華旺科技-公司研究報告-裝飾原紙為基產能有序擴張品類擴張可期-230106.pdf（30頁）

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 造紙造紙行業行業 審慎增持審慎增持 (維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2023-01-03 收盤價（元）24.35 總股本（百萬股）332.24 流通股本（百萬股）168.51 總市值（百萬元）8090.08 流通市值（百萬元）4103.29 凈資產（百萬元）3508.24 總資產（百萬元）5557.38 每股凈資產（元）10.56 來源：WIND，興業證券經濟與

2、金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告 【興證輕工】華旺科技 2022 年三季報點評：業績逐季承壓，看好長期品類擴張成長機會2022-10-27 【興證輕工】華旺科技華旺科技 2022 年半年報點評：產能有序擴張，業績逆勢增長2022-08-29 【興證輕工】華旺科技 2021 年報和 2022 一季報點評：產能逐步釋放+產品提價落地，業績增長確定性強2022-04-27 emailAuthor 分析師：趙樹理 S0190518020001 王凱麗 S0190522070001 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022

3、E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)2940 3327 3885 4460 同比增長同比增長 82.4%13.2%16.8%14.8%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)449 433 524 624 同比增長同比增長 72.5%-3.6%21.2%19.1%毛利率毛利率 21.9%17.3%18.7%20.1%凈利率凈利率 15.2%12.9%13.4%13.9%每股收益每股收益(元元)1.35 1.30 1.58 1.88 每股經營現金流每股經營現金流(元元)1.59 1.36 2.32 2.44 市盈率市盈率 18.0 18.7 15.4 13.0 市凈率市凈率

4、3.2 2.2 2.0 1.8 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 summary 競爭優勢：定位中高端市場，強成本把控能力。競爭優勢：定位中高端市場，強成本把控能力。公司主營中高端裝飾原紙研產銷業務，截止 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 27 萬噸裝飾原紙產能，其中杭州基地 15 萬噸、馬鞍山基地 12 萬噸，產能規模位居行業前列。公司持續加大研發費用投入，助力產品推陳出新，帶動均價穩步向上。公司通過與海外漿廠簽訂長協開展紙漿貿易以保證裝飾原紙主業用漿需求，并依托馬鞍山基地鈦白粉采購便利強化成本優勢。中高端定位疊加強成本把中高端定位疊加強成本把控能力，公

5、司裝飾原紙噸紙盈利表現優異控能力，公司裝飾原紙噸紙盈利表現優異。長期看點：布局消費品類，品類擴張打開長遠成長空間長期看點：布局消費品類，品類擴張打開長遠成長空間。行業層面，行業層面，2021年醫療包裝紙產量達 23.5 萬噸（同增 11.9%），受益于醫療器械和醫用敷料行業的快速擴容、禁塑令趨嚴以及最終滅菌模式的推廣，醫療包裝紙行業有望延續高景氣；此外，2021 年恒達新材/仙鶴股份市占率僅為16.8%/8.5%，隨著頭部特種紙廠商規劃產能落地，行業集中度有望提升。公司層面，公司層面，公司在馬鞍山基地年產 10 萬噸裝飾原紙產能規劃預計布局食品與醫療包裝紙、工業用紙等產品，其中醫療包裝紙或將成

6、為前期重點發力產品，主要系醫療包裝紙行業競爭格局分散且產品質量良莠不齊，公司公司有望憑借領先的生產工藝和裝飾原紙的成功經驗搶占市場份額，并逐步向有望憑借領先的生產工藝和裝飾原紙的成功經驗搶占市場份額，并逐步向食品包裝紙和工業用紙等領域滲透，從而為公司打造新的成長曲線食品包裝紙和工業用紙等領域滲透，從而為公司打造新的成長曲線。dyCompany 華旺科技華旺科技 dyStockcode605377 title 裝飾原紙為基，產能有序擴張，品類擴張可期裝飾原紙為基，產能有序擴張，品類擴張可期 createTime1 2023 年年 01 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

7、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 中期看點：地產邊際改善帶動需求回暖，海外市場穩步開拓中期看點：地產邊際改善帶動需求回暖，海外市場穩步開拓。行業層面行業層面，2021年裝飾原紙銷量達 120.54 萬噸(同增 2.97%)，其中齊峰/夏王/華旺市占率(銷量口徑)分別為 28.1%/21.4%/16.8%，CR3 約 70%，行業集中度處于高水平。裝飾原紙經印刷、浸膠后應用于人造板貼面，并最終用于定制家居和公共裝修領域，其需求與下游地產密切相關，受益于保交付系列政策陸續落地，房地產竣工面積有望邊際改善，從而支撐裝飾原紙需求平穩增長。公司層面公司層面，由于成本居高

8、不下致使毛利下滑，歐洲廠商缺乏技術革新和投放新產能的動力，公司經過多年深耕細作，產品質量達到中高端水平，助力海外市場順利開拓，2021 年實現外銷收入 3.48 億元(同增 101.34%)，營收占比達 11.85%。公司公司 23H2 將在馬鞍山基地投產將在馬鞍山基地投產 8 萬噸裝飾原紙，新增產能有望受益于地產萬噸裝飾原紙，新增產能有望受益于地產邊際改善以及海外市場開拓而充分消化，由此確保裝飾原紙主業持續向好邊際改善以及海外市場開拓而充分消化，由此確保裝飾原紙主業持續向好。短期看點：漿價預期回落，短期看點：漿價預期回落，23 年盈利彈性有望釋放年盈利彈性有望釋放。漿價方面漿價方面，供給端，

9、智利 Arauco 156 萬噸項目（23 年 1 月投產，同時淘汰 29 萬噸落后產能）和烏拉圭 UPM 210 萬噸項目（預期 23Q1 投產）落地后將增加 337 萬噸闊葉漿產能，產能增幅超 8%；需求端，IMF 預測美國和歐盟 2023 年實際 GDP 增速分別為 1%、0.66%，歐美經濟增速放緩或將帶動全球紙漿需求走弱。在邊際供需格局走弱預期下，漿價回落確定性強，公司成本壓力有望釋放。紙價方面紙價方面，地產邊際改善助推裝飾原紙需求回暖，從而支撐紙價堅挺。我們認為，公司公司2023 年盈利彈性有望在漿價下行、需求回暖、產能釋放等因素推動下釋放年盈利彈性有望在漿價下行、需求回暖、產能釋

10、放等因素推動下釋放。盈利預測盈利預測：公司立足于裝飾原紙主業，產能有序擴張，并積極布局消費類紙種，長期增長動能充足，預計 2022-2024 年歸母凈利潤 4.33 億元、5.24 億元、6.24 億元，同比-3.6%、+21.2%、+19.1%，對應 2023 年 1 月 3 日的 PE 分別為 18.7、15.4、13 倍，維持“審慎增持”評級。風險提示：品類拓張不及預期風險，漿價大幅上漲風險風險提示：品類拓張不及預期風險，漿價大幅上漲風險，需求修復不及預期，需求修復不及預期風險，行業競爭加劇風險風險，行業競爭加劇風險。SXkXmOoMTXjYvZZWvXbR9R9PnPrRnPsRfQr

11、RqRiNpPuN8OrQnNMYsQtPxNnOoP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 正文目錄正文目錄 1、公司概況：中高端裝飾原紙領先企業.-5-1.1 公司簡介：深耕裝飾原紙，產能穩步擴張.-5-1.2 業績復盤：擴產貢獻增量，利潤表現亮眼.-6-2、行業分析：特種紙高盈利賽道，行業呈結構性增長.-9-2.1、行業特征：規模小、品類多但盈利能力強.-9-2.2、裝飾原紙：地產回暖，內外需共振助推行業向好.-12-2.3、醫療用紙：格局分散，高景氣度有望延續.-15-2.4、食品卡紙：禁塑趨嚴，需求有望實現高增.

12、-17-3、公司亮點：高盈利業務筑基，品類擴張可期.-22-3.1、中高端定位&管理優勢，噸紙盈利行業領先.-22-3.2、品類擴張&海外拓展，有望打造增長新勢能.-23-3.3、漿價預期&需求回暖，盈利彈性有望釋放.-24-4、財務分析：強費用把控力支撐高盈利.-25-5、盈利預測與估值.-27-6、風險提示.-28-圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司股權結構集中，家族控制力強（截止 2022Q3 末）.-5-圖 2 2022 年前三季度收入 24.89 億元，同增 24.25%.-6-圖 3 2022 年前三季度歸母凈利潤 3.31 億元，同增 3.34%.-6-圖 4 裝飾原紙業務貢獻超過

13、60%的收入.-6-圖 5 2013-2021 年公司分產品毛利率走勢.-6-圖 6 公司基本處于滿產滿銷狀態.-7-圖 7 2017-2021 年裝飾原紙直接材料成本占比超 90%.-7-圖 8 公司主要原材料采購單價隨市場價波動.-7-圖 9 漿價呈現周期性波動，2022 年處于高位.-7-圖 10 鈦白粉價格呈現周期波動，2022 年高位回調.-8-圖 11 煤價上漲致使紙企動力成本攀升.-8-圖 12 2020 年中國特種紙產量達 718 萬噸.-9-圖 13 中國特種紙產量占比穩步提升（全國&全球）.-9-圖 14 2020 年中國特種紙進口 56.8 萬噸，同增 76.6%.-10

14、-圖 15 2020 年中國特種紙出口 121.6 萬噸，同增 0.9%.-10-圖 16 2019 年中國前四大特種紙產量占比約 55%.-11-圖 17 2020 年中國前四大特種紙產量占比超 60%.-11-圖 18 2021 年裝飾原紙總銷量達 120.54 萬噸，同增 2.97%（單位：萬噸）.-13-圖 19 裝飾原紙與下游家居地產緊密相關.-14-圖 20 2022 年前 11 月住宅銷售面積及增速.-14-圖 21 2022 年前 11 月住宅竣工面積及增速.-14-圖 22 2021 年中國裝飾原紙進口 5.02 萬噸，同增 27.2%.-15-圖 23 2021 年中國裝飾

15、原紙出口 24.44 萬噸，同增 10.3%.-15-圖 24 2021 年中國醫療包裝紙產量為 23.5 萬噸，同增 11.9%.-16-圖 25 2023 年中國醫療器械市場規模將達到 10564 億元.-17-圖 26 2021 年中國醫療器械細分領域市場占比.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 27 2023 年中國醫用敷料市場規模將達到 453 億元.-17-圖 28 最終滅菌模式下醫療器械滅菌過程示例.-17-圖 29 2021 年食品包裝紙產量達 267 萬噸.-18-圖 30 食品包裝紙以容器

16、類產品為主.-18-圖 31 可比公司裝飾原紙毛利率對比.-22-圖 32 可比公司裝飾原紙平均售價對比（元/噸）.-22-圖 33 可比公司裝飾原紙噸毛利對比（元/噸）.-22-圖 34 公司鈦白粉采購價遠低于市場價.-22-圖 35 可比公司人均創收對比（萬元/人）.-23-圖 36 可比公司人均創利對比（萬元/人）.-23-圖 37 公司持續加大研發費用投入.-24-圖 38 公司產品加速拓展出口市場.-24-圖 39 可比公司 ROE（加權）對比.-25-圖 40 可比公司總資產周轉率對比.-25-圖 41 可比公司歸母凈利潤率對比.-25-圖 42 可比公司權益乘數對比.-25-圖

17、43 可比公司期間費用率對比.-26-圖 44 可比公司銷售費用率對比.-26-圖 45 可比公司管理費用率對比.-26-圖 46 可比公司研發費用率對比.-26-圖 47 可比公司財務費用率對比.-26-圖 48 可比公司固定資產利用效率對比.-26-表 1 公司產能布局情況梳理（截止 2022 年 6 月 30 日）.-5-表 2 公司股權激勵方案詳情.-6-表 3 公司收入和利潤驅動因素梳理.-7-表 4 大宗紙與特種紙的差異對比.-9-表 5 特種紙分類、主要生產商以及對應產量.-10-表 6 2014-2021 年特種紙產量及細分紙種產量拆分(單位：萬噸).-11-表 7 高價賦予特

18、種紙更強的噸紙盈利能力.-12-表 8 裝飾原紙分類（基于用途和特性標準）.-12-表 9 2021 年中國裝飾原紙行業 CR3 約 70%（銷量口徑）.-13-表 10 2022 年地產“三支箭”刺激政策梳理.-14-表 11 醫療包裝紙分類以及用途簡介.-15-表 12 醫療包裝紙未來投產計劃.-16-表 13 最終滅菌與傳統滅菌方式差異對比.-17-表 14 食品包裝紙按用途可分為容器類和非容器類.-18-表 15 食品包裝紙行業產能梳理.-19-表 16 中國禁塑令重要文件梳理.-19-表 17 紙吸管食品卡紙增量需求測算表.-20-表 18 紙袋食品卡紙增量需求測算表.-20-表 1

19、9 紙碗食品卡紙需求增量測算表.-21-表 20 公司馬鞍山基地 18 萬噸特種紙產能規劃.-23-表 21 海外主要漿廠 2023 年擴產計劃.-24-表 22 全球主要經濟體 GDP 實際增長率（IMF 預測）.-24-表 23 盈利預測假設與結果.-27-表 24 可比公司盈利預測與估值對比（1 月 3 日）.-27-附表.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、公司概況：中高端裝飾原紙、公司概況：中高端裝飾原紙領先企業領先企業 1.1 公司簡介公司簡介：深耕裝飾原紙，：深耕裝飾原紙，產能

20、穩步擴張產能穩步擴張 公司主要從事可印刷和素色裝飾原紙的研產銷以及木漿貿易業務，經過十余年行業深耕，公司憑借豐富的管理經驗、優秀的人才梯隊和先進的機器設備，密切跟蹤行業發展趨勢并積極調整產品結構、提升定制化水平，引領產品邁向中高端市場。2020 年 12 月，公司在上交所上市，募集資金投建馬鞍山基地，從而打開新一輪產能擴張進程。截止截止 2022 年年 6 月月 30 日，公司擁有裝飾原紙產能日，公司擁有裝飾原紙產能 27 萬噸，其中萬噸，其中浙江杭州基地浙江杭州基地 5 條產線約條產線約 15 萬噸、安徽馬鞍山基地萬噸、安徽馬鞍山基地 2 條產線條產線 12 萬噸，可為客戶萬噸，可為客戶提供

21、提供 400 余種定制化產品余種定制化產品。表表1 公司產能布局情況梳理（截止公司產能布局情況梳理（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）基地基地 項目名稱項目名稱 項目項目 時間時間 投產投產 時間時間 年產能年產能（萬噸）（萬噸）說明說明 杭州 年產 3 萬噸高檔特種紙項目 2004 4.9 2012 年對紙機改造，產能提升至 4.9 萬噸 年產 7.8 萬噸高檔特種紙項目 2014 2016 7.8 原華錦特種紙產線，2016 年吸收合并 馬鞍山 年產 12 萬噸裝飾原紙項目 2018 2020.10 7 第一條產線 2022.01 5 第二條產線 資料來源：公司公告，興業證券經

22、濟與金融研究院整理 注：公司名義總產能 24.7 萬噸，實際總產能可達 27 萬噸。創始人家族集中持股創始人家族集中持股，股權激勵計劃提升員工積極性股權激勵計劃提升員工積極性。截止 2022 年三季度末，公司實控人為鈄正良、鈄江浩父子持股比例合計達 43.7%，對公司經營決策擁有充分話語權。2021 年公司推出股權激勵計劃，向董事、高管 5 人以及其他核心管理及技術人員118人按7.88元/股授予限制性股票164.40萬股，業績考核目標以2020年為基數，2021-2023 年收入或凈利潤增速分別不低于 30%、60%、90%，股權激勵計劃實施激發公司生產、管理、銷售等環節經營活力，保證公司長

23、期穩定發展。圖圖1 公司股權結構集中，家族控制力強公司股權結構集中，家族控制力強（截止（截止 2022Q3 末）末）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：鈄江浩系鈄正良之子，鈄正賢系鈄正良之兄，鈄粲如系鈄正良之女。25.3%杭州華旺新材料科技股份有限公司杭州華旺實業集團有限公司杭州恒錦投資有限公司26.79%鈄江浩鈄正良60%40%53.57%8.93%2.95%18.16%鈄粲如0.84%10.71%鈄正賢1.1%實際控制人實際控制人 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 表表2 公司股權激勵方案詳情公司

24、股權激勵方案詳情 項目項目 核心股權激勵計劃核心股權激勵計劃 授予日 2021 年 6 月 28 日 授予價格 7.88 元/股 激勵對象人數 123 人，董事、高管人員 5 人，核心管理及技術人員 118 人 解除限售期 第一個解禁期：授予登記完成日起 12 個月-24 個月，解禁 30%；第一個解禁期：授予登記完成日起 24 個月-36 個月，解禁 30%；第一個解禁期：授予登記完成日起 36 個月-48 個月，解禁 40%。業績考核目標 第一個解禁期：2020 年為基數，2021 年營收或凈利潤增速不低于 30%；第二個解禁期：2020 年為基數，2022 年營收或凈利潤增速不低于 60

25、%；第三個解禁期：2020 年為基數，2023 年營收或凈利潤增速不低于 90%。激勵成本攤銷 1200.12 萬元，2021-2024 分別攤銷 350.04/520.05/250.03/80 萬元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 業績復盤：擴產貢獻增量，利潤表現亮眼業績復盤：擴產貢獻增量，利潤表現亮眼 2013-2021 年公司收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 24.57%、47.11%，其中裝飾原紙貢獻主要收入和毛利。2017-2021 年裝飾原紙業務原材料成本占比超 90%，其中鈦白粉和木漿采購價隨市場同向波動。受益于受益于產品產品中高端定位，公司成本傳導順

26、中高端定位，公司成本傳導順暢，暢，盡管盡管漿價漿價高位運行，高位運行，2022年前三季度年前三季度公司公司仍仍實現收入實現收入24.89億元（億元（yoy+24.25%），），實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 3.31 億元（億元（yoy+3.34%），），歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速遠超遠超大部分大部分同行同行。圖圖2 2022 年年前三季度前三季度收入收入 24.89 億元，同增億元，同增 24.25%圖圖3 2022年前三季度年前三季度歸母凈利潤歸母凈利潤 3.31億元，同增億元，同增 3.34%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

27、理 圖圖4 裝飾原紙業務貢獻超過裝飾原紙業務貢獻超過 60%的收入的收入 圖圖5 2013-2021 年公司分產品毛利率走勢年公司分產品毛利率走勢 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500營業收入（百萬元）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450500歸母凈利潤（百萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%

28、201320142015201620172018201920202021可印刷裝飾原紙素色裝飾原紙木漿貿易其他業務-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201320142015201620172018201920202021綜合毛利率可印刷裝飾原紙毛利率素色裝飾原紙毛利率木漿貿易毛利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖6 公司基本處于滿產滿銷狀態公司基本處于滿產滿銷狀態 圖圖7 2017-2021 年年裝飾原紙裝飾原紙直接材料成本占比超直接材料成本占比超 90%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研

29、究院整理 注：2020 年產能利用率較低系 2020 年 10 月馬鞍山年產 7萬噸產線投產，新增產能未完全釋放。數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：直接材料主要是木漿和鈦白粉。從產能擴張（關注產能釋放節奏和下游需求）和產品提價（關注產品供需和原材料價格）兩個角度將公司發展歷史分為 4 個階段：2013-2015 年（收入小幅增長、毛利率大幅改善）、2015-2017 年（收入高增、毛利率下滑）、2017-2020 年（收入小幅下滑、毛利率顯著改善）、2020-2021 年（收入高增、毛利率下滑）。表表3 公司收入和利潤驅動因素梳理公司收入和利潤驅動因素梳理 發展階段發展階段

30、 原材料價格原材料價格 收入收入 CAGR 收入收入驅動因素驅動因素 利潤利潤 CAGR 利潤利潤驅動因素驅動因素 毛利率變動毛利率變動 2013-2015 下行 8.02%產品結構調整提升產能利用率 72.29%原料價格下行+7.74pct 2015-2017 上行 75.86%2016 年吸收合并華錦特種紙，新增 7.8 萬噸產能 60.72%產能擴張-2.44pct 2017-2020 下行-4.15%原料價格回落帶動紙價向下 18.36%原料價格下行+5.41pct 2020-2021 上行 82.40%2020 年 10 月馬鞍山 7 萬噸產能釋放；原料價格上行推升紙價 72.53%

31、產能擴張-2.69pct 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖8 公司主要原材料采購單價隨市場價波動公司主要原材料采購單價隨市場價波動 圖圖9 漿價漿價呈呈現現周期性波動，周期性波動，2022 年年處于高位處于高位 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中紙在線，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%0510152025201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸）產能利用率（右軸）產銷率（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021直接材料制

32、造費用人工費用8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,0002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50020162017201820192020H1木漿采購單價（元/噸）鈦白粉采購單價（元/噸）（右軸）4005006007008009001,0001,1002013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022

33、-11銀星針葉漿外盤報價(美元/噸)金魚闊葉漿外盤報價(美元/噸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖10 鈦白粉價格鈦白粉價格呈現呈現周期波動，周期波動，2022 年年高位回調高位回調 圖圖11 煤價上漲致使紙企動力成本攀升煤價上漲致使紙企動力成本攀升 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：鄭州商品交易所，興業證券經濟與金融研究院整理 展望后續，2022 年受益于馬鞍山 5 萬噸裝飾原紙產能于 22Q1 釋放和中高端產品占比提升，公司業績逆勢增長；2023 年預計在成本壓力緩解和馬鞍山 8 萬

34、噸裝飾原紙產線 23H2 投產作用下，盈利彈性有望釋放；此外，公司積極布局食品醫療包裝紙和工業類用紙，品類擴張將打造第二成長曲線。8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002013-06-282013-12-282014-06-282014-12-282015-06-282015-12-282016-06-282016-12-282017-06-282017-12-282018-06-282018-12-282019-06-282019-12-282020-06-282020-12-282021-06-282021-12-282022-06-

35、282022-12-28鈦白粉(金紅石型)現貨價(元/噸)05001,0001,5002,0002,5002013-12-292014-06-292014-12-292015-06-292015-12-292016-06-292016-12-292017-06-292017-12-292018-06-292018-12-292019-06-292019-12-292020-06-292020-12-292021-06-292021-12-292022-06-292022-12-29動力煤期貨結算價(元/噸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度

36、研究報告深度研究報告 2、行業分析：特種紙高盈利賽道，行業呈結構性增長、行業分析：特種紙高盈利賽道，行業呈結構性增長 2.1、行業特征：規模小、品類多但盈利能力強、行業特征：規模小、品類多但盈利能力強 特種紙是指針對特定性能和特定用途而制造或改造的紙，因其良好的功能性廣泛應用于國民經濟生活的眾多領域。與白板紙、箱瓦紙、文化紙等大宗紙相比，特特種紙具有產品針對性強、產品附加值高、下游客戶相對專業化的特點種紙具有產品針對性強、產品附加值高、下游客戶相對專業化的特點。表表4 大宗紙與特種紙的差異對比大宗紙與特種紙的差異對比 品種品種 大類紙大類紙 特種紙特種紙 定義 印刷書寫紙主要用于出版物，瓦楞紙

37、常用于保護性包裝 針對特定性能用途而制造或改造的紙 應用特點 主要用于二次包裝、書寫和印刷制品等經濟生活中大類用紙領域 包括柔性包裝、電氣功能、建材裝飾、離型標簽、過濾、防偽、感光材料等各種功能性應用 原材料 主要使用植物纖維材料，包括木纖維、竹纖維、草纖維等，瓦楞紙等通常使用廢紙作為原材料 除傳統植物纖維外，已開始使用無機纖維、合成纖維等，一次包裝原紙通常要求使用原生木漿 市場特點 應用領域較分散，市場規模大 細分市場規模小，但應用領域逐漸增加，產品功能性和專業化程度高 資料來源：恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 特征一：規模小，但份額在穩步提升特征一：規模小，但份額在穩步提升

38、從產量角度看，2020 年中國特種紙總產量達 718 萬噸（2015-2020 年 CAGR 為4%），占中國紙產品總產量、全球特種紙總產量的比例分別提升至 6.4%、28.1%。相較于大宗紙而言，特種紙產量規模小，但份額在穩步提升相較于大宗紙而言，特種紙產量規模小，但份額在穩步提升。進口方面，2014-2019年中國特種紙進口量穩定在 30 萬噸左右，2020 年進口量同增 76.6%至 56.8萬噸，進口產品主要由于技術要求高而被國外品牌所壟斷；出口方面，伴隨著生產工藝不斷完善以及世界影響力持續擴大，2020 年中國特種紙出口量提升至 121.6 萬噸（2015-2020 年 CAGR 為

39、 3.8%）。在多數特種紙領域，中國已實現國產替代，并在多數特種紙領域，中國已實現國產替代，并開始走向世界開始走向世界。圖圖12 2020 年中國特種紙產量達年中國特種紙產量達 718 萬噸萬噸 圖圖13 中國特種紙產量占比穩步提升（全國中國特種紙產量占比穩步提升（全國&全球）全球）數據來源：中國造紙年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國造紙年鑒，恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

40、017 2018 2019 2020特種紙產量(萬噸)YOY(右軸)0%5%10%15%20%25%30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020中國特種紙產量占全國紙產品產量的比例中國特種紙產量占全球特種紙產量的比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖14 2020 年中國特種紙進口年中國特種紙進口 56.8 萬噸，同增萬噸，同增 76.6%圖圖15 2020 年中國特種紙出口年中國特種紙出口 121.6 萬噸，同增萬噸，同增 0.9%數據來源：中

41、國造紙年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國造紙年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 特征二：品類多，但特征二：品類多，但 CR4 超過超過 60%中國特種紙行業起步較晚，以中小型企業居多且區域分布不均衡，整體行業競爭整體行業競爭格局比較分散格局比較分散。然而，由于特種紙行業較高的盈利水平以及廣闊的市場前景，行業規模迅速擴張，細分領域出現壟斷格局細分領域出現壟斷格局。參照中國造紙年鑒（2013 年）分類標準，特種紙可分為 7 大系列、上千種細分產品。根據前瞻產業研究院數據，2020年食品包裝紙（32%）、裝飾原紙（15%）、熱敏紙（7%）和無碳紙（7%）的產量占比合計超過 60%，品

42、類雖多但集中度處于較高水平品類雖多但集中度處于較高水平?？梢园l現，仙鶴在每個特種紙領域均有布局，且產量和質量均處于行業領先水平。特種紙細分領域容量小，頭部廠商采取頭部廠商采取“以銷定產以銷定產”模式投放產能，供給端沖擊相對可控模式投放產能，供給端沖擊相對可控。表表5 特種紙分類、主要生產商以及對應產量特種紙分類、主要生產商以及對應產量 產品系列產品系列 細分產品細分產品 主要生產商及產量主要生產商及產量 備注備注 卷煙系列用紙 卷煙紙、成型紙、鋁箔襯成型紙、鋁箔襯紙、接裝紙紙、接裝紙、濾棒填充紙等 仙鶴股份仙鶴股份(10.11 萬噸萬噸)民豐特紙(2.87 萬噸)恒豐紙業(約 12 萬噸）恒豐

43、紙業卷煙系列用紙產能為 13.19 萬噸，基于90%開工率測算產量約為 12 萬噸。電氣系列用紙 電纜紙、變壓器匝間絕緣紙、絕緣紙板、電解紙、電電解紙、電容器紙容器紙、覆銅箔紙板等 仙鶴股份仙鶴股份(5.11 萬噸萬噸)凱恩股份 仙鶴股份披露口徑為電氣及工業用紙。建材系列用紙 裝飾原紙裝飾原紙、耐磨紙、平衡紙、墻壁紙、壁紙原紙等 夏王紙業夏王紙業(27.3 萬噸）萬噸）華旺科技(20.7 萬噸）齊峰新材(約 35 萬噸)夏王紙業裝飾原紙產量為 27.3 萬噸；齊峰新材紙產品總產量 38.08 萬噸，其中裝飾原紙營收占比為 92%，產量約為 35 萬噸。印刷打印用紙 無碳復寫紙、熱敏紙無碳復寫紙

44、、熱敏紙、心電圖紙、描圖紙、彩色噴墨打印紙、啤酒標簽紙、圣經字圣經字典紙、防偽紙、轉移印花紙典紙、防偽紙、轉移印花紙等 仙鶴股份仙鶴股份(25.11 萬噸萬噸)冠豪高新(17.16 萬噸)五洲特紙（5 萬噸)仙鶴股份披露口徑為 2019 年商務交流及防偽用紙(15.83 萬噸)、熱轉印用紙(6.08 萬噸)和低定量出版印刷用紙(3.2 萬噸)；冠豪高新披露口徑為無碳熱敏紙；五洲特紙披露口徑為轉移印花紙(4.31 萬噸)和描圖紙(0.69 萬噸)。包裝系列用紙 食品包裝用紙食品包裝用紙、禮品包裝用紙、色卡紙、醫療包裝用醫療包裝用紙紙、干燥劑包裝用紙、防蟲劑包裝用紙等 仙鶴股份仙鶴股份(11.79

45、 萬噸萬噸)五洲特紙(27.93 萬噸）恒達新材(6.13 萬噸)仙鶴股份披露口徑為食品與醫療包裝用紙(薄紙);五洲特紙披露口徑為食品包裝紙(厚紙);恒達新材披露口徑為 2020 年食品包裝紙(2.57 萬噸)和醫療包裝紙(3.57 萬噸)（薄紙）。標簽離型用紙 格拉辛紙格拉辛紙、鍍鋁原紙 仙鶴股份仙鶴股份(7.91 萬噸萬噸)五洲特紙(14.51 萬噸)仙鶴股份標簽離型紙產量為 2019 年數據(2021 年歸入日用消費類，產量超過 14 萬噸);五洲特紙披露口徑為格拉辛紙。其他系列用紙 過濾系列用紙、膠帶原紙等 恒豐紙業 恒豐紙業擁有過濾紙產能。資料來源：中國造紙年鑒，各公司公告，興業證券

46、經濟與金融研究院整理 注：夏王紙業系仙鶴股份合資子公司；上述產能、產量數據如無特殊說明均為 2021 年最新數據。-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602014201520162017201820192020進口量(萬噸)YOY(右軸)-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201402014201520162017201820192020出口量(萬噸)YOY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 圖圖16 2019 年中國年中國前四大特種紙產量占比前四大特

47、種紙產量占比約約 55%圖圖17 2020 年中國年中國前四大特種紙產量占比前四大特種紙產量占比超超 60%數據來源：恒達新材招股書，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：恒達新材招股書，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 受益于以紙代塑進程（食品包裝紙）、快遞物流快速發展（格拉辛紙）以及疫情沖擊（醫療包裝紙）等外部利好因素，中國特種紙產量仍將保持增長態勢，預計預計 2021年總產量達年總產量達 763 萬噸，其中食品包裝紙萬噸，其中食品包裝紙產量達產量達 267 萬噸，萬噸，貢獻主要增量貢獻主要增量。表表6 2014-2021 年特種紙產量及細分紙種產量拆分年特種

48、紙產量及細分紙種產量拆分(單位：萬噸單位：萬噸)2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 數據來源說明數據來源說明 特種紙總產量 540 590 635 670 695 709 718 763 中國造紙年鑒 食品包裝紙 117 121 136 152 161 205 237 267 前瞻產業研究院 裝飾原紙 79 80 92 105 112 115 117 121 中國林產業工業協會 無碳紙 53 56 54 53 51 50 50 50 2014-2016 年數據源于中華紙業網，2017-2018 年數據為預測值，2019-2020年數據

49、源于前瞻產業研究院，假設 2021年無碳紙產量穩定在 50 萬噸，熱敏紙產量增速為 10%（2014-2020 年 CAGR）熱敏紙 28 31 35 40 46 52 50 55 格拉辛紙 6 16 19 22 30 34 39 44 2014-2015 年數據源于特紙委，2016-2020 年數據源于華經產業研究院，以2018-2020 年 CAGR 預測 2021 年產量 轉印紙 14 16 17 19 19 20 21 23 特紙委 醫療包裝原紙 10 11 12 13 14 16 21 24 前瞻產業研究院 卷煙行業用紙 25 25 23 22 22 21 29 26 2019-20

50、20 年數據源于前瞻產業研究院，2021 年卷煙配套紙產量 10.5 萬噸，卷煙用紙按 1.5 倍測算為 15.8 萬噸 其他原紙 208 236 245 244 239 195 154 154 假設 2021 年其他特種紙產量為 154 萬噸 CR4 51%49%50%52%53%60%63%65%品類集中度呈現提升趨勢 CR8 61%60%61%64%66%73%79%80%數據來源：中國造紙年鑒，中國林產業工業協會，前瞻產業研究院，特紙委，華經產業研究院，中研網，中華紙業網，仙鶴股份招股說明書，恒達新材招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注釋：2019-2020 年細分紙種產量數據

51、與圖 16、圖 17 存在差異，系統計口徑原因，整體偏差較??；斜體加粗數據為預測值；標紅處是根據最新數據調整后所得，與前期仙鶴股份、五洲特紙外發報告數據存在差異。特征三：噸紙盈利能力強特征三：噸紙盈利能力強 通過對比發現，特種紙噸毛利普遍高于大宗紙，主要系特種紙更高的產品售價（高特種紙噸毛利普遍高于大宗紙，主要系特種紙更高的產品售價（高成本投入支撐）和相對穩定的毛利率水平（與下游客戶深度綁定）成本投入支撐）和相對穩定的毛利率水平（與下游客戶深度綁定）。特種紙生產商通過直銷模式為下游客戶提供定制化產品與服務，以此獲得更強的議價能力，從而可將成本壓力順暢向下游傳導、保持盈利的穩定性。26%15%7

52、%7%5%3%2%2%3%30%食品包裝紙裝飾原紙熱敏紙無碳紙格拉辛紙熱轉印紙壁紙原紙醫用包裝紙卷煙紙及配套紙其他32%15%7%7%5%3%4%27%食品包裝紙裝飾原紙熱敏紙無碳紙格拉辛紙醫用包裝紙卷煙紙及配套用紙其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 表表7 高價賦予特種紙更強的噸紙盈利能力高價賦予特種紙更強的噸紙盈利能力 板板塊塊 公司名稱公司名稱 紙種紙種 平均售價（元平均售價（元/噸）噸）毛利率（毛利率（%）噸毛利（元噸毛利（元/噸）噸）2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020

53、2021 2018 2019 2020 2021 特種紙板塊 仙鶴股份 煙草行業用紙 8,103 8,385 8,312 8,469 18%26%32%29%1,466 2,145 2,691 2,469 民豐特紙 卷煙紙 14,882 15,220 15,536 18,214 38%40%40%36%5,728 6,116 6,213 6,502 仙鶴股份 食品醫療包裝用紙 9,062 9,201 8,901 9,228 13%20%24%24%1,170 1,820 2,145 2,177 五洲特紙 食品包裝紙 6,380 5,860 5,629 6,382 17%21%27%25%1,0

54、91 1,232 1,507 1,625 仙鶴股份 電氣工業用紙 10,239 10,495 10,289 10,832 18%24%26%25%1,813 2,501 2,633 2,736 凱恩股份 工業配套用紙 31%31%36%34%仙鶴股份 標簽離型紙 8,579 7,729 15%11%1,286 849 五洲特紙 格拉辛紙 8,167 7,171 6,408 7,448 14%12%18%16%1,179 868 1,129 1,225 夏王紙業 裝飾原紙 11,687 11,197 10,453 18%18%22%2,142 2,070 2,250 華旺科技 裝飾原紙 10,0

55、65 9,780 9,430 10,654 18%21%29%26%1,829 2,075 2,734 2,720 大宗紙板塊 太陽紙業 雙膠紙 5,985 5,375 4,839 27%27%23%16%1,633 1,466 1,089 晨鳴紙業 雙膠紙 6,084 5,141 4,548 27%26%18%18%1,618 1,326 808 太陽紙業 銅版紙 5,486 4,863 4,562 28%27%25%20%1,561 1,336 1,159 晨鳴紙業 銅版紙 5,295 4,299 4,305 27%28%21%27%1,454 1,202 917 博匯紙業 白卡紙 4,8

56、66 4,481 4,850 5,554 18%16%22%28%854 708 1,080 1,566 晨鳴紙業 白卡紙 5,106 4,696 4,838 16%17%27%32%829 784 1,308 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、裝飾原紙：地產、裝飾原紙：地產回暖回暖，內外需共振助推行業向好內外需共振助推行業向好 裝飾原紙是以優質木漿和鈦白粉為主要原料、經過特殊工藝加工而成的工業特種紙，經過印刷、三聚氰胺樹脂浸膠后用于纖維板、刨花板等人造板的貼面，起到裝飾效果。按是否浸膠可分為三聚氰胺浸膠原紙（雙面光紙，克重 70g 以上，鈦白粉是重要原料）和寶麗原紙

57、（單面光紙，克重 40g 以下，不添加鈦白粉），其中三聚氰胺原紙是主流。根據中國林產業協會數據，2021年裝飾原紙總銷量達年裝飾原紙總銷量達120.54萬噸，其中面層裝飾原紙萬噸，其中面層裝飾原紙 114.97 萬噸（素色萬噸（素色 31.48 萬噸、可印刷萬噸、可印刷 83.49 萬噸）、平萬噸）、平衡紙衡紙 4.46 萬噸、表層紙萬噸、表層紙 1.11 萬噸萬噸。表表8 裝飾原紙分類（基于用途和特性標準）裝飾原紙分類（基于用途和特性標準）類型類型 主要品種主要品種 用途用途 特性特性 護面表層原紙 表層耐磨原紙 用于制作膠合板、刨花板、纖維板等多種人造板表層護面 具備良好的耐磨性，對人造板

58、起到保護作用 面層裝飾原紙 可印刷裝飾原紙 用于膠合板、刨花板、纖維板等多種人造板的飾面裝飾 可根據個性化需求印刷各種精美木紋和圖案，并經三聚氰胺樹脂浸漬后壓貼于人造板表面 素色裝飾原紙 色彩鮮艷亮麗、層次感突出，經三聚氰胺樹脂浸漬后可直接壓貼于人造板表面，其制作的板材不翹曲、不開裂、綠色環保 底層平衡原紙 平衡原紙 主要壓貼于膠合板、纖維板等人造板底層，起防潮效果 增強板材的平整性，防止起翹變形，避免水分從人造板底層滲入，提高產品的防潮性能 其他原紙 封邊帶裝飾原紙 用于膠合板、刨花板、纖維板等人造板材橫切面封邊 擁有較高的平滑度與穩定的膨脹系數，對人造板的邊緣起到加固作用 資料來源：華旺科

59、技招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 圖圖18 2021 年裝飾原紙總銷量達年裝飾原紙總銷量達 120.54 萬噸，同增萬噸，同增 2.97%（單位：萬噸）（單位：萬噸）數據來源：中國林產工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 供給端：行業集中度高，主要企業間提價協同性強。供給端：行業集中度高，主要企業間提價協同性強。在消費升級趨勢下，個性化、輕量化、外表美觀的定制家具愈發受到消費者喜愛，由此帶動中高端裝飾原紙需求高增。行業頭部廠商中夏王紙業和華旺科技定位中高端市場，主要滿足定制家

60、居企業需求，齊峰新材產品偏中低端，主要為標準化產品。2021 年齊峰新材、夏王紙業、華旺科技的市場份額（銷量口徑）分別為 28.1%、21.4%、16.8%，CR3 約70%，行業集中度處于高水平，主要企業間提價協同性強。頭部廠商積極部署產能，進一步搶占頭部廠商積極部署產能，進一步搶占中高端中高端市場份額。市場份額。在下游需求旺盛背景下，擴產是提升市場份額的有效途徑。根據梳理可知，華旺科技預計新增 13 萬噸裝飾原紙產能（22Q1 和 23Q3 分別投產 5 萬噸、8 萬噸），夏王紙業 2021 年底投產的7 萬噸裝飾原紙產能將在 22-23 年集中釋放，齊峰新材則在貴港建設 20 萬噸特種紙

61、項目（建設周期長達 7 年）。隨著夏王和華旺新增產能逐步落地，中高端裝飾原紙市場份額和行業集中度均將進一步提升。表表9 2021 年中國裝飾原紙行業年中國裝飾原紙行業 CR3 約約 70%（銷量口徑）（銷量口徑）公司公司 產能（萬噸）產能（萬噸）銷量（萬噸）銷量（萬噸）市場份額市場份額(銷量口徑銷量口徑)備注備注 齊峰新材 45.6 33.8 28.1%2021 年裝飾原紙收入占比為 91.56%，銷量約為 33.8(=36.97*91.56%)萬噸。華旺科技 22.0 20.2 16.8%其中可印刷裝飾原紙 19.25 萬噸、素色裝飾原紙 1.46 萬噸 夏王紙業 31.5 25.8 21.

62、4%2021 年底有 7 萬噸裝飾原紙產能投產 其他 41.9 40.6 33.7%合計 141.0 120.54 100%按照 90%的產能利用率、95%的產銷率測算行業總產能 資料來源：中國林產工業協會，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 需求端需求端-內需內需：地產刺激政策陸續出臺，國內需求有望平穩增長。地產刺激政策陸續出臺，國內需求有望平穩增長。裝飾原紙經過印刷、浸膠后應用于人造板貼面，并最終應用于家具、地板、木門等終端消費品，其需求與下游家居地產緊密相關?！胺孔〔怀础被{下，商品房銷售面積增速持續放緩，疊加疫情沖擊，房企經營承壓。為保證在建項目順利交付，政府陸續出臺地產刺激

63、政策，地產托底有望帶動裝飾原紙內需平穩增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012014020142015201620172018201920202021素色裝飾原紙可印刷裝飾原紙平衡紙表層紙YOY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 圖圖19 裝飾原紙與下游家居地產緊密相關裝飾原紙與下游家居地產緊密相關 數據來源：華旺科技招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表10 2022 年地產年地產“三支箭三支箭”刺激政策梳理刺激政策梳理 時間時間 監管機構監管機構 政策支持政策

64、支持 關鍵內容關鍵內容 具體進展具體進展 11-11 央行、銀保監會 信貸支持 金融機構增加對房企的信貸投放，并通過貨幣信貸政策工具為金融機構提供長期、成本適度的信貸資金。2022 年 11 月 23 日，工農中建交郵 6 大行與多家房企簽署戰略合作協議，為其提供意向性綜合授信額度超過 1.2 萬億元，涵蓋房地產開發貸款、并購貸款、債券投資等多元化融資服務；簽約房企包括萬科、中海、保利、華潤、碧桂園、龍湖、金地、大華、美的置業等，隨后部分股份制銀行和城商行也進行跟進。11-14 銀行間市場交易協會 債券融資支持 對房企發行債券提供支持，其中中債增進公司開具發債信用增進函是支持民營房企發債的重要

65、舉措。截至 2022 年 11 月末，龍湖、美的置業、新城控股、萬科、金地、旭輝、綠城中國 7 家房企完成儲架式注冊發行，金額合計1190 億元。此外，美的置業、金輝和龍湖近期分別發行中債增信支持債券，金額合計 47 億元，其中龍湖發行的三年期中期票據票面利率僅 3%，創下中債增進擔保民營房企債券利率新低。11-28 證監會 股權融資支持 恢復房企及涉房企業的股權融資功能。截至 2022 年 12 月 1 日，福星股份、世茂股份、華夏幸福、大名城、北新路橋、新湖中寶、天地源 7 家上市公司發布關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告，擬向特定投資者定增募資。資料來源：財聯社，興業證券經濟與金融研究

66、院整理 圖圖20 2022 年前年前 11 月住宅月住宅銷售面積銷售面積及及增速增速 圖圖21 2022 年前年前 11 月住宅月住宅竣工面積竣工面積及增速及增速 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000商品房銷售面積:住宅(萬平方米)YOY(右軸)-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02,0004,0006,0008,00010,

67、000房屋竣工面積:住宅(萬平方米)YOY(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 需求端需求端-外需外需：中國裝飾原紙高端化趨勢符合外國消費需求，疊加海外產能缺乏，中國裝飾原紙高端化趨勢符合外國消費需求，疊加海外產能缺乏，產品加速出海。產品加速出海。海外裝飾原紙廠商集中在歐洲，如瑞典 Munksj Paper AB、德國夏特（Schattdecor）和 Schoeller Technocell 等。成本居高不下致使毛利下滑，海外廠商缺乏技術革新和投放新產能的動力，產品競爭力持續下降。中國廠商通過引進國外先進技術和管

68、理經驗，逐步實現從學習到超越，在產品核心指標上達到更高水平。憑借優質產品，中國廠商加速搶占海外市場，生產規模逐漸擴大，2003-2021 年，裝飾原紙出口量由 2.47 萬噸增長至 24.44 萬噸，同期進口量則由 16.48萬噸減少至 5.02 萬噸，龐大的外需彌補國內市場缺口。圖圖22 2021 年中國裝飾原紙進口年中國裝飾原紙進口 5.02 萬噸，同增萬噸，同增 27.2%圖圖23 2021 年中國裝飾原紙出口年中國裝飾原紙出口 24.44 萬噸，同增萬噸，同增 10.3%數據來源：海關總署（商品編碼：48119000），興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：海關總署（商品編碼：481

69、19000），興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、醫療用紙：、醫療用紙：格局分散，格局分散，高景氣度有望延續高景氣度有望延續 醫療包裝原紙是指應用于醫療行業一次包裝的特種紙產品，包括：醫療透析紙醫療透析紙（技術難度高）主要應用于醫療耗材及器械最終滅菌過程，其透析性包裝面能使內容物在包裝封合后滅菌，并作為“無菌屏障系統”阻隔外界微生物的入侵，從而保證內容物可無菌使用；非透析性醫療包裝原紙非透析性醫療包裝原紙根據下游加工工藝及用途差異分為醫用淋膜原紙、醫用皺紋原紙、醫用襯紙和醫用離型原紙等多個品類。表表11 醫療包裝紙分類以及用途簡介醫療包裝紙分類以及用途簡介 產品品類產品品類 終端產品應用領域

70、終端產品應用領域 主要功能和用途介紹主要功能和用途介紹 醫療透析紙 紗布、棉簽等敷料用醫療透析紙 良好的透氣性、阻菌性、生物相容性和較好的表面強度，工藝要求嚴格、技術含量較高，主要用于最終滅菌醫療耗材及器械的透析性包裝面 輸液器、注射器、乳膠手套用醫療透析紙 醫用口罩、防護服、檢測拭子用醫療透析紙 非透析性醫療包裝原紙 醫用淋膜紙 經淋膜等工藝處理，主要用于醫療耗材及器械的非透析性包裝面等 手套內襯用醫用襯紙 主要用于醫用手套等醫療耗材包裹或內襯 創可貼包裝用醫用冷封原紙 主要用于醫用創口貼的外包裝 資料來源：恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20

71、%30%0246810121416182003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021裝飾原紙進口量（萬噸）YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021裝飾原紙出口量（萬噸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究

72、報告深度研究報告 隨著國內廠商逐步攻克技術難題，并通過購置國外先進設備提升工藝水平，中國醫療包裝原紙行業從國外品牌壟斷轉向進口替代。2013-2021 年中國醫療包裝原年中國醫療包裝原紙產量從紙產量從 9.76 萬噸增長至萬噸增長至 23.5 萬噸，年化復合增速為萬噸，年化復合增速為 11.61%，產量穩步增長，產量穩步增長。圖圖24 2021 年中國醫療包裝紙產量為年中國醫療包裝紙產量為 23.5 萬噸，同增萬噸，同增 11.9%數據來源：恒達新材招股書，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 供給端：行業競爭格局分散，供給端：行業競爭格局分散，龍頭入局正當時龍頭入局正當時。2021

73、年恒達新材醫療包裝紙產量為3.96萬噸（市場份額約16.8%），仙鶴股份有一條年產2萬噸（市場份額約8.5%）食品醫療包裝紙產線，其他份額則有中小廠商占據，行業競爭格局分散。醫療包裝紙對生產技術要求較高，龍頭廠商憑借其他特種紙成功經驗積極布局，未來華旺科技、民豐特紙、恒達新材等廠商均有醫療包裝紙項目，規劃產能落地有望助推行業集中度提升。表表12 醫療包裝紙未來投產計劃醫療包裝紙未來投產計劃 公司公司 紙種紙種 產能產能 投產時間投產時間 恒達新材 醫療包裝紙、食品包裝紙 3 萬噸 2022 年 民豐特紙 8 號紙機：鋁箔襯紙、離型原紙、醫用包裝紙等 20 號紙機：食品包裝紙、透析紙、熱轉印紙等

74、 5 萬噸 2023 年 華旺科技 原計劃裝飾原紙，預計規劃食品包裝紙、醫療包裝紙、工業用紙 10 萬噸 未定 資料來源：觀研天下，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 需求端：醫療行業快速發展需求端：醫療行業快速發展&禁塑令驅動，醫療包裝紙有望禁塑令驅動，醫療包裝紙有望延續延續高景氣高景氣。從醫療從醫療行業層面看行業層面看，醫療器械行業市場規模在政策支持、需求迸發以及進口替代等多因素推動下從 2017 的 4403 億元擴容至 2021 年的 8438 億元（CAGR 為 17.66%），預計 2023 年達到 10564 億元，其中 2021 年醫用耗材市場份額達 28.96%；醫用敷

75、料行業，隨著生活節奏和人口老齡化進程加快，居民皮膚問題不斷增加催生龐大的皮膚修復市場，推動醫用敷料行業發展，2017-2021 年中國醫用敷料行業市場規模從 67 億元增長至 259 億元（CAGR 為 40.22%），預計 2023 年達到 453 億元；醫療行業快速發展將帶動醫療包裝用紙市場高景氣延續。從包材替代層面看從包材替代層面看，受益于禁塑令和醫療器械最終滅菌模式的推廣，紙包裝將逐步取代塑料包裝，從而進一步擴容醫療包裝紙市場。0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025201320142015201620172018201920202021中國醫療包裝原紙產量（萬

76、噸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖25 2023 年中國醫療器械市場規模將達到年中國醫療器械市場規模將達到 10564 億元億元 圖圖26 2021 年中國醫療器械細分領域市場占比年中國醫療器械細分領域市場占比 數據來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖27 2023 年中國醫用敷料市場規模將達到年中國醫用敷料市場規模將達到 453 億元億元 圖圖28 最終滅菌模式下醫療器械滅菌過程示例最終滅菌模式下醫療器械滅菌過程示例

77、數據來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表13 最終滅菌與傳統滅菌方式差異對比最終滅菌與傳統滅菌方式差異對比 滅菌方式滅菌方式 特點特點 包裝材料包裝材料 傳統滅菌(滅菌后包裝)將醫療器械滅菌后再包裝密封，包裝過程及使用過程沾染風險較高。一般使用 PE、PP 等塑料膜、殼材 最終滅菌(包裝后滅菌)將醫療器械包裝后再滅菌，有效避免沾染風險。最終滅菌已形成對包裝系統的完整體系化要求，醫療器械包裝、運輸、存儲及使用安全性提高。包括透析材料(醫療級透析紙、無紡布等)和非透析材料(醫用淋膜紙、PE、PP、PET、PVC 等)兩部分

78、 資料來源：恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、食品卡紙：、食品卡紙：禁塑趨嚴，需求有望實現高增禁塑趨嚴，需求有望實現高增 食品包裝紙應用范圍不斷擴大，產量穩步增長。食品包裝紙應用范圍不斷擴大，產量穩步增長。食品包裝紙是針對食品餐飲開發的一次包裝材料，按用途可分為容器類和非容器類食品包裝紙，2015-2020 年容器年容器類食品包裝紙產量占比從類食品包裝紙產量占比從 76%提升至提升至 90%，占據主要份額，占據主要份額。近年來，隨著技術進步和需求多元化，食品包裝紙應用范圍不斷擴大；疊加餐飲行業穩步發展和禁塑令政策利好，助推食品包裝紙產量穩定增長。根據前瞻產業研究院數據，20

79、11-2021年，我國食品包裝紙產量從 107.38 萬噸增長至 267 萬噸，年化復合增速為 9.54%。0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000201720182019202020212022E2023E中國醫療器械市場規模(億元)YOY(右軸)醫療設備,59.34%高值醫用耗材,16.43%低值醫用耗材,12.53%IVD,11.70%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500201720182019202020212022E2023E醫用敷料行業市場規模(億元)YOY(億元)請務必閱

80、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 表表14 食品包裝紙按用途可分為容器類和非容器類食品包裝紙按用途可分為容器類和非容器類 項目項目 細分紙種類別細分紙種類別 非容器類食品包裝紙 食品類鋁箔襯紙、防油原紙、上蠟原紙、淋膜或覆膜原紙、食品級牛皮紙等 容器類食品包裝紙 紙杯、紙碗以及牛奶盒等液體包裝紙（無菌包裝）等 資料來源：五洲特紙招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖29 2021 年食品包裝紙產量達年食品包裝紙產量達 267 萬噸萬噸 圖圖30 食品包裝紙以容器類產品為主食品包裝紙以容器類產品為主 數據來源：前瞻產業研究

81、院，恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：仙鶴股份招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 供給端：據不完全統計，供給端：據不完全統計，2022-2025 年期間新增食品卡紙產能約年期間新增食品卡紙產能約 300 萬噸。萬噸。通過梳理發現，新增產能主要由五洲特紙（70 萬噸）、仙鶴股份（65 萬噸）、太陽紙業（90萬噸以內）、建暉紙業（61.2 萬噸）等大型紙企貢獻。食品卡紙作為特種紙，產品需要根據下游客戶進行定制化生產，因而客戶資源成為特種紙領域競爭的關鍵因素之一，龍頭企業有望依托先進的生產技術、穩定的供貨能力、完善的服務體系以及強大的定制能力獲取優質客戶，并通過積極擴產不斷搶

82、占市場份額。供給端是否存在大宗紙廠商入局壓力？供給端是否存在大宗紙廠商入局壓力？我們認為，大宗紙生產商大規模入局特種大宗紙生產商大規模入局特種紙賽道的可能性較低紙賽道的可能性較低，主要原因系：特種紙年需求增量較小，適合小紙機生產，且訂單主要集中在頭部特種紙廠商，大宗紙廠商入局存在客戶開拓和產能利用率客戶開拓和產能利用率不足不足問題；特種紙采取直銷模式為客戶提供定制化的產品與服務，而大宗紙則采取經銷模式為客戶提供標準化產品，大宗紙廠商入局存在管理效率降低管理效率降低的問題。0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015

83、2016 2017 2018 2019 2020 2021食品包裝紙產量(萬噸)YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%2015年2020年容器類包裝紙非容器類包裝紙 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 表表15 食品包裝紙行業產能梳理食品包裝紙行業產能梳理 公司公司 產能（萬噸）產能（萬噸）紙種紙種 投產時間投產時間 備注備注 太陽紙業 20 淋膜原紙 已投產 90 食品卡、社會卡 2022Q1 該產線由太陽紙業母公司萬國太陽完成投資 五洲特紙 28 食品卡紙 已投產 50 食品卡紙 2021 年底 預計

84、22-23 年分別釋放 30、20 萬噸（因生產事故意外停機導致 2022 年產能釋放低于預期）20 液體包裝紙 2023 年底 預計 24-25 年分別釋放 12、8 萬噸 仙鶴股份 12 食品醫療用紙 已投產 2021 年食品醫療用紙產量 11.8 萬噸 30 特種食品卡 2022Q4 產能將在 2023 年集中釋放（投產由 22Q3 延遲至 22Q4）35 特種食品卡 2025 年前 計劃在 2021-2025 年完成投資 建暉紙業 61.2 食品卡紙 2025Q1 2023 年 3 月份開始啟動投資 宜賓紙業 25 食品卡紙 已投產 凱恩股份 7 食品卡紙 已投產 2021 年食品卡紙

85、收入 3.78 億元，按均價 5500元/噸估算產能約 7 萬噸 山東中茂圣源實業 15 食品卡 2022Q1 預計 22-23 年分別釋放 12、3 萬噸產能 江蘇金利達紙業 12 紙杯紙 2022Q1 預計 22-23 年分別釋放 9、3 萬噸產能 資料來源：各公司公告，卓創資訊，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中茂圣源、金利達以及仙鶴（鶴豐）2022 年投產項目產能釋放節奏按時間維度測算；標紅處是根據最新信息調整后所得 需求端：禁塑令趨嚴，食品包裝紙需求旺盛需求端：禁塑令趨嚴，食品包裝紙需求旺盛。2020 年 1 月發改委和生態環境部在關于進一步加強塑料污染治理的意見中指出，2025

86、年實現禁止使用不可降解一次性塑料吸管，利好紙吸管;進一步擴大禁用不可降解塑料袋使用范圍，利好紙袋；餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%，利好紙碗。表表16 中國禁塑令重要文件梳理中國禁塑令重要文件梳理 時間時間 發布機構發布機構 政策文件政策文件 內容內容 2020.1 發改委 環境部 關于進一步加強塑料污染治理的意見 2020 目標目標：率先在部分地區、部分領域，限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。舉措舉措：直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動禁止使用不可降解塑料袋；全國范圍內餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑

87、料吸管。2022 目標目標：一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。舉措舉措：逐步擴大2020年禁用不可降解塑料袋及一次性塑料餐具的實施范圍。2025 目標目標：塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。舉措舉措：在2022年基礎上進一步擴大禁用不可降解塑料袋的實施范圍；地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度

88、下降30%。2020.4 發改委 禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄（征求意見稿）將一次性發泡塑料餐具、超薄塑料購物袋等 6 類產品列為禁止類；將不可降解一次性塑料吸管和塑料餐具、不可降解塑料袋等 7 類產品列為禁止、限制使用類。2020.9 全國人大 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法 自 2020 年 9 月 1 日起，國家依法禁止、限制生產、銷售和使用不可降解塑料袋等一次性塑料制品。國家鼓勵和引導減少使用、積極回收塑料袋等一次性塑料制品，推廣應用可循環、易回收、可降解的替代產品。資料來源：恒達新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

89、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 紙吸管紙吸管：根據中研網數據，2020 年我國吸管（包括塑料吸管、紙吸管、PLA吸管等）總銷量達 470 億根，其中紙吸管銷量僅為 6.36 億根。在禁塑令政策推動下，預計到 2025 年塑料吸管將被 PLA 吸管和紙吸管完全替代，其中紙吸管將憑借成本優勢占據主要市場份額。假設 2020-2025 年吸管銷量年均增速為 5%、紙吸管市場份額為 70%、單根紙吸管重量為 3g，預計 2025 年紙吸管貢獻食品卡紙增量需求 12.41 萬噸。表表17 紙吸管食品卡紙增量需求測算表紙吸管食品卡紙增量需求測算表 項目項目 2020A 2

90、025E 吸管銷量（億根）470 600 紙吸管市場份額 1.35%70%紙吸管銷量（億根）6.36 420 單根紙吸管總量（g/根）3 3 食品卡紙需求量（萬噸）0.19 12.60 食品卡紙增量需求（萬噸）12.41 資料來源：中研網，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 紙袋：紙袋：根據中塑協統計，截止 2019 年，中國每天使用塑料袋 30 億個，其中僅用于買菜的塑料袋達 10 億個，年度使用量達 10950 億個。目前重點城市商場、超市、藥店、書店等塑料袋主要消耗場所已被納入禁用名單，隨著禁用范圍的逐步擴大，紙袋市場份額將顯著提升。在下游應用中，直接與食品接觸的包裝袋需使用食品級牛皮紙

91、（屬于食品包裝紙范疇），這部分替代需求將拉動食品卡紙需求增長。假設 2025 年包裝袋消耗量保持相對穩定、單個紙袋總量為 15g，食品級包裝袋市場份額每提升 1pct 將貢獻食品卡紙增量需求16.43 萬噸。表表18 紙袋食品卡紙增量需求測算表紙袋食品卡紙增量需求測算表 項目項目 2025E 袋子年度消耗量（億個）10950 紙袋滲透率提升幅度（pct）1 單個紙袋重量（g/個）15 食品卡紙需求增量（萬噸）16.43 資料來源：中塑協，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 紙碗紙碗：根據央視財經數據，2020 年全國總體外賣訂單量達到 171.2 億單（YOY+7.5%），按照每單消耗 2 個

92、餐盒標準，餐盒年度消耗量約 342.4 億個。假設 2020-2025 年餐飲外賣訂單量年均增速為 5%、紙碗市場份額提升 30%、單個紙碗重量設為30g，預計2025年紙碗貢獻食品卡紙增量需求39.33萬噸。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 表表19 紙碗食品卡紙需求增量測算表紙碗食品卡紙需求增量測算表 項目項目 2020 年年 2025E 外賣訂單量（億單）171.20 218.50 每筆訂單餐盒消耗量（個/單）2 紙碗市場份額提升幅度 30%單個紙碗重量（g/個）30 食品卡紙增量需求（萬噸）39.33 資料來

93、源：央視財經，興業證券經濟與金融研究院整理及測算 行業良好的供需格局有望保持行業良好的供需格局有望保持。仙鶴股份和五洲特紙均規劃了大規模漿紙一體化生產基地，若禁塑令帶動食品卡紙需求高增，規劃產能將迅速落地彌補市場供給缺口；若禁塑令推進不及預期，產能規劃將分配至其他需求良好的紙種，從而避免市場嚴重供給過剩?？傮w來看，由于特種紙廠商與下游優質客戶深度綁定，新增產能對于行業供需格局的短期沖擊可控，行業良好的供需格局有望維持。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 3、公司亮點公司亮點：高盈利業務筑基高盈利業務筑基，品類擴張品類擴

94、張可期可期 3.1、中高端定位中高端定位&管理優勢管理優勢，噸紙盈利行業領先，噸紙盈利行業領先 聚焦中高端市場，噸紙盈利行業領先。聚焦中高端市場，噸紙盈利行業領先。公司聚焦中高端市場，產品廣泛應用于下游定制家居、地板貼面等領域，并成為歐派家居、索菲亞等定制家居龍頭企業指定品牌，公司迎合行業高端化趨勢不斷推陳出新，助推產品售價穩步向上。成本端，公司與海外漿廠簽訂長期供貨協議開展紙漿貿易業務，確保裝飾原紙主業原料供應量和采購價的穩定性；同時募投項目馬鞍山基地擁有更低成本的鈦白粉原料和更高效率的生產線，助推公司裝飾原紙噸紙盈利行業領先。圖圖31 可比公司裝飾原紙毛利率對比可比公司裝飾原紙毛利率對比

95、圖圖32 可比可比公司裝飾原紙公司裝飾原紙平均售價對比平均售價對比（元（元/噸）噸）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：齊峰新材為造紙毛利率，其中裝飾原紙占比超過 90%；數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：齊峰新材為紙產品均價，其中裝飾原紙占比超過 90%；圖圖33 可比可比公司裝飾原紙噸毛利公司裝飾原紙噸毛利對比對比（元（元/噸）噸）圖圖34 公司鈦白粉采購價遠低于市場價公司鈦白粉采購價遠低于市場價 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：齊峰新材為紙產品噸毛利，其中裝飾原紙占比超過 90%；數據來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融

96、研究院整理 管理優勢賦予管理優勢賦予科學排產能力，人效處于行業領先科學排產能力，人效處于行業領先水平水平。公司裝飾原紙擁有 400 余類產品，生產過程中涉及產品切換、參數設定和 5000 個生產節點控制，公司通過與專業軟件公司合作研發設備調試系統，提升排產科學性及生產效率，管理優勢助推公司人效處于行業領先水平。0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021夏王紙業齊峰新材華旺科技70008000900010000110001200013000201620172018201920202021夏王紙業齊峰新材華旺科技100015002000250030

97、003500201620172018201920202021夏王紙業齊峰新材華旺科技8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020162017201820192020H1鈦白粉市場均價（元/噸）鈦白粉采購價（元/噸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 圖圖35 可比可比公司公司人均創收人均創收對比對比（萬元（萬元/人）人）圖圖36 可比可比公司人均創利公司人均創利對比對比（萬元（萬元/人）人）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融

98、研究院整理 3.2、品類擴張品類擴張&海外海外拓展拓展，有望打造，有望打造增長增長新新勢能勢能 2023 年預計新增年預計新增 8 萬噸裝飾原紙產能，長期聚焦品類擴張萬噸裝飾原紙產能，長期聚焦品類擴張。2020 年上市后，公司積極建設馬鞍山基地，目前已投產 2 條產線 12 萬噸裝飾原紙產能，預計 2023H2將新增 8 萬噸裝飾原紙產能?？紤]到裝飾原紙需求增速放緩，馬鞍山年產 10 萬噸特種紙項目預計布局工業用紙、食品與醫療包裝用紙等產品，由此標志著公司開啟品類擴展步伐。品類擴張恰逢其時，醫療包裝紙或將成為重點發力產品品類擴張恰逢其時，醫療包裝紙或將成為重點發力產品。公司在裝飾原紙領域處于行

99、業領先地位，中高端定位疊加管理優勢為公司提供穩定的現金流，領先行業的研發投入助力產品推陳出新，有效提升公司整體競爭力。在禁塑令政策驅動下，食品與醫療包裝紙需求有望延續高增態勢，其中醫療包裝紙或將成為公司重點發力產品，主要系醫療包裝紙行業競爭格局分散、產品質量良莠不齊，公司具有領先行業的生產工藝，有望復制裝飾原紙的成功經驗，憑借高質量產品搶占份額。表表20 公司馬鞍山基地公司馬鞍山基地 18 萬噸特種紙產能萬噸特種紙產能規劃規劃 項目名稱項目名稱 年產量（萬噸）年產量（萬噸）規劃紙種規劃紙種 投產時間投產時間 年產 18 萬噸特種紙一期項目 8 裝飾原紙 2023H2 年產 18 萬噸特種紙二期

100、項目 10 原計劃裝飾原紙，預計規劃食品和醫療包裝紙、工業用紙 待定 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 產品高端化拓展海外市場，產品高端化拓展海外市場，外銷收入增速亮眼外銷收入增速亮眼。公司早期主要向印度、韓國和中東等國家出口中低端產品，經過多年深耕細作，產品高端化趨勢助推海外市場開拓。2021 年公司實現外銷收入 3.48 億元，同增 101.34%，營收占比達 11.85%。展望未來，公司將憑借中高端產品進一步開拓海外市場，按照客戶個性化需求提供種類豐富的裝飾原紙產品，貢獻營收增長動能。05010015020025030035040020162017201820192020

101、2021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業01020304050201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖37 公司持續加大研發費用投入公司持續加大研發費用投入 圖圖38 公司產品加速拓展出口市場公司產品加速拓展出口市場 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、漿價預期、漿價預期&需求回暖需求回暖，盈利彈性有望釋放，盈利彈性有望釋放 漿價方面漿價方面，供給端，智利 Arauc

102、o 156 萬噸項目（23 年 1 月投產，同時淘汰 29 萬噸落后產能）和烏拉圭 UPM 210 萬噸項目（預期 23Q1 投產）落地后將增加 337萬噸闊葉漿產能，產能增幅超 8%；需求端，IMF 預測美國和歐盟 2023 年實際 GDP增速分別為 1%、0.66%，歐美經濟增速放緩或將帶動紙漿需求走弱。在邊際供需格局走弱預期下，漿價回落確定性強，公司成本端壓力有望釋放。紙價方面，紙價方面，地產邊際改善助推裝飾原紙需求回暖，從而支撐紙價堅挺。我們認為，公司我們認為，公司 2023 年年盈利在漿價下行、需求盈利在漿價下行、需求回暖回暖、產能釋放等因素推動下實現高增。、產能釋放等因素推動下實現

103、高增。表表21 海外海外主要主要漿廠漿廠 2023 年年擴產計劃擴產計劃 公司公司 項目地項目地 投產時間投產時間 紙漿品種紙漿品種 產能產能(萬噸萬噸)備注備注 Arauco 智利 2023 年 1 月 漂闊漿 127 原定于 2021Q1 投產，由于智利司機罷工和建筑工地施工拖延影響推遲，MAPA 項目，同時關停 29 萬噸漂闊漿產線 UPM 烏拉圭 2023Q1 漂闊漿 210 進入設備調試階段，Paso de los Toros 漿廠，原計劃 2022H2投產 資料來源：紙業網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表22 全球主要經濟體全球主要經濟體 GDP 實際增長率（實際增長率（IMF

104、 預測）預測）時間時間 全球全球 美國美國 歐盟歐盟 中國中國 日本日本 東盟東盟 拉美拉美 印度印度 加拿大加拿大 韓國韓國 俄羅斯俄羅斯 2020A-3.10%-3.40%-5.90%2.20%-4.50%-3.40%-6.90%-6.60%-5.20%-0.70%-2.70%2021A 6.10%5.70%5.20%8.10%1.70%3.40%6.90%8.70%4.50%4.10%4.70%2022E 3.19%1.64%3.23%3.21%1.75%5.32%3.47%6.84%3.30%2.59%-3.41%2023E 2.66%1.00%0.66%4.44%1.61%4.88%

105、1.74%6.06%1.45%2.04%-2.28%2024E 3.18%1.21%2.07%4.50%1.34%5.29%2.36%6.81%1.60%2.72%1.50%2025E 3.36%1.76%2.18%4.63%0.93%5.20%2.55%6.78%2.32%2.60%1.00%2026E 3.34%2.05%1.98%4.60%0.47%5.14%2.53%6.53%1.89%2.49%0.80%2027E 3.25%1.86%1.75%4.63%0.41%5.04%2.40%6.17%1.70%2.34%0.70%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.0%0

106、.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0102030405060708090100201620172018201920202021研發費用（百萬元）研發費用率（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400201620172018201920202021外銷收入（百萬元）YOY(右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 4、財務分析：強費用把控力支撐高盈利、財務分析：強費用把控力支撐高盈利 高資產周轉率和高凈利率共同驅動公司高資產周轉率

107、和高凈利率共同驅動公司領先的領先的 ROE 水平水平：權益乘數方面，受益于股票發行上市打開權益融資渠道，公司財務杠桿處于較低水平；凈利率方面，規模優勢疊加中高端定位，公司保持較高的盈利能力；資產周轉率方面，公司科學排產使得資產周轉較快，營運能力處于行業領先水平。圖圖39 可比可比公司公司 ROE（加權）（加權）對比對比 圖圖40 可比可比公司總資產周轉率公司總資產周轉率對比對比 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖41 可比可比公司歸母凈利公司歸母凈利潤潤率率對比對比 圖圖42 可比可比公司權益乘數公司權益乘數對比對比 數據來

108、源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 強強費用管控能力費用管控能力助推助推費用率處于較低水平費用率處于較低水平：銷售費用方面，客戶源穩定，無需進行大規模市場開拓，銷售人員配置較少；管理費用方面，公司職工薪酬、折舊費用顯著低于行業其他公司，管理費用率較低，其中 2021 年管理費用同增 91.17%系馬鞍山基地募投項目所致；研發費用方面，公司持續加大研發投入力度以積極響應市場需求，增強公司產品競爭優勢和未來發展潛力；財務費用方面，公司有效利用多重融資渠道滿足資金需求缺口，減少對銀行借款的依賴，財務費用持續降低。2021 年公司期間費用率為

109、5.02%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.62%、1.38%、3.01%、0.02%，較低水平的期間費用率有力支撐公司高盈利。0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材0%5%10%15%20%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材012345201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科

110、技太陽紙業齊峰新材 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖43 可比可比公司期間費用率公司期間費用率對比對比 圖圖44 可比可比公司銷售費用率公司銷售費用率對比對比 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖45 可比可比公司管理費用率公司管理費用率對比對比 圖圖46 可比可比公司研發費用率公司研發費用率對比對比 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖47 可比可比公司財務費用率公司財務費用

111、率對比對比 圖圖48 可比可比公司固定資產利用效率公司固定資產利用效率對比對比 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：固定資產利用效率=營業收入/固定資產 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材0%1%2%3%4%5%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材0%1%2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材0%1%2%3

112、%4%5%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材0%1%2%3%4%201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材012345678201620172018201920202021仙鶴股份五洲特紙華旺科技太陽紙業齊峰新材 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：（1）原紙銷量：公司 22Q1 和 23H2 分別投產 5 萬噸、8 萬噸裝飾原紙，假設馬鞍山 10 萬噸其他特種紙產能

113、于 24H2 投產，預計 22-24 年銷量分別為 24 萬噸、30萬噸、36 萬噸；（2）原紙均價：考慮到漿價預期走弱，噸紙售價有所回落，22-24 年均價分別為10300 元/噸、10000 元/噸、9600 元/噸；（3）原紙毛利率：漿價預期回落，假設 22-24 年毛利率分別為 18.5%、21%、23%；（4）木漿貿易業務：假設22-24 年收入增速為 10%，22-24 年毛利率分別為13.5%、11.25%、10%。表表23 盈利預測假設與結果盈利預測假設與結果 2020 2021 2022E 2023E 2024E 裝飾原紙收入（百萬元）裝飾原紙收入（百萬元）1306 2157

114、 2502 2977 3462 裝飾原紙銷量（萬噸）14 20 24 30 36 裝飾原紙單價（元/噸）9430 10654 10300 10000 9600 裝飾原紙毛利率 29.0%25.5%18.5%21.0%23.0%木漿貿易收入（百萬元）木漿貿易收入（百萬元）296 750 825 907 998 毛利率 4.8%11.9%13.5%11.3%10.0%營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）1612 2940 3327 3885 4460 yoy-2.5%82.4%13.2%16.8%14.8%毛利率 24.6%21.9%17.3%18.7%20.1%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤

115、（百萬元）260 449 433 524 624 yoy 52.2%72.5%-3.6%21.2%19.1%歸母凈利率 16.1%15.3%13.0%13.5%14.0%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 相對估值：相對估值：我們選取同行業仙鶴股份、五洲特紙作為可比公司，其中仙鶴股份是特種紙行業龍頭，產品矩陣豐富且特種紙產能行業領先；五洲特紙主要產品為食品卡紙，具有強消費屬性，兩家可比公司 22-24 年 P/E 均值分別為 21.78、14.76、11.85 倍。華旺科技聚焦裝飾原紙，產品主要用于下游定制家居板材、地板等領域，由于產品需求與地產緊密相關，前期估值受到地產因素壓制

116、，考慮到下游地產邊際改善、公司噸紙盈利行業領先、品類擴張穩步推進，估值有望提升，預計公司22-24 年 P/E 分別為 18.7、15.4、13 倍。表表24 可比公司盈利預測與估值對比（可比公司盈利預測與估值對比（1 月月 3 日）日）代碼代碼 公司公司 市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603733 仙鶴股份 211 1.44 1.14 1.69 2.13 28.34 26.33 17.70 14.03 3.50 605007 五洲特紙 76 0.98 0.93 1.55 2.0

117、1 23.59 20.29 12.22 9.43 3.85 平均值平均值 23.32 21.78 14.76 11.85 3.52 605377 華旺科技華旺科技 81 1.35 1.30 1.58 1.88 18.04 18.71 15.43 12.96 3.20 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院 注：除華旺科技外其他公司數據來自 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 盈利預測盈利預測：公司立足于裝飾原紙主業，產能有序擴張，并積極布局消費類紙種，長期增長動能充足，預計 2022-2024

118、 年歸母凈利潤 4.33 億元、5.24 億元、6.24 億元，同比-3.6%、+21.2%、+19.1%，對應 2023 年 1 月 3 日的 PE 分別為 18.7、15.4、13 倍，維持“審慎增持”評級。6、風險提示、風險提示（1）品類拓展不及預期風險品類拓展不及預期風險：公司向食品醫療包裝紙和工業用紙類拓展，特種紙對于產品質量和客戶資源要求較高，若公司產品未能滿足客戶需求，品類拓展進程可能不及預期；（2）漿價大幅上漲風險）漿價大幅上漲風險：盡管公司通過木漿貿易可保證原材料供應的穩定性，但是價格端基本是隨行就市，盈利仍會受到漿價大幅上漲的影響；（3）需求修復不及預期風險）需求修復不及預

119、期風險：公司裝飾原紙主業受到地產行業影響，若地產刺激政策效果低于預期，或將導致裝飾原紙修復不及預期；（4）行業競爭加劇風險）行業競爭加劇風險：醫療包裝紙行業競爭格局分散，未來隨著更多企業入局，行業競爭格局或將加劇。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2889 3309 3472

120、 3728 營業收入營業收入 2940 3327 3885 4460 貨幣資金 996 1106 956 908 營業成本 2298 2753 3157 3564 交易性金融資產 187 187 187 187 稅金及附加 13 16 20 23 應收票據及應收賬款 1061 1239 1441 1642 銷售費用 18 17 31 36 預付款項 5 6 7 8 管理費用 41 29 51 54 存貨 610 728 836 944 研發費用 88 64 69 74 其他 31 43 45 40 財務費用 0-42-29 1 非流動資產非流動資產 1131 2076 2946 3708 其他

121、收益 29 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益 17 0 0 0 固定資產 1002 1690 2424 3124 公允價值變動收益 2 0 0 0 在建工程 11 281 415 483 信用減值損失-3 0 0 0 無形資產 67 64 61 58 資產減值損失-3 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 524 490 586 710 其他 51 41 46 43 營業外收入 1 0 0 0 資產總計資產總計 4021 5385 6418 7436 營業外支出 2 0 0 0 流動負債流動負債 144

122、4 1728 2353 2935 利潤總額利潤總額 523 490 586 710 短期借款 0 50 315 743 所得稅 77 60 64 89 應付票據及應付賬款 1288 1,569 1,929 2,069 凈利潤 446 430 522 621 其他 156 108 109 123 少數股東損益-3-2-3-3 非流動負債非流動負債 20 8 10 13 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 449 433 524 624 長期借款 0 0 0 0 EPS(元元)1.35 1.30 1.58 1.88 其他 20 8 10 13 負債合計負債合計 1465 1735 2363 2947

123、 主要財務比率主要財務比率 股本 287 332 332 332 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 1163 1931 1931 1931 成長性成長性 未分配利潤 990 1234 1596 1979 營業收入增長率 82.4%13.2%16.8%14.8%少數股東權益 8 6 3-1 營業利潤增長率 81.4%-6.5%19.5%21.1%股東權益合計股東權益合計 2556 3649 4055 4489 歸母凈利潤增長率 72.5%-3.6%21.2%19.1%負債及權益合計負債及權益合計 4021 5385 6418 7436 盈利能力盈利能力 毛

124、利率 21.9%17.3%18.7%20.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率 15.2%12.9%13.4%13.9%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.6%11.9%12.9%13.9%歸母凈利潤 449 433 524 624 償債能力償債能力 折舊和攤銷 70 143 233 334 資產負債率 36.4%32.2%36.8%39.6%資產減值準備 3 3 6 2 流動比率 2.00 1.92 1.48 1.27 資產處置損失 0 0 0 0 速動比率 1.58 1.49 1.12 0.95 公允價值變動損失-2 0 0 0 營運能力

125、營運能力 財務費用 6-42-29 1 資產周轉率 0.79 0.71 0.66 0.64 投資損失-17 0 0 0 應收帳款周轉率 14.90 12.45 11.96 12.13 少數股東損益-3-2-3-3 存貨周轉率 4.16 4.07 3.99 3.96 營運資金的變動-4-79 41-151 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 527 453 770 811 每股收益 1.35 1.30 1.58 1.88 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-295-1099-1098-1098 每股經營現金 1.59 1.36 2.32 2.44 融資活動產生

126、現金流量融資活動產生現金流量-337 754 178 239 每股凈資產 7.67 10.96 12.19 13.51 現金凈變動-111 109-150-48 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 1046 996 1106 956 PE 18.0 18.7 15.4 13.0 現金的期末余額 936 1106 956 908 PB 3.2 2.2 2.0 1.8 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客

127、觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持 相對同期相關證券

128、市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法

129、律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自

130、的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司

131、不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部

132、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制

133、品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：