金蝶國際-深度報告：跨越第二增長曲線啟動“飛輪效應”-230106.pdf（71頁）

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1、金蝶國際(00268)深度報告:跨越第二增長曲線，啟動“飛輪效應”國海證券研究所陳夢竹(證券分析師)方宏偉(聯系人)S0350521090003S評級：買入(維持)證券研究報告2023年01月06日海外1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M金蝶國際-0.9%40.0%-35.3%恒生指數7.9%16.4%-8.1%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E主營收入（百萬元）4174493760807705增長率(%)24182327歸母凈利潤（百萬元）-302-549-257-50增長率(

2、%)10-815381攤薄每股收益（元）-0.09-0.16-0.07-0.01ROE(%)-4-8-4-1P/E-P/B9.657.858.158.21P/S17.2511.219.107.18注：該報告貨幣單位未單獨標注處為“元（人民幣）”，港幣兌人民幣匯率為0.8793(1月5日)相關報告金蝶國際（00268）2022H1業績點評：業績符合預期，大型企業市場持續突破（買入）*海外*陳夢竹2022-08-23金蝶國際（00268）2021年業績點評：業績符合預期，云訂閱高增長，大客拓展順利（買入）*海外*陳夢竹2022-03-19-0.6163-0.4733-0.3303-0.1872-0

3、.04420.0988金蝶國際恒生指數請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要這篇報告這篇報告，有何不同有何不同？對于對于B B端經營管理業務類軟件端經營管理業務類軟件，SaaSSaaS訂閱付費模式得以大規模推廣的前提是什么訂閱付費模式得以大規模推廣的前提是什么？SaaSSaaS訂閱付費模式相對于傳統買斷制訂閱付費模式相對于傳統買斷制，其優勢在哪其優勢在哪？金蝶是金蝶是國內上云最為積極的國內上云最為積極的ERPERP廠商廠商，其云轉型的根本驅動力是什么其云轉型的根本驅動力是什么？背后的真實戰略意圖又是什么背后的真實戰略意圖又是什么？各大

4、各大ERPERP廠商紛紛開始推出公有云部署版本廠商紛紛開始推出公有云部署版本ERPERP，幾乎都采取幾乎都采取“自研自研+PaaS+PaaS平臺平臺+SaaS+SaaS生態生態”的打法的打法，為何更看好金蝶的云轉型為何更看好金蝶的云轉型？金蝶的競爭優勢是什么金蝶的競爭優勢是什么？1 1.行業行業趨勢：趨勢：與全球市場相比與全球市場相比，中國當前公有云中國當前公有云SaaSSaaS與與IaaSIaaS市場規模倒掛市場規模倒掛，國內企業信息化水平低但國內企業信息化水平低但ERPERP云化接受度高云化接受度高。根據全球云計算發展趨勢，SaaS市場空間高于IaaS+PaaS總和，這體現出SaaS未來市

5、場空間廣闊。2020年全球不同軟件應用的市場規模中，ERP具備最大的應用市場（高達727億美元），并且ERP云滲透率由2020年的ERP云滲透率由2020年的46%提升至2021年的52%，高于全球軟件應用云滲透率平均水平，這表明需要與企業內部各子系統互聯的ERP雖然上云改造復雜，但客戶接受度依然相對較高。未來公有云部署ERP將逐漸成為主流，原本占據本地部署優勢的傳統ERP廠商在ERP上云的浪潮中依然具備先發優勢。并且，財務模塊是全球云ERP最核心的模塊，占據了55%的市場份額，倘若借鑒全球云ERP行業發展趨勢，金蝶無疑具備廣闊的發展前景。國內國內SaaSSaaS發展相對滯后發展相對滯后，國內

6、國內ERPERP廠商有望憑借云化趨勢和國產化替代浪潮搶占外資更多市場份額廠商有望憑借云化趨勢和國產化替代浪潮搶占外資更多市場份額。全球公有云市場結構以SaaS為主，而我國當前公有云市場仍以IaaS為主，參照全球公有云發展路徑，我國SaaS服務未來將有廣闊的發展空間。當前我國SaaS發展以經營管理業務等剛需應用為主，并且當前國內缺乏SaaS強勢龍頭，而這給了金蝶等頭部ERP廠商業務模塊擴展延伸的機會。國內ERP市場逐漸呈現出寡頭壟斷的競爭格局，高端市場仍以外資為主，但整體上本土廠商已強勢崛起，國內廠商有望借助ERP云化趨勢和國產化替代浪潮搶占更多的市場。我們以“平均每家國企上一年營業收入*數字化

7、投入占營業收入比重*軟件在數字化投入中的占比*ERP系統在軟件投入中占比”測算國有企業整體ERP市場規模，結果顯示2022-2025年國有企業整體ERP市場規模分別為680、638、653、689億元，假定外資在國有企業ERP市場規模占比分別為61%、56%、50%、40%，對應國產化替代空間分別為415、357、327、276億元。2 2.公司公司分析：分析：公司產品分析：產品云化轉型順利并構筑完整產品矩陣公司產品分析：產品云化轉型順利并構筑完整產品矩陣，滿足大中小企業客戶需求滿足大中小企業客戶需求。金蝶云轉型整體進展順利，云服務收入保持高增長態勢。公司產品深耕信創、人財稅等細分業務，同時融

8、入各大云廠商生態，實現互利共贏。金蝶針對大中小企業客戶分別推出蒼穹、星瀚、星空、星辰等多款產品，產品組合多樣付費靈活，創收能力強。當中蒼穹PaaS作為技術底座，有力支撐其它云產品上云運維，我們認為隨著蒼穹平臺生態的完善，對ISV伙伴的虹吸效應更加明顯，通過合作伙伴的補位有望提升金蝶在產業鏈中的地位。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要3 3.對于對于B B端經營管理業務類軟件端經營管理業務類軟件，SaaSSaaS訂閱付費模式得以大規模推廣的前提是什么訂閱付費模式得以大規模推廣的前提是什么？SaaSSaaS訂閱付費模式相對于傳統買斷制

9、訂閱付費模式相對于傳統買斷制，其優勢在哪其優勢在哪？對于CRM、ERP等B端經營管理業務類軟件，SaaS訂閱付費模式得以大力推廣的前提是“公有云+標準品”。SaaS訂閱付費模式的核心在于續費和增購。訂閱付費模式優于傳統買斷模式的底層邏輯是訂閱付費模式延長了客戶價值周期，優化了客戶價值漏斗?？蛻粼敢饫m費和增購，關鍵在于產品和服務能夠持續為客戶創造價值并助力客戶成功。SaaS訂閱付費模式下，有利于廠商專注核心軟件開發業務，優化產品，并且實時監控產品運行情況，及時解決問題，為客戶提供更好的服務。4 4.金蝶金蝶是國內上云最為積極的是國內上云最為積極的ERPERP廠商廠商，其云轉型的根本驅動力是什么其

10、云轉型的根本驅動力是什么？背后的真實戰略意圖又是什么背后的真實戰略意圖又是什么？從商業模式而言，金蝶云轉型的根本驅動力是重構商業模式，改變自身生態位，從“企業管理軟件服務商”轉型為“中國云服務頭部平臺型企業”。關于金蝶云轉型背后戰略意圖，我們認為，訂閱付費模式只是手段，其作用是大幅降低產品支付門檻，提高產品滲透率，通過公有云部署ERP將客戶導流至金蝶蒼穹PaaS平臺，完善的生態體系將帶來更好的客戶體驗，進而促進客戶加購與宣傳，吸引更多客戶，形成良性循環，開啟“飛輪效應”，使金蝶立于不敗之地。當所有的ERP廠商爭先上云，構建自家生態時，行業將陷入“生態之爭”，擁有良好客戶體驗和完善生態體系的ER

11、P廠商將最終勝出。5 5.各各大大ERPERP廠商紛紛開始推出公有云部署版本廠商紛紛開始推出公有云部署版本ERPERP，幾乎都采取幾乎都采取“自研自研+PaaS+PaaS平臺平臺+SaaS+SaaS生態生態”的打法的打法，為何更看好金蝶的云轉型為何更看好金蝶的云轉型？金蝶的競金蝶的競爭優勢是什么爭優勢是什么？1）產品先發優勢：ERP產品上云具有客戶黏性，金蝶在國內最早踐行云戰略并研發云產品，先發優勢明顯。2）核心客戶契合度高：受限于大型客戶上云意愿不強、小型客戶付費能力弱，我們認為在PaaS平臺上采購SaaS生態的核心客戶為中型企業，金蝶深耕中小企業多年，客戶基礎龐大，加之其逐漸打入中高端市場

12、，意味著金蝶力推的“PaaS平臺+SaaS生態”商業模式與現有核心客戶正好匹配，而這是許多其他友商所不具備的。3）流量與生態互哺：相對于其他ERP廠商，金蝶由于先發優勢積累了相對龐大的用戶流量，龐大流量吸引了眾多生態伙伴進駐。金蝶通過賦能扶持生態伙伴壯大，使得平臺服務用戶的能力增強進而提升用戶體驗，增強用戶黏性，同時吸引更多用戶上云。而更多的用戶無疑將吸引更多的生態合作伙伴，進而使平臺發展進入良性循環，啟動“飛輪效應”。6 6.盈利盈利預測與投資評級預測與投資評級：由于國內疫情仍存在不確定性，我們下調了2022年盈利預測，預計公司2022-2024年營業收入分別為49.37，60.80，77.

13、05億元，同比增長18%，23%，27%，歸母凈利潤分別為-5.49，-2.57，-0.50億元，但考慮到金蝶國際作為國內ERP SaaS龍頭，在技術儲備、產品研發、客戶資源等具有顯著競爭力，我們維持“買入”評級。7 7.風險提示：風險提示：宏觀經濟下行；政策落地不急預期；行業競爭加??；云轉型效果不達預期；云業務盈利不及預期；企業對ERP軟件云化接受度不及預期；盈利預測結果依托諸多假設前提，具有一定主觀性；報告所使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、公司發展概況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

14、聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6資料來源：公司官網，國海證券研究所1.1 金蝶發展歷程金蝶發展歷程2007-06-15 1.522011-06-03 4.332015-05-29 6.172018-08-09 10.732021-02-11 37.852021-05-31 31.6051015202530354045199720112018發布金蝶云蒼穹“金蝶微博”（今“云之家”前身）誕生；進行繼Windows版財務軟件轉型、ERP轉型后的第三次轉型2001年2月15日，金蝶在香港交易所創業板掛牌上市20011997-2011 引領ERP產業轉型2011-2019 企業云服務時代

15、2021年2月，華為全球HR項目正式上線。2021年5月，金蝶云蒼穹峰會順利召開，金蝶云蒼穹PaaS平臺v4.0問世，SaaS應用獨立為新品牌“金蝶云星瀚”。2019-至今 企業數字化從ERP到EBC時代金蝶在業內首創32位決策支持型財務軟件，在國產Windows版財務軟件評測活動中獲總分第一。蒼穹PaaS平臺v4.0問世，SaaS應用獨立為新品牌“金蝶云星瀚”2011年，“金蝶微博”（今“云之家”前身）誕生，同年金蝶提出：以移動互聯網、社交網絡、云計算等新興技術為依托的“云管理”戰略，進行繼Windows版財務軟件轉型、ERP轉型后的第三次轉型。發布金蝶云K/3 Cloud20121993金

16、蝶創立1996發布中國第一個基于Windows的財務軟件發布針對K/3產品新一代技術平臺20042007年，金蝶旗下在線記賬及商務管理平臺“”（今“金蝶精斗云”前身）正式上線，率先試水SaaS云服務市場發布精斗云20162015年，與金山集團、亞馬遜AWS簽署全球戰略合作協議；京東認購金蝶約10%股份。2018年8月8日，金蝶發布新一代大企業云服務平臺金蝶云蒼穹，幫助大企業實現數字化轉型與創新。2020發布金蝶云星辰金蝶金蝶20012001年上市以來云轉型年上市以來云轉型金蝶歷史發展進程金蝶歷史發展進程單位：港元2021請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

17、責聲明7106 191 341 568 849 1314 1912 2758 1677 1440 1395 1521 1735 1959 2012 1444 1416 519 050010001500200025003000201420152016201720182019202020212022H1云服務ERP業務1.2 產品結構產品結構資料來源：公司財報，公司官網，氫財經，國海證券研究所客戶客戶產品線產品線描述描述超大型蒼穹企業級PaaS平臺，幫助企業構建強大的數字化平臺，實踐EBC管理大型蒼穹企業級PaaS平臺，幫助企業構建強大的數字化平臺，實踐EBC管理星瀚提供從生產、采購、財務到人力資

18、源管理等完整的企業級SaaS服務成長型企業星空PLM+ERP+MES一體化云服務平臺小型企業星辰人財稅一體化解決方案初創及微型企業 精斗云聚焦在線經營和數字化管理，支持拓客開源、智能管理、實時決策注：PLM指產品生命周期管理；ERP指企業資源計劃；MES指制造執行系統金蝶主營業務包括“傳統管理軟件+云服務”，自2014年正式落地云戰略，將旗下傳統ERP產品逐漸向云化ERP產品轉型；金蝶關于云服務的銷售收入占比不斷提升，表明其云戰略的實施進展順利；公司的產品線豐富，擁有面向從小微到超大型企業的全部ERP產品線。金蝶主營業務收入金蝶主營業務收入金蝶各業務收入占比金蝶各業務收入占比金蝶產品線及其覆蓋

19、客戶群金蝶產品線及其覆蓋客戶群單位：百萬元93%88%82%75%70%61%43%34%24%7%12%18%25%30%39%57%66%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022H1ERP業務占比云服務占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3 股權結構股權結構&管理團隊管理團隊資料來源：同花順，國海證券研究所金蝶的股權結構看似分散，實則徐少春擁有絕對控制權。徐少春是金蝶的創始人，現任值董事會主席、總裁以及首席執行官，身兼多職，掌握著公司

20、決策與運營的話語權。截至2022年6月30日徐少春及其關聯一致行動人累計持股比例達19.64%。金蝶管理層具備豐富的企業管理經驗，公司董事局主席兼CEO徐少春先生擁有超過30年的企業軟件管理經驗，享受國務院高級專家津貼待遇。林波任職首席財務官兼副總裁，擅長戰略規劃、營銷管理以及財務管理。姓名姓名職務職務學歷學歷個人簡歷個人簡歷徐少春董事局主席、執行董事、CEO碩士1991年6月至1993年7月在深圳愛普電腦技術有限公司工作，擔任總經理；1993年8月至今在金蝶國際軟件集團有限公司工作，任董事局主席兼首席執行官。2000年8月至2015年8月任有限公司董事長；2015年9月至2016年6月任公司

21、董事長?，F擔任中國軟件行業協會副理事長、工業和信息化部電子科學技術委員會委員及財政部會計信息化委員會委員；在國務院擔任高級專家并享受特殊津貼。林波執行董事、首席財務官兼副總裁本科1997年9月加入金蝶軟件（中國）有限公司，先后擔任福建省區總經理、集團運營管理部總經理和集團戰略發展部總監，在戰略規劃、營銷管理及財務管理等方面擁有豐富經驗。目前在金蝶集團擔任執行董事、首席財務官兼副總裁。2016年6月起任公司董事長，任期至第一屆董事會屆滿。蕭文豪公司秘書本科蕭先生為香港高等法院執業律師，現為薛馮鄺岑律師行合伙人及中國委托公證人，其專業包括企業融資、資本市場、證券、合并及收購、合營及一般商業事宜。于

22、2019年8月13日擔任金蝶國際軟件集團有限公司公司秘書。董明珠非執行董事碩士現任珠海格力集團有限公司董事長及其附屬公司珠海格力電器股份有限公司董事長及總裁，曾被授予”全國五一勞動獎章”及被選舉為中華人民共和國第十屆、第十一屆人民代表大會代表、中國民主建國會中央常委、中華全國婦女聯合會第十屆執委會委員。董女士具有豐富的家用電器營銷渠道運營及管理經驗，開創的”區域銷售模式”被評為”廣東省企業管理現代化優秀成果”。周伯文非執行董事博士周先生現任京東集團副總裁、京東集團技術委員會主席以及京東云與AI事業部的總裁。周先生此前曾于International Business Machines Corpo

23、ration（IBM）總部擔任全球人工智能基礎研究院院長及IBM總部Watson人工智能首席科學家。周先生在自然語言識別技術、機器學習和人工智能方面有數十年的經驗。金蝶國際管理團隊金蝶國際管理團隊金蝶國際股權結構金蝶國際股權結構備注：截止日期2022-6-30請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9二、ERP行業發展趨勢請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明102.1全球全球SaaS發展趨勢：軟件在全球發展趨勢：軟件在全球IT支出中增速支出中增速突出，其部署方式轉向云化突出，其部署方式轉向云化資料來源：Gart

24、ner，flexera，國海證券研究所20212021-20232023年年全球全球ITIT支出預測支出預測單位：億美元1910.012122.182215.97358.6980689021.828085.87678.727908.8812079.6612831.9213891.6914585.2714645.5115057.3302000400060008000100001200014000160002021A2022E2023E數據中心系統軟件設備IT服務通訊設備6.4%11.1%4.4%14.7%9.6%11.8%16.0%-5.0%3.0%12.8%6.2%8.3%3.8%0.4%2.

25、8%-5%0%5%10%15%20%2021A2022E2023E數據中心系統軟件設備IT服務通訊設備20212021-20232023年年全球全球ITIT支出同比增速預測支出同比增速預測705710744775805838868304370451544655779917010020030040050060070080090010002019202020212022E2023E2024E2025E傳統IT支出規模公有云IT支出規模66%80%94%110%124%138%5%33%31%30%33%31%0%20%40%60%80%100%120%140%160%202020212022E20

26、23E2024E2025E傳統IT支出同比增速公有云IT支出同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%零售&電商工業產品金融服務健康醫療平均水平軟件消費品技術托管/云服務業交通運輸大幅減少小幅減少小幅增加大幅增加20202020年本地部署軟件開支的未來預期年本地部署軟件開支的未來預期0%20%40%60%80%100%零售&電商工業產品金融服務健康醫療平均水平軟件消費品技術托管/云服務業交通運輸大幅減少小幅減少小幅增加大幅增加20192019-20252025年全球傳統與公有云年全球傳統與公有云ITIT支出規模支出規模20192019-20252025年全球傳統年全球傳

27、統與公有云與公有云ITIT支出同比增速支出同比增速20202020年年SaaSSaaS軟件開支的未來預期軟件開支的未來預期單位：十億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11IT服務39%軟件38%基礎設施23%8811113616720124729534840546853726%23%23%20%23%19%18%16%16%15%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026ESaaSSaaS同比增速十億美元2.1全球全

28、球SaaS發展趨勢：發展趨勢：SaaS未來市場空間廣闊未來市場空間廣闊資料來源：IDC，彭博，國海證券研究所2016-2021年均復合增長率：22.9%2021-2026年均復合增長率：16.8%2021年全球總IT開支市場規模：1.91萬億美元SaaSSaaS當前市場規模廣大：當前市場規模廣大：2021年全球公有云的市場規模為4050億美元，當中SaaS的市場份額占比高達61%，遠超IaaS（22%）和PaaS（17%）的市場份額。SaaSSaaS未來仍將保持高速增長：未來仍將保持高速增長：相比較于2016-2021年度22.9%的年均復合增長率，2021-2026年SaaS的年均復合增長率

29、將逐漸下滑至16.8%，但其增速依然遠高于宏觀經濟增速，這表明SaaS在未來依然擁有廣闊的發展空間。881111361672012472953484054685373043638811815821026934242752926%23%23%20%23%19%18%16%16%15%43%47%40%34%34%33%28%27%25%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026ESaaSPaaA+IaaSSaaS同比增速PaaA+

30、IaaS同比增速單位：十億美元按功能市場劃分的全球云支出預測按功能市場劃分的全球云支出預測總總ITIT開支中公有云支出占比開支中公有云支出占比全球全球SaaSSaaS市場規模預測市場規模預測IaaS,22%PaaS,17%SaaS,61%2021年全球公有云市場規模：4,050億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明124877276202746310100200300400500600700800數據庫ERP系統CRM系統系統和服務管理安全產品單位：億美元協同辦公應用,10%內容工作流應用,13%客戶關系管理（CRM）應用,19%終端管理軟件,1

31、%工程應用,1%企業資源管理（ERP）應用,22%實物和虛擬計算軟件,2%生產應用,5%安全軟件,18%存貯軟件,2%供應鏈管理應用,1%系統與服務管理軟件,6%2.1全球全球ERP發展趨勢：云發展趨勢：云ERP市場規模龐大但當前滲透率不高市場規模龐大但當前滲透率不高資料來源：IDC，彭博，國海證券研究所ERPERP在軟件應用中市場規模最大且云化潛力廣闊：在軟件應用中市場規模最大且云化潛力廣闊：2020年全球不同軟件應用的市場規模中，ERP的市場規模最高，為727億美元，并且在2021年全球SaaS應用中占比也最高，為22%，其云滲透率僅為52%遠低于CRM74%，未來依然有廣闊的云化滲透空間

32、。ERPERP云化接受度較高：云化接受度較高：ERP云滲透率由2020年的46%提升至2021年的52%，高于全球軟件應用云滲透率平均水平，這表明這表明需要與企業內部各子系統互聯的需要與企業內部各子系統互聯的ERPERP雖然上云改造復雜，但客戶雖然上云改造復雜，但客戶接受度依然相對較高，接受度依然相對較高，CRMCRM則由于系統本身上云改造難度小，則由于系統本身上云改造難度小，因而公有云滲透率更高。因而公有云滲透率更高。2021年全球SaaS市場規模：2468億美元20212021年按功能細分全球年按功能細分全球SaaSSaaS市場市場20202020年全球不同軟件應用的市場規模年全球不同軟件

33、應用的市場規模20202020年與年與20212021年不同軟件應用的云滲透率對比年不同軟件應用的云滲透率對比84%77%74%61%46%21%6%88%79%74%67%52%31%7%2020均值 32%2021均值 43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13財務應用55%企業績效管理8%訂單管理3%薪資管理13%采購應用15%計劃與組合管理6%72%58%51%47%44%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%全球市場平均水平：52%

34、2.1全球全球ERP發展趨勢：公有云部署發展趨勢：公有云部署ERP將逐漸成為主流將逐漸成為主流資料來源：IDC，彭博，國海證券研究所公有云部署公有云部署ERPERP在未來將逐漸成為主流：在未來將逐漸成為主流：ERP系統當前安裝部署仍以本地部署為主，但未來隨著公有云接受度的提升，預計采用公有云部署的方式將會逐漸增多并成為主流。財務模塊是云財務模塊是云ERPERP最核心的模塊：最核心的模塊：2021年全球云ERP市場中，財務應用占比高達55%，其次為采購應用和薪資管理，分別為15%和13%，在模塊應用上更偏向于“剛需”屬性。采購模塊云滲透率最高：采購模塊云滲透率最高：采購模塊需頻繁與供應鏈上下游對

35、接，因而信息化程度最高，云滲透率也最高，其次是財務模塊。31.432.133.234.233.232.131.230.329.528.513.516.620.62528.832.837.342.347.853.8010203040506070809020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E本地部署公有云2021年全球云ERP市場規模：342億美元20212021年全球云年全球云ERPERP不同細分市場的規模不同細分市場的規模全球全球ERPERP采用不同部署方式的市場規模采用不同部署方式的市場規模20212021年全球年全球ERPERP

36、不同功能的云滲透率不同功能的云滲透率單位：十億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1全球全球ERP發展趨勢：傳統發展趨勢：傳統ERP廠商云化后依然占據領先優勢廠商云化后依然占據領先優勢資料來源：IDC，彭博，Gartner，微軟官網，國海證券研究所原先占據本地部署優勢的原先占據本地部署優勢的ERPERP廠商，在客戶切換至公有云部署時，依然具廠商，在客戶切換至公有云部署時，依然具備先機優勢：備先機優勢：ERP由于本身設計復雜并且需要與企業內部眾多子系統互通，企業出于安全遷移考量，保守起見會沿用之前的ERP供應商，這說明ERPERP產品本身具

37、備一定黏性。產品本身具備一定黏性。ERPERP全球競爭格局依然呈現碎片化：全球競爭格局依然呈現碎片化：無論是本地部署還是公有云部署，目目前各大前各大ERPERP廠商依然處于完全競爭格局，且公有云部署帶來的二次增長機廠商依然處于完全競爭格局，且公有云部署帶來的二次增長機會使得諸如會使得諸如WorkdayWorkday等新銳勢力開始入局。等新銳勢力開始入局。OracleOracle云云ERPERP產品性能最強：產品性能最強：Oracle自身研發的云ERP系統（面向大中企業）是唯一入選Gartner領導者的產品，并且其收購的NetSuite（面向中小企業）也處于跟隨者象限，加之其在公有云、數據庫等云

38、計算全產業鏈的布局，其實力不容小覷。20212021年全球云年全球云ERPERP競爭格局競爭格局20212021年全球本地部署年全球本地部署ERPERP市場份額市場份額20222022年全球云年全球云ERPERP競爭力比較競爭力比較SAP15%Intuit10%Oracle6%Sage5%Microsoft3%Other61%SAP13%Intuit14%Oracle6%Sage1%Microsoft3%Other63%2021年本地部署市場規模：314億美元2021年全球云ERP市場規模：342億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明158714

39、9270453895812224210375105145195279020040060080010001200140020162017201820192020IaaSPaaSSaaS單位：億元2.2國內國內SaaS發展：國內發展：國內SaaS發展遠遠落后于美國發展遠遠落后于美國資料來源：IDC，Bloomberg，中國通信院，中國信通院云計算白皮書，國海證券研究所中國公有云未來增長空間大：中國公有云未來增長空間大：中國2020年公有云的市場規模相對較?。?94億美元），占全球市場份額比重6.2%，以中國的經濟體量，未來將以中國的經濟體量，未來將有很大的發展空間有很大的發展空間。中國公有云處于成

40、長初期：中國公有云處于成長初期：中國公有云服務雖然當前市場規模不大，但是增速很快，2020年的增速高達49.7%，全球同期增速僅為24.1%，這意味著中國仍處于成長初期。中國公有云中國公有云SaaSSaaS未來增長空間廣闊：未來增長空間廣闊：根據全球市場的發展路徑，云計算早期基礎設施投資較高，IaaS市場規模最大，我們認為在中后期隨著企業加在中后期隨著企業加速上云和平臺層發力，應用層速上云和平臺層發力，應用層SaaSSaaS市場規模將迅速增長并超越市場規模將迅速增長并超越IaaSIaaS。20162016-20202020年中國公有云服務市場規模年中國公有云服務市場規模20202020年全球和

41、中國公有云服務市場規模年全球和中國公有云服務市場規模122156.5199.9251.7312.42.94.88.112.919.428%28%26%24%66%69%59%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035020162017201820192020全球中國全球同比增速中國同比增速單位：十億美元全球全球公有公有云服務市場云服務市場規模規模88118144177214263322376437504578304261861151552082653354195190200400600800100012002016201720182019

42、202020212022E2023E2024E2025E2026ESaaSPaaS+IaaS單位：十億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16金蝶,6%用友,5%Salesforce,5%騰訊,3%SAP,3%其他,78%2.2國內國內SaaS發展：以經營管理業務等剛需為主，發展：以經營管理業務等剛需為主，EA SaaS未來前景廣闊未來前景廣闊資料來源：IDC，前瞻產業研究院，中商情報網，國海證券研究所2020H12020H1中國中國EA SaaSEA SaaS廠商市場份額廠商市場份額20202020年中國年中國SaaSSaaS細分市場占比細分市

43、場占比經營管理業務類SaaS,40%垂直行業專用類SaaS,26%辦公溝通工具類SaaS,14%業務流程外包類SaaS,10%數據分析服務類SaaS,5%信息安全服務類SaaS,5%ERP(企業資源管理)SaaS,48.3%CRM(客戶關系管理)SaaS,31.6%SCM(供應鏈管理)SaaS,10.4%Production Mgmt.(制造生產類應用),9.7%2021H12021H1中國中國EA SaaSEA SaaS各個子市場份額各個子市場份額67.8 80.0 99.0 121.0 149.0 183.1 0204060801001201401601802002021A2022E202

44、3E2024E2025E2026E20212021-20262026年中國年中國EA SaaSEA SaaS市場規模市場規模單位：億美元經營管理業務類經營管理業務類SaaSSaaS的市場占比最高：的市場占比最高：經營管理業務類SaaS和垂直行業專用類SaaS兩者之合占據60%以上市場份額，背后反映出當前當前SaaSSaaS市場的應用以剛需為市場的應用以剛需為主。主。EAEA（企業應用軟件）（企業應用軟件）SaaSSaaS未來未來5 5年將保持高速增長：年將保持高速增長：疫情使得EA SaaS的市場增速相對放緩，但從長遠來看，中國EA SaaS市場未來5年會以21.98%的年均復合增長率逆勢增長

45、。EA SaaSEA SaaS呈現碎片化競爭格局：呈現碎片化競爭格局：EA SaaS處于早期階段，行業進入壁壘低，市場集中度低，呈現出碎片化競爭格局。國內缺乏國內缺乏SaaSSaaS強勢龍頭，給了金蝶、用友等強勢龍頭，給了金蝶、用友等ERPERP廠商業務模塊擴展、延伸的機會。廠商業務模塊擴展、延伸的機會。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.3公有云公有云ERP產業鏈分析產業鏈分析資料來源：華經情報網，前瞻產業研究院，國海證券研究所云化ERP后，ERP產業鏈的上游、中游、下游將分別變成IaaS、PaaS、SaaS三大環節，ERP將成為SaaS環

46、節中的一個軟件應用，通過公有云對外提供服務。當前ERP廠商主要將ERP軟件泛化擴展至CRM、HCM等應用，并在SaaS廠商基礎上延伸至aPaaS廠商。SaaSSaaS廠商為何大多順延至廠商為何大多順延至aPaaSaPaaS廠商而非廠商而非iPaaSiPaaS廠商？廠商？iPaaS(集成平臺即服務)以打通系統為中心，集成和管理現有平臺，通過標準、安全的授權模式，提供API，方便廠商間相互集成，對底層技術能力要求比較高，一般由IaaS廠商順延提供；aPaaS(應用平臺即服務)以低代碼或開發框架為核心，為SaaS廠商提供基于云的快速部署環境，方便SaaS廠商調用，從而解決廠商研發新品、交付定制化項目

47、時面臨的難題，一般由SaaS廠商順延提供。公有云公有云ERPERP產業鏈產業鏈請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.4國內云國內云ERP發展的驅動因素一：發展的驅動因素一：政策加速國產化替代政策加速國產化替代資料來源：國務院，中共中央辦公廳，國海證券研究所發布時間發布時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱重點內容重點內容2015年國務院國務院關于促進云計算創新發展培育信息產業新業態的意見大力發展公共云計算服務，實施云計算工程，支持信息技術企業加快向云計算產品和服務提供商轉型。大力發展計算、存儲資源租用和應用軟件開發部署平臺服務，以及企業經營管理、

48、研發設計等在線應用服務，降低企業信息化門檻和創新成本，支持中小微企業發展和創業活動。2016年中共中央、國務院國家創新驅動發展戰略綱要建設超算中心和云計算平臺等數字化基礎設施，形成基于大數據的先進信息網絡支撐體系。2017年國務院國務院關于進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見推進實施云計算工程，引導各類企業積極拓展應用云服務。積極研究推動數據中心和內容分發網絡優化布局。2018年國務院辦公廳國務院辦公廳關于推進政務新媒體健康有序發展的意見遵循移動互聯網發展規律，創新工作理念、方法手段和制度機制，積極運用大數據、云計算、人工智能等新技術新應用，提升政務新媒體智能化水平。2019年中

49、共中央辦公廳、國務院辦公廳數字鄉村發展戰略綱要加快推廣云計算、大數據、物聯網、人工智能在農業生產經營管理中的運用，促進新一代信息技術與種植業、種業、畜牧業、漁業、農產品加工業全面深度融合應用，打造科技農業、智慧農業、品牌農業。建設智慧農（牧）場，推廣精準化農（牧）業作業。2020年中共中央、國務院中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見鼓勵運用大數據、人工智能、云計算等數字技術，在應急管理、疫情防控、資源調配、社會管理等方面更好發揮作用。2021年國務院辦公廳國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見支持傳統外貿企業運用云計算、人工智能、虛擬現實等先進技術，加強研發設

50、計，開展智能化、個性化、定制化生產。2021年國務院辦公廳國務院辦公廳關于全面加強新時代語言文字工作的意見大力推動語言文字與人工智能、大數據、云計算等信息技術的深度融合，加強人工智能環境下自然語言處理等關鍵問題研究和原創技術研發，加強語言技術成果轉化及推廣應用，支持數字經濟發展。2021年國務院“十四五”數字經濟發展規劃依法依規做好網絡安全審查、云計算服務安全評估等，有效防范國家安全風險。2022年國務院國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知鼓勵平臺企業加快人工智能、云計算、區塊鏈、操作系統、處理器等領域技術研發突破。2022年國務院辦公廳國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續

51、恢復的意見推進第五代移動通信（5G）、物聯網、云計算、人工智能、區塊鏈、大數據等領域標準研制，加快超高清視頻、互動視頻、沉浸式視頻、云游戲、虛擬現實、增強現實、可穿戴等技術標準預研，加強與相關應用標準的銜接配套。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.4 國內云國內云ERP發展驅動因素二：國內企業上云率較低，但未來優先上云發展驅動因素二：國內企業上云率較低，但未來優先上云ERP資料來源：Gartner，IDC，德勤，億歐智庫，2020年中國云計算產業發展白皮書，國海證券研究所中國中國SaaSSaaS發展遠遠落后于美國：發展遠遠落后于美國：中國在S

52、aaS的IT投入遠遠低于美國，中美之間在SaaS服務滲透率和PaaS服務滲透率占比也基本呈現出倒掛態勢，同時基于中國企業上云率遠低于美國與歐盟等發達經濟體，我們認為國內我們認為國內SaaSSaaS發展程度遠遠落后于美國，國內發展程度遠遠落后于美國，國內SaaSSaaS發展仍處于早期階段。發展仍處于早期階段。國內企業上云率低阻礙了國內企業上云率低阻礙了SaaSSaaS普及：普及：通過對比中國、美國、歐盟這三者的企業上云率，中國企業的上云率遠低于其余兩個發達經濟體，我們認為SaaS普及的前提是企業上云，因而中國較低的企業上云率在某種程度上阻礙了SaaS的滲透。ERPERP等企業管理軟件有望率先上云

53、：等企業管理軟件有望率先上云：倘若國內企業上云，根據億歐智庫調研報告結果，我們從中發現國內企業對于管理系統的上云放置在最高的優先級，這意味著ERP等企業管理系統有望率先上云普及。20212021年實體經濟與整體行業企業信息化上云優先級比對年實體經濟與整體行業企業信息化上云優先級比對中美兩國中美兩國SaaSSaaS在在ITIT投入中的占比投入中的占比20202020年中美年中美SaaSSaaS服務滲透率占比比較服務滲透率占比比較1.0%1.2%1.4%2.0%2.4%3.0%3.8%4.4%4.8%5.4%0.1%0.1%0.2%0.3%0.3%0.3%0.7%0.9%1.0%1.3%0.0%1

54、.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2011201220132014201520162017201820192020美國中國65.66%23.31%6.08%18.53%28.26%58.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國IaaSPaaSSaaS56.8%23.2%20.0%52.0%24.8%23.2%0%10%20%30%40%50%60%管理系統基礎環境創新業務實體經濟整體行業注意：調研抽樣246個整體行業樣本，155個實體經濟樣本，可能存在部分偏差78%81%84%60%66%70%30%34%40%0%10%20%30%40%5

55、0%60%70%80%90%201620172018美國歐盟中國20162016-20182018年中美歐企業上云率比較年中美歐企業上云率比較請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.4 國內云國內云ERP發展的驅動因素三：勞動力成本上升發展的驅動因素三：勞動力成本上升&IT從業人員眾多從業人員眾多資料來源：DATAUSA，Statistic，國家統計局，工信部，發改委，國海證券研究所20132013-20212021年中國軟件和信息技術服務業從業人數年中國軟件和信息技術服務業從業人數單位：百萬人4.70 5.46 5.74 5.86 6.18 6

56、.45 6.82 7.05 8.09 01234567892013201420152016201720182019202020211.371.451.511.61.681.731.791.851.91.91.9300.20.40.60.811.21.41.61.822011201220132014201520162017201820192020202120112011-20212021年美國計算機系統設計職業人數年美國計算機系統設計職業人數單位：百萬人831393791041111421124591345514620158291718617917196290500010000150002000

57、02500020112012201320142015201620172018201920202021居民人均可支配工資性收入（元）20112011-20212021年中國人均工資收入年中國人均工資收入單位：年16.5%16.5%16.4%16.5%16.5%16.7%16.8%16.9%16.8%17.9%17.5%74.4%74.1%73.9%73.4%73.0%72.5%71.8%71.2%70.6%68.6%68.3%9.1%9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

58、01120122013201420152016201720182019202020210-14 years15-64 years65 years+20112011-20212021年中國人口年齡結構年中國人口年齡結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21資料來源：前瞻產業研究院，trinfo官網，SAP，國海證券研究所方面傳統ERP云ERP費用一次性付費、需要自己投入資金購買硬件服務器、需要自己的IT人員進行運行維護、一般情況下，10年期云ERP租用費用與傳統ERP買斷費用相近。按照訂閱費用時期費用、可預測性更強、前期投入更低、無需硬件實施費用與I

59、T維護費用。部署速度通常需要12個月由于云ERP不需要其他硬件，部署時間較快，通常需要3-6個月。安全性由客戶團隊負責數據安全。由提供商負責數據安全。個性化本地ERP模式更易完成用戶需求的定制化。較低的個性化帶來更高的軟件穩定性。升級與功能擴展由服務商駐廠進行升級，往往需要本地停機并且可能需要擴充硬件。由于服務商在后臺完成。移動訪問只支持在內網環境內進行訪問。支持在手機端口、互聯網端口進行訪問。培訓與支持由本地人員提供培訓和IT技術支持。按照訂閱租用時期付費、可預測性更強、前期投入更低、無需硬件實施費用與IT維護費用。簡化部署：簡化部署：傳統傳統ERP：傳統ERP與云ERP部署方式不同，傳統E

60、RP安裝在公司硬件和服務器上，由IT員工管理，需要自己投入自己購買硬件。傳統ERP需要遠程安裝或者專門的IT技術人員上門安裝部署，通常需要12個月，時間較長。云云ERP：而云ERP軟件由ERP供應商提供，即需即用，不需要其他硬件，部署時間較快，通常需要3-6個月。降低支付門檻：降低支付門檻：根據SAP數據，一家中小型企業用于ERP的年度支出，云ERP僅為傳統ERP的1/2，傳統ERP高出的費用主要為硬件實施投入和內部IT人員。傳統傳統ERP：傳統ERP為一次性付費，需要自己投入資金購買硬件服務器，還需要專門的IT人員進行維護，同時增加了人員培訓的費用，因此維護成本高。且對ERP進行升級時，需要

61、重新安裝部署。云云ERP：無需購買服務器、網絡及固定人員維護，運用最新的B/S架構并且通過管理后臺直接升級，減少了IT人員重新部署的成本。傳統傳統ERP與云與云ERP對比對比傳統傳統ERP與云與云ERP實施成本對比實施成本對比$5,000$7,000$7,000$18,000$25,000$40,000$9,500$13,000$10,000$500$1,500$1,400$1,400$5,000$0$10,000$20,000$30,000$40,000$50,000$60,000$70,000公有云私有云內部部署實施費用內部人工軟件費用升級費用基礎設施1.0X1.9X1.4X2.4 國內云

62、國內云ERP發展的驅動因素四：簡化部署發展的驅動因素四：簡化部署&降低實施成本降低實施成本請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.5 國內國內ERP的競爭格局：本土廠商強勢崛起，但高端市場仍以外資為主的競爭格局：本土廠商強勢崛起，但高端市場仍以外資為主資料來源：前瞻產業研究院，IDC，國海證券研究所20202020年國內年國內ERPERP市場份額結構市場份額結構20202020年國內高端年國內高端ERPERP市場份額結構市場份額結構20092009年國內年國內ERPERP市場份額結構市場份額結構國內國內ERPERP市場呈現出寡頭壟斷的競爭格局：市

63、場呈現出寡頭壟斷的競爭格局：本土本土ERPERP廠商開始崛起：廠商開始崛起：對比2009年與2020年ERP市場份額結構，我們可以發現，2009年SAP、Oracle等外資廠商占據了國內ERP整體大部分市場，但在2020年，以用友、金蝶、浪潮等為首的國內廠商則占據了國內ERP市場78%以上的份額，實現了對外資產品的國產化替代。高端市場上仍以外資廠商為主導：高端市場上仍以外資廠商為主導：2020年國內ERP高端市場中，SAP、Oracle、IBM三家占據了61%的高端市場份額，不過隨著國產化替代政策的到來，外資廠商壟斷高端市場的格局有望被打破，而這也是本土廠商未來的增量市場。ERPERP軟件未來

64、云化是趨勢：軟件未來云化是趨勢：國內當前ERP軟件整體市場規模保持平穩較快發展，當中云ERP軟件增速快速，而傳統ERP軟件增速顯著放緩，這表明ERP軟件客戶對于上云具備較高的接受度和意愿。用友,33%SAP,15%金蝶,13%浪潮,12%鼎捷,6%Oracle,6%Infor,5%航天信息,4%金算盤,3%其他,3%SAP,33%Oracle,20%用友,14%IBM,8%金蝶,6%神州數碼,5%Infor,3%其他,11%SAP,34%Oracle,21%用友,15%微軟,8%金蝶,6%神州數碼,5%其他,11%16818520924227130434138110.1%13.0%15.8%1

65、2.0%12.2%12.2%11.7%4.0%7.0%5.0%4.0%3.0%44.0%49.0%47.0%44.0%42.0%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450201420152016201720182019E2020E2021E中國ERP市場規模ERP市場增長率傳統ERP軟件增速云ERP軟件增速億元20142014-20212021中國中國ERPERP市場規模及增速市場規模及增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.5 國內國內ERP的競爭格局：的競爭格局：ERP系統國產化替代空間

66、測算系統國產化替代空間測算資料來源：國資委，國家統計局，前瞻產業研究院，IDC，智研咨詢，華經情報網，產業盡調，國海證券研究所ERPERP系統國產化替代空間測算系統國產化替代空間測算ERPERP系統國產化替代空間測算假設：系統國產化替代空間測算假設：測算邏輯：測算邏輯：ERP系統國產化替代空間=國有企業ERP系統市場規模*外資在國有企業ERP市場占比國有企業ERP系統市場規模=平均每家國企上一年營業收入*數字化投入占營業收入比重*軟件在數字化投入中的占比*ERP系統在軟件投入中占比前提假設：前提假設：假定數字化投入占營業收入比重為1.5%，軟件在數字化投入中的占比由14.8%逐步增長至16.0

67、%，ERP系統在軟件投入中占比由40%逐漸下降至37%；企業數字化投入的預算與該企業的營業收入有關，一般是取上一個年度的營業收入乘以一定比例的數值作為數字化轉型的投入預算；國有企業數量的變動只涉及到國有企業的相關業務的撤銷合并，并不考慮國有企業倒閉等情況，因而上一個年度的營業收入可結轉作為下一個年度數字化轉型投入預算的基數。年份年份2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E國有企業總營業收入（億元）587,501 625,521 632,868 755,544 717,766 739,299 77

68、6,264 國有企業總營業收入YoY6.5%1.2%19.4%-5.0%3.0%5.0%平均每家國企營業收入（億元）7.9 7.6 8.1 9.9 9.3 9.3 9.3 平均每家國企營業收入YoY-3.4%6.1%23.1%-6.9%0.0%1.0%年份年份2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E國有企業數量（個）74,547 82,155 78,357 76,006 77,526 79,852 83,046 國有企業數量YoY10.2%-4.6%-3.0%2.0%3.0%4.0%數字化投入占

69、營業收入比重1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%軟件在數字化投入中的占比14.8%14.8%14.8%15.0%15.2%15.5%16.0%ERP在軟件投入中占比40%40%40%40%39%38%37%平均每家國企ERP系統投入（萬元）70.0 67.6 71.7 89.5 82.3 81.8 83.0 平均每家國企ERP系統投入YoY-3.4%6.1%24.7%-8.0%-0.6%1.5%國有企業ERP市場規模（億元）522 555 562 680 638 653 689 國有企業ERP市場規模YoY6.5%1.2%21.0%-6.1%2.3%5.5%外資在國有企業E

70、RP系統市場占比61%64%65%61%56%50%40%ERP系統國產化替代空間（億元）318 355 365 415 357 327 276 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24三、金蝶云產品分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25106 191 341 568 849 1314 1912 2758 1677 1440 1395 1521 1735 1959 2012 1444 1416 519 05001000150020002500300020142015201620172018201920

71、2020212022H1云服務ERP業務3.1金蝶云轉型整體進展：產品云化進程金蝶云轉型整體進展：產品云化進程資料來源：Wind,公司官網，億歐，華為云社區，美通社，國海證券研究所,20142014-20222022年年H1H1金蝶金蝶云云服務收入增長迅速服務收入增長迅速20122012發布金蝶云K/3Cloud20142014成立“ERP云服務事業部”，顛覆傳統ERP模式20162016發布精斗云；前瞻性提出重新定義ERP六大特性20172017金蝶云ERP更名為金蝶云20182018發布金蝶云蒼穹，原金蝶云更名為金蝶云星空20192019發布KIS Cloud、EAS Cloud2020

72、2020 發布金蝶云星辰20212021金蝶云蒼穹SaaS部分獨立為金蝶云星瀚產品迭代加快，云化產品趨于成熟：產品迭代加快，云化產品趨于成熟：金蝶自2012年發布K/3 Cloud云產品開始試水云產品，自2016年云產品開始趨于成熟，產品迭代更新速度加快，幾乎每年都能推出一款云產品替代傳統ERP產品。壯士斷腕，舍棄部分傳統壯士斷腕，舍棄部分傳統ERPERP：為了加速云轉型，金蝶在2020年停止K3 WISE、KIS旗艦版和KIS專業版等端產品的銷售，迫使客戶上云，2021年云服務收入增量顯著。金蝶云業務營收保持高速穩定增長：金蝶云業務營收保持高速穩定增長：金蝶云業務營收數據保持高速發展，營收規

73、模擴大后增速有所下滑，但依然處于高速增長區間。單位：百萬元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.1金蝶金蝶云轉型整體進展云轉型整體進展:云化轉型順利并構筑完整產品矩陣云化轉型順利并構筑完整產品矩陣資料來源：公司財報,公司官網，國海證券研究所,單位：億元采用采用SaaSSaaS分期訂閱付費模式更看重企業的經營現金流分期訂閱付費模式更看重企業的經營現金流:金蝶云服務相關合同負債呈現出快速增長的態勢，并且其占比在合同負債中迅速上升，同時金蝶云訂閱服務年經常性收入ARR也快速上升，這說明了金蝶云轉型的成功，高質量的訂閱付費模式逐漸成為未來合同收入的主要

74、來源，其推廣的SaaS訂閱付費模式得到了客戶的廣泛認可。傳統傳統ERPERP產品向產品向EBCEBC轉型：轉型：金蝶產品由傳統ERP向其他SaaS服務拓展，從傳統的內部管理到外部的業務拓展，而底層平臺PaaS蒼穹為SaaS產品提供中臺支持。針對不同規模、業務需求的客戶，金蝶提供不同解決方案與SaaS云服務：為大型企業提供EAS Cloud 集團企業數字化解決方案和EBC星瀚，為中型成長企業提供K/3解決方案和EBC星空，為小微型企業提供KIS云上云解決方案和EBC星辰、精斗云。35%54%67%79%65%46%33%21%0%20%40%60%80%100%2018201920202021云

75、服務相關合同負債占比傳統軟件業務相關合同負債占比云服務與傳統軟件相關合同負債比較云服務與傳統軟件相關合同負債比較云服務與傳統軟件相關合同負債占比云服務與傳統軟件相關合同負債占比企業類型傳統解決方案云服務SaaS底層平臺PaaS大型企業EAS星瀚蒼穹中型企業K/3星空小微企業KIS星辰精斗云金蝶傳統金蝶傳統ERPERP產品向云轉型產品向云轉型6.310.0 15.718.6051015202019202020212022H1金蝶云訂閱服務年經常性收入（金蝶云訂閱服務年經常性收入（ARRARR）單位：億元2.985.439.9717.135.494.544.874.5182%84%72%-17%7

76、%-7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202018201920202021云服務相關合同負債傳統軟件業務相關合同負債云服務相關合同負債同比增速傳統軟件業務相關合同負債同比增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27蒼穹于蒼穹于2018年年8月正式上線，自上線以來，蒼穹的營業收入呈現出迅速增長態勢：月正式上線，自上線以來，蒼穹的營業收入呈現出迅速增長態勢：營業收入環比增速呈現出“半年度”波動周期性：營業收入環比增速呈現出“半年度”波動周期性：環比增速為正，說明金蝶營業收入方面業績穩定，逐半年增高，表明訂閱付費模式推行進

77、展順利，為金蝶帶來穩定的營收?！鞍肽甓取辈▌又芷谛钥赡芘c企業采購行為相關，企業客戶做IT采購決策偏保守（采購數額較大），上半年制定計劃審慎決議后于下半年執行，因而需求集中于下半年釋放，呈現一定周期性。營業收入環比保持高速增長：營業收入環比保持高速增長：2020年遭遇疫情沖擊，大型和超大型企業開始降本增效，不少經濟活動轉至線上，大企業客戶存在信息化建設剛需，加之金蝶力推訂閱付費模式，大幅降低了支付門檻，一定程度上加速了大企業上云。資料來源：公司財報，INFOQ，國海證券研究所蒼穹營業收入蒼穹營業收入蒼穹的定位：蒼穹的定位：第一個角色是“作為金蝶所有“作為金蝶所有 SaaS 的統一的的統一的 Pa

78、aS 平臺”平臺”，以業務管理為核心，本質還是幫助企業實現業務上的管理，不管上云與否，而平臺技術起的是支撐和輔助的作用。第二個角色是大企業“IT for IT”的企業級 PaaS 平臺。針對一些對 IT 能力理解比較深入透徹的大企業，蒼穹希望將產品和技術能力輸送給他們的專業 IT 人員。第三個角色是企業級軟件企業級軟件 ISV 生態伙伴的生態伙伴的 PaaS 平臺平臺，即軟件背后的軟件，最后形成一個生態平臺。在 EBC 的語境下，蒼穹數字化平臺從僅與客戶相關的平臺衍生為五大業務平臺：面向客戶的體驗平臺、面向員工的信息系統面向客戶的體驗平臺、面向員工的信息系統平臺、面向萬物的物聯網平臺、面向伙伴

79、的生態平臺、數據與智平臺、面向萬物的物聯網平臺、面向伙伴的生態平臺、數據與智能分析平臺能分析平臺。3.2金蝶云產品分析金蝶云產品分析：定位：定位與營業收入分析與營業收入分析7154562.7127.3160225284114%200%39%103%26%41%26%0%50%100%150%200%250%0501001502002503002018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1蒼穹營業收入環比增速單位：百萬元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.2金蝶云產品分析：蒼穹中臺架構金蝶云產品

80、分析：蒼穹中臺架構&數據智能平臺數據智能平臺蒼穹中臺架構：蒼穹中臺架構：設計思路：設計思路：讓IT 與業務完全融合，同時賦能業務人員和技術人員，并保持開放包容，擁有統一的API管理和治理的開放平臺，以便對不同軟件供應商的應用進行組裝對接。技術棧：技術棧：采用“開源+自研”的思路，避免商用軟件的高昂使用成本，同時做到自主可控，兼容多種技術，融入國產替代信創產業，目前已與華為鯤鵬生態體系全棧技術完成適配。技術中臺（底層）：技術中臺（底層）：為業務中臺和數據中臺提供了各種各樣的大數據、物聯網、安全、運維等專業的云計算服務，屏蔽掉技術細節和復雜性，提供簡單一致、易于使用的技術基礎設施能力接口。數據智能

81、平臺：數據智能平臺：“場景是趨同的，技術是融合的?！睌祿脚_：數據平臺：數據的可視化和傳統 BI（商業智能）的前端；ETL工具，相當于數據的后臺處理，也是數倉的核心；數據集成。AI平臺：平臺：主要面向企業的一些智能應用場景，對企業業務的典型場景主要是洞察、風控、預測。RPA（機器人流程自動化）：（機器人流程自動化）：使用軟件機器人執行之前由人類完成的重復性任務。蒼穹的 RPA 是以業務為核心，并且是金蝶的企業應用中原來覆蓋的一些核心流程。在應用層面上，數據的用戶是業務系統，中臺的數據以“API”的方式提供數據服務，從而驅動重構業務本身，反哺業務。資料來源：INFOQ，國海證券研究所蒼穹中臺架構

82、蒼穹中臺架構數據驅動建設數據驅動建設請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.2金蝶云產品分析：蒼穹低代碼開發平臺金蝶云產品分析：蒼穹低代碼開發平臺金蝶云蒼穹低代碼開發平臺有何不同？金蝶云蒼穹低代碼開發平臺有何不同？蒼穹低代碼平臺采用模型驅動架構模型驅動架構，推出金蝶動態領域模型 KDDM（Kingdee Dynamic Domain Model）。在KDDM中，應用開發的時候，設計態和運行態是融合在一起的，不需要安裝部署編譯，直接就可以動態生效，同時軟件采用了 DDD（Domain-driven design）軟件領域驅動設計的思想，做不同領域的

83、劃分，包括怎么樣去設計每個域。KDDM 的“獨門”在于模型的設計思想和封裝，以及如何兼容二次開發和標準產品。的“獨門”在于模型的設計思想和封裝，以及如何兼容二次開發和標準產品。金蝶相對于其他友商的競爭優勢：金蝶相對于其他友商的競爭優勢：多年企業服務的經驗積累：多年企業服務的經驗積累：在2000年，金蝶 EAS BOS 引擎就開始關注和構建類似低代碼的平臺能力，隨著自身項目開發與業務的積累，金蝶提煉高頻及通用的企業業務場景，將其封裝成可復用的功能模塊，以元數據和模型驅動設計與開發。合理的技術路線：合理的技術路線：相比較于市面上大多采用表單驅動架構的低代碼平臺，金蝶低代碼開發平臺的目標客戶定位于大

84、企業，為滿足大企業復雜的業務功能要求，金蝶采用模型驅動架構以實現低代碼應用的組合式能力。KDDM通過對企業的業務進行抽象，實現對業務能力的資產化，進而實現復用和組裝。充分利用生態體系力量：充分利用生態體系力量：金蝶開放了金蝶動態領域模型 KDDM（Kingdee Dynamic Domain Model）的模型設計標準與開發接口，讓全行業共建企業級模型組件庫。金蝶成為國內唯一入選Gartner高生產力PaaS平臺名錄的企業管理軟件廠商，并榮獲“2021年中國低代碼平臺生態廠商狀元獎”。資料來源：INFOQ，猿宵，站長之家，雷峰網，國海證券研究所低代碼平臺的需求場景：低代碼平臺的需求場景：客戶痛

85、點：客戶痛點：業務數字化過程中，業務與數字相融，傳統IT技術人員只懂得技術開發，缺乏對業務的深刻理解，難以高效將業務數字化并支持業務創新。解決辦法：解決辦法：降低業務數字化開發門檻，由業務部門主導數字化開發，當中降低開發門檻的關鍵在于采用低代碼開發平臺?？蛻暨x購低代碼開發平臺的主要考慮因素：客戶選購低代碼開發平臺的主要考慮因素：1.業務能力；2.組件的沉淀；3.動態領域模型的思想。低代碼平臺的技術路徑：低代碼平臺的技術路徑：分為“表單驅動”和“模型驅動”兩種，表單型主要面向非專業開發者，通過簡單的“拖拉拽”方式編輯和配置頁面、表單和流程；模型驅動的背后則包含許多業務模型、業務組件，技術壁壘更高

86、。金蝶云蒼穹低代碼開發平臺金蝶云蒼穹低代碼開發平臺金蝶云蒼穹低代碼開發平臺金蝶云蒼穹低代碼開發平臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.2金蝶云產品分析：原蒼穹拆分為蒼穹和星瀚金蝶云產品分析：原蒼穹拆分為蒼穹和星瀚大型企業：標桿客戶實現里程碑式突破大型企業：標桿客戶實現里程碑式突破由于開發平臺和應用解決方案需求的巨大差異，2021年5月8日原金蝶云蒼穹正式拆分為PaaS與SaaS，PaaS平臺沿用“金蝶云蒼穹”品牌，剝離出來的SaaS平臺，則獨立為新品牌“金蝶云星瀚”。金蝶云蒼穹是面向大型和超大型企業的企業級PaaS平臺，偏向于開發平臺，主要分

87、為以GPaaS為核心的企業級云原生平臺和以APaaS為核心的應用開發平臺：GPaaS實現PaaS平臺的核心技術并與IaaS層能力實現集成和適配；APaaS是一套集成的應用開發平臺，提供了集成融合的應用開發框架和環境，業務流程管理、服務接口管理等標準的技術組件和服務；案例：金蝶云蒼穹助力華為基建系統全面云化金蝶云蒼穹在線開發平臺，基于動態領域模型，快速定制華為的WEB應用和移動應用。移動應用可以結合云之家移動平臺，實現完美的移動解決方案。開發平臺，是純云端、多租戶、在線開發、可視化配置、無需構建，一鍵部署，降低了客戶華為開發運維個性化應用的難度，大幅度提升客戶開發效率。同時平臺盡可能采用成熟可控

88、的開源組件，使系統在保持開放，安全，可維護。金蝶蒼穹平臺中標華為基建系統并迅速完成交付，說明其蒼穹平臺云原生架構、應用開發平臺等優勢特點已獲得國內高端客戶的驗證與認可。金蝶蒼穹平臺中標華為基建系統并迅速完成交付，說明其蒼穹平臺云原生架構、應用開發平臺等優勢特點已獲得國內高端客戶的驗證與認可。金蝶云星瀚，作為面向大型企業的SaaS管理云，內嵌低代碼開發家族、技術中臺、業務中臺、數據中臺等，提供財務云、稅務云、人力云、供應鏈云、采購云、制造云等超過200個標準應用，500個生態應用。案例：金蝶云星瀚整合河鋼集團服務平臺云之家攜手金蝶云星瀚打造了河鋼集團整個的管理中臺和基石，通過“河鋼在線”使各個系

89、統實現了互聯互通。河鋼集團各個業務數據、分公司業務數據還有外部行業的數據，包括了主應用場景還有移動端的應用，還包括了基礎服務、核心管理服務、平臺開發服務和平臺運維服務，都是“河鋼在線”重點要打造的。在這個基礎上統一了門戶、統一了流程、統一了信息出口和業務的入口。資料來源：公司官網，云之家，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.2金蝶云產品分析：星瀚產品解決方案金蝶云產品分析：星瀚產品解決方案資料來源：公司官網，國海證券研究所星瀚產品解決方案星瀚產品解決方案產品產品簡介業務痛點產品方案星瀚財務云以“無人會計、人人財務“為產品設計理念

90、，融合最新的財務管理模式、數智技術與企業實踐，重構數字戰斗力，助力大企業財務轉型。財務管理水平低；各單位財務核算口徑不同，難以向管理層匯報準確財務信息；財務共享中心建設困難；財務報銷面臨困難費用管理、財務會計、財務共享、財務中臺、稅務管理、管理會計、企業績效、資金管理星瀚項目云以“權責清晰、合規高效”為產品理念，為所有政企客戶組織提供項目全生命周期動態管理，協助資源統籌、任務協調、標準建立和持續優化。項目管理智能化有待提升；項目管理不夠系統化。對項目發展進行科學預判、投資平衡和規?？刂?、項目立項申請和審批、項目事務管理、項目進行完結收尾工作、對項目成效進行評價。星瀚人力云與全球500強標桿企業

91、共建的全新數字化人力資源管理解決方案，涵蓋了組織管理、人力管理、人才管理三大領域，全方面幫助大企業實現HR領域的企業運營韌性。人力資源和業務難以協調；組織結構過于固化。組織編制與預算、組織績效、人才供給、人事服務、人才發展星瀚制造云聚焦企業生產效率與效益，構建交期、品質、成本、效率最優的數字化生產模式，助力制造企業實現數字化轉型。精細化制造效率有待提升；產業鏈協同效率較低；業務互聯度不高。產品數據、計劃管理、制造協同、質量管理、設備管理、安全管理、物聯網平臺和應用、制造服務中臺星瀚協同辦公云讓數字化成果融入業務運營和決策，實現企業業務協同一體化，助力企業實現應用一體化、業務移動化、平臺生態化。

92、業務協同性有待提升。協同門戶、協同審批、智能簽到、知識中心、時間助手星瀚EPM云將戰略與計劃實施緊密結合的管理系統，合并報表隸屬于EPM企業績效云。股權和業務復雜多變；核心技術無法自主可控；合并過程復雜，數據難追溯。融合報表、編制自動、業財融合星瀚全渠道云幫助企業構建全域營銷通路，覆蓋電商、零售、渠道分銷全業務場景，解決企業從“營”到“銷”的全鏈路需求。經營管理需升級換代；線下業務需轉線上；渠道經營管理難。營銷賦能、電商交易、零售交易、渠道交易、會員管理等一體化服務星瀚供應鏈云以打造中大企業數字化商業共生平臺為使命，以“智慧運營、共生商業”為產品理念，提供采購云、供應鏈云、全渠道營銷云服務受工

93、具層的限制；傳統的采購方式落后；采購部的管理職能弱化，過程缺乏監控；采購流程缺乏可落地的制度和規范；采購基礎數據分散管理，標準不統一。采購商城自助采購、采購協同、競價采購、招投標管理、供應商管理請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.2金蝶云產品分析：蒼穹加速生態戰略布局金蝶云產品分析：蒼穹加速生態戰略布局金蝶構造自身生態布局的打法：金蝶構造自身生態布局的打法：戰略投資：戰略投資：金蝶戰略投資藝賽旗，共同打造智能、高效、創新的RPA應用戰略并購：戰略并購：控股云基物宇，為煙草行業提供全生命周期產品解決方案。戰略合作：戰略合作：與KPMG、軟通動力

94、、中軟國際等國內外咨詢交付類伙伴深化合作關系，探索服務生態合作主動融合：主動融合：與華為云、阿里云、騰訊云等IaaS廠商共創行業解決方案，積極融入信創生態，與華為鯤鵬、達夢數據庫、麒麟軟件等11家國產信創伙伴產品完成適配認證。資料來源：新華財經，金融界，公司官網，國海證券研究所金蝶云金蝶云 蒼穹新生態蒼穹新生態金蝶生態合作伙伴體系主要分為渠道伙伴、生態金蝶生態合作伙伴體系主要分為渠道伙伴、生態ISV伙伴、服務伙伴三類：伙伴、服務伙伴三類：渠道伙伴：渠道伙伴：傳統的營銷型伙伴，根據經營類型不同分為銷售合作伙伴及分銷商。生態生態ISV伙伴：伙伴：具備較強的增值開發能力，基于金蝶云蒼穹PaaS平臺開

95、發行業產品或水平產品的伙伴，且其開發的行業或領域產品非項目定制，可與金蝶整體解決方案整合。服務伙伴：服務伙伴：擁有企業信息化實施、客戶化開發、咨詢或行業客戶交付能力的具有獨立法人資質的企業，通過參與產品解決方案完善、項目咨詢、項目售前、項目交付工作，協同為客戶提供服務的伙伴。在交易環節方面，由服務伙伴和渠道伙伴分別補缺數字化采購中咨詢公司和代理商的角色；在行業解決方案以及其他定制化需求方面，由行業經驗豐富（know-how）的生態ISV伙伴在金蝶ERP產品基礎上開發行業解決方案（適配性更強）以及相關產品。原則上，金蝶只從事原則上，金蝶只從事ERP及其相關產品的設計與開發，提供及其相關產品的設計

96、與開發，提供PaaS平臺技術底座，聚焦于產業鏈上價值附加值最高的環節，其余由生態合作伙伴補缺其平臺技術底座，聚焦于產業鏈上價值附加值最高的環節，其余由生態合作伙伴補缺其產業鏈上的其他交易環節以及產品的相關解決方案。我們認為金蝶通過構建平臺生態，提升客戶體驗，增強客戶粘性。產業鏈上的其他交易環節以及產品的相關解決方案。我們認為金蝶通過構建平臺生態，提升客戶體驗，增強客戶粘性。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33蒼穹平臺于2018年8月正式上線，從經營數據資料來看，我們認為蒼穹的運營較為成功：客戶數：客戶數：新增客戶數保持平穩較快發展，當期新簽約典型

97、客戶中，涵蓋了山東重工、中國通用集團等業內標桿企業，表明蒼穹平臺獲得了業內高端客戶的認可。ISV伙伴及其應用：伙伴及其應用：ISV伙伴能夠幫助蒼穹更好滿足細分行業客戶的個性化需求，提升客戶滿意度并帶來一定傭金收入。ISV伙伴數量增長迅速，表明平臺活躍度高，已發布應用數量穩步增長，反映平臺滿足細分行業客戶需求能力持續上升。累計專利數：累計專利數：專利數加速上升彰顯平臺的研發實力和技術水平。并且，蒼穹平臺在2021年年積極融入國家信創生態體系，參與中國信通院低代碼通用能力標準化的行 業標準制定。資料來源：公司財報，國海證券研究所蒼穹平臺運營發展概況蒼穹平臺運營發展概況3.2金蝶云產品分析：蒼穹平臺

98、運營發展總結金蝶云產品分析：蒼穹平臺運營發展總結20182019H120192020H120202021H120212022H1期內簽約客戶數1543145106367-551476新增客戶數152813078283142316194當期新簽約典型客戶華為、建發集團、中石油國際、西王等河鋼集團、升華集團、廈門國貿、四川投資等中國兵裝、中冶南方、中國鋼研、海螺信息等國家電投、中國航信、中車唐山、新奧燃氣、中聯水泥等招商局、國家電力投資集團、云南中煙、浙江交投、中國電建地產等海信集團、中國華能集團、沙鋼集團、哈藥集團等建信金科、物產中大、沙鋼集團、一心堂、華大基因、中軟國際、風華高科山東重工、中國

99、通用集團、五礦國際、金地集團、柳工集團、廣東能源、重慶醫藥蒼穹應用市場生態伙伴數量-552204308001200-當期新增ISV應用-覆蓋醫藥流通、建筑、鋼鐵等9大行業對外貿易系統、設備云、物流云、TMS、醫藥品質合規管控系統、公益基金項目管理系統等醫藥流通、MES（制造執行系統）、WMS（倉儲管理系統）、CRM（客戶關系管理系統）等產品多維數據庫的星瀚EPM、星瀚HR、財務中臺產品(費用中心、應付中心、資產中心、結算中心、稅務中心等)-蒼穹（含星瀚）已發布業務應用和特性數量-50+100120180200-累計專利數-60+76150160+186213230請務必閱讀報告附注中的風險提示

100、和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34資料來源：公司官網，國海證券研究所3.3金蝶金蝶星空星空產品產品分析分析：產品功能與痛點分析：產品功能與痛點分析金蝶云星空聚焦多組織、多利潤中心的大中型企業。以“開放、標準、社交”三大特性為數字經濟時代的企業提供開放的 ERP 云平臺。金蝶云星空服務涵蓋財務、供應鏈、智能制造、阿米巴管理、全渠道營銷、電商、HR、企業互聯網服務等，結合當前行業痛點，幫助企業實現數字化營銷新生態及管理重構等，提升企業數字化能力。合作客戶涉及多個行業領域，包含消費、醫療、傳統制造、新興科技等領域。金蝶云金蝶云星空產品功能與痛點星空產品功能與痛點功能解決痛點合作客

101、戶星空財務云面向多組織、多利潤中心的大中型企業，全面支持多組織業務協同數字化新財務管控；技術賦能的挑戰；多元核算的挑戰；重復標準工作壓力涪陵榨菜、武漢健民藥業、光峰科技、科大訊飛星空供應鏈云面向企業采購、銷售、庫存管理人員，提供采購管理、銷售管理、庫存 管理等業務管理功能，通過對企業產、供、銷環節的信息流、物流、資金流的有效管理及控 制，全面管理企業供應鏈業務經營決策缺乏全面的信息支持；制造系統難以保障對客戶的準時交付能力；供應鏈管理難以及時準確保障物料；產品管理難以適應產品發展和需求變化廣州億航、珠海邁科智能、凌創電子、步科星空制造云面向企業計劃、生產、質量等管理人員，幫助企業有效掌握各項制

102、造活動信息，管理生產進度，提高生產效率，減少車間在制品，降低損耗與成本，提高產品質量與客戶滿意度質量控制能力低；生產資源效能低；生產過程不透明；需求不確定性高南駿汽車、百歲山、海信網絡科技、樂普醫療星空全渠道云以“鏈接、賦能、創新”為理念，支撐B2B、B2C、O2O、C2M等電商模式，同時提供電商+供應鏈+財務一體化的完整營銷業態的全渠道營銷解決方案，為企業營銷模式創新、供應鏈效率提升提供支撐平臺，重構營銷數字戰斗力，助力高成長型企業營銷轉型全局庫存管控問題；數據增量價值創造不足；終端如何鏈接消費者；經銷商管理不夠精細化桃李面包、華為智能生活館、以嶺藥業、任達集團星空PLM云以“PLM+ERP

103、+MES一體化平臺”為產品設計理念，融合集成產品開發管理IPD理論，結合ERP打通企業從客戶需求到產品研發再到生產交付全生命周期的信息化管理，是企業智能制造優先選擇的企業數字化管理平臺難以實現研發與制造的協同；缺乏基于知識管理的數據平臺；不規范、不一致 接力式/串行的產品開發流程；缺乏前瞻性的、有效的產品規劃華為海洋、馳田汽車、馳田金鋼、光力科技金蝶云金蝶云星空產品框架星空產品框架請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35資料來源：公司官網，公司業績簡報，國海證券研究所3.3金蝶星空產品分析金蝶星空產品分析：客戶與功能組合產品分析：客戶與功能組合產品分

104、析多樣化的組合產品滿足不同需求：多樣化的組合產品滿足不同需求：針對大中型成長企業，根據功能差異，星空可分為企業版（公有云）、企業版（私有云訂閱）以及標準版（私有云訂閱），企業則根據選擇的應用產品以及具體用戶規模等進行按年訂閱付費。多領域客戶合作，契合企業個性特征：多領域客戶合作，契合企業個性特征：金蝶云星空堅定及持續深化行業布局，聚焦“專精特新”，強化高科技、制造、生命科學、食品與日化、批發與零售、新餐飲等六大行業的領先性研究，與行業明星企業和獨角獸企業共同成長。星空合作客戶星空合作客戶企業版（公有云）企業版（私有云訂閱）標準版（私有云訂閱）部署方式 金蝶指定的公有云上客戶指定的基礎設施上客戶

105、指定的基礎設施上運維服務 由金蝶統一提供IT運維和服務金蝶提供服務，客戶自行運維（基礎設施運維）金蝶提供服務，客戶自行運維（基礎設施運維）核心特性多組織/多核算體系財務全流程核算進銷存一體化管理多組織/多核算體系財務全流程核算進銷存一體化管理單體組織財務全流程核算進銷存一體化管理應用價格總帳:2500元/年采購管理:3500元/年多組織特性:5000元/年.總帳:1800元/年采購管理:2800元/年多組織特性:4000元/年.總帳:1000元/年采購管理:1500元/年.用戶單價1-10人1380元/人11-20人1100元/人1-10人：1100 元/人11-20人：800 元/人1-10

106、人：1000 元/人11-20人：600 元/人生命科學高科技制造業其他星空星空功能組合產品功能組合產品（基礎財務（基礎財務+簡單供應鏈）簡單供應鏈）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36資料來源：公司官網，公司業績簡報，國海證券研究所3.3金蝶金蝶星空產品分析星空產品分析：產品運營數據分析：產品運營數據分析外部增量客戶拓展：外部增量客戶拓展：2021 年星空產品新客戶有35%是由傳統ERP老客戶轉化而來，65%客戶為公司新客戶，大量的增量客戶來自于外部。星空產品不斷提升行業知名度，愈發受到新客戶的青睞，同時傳統ERP客戶也逐步向EBC轉換。訂閱產

107、品以財務云訂閱產品以財務云、供應鏈云居多供應鏈云居多，向更多領域拓向更多領域拓展：展：從產品訂閱情況來看，2021 年 94.9%客戶訂閱了財務云，63.3%為供應鏈云。公司多款云產品被客戶廣泛使用，傳統服務需求深入同時，云服務需求也逐步向更加細分化領域拓展?？蛻粢幠３掷m增長客戶規模持續增長，續費率維持高水平：續費率維持高水平：星空累計客戶規模由2018年近1萬家增長至2022H1的28300家，客戶續費率始終維持85%以上水平。2022H1云訂閱ARR同比增長53%，客戶續費率89%。優質產品獲得客戶認可優質產品獲得客戶認可，營業收入持續增長：營業收入持續增長：星空產品2021年實現收入14

108、.18 億元，同比增長超過24.3%，產品質量不斷受到客戶認可，維持長期合作同時提升產品性能，助力用戶營收增長。94.9%63.3%34.7%3.1%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%財務云供應鏈云制造云全渠道云餐飲云金蝶傳統客戶升級,35.0%新客戶,65.0%2021 2021 年星空客戶訂閱模塊分布年星空客戶訂閱模塊分布星空營業收入及增長率星空營業收入及增長率2021 2021 年星空新客戶來源分析年星空新客戶來源分析星空客戶規模及續費情況星空客戶規模及續費情況1.0 1.4 1.7 2.5 2.8395.0%90.0%86.0%98.6%89%7

109、8.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022H1累積客戶數客戶續費率6.058.6811.414.187.8653.8%43.5%31.3%24.4%16.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024681012141620182019202020212022H1星空營業收入星空營業收入增長率單位：萬人單位：億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37財務云、稅

110、務云、進銷存云、零售云、訂貨云等資料來源：公司業績簡報，華為云，公司官網，國海證券研究所3.4金蝶星辰產品金蝶星辰產品分析分析：產品功能特色：產品功能特色星辰助力小微企業數字化管理與經營：星辰助力小微企業數字化管理與經營：2020年金蝶發布基于蒼穹平臺全新開發的面向小微企業智慧成長服務平臺金蝶云星辰。金蝶云星辰聚焦小型企業在線經營和數字化管理，以新財稅、新營銷、新平臺三大特性賦能企業，提供財務云、稅務云、進銷存云、零售云、訂貨云等SaaS服務，支持小微企業拓客開源、智能管理、實時決策。改善小微企業業務流程繁瑣改善小微企業業務流程繁瑣、經營系統化程度不高等痛點問題：經營系統化程度不高等痛點問題：

111、星辰助力小微企業解決財稅報銷繁瑣、門店管理低效、辦公模式單一、供應鏈固化、營銷方式局限、經營協調性不高等業務痛點，基于蒼穹PaaS中臺，星辰實現與外部平臺以及生態伙伴的對接，提高客戶使用體驗。星辰打造小微企業成長服務平臺星辰打造小微企業成長服務平臺星辰云產品特色星辰云產品特色請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38資料來源：公司官網，公司業績簡報，國海證券研究所3.4金蝶星辰產品分析金蝶星辰產品分析：小微企業運營數據分析：小微企業運營數據分析金蝶云星辰基于金蝶云蒼穹云原生PaaS平臺構建，聚焦小型企業小型企業在線經營和數字化管理SaaS服務，精斗云是

112、面向微型企業微型企業的一站式云服務平臺。IDC發布數據，2021年上半年金蝶在中國小型企業SaaS ERM（企業資源管理云服務）市場排名第一，財務云市占率維持第一。2021年攜手招商銀行、平安銀行通過構建共贏的服務生態，助力廣大小微企業實現資金流與業務流的一體化管控。小微企業客戶規模持續升級：小微企業客戶規模持續升級：精斗云客戶數量保持穩定增長，2021年達到21.2萬，續費率提升到了84.1%。星辰2020年發布，截止到2021年累計客戶數有11000家，同比增長267%，2021年續費率為82%。整體來看，小微企業EBC產品星辰和精斗云目前仍處于快速增長階段。據公司2020年財報披露，星辰

113、的平均訂閱客單價是精斗云的4-5倍，兩者在客群方面存在分層。小微企業財務云營收持續增長：小微企業財務云營收持續增長：公司不斷優化小微企業產品，2020年發布以蒼穹PaaS平臺為支撐的星辰云服務，公司小微企業用戶規模不斷升級，助力公司財務云服務營收增長。2021年小微企業財務云營收增長至5.28億，同比增長82.8%。金蝶云小微企業金蝶云小微企業EBCEBC及客戶及客戶金蝶云金蝶云星辰星辰財稅管理費用報銷進銷存零售金蝶精斗云金蝶精斗云云報銷云會計云進銷存精斗云客戶規模及續費情況精斗云客戶規模及續費情況單位：萬家單位：百萬元公司小微企業財務云營業收入及增長率公司小微企業財務云營業收入及增長率85.

114、7 169.9 288.8 528.0 38098.2%70.0%82.8%74.10%0%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020182019202020212022H1小微企業財務云營業收入小微企業財務云營業收入增長率811.71621.223.180.0%76.0%84.1%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202520182019202020212022H1精斗云累積客戶數量精斗云客戶續費率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39金

115、蝶云服務客戶訂閱付費意金蝶云服務客戶訂閱付費意愿較強：愿較強：金蝶云服務累計付費用戶數量不及用友，但2021年云服務ARR及合同負債卻超過用友，金蝶客戶的長期訂閱付費意愿較強。大型企業云收入16%中型企業云收入61%小微型企業云收入 23%大型企業云收入81%中型企業云收入 8%小微型企業云收入11%24.9 43.8 22.339.705101520253035404550金蝶用友金蝶用友云服務累計付費用戶數小微企業云服務累計付費用戶數3.9 37.3 14.2 3.9 5.3 5.1 0510152025303540金蝶用友金蝶用友金蝶用友大型企業云收入中型企業云收入小微型企業云收入202

116、12021年金蝶與用友云服務年金蝶與用友云服務ARRARR及合同負債對比及合同負債對比15.7 16.5 17.1 15.8 13.6 8.5 024681012141618金蝶用友金蝶用友金蝶用友云服務業務訂閱ARR云服務相關合同負債云訂閱相關合同負債金蝶用友20212021年金蝶與用友云服務分層收入對比年金蝶與用友云服務分層收入對比單位：億元單位：億元20212021年金蝶與用友云服務用戶數量對比年金蝶與用友云服務用戶數量對比20212021年金蝶與用友分層收入分布對比年金蝶與用友分層收入分布對比單位：萬家資料來源：各公司官網，財報，業績簡報，國海證券研究所金蝶中型客戶為主要市場，金蝶中型

117、客戶為主要市場，注重產品輕量化、標準化：注重產品輕量化、標準化：金蝶產品具備價格優勢同時快速交付的能力，更加契合高成長中型的訂閱與交付需求。同時金蝶率于2011年率先開啟云轉型，使其產品逐漸偏向輕量化、標準化。用友大型客戶為主要市場，用友大型客戶為主要市場，注重產品定制化、私有屬注重產品定制化、私有屬性性：用友NC Cloud在高端、大型企業方面注重定制化和私有化屬性，而大企業對于價格相對不敏感，更關注產品深入解決能力。3.5金蝶與用友產品對比：金蝶與用友產品對比：客群定位客群定位比較比較分析分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40用友用友You

118、BIPYouBIP中臺架構中臺架構金蝶蒼穹中臺架構金蝶蒼穹中臺架構金蝶加速國內外多元化平臺生態拓展：金蝶加速國內外多元化平臺生態拓展：開放的云原生平臺帶動了生態的繁榮，截至2020年蒼穹生態伙伴數量430家，生態產品上架355個，2021年生態伙伴累計超過1200家，生態伙伴拓展迅速。ISV生態伙伴銷售產品橫跨多個領域，包括對外貿易系統、設備云、物流云TMS、醫藥品質合規管控系統、公益基金項目管理系統等。戰略生態方面，金蝶積極與國內外咨詢交付類伙伴如KPMG、軟通動力、中軟國際等深化合作關系；與華為、阿里、騰訊、AWS、美團等IaaS和互聯網平臺廠商共創行業解決方案；同時作為信創工委會成員單位

119、，積極布局融入信創生態，23家國產信創伙伴產品完成適配認證。用友基于國內大中型企業繼續發展用友基于國內大中型企業繼續發展:2020年用友與華為、中國電信、中國聯通、平安銀行、軟通動力、華夏基石、北大縱橫、興竹同智、廣東佳邦等生態伙伴的戰略合作取得明顯效果。2021年，用友以BIP 為核心，落地五大生態計劃，合作的商業伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家（包含暢捷通 ISV 伙伴 530 家），專業服務伙伴超 370 家，合作銀行超1700 家，云市場應用商城 YonStore 入駐伙伴超 10,000 家（2020年8000家），入駐產品超15,000 款（2020年11000個），

120、上市融合產品 126 款。資料來源：各公司官網，財報，業績簡報，2021年用友生態白皮書，2021金蝶云蒼穹平臺白皮書，國海證券研究所3.5金蝶與用友產品對比：金蝶與用友產品對比：生態戰略生態戰略比較比較分析分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41金蝶國際主要產品和服務金蝶國際主要產品和服務金蝶金蝶EBCEBC加強企業外部鏈接：加強企業外部鏈接：2019年金蝶提出由傳統ERP向EBC轉型，EBC更加強調企業與外部鏈接的能力，是對傳統ERP的升級和擴展，具備可組裝性。金蝶產品主要包括PaaS云蒼穹、傳統軟件EAS Cloud、KIS 云，以及云星瀚

121、、云星空、云星辰、精斗云等EBC服務，為大、中、小型企業提供服務，覆蓋領域均涉及財務、人力、供應鏈、稅務、制造、全渠道、協同辦公等領域。用友用友BIPBIP提升產業協同能力：提升產業協同能力：2020年用友發布YonBIP，其定位為數智商業應用基礎設施和企業服務產業共創平臺，云服務從產品服務模式升維到平臺服務模式。用友的產品主要涉及軟件業務、YonBIP、云 ERP 三大類，也為大型、中型、小微企業提供多樣軟件服務與云服務，覆蓋多行業領域。EBC和BIP在產品定位上具有很大不同，EBC定位是以企業為中心的連接（中心化），BIP定位則是社會化連接（去中心化），但從產品實際落地來看，BIP目前的銷

122、售策略是力推產業鏈中的核心企業上BIP，再卷入式帶動上下游相關企業接入BIP，由于企業間實力規模的差距以及同業中競爭對手的互不信任，最終落地效果依然是中心化連接，與EBC差異不大。無論無論金蝶蒼穹平臺還是用友金蝶蒼穹平臺還是用友YonBIPYonBIP，其本質都是數字化時代的產其本質都是數字化時代的產物物，核心理念都是協助企業打造數字化運營和決策平臺核心理念都是協助企業打造數字化運營和決策平臺，構建數據驅動的運營體系構建數據驅動的運營體系，優化價值鏈活動優化價值鏈活動，賦能企業數智化賦能企業數智化升級升級，兩者無本質上區兩者無本質上區別別。資料來源：用友，公司官網，國海證券研究所用友網絡主要產

123、品和服務用友網絡主要產品和服務3.5金蝶與用友產品對比：金蝶金蝶與用友產品對比：金蝶EBC與用友與用友BIP無本質上區別無本質上區別請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42四、金蝶云戰略分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明434.1 國內國內HR SaaSHR SaaS市場發展勢頭良好，產品主要功能模塊完備市場發展勢頭良好，產品主要功能模塊完備資料來源：界面新聞，艾瑞咨詢，國海證券研究所7913192738537410314242%37.40%43.70%45.70%39.70%40.70%39.90%

124、39.30%39.10%38.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160201620172018201920202021e 2022e 2023e 2024e 2025e總市場規模（億元）營收增速（%）20162016-20252025中國中國HR SaaSHR SaaS市場規模及增速預測市場規模及增速預測其他其他長尾服務商長尾服務商第一梯隊第一梯隊在營業收入、付費用戶數量、品牌在營業收入、付費用戶數量、品牌影響力方面優勢明顯，核心布局影響力方面優勢明顯，核心布局HR HR SaaSSaaS產品產品第二梯隊第二梯隊具有一定品牌

125、影響力，深耕某個垂直模塊，具有一定品牌影響力，深耕某個垂直模塊，在商業化探索和產業鏈延申方面速度偏慢，在商業化探索和產業鏈延申方面速度偏慢，營業收入與第一梯隊有較大差距營業收入與第一梯隊有較大差距第三梯隊第三梯隊受限于資金、技術等因素，客戶尚未實現規受限于資金、技術等因素，客戶尚未實現規?；鲩L，市場份額較小，品牌影響力遜于?；鲩L，市場份額較小，品牌影響力遜于第一、二梯隊第一、二梯隊招聘管理招聘管理組織信息組織信息考勤管理考勤管理績效管理績效管理薪酬管理薪酬管理培訓開發培訓開發人才管理人才管理人才測評人才測評組織發展組織發展離職離職職位管理簡歷篩選錄用管理員工信息員工關系組織架構職責體系加班

126、管理休假管理調休管理打卡管理績效制定績效考核績效分析薪稅計算個稅管理社保管理學習平臺培訓內容自研培訓內容接入人才盤點勝任力管理人才儲備池員工調查能力模型在線考試游戲化測評組織能力敬業度企業文化入職通過人才測評輔助人才管理核心人才管理核心人才管理國內國內HR SaaSHR SaaS市場發展勢頭良好：市場發展勢頭良好：2016年至今，國內HR SaaS市場每年約有40%的增速，預計在2024年整體市場規模將突破100億元。隨著國內數字化轉型地深入推進，HR SaaS市場將保持長久的良好發展勢頭。競爭格局初現端倪，但尚未定型：競爭格局初現端倪，但尚未定型：目前市場初分為三個梯隊。以HR SaaS為核

127、心產品的肯耐珂薩和北森目前領跑市場，金蝶、用友等傳統ERP廠商緊隨其后。但在傳統廠商的轉型成功和在垂直領域的持續發力的沖擊下，國內HR SaaS競爭格局尚未定型。產品主要功能模塊完備：產品主要功能模塊完備：目前市場的主流HR SaaS產品，已經能夠覆蓋HR人才招聘及培養的全流程。能夠有效覆蓋人員入職、人才管理、人才培養和人員離職四個重點步驟，主要功能模塊已達到實際使用要求，功能完備。HR SaaS HR SaaS 行業競爭格局行業競爭格局HR SaaS HR SaaS 主要應用場景主要應用場景請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.1 金蝶金蝶H

128、R SaaSHR SaaS服務：全維度多場景應用覆蓋，品牌勢能未來可期服務：全維度多場景應用覆蓋，品牌勢能未來可期資料來源：公司官網，國海證券研究所金蝶云金蝶云星瀚星瀚 人力云人力云 HR業務服務中臺 組織發展云 核心人力云 薪酬福利云 社保個稅云 培訓學習云 人才供應云 目標績效云 工時假勤云 HR業務數據分析云金蝶金蝶s s-HR CloudHR Cloud 核心人力 人才發展 共享服務 員工自助 管理者分析 移動應用全維度多場景應用覆蓋：全維度多場景應用覆蓋：金蝶現有的HR SaaS解決方案能夠覆蓋中、大、超大型企業，涵蓋員工薪酬、培訓、社保、績效、人才發展、組織發展等核心場景，針對用戶

129、的個性化需求，也能夠提供PaaS的應用和技術能力平臺。廣闊的目標客戶群和貼合的解決方案是金蝶在HR SaaS市場發力的基石。合作伙伴共研帶來產品發布強勢背書：合作伙伴共研帶來產品發布強勢背書：華為作為國內跨國性集團和高標準的服務的代表，與金蝶共創了能夠覆蓋組織管理、人才管理、人力管理三大核心領域的金蝶云星瀚 人力云。華為的強勢背書將為金蝶云星瀚 人力云的覆蓋帶來持續增量及品牌效應。品牌勢能未來可期：品牌勢能未來可期：近30年的行業沉淀，金蝶在市場中享有強大的品牌勢能，對HR SaaS市場發力的金蝶未來可期。金蝶金蝶 大型大型&超大型企業解決方案超大型企業解決方案金蝶金蝶 中大型企業解決方案中大

130、型企業解決方案金蝶云金蝶云星瀚星瀚 人力云應用架構人力云應用架構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明454.2“財稅”“財稅”SaaS應用應用市場需求廣闊市場需求廣闊資料來源：灼識咨詢，易觀分析，國海證券研究所20162016-2025E 2025E 中國財稅中國財稅SaaS SaaS 市場市場規模規模財稅管理系統財稅管理系統稅局系統稅局系統內部管理系統內部管理系統MESMES、PLMPLM等各類業務系統等各類業務系統財稅數據財稅數據 發票管理 結算管理 稅務管理 財務記賬 采購管理 銷售管理 制造系統 產品管理與與業業務務板板塊塊聯聯動動與其他管理

131、系統聯與其他管理系統聯動動與與稅稅務務系系統統對對接接 數據具備一定的標準化 財稅數據天然的具有高價值財稅管理系統不僅需要與內部業務和財稅管理系統不僅需要與內部業務和管理系統聯動，還需要與外部稅局系管理系統聯動，還需要與外部稅局系統對接統對接所有的業務表現最終都會體現為財稅結果 反映為財務的指標 反映為繳稅的義務10 10 14 14 19 19 24 24 31 31 38 38 47 47 58 58 87 87 105 105 56811 14 17 21 26 38 47 5 6 9 12 17 23 31 42 76 103 2 3 4 6 7 10 12 15 24 30 23 4

132、 6 8 10 12 15 21 24 0501001502002503003502016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E財務類發票類稅務類費用類增值類23.923.932.832.844.244.258.558.5155.4155.497.597.5123.2123.276.276.2245.9245.9308.6308.620162016-20212021CAGR 32.5%CAGR 32.5%20212021-2025E2025ECAGR 26%CAGR 26%單位：億元2017-2021全國各地區財稅政策出臺頻繁全國各地區財稅政策出

133、臺頻繁240841653666428562320100020003000400050006000700020172018201920202021單位：篇財稅管理系統與內部外系統的交互財稅管理系統與內部外系統的交互SaaSSaaS財稅所帶來的效率提升財稅所帶來的效率提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明464.2 金蝶財稅產品豐富，直擊客戶痛點金蝶財稅產品豐富，直擊客戶痛點資料來源：公司官網，國海證券研究所金蝶云金蝶云星辰星辰 財稅管理財稅管理（面向小型企業財稅（面向小型企業財稅SaaSSaaS解決方案）解決方案）金蝶云金蝶云星空星空 財務云財務云（

134、面向高成長型企業財稅（面向高成長型企業財稅SaaSSaaS解決方案）解決方案）金蝶云金蝶云星瀚星瀚 財務云財務云（面向大型企業財稅（面向大型企業財稅SaaSSaaS解決方案）解決方案）稅務管理智能分析出納管理費用報銷智能憑證多維會計核算應收應付成本核算 集團管控 稅務管理 資產管理 經營會計 銀企服務 財務會計 費用管理 財務會計 財務共享 稅務管理 管理會計 企業績效管理 財務中臺 司庫管理 銀企服務不同規模企業提供個性化解決方案：不同規模企業提供個性化解決方案：根據目標客戶的規模，金蝶提供星辰、星空、星瀚三種不同的解決方案。星辰專注于“事務”本身，致力于為小型企業構建高效管理的財稅流程；星

135、空針對“生產制造企業”，力爭打破工廠與公司之間的信息隔閡，構造全場景數字化；星瀚目標為“世界一流”，為集團化多業態的大型公司提供便捷的一體化平臺，實現財務和業務的高效協同，支撐業務敏捷創新。個性化解決方案各有特點，直指行業痛點：個性化解決方案各有特點，直指行業痛點：面對小型企業，金蝶依靠自身品牌的高知名度以及近30年在ERP領域的沉淀，為小型企業提供“開箱即用”的低學習成本的靈活財稅方案，客戶可根據自身需求選取指定服務，完善自身的財稅流程；面對高成長型企業，金蝶以基于蒼穹PaaS平臺的低代碼應用為核心，為用戶提供簡單易用的財稅應用和能力，并添加RPA機器人幫助處理重復化工作，讓企業的財務人員將

136、精力投入到更有價值的工作中；面對大型企業，金蝶推出“財務管理新世界”的概念，將整個財稅平臺打造成企業整體管理的數據中臺，對內優化信息結構和分析流程，對外對接人力云及其他第三方應用，合并多業態子公司財務報表，真正地將大型企業融合成一個整體。金蝶財稅金蝶財稅SaaS全場景解決方案全場景解決方案請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明474.2企業對財稅的需求服務隨著企業規模的增長而上升企業對財稅的需求服務隨著企業規模的增長而上升資料來源：灼識咨詢，億歐智庫，國海證券研究所企業對財稅的需求服務隨著企業規模的增長而上升企業對財稅的需求服務隨著企業規模的增長而上升

137、不同企業財稅不同企業財稅服務需求差異比較服務需求差異比較不同規模的企業對財稅的核心訴求存異：不同規模的企業對財稅的核心訴求存異：不同規模的企業，其業務復雜度，組織架構、權限設置、信息反饋等需求并不相同，當中微型企業主要關注納稅義務的完成，而中小企業乃至到大型企業，則由原先關注納稅義務的完成向逐漸關注財稅的綜合處理能力及業務的融合程度轉變。企業對于企業對于SaaSSaaS財稅服務的需求隨著規模的增長而上升：財稅服務的需求隨著規模的增長而上升：隨著企業規模的增長，企業規范財務合規化的管理需求越發強烈，由此擁有很強的意愿去加大財務信息化的投入與建設，并且中大型企業更注重財稅與業務的融合以提升效率，因

138、而原先標準化的SaaS服務恐難以滿足企業自身個性化需求，進而衍生出對SaaS定制化的服務需求。企業類型企業類型經營特點經營特點財稅特點財稅特點核心訴求核心訴求列名企業列名企業/小集小集團團營收大于2億票量大于2000張/月核心業務具備相當規模，多品類擴張收入規模逐步增長已進入流程化標準化管理，關注企業價值增長及戰略選擇籌劃業財稅完整融合，支撐企業戰略計劃關注整體解決方案、合規避險中大型企業中大型企業營收5000萬-2億票量500-2000張/月經營業務多樣性發展，收入規模逐步增長已進入流程化標準化管理，關注企業經營和財稅業務風險安全財稅管理與業務互聯，企業經營降本增效專家輔導、規避風險，保障合

139、規經營中型企業中型企業營收2000-5000萬票量50-500張/月收入穩中帶漲，業務開始多樣性發展有一定程度的企業財稅標準化管理體系，但仍需完善財稅指標指導業務管理，關注企業信用等級專家輔導、規避風險，保障合規經營小型企業小型企業營收500-2000萬票量20-50張/月經營穩定，收入類型1-2類財務核算計納稅申報較為簡單，部分尋求財稅代理機構進行代賬服務提升財稅綜合處理能力，降低運營成本財稅代理機構可以提供更專業化的全面服務微型企業微型企業營收少于500萬票量一般小于20張/月收入類型單一，企業生命周期較短財稅處理簡單，通常尋求財稅代理機構進行代帳服務完成納稅義務，無錯漏財稅代理機構可以提

140、供標準化專業服務12354請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明484.3蒼穹蒼穹作為技術底座，支撐人財稅與生態發展作為技術底座，支撐人財稅與生態發展金蝶云蒼穹平臺架構金蝶云蒼穹平臺架構金蝶將基于“平臺金蝶將基于“平臺+人財稅人財稅+生態生態”戰略，探索高性能、安全可信的產品，向世界級戰略，探索高性能、安全可信的產品，向世界級人財稅人財稅SaaSSaaS和蒼穹和蒼穹PaaSPaaS邁進。邁進?！捌脚_”代表PaaS云平臺；“人財稅”由SaaS提供的多種云服務；“生態”即開放生態，做到“你中有我，我中有你”，共生共贏的生態。金蝶云蒼穹作為中國首款自主可控和

141、基于云原生架構的企業級云服務平臺以“人人”、“生態”、“體驗”為設計理念，提供完整的企業級SaaS服務和PaaS 服務，具有實時、智能、個性、社交、極簡、按需六大特征，體現出金蝶“平臺+人才稅+生態”的戰略目標?；趹瞄_發平臺，為伙伴行業提供個性化應用拓展?；趹瞄_發平臺，為伙伴行業提供個性化應用拓展。應用開發平臺是金蝶云蒼穹PaaS平臺中的核心部分。包括PC應用開發，移動應用開發、個性化擴展開發和外部接口開發等。同時支持行業產品基于原廠應用開發行業產品，也支持行業產品直接新增應用，支持用戶進行個性化擴展。金蝶的ISV、伙伴、客戶均可以通過云平臺進行行業產品、自定義應用開發或個性化拓展服務

142、。金蝶將堅持與金蝶將堅持與ISVISV生態伙伴風雨同舟，共創共贏。生態伙伴風雨同舟，共創共贏。截至目前，金蝶已經建立起較為完善的伙伴發展管理體系。超過1000家伙伴入駐了金蝶云蒼穹應用市場，并在13大行業、10大業務領域上架了超1000個應用，覆蓋制造、金融、教育、醫療、新零售、建筑等行業。未來，金蝶將以蒼穹PaaS平臺聯袂ISV及交付伙伴，共創PBC可組裝模式，從而開啟軟件新時代。金蝶也將以強大的研發體系，客戶資源以及SaaS運營體系全面支持伙伴發展成為ISV或者專業服務提供商?；诨赑aaSPaaS平臺的生態模式平臺的生態模式應用開發平臺功能明細應用開發平臺功能明細資料來源：公司官網，新

143、浪海南，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明494.3 金蝶主動融入巨頭生態，互利共贏金蝶主動融入巨頭生態，互利共贏資料來源：騰訊云，阿里云，華為云，快科技，國海證券研究所金蝶云蒼穹金蝶云蒼穹-華為云方案華為云方案金蝶云融入騰訊生態金蝶云融入騰訊生態金蝶金蝶&阿里云方案阿里云方案企業加速“上云”：企業“上云”不是目的，上云后的應用服務和創新，進而帶來降本增效才是目的。企業對于云計算的需求逐漸從基礎云服務IaaS延伸到了PaaS、SaaS等應用創新多層次服務邁進。金蝶積極融入云巨頭的生態鏈，順應了云計算產業的發展需求。金蝶主動融入云巨頭S

144、aaS生態：金蝶分別與華為、騰訊、阿里等云巨頭合作，并作為SaaS技術聯盟的核心成員參與技術中臺建設，充分發揮自身在ERP等領域的積累優勢，與云巨頭合作共贏完善“IaaS+PaaS+SaaS”產業鏈。金蝶通過各大云廠商的平臺導流，有利于擴大其自營產品的分銷，同時強化合作而避免對抗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50對于B端經營管理業務類軟件，SaaS訂閱付費模式得以大規模推廣的前提是什么？SaaS訂閱付費模式相對于傳統買斷制，其優勢在哪？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明514.4金蝶金蝶云轉型整體

145、進展：云轉型整體進展：SaaS訂閱付費模式得以大規模推廣的前提訂閱付費模式得以大規模推廣的前提資料來源：西部數碼，Wind，MaxOS，國海證券研究所對于對于CRMCRM、ERPERP等等B B端經營管理業務類軟件，端經營管理業務類軟件，SaaSSaaS訂閱付費模式得以大力推廣的前提是“公有云訂閱付費模式得以大力推廣的前提是“公有云+標準品”：標準品”：與B端軟件產品不同，C端軟件產品安裝部署成本較低，用戶自行網上下載即可完成安裝部署，并不一定需要通過公有云服務來完成。但是，對于ERP等B端軟件，安裝部署成本較高，需根據企業客戶自身情況做一定的定制化開發才能完成部署。公有云的作用，對于ERP廠

146、商而言，一是通過前期公有云按需、按時等付費模式培養用戶使用習慣，為后期SaaS訂閱付費模式的推廣做鋪墊；二是簡化安裝，廠商可將其軟件提前部署于公有云服務器上，縮短部署流程和周期，有利于降低安裝成本并迅速大規模部署，發揮規模經濟效益；三是提供強大計算支持，根據客戶購買和使用情況，合理分配計算資源。標準品的作用，對于ERP廠商而言，通過推出標準化產品模塊，構建類似“樂高”的模塊產品體系，使得客戶得以根據自身需求選配合適的標準品模塊，進而實現一定程度上的個性化組合，滿足客戶業務發展需要。Salesforce自2000年提出SaaS訂閱付費模式，但其股價快速上漲是在2009年之后，部分原因是2009年

147、之后全球云計算（以美國為主）才進入快速發展階段之后，在公有云服務的前期教育下，訂閱付費模式才得以大規模推廣應用。云 服務形成階段：云 服務形成階段：云服務的三種形式全部出現，電信運營商、互聯網企業等紛紛推出云服務，云服務形成云 服務邁向成熟：云 服務邁向成熟：通過深度競爭，逐漸形成主流平臺產品和標準產品功能比較健全，市場格局穩定2006云 服務初現階段：云 服務初現階段：SaaS/IaaS云服務出現199920152009云 服務快速發展階段：云 服務快速發展階段：云服務功能日趨完善和多樣傳統企業開始投入云服務中，云服務快速發展全球云計算發展歷程全球云計算發展歷程SalesforceSales

148、force的股價走勢的股價走勢單位：美元注意：數據截止到2022年12月29日2009-01-20,6.522020-09-01,281.252021-11-11,302.98050100150200250300350請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明524.4 金蝶金蝶云轉型整體進展：云轉型的價值創造模式發生變化云轉型整體進展：云轉型的價值創造模式發生變化資料來源：金蝶國際客戶成功培訓會，國海證券研究所,發現發現評估評估購買購買實施實施使用使用獲取服務獲取服務銷售伙伴交付伙伴服務伙伴軟件企業軟件企業發現發現評估評估購買購買實施實施使用使用獲取服務

149、獲取服務續費續費服務型伙伴SaaS企業傳統買斷模式：傳統買斷模式：購買和實施是傳統軟件為客戶創造價值的主要環節；時間短、活動簡單，專業性要求低。SaaSSaaS訂閱付費模式：訂閱付費模式：從購買到付費各環節均為客戶創造價值；時間短、活動復雜、專業性要求高。SaaSSaaS訂閱付費模式的核心在于續費和增購。訂閱付費模式的核心在于續費和增購。在傳統買斷模式下，客戶與軟件企業簽訂的是一次性買斷軟件的某個版本；在訂閱付費模式下，客戶支付訂閱費用后，在協議期內享有該時段的最新軟件及服務。在SaaS訂閱付費模式下，新簽客戶的價值不會在訂單簽約的當下立即實現，而是需要通過后續持續的續費和增購來逐步釋放。雖然

150、在企業發展初期，新簽客戶的增長能帶來收入的快速放量，但是從長遠來看，新簽客戶的增速和對總體營收的貢獻占比將不可避免下滑，因而長期收入的持續增長需要依靠存量客戶來續費和增購。傳統買斷模式：價值創造以獲得為核心傳統買斷模式：價值創造以獲得為核心SaaSSaaS訂閱付費模式：價值創造以使用為核心訂閱付費模式：價值創造以使用為核心請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明534.4 金蝶金蝶云轉型整體進展：訂閱付費模式的背后是更深層次的客戶成功云轉型整體進展：訂閱付費模式的背后是更深層次的客戶成功資料來源：profitwell，牛透社，前瞻產業研究院，國海證券研究

151、所,訂閱付費模式優于傳統買斷模式的底層邏輯：訂閱付費模式優于傳統買斷模式的底層邏輯：訂閱付費模式延長了客戶價值周期，優化了客戶價值漏斗。訂閱付費模式延長了客戶價值周期，優化了客戶價值漏斗。在訂閱付費模式下，客戶價值周期分成了“市場銷售”和“客戶成功”兩大部分?！笆袌鲣N售”主要指獲客，與傳統軟件銷售模式類似，完成從市場線索到成交客戶的轉化?！翱蛻舫晒Α敝饕咐m費和增購，客戶在前期付費訂閱享受產品和服務后，對產品和服務感到滿意愿意續費、增購，甚至推薦給其他客戶，從而充分挖掘客戶價值。傳統買斷模式只完成了“市場銷售”階段，訂閱付費模式則在其基礎上進一步延伸至“客戶成功”階段。訂閱付費模式的關鍵是客戶

152、成功。訂閱付費模式的關鍵是客戶成功?？蛻粼敢饫m費和增購，關鍵在于產品和服務能夠持續為客戶創造價值并助力客戶成功。SaaS訂閱付費模式下，有利于廠商專注核心軟件開發業務，優化產品，并且實時監控產品運行情況，及時解決問題，為客戶提供更好的服務。技術視角可專注核心軟件開發業務實時享用最新版軟件產品財務視角收入變動更加平穩、可預測以相對低廉的價格購買服務，緩解現金流壓力運維視角實時監控運行情況，及時解決問題，提高客戶滿意度由SaaS廠商負責運維，節約運維成本SaaS訂閱付費模式優勢SaaS服務提供商SaaS服務使用者線索目標客戶商機成交客戶忠誠客戶（轉介紹）深度客戶（增購）滿意客戶（續費）市場銷售客戶

153、成功SaaSSaaS訂閱付費模式對服務提供商和服務使用者的優勢訂閱付費模式對服務提供商和服務使用者的優勢SaaSSaaS公司客戶的價值漏斗公司客戶的價值漏斗請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54各大ERP廠商紛紛開始推出公有云部署版本ERP，幾乎都采取“自研+PaaS平臺+SaaS生態”的打法，為何我們更看好金蝶的云轉型？金蝶的競爭優勢是什么？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55資料來源：國海證券研究所4.5 金蝶金蝶上云的戰略上云的戰略意圖分析意圖分析金蝶是國內上云最為迅速的金蝶是國內上云最為迅速的

154、ERPERP廠商，其云轉型的根本驅動力是什么？背后的真實戰略意圖又是什么？廠商，其云轉型的根本驅動力是什么？背后的真實戰略意圖又是什么？云轉型的根本驅動力：云轉型的根本驅動力：重構商業模式，改變自身生態位，企業管理軟件服務商中國云服務頭部平臺型企業對于金蝶而言，從財務軟件擴展至企業管理軟件，是跨越第一增長曲線，從企業管理軟件向云服務過渡，則是跨越第二增長曲線。對于金蝶而言，從財務軟件擴展至企業管理軟件，是跨越第一增長曲線，從企業管理軟件向云服務過渡，則是跨越第二增長曲線。戰略意圖：戰略意圖：訂閱付費模式將大幅降低支付門檻，提高產品滲透率，通過公有云部署ERP將客戶導流至金蝶蒼穹PaaS平臺，在

155、流量加持下，平臺生態將得到蓬勃發展，完善的生態體系將帶來更好的客戶體驗，進而促進客戶加購與宣傳，吸引更多客戶，形成良性循環，開啟“飛輪效應”，使金蝶獲得競爭優勢。當當所有的所有的ERPERP廠商爭先上云，構建自家生態時，行業將陷入“生態之爭”，擁有良好客戶體驗和完善生態體系的廠商爭先上云，構建自家生態時，行業將陷入“生態之爭”，擁有良好客戶體驗和完善生態體系的ERPERP廠商將最終勝出。廠商將最終勝出。重構商業模式后，對金蝶所帶來的好處：重構商業模式后，對金蝶所帶來的好處：重構商業模式，改變自己的生態位，前伸后延，掌握產業鏈的關鍵環節，主導平臺經濟；提升商業模式交易效率，顛覆原有企業數字化采購

156、行業，縮短企業的采購路徑，解決企業數字化采購痛點；形成戰略合力，以ERP作為支點，切入CRM、HCM等細分市場，通過訂閱付費模式來為平臺引流，撬動企業數字化采購SaaS蛋糕，享受平臺經濟收益；將用戶最核心的價值環節留在平臺，有利于洞察客戶的需求變化，保持對市場的敏銳度。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56資料來源：億歐智庫，國海證券研究所4.6 金蝶金蝶云轉型的競爭優勢：用戶需求分析云轉型的競爭優勢：用戶需求分析企業類型企業類型特點特點需求需求需求分析需求分析大型和超大型企業（Y10億）（核心用戶但不易切入）（核心用戶但不易切入）有數字化基礎數字

157、化采購意識較強預算相對充足供應商體系非常復雜，管理難度較高組織結構復雜能夠對接ERP、OA、MES等系統；提高采購管理水平；尋求更具性價比的供應商；對后續服務要求較高；注重數據安全；理想實施時間3-6月價格不敏感，付費能力強；上云意愿不強，但出于性價比考慮，可將部分非核心功能模塊上云；IT技術能力較強，能夠hold住異構架構，青睞TWO-TIER ERP（雙層架構ERP）；內部已有完善的數字化采購機制，基于PaaS平臺采購新模式切入難度大；對服務要求比較高，定制化需求多，需ERP廠商線下直銷；中型企業（2000萬Y10億）（核心用戶）（核心用戶）數字化基礎相對較弱無數字化采購意識預算相對較少供

158、應商體系復雜，管理難度中等組織結構障礙較小性價比高；實施時間短；使用便捷；減少重復操作；尋找更具性價比的供應商；理想實施時間1-3個月價格敏感，具備一定付費能力；對數據安全性不太敏感，系統可靠性容忍度較大，可接受上云，前提是上云方案性價比足夠高；業務單一、需求輕量；自身企業內IT技術水平較低；內部采購機制尚不健全，基于PaaS平臺采購新模式切入難度相對較??；標準化產品接受程度高，可線上采購；小微企業（Y2000萬）（非核心用戶）（非核心用戶）數字化基礎相對很弱，大部分企業尚未完成信息化無數字化采購意識沒有數字化采購相關預算供應商體系簡單，無需復雜的管理工具沒有組織結構的障礙價格低；短時間內降本

159、增效；需要適配不同的數字化基礎；實施時間越短越好價格敏感，付費能力弱；對數據安全性不太敏感，系統可靠性容忍度較大，可接受上云，前提是上云方案性價比足夠高；業務單一、需求輕量；企業內IT技術水平很弱甚至沒有；內部采購機制幾乎沒有，基于PaaS平臺采購新模式切入難度相對較??；標準化產品接受程度高，但對信息技術知識薄弱（除了科技初創企業），數字化產品線上銷售難度較大；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57資料來源：國海證券研究所4.6 金蝶金蝶云轉型的競爭優勢：用戶需求分析云轉型的競爭優勢：用戶需求分析大型和超大型企業大型和超大型企業中型企業中型企業小微

160、企業小微企業核心訴求核心訴求解決數字化問題優先，成本因素次之低成本解決數字化問題數字化意識薄弱，數字化建設需求較少數字化采數字化采購需求現購需求現狀狀 自建一定規模自建一定規模ITIT團隊，數字化采購機制成熟：團隊，數字化采購機制成熟：大型項目公開招標，日常項目內部開發解決，緊急項目則供應商目錄或小范圍招標中解決，基于PaaS平臺采購模式無法直接切入，一般需先中標或入選供應商目錄后再推，準入門檻較高（PaaS平臺模式更偏向于獨家銷售，一定程度上跟企業內招標采購制度相抵觸）。內部決策機制復雜，對于上云意愿不強：內部決策機制復雜，對于上云意愿不強：除了對數據安全和敏感性要求，還對系統不穩定性容忍度

161、較低（公有云涉及較多外部鏈接，可靠性與可控性可能不如本地部署）對服務要求比較高，定制化需求多：對服務要求比較高，定制化需求多：需ERP廠商線下直銷，邏輯可類比銀行中的“大戶”。具有小規模的具有小規模的ITIT團隊，數字化采購機制尚不健全：團隊，數字化采購機制尚不健全：日常運維一般由自有團隊負責，涉及一定規模項目的建設，一般需公開招標，因公司規模不大且知名度不高，需要通過第三方平臺招標，在價格合適的情況下，基于PaaS平臺的采購模式可順利進駐，實現原有數字化采購模式的替代，可行性較高?？山邮苌显频姆漳Ｊ剑嚎山邮苌显频姆漳Ｊ剑簲祿踩兔舾行砸蟛桓?，產品性能容忍度較高，偶爾宕機可以接受，若上

162、云的費用成本更低，可接受上云。標準品接受度較高且服務要求少：標準品接受度較高且服務要求少：更多的定制服務意味著需要付出更多額外費用，若現有標準品可以滿足公司基本需求，一般不愿額外付費做定制服務，與SaaS的產品邏輯更契合。幾乎無幾乎無ITIT團隊且無數字化采購機制：團隊且無數字化采購機制：數字化意識薄弱，可能并不知曉某些工作可通過數字化建設提升效率，加之某些SaaS產品復雜，加劇了銷售困難，因而數字化建設需求很少，基于PaaS平臺的采購模式可順利進駐，但產品銷售仍依靠渠道商二次觸達。接受上云的服務模式：接受上云的服務模式：無太多數據安全和敏感性要求，產品性能容忍度較高，公司缺乏相關運維人員，上

163、云后系統運維工作最好交由廠商負責。標準品接受度較高且幾乎無服務要求：標準品接受度較高且幾乎無服務要求：價格敏感，基本只使用現有的標準品，希望廠商能直接提供一攬子標準化解決方案。結論結論雖然對價格相對不敏感且客單價高，但定制化需求和服務要求較高，采購機制完善且準入門檻高，是推進PaaS平臺采購模式的次優理想客戶群體。雖然價格敏感，但具備一定支付能力，對標準品接受度高并且可接受上云，采購機制不完善，無疑是推進PaaS平臺采購模式的理想客戶群體。價格敏感，客單價低，雖然對標準品接受度很高且上云意愿強烈，但是過于分散且數字化意識薄弱，銷售成本過高，屬于長尾客戶，考慮到投入產出比，暫不考慮作為PaaS平

164、臺采購模式的目標客戶群體。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58資料來源：公司官網，國海證券研究所4.7 金蝶金蝶云轉型的競爭優勢：競爭優勢分析云轉型的競爭優勢：競爭優勢分析各大各大ERPERP廠商紛紛開始推出公有云部署版本廠商紛紛開始推出公有云部署版本ERPERP，幾乎都采取“自研，幾乎都采取“自研+PaaS+PaaS平臺平臺+SaaS+SaaS生態”的打法，為何更看好金蝶的云轉型？金蝶的競爭優勢生態”的打法，為何更看好金蝶的云轉型？金蝶的競爭優勢是什么？是什么？產產品品先先發發優優勢勢云產品的領先：云產品的領先：金蝶是國內ERP廠商云戰略轉型的

165、先行者，也是領導者，公司自2012年正式發布金蝶云K/3 Cloud試水云產品，云戰略的執行已經將近10年，旗下蒼穹PaaS平臺是中國企業中唯一入選了Gartner關于全球高生產力PaaS云服務供應商名錄及人力資源管理市場指南，產品成熟度及可用性很高，產品被華為等頭部企業采用，可見中高端市場對其產品的認可。ERPERP產品的黏性：產品的黏性：ERP產品業務邏輯復雜，產品涉及公司內財務、生產制造、供應鏈等業務模塊，需要與公司內眾多其他子系統耦合連接，牽一發而動全身，一旦選定某家廠商的產品，一般不會輕易更換。因此，產品特性使其本身具備黏性。ERP產品云化是趨勢，對于部分因剛需而需要更新替換ERP軟

166、件的企業客戶，云化ERP在實施周期、設備采購、升級服務、數據和系統安全等方面具備諸多優越性，而金蝶的云化ERP產品在業內處于領先水平，這無疑使其更具競爭優勢。ERPERP產品設計思想的領先：產品設計思想的領先：客戶購買ERP產品的同時，也在購買其管理思想。作為國內ERP廠商的龍頭企業，金蝶與知名信息技術研究和顧問公司Gartner于2020年聯合發布了EBC白皮書（2020），闡述了其對于后ERP時代的產品理念，并推出了相應的EBC產品，在客戶心目中樹立了“領先的ERP產品”的高端品牌形象。核核心心客客戶戶契契合合度度高高深諳中型企業的需求：深諳中型企業的需求：基于PaaS平臺采購模式的核心用

167、戶就是中型企業。公司自發家之初，就一直深耕中小企業市場，深諳中型企業的核心需求，產品設計更符合中型企業的使用，并在市場內享有盛譽，曾經連續十一年被IDC評為“中國中小企業市場占有率第一名”。另外，中小企業未來也可能成長為大企業，為金蝶貢獻更多營收。完善的渠道代理制度完善的渠道代理制度：中小企業市場則是一個極為分散的市場，渠道的建設和管理并不是一朝一夕的事情。并且，渠道代理商考慮到代理產品的整體維護成本，通常不會跨公司進行多家產品的代理，而金蝶國際深耕中小企業市場多年，擁有覆蓋廣泛的渠道代理商，通過上述分析我們得知基于PaaS平臺采購模式無疑對金蝶國際較為有利，因而在渠道方面公司占據著先發優勢。

168、良好良好的客戶服務：的客戶服務：ERP上云后，才是服務的開始。相比較于傳統ERP產品的買斷付費模式，SaaS ERP及其周邊產品采用訂閱付費模式。訂閱付費模式相對于買斷付費模式，雖然廠商可以通過挖掘用戶其他付費需求提升ARPU，且讓客戶持續滿意而延長其CLV，但是這背后也對廠商的服務能力提出了更高要求。金蝶于2020年榮獲“IDC企業資源計劃（ERP）SaaS客戶滿意度大獎”，這無疑是對金蝶良好客戶服務能力的肯定。此外，金蝶創始人徐少春開設了微信服務號“徐少春個人號”，自設立以來，樹立了全心全意為企業服務的文化。徐少春個人號在2021年，共收到超過35000個消息咨詢，金蝶的凈推薦值同比提升1

169、6個百分點。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59資料來源：搜狐新聞，北國網，美通社，國海證券研究所4.7 金蝶金蝶云轉型的競爭優勢：競爭優勢分析云轉型的競爭優勢：競爭優勢分析流流量量與與生生態態互互哺哺數字共生：數字共生：金蝶加強生態建設，依托蒼穹平臺，打造蒼穹共生體，構建蒼穹新生態。蒼穹的企業數據服務平臺包括數據湖、數據中臺、數據應用，為企業打造數據驅動的能力引擎，提供數據驅動的能力。金蝶在“蒼穹平臺+應用市場+數字營銷”等輸出自身核心能力，助力更多的ISV伙伴實現快速成長，贏得更大的市場機會。行業共創：行業共創：作為通用型ERP廠商，金蝶擅長

170、構建ERP產品的通用模塊，但各行各業之間存在著明顯差異，因而需要針對不同行業做進一步適配。金蝶憑借蒼穹平臺的龐大流量，通過與在行業深耕多年的生態伙伴深度合作，共創行業解決方案。2020年，金蝶云星空發布了十八行業解決方案，應用行業涉及食品、3C電子、餐飲、烘焙、化工、服務、機械、印刷、醫藥等，助力企業數字化。生態共贏：生態共贏：金蝶從政策、市場、渠道，培訓、資源等全方位賦能支持伙伴發展，并加強了對伙伴的分類管理。目前，在ISV伙伴方面，蒼穹PaaS平臺基于云原生架構，全面賦能ISV成長，為ISV伙伴云轉型提供更敏捷、更可靠、更開放的平臺能力，助力ISV伙伴加速云轉型；在渠道伙伴方面，將通過持續

171、優化云產品、持續強化品牌影響力、持續支持和培養云產品的核心伙伴、持續關注伙伴人才建設、持續推進分銷管理云端化等方式，加快業務模式O2O閉環的打造，與伙伴實現優勢互補，一同幫助中國企業從傳統的管理方式中進行激活，并升級具備更強連接能力與創新能力的生態系統?！白匝小白匝?PaaS+PaaS平臺平臺+SaaS+SaaS生態”的打法：生態”的打法：通過云ERP產品將客戶引流至自家PaaS平臺，在平臺上直接采購SaaS產品，結合訂閱付費模式降低支付門檻，縮短客戶決策路徑，本質上就是在用C端的打法打B端。未來，ERP的產品競爭將上升至生態體系之爭。金蝶的云戰略轉型無疑是國內廠商中最早且最為堅定的，相比較于

172、其他廠商，其競爭優勢體現在：金蝶的云戰略轉型無疑是國內廠商中最早且最為堅定的，相比較于其他廠商，其競爭優勢體現在：產品先發優勢：產品先發優勢：ERP本身的產品特性使其自帶黏性，金蝶在國內最早踐行云戰略并研發云產品，先發優勢使金蝶在產品和客戶方面都優先于競爭對手。核心客戶契合度高：核心客戶契合度高：通過用戶需求分析，我們認為在PaaS平臺上采購SaaS生態的核心客戶為中型企業，大型和超大型企業次之，金蝶深耕中小企業多年，在中小企業積累了龐大客戶群，加之其逐漸打入中高端市場，意味著金蝶力推的“PaaS平臺+SaaS生態”商業模式與現有核心客戶正好匹配，而這是許多其他友商所不具備的。流量與生態互哺流

173、量與生態互哺:相對于其他ERP廠商，金蝶由于先發優勢積累了相對龐大的用戶流量，其龐大流量吸引了眾多生態伙伴進駐，金蝶通過賦能扶持生態伙伴壯大，使得平臺服務用戶的能力增強進而提升用戶體驗。用戶在習慣了平臺的良好體驗后將產生用戶黏性，并且成熟的生態體系將吸引更多用戶上云，而更多的用戶無疑將吸引更多的生態合作伙伴，進而使平臺發展進入良性循環，啟動“飛輪效應”。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60五、財務分析、盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明615.1 財務分析：成長性分析財務分析：成長性

174、分析資料來源：Wind，公司財報，國海證券研究所受疫情影響，金蝶營收增速放緩：受疫情影響，金蝶營收增速放緩：金蝶在2011-2013年期間遭遇轉型失敗，整體營業收入出現大幅下滑，之后公司戰略收縮并于2014年提出云戰略轉型后保持高速發展，因2020年和2022年兩次疫情影響，公司營收增速放緩。云服務將成為未來金蝶轉型發展的主要方向：云服務將成為未來金蝶轉型發展的主要方向：2022年國內新冠疫情加劇，傳統ERP銷售再次出現大幅度下滑。在整體客戶支付意愿低迷的情況下，金蝶繼續繼續聚焦“平臺+人財稅+生態”戰略，堅定不移地向云訂閱服務模式轉型，實現“用訂閱模式再造一個金蝶”。目前，云服務收入對金蝶收

175、入的貢獻越來越大，已經突破75%。單位：百萬元單位：百萬元金蝶整體營業收入金蝶整體營業收入金蝶各業務收入占比金蝶各業務收入占比金蝶云服務與金蝶云服務與ERPERP業務營收比較業務營收比較2,0221,7651,6021,5471,5861,8622,3032,8093,3263,3564,1742197-13%-9%-3%3%17%24%22%18%1%24%17.32%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201120122013201420152016201720182019202

176、02021 2022H17%12%18%25%30%40%57%66%76%93%88%82%75%70%60%43%34%24%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022H1云服務收入ERP業務收入1061913415688491,3141,9122,7581,6771,4401,3951,5211,7351,9592,0121,4441,41551980%79%67%49%55%46%44%35%-3%9%14%13%3%-28%-2%-18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002

177、,0002,5003,000201420152016201720182019202020212022H1云服務收入ERP業務收入云服務收入同比增速ERP服務收入同步增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明621.911.631.662.043.353.202.521.692.122.381.451.031.251.111.241.401.401.371.051.141.121.100.921.280.51.01.52.02.53.03.5金蝶用友45.8%60.1%55.3%54.5%40.8%40.8%40.6%27.0%27.0%25.8%29.

178、6%32.1%44.6%50.1%53.5%49.6%44.5%47.4%52.0%49.7%52.7%49.6%54.3%46.7%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%金蝶用友15.9211.0810.9012.1812.3012.9115.4718.7222.2121.2122.1710.553.843.293.233.052.973.274.095.346.497.497.702.360510152025單位：次金蝶用友22.6132.4933.0329.5529.2727.8823.2619.2316.2116.9716.2417.0693.73109.3511

179、1.40118.09121.15110.1388.0867.4155.5148.0646.7876.35020406080100120140單位：天金蝶用友5.1 財務分析：金蝶營運與償債能力均優于同行財務分析：金蝶營運與償債能力均優于同行資料來源：Wind，國海證券研究所金蝶與用友應收賬款周轉率比較金蝶與用友應收賬款周轉率比較金蝶與用友應收賬款周轉天數比較金蝶與用友應收賬款周轉天數比較金蝶與用友資產負債率比較金蝶與用友資產負債率比較金蝶與用友流動比率比較金蝶與用友流動比率比較請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明635.1 財務財務分析：盈利能力分析

180、：盈利能力&成本分析成本分析資料來源：Wind，公司財報，國海證券研究所金蝶與用友銷售毛利率比較金蝶與用友銷售毛利率比較金蝶與用友營業利潤率比較金蝶與用友營業利潤率比較金蝶國際成本費用分析金蝶國際成本費用分析金蝶銷售毛利率與營業利潤金蝶銷售毛利率與營業利潤率階段性下探：率階段性下探：毛利率方面，公司推行大客戶戰略后，大企業標桿項目導致交付人工成本上升；營業利潤率方面，公司圍繞“平臺+人財稅+生態”戰略，加大了對蒼穹和星瀚的研發投入，因而導致研發費用支出明顯上升，同時在銷售費用方面，大客戶更傾向于直銷，因而公司自建相關銷售團隊也相應提升了公司的銷售和管理費用。9%-6%15%19%14%13%1

181、8%16%13%-12%-11%-21%8%4%7%7%0%-1%11%12%17%13%9%-9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201120122013201420152016201720182019202020212022H1金蝶營業利潤率用友營業利潤率70%65%75%82%81%81%81%82%80%66%63%61%85%84%62%68%68%69%71%70%65%61%61%57%50%55%60%65%70%75%80%85%90%201120122013201420152016201720182019202020212022H1金蝶

182、毛利率用友毛利率單位：百萬元單位：百萬元2021H12021H12022H12022H1同比變動同比變動營業收入1,8722,19717%營業成本-698-86624%占營收比重37%39%毛利1,1741,33113%占營收比重63%61%銷售費用-888-1,05018%占營收比重47%48%管理費用-208-23413%占營收比重11%11%研發費用-625-69812%占營收比重33%32%可供出售金融資產減值損失-28-3421%占營收比重1%2%其他經營凈收益2192326%占營收比重12%11%營業利潤-355-45428%占營收比重19%21%單位：千元單位：千元2021H12

183、021H12022H12022H1同比變動同比變動研究及開發成本已支出金額667,911794,80619%減：資本化之開發成本-228,722-249,0639%加：資本化之開發成本攤銷185,554152,323-18%624,743624,743698,066698,06612%職工福利開支1,545,6901,906,82323%減：包含于研究及開發成本之金額-423,672-529,46425%1,122,0181,122,0181,377,3591,377,35923%外包服務費247,898232,020-6%消耗存貨及云服務器租賃成本97,615102,0675%不動產、工廠及

184、設備折舊21,72427,07125%使用權資產折舊16,22316,4451%商標、電腦軟件及著作權及客戶關系攤銷6,4128,85438%金融資產及合同資產減值損失凈額27,70234,47424%2,164,3352,164,3352,496,3562,496,35615%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明645.1 財務財務分析：成本分析分析：成本分析資料來源：Wind，公司財報，國海證券研究所銷售費用率：銷售費用率：金蝶整體銷售費用率呈現下降態勢，其早期面向中小企業客戶以渠道代銷為主，需要給合作方支付較多的外包服務費和交易傭金等，因而高于

185、同業用友。公司云轉型推廣SaaS訂閱付費模式后，通過與客戶之間的黏性實現加購與訂閱，而這使得金蝶銷售費用率下降，在2022年H1公司強化大客戶銷售后，相關銷售費用呈現一定上升。管理費用率：管理費用率：相比較于用友，金蝶早期以中小客戶為主，并且將相關實施等工作外包給第三方伙伴，因而員工相關管理費相對較低。研發費用率：研發費用率：金蝶繼續圍繞“平臺+人財稅+生態”，加大對蒼穹和星瀚的研發投入以便更好地滿足大客戶的需求，我們認為公司堅持高研發投入有助于強化公司的產品優勢。金蝶與用友銷售費用率比較金蝶與用友銷售費用率比較金蝶與用友管理費用率比較金蝶與用友管理費用率比較金蝶與用友研發費用率比較金蝶與用友

186、研發費用率比較61%65%52%51%54%54%54%53%49%42%42%48%44%47%22%27%29%32%34%40%40%37%49%21%0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013201420152016201720182019202020212022H1金蝶銷售費用率用友銷售費用率13%12%13%13%16%15%14%12%12%12%11%11%28%31%33%33%42%49%57%36%34%23%26%12%0%10%20%30%40%50%60%201120122013201420152016201720182019202020

187、212022H1金蝶管理費用率用友管理費用率14%18%29%28%32%32%40%35%41%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022H1金蝶研發費用率用友研發費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明655.2 營收拆解與預測營收拆解與預測資料來源：WIND，公司財報，國海證券研究所 前提前提假設：假設：1.ERP上云是未來的行業發展趨勢，并且隨著公司不斷加大對于云服務產品的投入，我們預計云服務收入未來將穩步提升，而傳統ERP業務收入將呈現逐年下降的態勢；2.云服務業務中企業云服務與

188、財務云服務因剛需屬性較強將保持較高的增長態勢，行業云服務雖然在特定行業中能更好滿足部分行業客戶需求，但由于特定行業客戶群體規模相對較小而整體增速平緩；3.傳統ERP業務中銷售軟件及硬件產品收入將由于云服務產品的推廣而出現較大程度萎縮（新老業務更替），但軟件安裝服務于解決方案、咨詢、運維升級及其他支援服務由于龐大的存量市場需求而保持緩慢收縮。盈利預測：盈利預測：由于國內疫情仍存在不確定性，我們下調了2022年盈利預測，預計公司2022-2024年營業收入分別為49.37，60.80，77.05億元，同比增長18%，23%，27%，歸母凈利潤分別為-5.49，-2.57，-0.50億元，但考慮到公

189、司作為國內ERP SaaS龍頭，在技術儲備、產品研發、客戶資源等具有顯著競爭力，我們維持“買入”評級。單位：百萬元單位：百萬元2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入2,809 3,326 3,356 4,174 4,937 6,080 7,705 營業總收入YoY18%1%24%18%23%27%營業成本營業成本514 652 1,147 1,541 1,876 1,876 2,067 2,067 2,465 2,465 占收入比重18%20%34%37%38%34%32%毛利

190、毛利2,294 2,674 2,209 2,634 3,061 3,061 4,013 4,013 5,239 5,239 毛利率82%80%66%63%62%66%68%企業資源管理計劃業務收入企業資源管理計劃業務收入1,959 2,012 1,444 1,416 1,212 1,151 1,059 企業資源管理計劃業務收入YoY3%-28%-2%-14%-5%-8%銷售軟件及硬件產品937 946 448 472 313 290 229 銷售軟件及硬件產品YoY1%-53%5%-34%-7%-21%軟件安裝服務482 488 453 423 393 366 340 軟件安裝服務YoY1%-

191、7%-7%-7%-7%-7%解決方案、咨詢、運維、升級及其他支援服務541 578 543 521 505 495 490 解決方案、咨詢、運維、升級及其他支援服務YoY7%-6%-4%-3%-2%-1%云服務業務收入云服務業務收入849 1,314 1,912 2,758 3,725 3,725 4,929 4,929 6,646 6,646 云服務業務收入YoY55%46%44%35%32%35%企業云服務605 927 1,356 1,902 2,510 3,213 4,113 企業云服務YoY53%46%40%32%28%28%財務云服務86 170 289 528 845 1,309

192、 2,016 財務云服務YoY98%70%83%60%55%54%行業云服務107 143 267 329 370 407 517 行業云服務YoY33%87%23%13%10%27%其他云服務51 73 000000預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E主營收入（百萬元）4174493760807705增長率(%)24182327歸母凈利潤（百萬元）-302-549-257-50增長率(%)10-815381攤薄每股收益（元）-0.09-0.16-0.07-0.01ROE(%)-4-8-4-1P/E-P/B9.657.858.158.21P/S17.2511.219.107

193、.18請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物2047153521403431應收款項210188199203存貨凈額30252832其他流動資產2184234124352293流動資產合計流動資產合計4471408848025959固定資產1045906760620在建工程無形資產及其他12461070897740長期股權投資393384381376資產總計資產總計11087107991153912661短期借款0203855應付款項19491961預收帳

194、款其他流動負債3064330843355451流動負債合計流動負債合計3084337743925567長期借款及應付債券0000其他長期負債200200200200長期負債合計長期負債合計200200200200負債合計負債合計3284357845925768股本83838383股東權益7803722269466893負債和股東權益總計負債和股東權益總計11087107991153912661利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入4248493760807705營業成本1541187620672465營業稅金及附加銷售費用174120732432

195、3005管理費用466449486539財務費用-81-35-26-36其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤營業外凈收支利潤總額利潤總額-382-650-309-60所得稅費用-44-69-34-7凈利潤凈利潤-338-581-275-54少數股東損益-36-33-18-4歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-302-549-257-50現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流661-352619935凈利潤-302-549-257-50少數股東權益-36-33-18-4折舊攤銷439314320297公允價值變動0-208-2

196、11-211營運資金變動560123785903投資活動現金流投資活動現金流-1205-179-31340資本支出-772000長期投資-224-387-243128其他-209208212212籌資活動現金流籌資活動現金流-144201715債務融資-120201817權益融資-21000其它-30-1-2現金凈增加額現金凈增加額-707-5126051291每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS-0.09-0.16-0.07-0.01BVPS2.192.031.951.94估值估值P/E-P/B9.67.98.28.2P/S17.211.

197、29.17.2財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE-4%-8%-4%-1%毛利率63%62%66%68%期間費率81%80%75%72%銷售凈利率-7%-11%-4%-1%成長能力成長能力收入增長率24%16%23%27%利潤增長率10%-81%53%81%營運能力營運能力總資產周轉率0.380.460.530.61應收賬款周轉率22.1721.8721.7521.93存貨周轉率62.4577.4575.7471.88償債能力償債能力資產負債率30%33%40%46%流動比率1.451.211.091.07速動比率1.250.980.880.865.3

198、 金蝶國際盈利預測表金蝶國際盈利預測表證券代碼：證券代碼：00268股價：股價：18.12港元港元投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：20230105六、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明686.1 風險風險提示提示 宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險受新冠疫情、國際局勢的不確定性等因素影響，國內宏觀經濟形勢影響下游客戶IT開支，ERP 管理軟件的需求有可能下滑，對公司業務開展存在一定的負面影響。政策落地不及預期政策落地不及預期目前，國家大力推動云計算產業的發展，公司客戶中包含政府部門、央國企等單位，它們的管理規劃對政策較為敏

199、感。但政策落地受諸多因素影響，存在不及預期的可能。行業行業競爭加劇風險競爭加劇風險SAP、Oracle 等大型海外廠商在傳統 ERP 業務仍具備強大優勢，在 SaaS ERP 方面，國內友商也正在加速云轉型，同時騰訊、阿里、字節等互聯網巨頭紛紛進軍 B 端市場，行業競爭有可能進一步加劇。云云轉型效果不達預期轉型效果不達預期公司處于傳統業務向云業務轉型的時期，管理團隊在戰略上的失誤會導致云轉型受阻，進一步影響公司依靠云轉型拓寬的業務外延。云云業務盈利不及預期業務盈利不及預期公司前期為豐富云服務產品體系，提高產品性能和企業交付能力投入力度較大，且考慮到目前很多項目仍處于虧損狀態，云業務盈利不及預期

200、會導致公司業績壓力較大。企業企業對對 ERPERP 軟件云化接受程度不及預期軟件云化接受程度不及預期雖然金蝶用友等廠商力推 ERP 軟件公有云 SaaS 化方向，但企業的接受程度可能不及預期，導致盈利能力減弱。盈利預測結果依托諸多假設前提盈利預測結果依托諸多假設前提，具有具有一定的一定的主觀性主觀性報告可能存在對國內 SaaS 市場規模及企業客戶付費意愿過于高估，對公司毛利率提升和費用率優化的速度過于高估的情況，導致盈利預測過于樂觀的風險。研究研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告中的數據和資料來自于公司招股書、公告

201、、第三方研報等公開渠道，公開資料更新頻次存在不確定性，研報所用數據可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先

202、滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹，南開大學本科&碩士，6年證券從業經驗，現任國海證券海外研究團隊首席，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網板塊研究。尹芮，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，1年證券從業經驗，現任國海證券海外互聯網研究助理，主要覆蓋內容&社交互

203、聯網方向。張娟娟，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，現任國海證券海外互聯網研究助理，主要覆蓋消費互聯網方向。陳凱藝，武漢大學碩士，西南財經大學本科，現任國海證券海外研究團隊助理分析師，主要覆蓋科技互聯網方向。羅婉琦，倫敦政治經濟學院碩士，現任國海證券海外研究團隊助理分析師，主要覆蓋消費互聯網方向。方宏偉，北京大學碩士，一年半產業工作經驗，現任國海證券海外研究團隊助理分析師，主要覆蓋科技互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（

204、簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期

205、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹

206、慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授

207、權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外海外研究研究團隊團隊