白酒行業徽酒專題：大江大河大時代下的大市場（22頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 徽酒專題徽酒專題大江大河：大時代下大江大河：大時代下的大市場的大市場 市場概況與競爭格局：市場概況與競爭格局：安徽是我國的白酒產銷大省，人民喝酒風氣豪邁，經濟近年來發展迅速，2021 年全省白酒容量達到 350 億元，主流消費價格帶為 200 元左右。香型上濃香占優，徽酒依然牢牢把持安徽市場話語權（2021 年收入占比 66%）。而具體分價格帶來

2、看，安徽白酒價格帶規模呈現金字塔結構，高端（40 億）與次高端（50 億）規模明顯較 0-300 元的大眾市場（260 億）較小，酒企在各價格帶的分布可以用“地產酒橫據中間，全國名酒占據兩頭”來形象描述。分地市看，安徽雖有十六地市，但合肥阜陽兩個超大市場便貢獻了三分之一的體量，總體而言較為集中，其中合肥市場作為省會城市，酒企對于其戰略布局對整個安徽市場的福射與引領具有無可替代的作用。觀往知來，再論安徽市場發展與競爭觀往知來，再論安徽市場發展與競爭 消費的躍遷與營銷的變革：剩者為王。消費的躍遷與營銷的變革：剩者為王。翻開徽酒浩瀚的歷史，我們發現在這個極度內卷廝殺的市場里，隨著消費趨勢的改變、價格

3、帶的遷移和營銷環境的變化，能夠適應市場的酒企就能夠脫穎而出，成為新一代的王者。品牌的集中與渠道的擠壓：龍頭拾級而上品牌的集中與渠道的擠壓：龍頭拾級而上。品牌集中化與渠道擠壓式是徽酒發展的第二個特點。品牌集中化是白酒行業過去、現在和未來的趨勢，古井、口子和迎駕 CR3 的省內收入占比也從2011 年的 23%上升至 45%。與品牌集中化相并行的是渠道的擠壓式發展，隨著直鏈終端、圈層營銷、直鏈消費者等新營銷觀念和方式的崛起，各家酒企不斷加大直銷力度和消費者培育，經銷商話語權被不斷削弱。他山之石：江蘇的未來，安徽的現在他山之石：江蘇的未來，安徽的現在。參考江蘇市場，預測到 2025年安徽市場有望擴容

4、至 500 億容量。從價格帶來看，基于更高的經濟發展水平和消費水準，目前江蘇高端和次高端的份額占比分別為 20%和 30%，遠超安徽目前的 11%和 14%，保守假設到 2025年安徽次高端份額能夠增長到 20%，則對應容量為 100 億元，較現在的 50 億元翻倍，對應 CAGR 為 19%?；站瞥鍪。旱禺a酒的幸運與悲哀徽酒出?。旱禺a酒的幸運與悲哀。當前上市白酒企業的全國化可以分為五個層次，以古井為代表的徽酒僅在第四和第五層次。從歷史發展看，能進入前兩個層次全國化的酒企，無一例外都是在五屆全國評酒會上獲獎的企業。被評為中國名酒是地產白酒能夠沖破省域，走向全國的最重要品牌基礎，而這一點落在徽酒

5、上，事實上便只有古井。維持維持 強于大市強于大市 安雅澤 SAC 執證編號:S1440518060003 SFC 中央編號:BOT242 張立 SAC 執證編號:S1440521100002 劉瑞宇 SAC 執證編號:S1440521100003 發布日期：2023 年 01 月 03 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -35%-25%-15%-5%5%15%2021/12/72022/1/72022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/7白酒滬深300白酒白酒 行

6、業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、市場概況：經濟快，大酒量，大容量.1 1.1 市場背景：當大酒量遇到大時代.1 1.2 行業容量：350 億白酒市場位居全國前列.2 1.3 香型偏好：濃香占優，醬香起勢，清香冒頭，兼香占一席之地.3 二、競爭格局：地產酒強勢的半封閉市場.3 2.1 總格局：東不入皖，地產酒份額高達六成.3 2.2 分價格帶格局：金字塔結構，地產酒分布呈現紡錘形.4 2.3 分地市格局：70 億合肥引領安徽酒市風向標.5 三、觀往知來：再論安徽市場發展與競爭.7 3.1 消費的躍遷與營銷的變革：剩者為王.7 3.2 品牌的集中與渠道的擠壓：龍頭拾級

7、而上.9 3.3 他山之石：江蘇的現在，安徽的未來.10 3.4 徽酒出?。旱禺a酒的幸運與悲哀.12 四、公司推薦：古井勢能已成.15 4.1 明確的路徑：古井的高端化和全國化.15 風險分析.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：安徽名列中國前三最能喝省份之一.1 圖表 2：安徽省白酒產量排名全國第五.1 圖表 3：安徽常住人口穩步上升（萬人）.1 圖表 4：安徽結婚登記人數排名全國第六.1 圖表 5：安徽人均 GDP 穩步增長（元）.2 圖表 6：安徽人民收入穩步增長（元）.2 圖表 7：中國主要省份白酒容量對比.2 圖表 8：安徽省主要香型份額測算.3 圖表 9：徽酒占安徽白酒市場份額 66

8、%（2021 年）.4 圖表 10：安徽白酒市場中各品牌具體份額情況.4 圖表 11：安徽白酒價格帶規模分布情況.4 圖表 12：安徽市場高端價格帶格局.5 圖表 13：安徽市場次高端價格帶格局.5 圖表 14：安徽市場 100-300 元價格帶格局.5 圖表 15：安徽市場百元以下價格帶格局.5 圖表 16：安徽各市白酒容量分布.6 圖表 17：徽酒三杰的省內收入比較（億元）.8 圖表 18：古井透明工廠中的窖池發酵直播.10 圖表 19：安徽和江蘇古代本為一省.11 0VqUaUjWdWoPzRnPaQdN9PpNpPtRoNiNqQrQkPqQnRbRqRpPxNmOsQuOrRsR 行

9、業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 20：安徽人均 GDP 相當于江蘇 2012 年時水平.11 圖表 21：安徽人均收入相當于江蘇 2016 年時水平.11 圖表 22：江蘇歷年白酒市場容量.12 圖表 23：江蘇白酒市場分價格帶格局.12 圖表 24：口子窖省外收入占比起起伏伏.14 圖表 25：徽酒三龍頭的廣告費用對比.14 圖表 26：古井連續多年冠名春晚.14 圖表 27：古井踏準每一輪安徽升級，并且已經提前布局未來.15 圖表 28：安徽省內各酒企收入情況（億元）.15 圖表 29：黃鶴樓收入情況（億元）.16 表目錄 表 1:安徽白酒市場容量擴大和價格帶上移.2

10、 表 2:合肥各價格帶的主要單品.6 表 3:合肥市場容量和格局（億元）.6 表 4:徽酒發展歷史.7 表 5:徽酒三龍頭的產品結構收入對比.8 表 6:徽酒三龍頭各款產品的終端利潤率情況.8 表 7:徽酒三龍頭在省內收入的集中度逐漸上升.9 表 8:徽酒三龍頭直銷收入擴張速度較經銷更快（億元）.9 表 9:部分主流酒企省內外收入對比（億元）.12 表 10:安徽白酒市場競爭激烈，各家酒企都需要保證地位.13 表 11:古井貢酒盈利預測.16 1 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 一、市場概況：經濟快，大酒量，大容量一、市場概況：經濟快，大酒量，大容量 1.1 市場背景：當大酒

11、量遇到大時代市場背景：當大酒量遇到大時代 安徽：產銷大省，酒量豪邁，人口眾多。安徽：產銷大省，酒量豪邁，人口眾多。長江與淮河灌流而下的安徽省歷來是白酒的產銷大省，人民喝酒風氣豪邁，根據益普索2021 中國白酒消費洞藏白皮書的數據，安徽位列前三最能喝的省份，人均月飲用白酒達到 5.6 兩。自 2010 年之后，安徽常住人口保持穩步增長的態勢，截至 2021 年末超 6100 萬人，排名全國第九。此外，安徽人口結構整體彰顯年輕化，2021 年結婚登記數排名全國第六。豪邁的喝酒風氣、大量的人口以及高結婚率帶來的較大規模宴席市場是安徽白酒市場發展的主要基本盤。圖表圖表1 1：安徽名列中國前三最能喝省份

12、之一安徽名列中國前三最能喝省份之一 圖表圖表2：安徽省白酒產量排名全國第五安徽省白酒產量排名全國第五 資料來源：2021 中國白酒消費洞藏白皮書的數據，中信建投 資料來源：搜狐新聞，中信建投 圖表圖表3 3：安徽常住人口穩步上升（萬人）安徽常住人口穩步上升（萬人）圖表圖表4：安徽結婚登記人數排名全國第六安徽結婚登記人數排名全國第六 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 大時代下，經濟高速發展助力安徽白酒市場做強做大。大時代下，經濟高速發展助力安徽白酒市場做強做大。近年來，安徽經濟高速發展，人均 GDP 僅花 7 年時間便從 2015 年的 3.5 萬元增長至 2021 年

13、的 7 萬元，省會合肥更是被譽為“最牛風投城市”。人民消費力也隨之增長，安徽全體居民人均可支配收入從 2013 年的 1.5 萬元增長至 2021 年的超 3 萬元。58505900595060006050610061502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:常住人口010203040506070廣東河南四川江蘇山東安徽河北湖南云南貴州湖北廣西浙江江西陜西遼寧山西重慶福建甘肅黑龍江內蒙古吉林新疆北京上海天津海南青海寧夏西藏2021年結婚登記數（萬對）2 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖

14、表5 5：安徽人均安徽人均 GDPGDP 穩步增長（元）穩步增長（元）圖表圖表6：安徽人民收入穩步增長（元）安徽人民收入穩步增長（元）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 1.2 行業容量：行業容量：350 億白酒市場位居全國前列億白酒市場位居全國前列 快速的經濟發展帶動了安徽白酒市場的高速擴容?？焖俚慕洕l展帶動了安徽白酒市場的高速擴容。安徽白酒的市場容量從 2016 年的 250 億元快速增長至2021 年的 350 億元，主流消費價格帶也從 2011 年的 80-120 元升級到 2016 年的 90-150 元，現在進一步成功攀升至 200 元價格帶。圖表圖表7：

15、中國主要省份白酒容量對比中國主要省份白酒容量對比 資料來源：酒食匯，中信建投 表表 1:安徽白酒市場容量擴大和價格帶上移安徽白酒市場容量擴大和價格帶上移 時間 容量（億元）主流價格帶 2011 年 200 80-120 元 2016 年 250 90-150 元 010000200003000040000500006000070000800002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:人均GDP050001000015000200002500030000350002013201420152016201720182

16、01920202021安徽:全體居民人均可支配收入0100200300400500600700河南江蘇山東四川安徽廣東云南東北福建京津湖北浙江河北湖南陜西甘肅遼寧新疆黑龍江白酒市場容量（億元）3 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 2021 年 350 200-300 元 資料來源：酒食匯，中信建投 1.3 香型偏好：濃香占優，醬香起勢，清香冒頭，兼香占一席之地香型偏好：濃香占優，醬香起勢，清香冒頭，兼香占一席之地 較大的市場容量使得安徽一直以來都是各家酒企（各類香型）的重點發力市場。較大的市場容量使得安徽一直以來都是各家酒企（各類香型）的重點發力市場。從香型地圖上看，基于全國范

17、圍內濃香的份額優勢以及本身處于江淮濃香產區的緣故，濃香依然是安徽絕對的王者，份額占比高達 74%。此外，醬香熱也在安徽分一杯羹，安徽市場的醬酒份額已從 2017 年的不足 6%，上升到 2020 年的約 11%，而隨著未來諸如郎酒的中高端醬酒產能的進一步釋放，不排除安徽醬酒份額有進一步向上的可能性。清香方面，龍頭汾酒自從 2017 年深度運營安徽市場以來，五年經銷商從個位數發展到近百家；汾酒終端網點數量從不足千家提升到 4 萬多家；且 2019 年，汾酒在安徽市場銷售額已過億元，而現在汾酒在安徽市場銷售已達 3 億元。最后，作為兼香的代表，本地龍頭口子窖憑借 40 億的省內收入為兼香爭得一席之

18、地。圖表圖表8：安徽省主要香型份額測算安徽省主要香型份額測算 資料來源：酒食匯，中信建投 二、競爭格局：地產酒強勢的半封閉市場二、競爭格局：地產酒強勢的半封閉市場 2.1 總格局：東不入皖，地產酒份額高達六成總格局：東不入皖，地產酒份額高達六成“西不入川，東不入皖西不入川，東不入皖”，徽酒壁壘依然堅固。，徽酒壁壘依然堅固。近年來，全國性名酒在各地下沉渠道，攻城略地，但在安徽，徽酒“東不入皖”的壁壘依存。2017 年安徽白酒市場容量 250 億元，徽酒占比 60%，而現今徽酒占比在名酒頻繁進攻、醬酒熱興起等種種不利條件下不降反升，2021 年收獲超 220 億元收入，占安徽整體 350 億市場的

19、 66%，茅五瀘洋汾劍等為代表的名酒攫取 22%的份額。具體到品牌上，徽酒三大龍頭古井、口子窖和迎駕 2021 年省內收入分別為 93 億、41 億和 27 億元，合計 161 億元，占安徽整體市場接近半壁江山。五糧液、茅臺、洋河和劍南春是唯四在安徽收入超 10 億元的酒企，其他酒企多在 2-3 億之間。11%12%3%74%醬香兼香清香濃香 4 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9 9：徽酒占安徽白酒市場份額徽酒占安徽白酒市場份額 66%66%（20212021 年）年）圖表圖表10：安徽白酒市場中各品牌具體份額情況安徽白酒市場中各品牌具體份額情況 資料來源：酒食匯，

20、中信建投 資料來源：公司公告，酒食匯，酒業家，中信建投 2.2 分價格帶格局：金字塔結構，地產酒分布呈現紡錘形分價格帶格局：金字塔結構，地產酒分布呈現紡錘形 自上而下，安徽白酒價格帶規模呈現金字塔結構。自上而下，安徽白酒價格帶規模呈現金字塔結構。安徽 350 億市場中，0-300 元的大眾市場是最大的基本盤，其中 100 元以下和 100-300 元價格帶的規模分別為 120 億元和 140 億元；300-800 元的次高端市場近年來發展迅猛，如今已有 50 億規模，占比 14%；800 元以上的高端價格帶規模最小，為 40 億元左右。圖表圖表11：安徽白酒價格帶規模分布情況安徽白酒價格帶規模

21、分布情況 資料來源：酒食匯，中信建投 地產酒橫據中間，全國名酒占據兩頭。地產酒橫據中間，全國名酒占據兩頭。具體到每個價格帶上，其地產酒和外來酒表現不一。首先是 800 元以上高端，此價格帶中地產酒品牌力尚不足，份額主要被茅五瀘等一線名酒分享，其中茅臺和五糧液基本上各占半壁江山；300-800 元價格帶則是諸強爭霸，古井、口子、洋河、迎駕和劍南春等老牌地產龍頭和次高端酒企均擁有不俗份額，其中古井憑借兩大單品古 16 和古 20 的出色表現奪取了將近一半的份額。近年來的醬酒熱和汾酒起勢也帶動窖藏 1988 和青花 20 等產品搶占一定市場；100-300 元價格帶的傳統大眾酒，是地產酒的“生命線”

22、，這個價格段的產品除洋河的海天系列能夠在安徽擁有一定份額外，基本被三大徽酒龍頭和宣酒、高爐家等地頭蛇壟斷。最后是百元以下價格帶，這個價格帶主要以光瓶酒為主，東北和全國性光瓶酒表現更為優異，占徽酒茅五洋瀘汾劍等名酒其他古井貢酒口子窖五糧液迎駕貢酒茅臺洋河劍南春瀘州老窖汾酒習酒郎酒金沙國臺珍酒其他800元以上300-800元100到300元百元以下 5 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 據了大部分份額。圖表圖表1212：安徽市場高端價格帶格局安徽市場高端價格帶格局 圖表圖表13：安徽市場次高端價格帶格局安徽市場次高端價格帶格局 資料來源：酒食匯，酒業家，中信建投 資料來源：酒食匯，

23、酒業家，中信建投 圖表圖表1414：安徽市場安徽市場 100100-300300 元價格帶格局元價格帶格局 圖表圖表15：安徽市場百元以下價格帶格局安徽市場百元以下價格帶格局 資料來源：酒食匯，酒業家，中信建投 資料來源：酒食匯，酒業家，中信建投 2.3 分地市格局：分地市格局：70 億合肥引領安徽酒市風向標億合肥引領安徽酒市風向標 安徽十六地市，合（肥）阜（陽）兩個超大市場貢獻三分之一體量。安徽十六地市，合（肥）阜（陽）兩個超大市場貢獻三分之一體量。安徽一共有 16 個地級市，具體到各市的白酒市場容量方面，合肥、阜陽屬于第一梯隊，其中省會合肥市場容量約 70 億元，是安徽“酒量”最大的城市；

24、其次是阜陽，作為坐擁 800 萬人口的非省會及非發達城市，當地白酒容量超過 50 億元。第二梯隊是六安、滁州、亳州、安慶和宿州，其白酒容量分別為 26 億、25 億、25 億、22 億和 20 億元。其他則屬于第三梯隊，其中蕪湖與蚌埠白酒市場容量約 18 億元，淮北、淮南、宣城約為 14-15 億元，池州約為 10 億元，馬鞍山、黃山、銅陵白酒市場容量均在 9 億+。茅臺五糧液國窖1573+青花郎其他古16+古20口子窖洋河洞16+洞20習酒紅花郎青20金沙劍南春古井貢口子窖迎駕洋河其他牛欄山玻汾老村長迎駕金銀星金種子其他 6 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表16：安

25、徽各市白酒容量分布安徽各市白酒容量分布 資料來源：酒食匯，中信建投 70 億合肥市場引領安徽酒市風向標。合肥市場不僅容量大，且是省會城市，也是品牌的形象高地，因此自億合肥市場引領安徽酒市風向標。合肥市場不僅容量大，且是省會城市，也是品牌的形象高地，因此自有得合肥者得安徽天下的說法，合肥市場的戰略布局對整個安徽市場的福射與引領具有無可替代的作用。有得合肥者得安徽天下的說法，合肥市場的戰略布局對整個安徽市場的福射與引領具有無可替代的作用。從合肥目前各個主流價格帶來看，徽酒的產品依然是首選，尤其是古井的古 8、古 16 和古 20 基本上是 200-600 元價格帶各自細分價位的第一大單品，奠定了古

26、井在合肥 30 億銷售額的基礎，也為其全省擴張打下堅實的樣板。表表 2:合肥各價格合肥各價格帶的主要單品帶的主要單品 價格帶 主要產品 200-300 元（主流）古 8 300-400 元 古 16+劍南春 500-600 元 古 20 600 元以上 五糧液 資料來源：微酒，中信建投 表表 3:合肥市場容量和格局（億元）合肥市場容量和格局（億元）白酒總容量 70 按品牌 迎駕貢酒 4 洞 16+洞 20 1.5 古井貢酒 30 古 16+20 8 億 按價格帶 高端 12 次高端 15-20 億 資料來源：微酒，酒業家，中信建投 合肥阜陽六安滁州亳州安慶宿州蕪湖蚌埠宣城淮南淮北池州馬鞍山黃山

27、銅陵 7 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 三、觀往知來：再論安徽市場發展與競爭三、觀往知來：再論安徽市場發展與競爭 3.1 消費的躍遷與營銷的變革：剩者為王消費的躍遷與營銷的變革：剩者為王 適者生存，剩者為王。翻開徽酒浩瀚的歷史，我們發現在這個極度內卷廝殺的市場里，隨著消費趨勢的改適者生存，剩者為王。翻開徽酒浩瀚的歷史，我們發現在這個極度內卷廝殺的市場里，隨著消費趨勢的改變、價格帶的遷移和營銷環境的變化，能夠適應市場的酒企就能夠脫穎而出，成為新一代的王者。變、價格帶的遷移和營銷環境的變化，能夠適應市場的酒企就能夠脫穎而出，成為新一代的王者?？v觀來看，1）1989 年白酒市場化

28、以來到 1998 年的行業第一次調整之前，這一段時間是徽酒的百花綻放時期，生產白酒廠家的數量一度達到 1000 余家，這一階段，以古井貢、老明光、沙河王、口子窖為代表，不斷擴大和增加產能，產能的第一輪變現，也讓徽酒軍團嘗到了擴能的甜頭，古井貢、高爐家、口子窖、沙河王、老明光、金種子等相繼進入白酒銷售前十，中國白酒銷量“前十有其四”。2）1998 以后，白酒產能為王的時刻過去，口子窖率先開創了中國白酒的“盤中盤”模式，一方面成功推出定位 80 元價格帶的大單品口子窖 5 年，成為新一代的徽酒王者。3）2011 年左右開始，消費者自帶酒水趨勢的興起開始沖擊到盤中盤模式，開始復興的古井憑借梯度完善的

29、年份原漿+適當的集中政策（先后集中資源到獻禮、古 5、古 8 等）+打通終端的三通工程開始反超口子窖，并在2012 年調整期間保持規模增長。4）2015 年之后，伴隨行業的復蘇，安徽整體價格帶升級至 150 元左右，古井順利將主打產品從獻禮升級至古 5，口子窖也享受到了行業的紅利，此時的迎駕開始推出洞藏系列，并于 2019年成功實現放量。5）2020 年疫情后以后，古井憑借強勢品牌、強勢渠道和強勢產品繼續保持高增，迎駕快速搶占古井升級后和口子失速下的 100-300 元份額。表表 4:徽酒發展歷史徽酒發展歷史 時間 2010 年以前 2011-2014 2015-2019 2020 至今 王者

30、 口子窖 古井貢酒 古井貢酒 古井貢酒 主流價格帶 100 元左右 100 元左右 150 元左右 200 元左右 三大酒廠表現 口子窖憑借口 5 和口 6 兩大單品在百元價格帶占據絕對話語權，盤中盤模式占領渠道制高點 消費者自帶酒水興起，盤中盤模式受到終端煙酒店沖擊，古井三通工程借力核心煙酒店崛起 古井依靠年份原漿從獻禮古 5 為主順利升級至古 5古 8 為主，保持渠道狼性和活力；口子窖憑借強勢渠道實力保持增長；迎駕 2015年推出洞藏系列提前布局200 元價格帶 古 8 古 16 等高線產品成為古井增長主力，古 20 也開始進行部署；迎駕通過渠道調整成功實現洞藏系列的放量升級；口子窖受大商

31、模式限制和產品線老化緣故被迎駕反超 資料來源：馬斐九頻道，中信建投 8 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表17：徽酒三杰的省內收入比較（億元）徽酒三杰的省內收入比較（億元）資料來源：Wind，中信建投 展望未來，古井或將續寫傳奇。展望未來，古井或將續寫傳奇。根據我們的總結，徽酒剩者為王的法則有二：一、能夠有大單品成功布局、卡位主流價格帶；二、能夠適應下游的變化，不斷精進營銷模式。從目前情況來看，我們認為當前的徽酒王者古井依然有較大希望保持其絕對優勢。首先從產品布局來看，古井 0-600 元以內產品線布局完善，各單品均在安徽各自價格帶稱王，古 16 以上產品收入占比已經達

32、到 20%以上，表明其成功提前卡位 300 以上價格帶。當前安徽市場主流價格帶為 200 元左右，若未來升級至 300-500 元，古井的古 16 和古 20 可以接替現在古 8 的地位，成為新一代定海神針。其次，公司營銷政策因地制宜，在省外采取大商制加速推廣，在省內繼續保持深度分銷，渠道下沉，直鏈 C 端的政策。表表 5:徽酒三龍頭的產品結構收入對比徽酒三龍頭的產品結構收入對比 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 產品 貢獻總收入比例 產品 貢獻總收入比例 產品 貢獻總收入比例 0-100 元 獻禮+古井貢酒+黃鶴樓+其他 40%金銀星等 60%口子 5+口子 6 47%100-200 元 古 5

33、15%洞 6 24%小池窖 10%200-300 元 古 8 23%洞 9 10-12%口子 10 23%300 元以上 古 16 及以上 22%洞 16 及以上 4-6%口子 20 及以上 14%資料來源：酒食匯，酒業家，微酒，酒經，中信建投 表表 6:徽酒三龍頭各款產品的終端利潤率情況徽酒三龍頭各款產品的終端利潤率情況 古井貢酒 迎駕貢酒 口子窖 產品 終端利潤率 產品 終端利潤率 產品 終端利潤率 0-100 元 獻禮 7%金銀星等 口子 5+口子 6 5-6%100-200 元 古 5 6%洞 6 9%小池窖 5-6%0102030405060708090100201120122013

34、20142015201620172018201920202021迎駕口子窖古井 9 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 200-300 元 古 8 7%洞 9 16%口子 10 7%300 元以上 古 16 及以上 10%洞 16 及以上 20%口子 20 及以上 7-8%資料來源：酒食匯，酒業家，微酒，酒經，中信建投 3.2 品牌的集中與渠道的擠壓：龍頭拾級而上品牌的集中與渠道的擠壓：龍頭拾級而上 品牌集中化與渠道擠壓式是徽酒發展的第二個特點。品牌集中化與渠道擠壓式是徽酒發展的第二個特點。首先是品牌集中化，根據安徽省統計局的描述，安徽“白酒生產企業產業集中度大幅提升。由 201

35、5 年的 55.1%升至 2019 年的 74.5%”，而古井、口子和迎駕 CR3 的省內收入占比也從 2011 年的 23%上升至 45%。與品牌集中化相并行的是渠道的擠壓式發展，隨著直鏈終端、圈層營銷、直鏈消費者等新營銷觀念和方式的崛起，各家酒企不斷加大直銷力度和消費者培育，如古井在今年 9 月末上線透明工廠，消費者可以在線上實時查看古井貢酒原糧管控、釀造、窖藏、檢測、灌裝等每一道生產工序，實現多元化功能互動，再比如 2022 年古 16 的廠家宴席政策在一定程度上對于終端煙酒店的沖擊。在上游品牌日益集中以及廠家加碼直銷、團購、宴席的趨勢下，中小經銷商和流通終端受到的擠壓日益增強。表表 7

36、:徽酒三龍頭在省內收入的集中度逐漸上升徽酒三龍頭在省內收入的集中度逐漸上升 古井、口子和迎駕省內收入占安徽省白酒市場比重 2011 23%2016 32%2021 45%資料來源：Wind，中信建投 表表 8:徽酒三龍頭直銷收入擴張速度較經銷更快（億元）徽酒三龍頭直銷收入擴張速度較經銷更快（億元）2021 2020 2019 2018 2017 古井貢酒 線下 127 99 101 線上 5 4 3 口子窖 經銷 49 39 46 42 35 直銷 1 0.6 0.5 0.4 0.3 迎駕貢酒 經銷 41 31 33 31 28 直銷 3 1.8 1.7 1.2 0.9 資料來源：Wind，中

37、信建投 10 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表18：古井透明工廠中的窖池發酵直播古井透明工廠中的窖池發酵直播 資料來源：古井官網微信公眾號，中信建投 3.3 他山之石：江蘇的現在，安徽的未來他山之石：江蘇的現在，安徽的未來 參考江蘇市場，預測到參考江蘇市場，預測到 2025 年安徽市場有望擴容至年安徽市場有望擴容至 500 億容量。億容量。安徽與江蘇在清朝以前本為一省，二省在人文習慣、白酒消費習慣等多個方面相似，而江蘇得益于較為發達的經濟，區域白酒市場容量和結構在全國領先，也是安徽白酒發展的模板。當前安徽的人均 GDP、人均可支配收入和白酒市場容量分別相當于江蘇 20

38、12 年、2016 年和 2017 年時的水平，綜合來看可以認為安徽白酒市場平均滯后江蘇市場大概 4-6 年時間，當前江蘇市場白酒容量為 500 億元，因此預測到 2025 年安徽市場有望從 2021 年的 350 億元擴張至 500 億元，對應 CAGR 為 10%。從價格帶來看，基于更高的經濟發展水平和消費水準，目前江蘇高端和次高端的份額占比分別為 20%和 30%，遠超安徽目前的11%和 14%，保守假設到 2025 年安徽次高端份額能夠增長到 20%，則對應容量為 100 億元，較現在的 50 億元翻倍，對應 CAGR 為 19%。11 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明

39、 圖表圖表19：安徽和江蘇古代本為一省安徽和江蘇古代本為一省 資料來源：地球知識局，中信建投 圖表圖表2020：安徽人均安徽人均 GDPGDP 相當于江蘇相當于江蘇 20122012 年時水平年時水平 圖表圖表21：安徽人均收入相當于江蘇安徽人均收入相當于江蘇 2016 年時水平年時水平 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021江蘇:人均GDP安徽:人均

40、GDP05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201320142015201620172018201920202021江蘇:全體居民人均可支配收入安徽:全體居民人均可支配收入 12 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2222：江蘇歷年白酒市場容量江蘇歷年白酒市場容量 圖表圖表23：江蘇白酒市場分價格帶格局江蘇白酒市場分價格帶格局 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 3.4 徽酒出?。旱禺a酒的幸運與悲哀徽酒出?。旱禺a酒的幸運與悲哀 白酒全國化的難點與當前白酒全國化的五個

41、層次。白酒全國化的難點與當前白酒全國化的五個層次。白酒作為中國文化與歷史的載體，存在非常強的文化地理屬性和地域分隔，因此白酒的全國化是非常難的命題。當前上市白酒企業的全國化可以分為五個層次：第一個層次是茅臺、五糧液、牛欄山（順鑫農業），前兩者 2021 年的銷售額分別為 1062 億元和 662 億元，占整體行業收入 6033 億元的 10%以上，后者 2021 年銷量為 65 萬千升，占行業銷量 716 萬千升的 9%；第二個層次是收入在 200 億元左右的瀘州老窖、山西汾酒和洋河股份，其中山西汾酒和洋河股份有近一半的收入都來自于省內，全國化程度要較瀘州老窖更低一些；第三個層次是以舍得、酒鬼

42、等公司為代表的省外收入高于省內的公司，但是這些公司的總體規模有限，全國化質量并不高。第四個層次是以古井為代表的地產酒，這一類地產酒超過一半以上的收入都來源于省內，但是其整體規模體量較大；第五個層次就是其他主要以省內市場為主的酒企，例如同處安徽的口子窖和迎駕等?；仡櫄v史，能進入前兩個層次全國化的酒企，無一例外都是在五屆全國評酒會上獲獎的企業，被評為中國回顧歷史，能進入前兩個層次全國化的酒企，無一例外都是在五屆全國評酒會上獲獎的企業，被評為中國名酒是地產白酒能夠沖破省域，走向全國的最重要品牌基礎，而這一點落在徽酒上，事實上便只有古井。名酒是地產白酒能夠沖破省域，走向全國的最重要品牌基礎，而這一點落

43、在徽酒上，事實上便只有古井。表表 9:部分主流酒企省內外收入對比（億元）部分主流酒企省內外收入對比（億元）公司 區域 2021 2020 2019 2018 2017 山西汾酒 省內 81 60 58 53 36 省外 117 79 60 40 24 舍得酒業 1、省內（經銷）12 5 6 4 3 2、省外（經銷）30 17 17 14 11 3、電商 4 2 1 0 0 4、境外 0.009 0.003 0.006 0.002 0.001 水井坊 省內 2 3 2 2 省外 28 32 26 18 出口 0.1 0.3 0.2 0.3 洋河股份 省內 116 96 103 116 102-0

44、.100.10.20.30.40.50.601002003004005006002009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1江蘇市場歷年白酒市場空間（億元）同比增速其他次高端高端 13 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 省外 131 108 119 116 92 資料來源：Wind，中信建投 徽酒的出省，中國地產酒的幸運與悲哀?；站频某鍪?，中國地產酒的幸運與悲哀。安徽酒企的幸運在于其在當地強大的基本盤，某種意義上便決

45、定了酒企的下限，但是這也是其悲哀的來源：首先是知名度僅限于當地，若無名酒的加持，品牌力難以輻射到全國；其次是省內的各家酒企無論在何時都要守好自己的一畝三分地，不斷加大對于省內市場的扶持來保證份額（又名為內卷），否則便會在時代的大潮中掉隊。那么在資源有限的情況下，對于省外的投入自然要讓步與省內。表表 10:安徽白酒市場競爭激烈，各家酒企都需要保證地位安徽白酒市場競爭激烈，各家酒企都需要保證地位 時間 1978 年1997 年 1998 年2007 年 2008 年2015 年 20162020 代表品牌 古井貢酒 高爐家酒 口子窖酒 古井貢酒 核心品牌矩陣 高爐家、沙河王口子窖、金種子、老明光

46、古井貢、口子窖、迎駕貢、金種子 古井貢、迎駕貢、金種子 口子窖、迎駕貢、宣酒、金種子 特征 主要任務是全力擴大生產，解決產能供給問題，中國白酒銷量“前十有其四”古井貢調整、口子窖加碼，老明光、沙河王逐漸衰落的情況下，徽酒“春秋”時期的兩個代表品牌高爐家、迎駕貢則快速崛起 這一階段，徽酒形成了“四大家族”、三級梯隊 徽酒品牌迅速向古井貢、口子窖、迎駕貢、宣酒和金種子五大品牌集中，徽酒三級梯隊逐步演變成了“五虎上將”的時代 資料來源：馬斐九頻道，中信建投 三進三出的口子窖是徽酒企業出省努力的悲情代表。三進三出的口子窖是徽酒企業出省努力的悲情代表。1）2002 年左右，口子窖憑借著獨創的“盤中盤”營

47、銷模式，一下子從安徽名酒中脫穎而出。僅僅用了短短幾年的時間，口子窖連續打進了合肥、南京、武漢、鄭州、西安等多個大城市，這也讓口子窖從一個地方酒廠，一躍成為安徽白酒前三。從從 2006 年開始，盤中盤模式年開始，盤中盤模式逐漸被深度分銷所替代，口子窖的發展遇到了一定的瓶頸，口子窖在華東地區的銷售受到了蘇酒的擠壓出現了逐漸被深度分銷所替代，口子窖的發展遇到了一定的瓶頸，口子窖在華東地區的銷售受到了蘇酒的擠壓出現了萎縮。萎縮。2）2015 年，公司對省外市場實行“一地一策”的發展策略，根據省外不同市場的不同條件，采取更適合當地條件的運營政策進行發展。同時嚴格規范經銷商隊伍，采取優勝劣汰的方式，削減不

48、合格的經銷商，從而優化經銷商隊伍質量，但是效果并不明顯但是效果并不明顯。3）到了 2017 年，為了進一步拓展省外的白酒市場，在繼續實行之前渠道管理政策的同時，口子窖將省內大商外派，允許省內的優質大經銷商進入省外重點市場，推進品牌全國化。同時省內市場進行渠道下沉，推進縣級以及縣級以下的市場推廣工作，進一步搶占省內白酒市場的份額。但是由于口子窖在省外的基礎薄弱緣故，省外價盤一直難以維持，經銷商前三年依靠公司給與補貼勉強維持運作，但但 2020 年以后的疫情影響和補貼減少，使得口子窖在省外的擴張再一次遭遇打擊。年以后的疫情影響和補貼減少，使得口子窖在省外的擴張再一次遭遇打擊。14 行業深度報告 白

49、酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24：口子窖省外收入占比起起伏伏口子窖省外收入占比起起伏伏 資料來源：Wind，中信建投 徽酒中唯一獲得過全國名酒稱號的古井承載著徽酒出省的希望?；站浦形ㄒ猾@得過全國名酒稱號的古井承載著徽酒出省的希望。一方面，古井貢酒連續獲得四屆全國評酒會獎章，有行業認可的品牌基礎；另一方面，古井在戰略上也較為進取，采取高舉高打的方式提升在全國的影響力，譬如連續多年冠名春晚等。圖表圖表2525：徽酒三龍頭的廣告費用對比徽酒三龍頭的廣告費用對比 圖表圖表26：古井連續多年冠名春晚古井連續多年冠名春晚 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：央視，中信建投 四四、公司推薦

50、：古井勢能已成公司推薦：古井勢能已成 4.1 明確的路徑：古井的高端化和全國化明確的路徑：古井的高端化和全國化 收入收入=量量*價，落到現在的白酒企業上無非就做兩個事：價價，落到現在的白酒企業上無非就做兩個事：價-高端化，量高端化，量-全國化，而這也是過去、現在和未全國化，而這也是過去、現在和未來古井一直要做的事情。來古井一直要做的事情。我們認為，古井的高端化和全國化的路徑清晰，打法明確，值得投資者關注。我們認為，古井的高端化和全國化的路徑清晰，打法明確，值得投資者關注。高端化：高端化：1）安徽省經濟持續的發展將帶來省內白酒消費均價的持續上升；2）當前安徽主流價格帶依然在200-300 元左右

51、，預計升級到 300-400,400-500，500-600 價格帶尚需一段時日，但是古井的古 16 和古 20 事實上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年省內省外012345678910古井貢酒口子窖迎駕貢酒 15 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 已經提前占據消費者心智和相應價格帶省內第一大單品的地位，因此伴隨未來省內的消費升級，憑借古 16 和古20 的強大勢能，古井依然可以順勢而為成為安徽消費升級的第一大贏家，可以說這兩款產品已經為

52、古井鋪好了未來 3 年甚至 5 年的道路。圖表圖表27：古井踏準每一輪安徽升級，并且已經提前布局未來古井踏準每一輪安徽升級，并且已經提前布局未來 資料來源：酒業家，中信建投 3）古井當前在安徽的體量、渠道優勢、打法都已經呈現極強的先發優勢和規模效應。古井當前在安徽的體量、渠道優勢、打法都已經呈現極強的先發優勢和規模效應。同省的口子窖和迎駕體量還比較小，省外廠家布局同價格帶的只有汾酒和洋河，洋河過去幾年在安徽表現一般，并未占據優勢，而汾酒在安徽省內的體量目前在 3 億元不到，且產品結構較古井而言完善程度更低一些。圖表圖表28：安徽省內各酒企收入情況（億元）安徽省內各酒企收入情況（億元）資料來源：

53、酒業家，微酒，酒食匯，wind，中信建投 全國化：全國化：1）古井過去幾年在省外的增速比省內快，22 年全年省內外收入占比已經從以前的七三比下降至六四比，古井依然堅定發力省外，全國化可期；2）古井自 2016 年以后對品牌高舉高打，花重金在央視春晚、高鐵站、飛機場等打廣告，打造全國知名度，是全國化的一柄利器；3）古井可以通過收購等方式切入當地市場，一方面可以直接獲取現有品牌，另一方面也可以渠道協同，如黃鶴樓在古井收購后，保持穩健的增長態勢，為古井省外收入增長貢獻了不菲的力量。0102030405060708090100古井貢酒口子窖五糧液迎駕貢酒茅臺系洋河劍南春瀘州老窖汾酒習酒郎酒金沙國臺珍酒

54、 16 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表29：黃鶴樓收入情況（億元）黃鶴樓收入情況（億元）資料來源：Wind，中信建投 盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司實現收入 162.16、193.98、229.71 億元，實現歸母凈利潤 30.07、38.55、49.08億元，對應 EPS 為 5.69、7.29 和 9.29 元/股，對應 PE（2023/1/3）為 46.3X、36.1X、28.4X，維持“買入”評級。表表 11:古井貢酒盈利預測古井貢酒盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,292 13,

55、270 16,216 19,398 22,971 增長率(%)-1.2 28.9 22.2 19.6 18.4 凈利潤(百萬元)1,855 2,298 3,007 3,855 4,908 增長率(%)-11.6 23.9 30.8 28.2 27.3 毛利率(%)75.2 75.1 76.4 77.6 78.5 凈利率(%)18.0 17.3 18.5 19.9 21.4 ROE(%)17.7 13.8 16.0 18.2 20.2 EPS(攤薄/元)3.68 4.35 5.69 7.29 9.29 P/E(倍)71.5 60.6 46.3 36.1 28.4 P/B(倍)13.2 8.4 7

56、.6 6.7 5.9 資料來源：Wind，中信建投 0246810122019年2020年2021年黃鶴樓收入 17 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 省外市場擴張不及預期。安徽大多數酒企在省外市場依然處于開拓階段，市場開拓所需投入較大，且名酒全國化進程不斷加速，市場競爭激烈，省外市場擴張存在一定不確定性。省內競爭加劇。安徽省內白酒品牌較多，各徽酒企業也在積極布局中高端價格帶，內部競爭也較為激烈。食品安全風險等。近年來，食品安全問題始終是消費者的關注熱點，公司作為食品生產企業，生產銷售各環節均涉及食品質量安全。18 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要

57、聲明 分析師介紹分析師介紹 安雅澤安雅澤 食品飲料行業首席分析師，英國萊斯特大學經濟學碩士；專注于食品飲料各細分行業研究，10 年證券從業經驗。2019 年金麒麟新銳分析師獎（食品飲料行業），2020年金融界.慧眼最佳分析師第三名（食品飲料行業），wind 最佳分析師第四名（食品飲料行業）。張立張立 同濟大學工學學士、金融碩士，2021 年 9 月加入中信建投證券，具有 3 年證券從業經驗，2020 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一名核心團隊成員，2020 年 wind 金牌分析師食品飲料行業第二名核心團隊成員，曾任職于東北證券；專注于白酒行業研究，產業資源豐富，對產業發展規律有深刻理解。

58、劉瑞宇劉瑞宇 上海財經大學經濟學學士、香港大學經濟學碩士，2021 年 10 月加入中信建投證券，具有 3 年證券從業經驗，專注白酒行業研究，擁有跨行業復合研究經驗 19 行業深度報告 白酒白酒 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上

59、增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份

60、有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估

61、和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自

62、身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分

63、析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk