化工行業深度報告：POE膠膜光伏帶動需求、POE國產化提速-230107.pdf（25頁）

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1行業深度報告行業深度報告2023年01月07日POE 膠膜：光伏帶動需求、膠膜：光伏帶動需求、POE 國產化提速國產化提速核心觀點核心觀點POE 膠膜具備高阻水和高抗膠膜具備高阻水和高抗 PID 性能性能，適用于高效光伏組件適用于高效光伏組件。POE膠膜是一種光伏封裝膠膜。相較于 EVA 膠膜，POE 膠膜具備更優異的耐老化性、低水汽透過率以及抗 PID 性能，其水汽透過率僅為 EVA 膠膜的 1/8 左右，且 POE 膠膜遇水不會分解產生醋酸，可以有效地降低 PID效應。憑借優異的綜合性能，POE 膠膜主要應用于雙玻、N 型等高效光伏

2、組件，可有效地提高光伏組件的使用壽命和發電效率。雙面組件市占率增長帶動雙面組件市占率增長帶動 POE 膠膜市占率提升。膠膜市占率提升。雙面組件可有效地提升光伏組件的發電效率。近年來，隨著光伏組件降本增效的推進，我國雙面組件的市占率從 2019 年的 14%提升至 2021 年的 37.4%，提升23.4pct。電池片技術升級迭代對光伏封裝膠膜提出了更高的要求，進而帶動光伏膠膜需求結構轉變，2018-2020 年我國 POE 膠膜和共擠型 POE膠膜合計市占率從 9.3%上升至 25.5%，提升 16.2pct。CPIA 預計到 2030年單面組件與雙面組件市占率基本相當，疊加 N 型電池片有望

3、成為未來電池技術的主要發展方向之一，POE 膠膜和共擠型 POE 膠膜合計市占率有望進一步上行。光伏新增裝機容量持續上行帶動光伏膠膜需求上行光伏新增裝機容量持續上行帶動光伏膠膜需求上行?！半p碳”背景下，我國光伏新增裝機容量快速增長，從 2019 年的 26.52GW 增長至 2021年的 54.93GW，年均復合增長率達 43.92%；2022 年 1-11 月我國光伏新增裝機容量突破歷史新高，達 65.71GW，同比增長 88.66%。終端需求高增帶動光伏膠膜需求上行，2017-2021 年我國光伏膠膜需求量從 7.5 億平方米增長至 2021 年的 18.20 億平方米，其中 2021 年

4、我國 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜需求量為 4.20 億平方米。未來光伏累計裝機容量的持續提升有望帶動光伏膠膜需求持續上行，疊加 POE 膠膜市場滲透率有望提升，POE 膠膜行業前景可期。POE 粒子為粒子為 POE 膠膜核心原材料，國產化進程有望加速。膠膜核心原材料，國產化進程有望加速。粒子成本在光伏膠膜的生產總成本中占比超 80%，是生產光伏膠膜的核心原料。POE 粒子的生產面臨高碳-烯烴技術、茂金屬催化劑以及溶液聚合技術三大壁壘。目前 POE 粒子供給由海外龍頭主導，包括陶氏化學、?？松梨诠?、三井化學公司、SABIC、韓國 LG 和北歐化工有限公司等。我國 POE 粒子依賴于進

5、口，2017-2021 年我國 POE 進口量從 22.22 萬噸增長至 63.99 萬噸，年均復合增長率為 29.95%。膠膜對原料 POE 粒子需求增長帶動其進口單價上行，POE 進口單價從 2020 年的 1615.75 美元/噸上漲至 2022 年 1-7 月的 2843.19 美元/噸，漲幅達 75.97%。目前國內企業積極布局 POE 產能，截至 2022 年 12 月，國內 POE 總規劃產能約200 萬噸/年。其中萬華化學 40 萬噸/年 POE 裝置預計 2024 年 10 月開始陸續投產、盛虹斯爾邦石化 800 噸/年 POE 中試裝置已投產、茂名石化1000 噸/年 PO

6、E 中試裝置開車成功，其他各企業 POE 項目正在加快推進中，POE 國產化進程有望提速。投資建議投資建議POE 膠膜的低水汽透過率、抗 PID 性能以及高電阻率使得光伏組件能夠長久高效的應用，更適用于雙面及 N 型等高效光伏組件，未來隨著光伏累計裝機容量的持續增長以及雙面和 N 型光伏組件滲透率的提升，POE 膠膜需求有望持續增長，進而帶動 POE 粒子需求上行。國內企業積極布局 POE 產能，POE 粒子國產化進程有望提速。相關生產企業或將受益，如福斯特、海優新材、萬華化學。風險提示風險提示光伏新增裝機不及預期、原材料價格異常波動、市場競爭加劇等風險。評級評級推薦（維持）推薦（維持）報告作

7、者報告作者作者姓名鄭倩怡資格證書S1710521010002電子郵箱股價走勢股價走勢相關研究相關研究【新材料】復合銅箔：產業鏈齊發力、量產元年將至_202301032023.01.03【化工】滌綸長絲價格上行，行業景氣度有望復蘇_202301032023.01.03【化工】數據中心市場規模持續擴張，氟化液國產替代有望加速_202212252022.12.25【新材料】企業積極布局硬碳、助力鈉電池產業化_202212252022.12.25【化工】氟化工行業研究框架：新老需求共振，行業景氣上行_202212212022.12.22行行業業研研究究化化工工證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁

8、的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2化工正文目錄正文目錄1.1.概述：光伏組件封裝膠膜、市占率穩步提升概述：光伏組件封裝膠膜、市占率穩步提升.41.1.1.1.封裝材料之一、綜合性能優異封裝材料之一、綜合性能優異.41.2.1.2.技術迭代驅動、適配高效組件技術迭代驅動、適配高效組件.52.2.POE 膠膜：入局企業增多、行業景氣上行膠膜：入局企業增多、行業景氣上行.72.1.2.1.供給：行業集中度高、企業加碼布局供給：行業集中度高、企業加碼布局.72.2.2.2.需求：終端需求高增、帶動景氣上行需求：終端需求高增、帶動景氣上行.93.3.POE 粒子：膠膜核心原料、國產替代空間大粒子：

9、膠膜核心原料、國產替代空間大.113.1.3.1.性能優異、應用廣泛性能優異、應用廣泛.113.2.3.2.海外龍頭主導、我國依賴進口海外龍頭主導、我國依賴進口.123.3.3.3.三大生產壁壘、進入門檻高三大生產壁壘、進入門檻高.143.4.3.4.國內企業積極布局、國產替代曙光將至國內企業積極布局、國產替代曙光將至.154.4.相關標的相關標的.164.1.4.1.福斯特福斯特.164.2.4.2.海優新材海優新材.184.3.4.3.萬華化學萬華化學.215.5.風險提示風險提示.23圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.封裝膠膜為光伏組件核心材料之一封裝膠膜為光伏組件核心材料之一.4圖表圖表

10、2.目前主流光伏組件封裝膠膜性能對比目前主流光伏組件封裝膠膜性能對比.5圖表圖表 3.雙玻組件結構雙玻組件結構.6圖表圖表 4.2019-2021 年我國雙面組件市占率年我國雙面組件市占率.6圖表圖表 5.2018-2020 年我國光伏膠膜細分品種市場占有率年我國光伏膠膜細分品種市場占有率.6圖表圖表 6.TOPCon 電池結構電池結構.7圖表圖表 7.2021 年我國光伏膠膜行業各企業市占率年我國光伏膠膜行業各企業市占率.8圖表圖表 8.EVA 膠膜、膠膜、POE 膠膜生產工藝流程情況膠膜生產工藝流程情況.8圖表圖表 9.截至截至 2022 年年 12 月國內布局月國內布局 POE 膠膜企業

11、情況一覽膠膜企業情況一覽.9圖表圖表 10.2017-2021 年我國光伏組件產量年我國光伏組件產量.10圖表圖表 11.2017-2021 年我國光伏膠膜需求量測算年我國光伏膠膜需求量測算.10圖表圖表 12.POE 產業鏈產業鏈.11圖表圖表 13.2021 年全球年全球 POE 消費結構消費結構.12圖表圖表 14.2021 年我國年我國 POE 消費結構消費結構.12圖表圖表 15.2021 年全球主要年全球主要 POE 生產企業生產企業.13圖表圖表 16.2017-2022 年年 7 月我國月我國 POE 進口量進口量.13圖表圖表 17.2017-2022H1 我國我國 POE

12、進口來源企業情況進口來源企業情況.13圖表圖表 18.2017-2022 年年 7 月我國月我國 POE 進口單價進口單價.14圖表圖表 19.-烯烴種類及用途烯烴種類及用途.14圖表圖表 20.截至截至 2022 年年 12 月國內企業布局月國內企業布局 POE 項目一覽項目一覽.16圖表圖表 21.2017-2021 年福斯特光伏膠膜、光伏背板產量情況年福斯特光伏膠膜、光伏背板產量情況.17圖表圖表 22.2017-2021 年福斯特產能利用率情況年福斯特產能利用率情況.17圖表圖表 23.2017-2022Q1-Q3 福斯特營業收入福斯特營業收入.17圖表圖表 24.2017-2022Q

13、1-Q3 福斯特歸母凈利潤福斯特歸母凈利潤.17圖表圖表 25.2017-2021 年福斯特營業收入結構年福斯特營業收入結構.18圖表圖表 26.2017-2021 年福斯特毛利潤結構年福斯特毛利潤結構.18圖表圖表 27.2018-2022Q1-Q3 福斯特研發投入福斯特研發投入.18圖表圖表 28.2017-2021 年海優新材膠膜產品產能情況年海優新材膠膜產品產能情況.193WvZbViXeVnMzRmO9PbP6MmOrRmOmPeRmMoPlOoOwP7NrQoPvPsQqRNZoPmM請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3化工圖表圖表 29.2017-2022Q

14、1-Q3 海優新材營業收入情況海優新材營業收入情況.19圖表圖表 30.2017-2021 年海優新材營業收入結構年海優新材營業收入結構.19圖表圖表 31.2017-2022Q1-Q3 海優新材毛利情況海優新材毛利情況.20圖表圖表 32.2017-2022Q1-Q3 海優新材分產品毛利率海優新材分產品毛利率.20圖表圖表 33.2017-2022Q1-Q3 海優新材歸母凈利潤和同比海優新材歸母凈利潤和同比.20圖表圖表 34.2017-2022Q1-Q3 海優新材凈利率海優新材凈利率.20圖表圖表 35.2017-2022Q1-Q3 海優新材研發投入海優新材研發投入.21圖表圖表 36.2

15、021 年年萬華化學萬華化學主要產能和開工情況主要產能和開工情況.21圖表圖表 37.2017-2022Q1-Q3 萬華化學營業收入萬華化學營業收入.22圖表圖表 38.2017-2022Q1-Q3 萬華化學歸母凈利潤萬華化學歸母凈利潤.22圖表圖表 39.2017-2021 年萬華化學營業收入結構年萬華化學營業收入結構.22圖表圖表 40.2017-2021 年萬華化學毛利潤結構年萬華化學毛利潤結構.22圖表圖表 41.2017-2022Q1-Q3 萬華化學研發投入萬華化學研發投入.23請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4化工1.1.概述：光伏組件封裝膠膜、市占率穩步提

16、升概述：光伏組件封裝膠膜、市占率穩步提升1.1.1.1.封裝材料之一、綜合性能優異封裝材料之一、綜合性能優異封裝膠膜具有延長組件使用壽命和提升組件發電效率的作用，是光伏封裝膠膜具有延長組件使用壽命和提升組件發電效率的作用，是光伏組件的核心組成材料之一。組件的核心組成材料之一。光伏組件的組成材料包括電池片、封裝膠膜、玻璃、背板和邊框。其中封裝膠膜可保護太陽能電池片，進而延長光伏組件的使用壽命。根據海優新材招股說明書，封裝膠膜需要保證光伏組件使用壽命達 25 年。同時封裝膠膜需要使得陽光能最大限度的到達電池片，進而提升光伏組件的發電效率。圖表圖表 1.封裝膠膜為光伏組件核心材料之一封裝膠膜為光伏組

17、件核心材料之一資料來源：艾邦光伏網，東亞前海證券研究所光伏封裝膠膜主要包含四大類光伏封裝膠膜主要包含四大類，其中其中 POE 膠膜具備高阻水和高抗膠膜具備高阻水和高抗 PID性能。性能。目前市場上主流的封裝膠膜包括透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜和 EPE 膠膜：目前透明目前透明 EVA 膠膜使用較廣。膠膜使用較廣。透明 EVA 膠膜發展最早，技術工藝已成熟，是目前市場上使用較廣泛的材料，主要用于光伏組件雙面封裝或者正面封裝。透明 EVA 膠膜與玻璃和背板的粘結性好，具有高透光率、高抗紫外濕熱黃變性、抗蝸牛紋等特性。白色白色 EVA 膠膜可提高組件發電效率。膠膜可提高組件發

18、電效率。白色 EVA 膠膜通過在透明 EVA膠膜的基礎上添加白色調料進行預處理制備而成，能夠有效地提升太陽光線的反射率，減少光線折損率，使得太陽能電池可利用被反射的光線進行發電，進而提升了光伏組件的發電效率。根據海優新材招股說明書數據，在普通的 60 片電池單玻組件中，使用白色增效 EVA 膠膜可增益功率 1-3W；在雙玻組件的下層封裝中，采用白色增效 EVA 膠膜替換透明 EVA 膠膜，可使每塊光伏組件的功率增益 7-10W。目前白色 EVA 膠膜主要用于光伏組件背面封裝。POE 膠膜兼具高水汽阻隔和高抗膠膜兼具高水汽阻隔和高抗 PID 性能。性能。相較于 EVA 膠膜，POE膠膜在耐老化性

19、、低水汽透過率以及抗 PID 方面地表現更優異，根據孫澤請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5化工洋等在EVA 與 POE 在雙玻組件的使用探討一文中分析，POE 膠膜的水汽透過率僅為 EVA 膠膜的 1/8 左右，且 POE 膠膜具有穩定的分子結構，在老化的過程中不會分解以及產生酸性物質，因此其具備優異的抗老化性能，適用于雙玻組件或 N 型組件封裝。但目前 POE 膠膜具有抗滑性、組件生產效率較低等缺點。EPE 膠膜兼顧了膠膜兼顧了 POE 膠膜和膠膜和 EVA 膠膜的優良性能。膠膜的優良性能。EPE 膠膜又稱共擠型 POE 膠膜，是采用共擠工藝將 POE 樹脂和 EVA

20、 樹脂擠出制備而成。EPE 膠膜既具有 POE 膠膜的高水汽阻隔性能和高抗 PID 性能，又具有 EVA材料良好的工藝匹配性，主要用于雙玻組件或 N 型組件封裝。圖表圖表 2.目前主流光伏組件封裝膠膜性能對比目前主流光伏組件封裝膠膜性能對比類別類別主要原料主要原料應用應用特點特點圖示圖示透明EVA膠膜EVA 樹脂用于光伏組件雙面封裝或正面封裝高透光率，高抗紫外濕熱黃變性，抗蝸牛紋；與玻璃和背板的粘結性好，因此工藝匹配性較好白色EVA膠膜EVA 樹脂白色填料用于光伏組件背面封裝具有高反射率，提高太陽能組件的發電效率POE 膠膜POE 樹脂用于雙玻組件或N 型組件封裝更好的耐老化性，更低的水蒸汽透

21、過率，抗 PID 能力強；組件生產效率較低、抗滑性較低EPE 膠膜POE 樹脂+EVA 樹脂具備 POE 材料的高阻水性和高抗 PID性能，同時也具備 EVA 材料的雙玻組件高成品率的層壓工藝特性資料來源：海優新材招股說明書，福斯特可轉債上市公告書，東亞前海證券研究所1.2.1.2.技術迭代驅動、適配高效組件技術迭代驅動、適配高效組件降本增效帶動光伏電池片技術迭代，進而帶動膠膜需求轉換。降本增效帶動光伏電池片技術迭代，進而帶動膠膜需求轉換。根據CPIA 數據，目前市場上主流電池片技術為 PERC 技術，2021 年我國 PERC電池片市占率達91.2%。2021 年 PERC p 型單晶電池平

22、均轉換效率達 23.1%，已逐漸接近其理論上限值 24.5%。同時光伏平價上網帶動光伏組件降本增效的趨勢日益顯著，市場對高效產品的需求越來越旺盛，推動光伏電池片更新迭代。根據 CPIA 數據，2021 年 TOPCon、異質結電池及 IBC 電池的平均轉換效率達 24%、24.2%、24.1%，未來隨著 N 型電池片技術生產成本的降低以及產品良率提升，N 型電池片有望成為未來電池技術的主要發展方請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6化工向之一。N 型電池薄片化后，對酸堿度及表面應力更加的敏感，因此對封裝膠膜提出了更高的要求。相較于 EVA 膠膜，POE 膠膜在阻水、抗 PI

23、D 性能、不會產生醋酸等方面表現更優良，更適配 N 型電池片。近年來高效光伏雙面組件市占率穩步提升。近年來高效光伏雙面組件市占率穩步提升。雙面組件是指將光伏電池片不透光的背電極轉換成透光的柵線，同時采用一定的摻雜手段將背部制成 PN 結，進而使得正面和背面均能發電。雙面組件通常采用玻璃+玻璃的形式封裝，即雙玻組件。相較于單面組件，雙玻組件具備生命周期更長、發電效率高、火災隱患較低等優勢，根據廣東威陽科技有限公司官微數據，雙玻組件的發電量相較于單面組件提升了 8%。近年來，我國雙面組件的市占率從 2019 年的 14%提升至 2021 年的 37.4%，提升 23.4pct。CPIA 預計到20

24、30 年我國單面組件與雙面組件市占率基本相當。圖表圖表 3.雙玻組件結構雙玻組件結構圖表圖表 4.2019-2021 年我國雙面組件市占率年我國雙面組件市占率資料來源：天合光能官微，東亞前海證券研究所資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所雙玻組件滲透率提升帶動雙玻組件滲透率提升帶動 POE 膠膜和共擠型膠膜和共擠型 POE 膠膜市占率上行。膠膜市占率上行。目前雙玻組件通常采用 POE 膠膜。近年來，隨著雙玻組件市占率提升，POE膠膜和共擠型 POE 膠膜合計市占率也穩步上行，從 2018 年的 9.3%上升至2020 年的 25.5%，提升 16.2pct。未來隨著雙玻組件市場占比的提升，PO

25、E膠膜和共擠型 POE 膠膜市占率有望進一步上行。圖表圖表 5.2018-2020 年我國光伏膠膜細分品種市場占有率年我國光伏膠膜細分品種市場占有率資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7化工此外此外，POE 膠膜更適配膠膜更適配 TOPCon 電池電池。一方面，TOPCon 電池片正面銀漿含有鋁成分，進而對水汽更為敏感，需要膠膜具備更強的防水性能。另一方面，EVA 膠膜遇水后會分解產生醋酸，醋酸與玻璃發生反應后會腐蝕電池柵線，進而導致組件性能衰減。而 POE 膠膜遇水不會分解產生醋酸，且其水汽透過率低，可以有效地降低 PID 效應，進而

26、提高電池組件地使用壽命和發電效率。因此，POE 膠膜更適配 TOPCon 等高效電池。圖表圖表 6.TOPCon 電池結構電池結構資料來源：中國科學院寧波材料技術與工程研究所，東亞前海證券研究所2.2.POE 膠膜：入局企業增多、行業景氣上行膠膜：入局企業增多、行業景氣上行2.1.2.1.供給：行業集中度高、企業加碼布局供給：行業集中度高、企業加碼布局我國光伏膠膜行業集中度較高。我國光伏膠膜行業集中度較高。2021 年我國光伏膠膜行業市占率排名前四的企業分別為福斯特、斯威克、海優新材和賽伍技術，市占率合計達86%。其中福斯特市占率最高，達 50%，其次為斯威克和海優新材，市占率分別為 18%和

27、 13%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8化工圖表圖表 7.2021 年我國光伏膠膜行業各企業市占率年我國光伏膠膜行業各企業市占率資料來源：中商產業研究院，東亞前海證券研究所EVA 膠膜和膠膜和 POE 膠膜生產工藝流程相似膠膜生產工藝流程相似，主要在于配方的不同主要在于配方的不同。EVA膠膜和 POE 膠膜生產工藝流程均包括造粒、攪拌混和、擠出、切邊收卷等。光伏膠膜的制造屬于配方型工藝，既通過調整配方以及部分生產流程可以推動膠膜產品升級，因此光伏膠膜行業屬于輕資產行業，EVA 膠膜企業在擁有 POE 膠膜配方后能夠較為快速的切入 POE 膠膜行業。圖表圖表 8.EV

28、A 膠膜、膠膜、POE 膠膜生產工藝流程情況膠膜生產工藝流程情況資料來源：海優新材招股說明書，東亞前海證券研究所國內企業積極布局國內企業積極布局 POE 膠膜產能。膠膜產能。相較于 EVA 膠膜，POE 膠膜起步較晚，產能規模較小。隨著光伏電池片升級帶動 POE 膠膜需求提升，國內企業開始加碼布局 POE 膠膜產能。目前國內布局 POE 膠膜可計算產能合計達 36.12 億平方米/年，其中產能規劃超 1 億平方米/年的企業包括福斯特、海優新材、賽伍技術、明冠新材和江西緯科等。福斯特年產 2 億平方米 POE膠膜項目(一期)已在 2021 年底達預定可使用狀態，明冠新材年產 1.2 億平方米光伏

29、組件封裝用 POE 膠膜擴建項目預計于 2023 年 12 月達到預定可使用狀態。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9化工圖表圖表 9.截至截至 2022 年年 12 月國內布局月國內布局 POE 膠膜企業情況一覽膠膜企業情況一覽企業企業光伏光伏膠膜項目膠膜項目POE 膠膜產能規劃膠膜產能規劃POE 膠膜領域進展膠膜領域進展福斯特年產 2 億平方米 POE 膠膜項目(一期)2 億平方米/年截至 2021 年 12 月末已達預定可使用狀態年產 5 億平方米光伏膠膜項目2.5 億平方米/年-海優新材年產 2 億平方米光伏封裝材料生產建設項目（一期）6200 萬平方米/年單層

30、POE 膠膜已開始批量供貨，迭代共擠型膠膜正在測試和導入過程中上饒海優威應用薄膜有限公司年產 20000萬平光伏膠膜生產項目7000 萬平方米/年年產 2 億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）1 億平方米/年上饒海優威應用薄膜有限公司年產 1.5 億平方米光伏封裝材料項目（一期）7000 萬平方米/年賽伍技術年產約 1 億平方米 POE 封裝膠膜擴產項目約 1 億平方米/年-年產 2.55 億平方米太陽能封裝膠膜項目所投設備可以滿足各類太陽能封裝膠膜的生產（即產品共線）明冠新材年產 1.2 億平方米光伏組件封裝用 POE 膠膜擴建項目1.2 億平方米/年預計 2023 年 12 月達到預定可使用狀

31、態深圳燃氣（斯威克）-下屬公司江蘇斯威克有POE膠膜的技術儲備，已經批量出貨，正在積極匹配 N 型電池組件激智科技太陽能封裝膠膜建設項目-太陽能封裝膠膜建設項目安徽工廠建設中，廠房建設預計于年底完成；膠膜產品的研發及產品測試工作在推進中，部分產品已開始小批量交貨，部分產品仍在驗證中，初步量產順利后，2023 年會按定增的募投計劃加速擴產江西緯科年產 3 億平方米 POE 太陽能電池膠膜生產線項目3 億平方米/年-鹿山新材太陽能電池封裝膠膜擴產項目9000 萬平方米/年截至 2021 年末，江蘇鹿山擴建廠房項目已完成廠房主體結構，處于辦理竣工驗收階段，江蘇鹿山新增生產線已經開工；鹽城鹿山計劃于

32、2022 年開始逐步投產天洋新材南通天洋光伏材料科技有限公司太陽能封裝膠膜項目計劃新增 20 條產線，其中包含6條POE/EPE膠膜-資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所2.2.2.2.需求：終端需求高增、帶動景氣上行需求：終端需求高增、帶動景氣上行“雙碳雙碳”背景下，我國光伏組件產量持續提升。背景下，我國光伏組件產量持續提升。根據 iFinD 數據，在請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10化工“雙碳”背景下，我國光伏新增裝機容量快速增長，從 2019 年的 26.52GW增長至 2021 年的 54.93GW，年均復合增長率達 43.92%；2022 年 1-11

33、月我國光伏新增裝機容量創歷史新高，達 65.71GW，同比增長 88.66%。光伏新增裝機容量持續提升帶動光伏組件產量穩步增長。我國光伏組件產量從2017 年的 75GW 增長至 2021 年的 182GW，年均復合增長率達 24.81%。圖表圖表 10.2017-2021 年我國光伏組件產量年我國光伏組件產量資料來源：CPIA，東亞前海證券研究所光伏組件產量持續增長帶動光伏膠膜需求上行。光伏組件產量持續增長帶動光伏膠膜需求上行。根據斯福特公司公告數據，1GW 光伏組件約對應 1000 萬平方米的光伏膠膜。根據上述 CPIA 公布的光伏組件數據進行測算，得出 2017-2021 年我國光伏膠膜

34、需求量。2017-2021 年我國光伏膠膜需求量從 7.5 億平方米增長至 2021 年的 18.20 億平方米。根據 CPIA 數據，2021 年我國 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜市場率合計為 23.1%，以此測算得出 2021 年我國 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜需求量為 4.20 億平方米。未來隨著雙面組件及 TOPCon 電池滲透率提升，疊加光伏累計裝機容量的持續提升，有望帶動 POE 膠膜需求持續上行，行業前景可期。圖表圖表 11.2017-2021 年我國光伏膠膜需求量測算年我國光伏膠膜需求量測算資料來源：CPIA、斯福特公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的

35、免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11化工3.3.POE 粒子：膠膜核心原料、國產替代空間大粒子：膠膜核心原料、國產替代空間大3.1.3.1.性能優異、應用廣泛性能優異、應用廣泛兼具橡膠和彈性性能，屬于高端聚烯烴產品。兼具橡膠和彈性性能，屬于高端聚烯烴產品。POE 全稱為聚烯烴彈性體，是乙烯和-烯烴（如 1-丁烯、1-己烯或 1-辛烯）無規共聚得到的彈性體。由于其特殊的分子結構，POE 既可以在常溫下呈現出橡膠的高彈性，又能在達到一定溫度時發生塑性流動。因此，POE 兼具塑料和橡膠的雙重優勢。此外，POE 具有優異的耐候性、耐臭氧和抗紫外光老化性能等。光伏膠膜是光伏膠膜是 POE 應用領域之

36、一應用領域之一。POE 位于產業鏈中游，其上游主要核心原材料包括-烯烴和茂金屬催化劑。POE 下游應用領域廣泛，其直接改性 PP 材料后，可應用于汽車零配件、家電外殼和口罩領域；直接改性 PE材料后，可應用于防水卷材和管材領域；與 PA、PT 共混，可應用于建筑、機械、電子、汽車和日用品領域；EVA 共混 POE 發泡，可應用于運動鞋中底；作為單一材料使用，可應用于光伏封裝膠膜領域，根據華夏能源網數據，粒子成本在光伏膠膜的生產總成本中占比超 80%，是生產光伏膠膜的核心原料。圖表圖表 12.POE 產業鏈產業鏈資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所2021 年光伏反超汽車，成為年光伏反超

37、汽車，成為我國我國 POE 最大的消費領域。最大的消費領域。全球 POE 消費結構與我國 POE 消費結構有著較大的區別，全球來看全球來看，2021 年全球 POE消費中，51%應用于 TPO 終端，29%應用于聚合物改性，10%應用于電線電纜，剩余 10%應用于其他。國內來看國內來看，2021 年光伏領域占國內 POE 消費比例的 40%，汽車市場占比為 26%。根據華經產業研究院數據，2021 年光伏領域反超汽車領域，成為我國最大的 POE 消費市場。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12化工圖表圖表 13.2021 年全球年全球 POE 消費結構消費結構圖表圖表 1

38、4.2021 年我國年我國 POE 消費結構消費結構資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所3.2.3.2.海外龍頭主導、我國依賴進口海外龍頭主導、我國依賴進口POE 現有產能主要集中于國外少數企業現有產能主要集中于國外少數企業。全球 POE 主要生產商包括陶氏化學、?？松梨诠?、三井化學公司、SABIC、韓國 LG 和北歐化工有限公司等。2021 年全球 POE 產能上限合計約為 158 萬噸，根據華經產業研究院數據，POE 生產裝置通常與茂金屬 LLDPE 等溶液聚乙烯產品共線，因此并非全部裝置專產 POE。其中陶氏化學 POE 產能居世界

39、首位，最大達到76 萬噸/年。其次是韓國 LG，POE 產能約為 28 萬噸/年。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13化工圖表圖表 15.2021 年全球主要年全球主要 POE 生產企業生產企業企業企業裝置地點裝置地點產能產能（萬噸（萬噸/年年）商品名商品名投產時間投產時間技術路線技術路線可產產品類型可產產品類型產能合計產能合計（萬噸（萬噸/年年）陶氏化學美國德州20Engage、Affinity1993/2004Insite+GGCPOE/POP81.5美國路易斯安那16Engage、Infuse2003/2006-POE/POP/OBC西班牙塔拉戈納5.5Versi

40、fy 等2004Insite+GGC丙烯基彈性體泰國馬塔府20Engage、Affinity2008Insite+GGCPOE/POP沙特薩達拉20Engage2016Insite+GGCPOE?？松梨诿绹芬姿拱材?Exact/Exced1991/2005ExxpolPOE43美國路易斯安那35Vistamax2004Exxpol丙烯基彈性體三井化學新加坡裕廊島20Tafmer2003/2010專有茂金屬催化劑POE/POP/EPDM20SSNC(SK-SABICJV)韓國蔚山23SK:SolumerSABIC:Fortify2015NexlencePOE/LLDPE23LG韓國大山28L

41、ucene2009/2016專有茂金屬催化劑POE28北歐化工有限公司荷蘭赫侖3Queo2013專有茂金屬催化劑POE/POP3合計合計198.5198.5資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所目前我國目前我國 POE 依賴于進口。依賴于進口。2017-2021 年，我國 POE 進口量從 22.22萬噸增長至 63.99 萬噸，年均復合增長率為 29.95%；2022 年 1-7 月，我國POE 進口量為 37.88 萬噸。陶氏化學和?？松梨跒槲覈钪饕?POE 進口來源企業，2017-2021 年在所有我國 POE 進口來源企業中合計占比持續位于 50%以上，2022H1 占比為

42、 49.6%。圖表圖表 16.2017-2022 年年 7 月我國月我國 POE 進口量進口量圖表圖表 17.2017-2022H1 我國我國 POE 進口來源企業情況進口來源企業情況資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所膠膜對原膠膜對原料料POE粒子需求增長帶動其進口單價上行粒子需求增長帶動其進口單價上行。2017-2020年POE進口單價維持在 1600-1900 美元/噸之間。2020 年以來，POE 粒子進口單價大幅上漲，從 2020 年的 1615.75 美元/噸上漲至 2022 年 1-7 月的 2843.19 美請仔細閱讀報告尾頁

43、的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14化工元/噸，漲幅達 75.97%。POE 粒子進口單價大幅上漲主要系 POE 膠膜需求提升帶動POE粒子需求增長，疊加POE粒子屬于生產技術壁壘較高的產品，市場由海外龍頭壟斷，使得光伏級 POE 粒子供給偏緊所致。圖表圖表 18.2017-2022 年年 7 月我國月我國 POE 進口單價進口單價資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所3.3.3.3.三大生產壁壘、進入門檻高三大生產壁壘、進入門檻高POE 國產化面臨三大壁壘國產化面臨三大壁壘。目前國內 POE 工業化生產面臨的技術壁壘包括高碳-烯烴生產技術、茂金屬催化劑生產技術以及溶液聚合技術：高

44、碳高碳-烯烴技術壁壘高烯烴技術壁壘高，我國依賴于進口我國依賴于進口。-烯種類眾多，碳數分布范圍廣泛，包括 C4-C40，對應著不同的應用領域。其中 C6-C8主要應用于 POE和低分子量脂肪酸領域。高碳-烯烴指碳數大于等于 6 的-烯烴，目前廣泛應用的主要包括 1-己烯、1-辛烯等。根據華經產業院數據，高碳-烯烴生產難度大、壁壘高，面臨海外企業的技術封鎖，我國高碳-烯烴依賴進口。圖表圖表 19.-烯烴種類及用途烯烴種類及用途-烯烴種類烯烴種類用途用途C4-C8聚乙烯共聚單體C6-C8POE、低分子量脂肪酸C8-C12PAO、潤滑油和胺類添加劑C10-C16洗滌劑用醇、非離子表面活性劑、油田化學

45、品C16-C18油田化學品、潤滑油添加劑、表面活性劑C20-C30+油田化學品、蠟流變改性劑資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所國產茂金屬催化劑尚未形成規模經濟。國產茂金屬催化劑尚未形成規模經濟。茂金屬催化劑通常是由茂金屬化合物和助催化劑組成的催化體系，具有活性中心單一性的特點。根據亞太橡塑展官網介紹，催化劑的成本較高、茂金屬牌號切換過程中的物耗能耗較大、茂金屬聚合物產品生產及銷售尚未達到經濟規模、國產茂金屬聚合物產品性能尚有待提高等原因制約了我國茂金屬催化發展。目前我國茂請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15化工金屬聚烯烴尚未進入大規模市場應用的爆發期，國內市場

46、流通的茂金屬催化劑產品主要為進口產品。研發耐高溫溶液聚合茂金屬催化劑是溶液聚合技術難點。研發耐高溫溶液聚合茂金屬催化劑是溶液聚合技術難點。POE 聚合的主流工藝是溶液法聚合工藝，以茂金屬催化劑為催化劑的溶液聚合需要在至少 120下進行。但我國茂金屬催化劑的研發能力起步晚、進展慢，缺乏自主研發的耐高溫溶液聚合茂金屬催化劑，缺少對聚合工藝的深入研究。3.4.3.4.國內企業積極布局、國產替代曙光將至國內企業積極布局、國產替代曙光將至國內各企業積極布局國內各企業積極布局 POE 項目項目，國產化未來可期國產化未來可期。截至 2022 年 12 月，國內 POE 總規劃產能約 210 萬噸/年。國內布

47、局 POE 項目的企業包括萬華化學（40 萬噸/年）、東方盛虹（30 萬噸/年）、衛星化學（10 萬噸/年-烯烴及 POE 裝置）、鼎際得（40 萬噸/年）、茂名石化（5 萬噸/年）、浙石化（40 萬噸/年）、天津石化（10 萬噸/年）、惠生新材料（10 萬噸/年）、京博石化（5 萬噸/年）、誠志股份（20 萬噸/年）等。其中萬華化學 40 萬噸/年 POE 裝置預計 2024 年 10 月開始陸續投產、盛虹斯爾邦石化 800 噸/年 POE 中試裝置已投產、茂名石化 1000 噸/年 POE 中試裝置開車成功，其他各企業 POE 項目正在加快推進中。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告

48、尾頁的免責聲明16化工圖表圖表 20.截至截至 2022 年年 12 月國內企業布局月國內企業布局 POE 項目一覽項目一覽企業企業POE 項目項目產能規劃產能規劃建設進度建設進度萬華化學120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目220 萬噸/年 POE 裝置預計 2024 年 10 月開始陸續投產東方盛虹江蘇盛景新材料有限公司高端新材料項目30 萬噸/年 POE 裝置項目建設期為 5 年，目前尚處于項目籌建階段；盛虹斯爾邦石化 800 噸/年 POE 中試裝置已投產衛星化學綠色化學新材料產業園項目10萬噸/年-烯烴及POE裝置項目計劃于 2022 年 3 月 30日前開工建設，三期項目于202

49、7 年 12 月全部建成投產；POE 研發正在推進中鼎際得POE 高端新材料項目220 萬噸/年 POE 聯合裝置建設期為 5 年,目前尚處于項目籌建階段茂名石化-5 萬噸/年 POE 裝置1000 噸/年 POE 中試裝置開車成功榮盛石化（浙石化）浙江石油化工有限公司高端新材料項目220 萬噸/年 POE 裝置-天津石化中國石油化工有限公司天津分公司 50 萬噸/年高密度聚乙烯項目10 萬噸/年 POE 裝置預計 2024 年投產惠生新材料惠生（泰州）新材料產業園項目10 萬噸/年 POE 裝置2022年 7 月1 條3 萬噸/年生產線中試研發京博石化5 萬噸/年高性能 POE 彈性體及配套

50、項目5 萬噸/年 POE 裝置誠志股份POE（聚烯烴彈性體）項目210 萬噸/年 POE 裝置項目預計建設期為 3 年，分步實施，目前處于項目前期報批階段合計合計210 萬噸萬噸/年年 POE資料來源：各公司公告，東亞前海證券研究所4.4.相關標的相關標的4.1.4.1.福斯特福斯特全球光伏膠膜龍頭企業全球光伏膠膜龍頭企業。公司成立于 2003 年，深耕光伏膠膜行業二十余年，已發展成為全球最大的光伏膠膜供應商。根據公司公告，公司光伏膠膜在全球市占率連續多年超 50%。近年來，公司光伏膠膜產量從 2017 年的 57162.13 萬平方米增長至 2021 年的 96677.47 萬平方米，年均復

51、合增長率為 14.04%，產能利用率維持在 90%以上。同時公司于 2009 年推出光伏背板產品，2017-2021 年公司光伏背板產量從 3650.38 萬平方米增長至7120.73 萬平方米，年均復合增長率為 18.18%，產能利用率維持在 91%以上。根據公司公告，公司在光伏封裝材料領域擁有豐富的客戶資源，包括隆基、天合/晶澳、晶科、阿特斯、韓華、First Solar、尚德、正泰等。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17化工圖表圖表 21.2017-2021 年福斯特光伏膠膜、光伏背板產年福斯特光伏膠膜、光伏背板產量情況量情況圖表圖表 22.2017-2021 年

52、福斯特產能利用率情況年福斯特產能利用率情況資料來源：福斯特公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：福斯特公司公告，東亞前海證券研究所2022 年前三季度公司業績再創新高年前三季度公司業績再創新高。2021 年公司實現營業收入 128.58億元，同比增長 53.20%；實現歸母凈利潤 21.97 億元，同比增長 40.35%。2022Q1-Q3 公司營業收入再次實現大幅增長，為 135.46 億元，同比增長51.70%；歸母凈利潤穩步增長，為 15.33 億元，同比增長 14.75%。2022 年前三季度公司營業收入大幅增長主要原因為公司光伏膠膜和光伏背板量價齊升。圖表圖表 23.2017-202

53、2Q1-Q3 福斯特營業收入福斯特營業收入圖表圖表 24.2017-2022Q1-Q3 福斯特歸母凈利潤福斯特歸母凈利潤資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所EVA 膠膜為公司主要業績來源。膠膜為公司主要業績來源。EVA 膠膜為公司主要營業收入來源，2017-2021 年公司 EVA 膠膜營業收入占比均維持在 84%以上。2021 年公司EVA 膠膜營業收入為 115.1 億元，同比增長 52.20%。同時 EVA 膠膜亦為公司主要毛利潤來源，2019-2021 年公司 EVA 膠膜業務毛利潤占比均維持在90%以上，其中2021年EVA

54、膠膜業務毛利潤為29.54億元，同比增長34.52%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18化工圖表圖表 25.2017-2021 年福斯特營業收入結構年福斯特營業收入結構圖表圖表 26.2017-2021 年福斯特毛利潤結構年福斯特毛利潤結構資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所公司研發投入逐年增加公司研發投入逐年增加，技術研發優勢明顯技術研發優勢明顯。2018-2021 年，公司研發投入從 1.79 億元增長到 4.54 億元，年均復合增長率達 36.37%；2022 年前三季度公司研發投入為 4.63 億元，同比增長 50.32

55、%。根據公司公告，公司研發投入包括材料、配方、設備和工藝等，截至 2021 年末，公司擁有發明專利 434 項，其中授權有效的發明專利為 161 項。圖表圖表 27.2018-2022Q1-Q3 福斯特研發投入福斯特研發投入資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所4.2.4.2.海優新材海優新材聚焦光伏膠膜，產能持續提升。聚焦光伏膠膜，產能持續提升。公司是從事特種高分子薄膜研發、生產和銷售的高新技術企業，主營的高分子薄膜材料主要為新能源行業中的光伏產業進行配套。公司一直專注于特種高分子薄膜相關產品領域，逐漸豐富產品種類及應用領域，不斷完善業務結構，相繼推出高透 EVA 膠膜、高截止 E

56、VA 膠膜、產抗 PID 型 EVA 膠膜、多層共擠 POE 膠膜等高科技高分子薄膜產品。公司光伏膠膜產能持續擴大，從 2017 的 8931.1 萬平方米增長至 2021 年的 29203.93 萬平方米，年均復合增長率達 34.47%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19化工圖表圖表 28.2017-2021 年海優新材膠膜產品產能情況年海優新材膠膜產品產能情況資料來源：海優新材公司公告，東亞前海證券研究所公司營業收入進入快速增長階段，光伏膠膜業務營業收入占比較大。公司營業收入進入快速增長階段，光伏膠膜業務營業收入占比較大。2021 年公司營業收入為 31.05 億

57、元，同比增長 110%。2021 年公司營業收入大幅提升主要原因為公司產能增加、光伏膠膜產品銷售數量大幅提高。2022年前三季度公司營業收入為 41.32 億元，同比增長 106%，主要系公司產能進一步增加，產品銷量增長所致。光伏膠膜業務為公司營業收入主要來源，2019-2021 年公司光伏膠膜業務營業收入占比均在 98%以上。隨著未來公司產能的進一步擴大，其光伏膠膜營業收入占比有望進一步提升。圖表圖表 29.2017-2022Q1-Q3 海優新材營業收入情況海優新材營業收入情況圖表圖表 30.2017-2021 年海優新材營業收入結構年海優新材營業收入結構資料來源：同花順 iFinD，東亞前

58、海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所公司毛利潤實現大幅提升公司毛利潤實現大幅提升，毛利率有所下滑毛利率有所下滑。2021 年公司毛利潤為 4.69億元，同比增長 31%，實現穩步增長；2022 年前三季度公司毛利潤為 3.83億元，已超過 2020 年全年毛利潤水平。2021 年和 2022 年前三季度公司毛利率分別為 15%和 9%，較 2020 年水平有所下滑，主要原因為公司生產所需主要原材料 EVA 樹脂出現階段性供應緊張，市場價格持續攀升，采購成本上漲引致毛利率下降。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20化工圖表圖表 31.2017-2022Q1-Q

59、3 海優新材毛利情況海優新材毛利情況圖表圖表 32.2017-2022Q1-Q3 海優新材分產品毛利率海優新材分產品毛利率資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所近年來公司近年來公司歸母凈利潤歸母凈利潤實現大幅增長實現大幅增長。由于光伏行業盈利能力從補貼退坡產業政策的負面沖擊中恢復，重回穩定增長軌道，2018-2021 年公司歸母凈利潤實現大幅增長，由 0.28 億元增長至 2.52 億元，年均復合增長率達108.01%。2022 年前三季度公司實現歸母凈利潤 1.33 億元，同比增長 10.73%。2022Q1-Q3 公司凈利率為 3.23%，較 2021

60、 年有所承壓，公司未來將更加關注供應鏈管理、精益管理和降本增效，盈利水平有望恢復。圖表圖表 33.2017-2022Q1-Q3 海優新材海優新材歸母凈利潤和同歸母凈利潤和同比比圖表圖表 34.2017-2022Q1-Q3 海優新材海優新材凈利率凈利率資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所公司注重科技創新，研發投入高速增長。公司注重科技創新，研發投入高速增長。公司重點關注光伏組件技術變革及配套膠膜的創新要求，研發投入持續增加。2017-2021 年，公司研發投入從 0.24 億元增長到 1.31 億元，年均復合增長率為 52.85%；20

61、22 年前三季度公司研發投入為 1.14 億元，同比增長 32.56%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21化工圖表圖表 35.2017-2022Q1-Q3 海優新材研發投入海優新材研發投入資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所4.3.4.3.萬華化學萬華化學擁有三大產業集群擁有三大產業集群，產業鏈高度整合，產業鏈高度整合。公司前身是煙臺合成革廠，最初成立于 1978 年，于 2001 年在上交所上市。公司業務涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新材料等三大產業集群，已形成產業鏈高度整合。截至 2021年底，公司擁有聚氨酯產能 416 萬噸，其中包括包括 MDI 項

62、目 265 萬噸、TDI 項目 65 萬噸、聚醚項目 86 萬噸，公司還擁有 PO/AE 一體化項目和聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目，產能分別為 198 萬噸和 250 萬噸，產能利用率均在 98%以上，此外公司還擁有 21 萬噸 PC 產能和 8 萬噸 PMMA 產能。圖表圖表 36.2021 年年萬華化學萬華化學主要產能和開工情況主要產能和開工情況主要廠區或項目主要廠區或項目設計產能設計產能產能利用率產能利用率聚氨酯項目產能416 萬噸/年（包括 MDI 項目 265 萬噸/年、TDI項目 65 萬噸/年、聚醚項目 86 萬噸/年）100%煙臺工業園 PO/AE 一體化項目198 萬噸/年1

63、00%煙臺工業園聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目250 萬噸/年98%煙臺工業園 PC 項目21 萬噸/年75%煙臺工業園 PMMA 項目8 萬噸/年64%資料來源：萬華化學公司公告，東亞前海證券研究所2021 年以來公司營業收入大幅增長年以來公司營業收入大幅增長。2017-2021 年，公司營收從 531.23億元增長到 1455.38 億元，年均復合增長率為 28.65%，其中 2021 年同比增長 98.19%；公司歸母凈利潤從 111.35 億元增長到 246.49 億元，年均復合增長率為 21.98%，其中 2021 年同比增長 145.47%。2021 年煙臺 MDI 完成 110萬噸

64、/年技改擴能，乙烯一期項目逐步投產，公司主營產品價格上漲，而全球化工出現供應短缺現象，使得公司產品量價齊升，實現業績大幅增長。2022 年前三季度公司實現營業收入 1304.2 億元，同比增長 21.53%；實現歸請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22化工母凈利潤 136.08 億元，同比下降 30.36%，主要原因為原材料價格上漲導致公司營業成本增加。圖表圖表 37.2017-2022Q1-Q3 萬華化學營業收入萬華化學營業收入圖表圖表 38.2017-2022Q1-Q3 萬華化學歸母凈利潤萬華化學歸母凈利潤資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花

65、順 iFinD，東亞前海證券研究所近年來，石化系列營收占比有所提升，聚氨酯系列產品為主要毛利潤近年來，石化系列營收占比有所提升，聚氨酯系列產品為主要毛利潤來源。營業收入方面，來源。營業收入方面，公司主營業務為聚氨酯系列和石化系列，2017-2021年，公司聚氨酯系列營業收入占比從 56.16%下降到 41.56%，石化系列營業收入占比從 28.81%上升至 42.19%，表明公司多元化轉型取得一定成效。毛毛利潤方面利潤方面，2017-2021 年公司聚氨酯系列毛利潤占比均維持在 55%以上，為公司主要毛利潤來源。2021 年石化系列毛利潤占比大幅提升，達 27.45%，同比提升 22.46pc

66、t。隨著未來公司產業鏈一體化持續深入，公司有望進一步優化產品結構，推動板塊協同發展。圖表圖表 39.2017-2021 年萬華化學營業收入結構年萬華化學營業收入結構圖表圖表 40.2017-2021 年萬華化學毛利潤結構年萬華化學毛利潤結構資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所研發投入持續提升研發投入持續提升，研發成果顯著研發成果顯著。2018-2021 年公司研發投入從 16.1億元增長至 31.68 億元，年均復合增長率為 25.31%。2022 年前三季度公司研發投入進一步提升，達 24.44 億元，同比增長 13.73%。公司研

67、發成果顯著，2021 年公司新獲得授權專利 416 件，形成了強大的知識產權保護體系。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23化工圖表圖表 41.2017-2022Q1-Q3 萬華化學研發投入萬華化學研發投入資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所5.5.風險提示風險提示光伏新增裝機不及預期、原材料價格異常波動、市場競爭加劇等風險。1）光伏新增裝機不及預期光伏新增裝機不及預期：受疫情、政策、經濟環境等多重因素的影響，未來光伏新增裝機容量或將不及預期，進而對 POE 膠膜需求產生不確定性的影響。2）原材料價格異常波動）原材料價格異常波動：POE 粒子作為 POE 膠膜

68、的重要原材料，目前由海外企業壟斷，POE 粒子價格大幅波動或將對企業的盈利能力產生不確定性的影響。3）市場競爭加劇市場競爭加?。汗夥鳛榭稍偕茉吹闹匾M成部分，越來越多的企業發布了擴產計劃，也有新企業的進入，未來光伏膠膜行業或將面臨市場競爭加劇的情形。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24化工特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C

69、3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦

70、意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹鄭倩怡，鄭倩怡，東亞前海證券研究所輕工組組長。華威大學金融數學碩士。2019 年加入東亞前海證券。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強

71、烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局

72、限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25化工免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成

73、對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券

74、沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知

75、客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/