彭博：中國房地產?業2023年信?展望報告（20頁）.pdf

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1、Bloomberg Terminal中國房地產業 2023年信展望彭博專業服務02 05 07 10 2023 年中資地產板塊基本中資地產債 2023 年展望技術2023 年中資地產債到期情況中資地產債 2023 年展望估值目錄2023年信展望：中國房地產業在上周中國政府出臺持房地產業發展的 16 項措施之后，中國房地產業的惡性循環或在 2023 年告段落。這在很程度上將取決于該計劃下的銀貸款規模，前尚未可知。如果貸款規模太，或將有更多投資級地產債承壓。但收益地產債的進步下空間可能很，因為它們的價格已經處于極低平，且許多地產債正在進展期。22023 年中資地產板塊基本中國房地產業基本疲軟，需要

2、政府提供持中國房地產業疲軟的基本或是促使監管機構采取重措施，以確保業穩定健康發展的關鍵原因。在融資渠道減少的情況下，最新出臺的包括持銀貸款和信托展期的系列舉措或有助于緩解地產商的現消耗。延房貸還款期限有望令購房者重拾信。信狀況改善是銷售復蘇的前提若中國政府最新出臺的系列持措施（包括銀貸款、信托展期以及 2,500 億元幣的在岸債券發計劃等）能夠改善地產商的信狀況，延房貸還款期限也能重振購房者信，則中國的房地產合約銷售可能會迎來顯著復蘇。更重要的是，若政府決意提供持，政策度還有望加。早先的個別舉措已推動 9 的全國合約銷售較 8 增了 15%。前九個的累計銷售下降了 28%。10，光等困境地產商

3、的銷售較 9 幅增。時代中國和融信中國也出現了明顯的環復蘇。從累計銷售情況來看，只有越秀實現了 12%的增；但其 10 銷售較 9 下滑了 31%，可能已經 頂。全國房地產銷售增Source:China NBS,Bloomberg Intelligence3若政府持，現覆蓋率恐將繼續下滑如果政府不給予充分持，多數地產商的整體現覆蓋率可能會在 2023 年進步下降。雖然部分地產商的現覆蓋率或勉強以保證交房，但如果找不到其他再融資渠道，它們恐將償還債務。投資級發的現短債為兩倍左右，或有望評級較低的同業維持更時間，但若動內部資源償債，久久之，它們的現平也會下降。隨著 2023 年有更多債務到期，現壓

4、將進步加重，部分現可能存放在托管賬戶，法動。鑒于 BB 級房企利資本市場融資的能較弱，其現消耗速度可能更快。B 級地產商的現覆蓋率已經很低，約為0.5 倍，因此更有可能進債務展期?，F短債（倍）Source:Company Filings,Bloomberg Intelligence4尚未公布 2022 年上半年業績的 地產商Source:DDIS,Bloomberg Intelligence若指引，債務展期進展或較為緩慢政府為確保房地產業平穩健康發展采取的舉措分重要。房地產業的債務展期恐進展緩慢，因為全球經濟可能會在 2023 年陷衰退，業務前景可度較低。在制定債務展期計劃之前，地產商可能需要

5、先對銷售數字進預估。些地產商似乎法確定債務規模，因為它們尚未公布上半年 業績。在 20 多家違約房企中，僅富地產和華南城成功完成債務展期。恒或臨巨挑戰，該公司有 14只功夫債及各種融產品。佳兆業和花樣年雖然收規模較低，但度依賴功夫債，規模約占總債務的半。融創有 12 只未償功夫債。政府的債券融資持舉措將緩解對杠桿率的擔憂政府 2,500 億元幣的債券持計劃有望為優質地產商提供融資渠道。從凈負債與調整后 Ebitda的率來看，上半年該業企的杠桿率將導致其 2023 年再融資成本上升，再融資難度加。投資級地產商（平均杠桿率為七倍）可能也不例外。平均售價下滑和施成本上升是削弱調整后Ebitda的兩個

6、主要因素，不過，銷售下滑可能會降低債務融資需求。在疲弱的再融資環境中，實較強的地產商更傾向于節約現于償債，不是從實較弱的地產商中收購項，這加劇了低評級地產商資產處置計劃的資緊張程度。盡管如此，監管機構最新的計劃可能有助于緩解部分再融資擔憂。凈負債與調整后 Ebitda 的率（倍）Source:Company Filings,Bloomberg Intelligence5中資地產債 2023 年展望技術級市場疲弱及到期債券增加導致中資地產商險上升中資地產商的再融資缺可能因級市場活動疲弱和到期債券增多擴。在岸債券發趨于正常，原因很有可能是為避免違約及確保交付進的債務展期。即使將展期包括在內，功夫債

7、市場也是象征性活躍，這可能會轉化為更的再融資缺。2023 年到期債券增多，再融資缺或將擴盡管將在岸債券展期會更容易，但 2023 年到期的地產債數量上升，也可能會加劇在岸債券和功夫債的再融資缺。由于 2021 年的發峰及 2022 年的發正?；?，2023 年和 2024 年將有更多在岸債券到期。不過，這些到期債券可能更容易展期，因為地產商可以提供分期付款和增信持，如以能夠帶來收的投資地產項作為優惠條件。地產商很難對功夫債持有采取同樣的做法，因為許多地產商可能沒有規?？捎^的海外項。富地產的債券展期應被視為個例外，因為該公司在倫敦等地擁有規模海外項。華南城憑借其由國有企業持股的背景獲得了功夫債持有

8、的持。中資地產板塊債務到期情況（10 億美元）Source:DDIS,Bloomberg Intelligence6房企在岸債券發規模（萬億元幣）Source:DDIS,Bloomberg Intelligence中資地產功夫債發規模（10億美元）Source:LEAG,Bloomberg Intelligence在岸債券發正?；赡苤粫兄陧椖拷桓对诎妒袌龅膫l正?；赡苡兄诘禺a商按政府要求向購房者交付房屋。在岸債券發將助于補充地儲備或償付離岸債務，但有助于地產商避免在岸債務違約和業務中斷。2020 年和 2021 年是發峰期，意味著 2022 年和 2023 年到期的債券數量會增加。

9、2021 年底，多數在岸債券的發都附有看跌期權和看漲期權。許多新發的債券可能是以展期為的。這些展期計劃存在執險，因為些地產商在達成新的債務計劃數后仍未能將債務展期。光集團已延遲付 2022 年 3 展期的在岸債券的每分期付款。旭輝控股集團保持償付到期在岸債務，同時暫停離岸付。離岸債券發疲軟或造成 650 億美元的再融資缺2019 年峰期發、并于 2022-2024 年到期的債券約為 850 億美元，因此 2022 年功夫債發 低迷可能會造成 2023 年出現 650 億美元的再融資缺。多數收益地產商發的債券將于三五年內到期。由于 2020 年和 2021 年發的債券將于 2023-2026 年

10、到期，若 2023 年的債券發繼續疲弱，這缺將進步拉?？傮w，若短期內缺乏其他融資選擇，2023 年將出現更多債券展期。債券發中的部分可能就是出于展期的的。富地產完成了 51 億美元功夫債的展期，新的到期在 2025-2028 年，這可能是 2022 年最的筆交易。華南城將約 15 億美元的功夫債展期2024 年。72023 年到期的投資級債券Source:SRCH,Bloomberg Intelligence2023 年中資地產債到期情況中資投資級地產功夫債可能臨較的再融資險2023 年，中資投資級(IG)地產功夫債可能會與其收益(HY)同業樣臨到期規模上升的情況。投資級功夫債市場可能將幅波動

11、，原因是其到期規模與 C 級債券相當。投資級和收益地產商模糊的國企背景也可能會引發質疑。第季度投資級債券可能因到期規模上升、萬科再融資需求幅波動中資投資級地產商可能臨波動，約 50 億美元債券將在 2023 年到期，在所有評級債券中到期規模最。壓可能在于萬科在 2023 年第季度需要對共計 16 億美元的債券進再融資。湖債券近期的疲軟可能會引發對其他投資級債券蔓延險的擔憂。市場對深圳市地鐵集團持有萬科 33%的股權是否只是項財務投資可能會有疑問。湖的債券在其董事會主席離職后近期出現幅波動，這可能也不會提供幫助。盡管越秀由國有企業州越秀持有 40%的股份，但其在 2022 年上半年的現覆蓋率不，

12、這情況可能會引發對現消耗的擔憂。盡管中國海外發展和保利發展的國有企業地位不那么需要過多強調，但從相對估值的度來看，它們仍可能受到影響。82023 年到期的 BB 級債券Source:SRCH,Bloomberg Intelligence2023 年到期的 B 級債券Source:SRCH,Bloomberg Intelligence第季度 BB 級債券可能臨到期規模峰第季度，BB 級功夫債到期規模于投資級債券，但可能出現起伏。在各類評級下調后，該類別中的較部分可能將會是關鍵因素。連萬達可能是陷困境的開發商中較好的個，其 BB 評級、潛在的 IPO 以及傳奇娛樂 80%股權可能的貨幣化撐著它，盡

13、管在該類別中它的到期規模最。隨著穆迪和標普對評級的展望為負，碧桂園和新城發展均臨評級壓，盡管前者的評級更。然，兩者都需要利其他融資式，或利內部資源來償還到期債券，因為根據其債券的當前市場價格，通過功夫債券市場進再融資可能仍然不可。B 級債券或因建業地產債券到期臨波動雖然 2023 年 B 級開發商債券到期規模較，但建業的三只債券集中到期，可能成為該類別的波動因素。然，合創展可能是此類開發商中在第季度個需要再融資的開發商。在下半年引地政府持股之后，建業的再融資能將受到考驗。它前正處于可轉換債券發過程中，以幫助改善其相對較低的現覆蓋率。第季度，當建業、中駿集團和仁恒置地的債券到期時，壓點可能出現。

14、前看來，即便仍然法獲得再融資，仁恒置地的現覆蓋率最，在上半年超過 2 倍。92022 年到期的 C 級債券Source:SRCH,Bloomberg IntelligenceC 級債券可能陷于元化結果、綠地債券C 級債券可能出現幅波動，因為該類別的多數開發商都可能在努避免違約。有趣的是，這類別的到期總額僅次于投資級同業，這可能對整個房地產板塊構成影響。綠地繁忙的償付計劃可能改變市場對該業的觀點。該公司的國企背景也會影響投資者對其他政府關聯開發商的看法，如創置業，華南城和建業。在私營開發商中，光集團最近的在岸債券展期或表明它可能在與功夫債券持有起制定計劃。時代中國可能臨更的展期險，其現覆蓋率相對

15、較低。10中資地產債 2023 年展望估值收益債券之后，中資投資級地產債或同樣臨壓如果市場仍對再融資成本和政府持度存有疑慮，中資投資級地產債或將承壓，步中資收益地產債的后塵。使內部資源償債或令流動性緩沖平逐步遭到削弱。前中資收益地產債的價格接近危機時期的低點，下跌空間料將有限。受收益債券拖累，中資投資級地產債指數或進步下跌由于部分中資投資級地產債可能臨與中資收益地產債類似的問題，中資投資級地產債指數或將進步下跌，盡管近期已跌 2014 年的平，即指數的上輪低點，當時地產商為了持地政府紛紛積極拿地。如果政府近期對在岸債券的持措施法挽回市場信，指數料將下探 140 附近的2011 年低點。市場似乎

16、正在觀察政府對地產商再融資的持度。由于市場劇烈波動，多數中資投資級地產債都按美元價格報價，與美債收益率的信利差。湖期限較債券的價格處于 30-40 多美分的區間。萬科期限較債券的價格低 50 多美分，盡管深圳地鐵持有其部分股權。Markit iBoxx 中資投資級地產債指數Source:iBoxx,Bloomberg Intelligence11Markit iBoxx中資收益地產債指數 Source:iBoxx,Bloomberg Intelligence收益債券指數接近危機時期低點，下跌空間料將有限中資收益地產債指數前已跌 2009 年低點，進步下跌的空間料將有限，盡管在衰退情景下仍可能跌

17、向 2008 年的低點。房地產業復蘇臨的主要障礙包括銷售下滑、缺乏再融資渠道及政策措施不以挽回市場信。房地產 業復蘇似乎并不是中國政府的要任務，出臺的持措施度并不，主要側重于確保樓盤交付。中資地產商的功夫債可能跑輸其在岸債券，因為前者的受償順序靠后，且中資地產商在法按期償還到期債券之后，遲遲不公布債務展期案。12中資投資級地產債的相對價值 Source:Bloomberg Intelligence中資投資級地產債或受再融資險和政府持影響旦市場對政府持失去信，中資投資級地產債可能臨與中資收益地產債類似的再融資險。由于評級在同業中最且獨信狀況強勁，中國海外發展的債券相同業或將繼續保持堅挺，其部分期

18、限較的債券處于 70-90 美分之間。華潤置地的債券也是如此。債券價格疲軟可能是因為再融資成本上升，與信險關。越秀債券的收益率處于10%-20%區間低段，也受再融資成本上升影響。盡管中化集團是中國茂的股東，但后者的獨基本較差，其票息 4.25%的債券價格處于40-80 美分之間，僅于湖債券，排在倒數第。此外，對于深圳地鐵股萬科是否純屬財務性投資，市場似乎依然沒有定論。13BB 級債券的相對價值Source:Bloomberg IntelligenceBB 級短期債券似乎可控，但期債券存疑六個內到期的 BB 級短期債券似乎可控，但市場可能更擔期限較債券的再融資情況。債券曲線倒掛可能表明，如果再融

19、資越來越難，市場擔憂 BB 級地產商的流動性會出現問題。連萬達的短期債券價格較，根本原因可能在于其經常性收強勁，盡管該地產商期來看仍臨再融資險。路勁的收費公路業務收也能降低房地產開發業務收幅波動的影響。新城的投資性物業也能起到類似的作。雖然碧桂園明年 1 到期、票息 4.75%的債券似乎沒有償付壓，但未來到五年將進密集償付期，導致該地產商期限較的債券承壓。14B 級中資地產債的相對價值Source:Bloomberg IntelligenceB 級債券估值或受償付計劃影響B 級債券的估值可能受相關地產商的償付計劃影響。仁恒功夫債的價格相對較，可能是因為該地產商未來三年內僅有三只債券到期，且今年

20、上半年其現覆蓋率處于兩倍以上的較平。合創展的情況基本樣，未來兩年內也僅有三只債券到期，盡管其現覆蓋率不倍。另，雅居樂未來兩到四年將有四只功夫債到期，現覆蓋率約為 0.5 倍。華南城功夫債的到期時間集中在2024 年，這可能會考驗深圳市政府的持度。建業地產未來三年將進密集償付期，共有七只功夫債到期，這可能會考驗河南省政府的持度。中駿功夫債也將集中在 2024 年到期。15C 級中資地產債的相對價值Source:Bloomberg Intelligence許多 C 級債券或臨較展期險 許多 C 級債券可能臨較的展期險，這點從它們低迷的債券價格可以看出，盡管其中些債券仍在按期償付。雖然上海市政府持有

21、綠地部分股權，但該公司未能償還 11 13 到期、票息 5.6%的3.62 億美元債券。光集團公布整體債務管理案的時間點可能會提前，此前其兩家公司在港收到清盤呈請。此外，光未能償付 8 到期、票息 7.5%的 2.79 億美元債券。時代中國票息 6.6%的3 億美元債券將于明年 3 到期，今年上半年，該地產商的現覆蓋率僅為 0.3 倍。富地產債券的價格相對較，這表明該地產商的短期償債壓可能較。富地產已將其功夫債置換為到期在 2025 年 2028 年之間的新債券。彭博行業研究（Bloomberg Intelligence,BI）以獨立的視角提供全球2000多家公司、135個行業和市場的交互式數

22、據和投資研究。我們的團隊擁有350多名研究專家，幫助客戶在快速變化的投資環境中自信地做出決策。BI分析擁有來自彭博的實時透明數據和500家第三方數據的支持，客戶可以借助我們的這些數據來完善及支持他們的構想。彭博行業研究僅可通過彭博終端或彭博專業服務應用獲取。如需了解更多信息，請聯系彭博客戶代表或申請產品介紹及演示。關于彭博行業研究18The data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(t

23、he“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except (i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and t

24、he jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated investo

25、rs and only where permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their affiliates,or as investment advice or recommend

26、ations by BFLP,BLP or their affiliates of an investment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information available via the Services should not be considered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks of

27、 BFLP,a Delaware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that na

28、me,mark or logo.All rights reserved.2019 Bloomberg.504912 0619了解更多如需了解更多信息，請在彭博終端 上按 鍵兩次。北京+86 10 6649 7500上海+86 21 6104 3000法蘭克福+49 69 9204 1210香港+852 2977 6000倫敦+44 20 7330 7500孟買+91 22 6120 3600紐約+1 212 318 2000舊金山+1 415 912 2960圣保羅+55 11 2395 9000新加坡+65 6212 1000悉尼+61 2 9777 8600東京+81 3 4565 dat

29、a included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(the“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except(i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific islands,Bermuda,China,India,Ja

30、pan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and

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33、nsidered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks of BFLP,a Delaware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that name,mark or logo.本材料中所包含數據僅供說明之。2022 彭博 2139300 1222