岱勒新材-投資價值分析報告：金剛線行業專家產能釋放賦能高增長-230106.pdf（35頁）

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 金剛線行業專家金剛線行業專家，產能釋放賦能高增長產能釋放賦能高增長 岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告2023.1.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席 分析師 S1010520030002 劉海博劉海博 機械行業首席 分析師 S1010512080011 公司專注金剛公司專注金剛線線研發生產，基本實現全應用場景覆蓋研發生產，基本實現全應用場景覆蓋。我們認為當前時點，公。我們認為當前時點，公司經營邁入關鍵節點：司經營邁入關鍵節點

2、：1）受益光伏行業需求景氣，下游）受益光伏行業需求景氣，下游硅片加工企業產能投硅片加工企業產能投資持續加大，帶動金剛線行業需求迎來爆發資持續加大，帶動金剛線行業需求迎來爆發；2）產能擴建積極（目前產能達）產能擴建積極（目前產能達300 萬公里萬公里/月，根據公告后續計劃擴產至月，根據公告后續計劃擴產至 600 萬公里萬公里/月，月，公司預計公司預計 2023H1達產），細線化研發生產引領行業，積極擁抱下游大客達產），細線化研發生產引領行業，積極擁抱下游大客戶，業績具備較大彈性。戶，業績具備較大彈性。我們我們預計公司預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.2/3.4

3、/4.7億元，給予公司億元，給予公司 2023年年 16x PE，對應目標價，對應目標價 45 元元，首次覆蓋給予“買入”評級。，首次覆蓋給予“買入”評級。公司概況：金剛石線起家，深耕硬脆材料切割領域。公司概況：金剛石線起家，深耕硬脆材料切割領域。公司是國內首家實現金剛石線產業化的企業，產品主要用于晶體硅、藍寶石、磁性材料等硬脆材料的切割加工。2017-2019 年，受光伏“531”政策補貼退坡影響及下游需求景氣度回落，公司經營承壓，收入 CAGR 達-22%。2020 年以來光伏產業迎來歷史性發展機遇，下游硅片加工的旺盛需求帶動金剛線需求高企，公司業績迎來拐點，2022Q1-3 實現營收 4

4、.4 億元，同比+141.9%，實現歸母凈利潤 0.72 億元，相較 2021 年大幅扭虧。光伏光伏行業行業高景氣，金剛線乘風起。高景氣，金剛線乘風起。雙碳頂層設計疊加光伏發電平價上網時代的到來，帶動光伏裝機量激增。根據 IEA 數據，2021 年全球光伏新增裝機量 175 GW，同比+26%。結合全球各地區可再生能源發展規劃，我們預計 2025 年全球光伏新增裝機量有望達到 520 GW，對應 2021-2025 年 CAGR 達 44%。下游裝機高增帶動全球硅片產量快速增加，金剛線需求維持高景氣。根據我們預計2025 年全球金剛線市場規模達 129 億元，對應 2021-2025 年 CA

5、GR 達 35.0%。薄片化、細線化薄片化、細線化大勢所趨大勢所趨。為減少硅耗損失并降低硅片碎片率，金剛線母線直徑呈現逐年下降趨勢。根據 CPIA 數據，用于單晶硅片切割的金剛線母線平均直徑已由 2016 年接近 80m 降低至 2021 年的 43m?？紤]到硅料成本始終是硅片及下游電池片/組件等環節的重要構成，我們認為薄片化、細線化等降低硅耗的技術發展依然是大勢所趨，不會受到硅料價格擾動而終止。當前新一代主流高碳鋼絲母線線徑約 36-38m，為突破細線化瓶頸，鎢絲金剛線憑借更高的抗拉強度，受到產業廣泛關注。當前鎢絲價格較高、成材率偏低，尚不具備經濟性。但隨著上游鎢絲產能的釋放以及鎢基金剛線成

6、材率的提升，鎢絲金剛線產業有望逐步成熟。細線化引領行業，產能釋放賦能高成長。細線化引領行業，產能釋放賦能高成長。1）細線化迭代速度領跑行業。當前行業主流線徑為 35-40m，公司目前出貨結構中，38m/35m/40m 產品分別占比約 50%/20%/20%，最細規格達 33m，已有批量供貨。前瞻布局鎢基，有望享受鎢絲滲透紅利。目前公司研發的鎢絲線最細規格達 28m，并已在 30、32m 規格實現規?；瘧?，出貨量逐月提升。公司在新品開發上保持行業前沿，有望受益鎢絲替代。2）設備工藝領先疊加后向一體化布局，效率及成本優化可期。行業頭部公司生產設備以單機 16 線及以下為主，公司則于 2022 年

7、陸續投入 15、20 線機，生產效率領先。公司積極布局上游母線自制以實現保供降本。3）產能利用率高位，積極擴產賦能高成長。公司積極進行產能擴張，目前產能達 300 萬公里/月，根據公告后續計劃擴產至 600 萬公里/月，公司預計2023H1 完成產能擴建。當前公司產能利用率超過 90%，在手訂單充沛，新增產能去化可期。我們預計后續隨著公司擴建產能的釋放，規模效應將逐步顯現，單位生產成本不斷優化，貢獻盈利能力逐步提升。風險因素：風險因素：公司鎢絲線研發生產不及預期；行業價格競爭加??；原材料價格大幅波動；公司產能擴張不及預期；行業需求不及預期；疫情影響超預期；成本下降不及預期。岱勒新材岱勒新材 3

8、00700.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 37.70元 目標價 45.00元 總股本 122百萬股 流通股本 92百萬股 總市值 46億元 近三月日均成交額 122百萬元 52周最高/最低價 40.29/14.63元 近1月絕對漲幅-0.05%近6月絕對漲幅 18.18%近12月絕對漲幅 158.22%岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：“雙碳”頂層設計疊加光伏平價上網的到來，光伏行業迎來歷史性發展機遇，硅片加工企業產能投資持續加大，帶動金剛

9、線行業需求迎來爆發。公司順應行業發展趨勢，細線化布局引領行業，產能擴建有序落地，目前產能達 300 萬公里/月，根據公告，后續計劃擴產至 600 萬公里/月，公司預計 2023H1 完成產能擴建。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.2/3.4/4.7 億元。采用 PE 估值法，選取美暢股份、高測股份、恒星科技作為可比公司，2023 年可比公司平均 PE 為 14x（Wind 一致預期），考慮到公司處于經營拐點，產能擴建積極且釋放在即，業績進入增長快車道，給予公司 2023 年16x PE，對應目標價 45 元，首次覆蓋、給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 202

10、1 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)243 271 727 1,757 2,350 營業收入增長率 YoY-7.2%11.4%168.6%141.6%33.8%凈利潤(百萬元)2-78 117 341 472 凈利潤增長率 YoY N/A-5295.0%N/A 190.2%38.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.01-0.64 0.97 2.80 3.88 毛利率 21.2%13.8%34.3%39.8%40.7%凈資產收益率 ROE 0.3%-17.2%20.5%27.1%27.3%每股凈資產（元）4.39 3.75 4.71 10.33 14.21 PE 2,94

11、1.7-56.6 37.7 13.0 9.4 PB 8.3 9.7 7.7 3.5 2.6 PS 18.2 16.3 6.1 2.5 1.9 EV/EBITDA 89.0-174.3 24.3 9.6 6.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 6 日收盤價 UVmVoMmOSWiZpX1YsUaQaO6MmOqQnPsRjMoOoPkPpPvM7NmNrRvPsQsOuOtOsM 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資思考投資思考.6 硅料價格下行，

12、利好需求釋放.6 期待公司經營拐點.6 估值與評級.7 公司概況：金剛石線起家，深耕硬脆材料切割領域公司概況：金剛石線起家，深耕硬脆材料切割領域.8 金剛線需求高企，細線化大勢所趨金剛線需求高企，細線化大勢所趨.12 光伏行業高景氣，金剛線行業乘風起.12 薄片化、細線化不可逆，金剛線線耗增加.16 鎢絲性能優，經濟性受硅料價格及成材率影響.19 預計 2025 年金剛線市場近 130 億元，對應 5 年 CAGR 約 35%.22 公司亮點：細線化引領行業，產能釋放賦能高成長公司亮點：細線化引領行業，產能釋放賦能高成長.23 業務多元布局，產品細線化迭代業內領先.23 產能利用率高位，積極擴

13、產賦能高成長.29 風險因素風險因素.32 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2017-2022H1 公司分業務收入占比.10 圖 2：2017-2022H1 公司分業務收入規模（百萬元）.10 圖 3：2017-2022Q1-3 公司營業總收入與同比增速.11 圖 4：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤與同比增速.11 圖 5：2017-2022Q1-3 公司毛利率和歸母凈利率水平.12 圖 6：2017-2022Q1-3 公司費用率水平.12 圖 7：主要金剛線

14、生產企業存貨周轉率對比（次）.12 圖 8：金剛線產業鏈.13 圖 9：金剛線微觀結構及布線切割過程.14 圖 10：全球光伏新增裝機有望高速增長.14 圖 11：全球硅片產量（GW）.14 圖 12：各廠家金剛線業務銷售量（萬公里）.15 圖 13：2021 年金剛線銷售量市場份額.15 圖 14：各廠家金剛線有效產能及預期（萬公里）.15 圖 15：硅片厚度（m）.16 圖 16：金剛線母線直徑（m）.16 圖 17：多晶硅致密料價格逐步觸頂回落（元/kg）.17 圖 18：2022 年國內光伏硅料及硅片月度產量對比（GW）.17 圖 19：每公斤方棒/方錠在金剛線切割下的出片量變化趨勢（

15、片）.18 圖 20：金剛線母線直徑（m）.18 圖 21：金剛線發展趨勢.18 圖 22：公司產品矩陣.24 圖 23：美暢股份碳鋼絲線線徑迭代情況（最小線徑，m）.25 圖 24：公司金剛石線線徑變化情況（最小線徑，m）.25 圖 25：單機六線生產設備示意圖.26 圖 26：公司產品及其切割工藝在藍寶石襯底制造產業鏈的應用.27 圖 27：公司藍寶石切割用金剛石線銷量份額全球第一（銷量單位：億米）.27 圖 28：藍寶石切割用金剛線毛利率高于硅切割用金剛線.27 圖 29：公司硅、藍寶石切割用金剛線均價對比（元/公里）.27 圖 30：主要金剛線制造企業母線采購價格（元/公里）.28 圖

16、 31：主要金剛線制造企業金剛石微粉采購價格（元/克拉）.28 圖 32：主要金剛線制造企業鎳采購價格（元/千克）.29 圖 33：主要金剛線企業耗用原材料成本（元/公里）.29 圖 34：公司產能快速擴張（萬公里/月）.29 圖 35：公司產能利用率顯著提高.29 圖 36：主要金剛線企業前五大客戶收入占比.30 圖 37：主要金剛線企業前五大供應商采購額占比.30 圖 38：2021 年硅片行業競爭格局.30 圖 39：硅片 CR5 企業產量占全國產量比重.30 圖 40：公司主營業務毛利率大幅提升.31 圖 41：主要企業金剛線均價對比（元/公里）.31 圖 42：公司單位成本拆分（元/

17、米）.31 圖 43：2021 年主要金剛石線生產企業單位成本對比（元/米）.31 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：岱勒新材分業務拆分.7 表 2：岱勒新材盈利預測簡表.7 表 3：岱勒新材可比公司.8 表 4：公司金剛石線產品分類.8 表 5：誠熙頤科技定增資金來源.10 表 6：公司推出股權激勵.10 表 7：砂漿切割與金剛線切割對比.13 表 8：各金剛線廠商擴產計劃.16 表 9：主要多晶硅廠商產能統計（萬噸）.17 表 10：金剛線單位線耗與硅片厚度與母線線徑敏

18、感性分析（以 182mm 硅片為例）.19 表 11：高碳鋼絲與鎢絲性能對比.19 表 12：鎢基金剛線價格測算.20 表 13：主要鎢絲廠擴產計劃.20 表 14：鎢基金剛線經濟性測算.21 表 15：鎢基金剛線經濟效益敏感性分析（80%成材率）.21 表 16：鎢基金剛線經濟效益敏感性分析（32m 鎢基金剛線）.22 表 17：金剛線市場空間規模測算.22 表 18：業內主要公司業務領域對比.24 表 19：業內主要公司設備工藝對比.26 表 20：頭部企業后向一體化布局情況.28 表 21：公司在手訂單情況.30 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

19、023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資思考投資思考 硅料價格下行，利好硅料價格下行，利好需求釋放需求釋放 站在當前時點我們如何看待金剛線需求及供給格局？站在當前時點我們如何看待金剛線需求及供給格局？需求需求端端：光伏硅片切割為金剛線下游主要的應用領域，金剛線行業需求與光伏裝機需求高度相關?？紤]到 2023 年硅料產能釋放進度加快，緊缺情況逐步翻轉，硅料價格預計也將進入下行通道，光伏產業鏈降本可期，下游需求有望迎來加速釋放，在此背景下金剛線行業需求預計維持較高景氣，根據我們預測，2025 年全球金剛線市場規模有望達到 129億元，對應 2022-2025 年 CAGR 達

20、30.4%。技術趨勢：技術趨勢：硅料成本始終是硅片及下游電池片/組件等環節的重要構成，薄片化、細線化始終是降低成本的有效手段（尤其對于 HJT 等技術路線而言）也是行業內多數企業的共同追求，因此我們預計即使隨著硅料產能釋放，硅料價格下行，硅片薄片化、金剛線細線化趨勢不可逆。但硅料價格下行預計將對鎢絲線的滲透速度產生影響，目前鎢絲金剛線尚不具備經濟性，后續若硅料價格大幅下降，或導致鎢絲線滲透率提升放緩。供給端：供給端：由于需求高景氣，各廠家紛紛擴建產能，根據各公司已披露數據計算，2023年行業總產能將遠超 3 億公里，而根據我們測算 2023 年行業需求在 2 億公里左右，預計2023 年行業整

21、體產能較為充裕。面對行業競爭加劇，我們認為兩類企業更具經營優勢和投資價值：1）具備產業鏈一體化優勢及規模效應的龍頭企業，憑借成本優勢和客戶資源，綜合競爭力突出，經營韌性及業績確定性強；2）產能落地速度快、擴產規劃清晰，下游積極擁抱大客戶的二線企業，隨著規模效應提升，業績具備較大彈性。期待期待公司公司經營拐點經營拐點 公司深耕硬脆材料切割領域，專注金剛線研發生產，基本實現全應用場景覆蓋。我們認為當前時點，公司經營拐點已至。早期受光伏“531”政策補貼退坡影響，公司經營有所承壓。2022 年以來，公司輕裝上陣，乘光伏行業發展東風，積極擴建產能，細線化布局引領行業，規模效應逐步顯現，經營顯著改善。我

22、們認為在金剛線行業的新一輪擴產周期中，岱勒新材具有擴產積極、產能落地進度快、積極擁抱下游大客戶等方面的競爭優勢。我們預計公司 2022-2024 年整體營收分別為7.69/17.57/23.50 億元，同比+184%/128%/34%。對其主業金剛線產品量價進行拆分：量：量：公司于 2022 年 4 月公告新增 200 萬公里/月的擴產計劃。由于 20 線機驗證成功并于 2022 年 7 月投入使用，擴產計劃提前完成，目前產能達 300 萬公里/月。根據公告后續計劃擴產至 600 萬公里/月，公司預計 2023H1 完成產能擴建。結合產能爬坡速度，我們預計2022/2023/2024年年有效產

23、能達1800萬/6300萬/7200萬公里。參考行業供需情況，參考行業供需情況，我 們 預 計 公 司我 們 預 計 公 司2022/2023/2024 年 產 能 利 用 率 分 別 為年 產 能 利 用 率 分 別 為80%/60%/75%，對 應2022/2023/2024 年金剛線銷量分別為 1440 萬/3780 萬/5400 萬公里。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 價：價：由于公司存在部分藍寶石切割業務，該業務金剛線產品單價較高，目前多在百元/公里以上，由此拉高了公司金剛線產品均價。展

24、望后續，由于硅切片金剛線在 2022 年快速放量，且硅切片金剛線均價相對較低，因此我們預計行業 2022 年產品均價下降較多，綜合考慮硅切片碳鋼線的降價速度以及鎢絲線的滲透率，我們預計公司 2022-2024 年金剛線單價分別為 50/46/43 萬元/公里。表 1：岱勒新材分業務拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）243 271 727 1,757 2,350 yoy-7%11%169%142%34%毛利率 21%14%34%40%41%金剛石線產品 收入（百萬元）236 262 718 1748 2341 yoy-9%11%174%143%34%

25、長度（萬公里）240 336 1440 3780 5400 yoy-14%40%329%163%43%單價（元/公里）99 78 50 46 43 yoy 6%-21%-36%-7%-6%毛利率 21%14%34%40%41%其他 收入（百萬元）7 9 9 9 9 yoy 420%35%0%0%0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 2：岱勒新材盈利預測簡表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司 整體 總收入（百萬元）243 271 727 1,757 2,350 yoy-7%11%169%142%34%歸母凈利潤（百萬元）2-78 117 341 472 yo

26、y -5295%190%38%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值與評級估值與評級 公司經營拐點已至，公司經營拐點已至，產能擴展賦能高成長產能擴展賦能高成長?！半p碳”頂層設計疊加光伏平價上網的到來，光伏行業邁過“531”政策退補以來的景氣低谷，迎來歷史性發展機遇，硅片加工企業產能投資持續加大，帶動金剛線行業需求迎來爆發。公司順應行業發展趨勢，細線化布局引領行業，產能擴建有序落地，目前產能達 300 萬公里/月，根據公告后續計劃擴產至600 萬公里/月，預計 2023H1 完成產能擴建。行業產能集中在近兩年釋放，且下游需求高景氣，各企業進入發展的快車道，考慮到其業務成長屬性，選取行業常用

27、的 PE 估值法，選取恒星科技、美暢股份、高測股份作為可比公司，2023 年可比公司平均 PE 為 14x（Wind 一致預期），考慮到公司處于經營拐點，產能擴建積極且釋放在即，業績進入增長快車道，給予公司 2023 年 16x PE，對應目標價45 元，首次覆蓋、給予“買入”評級。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 表 3：岱勒新材可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E

28、 2024E 002132.SZ 恒星科技 66 2.4 6.9 8.7 27.2 9.5 7.5 300861.SZ 美暢股份 245 14.1 17.5 21.6 17.4 14.0 11.3 688556.SH 高測股份 187 7.8 10.2 13.3 24.0 18.3 14.0 平均 22.9 14.0 11.0 300700.SZ 岱勒新材 46 1.2 3.4 4.7 39.0 13.4 9.7 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據基于 2023 年 1 月 6 日收盤價；岱勒新材使用中信證券研究部電器智造組基于最新一期財報做出的盈利預測，其他 A 股公司盈利預測為

29、Wind 一致預期（優先順序為 30 天/90 天/180 天）公司概況：金剛石線起家，深耕硬脆材料切割領域公司概況：金剛石線起家，深耕硬脆材料切割領域 公司專注金剛線的研發生產，實現硬脆材料切割領域全覆蓋公司專注金剛線的研發生產，實現硬脆材料切割領域全覆蓋。公司主要從事金剛線的研發、生產以及銷售，深耕硬脆材料切割領域，基本實現全應用場景覆蓋。公司產品根據金剛線母線線徑分類，可以分為 250m 以上、80m 以下 以及 100-250m 的產品，其中 250m 以上的金剛線主要用于硅錠、硅棒的切割，100-250m 的產品則聚焦藍寶石及磁性材料切割，80m 以下的產品用于硅切片，也是目前增長最

30、快的細分場景。表 4：公司金剛石線產品分類 產品規格產品規格 產品用途產品用途 切割對象切割對象 250m 以上 硅開方、硅截斷硅開方、硅截斷 硅錠、硅棒硅錠、硅棒 80m 以下 硅切片硅切片 單晶硅片、多晶硅片單晶硅片、多晶硅片 100m-250m 藍寶石、磁性材料切割藍寶石、磁性材料切割 藍寶石、磁性材料藍寶石、磁性材料 資料來源：公司公告，中信證券研究部；注：根據行業慣例，100m 以下產品規格通常指胚線線徑，100m以上產品規格通常指成品線徑。公司發展公司發展根據規模情況根據規模情況可可概括為概括為三個階段：三個階段：1）初創階段（2009-2010）：率先實現金剛石線產業化，成為金剛

31、線制造技術的領跑者；2）成長期（2011-2021）：引入戰略合作者并于 2017 年掛牌深交所創業板，年產能逼近百億米；3）爆發期（2021-至今）：雙碳頂層設計疊加光伏發電平價上網時代的到來，光伏裝機量激增，公司乘光伏發展東風，定增募資補充流動性，加速擴建產能，在建及規劃項目全部達產后預計公司年產能將達到 720億米。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 定增定增落地后，落地后，董事長董事長持股持股比例有望增加比例有望增加。截至 2022 年

32、 10 月 31 日，公司董事長段志明先生持有公司股份 2478.9 萬股，持股占比 20.4%，為公司的第一大股東。段志明先生為材料學碩士出身，2013 年被選舉為湖南省新材料產業協會理事，2015 被聘為中國機床工具工業協會超硬材料分會管理專家委員會委員，具備較強的專業能力以及對于行業精準且前瞻的洞察力。近期公司擬定增募集 3.4 億元用于產能擴建，認購方為湖南誠熙頤科技有限公司（下稱“誠熙頤科技”，段志明持股 80%），認購資金主要來源于其對外借款及段志明資金支持。若本次發行順利完成，按擬認購股數上限計算，段志明先生合計控制36.11%股份。圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，中信

33、證券研究部 注：截至 2022 年 10 月 31 日數據 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 5：誠熙頤科技定增資金來源 資金來源 預計預計金額金額（萬元）（萬元）具體來源具體來源 對外借款（相關金融機構組成的聯合體）20,000.00 段志明所持發行人不超過 2,400.00 萬股股票質押擔保 10,000.00 信用授信 段志明資金支持 5,000.00-10,000.00 個人信用借款 根據實際情況準備 其他渠道(包括但不限于資產處置、個人信用借款、抵押/質押借款等方式)資料來源：公司定

34、增募集說明書（含預測），中信證券研究部 出臺股票激勵計劃，進一步增強出臺股票激勵計劃，進一步增強員工員工凝聚力。凝聚力。2021 年 12 月，公司公告第一期限制性股票激勵計劃，對包括公司董事、高管以及公司其他核心員工不超過 29 人擬授予限制性股票數量 1070 萬股，其中首次授予 870 萬股，預留授予 200 萬股，授予價格為 11.36 元/股。首次授予部分的限制性股票歸屬對應的考核年度為 2022 年-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，歸屬條件為：以 2021 年為基準，2022/2023/2024 年凈利潤達到3000/6000/10000 萬元或營業收入增長達到 3

35、0%/60%/100%。股票激勵計劃的出臺有望顯著增強員工凝聚力，有利于公司長期發展。表 6：公司推出股權激勵 限售期限售期 業績考核條件業績考核條件 解禁比例解禁比例 第一個歸屬期 2022 年凈利潤達到 3,000 萬元或 2022 年營業收入較 2021 年增長 30%40%第二個歸屬期 2023 年凈利潤達到 6,000 萬元或 2023 年營業收入較 2021 年增長 60%30%第三個歸屬期 2024年凈利潤達到10,000萬元或2024年營業收入較2021年增長100%30%資料來源：公司公告，中信證券研究部 硅切割用金剛石線收入占據主要份額。硅切割用金剛石線收入占據主要份額。公

36、司的主要產品為金剛石線，主要用于硅片、藍寶石等硬脆材料的切割。2018-2019 年受光伏“531”新政影響，國內新增光伏發電裝機量階段性急劇下降，并向電池、硅片環節傳導，導致硅片等光伏產品價格大幅下跌，公司下游客戶擴產計劃取消或延后，公司硅切割用金剛線收入斷崖式下滑。近年來，受益于雙碳頂層設計以及光伏平價上網，光伏裝機重回高景氣，硅切割用金剛石線需求迎來高爆發，占比逐年提升，由 2018 年的 58.9%提升至 2022H1 的 82%。圖 1：2017-2022H1 公司分業務收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：2017-2022H1 公司分業務收入規模（百萬元）資料來源

37、：公司公告，中信證券研究部 79.9%58.9%69.7%60.3%65.9%82.0%20.0%37.3%30.3%38.8%32.3%14.7%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1硅切割用金剛石線藍寶石切割用金剛石線其他050100150200250300350400201720182019202020212022H1硅開方用金剛石線藍寶石切割用金剛石線 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 業務調整陣痛已過，業務調整陣痛已過，經營拐點已現經營拐

38、點已現。收入端來看，2017-2019 年 CAGR 達-22%，主要受光伏“531”政策補貼退坡影響以及下游需求景氣度回落，從而導致公司營收持續下滑。2020 年以來，技術進步推動光伏發電成本持續下降，雙碳頂層設計下光伏產業迎來歷史性發展機遇，下游硅片加工企業產能投資持續加大，公司營收企穩回升，2022Q1-3實現營收 4.4 億元，同比+141.9%。利潤端，2021 年公司歸母凈利潤虧損 0.78 億元，主要系產品規格需求結構加速變化，公司對存貨及設備等資產加碼計提減值所致；2022Q1-3實現歸母凈利潤 0.72 億元，利潤端亦迎來拐點，相較 2021 年實現大幅扭虧，主要受益于產能釋

39、放、訂單充沛帶來的規模效應提升以及部分母線自制帶來的成功優化。展望未來，光伏行業裝機預計將在較長時間內維持超高景氣狀態，下游硅片加工的旺盛需求有望帶動金剛線行業需求高企，隨著公司產能的逐步落地，我們預計公司業績將迎來爆發期，具備較強業績彈性。圖 3：2017-2022Q1-3 公司營業總收入與同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤與同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力盈利能力顯著修復顯著修復。前期受制于行業需求低迷，公司收入端承壓，產能利用率低，規模效應較弱，同時公司為順應產品規格的變動，持續加大設備的改造與升級，由此

40、造成公司毛利率持續承壓，由 2017 年的 48.6%降低至 2021 年的 13.8%，2022 年隨著行業景氣復蘇，公司新增產能順利爬坡，產能利用率高企，規模效應凸顯，產品單耗下降，核心原材料自制比例提升，毛利率顯著修復，2022Q1-3 實現毛利率 34.1%，我們預計后續隨著新增產能的有序落地疊加母線自制比例的進一步提升，公司毛利率仍有提升空間。費用率方面，公司管控效率亦有加強費用率方面，公司管控效率亦有加強。管理費用率由 2021 年的 11.1%降低至2022Q1-3 的 4.9%，主要系公司收入快速增長帶來的費用率下降。財務費用由 2021 年的6.1%降低至 2022Q1-3

41、的 3.3%，除收入端增長稀釋分母外，亦由于可轉債轉股贖回導致利息支付減少所致。營運能力方面，公司存貨周轉率逐步增加，由 2021 年的 1.9 提升至2022Q1-3 的 2.3，存貨管理能力及營運效率顯著改善。綜合來看，成本管控是金剛線行業的核心競爭要素，公司細線化布局引領行業，同時前瞻布局鎢絲線的研發與生產，與行業大客戶合作緊密，訂單充沛，我們預計后續產銷有望保持旺盛，規模效應增強，盈利能力穩步提升。4.353.302.622.432.714.42-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0

42、營業總收入（億元）同比增速（右軸）1.110.34-0.460.02-0.780.72-1.0-0.50.00.51.01.5歸母凈利潤（億元）岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 5：2017-2022Q1-3 公司毛利率和歸母凈利率水平 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：2017-2022Q1-3 公司費用率水平 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：主要金剛線生產企業存貨周轉率對比（次）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 金剛線需求高企金剛線需求高企，細線化大勢所趨細線化大

43、勢所趨 光伏行業高景氣，金剛線行業乘風起光伏行業高景氣，金剛線行業乘風起 金剛線主要用于晶體硅、藍寶石、磁性材料等硬脆材料切割金剛線主要用于晶體硅、藍寶石、磁性材料等硬脆材料切割。金剛線指通過工序將金剛石微粉固結在高強度母線上形成的線鋸。金剛線與被切割物間形成相對高速磨削運動，達到切割的目的。目前金剛線根據母線材料的不同可以分為碳鋼基金剛線和鎢基金剛線，二者母線制備流程存在差異，在拉拔階段，鎢絲母線主要由鎢桿高溫拉伸形成，碳鋼絲則由鋼絲常溫冷拉而成。從下游市場來看，金剛線主要用于晶體硅切割和藍寶石切割，其中晶體硅切割包括開方、截斷以及硅片切割，開方和截斷環節使用較粗的金剛線（250m 以上），

44、硅片切割則采用較細的金剛線，目前主流產品規格迭代至 33-38m；藍寶石切割對金剛線線徑要求居中，通常采用 100-250m 的規格。根據我們進行的產業調研數據顯示，目前硅片切割市場需求占金剛線總需求的 90%以上。48.6%37.3%17.8%21.2%13.8%34.1%25.6%10.3%-17.5%0.6%-28.9%16.4%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%銷售毛利率歸母凈利率5.4%5.3%6.2%2.7%2.9%3.3%9.2%8.1%9.9%9.5%11.1%4.9%3.2%5.4%5.8%7.5%6.1%1.3%4.7%6.6%6.4%6.4%4

45、.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0123452017201820192020202122Q1-Q3美暢股份三超新材岱勒新材 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 8：金剛線產業鏈 資料來源：岱勒新材招股說明書，高測股份招股說明書，中信證券研究部 金剛線效率高，逐步替代傳統游離金剛線效率高，逐步替代傳統游離磨料磨料砂漿砂漿切割切割。硅切割在金剛線出現之前，還經歷了內圓鋸切割和游離式砂漿切割的升級。相較于傳統游離磨料砂漿切割，金

46、剛線切割優勢明顯：1）金剛線切割硅料損耗低，單位產出較高；2）金剛線切割速度快，切片效率高；3）金剛線切割采用水基切割液作為輔料，環保且價格低廉，游離式砂漿切割則采用 PEG懸浮液，昂貴且較難處理。憑借突出的性能優勢，金剛線切割實現對游離式砂漿切割的替代，成為硅切片主流工藝。近年來，國內廠商實現技術突破，打破日本壟斷，并憑借價格優勢快速搶占日本廠商份額，成功實現國產替代。表 7：砂漿切割與金剛線切割對比 游離磨料砂漿切割游離磨料砂漿切割 固結磨料金剛線切割固結磨料金剛線切割 切割磨損切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m 金剛石顆粒磨損約為 20m 以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割

47、硅料損耗更低，單位硅料的硅片產出增加 20%左右 切割速度切割速度 砂漿切片機線網速度約為580-900m/min 金剛線切片機線網速度已達到2,400m/min 及以上 金剛線切割速度約為砂漿切割的 2-4 倍 輔料消耗輔料消耗 PEG 懸浮液，較難處理 水基切割液，較易處理 金剛線切割工藝更為環保 資料來源：高測股份招股說明書，中信證券研究部 金剛線硅片切割主要包含布線和切割兩大流程。金剛線硅片切割主要包含布線和切割兩大流程。布線流程指將金剛線（一般 80-200km）由放線輥放入切割區域，均勻精密地纏繞在切割區域內的 2 根帶有細密凹槽的主輥上，從而形成規則排布的金剛線線網；硅片切割流程

48、中，硅棒固定在切割設備向下緩慢移動，金剛線網通過高速運動達到切割效果，目前進線最高線速已經超過 2400m/min。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 9：金剛線微觀結構及布線切割過程 資料來源：高測股份招股說明書，中信證券研究部 光伏裝機光伏裝機高景氣高景氣，金剛線耗材市場需求激增金剛線耗材市場需求激增。雙碳頂層設計疊加光伏發電平價上網時代的到來，光伏裝機量激增。根據 IEA 數據，2021 年全球光伏新增裝機量 175 GW，同比+26%。結合全球各地區可再生能源發展規劃，我們預計 2025

49、 年全球光伏新增裝機量有望達到 520GW，對應 2021-2025 年 CAGR 達 44%。下游裝機高增帶動全球硅片產量快速增加。根據中國可再生能源行業協會（簡稱“可再生能源協會”），2021 年全球硅片產量達 233 GW，同比+39%；中國硅片產量達 227 GW，占全球總產量的 97%。硅片產業的繁榮為國內上游金剛線耗材企業的崛起提供了良好需求基礎。圖 10：全球光伏新增裝機有望高速增長 圖 11：全球硅片產量（GW）資料來源：IEA，中信證券研究部預測 資料來源：CPIA，可再生能源協會，中信證券研究部 3039 4053771021001151391752503505200100

50、200300400500600光伏裝機（GW）0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球硅片產量國內硅片產量國內硅片產量占比 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 格局一超多強，市場份額向頭部集中格局一超多強，市場份額向頭部集中。從格局來看，金剛線行業呈現一超多強的態勢，美暢股份背靠隆基，銷售量領跑行業，2021 年金剛線銷量超過 4500 萬公里；銷售量

51、市場份額接近 50%。除美暢股份外，原軾新材、聚成科技、高測股份、恒星科技、岱勒新材、三超新材、東尼電子緊隨其后，同時各家擴產積極，龍頭規模優勢明顯，市場份額向頭部集中。根據我們測算，2021 年 CR8 市占率超 90%。圖 12：各廠家金剛線業務銷售量（萬公里）圖 13：2021 年金剛線銷售量市場份額 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 資料來源：CPIA，可再生能源協會，各公司公告，中信證券研究部測算 行業廠家擴產積極，緊抓行業發展趨勢行業廠家擴產積極，緊抓行業發展趨勢。光伏裝機高景氣背景下，金剛線需求迎來爆發式增長，頭部企業緊抓行業趨勢，積極擴張自身產能。以美暢股份為例，

52、公司預計 2022年底年化產能將達到 1400 萬公里/月，2023 年 Q1 將達到 1500 萬公里/月?？紤]到行業擴產周期較短，固定資產投資較低，行業產能充足，我們預計后續具備規?；念^部企業能夠憑借成本優勢持續保持領先，成本的比拼也將成為行業競爭的核心要素。圖 14：各廠家金剛線有效產能及預期（萬公里）資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部測算 注：2022 年及 2023 年有效產能主要為結合公司擴產計劃線性平均測算，非年底名義產能 0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020219%44%3%2%3

53、%8%16%12%4%高測股份美暢股份三超新材東尼電子岱勒新材恒星科技原軾新材聚成科技其他0500010000150002000025000300003500040000201720182019202020212022E2023E美暢股份高測股份岱勒新材恒星科技三超新材 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 8：各金剛線廠商擴產計劃 公司公司 擴產規劃擴產規劃 2022 年年 2023 年年 美暢股份 2022 年 8 月開始進行十五線機改造，年底公司年化產能將達到 1,400 萬公里/月。公司預

54、計2023Q1產能將達到1,500萬公里/月 高測股份 2022 年 10 月壺關（一期）年產 4000 萬公里金剛線項目已動工，公司預計 2023 年投產 公司預計 2023 年年末公司金剛線產能規?？蛇_ 7000 萬公里以上 岱勒新材 2022 年 4 月份推出了新增 200 萬公里/月的產能計劃，2022 年底產能已達到 300 萬公里/月。2022 年 11 月推出新增 300 萬公里/月。擴產后總產能將達到 600 萬公里/月，公司預計 2023 年上半年完成產能提升 恒星科技 2022年金剛線產品總產能規劃為4,600萬公里/年，截至 2022 年 9 月，公司已具備年產 3,60

55、0 萬公里的產能-三超新材 2022 年 8月開始進行年產 4100萬公里產能的投資規劃 公司預計 2023Q1 末，實現粗線產能16 萬公里/月，細線產能 200-250 萬公里/月 資料來源：Wind，各公司公告（含預測），中信證券研究部 薄片化、薄片化、細線化細線化不可逆不可逆，金剛線線耗增加，金剛線線耗增加 N 型硅片滲透率提升，硅片薄片化趨勢明顯型硅片滲透率提升，硅片薄片化趨勢明顯。近年來，硅料價格高企，硅片薄片化能夠有效降低硅耗從而降低硅片成本。根據 CPIA 數據，多晶硅片平均厚度在 170m 左右，由于逐步被單晶硅片替代，后續減薄傾向較弱；單晶硅片滲透率不斷提升，隨著下游TOP

56、Con（平均硅片厚度 165m）以及 HJT（平均硅片厚度 150m）電池技術興起，N型硅片占比有望增加（CPIA 預計 2030 年 N 型單晶硅片占比接近 50%），在此過程中硅片薄片化成為降低成本最重要的途徑之一，我們預計硅片薄片化趨勢將延續。圖 15：硅片厚度（m）圖 16：金剛線母線直徑（m）資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 硅料價格下行不改硅料價格下行不改硅片硅片薄片化趨勢。薄片化趨勢。融資環境改善疊加高盈利驅動下，近年來國內多晶硅行業進入擴產高峰期。根據有色金屬協會硅業分會統計，并結合主要廠商擴產節奏，2023 年行業產能

57、釋放進度加快，年化有效產能或達 150 萬噸左右，我們測算對應可滿足約 450GW 裝機上限。硅料緊缺情況逐步反轉，硅料價格預計也將進入下行通道?？紤]到硅料成本始終是硅片及下游電池片/組件等環節的重要構成，薄片化始終是降低成本的有效手段（尤其對于 HJT 等技術路線而言）也是行業內多數企業的共同追求，因此即使隨著硅10012014016018020020212022E2023E2025E2027E2030E多晶硅片單晶硅片-p型單晶硅片-n型-HJT單晶硅片-n型-TOPCon0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E20

58、30En型單晶硅片p型單晶硅片鑄錠單晶硅片多晶硅片 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 料產能釋放，硅料價格下行，我們預計硅片薄片化趨勢不可逆。與此同時，隨著硅料供給瓶頸消除，產業鏈降本可期，下游光伏裝機需求有望打開空間，刺激金剛線需求加速釋放。表 9：主要多晶硅廠商產能統計（萬噸）企業企業 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 中國企業 通威股份 8 14 19 20 25 25 25 25 37 37 協鑫中能 4 4 6

59、6 11 19 25 29 29 29 新疆協鑫 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 新疆大全 7.5 8 11 11 12 12 12 22 22 22 新特能源 7.5 8 8 10 15 20 20 20 20 30 東方希望 3 6 6 6 3 6 12 12 12 24 亞洲硅業 2 2 2 5 5 9 9 9 10 10 內蒙東立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 鄂爾多斯 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 洛陽中硅 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 青海麗豪 5.5 5.5 5.

60、5 12 12 合盛硅業 10 10 信義光能 6 6 上機數控 5 5 江蘇潤陽 5 5 寶豐集團 5 5 新疆晶諾 5 5 5 小計小計 40.3 51.3 61.3 67.3 80.3 105.8 117.8 131.8 187.3 209.3 海外企業 Wacker 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 OCI 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 Hemlock 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 小計小計 10.9 10.9 11 11 11 11 10.9 10.9 10.9 10.9 合計合

61、計 51.2 62.2 72.3 78.3 91.3 116.8 128.7 142.7 198.2 220.2 資料來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，各公司公告，中信證券研究部預測 圖 17：多晶硅致密料價格逐步觸頂回落（元/kg）資料來源：Solarzoom，中信證券研究部 圖 18：2022 年國內光伏硅料及硅片月度產量對比（GW）資料來源：上海有色網，中信證券研究部 硅片薄片化對線徑提出更高要求硅片薄片化對線徑提出更高要求。隨著硅片薄片化，其碎片率也越來越高，對金剛線的線徑和韌度提出了更高的要求。在過去幾年中，為減少硅耗損失并降低硅片碎片率，金剛線母線直徑呈現逐年下降趨勢。根據 CP

62、IA 數據，用于單晶硅片切割的金剛線母線平均050100150200250300350-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.5005101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月硅料產量硅片產量硅料供應余量 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 直徑由 2016 年接近 80m，逐步降低至 2021 年的 43m，同時 CPIA 預計 2030 年有望降低至接近 30m。隨著硅片薄片化以及金剛線母線線徑的降低，硅料利用率增加，每公斤方棒/方錠的出片量（

63、出片量=每公斤方棒的長度/槽距（硅片厚度+母線線徑+砂徑）隨之增加，顯著降低硅片生產成本。圖 19：每公斤方棒/方錠在金剛線切割下的出片量變化趨勢（片）圖 20：金剛線母線直徑（m）資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 圖 21：金剛線發展趨勢 資料來源：美暢股份招股說明書，岱勒新材定增募集說明書，岱勒新材公告，中信證券研究部預測 薄片化疊加細線化，金剛線線耗增加薄片化疊加細線化，金剛線線耗增加。1）薄片化方面，隨著硅片厚度的減薄，在硅片吸片以及傳輸過程中，更容易斷裂，碎片率提升，硅片切割過程中對厚度的均勻性和準確性要求更高，由此需要對金剛

64、線切割力度做到精準把控，同時也造成線耗增加。根據美010203040506070809020212022E2023E2025E2027E2030E每公斤方棒出片量（片）每公斤方錠出片量（片）0102030405060708090單晶多晶 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 暢股份公告，38m 母線線徑的金剛線對 182mm 硅片切割時，165/160 mm 厚度的硅片對應單耗 3.8/3.95 m/片，根據此我們判斷硅片厚度每減少 5mm，對應線耗增加約 4%；2）細線化方面，母線線徑減小背景下，附

65、著的金剛石微粉量減少，單位線耗顯著增加，假設金剛石母線線徑由 50m 下降至 40m，對應母線周長降低 20%，則金剛石粉附著量也減少約 20%，單位線耗增加 25%，據此我們判斷金剛線線耗與線徑成反比。表 10：金剛線單位線耗與硅片厚度與母線線徑敏感性分析（以 182mm 硅片為例）線耗（米線耗（米/片）片）硅片厚度硅片厚度（m）165 160 155 150 145 140 線徑（m）40 3.61 3.75 3.90 4.06 4.22 4.39 38 3.80 3.95 4.11 4.27 4.44 4.62 36 4.01 4.17 4.34 4.51 4.69 4.88 34 4.

66、24 4.41 4.59 4.77 4.97 5.16 32 4.51 4.69 4.88 5.07 5.28 5.49 30 4.81 5.00 5.20 5.41 5.63 5.85 資料來源：美暢股份公告，中信證券研究部測算 鎢絲性能優，經濟性受硅料價格及成材率影響鎢絲性能優，經濟性受硅料價格及成材率影響 鎢絲性能優，鎢絲性能優，有望成為下一代金剛線母線基材有望成為下一代金剛線母線基材。與高碳鋼絲相比，鎢絲金剛線性能更優：1）鎢基金剛線抗拉強度更高，相同線徑下破斷拉力更大，根據破斷拉力公式 F=(2)1000，其中，R 為抗拉強度，D 為母線線徑，為最小破斷拉力系數，金剛線母線線徑越細，

67、破斷拉力越小。碳鋼絲在現有技術下最新一代主流線徑約為 36-38m，而鎢基金剛線憑借更高的抗拉強度能夠打破細線化瓶頸，現有技術下主流線徑約為30-35m；2）鎢基金剛線使用壽命更長，耐腐蝕性更強，扭矩值是同規格碳鋼 10 倍以上。表 11：高碳鋼絲與鎢絲性能對比 高碳鋼絲高碳鋼絲 鎢絲鎢絲 破斷力大小破斷力大小 36-38m 的高碳鋼絲破斷力約 6N 高于同直徑的高碳鋼絲母線 主流主流線徑（現有技術線徑（現有技術最新最新一代一代，m）36-38m 30-35m 使用壽命使用壽命 基于高碳鋼絲的切割母線使用壽命為 2-4 次 基于鎢絲的切割母線使用壽命達 40 次以上 價格價格 母線成本低，售價

68、低，根據岱勒公告，目前 38m 售價約 40 元/公里 母線成本高，售價較高，鎢基金剛線售價接近碳鋼基金剛線 2 倍 良品率良品率 90%以上 約 50%耐腐蝕性耐腐蝕性 弱 強 高扭轉值高扭轉值 較弱 是同規格碳鋼 10 倍以上 資料來源：美暢股份、高測股份、岱勒新材公司公告，InfoLink,，產業調研，中信證券研究部 鎢絲金剛線價格鎢絲金剛線價格較高，良率提升有望顯著降本較高，良率提升有望顯著降本。目前鎢絲成材率仍處于相對較低的水平，根據我們進行的產業調研，僅為 50%左右，據此我們測算鎢基金剛線含稅價超過 80元/公里，約為碳鋼基金剛線的兩倍。預計后續隨著成材率的增加，鎢基金剛線降本空

69、間較大，根據我們測算，僅考慮成材率的變動，當鎢絲成材率由 50%提升至 80%，對應鎢基金剛線銷售均價由 81.5 元/公里降低至 59.9 元/公里。疊加考慮廢料回收及鎢行業供給增加價格回落，預計后續鎢基金剛線銷售價格將逐步下降。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 12：鎢基金剛線價格測算 成材率成材率 50%55%60%65%70%75%80%鎢絲成本（元/km）20 18.2 16.7 15.4 14.3 13.3 12.5 鎢絲毛利率 45%45%45%45%45%45%45%鎢絲價格（

70、元/km）36.4 33.1 30.3 28.0 26.0 24.2 22.7 其他成本（元/km）15 15 15 15 15 15 15 鎢基金剛線成本（元/km）51.4 48.1 45.3 43.0 41.0 39.2 37.7 鎢基金剛線毛利率 37%37%37%37%37%37%37%鎢基金剛線均價（元/km）81.5 76.3 71.9 68.2 65.0 62.3 59.9 資料來源：廈門虹鷺細鎢絲擴產項目環評，聚成股份招股說明書，Wind，產業調研，中信證券研究部測算 注：毛利率采用聚成股份鎢絲金剛線銷售毛利率進行測算 上游鎢絲廠商積極擴產，產業上游鎢絲廠商積極擴產，產業有望

71、逐步有望逐步成熟。成熟。上游鎢絲廠紛紛加碼硅片切割用細鎢絲產能，鎢絲供給有望迎來快速上量。其中，廈門鎢業、中鎢高新分別規劃細鎢絲產能 888/100億米，根據產能釋放節奏，我們預計 2024 年行業細鎢絲供給有望超過 1000 億米。與此同時，下游金剛線廠家（美暢股份、岱勒新材、高測股份、原軾新材等）也紛紛開展鎢基金剛線的研發與客戶認證。我們預計隨著上游鎢絲產能的釋放以及鎢基金剛線成材率的提升，鎢絲金剛線產業有望逐步成熟。表 13：主要鎢絲廠擴產計劃 公司名稱公司名稱 目前產能目前產能 項目名稱項目名稱 建成后產能建成后產能 項目投資項目投資 項目進展項目進展 廈門鎢業 目前產能約為每月20

72、億米 廈門虹鷺新增年產 88 億米細鎢絲產線設備項目 其中45億米是用于光伏切割用高強度鎢絲 0.43 億元 已經投產 廈門虹鷺新增年產 200 億米細鎢絲產線設備項目 200 億米/年 2.52 億元 2022 年 3 季度投產，目前正在陸續投產 廈門虹鷺 600 億米光伏用鎢絲產線建設項目 600 億米/年 8.41 億元 2023 年下半年投產 中鎢高新 隨著細鎢絲擴產項目的落地，公司鎢絲年產能將達到100 億米 年產 100 億米細鎢絲擴產項目（一期）100 億米/年 1.0 億元 2022 年 11 月份 100 億米項目產線已經拉通、投產，處于設備持續的優化調整階段 翔鷺鎢業 光伏

73、用超細鎢絲研發項目 研發項目，無產能測算 0.8 億元 項目建設期為 18 個月 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部 目前鎢絲成材率仍較低，尚不具備經濟性目前鎢絲成材率仍較低，尚不具備經濟性。我們對鎢基金剛線進行經濟性測算，以182mm 硅片為例，結合我們進行的產業調研及 CPIA 數據，我們做出如下假設：1）碳鋼基金剛線單位線耗參考前文對金剛線單位線耗與硅片厚度與母線線徑所做的敏感性分析，鎢基金剛線考慮到破斷拉力要更強，根據我們進行的產業調研，我們判斷與同線徑碳鋼基金剛線相比線耗降低 10%左右；2）鎢基金剛線價格參考前文對不同成材率的鎢基金剛線價格測算；3）槽距=硅片厚度+母線

74、線徑+砂徑，硅片厚度 160m，砂徑及其他損耗假設20m；4）多晶硅價格假設 25 萬元/噸，硅片單片功率 7.59W/片。根據上述假設，我們測算對于 32m 的鎢基金剛線而言，當前 50%的成材率在 25 萬元/噸的硅料價格下尚不具備經濟性，若成材率能夠提升至 70%，則鎢基金剛線經濟性開始逐步體現。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 14：鎢基金剛線經濟性測算 單位單位 碳鋼基碳鋼基 鎢基鎢基 線徑 m 38 32 32 32 線耗 萬公里/GW 52 55.6 55.6 55.6 成材率%

75、50%60%70%金剛線價格 元/公里 38 81.5 71.9 65.0 1GW 金剛線價值量 萬元/GW 1976 4535 4000 3617 硅片尺寸 mm 182 硅片厚度 m 160 砂徑及損耗 m 20 20 20 20 槽距 m 218 212 212 212 硅棒長度 m/kg 13000 硅片良率%96%97%97%97%每千克硅棒出片量 片/kg 57.2 59.5 59.5 59.5 單片硅耗 g/片 17.5 16.8 16.8 16.8 單片功率 W/片 7.59 多晶硅價格 萬元/噸 25 總成本降低 萬元/GW -398 137 519 資料來源：美暢股份、高測

76、股份、岱勒新材公司公告，產業調研，CPIA，中信證券研究部測算 鎢基金剛線滲透速度或受硅料價格影響鎢基金剛線滲透速度或受硅料價格影響。鎢基金剛線的經濟價值主要源于能夠打破細線化瓶頸，從而降低硅耗，提升單位硅棒出片量。若硅料價格超預期下降，可能導致節約的硅耗成本無法沖抵鎢絲線價格提升帶來的輔材成本，從而影響鎢絲線的經濟性，擾動鎢絲線滲透速度。對此我們進行了如下敏感性分析，80%成材率背景下，不考慮鎢絲線其他降本途徑，當硅料價格下降至 14 萬元/噸時，鎢絲金剛線難以體現出明顯的經濟性。因此后續若硅料價格超預期下降，且鎢絲進一步降本不及預期，有可能導致鎢絲線經濟性受到影響，從而擾動鎢絲滲透率提升速

77、度。表 15：鎢基金剛線經濟效益敏感性分析（80%成材率）相對相對 38m 碳鋼碳鋼基金剛線成本基金剛線成本（萬元（萬元/GW）硅料價格（萬元硅料價格（萬元/噸）噸）14 16 18 20 22 24 鎢絲金剛線線徑（m）36-360-271-181-92-3 86 34-242-111 20 152 283 414 32-145 28 201 374 546 719 30-74 140 355 569 784 999 28-36 221 477 734 990 1246 資料來源：美暢股份、高測股份、岱勒新材公司公告，產業調研，中信證券研究部測算 鎢絲成材率提升以及持續降本依然是提升經濟性的

78、關鍵。鎢絲成材率提升以及持續降本依然是提升經濟性的關鍵。上游鎢絲成材率依然是制約鎢絲線成本的關鍵因素，我們對硅料價格和成材率進行敏感性分析（以 32m 線徑為例，暫不考慮成材率之外的鎢絲降本），可以看到即使硅料價格下降至 20 萬元/噸以下，當成材率超過 70%后，依然能夠有效提升鎢絲經濟性。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 綜合來看，面對硅料價格下行，我們認為鎢絲線的良率提升以及綜合生產成本的控制將成為影響鎢絲線經濟效益和滲透節奏的關鍵因素。此外鎢絲線目前仍處于產業落地的早期，切割品質仍有波動，

79、TTV 較高，后續在耗線量以及切割穩定性上的性價比仍有待驗證，因此我們預計未來鎢絲線的滲透速度存在一定的不確定性。表 16：鎢基金剛線經濟效益敏感性分析（32m 鎢基金剛線）相對相對38m碳鋼基金碳鋼基金剛線成本剛線成本（萬元（萬元/GW）硅料價格（萬元硅料價格（萬元/噸）噸）16 18 20 22 24 26 成材率 50%-1176-1003-830-658-485-312 55%-884-711-539-366-193-20 60%-641-468-295-122 50 223 65%-435-262-90 83 256 429 70%-259-86 87 260 433 605 75%

80、-106 67 240 413 585 758 80%28 201 374 546 719 892 資料來源：美暢股份、高測股份、岱勒新材公司公告，產業調研，中信證券研究部測算 預計預計 2025 年金剛線市場近年金剛線市場近 130 億億元元，對應對應 5 年年 CAGR 約約 35%我們預測 2025 年金剛線全球市場規模有望達到 129 億元，對應 2021-2025 年 CAGR達 35.0%。核心假設如下：1）硅片厚度參考 CPIA 預測，每年降低約 5m；2）考慮到鎢絲廠商積極擴產，產能逐步落地，良率改善可期，結合前文我們對鎢絲廠產能擴建的不完全統計，2023/2024 年行業細鎢

81、絲供給有望超過 388/1000 億米，考慮到硅料價格進入下行通道，據此我們預計 2022-2025 年鎢絲滲透率分別為 5%/10%/20%/30%；3）碳鋼絲線徑參考 CPIA 預測，逐步由 43m 降低至 36m，鎢絲金剛線線徑參考產業調研，由34m 每年降低 2m 至 28m；4）碳鋼絲金剛線單價根據過往降價幅度，假設每年降低 10%；鎢絲金剛線結合良率提升和降本預期，我們預計每年價格降低 20%；5）碳鋼絲金剛線線耗參考前文對金剛線單位線耗與硅片厚度與母線線徑所做的敏感性分析；鎢基金剛線考慮到破斷拉力要更強，根據我們進行的產業調研，我們判斷與同線徑碳鋼基金剛線相比線耗降低 10%左右

82、。表 17：金剛線市場空間規模測算 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量 GW 170 250 350 440 520 硅片容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 全球硅片需求量 GW 204 300 420 528 624 硅片厚度 m 165 160 155 150 145 碳鋼絲對應硅片需求量 GW 204 285 378 422.4 436.8 碳鋼絲金剛線線徑 m 43 40 38 37 36 碳鋼絲單 GW 線耗 萬千米/GW 44.2 49.4 54.1 57.8 61.7 鋼絲金剛線需求量 萬千米 9014 14079

83、20442 24399 26969 碳鋼絲金剛線單價 元/千米 43 37 33 30 27 碳鋼絲市場空間碳鋼絲市場空間 億元億元 39 51 67 72 72 鎢基對應硅片需求量 GW 15 42 106 187 鎢絲金剛線線徑 m 34 32 30 28 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鎢絲單 GW 線耗 萬千米/GW 52.3 57.8 64.1 71.4 鎢絲滲透率%5%10%20%30%鎢絲金剛線需求量 萬千米 78

84、5 2428 6771 13374 鎢絲金剛線單價 元/千米 82.9 66.3 53.1 42.5 鎢絲金剛線市場空間鎢絲金剛線市場空間 億元億元 7 16 36 57 金剛線市場空間金剛線市場空間 億元億元 39 58 83 108 129 YoY%49.5%43.8%29.8%18.9%資料來源：CPIA，美暢股份、高測股份、岱勒新材公司公告，產業調研，中信證券研究部預測 公司公司亮點亮點：細線化引領：細線化引領行業行業，產能釋放賦能高成長，產能釋放賦能高成長 業務多元布局，業務多元布局，產品產品細線化迭代細線化迭代業內領先業內領先 公司公司為為國內國內領先領先金剛石線專業制造企業金剛石

85、線專業制造企業，產品線徑齊全、應用廣泛，產品線徑齊全、應用廣泛。公司是國內最早從事金剛石線的研發、生產和銷售的企業之一、并為中國電鍍金剛石線行業標準超硬磨料制品電鍍金剛石線（JB/T12543-2015）的牽頭起草單位。公司生產的金剛石線則已實現了硬脆材料切割的全覆蓋，產品廣泛應用于太陽能、LED、半導體、精密光學儀器、國防軍工等行業，覆蓋全球 100 多家知名光伏、藍寶石加工企業，客戶包括：保利協鑫、隆基股份、晶龍集團、伯恩光學、藍思科技、英利能源、臺灣友達、俄羅斯 Monocrystal、日本京瓷等。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6

86、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 22：公司產品矩陣 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 18：業內主要公司業務領域對比 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 產品主要應用領域產品主要應用領域 美暢股份 電鍍金剛石線的研發、生產及銷售 電鍍金剛石線 太陽能光伏領域、藍寶石領域、磁性材料等 高測股份 高硬脆材料切割設備和切割耗材的研發、生產和銷售 光伏切割設備、光伏切割耗材和輪胎檢測設備及耗材等 太陽能光伏領域 三超新材 金剛石工具的研發、生產、銷售 電鍍金剛線和金剛石砂輪 藍寶石、太陽能光伏領域、磁性材料等 東尼電子 超微細合金線材及其他金屬基復合材料的研發、生

87、產、銷售 超微細導體、復膜線、無線感應線圈等電子線材和金剛石切割線 太陽能光伏領域 恒星科技 鍍鋅鋼絲、鍍鋅鋼絞線、鋼簾線、膠管鋼絲、預應力鋼絞線、金剛線等金屬制品的生產和銷售 鋼簾線、預應力鋼絞線、鍍鋅鋼絞線、金剛線、膠管鋼絲、鍍鋅鋼絲 太陽能光伏領域 岱勒新材 金剛石線的研發、生產和銷售 金剛石線 太陽能光伏領域、藍寶石、磁性材料等 資料來源：公司公告，中信證券研究部 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 公司產品細線化迭代速度領跑行業。公司產品細線化迭代速度領跑行業。在硅切片環節，使用線徑較細的

88、金剛石線有利于提高單位硅片出片量和薄片化，2022 年行業硅切片用產品規格已迭代至 35-40m。公司產品線徑基本以每年 5-10m 的速度迭代，目前已實現主流規格產品的批量化生產。根據公司公告，公司目前產品出貨結構中，38m/35m/40m 產品分別占比約50%/20%/20%，碳鋼絲產品最細規格達到 33m，已有批量供貨，細線化迭代速度領跑行業。前瞻布局鎢基線，有望享受鎢絲滲透紅利。前瞻布局鎢基線，有望享受鎢絲滲透紅利。在持續優化碳鋼絲線的同時，公司前瞻布局鎢基金剛線的研發與生產。目前公司研發的鎢絲線最細規格達 28m，并已在 30、32m 規格實現規?；瘧?，出貨量逐月提升。公司在新產品

89、開發上保持行業前沿，未來有望率先受益鎢絲替代。圖 23：美暢股份碳鋼絲線線徑迭代情況（最小線徑，m）資料來源：美暢股份公司公告，CPIA（含預測），中信證券研究部 圖 24：公司金剛石線線徑變化情況（最小線徑，m）資料來源：公司公告，中信證券研究部“單機多線”“單機多線”帶來生產效率躍升帶來生產效率躍升?！皢螜C多線”生產工藝即單條生產線可同時對多條鋼線進行電鍍，從而實現生產效率和產能的提升。單機線數越多，單位時間產出越高，從而攤薄金剛石線生產的單位人工成本及單位制造費用。據岱勒新材公告，15 線機較 8 線機整體采購成本增加幅度在 10%左右，但生產效率提升 87.5%，經濟性凸顯。公司金剛石

90、線生產設備工藝先進公司金剛石線生產設備工藝先進。公司通過自主研發和設備技術改造，金剛石線產品生產設備工藝持續提升，最新生產線設備已投入 15 線機，且 20 線機已得到驗證并于 7月投入生產，新設備的投入可進一步提高生產效率、降低成本，從而提高公司產品競爭力。根據各公司公告，美暢股份最新設備工藝為單機 15 線，三超新材年產 1800 萬千米硅切片項目擬配置 16 線機生產線，恒星科技新項目均使用 16 線機，公司生產設備工藝水平位居行業前列。8060555045383301020304050607080902016201720182019202020212022E美暢股份金剛線線徑（m）行業

91、單晶平均線徑（m）70655550403833010203040506070802016201720182019202020212022單晶 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 25：單機六線生產設備示意圖 資料來源：美暢股份公司官網 表 19：業內主要公司設備工藝對比 公司公司 設備工藝設備工藝 美暢股份 12 線機，15 線機改造 三超新材 擬配置 16 線機 恒星科技 16 線機 岱勒新材 15 線機，20 線機 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 多元布局，藍寶石切割業務多元布局，藍寶

92、石切割業務份額領先。份額領先。藍寶石薄片主要用作 LED 照明設備襯底、各類消費電子產品和高檔手表屏幕、智能穿戴設備防護屏、高端軍工設備顯示屏等，如蘋果iphone 手機的 home 鍵、攝像頭屏幕和 iwatch 手表。隨著藍寶石應用市場的快速增長和技術升級更新的變化，金剛石線切割技術以其切割速度快、加工精度高、切割損耗低、效率高且環保等綜合優點，已成為藍寶石切割領域的主流技術。藍寶石切割用金剛線市場集中度較高，國內企業占據領先地位，公司藍寶石切割用金剛線產品 2016 年全球銷量份額達 42%，排名第一。公司藍寶石切割業務主要客戶包括藍晶科技、伯恩光學等 LED 及消費電子行業龍頭，與優質

93、客戶合作緊密，已形成較強客戶粘性。藍寶石切割用金剛線單價顯著高于硅切割用金剛線，且具有更高的毛利率。公司作為該領域龍頭，未來有望率先受益 VR/AR 等新興產業帶動下消費電子領域新成長催生的藍寶石切割線需求。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 26：公司產品及其切割工藝在藍寶石襯底制造產業鏈的應用 資料來源：岱勒新材公司公告 圖 27：公司藍寶石切割用金剛石線銷量份額全球第一（銷量單位：億米）資料來源：岱勒新材招股說明書，中信證券研究部 圖 28：藍寶石切割用金剛線毛利率高于硅切割用金剛線 資料

94、來源：岱勒新材招股說明書，中信證券研究部 圖 29：公司硅、藍寶石切割用金剛線均價對比（元/公里）資料來源：公司定增募集說明書，中信證券研究部 1.671.902.324.425.565.5638%34%42%0%10%20%30%40%50%0123456201420152016公司藍寶石切割用線銷量藍寶石切割用線全球市場容量公司銷量份額57%54%51%58%56%40%42%42%0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017H1藍寶石切割用金剛石線毛利率硅切割用金剛石線毛利率76.380.666.247.6186.0150.5122.5106.40204

95、0608010012014016018020020192020202122H1硅切割用金剛線均價藍寶石切割用金剛線均價 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 布局后向一體化，布局后向一體化，保供應降成本。保供應降成本。近年來，受國內外經濟形勢、行業競爭等諸多不確定因素的影響，相關基礎原材料價格均出現了不同程度的波動，如金屬材料、化工原料、能源等，公司所需的主要材料如金剛石、胚線、鎳已在不斷漲價，原料價格的上漲對公司的產品成本帶來較大影響。在此背景下，公司積極深化與供應商的合作，重點材料通過戰略采購或形

96、成戰略合作來對沖平抑價格波動。此外，公司開始進行母線自制研究，目前已實現部分母線自制。隨著未來公司自制母線占比提高，盈利能力有望持續提升。表 20：頭部企業后向一體化布局情況 公司公司 后向一體化情況后向一體化情況 美暢股份 母線 2020 年全資收購原控股子公司寶美升，為公司母線主要供應商 黃絲 2018 年開始與奧鋼聯聯合研發用于金剛石線的鋼絲生產技術，并于 2019 年實現批量供貨，簽訂獨家供貨條款 2021 年 7 月啟動投資建設年產 6000 噸金剛切割絲基材項目 金剛石微粉 2017 年設立子公司灃京美暢，負則金剛石微粉的預處理（主要是鍍鎳）2022 年 1 月設立控股子公司美暢金

97、剛石科技，專注金剛石微粉研發 恒星科技 行業內唯一具備全產業鏈技術的金剛線生產企業 高測股份 自主研制金剛線生產設備 岱勒新材 部分母線自制 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 原材料采購價格較低，原材料采購價格較低，有望有望構筑成本優勢。構筑成本優勢。公司上游原材料采購成本在頭部企業中處于較低水平，但單位耗用原材料成本較高，或與此前產能水平小，規模效應弱以及藍寶石用金剛線單價較高有關。我們預計隨著后續擴建產能釋放，規模效應增強，單位耗用原材料成本將逐步降低，公司在原材料采購端的低價優勢將凸顯，從而在價格競爭中占據有利地位。圖 30：主要金剛線制造企業母線采購價格（元/公里）資料來源：各公司

98、公告，中信證券研究部 圖 31：主要金剛線制造企業金剛石微粉采購價格（元/克拉）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 19.119.311.314.015.511.78.29.79.07.96.112.112.28.67.605101520252017201820192020美暢股份高測股份岱勒新材三超新材0.640.820.490.660.80.730.580.330.560.420.350.290.490.290.3100.20.40.60.812017201820192020美暢股份高測股份岱勒新材三超新材 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

99、.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 32：主要金剛線制造企業鎳采購價格（元/千克）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 33：主要金剛線企業耗用原材料成本（元/公里）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 產能產能利用率高位利用率高位，積極擴產賦能高成長積極擴產賦能高成長 產能快速擴張，支撐強勁需求。產能快速擴張，支撐強勁需求。受益下游光伏產業高景氣，金剛線需求高企。公司積極進行產能擴張，于 2022 年 4 月份公告新增 200 萬公里/月的擴產計劃。由于 20 線機驗證成功并于 2022 年 7 月投入使用，擴產計劃提前于 2022 年 11 月份完成，實現月產能 3

100、00萬公里。2022 年 11 月份公告新增 300 萬公里/月的擴產計劃，我們預計 2023 年上半年完成產能提升，投產后產能可達到 600 萬公里/月。圖 34：公司產能快速擴張（萬公里/月）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：2023 年為中信證券研究部根據公司擴產規劃預測 圖 35：公司產能利用率顯著提高 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產能利用率高位疊加在手訂單充沛，新增產能去化可期。產能利用率高位疊加在手訂單充沛，新增產能去化可期。受益于光伏行業高景氣，下游需求高企，公司近年來產能利用率快速攀升，2022Q1-3 公司產能利用率高達 94.7%，較 2021 年提升 2

101、2.4 pcts。在此過程中，公司客戶圈不斷擴大，與國內知名光伏或消費電子企業建立了長期穩定的合作關系，目前在手訂單充沛，已簽訂框架合同最遠至 2026 年，在全球光伏產業持續爆發增長的大背景下，公司新增產能順利去化可期。97134122109146127129103141112103121157152133801001201401601802017201820192020美暢股份高測股份岱勒新材三超新材33291649472827586044380102030405060702017201820192020美暢股份高測股份岱勒新材1202003006000100200300400500600

102、7002022H12022Q320222023E64.33%66.24%72.33%94.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202122Q1-Q3 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 21：公司在手訂單情況 序號序號 框架內容框架內容 采購標的采購標的 合同期限合同期限 1 具體以訂單為準 硅切片金剛石線 2021.03.01-2023.02.28 2 具體以訂單為準 金剛線、開方線、環形線 2022.03.22-2026.03.21 3 以

103、采購訂單為準 金剛線 2022.01.01-2022.12.31 4 以實際采購訂單為準 環形線 2022.05.12-2023.05.11 開方、截斷線 2021.12.10-2022.12.09 5 以每月采購訂單為準 金剛砂線 2022.01.19-2023.01.18 資料來源：公司公告，中信證券研究部 積極擁抱下游大客戶，享受光伏行業高成長紅利。積極擁抱下游大客戶，享受光伏行業高成長紅利。公司積極擁抱等下游大客戶，2022H1 前五大客戶占比提升至 64%，基本覆蓋主流硅片廠商（協鑫科技、隆基綠能、通威股份、晶科能源、TCL 中環等）。此外，公司下游客戶還包括藍寶石等其他領域知名企業

104、（藍思科技、華燦光電等），領域更為多元。上游采購方面，公司上游采購集中度較低，前五供應商采購額僅 30%左右，不存在供應商依賴風險。圖 36：主要金剛線企業前五大客戶收入占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 37：主要金剛線企業前五大供應商采購額占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 38：2021 年硅片行業競爭格局 資料來源：各公司公告，Solazoom，中信證券研究部 注：產能口徑 圖 39：硅片 CR5 企業產量占全國產量比重 資料來源：隆基綠能公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1美暢股份岱勒新

105、材高測股份三超新材0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021美暢股份岱勒新材高測股份三超新材30%25%9%8%7%2%19%隆基中環晶科晶澳上機數控保利協鑫其他68.36%72.80%88.10%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 規模效應初顯，規模效應初顯，盈利能力盈利能力提升。提升。公司于 2022 年 4 月份開始宣布擴產，從 6 月份第

106、一批 15 線機投產到 7 月份 20 線機投入使用，新設備的投入大幅提升人機效率、生產效率和公共能耗。由于單位成本降低，毛利率大幅提升，2022 年 1-9 月主營業務毛利率為 34.54%，較 2021 年增加 20.3 pcts，盈利水平顯著改善。公司在 2021 年及以前產品均價較高但毛利率低于美暢股份，或與生產規模較小條件下成品率低、原材料損耗高有關。金剛線行業規模效應較為明顯，隨著公司產能快速擴張，規模優勢顯現，生產效率提高將帶來單位成本的下降，進一步提升盈利能力。圖 40：公司主營業務毛利率大幅提升 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 41：主要企業金剛線均價對比（元/公里

107、）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 單位成本顯著下降，仍有單位成本顯著下降，仍有較大較大提升空間。提升空間。隨著產能擴張和單機生產線數不斷提升，公司生產效率提高，單位成本已從 2017 年的 0.092 元/米下降至 2021 年的 0.061 元/米。行業龍頭公司美暢新材通過向上游廣泛布局實現了單位材料成本的大幅降低，并依靠規模效應實現較低的單位制造費用，最終實現單位成本 0.014 元/米，相比之下公司單位成本仍有較大提升空間。圖 42：公司單位成本拆分（元/米）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：2021 年主要金剛石線生產企業單位成本對比（元/米）資料來源：各公司公告，中

108、信證券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202122H1美暢股份岱勒新材三超新材高測股份恒星科技05010015020025020172018201920202021高測股份美暢三超新材東尼電子岱勒新材恒星科技0.0560.0520.0400.0380.0340.0150.0150.0100.0090.0090.0060.0060.0050.0060.0060.0150.0160.0150.0180.0130.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1020172018201920202021單

109、位材料單位人工單位能源單位制造費用 岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 風險風險因素因素 1.鎢絲線研發生產不及預期。鎢絲線研發生產不及預期。當前主流的高碳鋼絲母線極限線徑約 36-38m，為突破細線化瓶頸，鎢絲基金剛線憑借更高的抗拉強度，受到產業廣泛關注，有望成為下一代主流技術路線。目前公司鎢絲產品占比較低，仍處于產業化早期階段，后續降本以及技術突破均存在較大的不確定性。由于鎢基金剛線單價遠高于碳鋼基金剛線，因此后續鎢基金剛線的占比將較大程度上影響公司收入水平。2.行業競爭加劇行業競爭加劇。金剛線

110、行業擴產周期較短，固定資產投資較低，擴產較為容易。由于需求高景氣，各廠家紛紛擴建產能，根據各公司已披露數據計算，2023 年行業總產能將遠超3億公里，根據我們測算2023年行業需求僅在2億公里左右，預計會出現產能過剩的情況。若后續行業競爭加劇，各廠商掀起較為劇烈的價格戰，可能導致金剛線價格大幅下滑，從而嚴重影響公司收入及利潤水平。3.原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動。金剛線原材料主要包括母線、金剛石微粉、鎳等，根據公司公告，原材料占總成本比例超 50%，若原材料價格大幅波動，可能會造成公司成本承壓，盈利能力不及預期。4.產能擴張不及預期。產能擴張不及預期。目前公司產能達 300 萬公里/月

111、，根據公告后續計劃擴產至600 萬公里/月。產能擴張的落地進度關系到公司未來業績放量及規模效應提升的節奏，若產能擴建不及預期，可能會導致業績增速放緩。5.行業需求不及預期。行業需求不及預期。金剛線行業景氣與下游光伏裝機景氣強相關，若光伏裝機不及預期，硅片需求或將持續低迷，從而導致對金剛線需求降低，從而對企業收入及利潤產生沖擊。同時需求減弱亦會加劇行業競爭，進一步影響企業業績。6.疫情影響超預期。疫情影響超預期。若疫情出現大面積感染及復陽，可能會影響企業正常經營及下游光伏裝機的正常進度，從而對公司收入及利潤水平造成較大影響。7.成本下降不及預期成本下降不及預期。公司通過母線自制降低成本，若母線自

112、制比例提升不及預期，或導致成本降低不及預期，從而影響企業利潤水平。岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 243 271 727 1,757 2,350 營業成本 191 233 478 1,057 1,394 毛利率 21.2%13.8%34.3%39.8%40.7%稅金及附加 2 3 8 19 26 銷售費用 7 8 29 61 80 銷售費用率 2.7%2.9%4.0%3.5%3.4%管理費用 23

113、 30 40 88 110 管理費用率 9.5%11.1%5.5%5.0%4.7%財務費用 18 16 14 30 49 財務費用率 7.5%6.1%1.9%1.7%2.1%研發費用 15 17 33 84 118 研發費用率 6.4%6.4%4.6%4.8%5.0%投資收益 0 0 0 0 0 EBITDA 53(27)193 489 694 營業利潤率-1.12%-31.43%19.05%22.85%23.64%營業利潤(3)(85)139 401 556 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 0 1 1 利潤總額(3)(86)138 401 555 所得稅(4)(6)21

114、60 83 所得稅率 155.6%7.3%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0(2)0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 2(78)117 341 472 凈利率 0.6%-28.9%16.1%19.4%20.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 99 85 218 527 705 存貨 143 106 117 296 390 應收賬款 123 131 358 869 1,151 其他流動資產 144 132 313 770 1,020 流動資產 510 454 1,007 2,462 3,267 固定資產 358

115、 502 525 671 985 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 39 38 38 38 38 其他長期資產 230 101 76 176 176 非流動資產 627 641 639 885 1,199 資產總計 1,137 1,095 1,646 3,347 4,466 短期借款 215 213 510 1,206 1,672 應付賬款 94 109 218 499 649 其他流動負債 81 275 302 344 375 流動負債 391 597 1,031 2,049 2,696 長期借款 33 41 41 41 41 其他長期負債 180 3 3 3 3 非流動性負債 2

116、13 44 44 44 44 負債合計 603 641 1,075 2,093 2,741 股本 82 107 122 151 151 資本公積 240 215 200 512 512 歸屬于母公司所有者權益合計 533 455 573 1,255 1,727 少數股東權益 0-1-1-1-1 股東權益合計 533 454 572 1,254 1,726 負債股東權益總計 1,137 1,095 1,646 3,347 4,466 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 2-80 117 341 472 折舊和攤銷 37 41 4

117、1 58 91 營運資金的變化-28 2-277-847-470 其他經營現金流 17 66 7 54 73 經營現金流合計 27 30-112-394 165 資本支出-87-48-54-304-404 投資收益 0 0 0 0 0 其他投資現金流 0 4 15 0 0 投資現金流合計-87-43-39-304-404 權益變化 0 0 0 342 0 負債變化-19 12 298 696 466 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-12-15-14-30-49 融資現金流合計-31-2 284 1,007 417 現金及現金等價物凈增加額-91-15 133 309 178 主要

118、財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-7.2%11.4%168.6%141.6%33.8%營業利潤 N/A N/A N/A 189.7%38.4%凈利潤 N/A-5295.0%N/A 190.2%38.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 21.2%13.8%34.3%39.8%40.7%EBITDA Margin 21.7%-9.9%26.6%27.8%29.6%凈利率 0.6%-28.9%16.1%19.4%20.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 0.3%-17.2%20.5%27.1%27.3%總資產收益率 0.1

119、%-7.1%7.1%10.2%10.6%其他（其他（%）資產負債率 53.1%58.5%65.3%62.5%61.4%所得稅率 155.6%7.3%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信

120、證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策

121、略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方

122、法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報

123、告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三

124、板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表

125、性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA

126、 Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址

127、：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交

128、易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+85

129、2 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：

130、本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財

131、務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對

132、此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所

133、稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。