華宏科技公司研究報告：再生資源細分龍頭稀土回收擴張可期（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次）評級：買入（首次）市場價格：市場價格：1 15.265.26 分析師：汪磊分析師：汪磊 執業證書編號：執業證書編號：S0740521070002S0740521070002 電話：021-20315185 Email： 聯系人：陳若西聯系人：陳若西 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)582 流通股本(百萬股)475 市價(元)15.26 市值(百萬元)8,881 流通市值(百萬元)7,243 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場

2、走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）3,376 6,777 8,421 12,389 17,610 增長率 yoy%56.18%100.75%24.26%47.13%42.14%凈利潤（百萬元）225 532 557 888 1,181 增長率 yoy%25.83%136.20%4.73%59.28%33.04%每股收益（元）0.39 0.91 0.96

3、 1.53 2.03 每股現金流量 0.42 0.34 4.51 1.89 2.83 凈資產收益率 7.49%14.78%13.76%18.35%19.94%P/E 39.43 16.69 15.94 10.01 7.52 P/B 3.00 2.55 2.26 1.89 1.54 備注：股價取自 2023 年 1 月 4 日 報告摘要報告摘要 橫跨多業務領域，聚焦再生資源。橫跨多業務領域，聚焦再生資源。華宏科技成立于 2004 年，公司初期主要業務為再生資源加工設備研發、生產及銷售，主要產品包括金屬打包設備、金屬剪切設備、廢鋼破碎生產線等各類金屬再生資源加工設備。公司于 2011 年上市，此后

4、內生外延雙線發展，對外投資并購不斷延伸產業鏈并拓展業務。當前公司聚焦再生資源業務，包括裝備和運營兩大板塊，其中運營可細分為廢鋼鐵綜合利用、報廢機動車回收拆解、稀土回收料的綜合利用業務。稀土行業高景氣，公司已確立稀土回收龍頭地位。稀土行業高景氣，公司已確立稀土回收龍頭地位。隨著近年稀土被廣泛應用于風力發電、新能源車等行業中，我國稀土表觀消費量快速增加，2016-2021CAGR 為 18.39%。國內在稀土開采控制總量的保護機制下，面對波動增長的市場需求，稀土廢料回收利用成為稀土供給的重要補充。根據江西省環境保護廳出具的環境影響報告書的批復，公司稀土氧化物產能合計為 4006.44 噸，目前公司

5、正在積極進行擴產，屆時稀土氧化物分離產能有望過萬噸。電動車拆解大有可為，與稀土回收業務形成良好協同。電動車拆解大有可為，與稀土回收業務形成良好協同。根據 BIR 數據，2020 年我國廢鋼比達到 20.92%，而土耳其、美國、歐盟等地區廢鋼比均達到 50%以上，相較之下我國在廢鋼回收利用方面還有很大提升空間。公司為廢鋼裝備頭部企業，產品線齊全，此外公司通過子公司開展廢鋼運營和汽車拆解業務，形成了從報廢機動車拆解裝備生產，到回收企業整體解決方案設計，再到報廢機動車資源化利用的完整產業鏈。隨著后續新能源汽車逐步進入報廢市場，公司在汽車拆解的渠道布局將有望與稀土回收業務形成協同，使用部分汽車拆解材料

6、作為稀土回收原料。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。預測 2022-2024 年公司的營業收入分別為 84.21、123.89、176.10 億元，分別同比增長 24.26%、47.13%、42.14%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.57、8.88、11.81 億元，分別同比增長 4.73%、59.28%、33.04%。預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.96、1.53、2.03 元，對應 PE 分別為 15.94、10.01、7.52 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：稀土價格大幅波動的風險；產能釋放不及預期的風險；

7、政策不及預期的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息之后或更新不及時的風險。再生資源細分龍頭，稀土回收擴張可期再生資源細分龍頭，稀土回收擴張可期 華宏科技（002645.SZ）/環保 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 1 月 4 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.1.再生資源加工裝備領先企業，稀土回收業務迅速崛起再生資源加工裝備領先企業，稀土回收業務迅速崛起.-5-1.1.橫跨多個業務領域，聚焦再生資源.-5-1.2.公司規模加速增長，當前稀土回收為主要收入來源.-6-2.2.稀土回收領域全面

8、布局，產能擴張值得期待稀土回收領域全面布局，產能擴張值得期待.-8-2.1.稀土開采控制嚴格，回收是重要供給來源.-8-2.2.稀土行業高景氣，回收量、價有保障.-11-2.2.1.新能源汽車和直驅風機引領稀土永磁材料需求走強.-11-2.2.2.存量拆解+增量廢料雙渠道保障回收原料供應.-13-2.3.稀土回收前后端一體化，磁材回收將成新亮點.-14-3.3.廢鋼產業大有可為，打通前后端協同發展廢鋼產業大有可為，打通前后端協同發展.-17-3.1.廢鋼回收處于初級階段，回收裝備及運營業務大有可為.-17-3.2.三大基地構建再生資源運營版圖，打通拆解回收產業鏈.-20-4.4.投資建議：給予

9、公司投資建議：給予公司“買入買入”評級評級.-22-風險提示風險提示.-24-VUmVoMtRQYnUqU1YtV8OcM7NpNqQnPpMfQoOmNeRnNtObRqRpOvPsQnRvPpMyR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表 2 2：公司業務細分領域及產品：公司業務細分領域及產品.-6-圖表圖表 3 3：公司股：公司股權結構（截至權結構（截至 2022Q32022Q3）.-6-圖表圖表 4 4：公司：公司 20172017-2022Q320

10、22Q3 營業收入營業收入.-7-圖表圖表 5 5：公司：公司 20172017-2022Q12022Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤.-7-圖表圖表 6 6：20172017-2022H12022H1 公司各業務板塊細分領域收入情況（單位：億元）公司各業務板塊細分領域收入情況（單位：億元）.-7-圖表圖表 7 7：公司：公司 20172017-2022Q32022Q3 毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況.-8-圖表圖表 8 8：公司：公司 20172017-2022Q32022Q3 期間費用率情況期間費用率情況.-8-圖表圖表 9 9：公司：公司 20172017-2022Q32022Q3 負債

11、情況負債情況.-8-圖表圖表 1010：公司：公司 20172017-2022Q32022Q3 經營性現金流情況經營性現金流情況.-8-圖表圖表 1111：20212021 年世界各國稀土產量比例年世界各國稀土產量比例.-9-圖表圖表 1212：20062006-20222022 年國內稀土開采總量控制指標（單位：噸）年國內稀土開采總量控制指標（單位：噸）.-9-圖表圖表 1313：20162016-20212021 國內稀土表觀消費量國內稀土表觀消費量.-10-圖表圖表 1414：20182018-20212021 國內釹鐵硼產量及對應稀土廢料產量國內釹鐵硼產量及對應稀土廢料產量.-10-圖

12、表圖表 1515：國內稀土回收利用主要產業政策：國內稀土回收利用主要產業政策.-10-圖表圖表 1616：20202020 年高性能釹鐵硼應用年高性能釹鐵硼應用.-11-圖表圖表 1717：20252025 年高性能釹鐵硼應用預測年高性能釹鐵硼應用預測.-11-圖表圖表 1818：新能源汽車領域釹鐵硼需求量測算（噸）：新能源汽車領域釹鐵硼需求量測算（噸）.-12-圖表圖表 1919：中國風電裝機量預測（：中國風電裝機量預測（GWGW）.-12-圖表圖表 2020：風電領域釹鐵硼需求量測算（噸）：風電領域釹鐵硼需求量測算（噸）.-12-圖表圖表 2121：主要磁材廠商產能情況（噸）：主要磁材廠商

13、產能情況（噸）.-13-圖表圖表 2222：中國釹鐵硼產量及消耗量測算（噸）：中國釹鐵硼產量及消耗量測算（噸）.-13-圖表圖表 2323：國內拆解市場兩輪電動車釹鐵硼和氧化鐠釹測算：國內拆解市場兩輪電動車釹鐵硼和氧化鐠釹測算.-13-圖表圖表 2424：國內拆解市場新能源汽車釹鐵硼和氧化鐠釹測算：國內拆解市場新能源汽車釹鐵硼和氧化鐠釹測算.-14-圖表圖表 2525：國內拆解市場氧化鐠釹回收測算總和（噸）：國內拆解市場氧化鐠釹回收測算總和（噸）.-14-圖表圖表 2626：公司稀土回收料綜合業務產業鏈及負責經營子公司：公司稀土回收料綜合業務產業鏈及負責經營子公司.-15-圖表圖表 2727：

14、:鑫泰科技技改項目環評公示鑫泰科技技改項目環評公示.-15-圖表圖表 2828：江西萬弘技改項目環評公示：江西萬弘技改項目環評公示.-15-圖表圖表 2929：:稀土氧化物業務子公司營收情況（單位：億元）稀土氧化物業務子公司營收情況（單位：億元）.-16-圖表圖表 3030：稀土氧化物業務子公司凈利潤情況（單位：億元）：稀土氧化物業務子公司凈利潤情況（單位：億元）.-16-圖表圖表 3131：20202020M4M4-2022H12022H1 公司稀土氧化物產能利用和產銷量情況公司稀土氧化物產能利用和產銷量情況.-16-圖表圖表 3232：20132013-20222022 國內氧化鐠釹最高價

15、情況（單位：萬元國內氧化鐠釹最高價情況（單位：萬元/噸）噸）.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3333：浙江中杭：浙江中杭 20202020M4M4-20222022H1H1 毛坯產銷情況（單位：噸）毛坯產銷情況（單位：噸）.-17-圖表圖表 3434：浙江中杭：浙江中杭 20202020M4M4-20222022H1H1 成品產銷情況（單位：噸）成品產銷情況（單位：噸）.-17-圖表圖表 3535：20202020 年各國廢鋼利用率年各國廢鋼利用率.-18-圖表圖表 3636：20152015-2025E20

16、25E 中國廢鋼回收利用量（單位：億噸）中國廢鋼回收利用量（單位：億噸）.-18-圖表圖表 3737：公司再生資源加工裝備主要產品：公司再生資源加工裝備主要產品.-18-圖表圖表 3838：公司再生資源加工設備收入和毛利率情況：公司再生資源加工設備收入和毛利率情況.-19-圖表圖表 3939：公司再生資源加工設備銷量和單價情況：公司再生資源加工設備銷量和單價情況.-19-圖表圖表 4040：公司：公司 20192019-2022H12022H1 再生資源加工設備產能利用率再生資源加工設備產能利用率.-20-圖表圖表 4141：公司：公司 20192019-2022H12022H1 廢鋼及報廢汽

17、車產銷量情況（單位：噸）廢鋼及報廢汽車產銷量情況（單位：噸）.-21-圖表圖表 4242：公司廢鋼及報廢汽車業務營收和毛利率情況：公司廢鋼及報廢汽車業務營收和毛利率情況.-21-圖表圖表 4343：20042004-2022Q32022Q3 我國汽車保有量（單位：萬輛）我國汽車保有量（單位：萬輛）.-22-圖表圖表 4444：20162016-2022Q32022Q3 中國新能源汽車保有量（單位：萬輛）中國新能源汽車保有量（單位：萬輛）.-22-圖表圖表 4545：20162016-20212021 中國汽車回收量情況中國汽車回收量情況 （單位：萬輛）（單位：萬輛）.-22-圖表圖表 4646

18、：華宏科技收入預測（億元）華宏科技收入預測（億元）.-23-圖表圖表 4747：華宏科技可比公司情況華宏科技可比公司情況.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1.1.再生資源加工裝備領先企業，稀土回收業務迅速崛起再生資源加工裝備領先企業，稀土回收業務迅速崛起 1.1.1.1.橫跨多個業務領域，聚焦再生資源橫跨多個業務領域，聚焦再生資源 華宏科技成立于 2004 年，公司初期主要業務為再生資源加工設備研發、生產及銷售，主要產品包括金屬打包設備、金屬剪切設備、廢鋼破碎生產線等各類金屬再生資源加工設備。公司于 2011 年上市，此

19、后內生外延雙線發展，對外投資并購不斷延伸產業鏈并拓展業務。2013 年，公司成立東海華宏，打造廢鋼加工配送基地；2015 年，公司收購江蘇威爾曼，布局電梯信號部件業務；2018 年，公司收購北京中物博，拓展汽車拆解業務；2020 年和 2021 年公司分別收購鑫泰科技、江西萬宏100%股權，新增稀土料回收綜合利用業務。圖表圖表 1 1：公司發公司發展歷程展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 當前公司聚焦再生資源業務。當前公司聚焦再生資源業務。公司再生資源板塊包括再生資源加工裝備和再生資源運營兩大板塊，其中運營可細分為廢鋼鐵綜合利用、報廢機動車回收拆解、稀土回收料的綜合利用業務。裝備方面，公司

20、再生資源加工裝備研發、制造、營銷和服務的一體化繼續完善，鞏固行業領先地位。運營業務方面，公司發展思路為大力發報廢汽車回收拆解業務，以此為主線拓展下游廢鋼鐵、稀土廢料等資源綜合回收利用，打造循環經濟；其中稀土回收料綜合利用業務在生產規模、工藝技術、上下游客戶和產業鏈方面具有相對競爭優勢，產業鏈已形成閉環。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2 2：公司業務細分領域及產品公司業務細分領域及產品 業務板塊業務板塊 細分領域細分領域 主要產品主要產品/服務服務 產品應用領域產品應用領域 再生資源 再生資源加工裝備 各類金屬破碎、液

21、壓剪切、金屬打包、金屬壓塊等設備，各類非金屬打包、壓縮設備，以及報廢汽車拆解設備 再生資源產業的國家循環經濟園區、國家城市礦產示范基地、廢鋼加工配送中心(基地)、報廢機動車回收拆解企業，以及環衛等行業 廢鋼鐵加工及貿易 對回收的社會廢鋼進行分揀、破碎、去雜、打包等專業化處理 直接為鋼廠提供優質廢鋼爐料 報廢汽車綜合回收利用 從報廢機動車拆解裝備生產，到回收企業整體解決方案設計，再到報廢機動車資源化利用的完整產業鏈，擁有軍隊退役裝備報廢資質 稀土回收料的綜合利用 高純稀土氧化物：氧化鐠、氧化釹、氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱、氧化銪、氧化釓、氧化鈥等；稀土永磁材料：燒結釹鐵硼磁鋼毛坯產品和燒結釹鐵硼磁

22、鋼成品 高純稀土氧化物：磁性材料、計算機、通訊設備、三基色熒光粉等高科技領域；稀土永磁材料：電動自行車、電動汽車電機等各類永磁電機磁鋼零部件、風力發電、節能電機、變頻電器、核磁共振設備磁鋼零部件、以及磁選設備、電子產品、包裝等各類磁鋼零部件 電梯部件 威爾曼：電梯操縱箱、召喚盒、多媒體顯示器、到站指示燈、按鈕等；子公司尼?。合匏倨?、張緊裝置、液壓緩沖器、安全鉗等 威爾曼：與世界一線整梯品牌建立了戰略合作關系；子公司尼?。弘娞莅踩考?，為國內外知名品牌電梯供服務 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司為家族企業，股權較為集中。公司為家族企業，股權較為集中。截至 2022 年 Q3，公司的控股股東為

23、華宏集團，持有公司 34.52%股權；胡士勇、胡士清、胡士法和胡士勤兄弟 4 人為公司實際控制人，直接持有公司 6.51%股權，并通過華宏集團間接持有公司 13.17%股權，共計持有公司 19.68%股權。圖表圖表 3 3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2022Q3022Q3）來源：公司公告，中泰證券研究所 1.2.1.2.公司規模加速增長，當前稀土回收為主要收入來源公司規模加速增長，當前稀土回收為主要收入來源 營收規?？焖偬嵘?，營收規?？焖偬嵘?，2 22 2 年利潤受到稀土氧化物價格波動影響。年利潤受到稀土氧化物價格波動影響。受益于“雙碳”目標，公司再生資源裝備及運營板塊在 20

24、21 年度報告期內業起動電池系統 綠色能源光伏系統 起動電池系統 綠色能源光伏系統 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 務規模和盈利水平實現了較快增長，2021 年公司實現營業收入 67.77億元，同比增長 100.75%，凈利潤為 5.32 億元，同比增長 136.20%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 65.46 億元，同比增長 33.58%；凈利潤為 4.02 億，同比增長 2.89%。其中，2022 年 Q3 實現營業收入18.87 億元，同比增長 8.25%；凈利潤 0.14 億元，同比下降 89.43%，主要原因

25、系毛利率下降及存貨減值計提增加。圖表圖表 4 4：公司：公司 2012017 7-2022Q32022Q3 營業收入營業收入 圖表圖表 5 5：公司：公司 2 2017017-2022Q12022Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 再生資源業務為主要收入來源，電梯零部件業務穩中精進。再生資源業務為主要收入來源，電梯零部件業務穩中精進。截至 2022年 H1，再生資源業務保持為公司主要收入來源。2022 年上半年再生資源業務收入 42.94 億元，占比 92.18%，同比增長 55.81%；電梯零部件業務收入 3.38 億元，占比 7.26

26、%，同比下降 11.72%。在再生資源業務中，稀土回收綜合利用占比最大，業務收入為 33.04 億元，占比70.92%，同比增長 148.86%，業務發展迅速；廢鋼及報廢汽車運營業務實現營業收入 3.03 億元，同比下降 59.44%。圖表圖表 6 6：2 2017017-2022H12022H1 公司各業務板塊細分領域收入情況公司各業務板塊細分領域收入情況（單位：億（單位：億元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所 毛利率受氧化物價格影響下降，期間費用率降低。毛利率受氧化物價格影響下降，期間費用率降低。2022 年前三季度公司毛利率為 11.44%，同比下降 4.12pct，推測主要原因為第三

27、季度稀土 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 氧化物市場價格下跌；公司凈利率為 6.07%，同比下降 2.05pct，下降幅度小于毛利率。期間費用率方面，2022 年前三季度公司銷售費用率為 0.47%，同比下降 0.16pct；管理費用（含研發費用）率為 5.75%，同比下降 0.90pct；財務費用率為 0.26%，同比增長 0.16pct。圖表圖表 7 7：公司：公司 2012017 7-2022Q32022Q3 毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖表圖表 8 8：公司：公司 2 2017017-2022Q32022Q3

28、期間費用率情況期間費用率情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 注：管理費用率含研發費用 資產負債率有所上升，經營性現金流下降。資產負債率有所上升，經營性現金流下降。2022 年前三季度，公司資產負債率為 32.16%，同比增長 6.01pct，業務量增加導致公司長期、短期借款有所增加；公司資產周轉率為 1.18，同比增長 0.05。2022 年前三季度公司經營性現金流凈額為-0.66 億元，同比下降-123%,主要原因為公司規模增加，購買商品、接受勞務支付的現金增加。圖表圖表 9 9：公司：公司 2012017 7-2022Q32022Q3 負債情況負債情況 圖

29、表圖表 1010：公司：公司 2 2017017-2022Q32022Q3 經營性現金流情況經營性現金流情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2 2.稀土回收領域全面布局，產能擴張值得期待稀土回收領域全面布局，產能擴張值得期待 2 2.1.1.稀土開采控制嚴格，回收是重要供給來源稀土開采控制嚴格，回收是重要供給來源 中國是最重要的稀土產地，產量占全球六成。中國是最重要的稀土產地，產量占全球六成。根據 USGS 數據，2021 年全球稀土礦產量 28 萬噸，同比增長 16.67%，其中中國產量為 16.8 萬噸，占比 60.00%，同比增長 20.00%。中國稀土

30、儲量也同樣位于全球之首，為 4.4 億噸，占全球儲量 12 億噸的 36.67%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1111：20212021 年世界各國稀土產量年世界各國稀土產量比例比例 來源：USGS，中泰證券研究所 國內稀土行業歷經整合，總量管控采冶優化格局。國內稀土行業歷經整合，總量管控采冶優化格局。我國稀土產業早期缺乏有序管理，行業規范不完善，產量加速釋放，占據全球稀土主要供給地位。2006 年起，為保護稀土資源，國內監管進入稀土總量管控階段。2014 年，工信部發布組建大型稀土企業集團工作指引，支持國內六大家

31、稀土企業組建集團，并于 2016 年重組正式完成。2021 年 12月 23 日，中國稀土集團有限公司在江西贛州成立，集團由中國鋁業、中國五礦和贛州稀土有限公司組建而成，組建后屬于國務院國資委直接監管的股權多元化中央企業。此后，我國稀土行業形成中國稀土、北方稀土、廈門鎢業、廣東稀土四大集團主導的格局。嚴格控制開采總量，增量主要集中在輕稀土。嚴格控制開采總量，增量主要集中在輕稀土。2022 年 8 月 17 日，工業和信息化部、自然資源部發布關于下達 2022 年第二批稀土開采、冶煉分離總量控制指標的通知，明確稀土為國家實行生產總量控制管理的產品，限制 2022 年第二批稀土開采、冶煉分離總量控

32、制指標分別為109200 噸、104800 噸，2022 年前兩批合計總量控制指標分別為 210000噸、202000 噸；其中輕稀土開采控制總量 190850 噸，同比增長 28.22%，中重稀土開采總量指標為 19150 噸，同比增長 0.00%。近年來重稀土開采總量基本不變，輕稀土開采總量保持較快增速。圖表圖表 1212：20062006-20222022 年國內稀土開采總量控制指標年國內稀土開采總量控制指標（單位：噸）（單位：噸）來源：國土資源部，工信部，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 下游需求高速增長

33、，稀土回收是重要供應來源。下游需求高速增長，稀土回收是重要供應來源。隨著近年稀土被廣泛應用于風力發電、新能源車等行業中，我國稀土表觀消費量快速增加，2016-2021CAGR 為 18.39%。2021 年，中國稀土表觀消費量為 173889 噸，同比增長 14.26%。國內在稀土開采控制總量的保護機制下，面對波動增長的市場需求，稀土廢料回收利用成為稀土供給的重要補充。磁性材料制造過程中產生的廢料是回收的重要來源，截至 2021 年，國內釹鐵硼產量為 21.94 萬噸，對應稀土廢料產量為 6.6 萬噸，占比 30.08%。圖表圖表 1313：2 2016016-20212021 國內稀土表觀消

34、費量國內稀土表觀消費量 圖表圖表 1414：20182018-20212021 國內釹鐵硼產量及對應稀土國內釹鐵硼產量及對應稀土廢料產量廢料產量 來源：中商情報網，中泰證券研究所 來源：中國稀土行業協會，中泰證券研究所 “雙碳”背景下政策鼓勵稀土回收行業發展?！半p碳”背景下政策鼓勵稀土回收行業發展。隨著稀土原材料需求量迅速增長，大量稀土廢料隨之產生。因此，在國內實現碳中和的過程中，建立稀土產業循環利用經濟十分重要，相關支持政策也隨之出臺，主要包括稅收優惠、技術研發、基地建設、制度建設等方面。圖表圖表 1515：國內稀土回收利用主要產業政策國內稀土回收利用主要產業政策 時間時間 部門部門 政策政

35、策 相關內容相關內容 2011 年 5 月 國務院 關于促進稀土行業持續健康發展的若干意見 發展循環經濟，加強尾礦資源和稀土產品的回收再利用，提高稀土資源采收率和綜合利用水平，降低能耗物耗，減少環境污染。2012 年 6 月 國務院新聞辦 中國的稀土狀況與政策白皮書 支持積極開展稀土二次資源回收再利用，鼓勵開發稀土廢舊物收集、處理、分離、提純等方面的專用工藝、技術和設備，支持建立專業化稀土材料綜合回收基地，對稀土火法冶金熔鹽、爐渣、稀土永磁廢料和廢舊永磁電機、廢鎳氫電池、廢稀土熒光燈、失效稀土催化劑、廢棄稀土拋光粉以及其他含稀土的廢棄元器件等二次稀土資源回收再利用。2015 年 6 月 財政部

36、、國家稅務總局 資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄 從事“稀土產品加工廢料，廢棄稀土產品及拆解物”的企業可申請享受增值稅即征即退政策，退稅比例為 30%。2016 年 6 月 工信部 稀土行業發展規劃(2016-2020年)發展循環經濟，加強尾礦資源、伴生資源的綜合利用，研發廢舊稀土產品再利用成套技術，建立健全回收制度，完善稀土回收利用體系，提升稀土資源綜合利用水平。2021 年 1 月 工信部 稀土管理條例(征求意見稿)國家鼓勵支持利用環境友好的技術、工藝，對含有稀土的二次資源進行回收利用。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告

37、2021 年 1 月 國家發改委“十四五”循環經濟發展規劃 著力建設資源循環型產業體系，加快構建廢舊物資循環利用體系，全面提高資源利用效率，提升再生資源利用水平。推進廢有色金屬、報廢機動車等城市廢棄物分類利用和集中處置，引導再生資源加工利用項目集聚發展。實施廢有色金屬等再生資源回收利用行業規范管理。2021 年 12月 財政部、國家稅務總局 關于完善資源綜合利用增值稅政策的公告 從事再生資源回收的增值稅一般納稅人銷售其收購的再生資源，可以選擇適用簡易計稅方法依照 3%征收率計算繳納增值稅，或適用三般計稅方法計算繳納增值稅 來源：公開資料，中泰證券研究所 2 2.2 2.稀土行業高景氣，回收量、

38、價有保障稀土行業高景氣，回收量、價有保障 2 2.2 2.1.1.新能源汽車和直驅風機引領稀土永磁材料需求走強新能源汽車和直驅風機引領稀土永磁材料需求走強 釹鐵硼永磁材料下游應用廣泛。釹鐵硼永磁材料下游應用廣泛。釹鐵硼材料是應用最廣泛的一類稀土永磁材料，其中高性能釹鐵硼材料主要應用于新能源汽車、風力發電等領域，其他釹鐵硼永磁材料主要應用于磁選機、電聲應用等。在 2020 年，風力發電機為高性能釹鐵硼材料第一大應用，占比 19.8%；其他應用領域包括新能源汽車、節能電梯、節能變頻空調、工業機器人、傳統車輛、3C 產品等。根據弗若斯特沙利文預測，到 2025 年，新能源汽車將成為第一大應用，占比為

39、 29.1%。圖表圖表 1616：2 2020020 年高性能釹鐵硼應用年高性能釹鐵硼應用 圖表圖表 1717：2 2025025 年高性能釹鐵硼應用預測年高性能釹鐵硼應用預測 來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所 新能源汽車處于快速增長期。新能源汽車處于快速增長期。釹鐵硼在新能源汽車領域主要用于驅動電機及其他微型電機，需求量主要隨新能源汽車銷量增長而增長。根據Wind 數據，2016 年我國新能源汽車銷量 50.70 萬輛，2021 年銷量增加至 352.05 萬輛，CAGR 為 47.34%，新能源汽車銷量和滲透率處于快速增長期。根據張英建等中國釹鐵硼

40、市場發展現狀及未來發展趨勢分析中測算，國內和全球新能源汽車釹鐵硼需求量將分別從 2020 年的 3186噸和 10332 噸，提升到 2025 年的 11394 噸和 28800 噸，CAGR 分別為29.03%和 22.76%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1818：新能源汽車領域釹鐵硼需求量測算（噸）新能源汽車領域釹鐵硼需求量測算（噸）來源：中國釹鐵硼市場發展現狀及未來發展趨勢分析，中泰證券研究所 直驅風機滲透率提高，帶動風電領域稀土用量提升。直驅風機滲透率提高，帶動風電領域稀土用量提升。雙碳目標下，中國和全球

41、風電裝機量將不斷提升，尤其是海上風電成本持續下降，未來有望成為風電裝機增長的重要動力。釹鐵硼在風電領域主要用于直驅/半直驅風機中，直驅永磁發電機效率高，結構簡單，當前占比僅 40%，尚有較大提升空間。根據張英建等中國釹鐵硼市場發展現狀及未來發展趨勢分析中測算，2020 年國內和全球風電領域釹鐵硼需求量分別為 9460 噸和 12712 噸，2025 年需求量將分別為 7425 噸和 14850 噸，中國需求量較 2020 年有所下降主要是因為我國 2020 年風電搶裝導致當年裝機量較高。圖表圖表 1919：中國風電裝機量預測（：中國風電裝機量預測（G GW W）圖表圖表 2020：風電領域釹鐵

42、硼需求量測算（噸）：風電領域釹鐵硼需求量測算（噸）來源：GWEC，國家能源局，中泰證券研究所 來源：中國釹鐵硼市場發展現狀及未來發展趨勢分析，中泰證券研究所 下游前景良好，磁材廠商大舉擴產。下游前景良好，磁材廠商大舉擴產。我們統計了主要上市磁材制造廠商的產能情況，2021 年，中科三環、金力永磁、寧波韻升、英洛華、正海磁材、大地熊 6 家廠商的總產能為 7.9 萬噸，按照當前已公布的擴產計劃，6 家廠商到 2025 年產能合計為 19.15 萬噸，增幅達 142.41%。根據弗若斯特沙利文預測，我國釹鐵硼產量到 2025 年將達到 28.17 萬噸，消耗量達到 22.22 萬噸，2020-20

43、25CAGR 分別為 7.77%和 8.72%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2121：主要磁材廠商產能情況（噸）主要磁材廠商產能情況（噸）公司公司 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中科三環 20000 21500 31500 52500 52500 金力永磁 15000 23000 26000 38000 40000 寧波韻升 12000 19000 34000 34000 34000 英洛華 10000 13000 15000 15000 15000 正海磁材 16000 24000

44、29000 30000 30000 大地熊 6000 9000 14000 18000 20000 總計產能總計產能 79000 109500 149500 187500 191500 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2222：中國釹鐵硼產量及消耗量測算（噸）中國釹鐵硼產量及消耗量測算（噸）來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所 2 2.2 2.2.2.存量拆解存量拆解+增量廢料雙渠道保障回收原料供應增量廢料雙渠道保障回收原料供應 換購潮來臨，二輪車拆解成為稀土廢料回收重要來源。換購潮來臨，二輪車拆解成為稀土廢料回收重要來源。2022 年是二輪車新國標實行的第三年，多數城市過渡期將結束

45、，兩輪電動車迎來換購熱潮，報廢車數量迅速增長。假設電動二輪車每輛釹鐵硼含量為 0.2kg，平均報廢時間為 4 年，測算得出 2022-2025 年報廢兩輪電動車拆解回收的釹鐵硼分別為 4000/2000/6000/6000 噸，對應氧化鐠釹回收量分別為1320/660/1980/1980 噸。圖表圖表 2323：國內拆解市場兩輪電動車釹鐵硼和氧化鐠釹測算國內拆解市場兩輪電動車釹鐵硼和氧化鐠釹測算 2017 2018 2019 2020 2021 兩輪電動車保有量（萬輛）27000 29000 30000 33000 36000 兩輪電動車未來報廢量（萬輛)2000 1000 3000 3000

46、 釹鐵硼含量（kg/輛）0.2 0.2 0.2 0.2 2022E 2023E 2024E 2025E 報廢兩輪電動車稀土拆解-釹鐵硼（噸）4000 2000 6000 6000 報廢兩輪電動車稀土拆解-氧化鐠釹（噸）1320 660 1980 1980 來源：中國自行車協會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 新能源汽車大規模退役尚早，未來有望成為重要回收來源。新能源汽車大規模退役尚早，未來有望成為重要回收來源。假設新能源汽車電機的釹鐵硼含量為 2kg/輛，平均報廢時間為 8 年，測算得出2022-2025年 報

47、 廢 新 能 源 汽 車 拆 解 回 收 的 釹 鐵 硼 分 別 為240/926/1014/880 噸，對應氧化鐠釹回收量分別為 79/306/334/290 噸。對比二輪車，新能源汽車在未來數年能夠回收的稀土量相對較小，未來新能源汽車面臨大規模退役時，勢必成為稀土回收的重要來源。圖表圖表 2424：國內拆解市場新能源汽車釹鐵硼和氧化鐠釹測算國內拆解市場新能源汽車釹鐵硼和氧化鐠釹測算 2014 2015 2016 2017 新能源汽車保有量（萬輛）12 58 109 153 新能源汽車未來報廢量（萬輛)12 46 51 44 釹鐵硼含量（kg/輛）2 2 2 2 2022E 2023E 20

48、24E 2025E 報廢新能源汽車稀土拆解-釹鐵硼（噸）240 926 1014 880 報廢新能源汽車稀土拆解-氧化鐠釹（噸）79 306 334 290 來源：中汽協，公安部，中泰證券研究所 國內拆解市場未來回收規模持續增長。國內拆解市場未來回收規模持續增長。釹鐵硼在加工過程中，在熔煉鑄片、機械加工、表面處理等工序中均會產生廢料，廢料可達原材料重量的 25%-30%。我們假設廢料占到原材料的 30%，由此測算得出 2022-2025 年廢料回收產出的釹鐵硼分別為 66510/72420/78210/84510 噸。最 終 合 計2022-2025年 國 內 氧 化 鐠 釹 回 收 規 模

49、為23348/24864/28124/30159 噸。對照公司目前擴產到 10800 噸稀土氧化物產能的計劃，未來回收原料供給較為充足。圖表圖表 2525：國內拆解市場氧化鐠釹回收測算總和（噸）國內拆解市場氧化鐠釹回收測算總和（噸）2022E 2023E 2024E 2025E 報廢兩輪電動車稀土拆解-釹鐵硼（噸）4000 2000 6000 6000 報廢新能源汽車稀土拆解-釹鐵硼（噸）240 926 1014 880 廢料回收-釹鐵硼（噸）66510 72420 78210 84510 總計-釹鐵硼（噸）70750 75346 85224 91390 總計-氧化鐠釹（噸）23348 248

50、64 28124 30159 來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所 2 2.3 3.稀土回收前后端一體化，磁材回收將成新亮點稀土回收前后端一體化，磁材回收將成新亮點 公司通過多家子公司開展稀土業務，擴展回收產業鏈。公司通過多家子公司開展稀土業務，擴展回收產業鏈。目前公司的稀土回收料綜合利用業務已實現了全產業鏈布局，從稀土廢料回收到生產稀土氧化物和稀土永磁材料均通過公司在吉安縣的稀土事業部實現。公司通過子公司江西萬弘、鑫泰科技及其子公司吉水金誠利用稀土廢料生產高純度稀土氧化物；通過鑫泰科技子公司中杭新材生產稀土永磁材料，包括燒結稀土金屬合金毛坯產品和燒結釹鐵硼磁鋼成品。此外，2021年 1 月公

51、司與南方稀土、贛州澤宇和贛州華益工圖投資設立贛州華卓，新建年處理 6 萬噸磁材廢料綜合利用項目。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2626：公司稀土回收料綜合業務產業鏈及負責經營子公司公司稀土回收料綜合業務產業鏈及負責經營子公司 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司積極擴產，鞏固行業龍頭地位。公司積極擴產，鞏固行業龍頭地位。根據稀土協會數據，2020 年鑫泰科技和萬弘高新稀土回收產量在國內占比分別為 15%和 5%，分列第 1 和第 7 位。根據江西省環境保護廳出具的環境影響報告書的批復，鑫泰科技、吉水金誠、江西萬弘的

52、稀土氧化物年產能分別為 1776.79 噸/年、1181.65 噸/年、1048 噸/年。2022 年 7 月，江西萬弘在政府網站披露了年產 4500 噸稀土二次資源回收利用技改項目，由 1048 噸擴至4500 噸；鑫泰科技在政府網站披露了年產 5000 噸稀土氧化物稀土二次資源回收利用技改項目，項目投資 5.8 億元，由 2958 噸擴至 5000噸。擴產完成后，預計公司稀土氧化物分離產能有望達到 10682 噸，其中鑫泰科技 5000 噸，江西萬弘 4500 噸，吉水金誠 1182 噸。圖表圖表 2727：:鑫泰科技技改項目環評公示鑫泰科技技改項目環評公示 圖表圖表 2828：江西萬弘技

53、改項目環評公示：江西萬弘技改項目環評公示 來源：吉安縣政府網站，中泰證券研究所 來源：萬安縣政府官網，中泰證券研究所 公司稀土氧化物營收快速增長，盈利能力優秀。公司稀土氧化物營收快速增長，盈利能力優秀。根據公司公告，2022年 H1，鑫泰科技（包含子公司吉水金誠）營收 24.96 億元，同比增長90.65%，凈利潤為 2.29 億元，同比增長 32.62%；江西萬弘營收 9.26億元，凈利潤為 0.86 億元。2022H1，鑫泰科技與江西萬弘凈利率分別為 9.19%和 9.29%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 29

54、29：:稀土氧化物業務子公司營收情況（單位：稀土氧化物業務子公司營收情況（單位：億元）億元）圖表圖表 3030：稀土氧化物業務子公司凈利潤情況（單：稀土氧化物業務子公司凈利潤情況（單位：億元）位：億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司稀土氧化物產銷均旺盛。公司稀土氧化物產銷均旺盛。根據公司公告，截至 2022 年上半年，公司稀土氧化物產能 4005 噸，銷量 3151.67 噸，產能利用率和產銷率分別為 82.48%和 95.39%，產能利用率略有下滑，下半年旺季有望回升增長。圖表圖表 3131：2 2020020M4M4-2022H12022H1 公司稀土

55、氧化物產能利用和產銷量情況公司稀土氧化物產能利用和產銷量情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 稀土價格波動影響業績，稀土價格波動影響業績，Q4Q4 價格小幅回升。價格小幅回升。自 2020H2 以來，受下游需求高增和擴產受限影響，氧化鐠釹價格持續上漲，在 2022Q1 達到高點110 萬元/噸以上。進入 Q3，氧化鐠釹價格單邊下跌，Q4 在 70 萬元/噸附近震蕩。由于公司產品售價需要根據現貨交易時稀土產品市場價格確定，因此稀土氧化物的市價波動會對公司盈利能力造成一定影響。由于下游需求持續旺盛，而上游供給又受到指標控制，我們認為未來稀土價格將保持在較高位置，公司稀土回收業務也將持續具有較為可觀

56、的盈利能力。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3232：2 2013013-20222022 國內氧化鐠釹最高價情況（單位：萬元國內氧化鐠釹最高價情況（單位：萬元/噸）噸）來源：Wind，中泰證券研究所 積極擴產稀土磁材積極擴產稀土磁材&廢料回收，強化新領域布局。廢料回收，強化新領域布局。公司孫公司中杭新材生產稀土永磁材料，主要包括燒結釹鐵硼磁鋼毛坯產品和燒結釹鐵硼磁鋼成品。公司正積極對磁材進行擴產，2022 年 9 月公司公告，中杭新材擬在寧波杭州灣新區新設全資子公司寧波中杭新材料有限公司，投資新建年產 4000 噸

57、高性能磁性材料項目，項目規劃投資總額為 2.5 億元，預計未來在強化磁材領域產能有助于公司業績增長，并減少稀土氧化物價格波動對業績的影響。中杭新材毛坯中杭新材毛坯&成品產銷情況良好。成品產銷情況良好。根據公司公告，截至 2022H1,中杭新材毛坯產量 996.39 噸，銷量 877.32 噸，產能利用率為 115.06%，毛坯產銷量為 88.05%；成品產量 97.98 噸，銷量 90.24 噸，成品產銷量為 92.10%，均保持增長態勢。目前中杭新材具備燒結釹鐵硼產能 2000噸/年，隨著產能快速提升，磁材業務有望成為公司新的增長亮點。圖表圖表 3333：浙江中杭：浙江中杭 20202020

58、M4M4-20222022H1H1 毛坯產銷情況毛坯產銷情況（單位：噸）（單位：噸）圖表圖表 3434：浙江中杭浙江中杭2 2020020M4M4-20222022H1H1 成品產銷情況成品產銷情況（單位：噸）（單位：噸）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3 3.廢鋼產業大有可為，打通前后端協同發展廢鋼產業大有可為，打通前后端協同發展 3 3.1.1.廢鋼回收處于初級階段，回收裝備及運營業務大有可為廢鋼回收處于初級階段，回收裝備及運營業務大有可為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 最大價值的再生資源

59、，循環經濟重要一環。最大價值的再生資源，循環經濟重要一環。廢鋼是指鋼鐵廠生產過程中不成為產品的鋼鐵廢料（如切邊、切頭等）以及使用后報廢的設備、構件中的鋼鐵材料，是綠色環?？稍偕蔫F素資源。理論上鋼鐵循環利用率可達到 100%。根據中國物資再生協會數據，廢鋼占到我國前十大再生資源品種回收重量總和的 65.73%和回收金額的 54.94%。我國廢鋼利用率遠低于國際水平，可提升空間較大。我國廢鋼利用率遠低于國際水平，可提升空間較大。根據 BIR 數據，2020 年我國廢鋼比達到 20.92%，而土耳其、美國、歐盟等地區廢鋼比均達到 50%以上，相較之下我國在廢鋼回收利用方面還有很大提升空間。2015

60、 年-2020 年我國廢鋼回收量逐年提升，由 0.8 億噸提升至 2.2 億噸，CAGR 為 22.42%，根據廢鋼協會預測，到 2025 年，我國廢鋼回收量將達到 3 億噸至 3.2 億噸。圖表圖表 3535：2 2020020 年各國廢鋼利用率年各國廢鋼利用率 圖表圖表 3636：2 2015015-2025E2025E 中國廢鋼回收利用量（單中國廢鋼回收利用量（單位：億噸）位：億噸）來源：BIR，中泰證券研究所 來源：廢鋼協會，BIR，中泰證券研究所 公司為廢鋼裝備頭部企業，產品線齊全。公司為廢鋼裝備頭部企業，產品線齊全。公司主要廢鋼設備產品包括打包設備、剪切設備、壓塊設備、破碎生產線等

61、，其中廢鋼破碎生產線是目前我國最為先進的廢鋼加工處理設備，是廢鋼加工配送中心的主要設備之一。圖表圖表 3737：公司再生資源加工裝備主要產品公司再生資源加工裝備主要產品 類型類型 產品型號產品型號 介紹介紹 圖片圖片 金屬打包設備 Y81 系 列金 屬打包機 可將各種金屬廢料（邊角料、刨花、廢鋼、廢鋁、廢銅、廢不銹鋼、報廢汽車等）擠壓成長方體、八角形體、圓柱體等各種形狀的合格爐料，既可降低運輸和冶煉成本，又可提高投爐速度。該系列打包機主要適用于金屬回收行業、冶金行業。金屬剪切設備 Q43 系列液壓廢金屬剪斷機 可對各種型鋼及金屬結構件進行冷態剪斷，加工成合格爐料，降低運輸和冶煉成本，適用于金屬

62、回收行業、冶金行業、報廢汽車拆解行業等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 Q91Y 系列大型龍 門式 廢鋼 剪斷機 可對各類廢舊型鋼、鋼坯、鋼管、鋼制結構件以及報廢汽車等進行冷態剪斷，提高堆比密度，降低運輸和冶煉成本，適用于冶金行業、金屬回收行業的大型加工配送基地等。金屬屑壓塊機 Y83 系列金屬屑壓塊機 主要用于將鑄鐵屑、銅屑、鋁屑、鋼屑（50mm）、破碎料（5080mm）等廢原料通過特制的模具，使其在極小的面積上承受高壓以壓制成塊，極大方便了金屬屑的運輸，并在熔煉過程中減少氧化量和燒損，以取得顯著的經濟效益，是金屬冶煉廠使用

63、的理想設備。廢鋼破碎生產線 PSX 系列廢鋼破碎生產線 用于加工報廢汽車車體、馬口鐵類、舊家電、自行車、空罐等輕薄廢料使之成為純凈的煉鋼原料。通過不斷粉碎和擠壓，除去雜質，提高堆比重，降低運輸和冶煉成本，滿足鋼廠“精料入爐”的要求。適用于冶金行業、金屬回收行業的大型加工配送基地、報廢汽車拆解行業等。非金屬打包壓縮設備 HPM 系列臥式打包機 可對廢紙、廢塑料、生活垃圾、秸稈等松散物進行打包及捆扎。適用于再生資源回收行業、環衛部門等。Y63 系列生活垃圾壓縮機 可將垃圾壓縮成高密度塊狀，降低工人勞動強度，提高單車裝載量，避免裝運過程中的二次污染。適用于環衛部門。來源：公司公告，中泰證券研究所 歷

64、年營收較為穩定，產品向大型化、高單價發展。歷年營收較為穩定，產品向大型化、高單價發展。公司再生資源加工設備業務板塊收入相對穩定，2020 年出現下滑后 2021 年恢復增長，2022H1 該項業務收入為 6.87 億元，同比增長 0.97%；毛利率為 18.31%，同比增加 1.94pct。與此同時，公司產品單價持續上升，由 2017 年的22.96 萬元/臺上漲到 2021 年的 91.05 萬元/臺，體現出再生資源加工設備的大型化、高端化趨勢，證明了公司在這一領域具備較強競爭優勢。圖表圖表 3838：公司再生資源加工設備收入和毛利率情況公司再生資源加工設備收入和毛利率情況 圖表圖表 393

65、9：公司再生資源加工設備銷量和單價情況公司再生資源加工設備銷量和單價情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 產能為制約瓶頸，可轉債募投擴產。產能為制約瓶頸，可轉債募投擴產。自 2019 年以來，公司再生資源加工設備產能利用率保持在 100%以上，產能成為業務發展的較大制約因素。2022 年 12 月，公司募集可轉債，募投項目之一為“大型智能化再生金屬原料處理裝備擴能項目”，擴大大型液壓廢鋼剪斷機和液壓金屬打包機等產品的產能，投資總額 1.33 億元，建設期 9 個月

66、。根據公司測算，項目達產后年均收入為 2.82 億元，項目稅后 IRR 為 18.26%，具備良好的經濟效益。圖表圖表 4040：公司公司 2 2019019-2022H12022H1 再生資源加工設備產能利用率再生資源加工設備產能利用率 來源：公司公告，中泰證券研究所 3 3.2 2.三大基地構建再生資源運營版圖，打通拆解回收產業鏈三大基地構建再生資源運營版圖，打通拆解回收產業鏈 廢鋼裝備產業鏈延申，通過子公司開展廢鋼加工和汽車拆解業務。廢鋼裝備產業鏈延申，通過子公司開展廢鋼加工和汽車拆解業務。公司控股子公司東海華宏（公司持股 90%）和遷安聚力（公司持股 60%）為兩大廢鋼加工配送基地。東

67、海華宏和遷安聚力主要貨源為周邊地區收取的廢鋼，通過對回收的社會廢鋼進行分揀、破碎、去雜、打包等專業化處理，直接為鋼廠提供優質廢鋼爐料。2019 年，公司以 3000 萬元收購北京中物博汽車解體有限公司 100%股權，開拓報廢汽車拆解業務。中物博后更名北京華宏，擁有軍隊退役裝備報廢資質。公司在北京通州規劃了近 70 畝的報廢機動車拆解基地，目前已基本建設完成，預計年內投產。就此，公司形成了從報廢機動車拆解裝備生產，到回收企業整體解決方案設計，再到報廢機動車資源化利用的完整產業鏈。當前，公司廢鋼及報廢汽車業務共有 78 萬噸產能，主要為東海華宏及遷安聚力，北京華宏目前尚未形成規模。請務必閱讀正文之

68、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4141：公司公司 2 2019019-2022H12022H1 廢鋼及報廢汽車產銷量情況（單位：噸）廢鋼及報廢汽車產銷量情況（單位：噸）來源：公司公告，中泰證券研究所 流通周轉型業務，流通周轉型業務，2 2022022 上半年受疫情影響有所下滑。上半年受疫情影響有所下滑。過去幾年中，公司廢鋼及報廢汽車業務收入快速增長，由 2017 年的 1.69 億元增長到2021 年的 11.04 億元。但該業務毛利率較低，當前毛利率不足 2%。2022 年上半年，廢鋼及報廢汽車業務實現營業收入 3.03 億元，

69、同比下降 59.44%；毛利率為 1.33%，同比下降 0.04pct，主要原因系上半年受疫情封控、市場行情低迷等影響，上半年開工率較低。待疫情防控轉松后，該業務有望反彈放量。圖表圖表 4242：公司廢鋼及報廢汽車業務營收和毛利率情況公司廢鋼及報廢汽車業務營收和毛利率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 保有量趨于飽和，汽車回收拆解業務是必然選擇。保有量趨于飽和，汽車回收拆解業務是必然選擇。報廢汽車是典型的綜合型再生資源,可以提供鋼材、有色金屬、貴金屬、塑料、橡膠等材料。根據 Wind 數據，截至 2022 年 9 月，我國汽車保有量為 3.15 億輛。當汽車保有量趨于飽和，回收拆解必然成為最

70、適宜處理每年所產生的大量報廢汽車的最佳方式。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4343：2 2004004-2022Q32022Q3 我國汽車保有量（單位：萬輛）我國汽車保有量（單位：萬輛）來源：Wind，中泰證券研究所 正規報廢車數量逐年上升，汽車拆解有望與稀土回收業務形成協同。正規報廢車數量逐年上升，汽車拆解有望與稀土回收業務形成協同。過去，我國一度要求報廢汽車拆解的“五大總成”（發動機、方向機、變速器、前后橋、車架）需作為廢金屬，交售給鋼鐵企業作為冶煉原料，導致正規渠道收購報廢車價格較低，車主報廢意愿不高。201

71、9 年，國家出臺新版報廢機動車回收管理辦法，允許五大總成再制造再利用，大幅提高了報廢車的回收價值。根據中國物資再生協會數據，自 2017年以來我國汽車報廢回收量逐年上升，2021 年回收量達 244.5 萬輛，同比增長 12.31%。近年新能源汽車保有量迅速增加，隨著后續新能源汽車逐步進入報廢市場，公司在汽車拆解的渠道布局將有望與稀土回收業務形成協同，使用部分汽車拆解材料作為稀土回收原料，前端渠道將為回收業務的原料供應提供良好的保障。圖表圖表 4444：2 2016016-2022Q32022Q3 中國新能源汽車保有量（單中國新能源汽車保有量（單位：萬輛）位：萬輛）圖表圖表 4545：2 20

72、16016-20212021 中國汽車回收量情況中國汽車回收量情況 （單（單位：萬輛）位：萬輛）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：中國物資再生協會，中泰證券研究所 4.4.投資建議：給予公司“買入”評級投資建議：給予公司“買入”評級 核心假設：核心假設：基于公司各項業務國網發展情況和在手資源，結合鉛蓄及鋰電細分行業的政策發展，我們對公司經營做出如下假設：再生資源加工設備：再生資源加工設備：我國廢鋼利用率對照國際水平有較大差距，對廢鋼設備的需求將持續增長。多年來公司產品單價持續上漲，體現出大型化、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報

73、告 高端化趨勢，同時公司通過可轉債募投項目擴張產能，我們假設該業務2022-2024 年增長率分別為 14.07%、21.00%、21.00%，毛利率保持為18%。稀土回收：稀土回收：公司近年發力稀土氧化物回收業務，鑫泰科技、吉水金誠、江西萬弘的稀土氧化物年產能分別為 1776.79 噸/年、1181.65 噸/年、1048 噸/年，預計公司擴產完成后稀土氧化物分離產能有望達到 10682噸，其中鑫泰科技 5000 噸，江西萬弘 4500 噸，吉水金誠 1182 噸，屆時產能將有大幅提升。同時，公司通過孫公司中杭新材開展磁材業務，擬投資新建年產 4000 噸高性能磁性材料項目，有望成為稀土回收

74、業務新的增長動能。我們假設該業務 2022-2024 年增長率分別為 52.21%、52.02%、51.50%，鑒于 22Q3 氧化鐠釹價格單邊下跌，目前基本企穩，我們假設 2022-2024 年毛利率分別為 10.85%、14.98%、15.08%。廢鋼回收：廢鋼回收：22H1 該業務因疫情原因導致收入下滑、產能利用率較低，目前不利因素消除，明年有望迎來反彈。同時，廢鋼/汽車拆解業務作為再生資源加工設備業務下游及稀土回收業務上游，有助于公司打通產業鏈一體化，形成協同效應。我們假設該業務 2022-2024 年增長率分別為-40.00%、140.00%、50.00%，毛利率分別為 1.60%、

75、2.50%、3.00%。電梯部件：電梯部件：公司通過子公司威爾曼開展電梯部件業務，主要客戶為迅達、通力、日立、蒂森克虜伯等一線整梯廠商，合作穩固。該業務歷年表現呈穩中有升之勢，我們假設 2022-2024 年增長率分別為 20.00%、15.00%、10.00%，毛利率穩定為 22.00%。圖表圖表 4646：華宏科技華宏科技收入預測（億元）收入預測（億元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 再生資源加工設備收入 11.2 9.29 14.76 16.84 20.37 24.65 增長率 yoy-2.01%-17.05%58.88%14.07%21.00%2

76、1.00%毛利率 21.98%14.65%17.72%18.00%18.00%18.00%稀土回收收入 10.62 32.52 49.5 75.25 114 增長率 yoy 206.21%52.21%52.02%51.50%毛利率 14.10%17.52%10.85%14.98%15.08%廢鋼回收收入 3.27 6.24 11.04 6.62 15.90 23.85 增長率 yoy 95.81%90.83%76.92%-40.00%140.00%50.00%毛利率 5.30%1.22%1.61%1.60%2.50%3.00%電梯部件收入 7.02 7.24 8.99 10.79 11.87

77、13.05 增長率 yoy 18.98%3.13%24.17%20.00%15.00%10.00%毛利率 26.14%24.64%22.10%22.00%22.00%22.00%其他業務收入 0.13 0.36 0.46 0.46 0.51 0.56 增長率 yoy-18.75%176.92%27.78%0.00%10.00%10.00%毛利率 61.49%23.23%37.62%35.00%35.00%35.00%營業總收入 18.22 27.15 56.27 84.21 123.89 176.11 增長率 yoy 5.14%49.01%107.26%49.65%47.13%42.14%毛利

78、率 14.69%19.24%15.58%13.11%14.63%14.43%來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 我們選取盛和資源、金力永磁、天奇股份 3 家公司作為可比公司，2022-2024 年，可比公司 PE 估值的平均值分別為 19.05、14.46、11.32 倍，高于公司估值水平?？紤]到公司多點布局，具備獨特的產業鏈一體化優勢，可給予一定的估值溢價。圖表圖表 4747：華宏科技華宏科技可比公司情況可比公司情況 股票代碼 簡稱 股價 EPS PE 21A 22E 23E 24E 21A 22

79、E 23E 24E 600392.SH 盛和資源 14.24 0.61 1.34 1.42 1.59 32.00 10.63 10.05 8.96 300748.SZ 金力永磁 29.75 0.64 1.10 1.40 1.83 70.44 27.13 21.31 16.26 002009.SZ 天奇股份 14.41 0.40 0.74 1.20 1.65 60.83 19.39 12.02 8.75 平均平均 54.42 19.05 14.46 11.32 002645.SZ 華宏科技 15.26 0.91 0.96 1.53 2.03 16.69 15.94 10.01 7.52 來源：W

80、ind，中泰證券研究所 注：股價取自 2023 年 1 月 4 日，未覆蓋的公司取自 wind 一致預測 公司作為廢鋼設備龍頭企業，不斷拓展業務范圍，逐步轉型為稀土回收企業。公司通過收購鑫泰科技和江西萬弘，確立自身在稀土回收行業的地位，同時進行鑫泰科技擴產、江西萬弘擴產、年產 4000 噸高性能磁性材料等多個擴產項目，稀土氧化物及磁材產能有望持續增加，屆時公司規模將持續擴張。同時，公司具備鮮明的一體化優勢，再生資源加工設備、廢鋼回收、稀土回收等業務板塊間形成協同，構筑起自身的競爭優勢。我們預測2022-2024 年公司的營業收入分別為 84.21、123.89、176.10 億元，分別同比增長

81、 24.26%、47.13%、42.14%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.57、8.88、11.81 億元，分別同比增長 4.73%、59.28%、33.04%。預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.96、1.53、2.03 元，對應 PE 分別為 15.94、10.01、7.52 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 稀土價格大幅波動稀土價格大幅波動的風險的風險：公司稀土回收的主要產物氧化鐠釹價格有一定的波動性，因此，公司上游原材料和下游出售價格都將隨之波動，從而導致該業務的盈利能力改變。若氧化鐠釹價格長時間處于異常，可能導致公司盈利受損。產能釋放不及預

82、期的風險：產能釋放不及預期的風險：公司正在對稀土氧化物回收及稀土磁材制造進行大幅擴產，未來有一定產能釋放不及預期的風險，影響公司盈利釋放時點。政策不及預期的風險：政策不及預期的風險：國家政策是稀土行業發展的重要驅動力，國家嚴格管控稀土開采冶煉總量，若未來政策執行力度不及預期，則可能會稀土相關產品供需情況改變。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中公開資料均是基于過往歷史情況梳理，可能存在信息滯后或更新不及時的狀況，難以有效反映當前行業或公司的基本面狀況。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

83、要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 盈利預盈利預測表測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金3682,5033,1234,316營業收入營業收入6,7778,42112,38917,610應收票據377380122營業成本5,7127,31710,57715,070應收賬款4525057431,057稅金及附加29486890預付賬款5570102145銷售費用46

84、426288存貨1,961218315449管理費用207236372528合同資產0000研發費用261325478679其他流動資產115211297409財務費用7-27-62-65流動資產合計2,9893,5804,6596,498信用減值損失-14-9-10-11其他長期投資0000資產減值損失-10-5-5-7長期股權投資58585858公允價值變動收益0000固定資產6487779921,184投資收益7666在建工程138288338388其他收益84160106106無形資產221261319341營業利潤營業利潤5826339921,316其他非流動資產1,1071,108

85、1,1081,108營業外收入1121非流動資產合計2,1722,4932,8153,080營業外支出3333資產合計資產合計5,1615,1616,0736,0737,4747,4749,5789,578利潤總額利潤總額5806319911,314短期借款192200200200所得稅396488113應付票據3770126179凈利潤凈利潤5415679031,201應付賬款7759931,4672,136少數股東損益9101520預收款項14331252296歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5325578881,181合同負債261130239424NOPLAT5485438471,14

86、2其他應付款93939393EPS（按最新股本攤?。?.910.961.532.03一年內到期的非流動負債7777其他流動負債143160216284主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,5241,9852,6003,619會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款9999成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率100.8%24.3%47.1%42.1%其他非流動負債30303030EBIT增長率123.8%2.9%53.7%34.4%非流動負債合計39393939歸母公司凈利潤增長率136.2%4.7%59.3%33.0%負債

87、合計負債合計1,5621,5622,0232,0232,6392,6393,6583,658獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益3,4863,9284,6995,763毛利率15.7%13.1%14.6%14.4%少數股東權益112122137157凈利率8.0%6.7%7.3%6.8%所有者權益合計所有者權益合計3,5994,0504,8365,920ROE14.8%13.8%18.4%19.9%負債和股東權益負債和股東權益5,1615,1616,0736,0737,4747,4749,5789,578ROIC22.3%19.5%23.9%25.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負

88、債率30.3%33.3%35.3%38.2%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比6.6%6.1%5.1%4.2%經營活動現金流經營活動現金流1952,6251,1031,644流動比率2.01.81.81.8現金收益6366339531,277速動比率0.71.71.71.7存貨影響-9861,744-97-134營運能力營運能力經營性應收影響-111-100-271-392總資產周轉率1.31.41.71.8經營性應付影響334568451765應收賬款周轉天數21201818其他影響322-22068128應付賬款周轉天數4

89、0444243投資活動現金流投資活動現金流-221-408-428-399存貨周轉天數935499資本支出-260-413-434-405每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.910.961.532.03其他長期資產變化39566每股經營現金流0.344.511.902.82融資活動現金流融資活動現金流76-82-55-51每股凈資產5.996.758.079.90借款增加40800估值比率估值比率股利及利息支付-55-122-189-249P/E1716108股東融資131000P/B3222其他影響-4032134198EV/EBITDA17717211586單位:百萬元

90、單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-

91、10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理

92、委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推

93、測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。