。無混動補貼。（2）2021 年

58、12 月補貼金額上限下調至單車 1500 英鎊，并于 2022年 6 月 14 日已結束補貼，退坡 100%。法國法國 維持（1）售價低于 4.5 萬歐元的 BEV 補貼 6000 歐元；4.5 萬元以上 BEV0%20%40%60%80%100%德國瑞典挪威英國法國意大利西班牙0%20%40%60%80%100%德國英國法國意大利挪威瑞典2022年1-11月2021年1.4%1.9%2.5%3.5%11.4%19.2%22.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18

59、車型補貼 3000 歐元；PHEV 車型補貼 1000 歐元。（2）2022 年售價低于 4.5 萬歐元 BEV 補貼額度下調為 5000 歐元/車；4.5-6 萬歐元 BEV 車型，補貼下調為 2000 歐元；取消了 PHEV車型補貼。意大利意大利 維持 售價低于 3.5 萬歐元的 BEV 單車補貼 6000 歐元，4.5 萬元以下 PHEV車型單車補貼 2500 歐元。報廢污染較重的內燃機汽車補貼 2000 歐元。挪威挪威 計劃將于2023年1 月1日起重新征收BEV車輛增值稅。取消 BEV 車輛購買稅、道路稅、汽車碳排放稅，享 25%增值稅減免優惠，部分市政停車場免費停車。瑞典瑞典 20

60、22 年 7 月 12 日宣布取消補貼售價超 70 萬瑞典克朗的新能源汽車。2022 年 11 月 8 日，瑞典環境部宣布自即日起全面取消“新能源車氣候紅利補貼”，不設置緩沖期。購買 BEV 和氫燃料汽車的個人可獲得最高 7 萬瑞典克朗（約合近 5萬人民幣）現金補貼。購買 PHEV 車型且二氧化碳排放低于 50g/km的個人，可獲得最高 2 萬瑞典克朗（約合近 1.4 萬人民幣）的補貼。免除車輛二氧化碳排量稅。公共場所免費停車，部分城市和區域可使用公交專用道等 荷蘭荷蘭 2023 年新車補貼降低為 2950 歐元/車，2024年降為 2550 歐元/車。二手車補貼不變。2025 年，新車、二手

61、車均 100%退坡。（1）對續航超 120km，售價 1.2-4.5 萬歐元的 BEV 新車或二手車給予現金補貼。BEV 免車輛注冊稅，PHEV 碳排放稅率低于燃油車。（3）2021 年新車補貼 4000 歐元/車，二手車補貼 2000 歐元/車，全年補貼總額 1440 萬歐元（4）2022 年新車補貼 3350 歐元/車，二手車補貼不變，全年補貼總額 7100 萬歐元大幅增長；西班牙西班牙 維持 續航 30-90km 的車型補貼 1900 歐元/車，續航超 90km 的車型 4000歐元/車。丹麥丹麥 2023 年起，對購買新能源車征收注冊稅回到100%2015 前，個人消費者購買純電動汽車

62、免征注冊稅；2020 年，征收注冊稅 20%；2021 年，征收注冊稅 65%；2022 年，征收注冊稅 90%。數據來源：歐洲汽車制造協會，國泰君安證券研究 3.投資建議投資建議 2023 年特斯拉全球銷量有望繼續快速增長，電動皮卡上市+更激進的補貼方案下，美國市場將迎來爆發；歐洲市場隨著柏林工廠爬坡供給改善，市場份額有望繼續提升；中國市場面臨較大壓力，如果能利用好價格策略、model 3 改款以及渠道改革，仍有機會維持快速增長。對于特斯拉供應鏈上的公司，則需要繼續擴充供應品類、參與全球新車型、新產能供應。推薦標的雙環傳動、上聲電子、旭升集團、新泉股份、拓普集團、明新旭騰，受益標的三花智控、

63、精鍛科技、銀輪股份。表表 1：重點公司盈利與估值表：重點公司盈利與估值表 股票代碼 股票名稱 收盤價（12.29）PE EPS 評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002472.SZ 雙環傳動 24.4 52.9 32.5 21.9 0.5 0.8 1.1 增持 688533.SH 上聲電子 55.7 135.9 87.0 37.9 0.4 0.6 1.5 增持 603305.SH 旭升集團 32.3 35.1 31.0 19.0 0.9 1.0 1.7 增持 603179.SH 新泉股份 38.3 50.4 38.7 26.2 0.8 1.0 1.5

64、 增持 601689.SH 拓普集團 58.6 63.0 36.2 23.5 0.9 1.6 2.5 增持 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 605068.SH 明新旭騰 28.4 29.0 27.9 19.6 1.0 1.0 1.5 增持 002050.SZ 三花智控 21.2 45.1 33.1 25.5 0.5 0.6 0.8-300258.SZ 精鍛科技 11.5 32.0 22.6 17.0 0.4 0.5 0.7-002126.SZ 銀輪股份 12.4 27.6 18.3 13.1 0.5 0.7 1.0-

65、數據來源：wind，國泰君安證券研究。收盤價為 2022 年 12 月 29 日，三花智控、精鍛科技、銀輪股份的盈利預測來自 wind 一致預期，其他公司盈利預測來自國泰君安證券。4.風險提示風險提示 新工廠新工廠產能爬坡不及預期。產能爬坡不及預期。特斯拉的銷量短期內受產能瓶頸制約，如果新投產能爬坡較慢，公司全年銷量有可能不及預期。新能源汽車行業政策變化。新能源汽車行業政策變化。全球各國市場對新能源汽車均有支持，如果行業政策出現大的變動，有可能導致新能源汽車市場整體不及預期，特斯拉產銷量因此而波動。全球宏觀經濟低迷全球宏觀經濟低迷。2023 年全球宏觀經濟面臨各種挑戰，如果宏觀經濟低迷導致居民

66、消費信心不足，有可能導致全球新能源汽車需求放緩，特斯拉作為全球龍頭新能源車企，產銷受新能源行業需求低迷而不及預期。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資業務資格格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告

67、僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，

68、投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期

69、權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本

70、報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300

71、指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：