箭牌家居-公司研究報告-渠道深化+智能擴品+品牌升級三“箭”齊發空間可期-230108.pdf（25頁）

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 01 月 08 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）渠道深化渠道深化+智能擴品智能擴品+品牌升級，三“箭”齊發空間可期品牌升級，三“箭”齊發空間可期 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：18.15 元 衛浴行業龍頭，智能化品類擴展空間廣闊，衛浴行業龍頭，智能化品類擴展空間廣闊，我們預計公司我們預計公司 2022 年年2023 年歸年歸母凈利潤分別為母凈利潤分別為 6.85 億元、億元、8.66 億元、億元、10.86 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 19%、26%、25%，對應，對應 PE 分別為分別為 22X、

2、18X、14X，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評“強烈推薦”投資評級級。箭牌家居：陶瓷衛浴行業龍頭企業箭牌家居：陶瓷衛浴行業龍頭企業，品牌渠道領先，品牌渠道領先。公司主營業務各類家居產品，致力于成為國際一流的智慧家居品牌。公司主要擁有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華三大家居品牌，產品范圍覆蓋高品質陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品，成為碧桂園、中海地產、華潤置地等百強地產合作伙伴，在國內市場擁有較高的市場占有率和良好的品牌美譽度。公司 2022 前三季度實現營業收入 52.67億元（-6.23%），實現歸母凈利潤 4.23

3、 億元（+30.26%）。行業：集中度不斷提升行業：集中度不斷提升趨勢延續，國產品牌持續突圍趨勢延續，國產品牌持續突圍。2021 年全國衛生陶瓷累計產量為 2.29 億件，同比增長 12.55%。衛生陶瓷高端市場主要由漢斯格雅、德國唯寶等外資品牌把持，大眾消費市場以科勒、TOTO 等外資品牌與箭牌、惠達、九牧、恒潔等本土品牌為代表，低端品牌則由本土大量中小企業和代工企業組成。近幾年我國頭部衛浴企業市場集中度呈上升趨勢，衛生潔具行業集中度有望進一步得到提升。行業未來驅動：1）短期：保交樓催化，明年竣工彈性十足。2）長期：存量房占比提升，家居需求更加多樣。3）精裝修：精裝修率穩步提升，消費升級帶來

4、配套率上升。4）智能產品：新品類逐步滲透，智能化空間廣闊。公司：產品智能化，渠道社區化，品牌高端化。公司：產品智能化，渠道社區化，品牌高端化。（1）零售渠道優勢持續鞏固，工程渠道聚焦優質客戶，電商快速增長：截至 2021 年 12 月 31 日，公司在全國的經銷商和二級分銷商數量分別為 1,854 家和 6,609 家，終端門店網點合計約 12,052 個，經銷范圍覆蓋全國 34 個省和直轄市。（2）品牌矩陣完善，聚焦品牌高端化：主要產品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華等，知名度較高，多次被評為中國十大衛浴品牌、十大瓷磚品牌，產品多次獲得德國紅點設計獎、德國 IF 產

5、品設計金獎、紅棉中國設計獎。（3）產品智能化趨勢明顯，高潛力品類有望持續放量：公司是國內較早進入智能衛浴領域的企業之一，公司未來計劃新建智能座便器、智能蓋板、智能晾衣機、感應器、智能龍頭、智能花灑等智能產品，進一步加快全線產品的智能化升級。衛浴行業龍頭，智能化品類擴展空間廣闊，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投衛浴行業龍頭，智能化品類擴展空間廣闊，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。資評級。公司將擴大智能座便器、智能蓋板、智能晾衣機、感應器、智能龍頭、智能花灑等智能產品的產能，優化公司產品結構，把握智能家居快速發展的市場機遇，我們預計公司 2022 年2023 年歸母凈利潤分別為 6.57 億元、8

6、.10 億元、9.94 億元，同比分別增長 14%、23%、23%，對應 PE 分別為 27X、22X、18X，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：煤煤市場競爭加劇風險；房地產市場波動風險；毛利率波動風險市場競爭加劇風險；房地產市場波動風險；毛利率波動風險?；A數據基礎數據 總股本（萬股）96561 已上市流通股（萬股）9661 總市值（億元）175 流通市值（億元）18 每股凈資產（MRQ）3.5 ROE（TTM）19.8 資產負債率 58.8%主要股東 佛山市樂華恒業實業投資有限公司 主要股東持股比例 49.71%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 4 43

7、43 相對表現 4 53 61 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 鄭曉剛鄭曉剛 S1090517070008 畢先磊畢先磊 研究助理 -30-20-1001020Oct/22(%)箭牌家居滬深300箭牌家居箭牌家居（001322.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)6502 8373 7864 9439 11456 同比增長-2%29%-6%20%21%營業利潤(百萬元)698 629 717 887

8、1089 同比增長-1%-10%14%24%23%歸母凈利潤(百萬元)589 577 657 810 994 同比增長 6%-2%14%23%23%每股收益(元)0.61 0.60 0.68 0.84 1.03 PE 29.8 30.4 26.7 21.6 17.6 PB 7.4 5.9 4.8 4.1 3.5 資料來源：公司數據、招商證券 3WuY8WjWbYqRyQmOaQ8Q9PmOpPmOpMkPmMoPkPqQzQaQpOpOuOmPwPNZsRvM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、箭牌家居：陶瓷衛浴行業龍頭，智能家居引領者.6 1、公司簡介：致力于為

9、消費者提供一站式智慧家居解決方案.6 2、股權結構：公司股權結構穩定，管理團隊成熟.6 3、業務情況：龍頭五金、衛生陶瓷增長強勁.7 4、財務情況：公司營收穩健增長，利潤率有望持續上行.8 二、行業：集中度不斷提升趨勢延續，國產品牌持續突圍.9 1、衛生陶瓷：產量波動上升，行業集中度有望提升.9（1）行業波動發展，外資與國產二分市場.9（2）政策成本驅動下，行業集中度有望持續提升.10 2、龍頭五金：市場規模提升，需求多元化.10（1）行業成長迅速，已達到充分競爭.10（2）需求多元化，加速中小企業出清.11 3、瓷磚：產銷量基本穩定，集中度有望提升.12（1）行業發展成熟，整合加速.12（2

10、）企業劃分三梯隊，對標市場差異化.12 4、驅動：短期保交樓催化，中長期存量房、精裝修、智能產品提供新增量.13（1）短期：保交樓催化，明年竣工彈性十足.13（2）長期：存量房占比提升，家居需求更加多樣.13（3）精裝修：精裝修率穩步提升，消費升級帶來配套率上升.14（4）智能產品：新品類逐步滲透，智能化空間廣闊.15 三、增長驅動：產品智能化，渠道社區化，品牌高端化.15 1、渠道：零售渠道優勢持續鞏固，工程渠道聚焦優質客戶，電商快速增長.15 2、品牌力：品牌矩陣完善，聚焦品牌高端化.17 3、產品：智能化趨勢明顯，整裝打開品類融合空間，高潛力品類有望持續放量.18 4、成本：智能制造穩步

11、推進，成本管控優化，利潤率提升可期.19 5、募投項目投產，產能擴建助力收入提升.20 四、盈利預測與投資建議.22 1、盈利預測.22 2、投資建議.23 五、風險提示.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1 箭牌家居發展歷史.6 圖 2 箭牌家居股權結構圖（截止 2022 年 11 月 25 日）.7 圖 3：公司分產品營收占比保持穩定.8 圖 4：公司分產品毛利率.8 圖 5：公司分區域收入（億元）.8 圖 6：公司分模式收入（億元）.8 圖 7：公司營業利潤率、凈利率和毛利率.9 圖 8：公司期間費用率.9 圖 9：公司 ROE 和資產負債率.9 圖

12、10 我國衛生陶瓷產量及其變動.10 圖 11 我國規模以上企業營收及其變動.10 圖 12 我國花灑市場規模及其變動.11 圖 13 我國花灑產量銷量變動.11 圖 14 我國瓷磚行業產量與消費量及其變化率.12 圖 15 我國存量房占比不斷提升.13 圖 16 我國存量房占比不斷提升.14 圖 17 我國精裝修滲透率變化情況.14 圖 18 2019 年各國精裝修滲透率比較.14 圖 19 我國智能馬桶一體機零售額及其變動.15 圖 20 我國智能馬桶蓋零售額及其變動.15 圖 21 公司分渠道收入（億元）.16 圖 22 公司分渠道占比.16 圖 23 公司工程業務收入（億元）及增速.1

13、6 圖 24 電商渠道整體收入及增速.17 圖 25：公司不同品牌經銷網點數量變化.18 圖 26：公司廣告宣傳費金額及占銷售費用比重.18 圖 27 公司智能坐便器收入（億元）及占比.19 圖 28 家裝業務的收入及增速.19 圖 29：主要原材料采購成本（億元）.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 30：分產品主營業務成本（億元）.20 圖 31：公司主要產品單位成本（元）.20 圖 32：公司衛浴陶瓷單位成本（元）.20 表 1：箭牌家居高管團隊.7 表 2：我國衛生陶瓷市場主要玩家情況比較.10 表 3：龍頭五金行業代表玩家及特點.11 表 4：瓷磚行業三梯隊結構.12

14、 表 5：第一梯隊瓷磚企業對比.12 表 6：公司各品牌基本情況.17 表 7：公司智能坐便器產品不斷升級.18 表 8：公司募投項目.20 表 9：公司主要產品產量和銷量情況.21 表 10：公司主要品類的產能情況和自產產量.21 表 11：分品類拆分及預測.22 表 12：可比公司估值.23 附：財務預測表.24 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、箭牌家居：陶瓷衛浴行業龍頭，智能家居引領者箭牌家居：陶瓷衛浴行業龍頭，智能家居引領者 1、公司簡介：致力于公司簡介：致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案為消費者提供一站式智慧家居解決方案 公司于 1994 年創立，是一家集研發

15、、生產、銷售與服務于一體的大型現代化制造企業，生產范圍覆蓋高品質陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品，致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。經過多年的產品研發、市場培育、品牌運營，公司已經成為國內陶瓷衛浴行業頭部企業，成為碧桂園、中海地產、華潤置地等百強地產合作伙伴，在國內市場擁有較高的市場占有率和良好的品牌美譽度。1 1994994 年年-20062006 年為公司初創期：年為公司初創期：公司自設立，持續專注于高品質陶瓷、龍頭五金等家居產品的研發、生產和銷售。1994 年，箭牌衛浴正式建廠。2003年，公司率先提出“衛浴配

16、套”概念，將產品“三大件”迅速擴充到浴室全線產品。2 2007007 年年-20112011 年為公司成長期：年為公司成長期：2007 年，箭牌瓷磚成立。2011 年，箭牌瓷磚獲 2011 第二十六屆亞洲男子籃球錦標賽賽事贊助商；成立 ARROW 箭牌衣柜/全屋定制；法恩莎榮獲中國馳名商標。2 2012012 年至今為公司擴張期年至今為公司擴張期：2016 年，箭牌家居定制進駐美國佐治亞州和佛羅里達州，開啟國際化征程。2020 年，ARROW 箭牌家居定制全新戰略升級，開啟全新商業模式。2021 年 ARROW 箭牌成為國家體育館官方衛浴供應商。2022 年，公司在深交所成功上市。圖圖1 箭牌

17、家居發展歷史箭牌家居發展歷史 資料來源：招股說明書，招商證券 2、股權結構：股權結構：公司股權結構穩定，管理團隊成熟公司股權結構穩定，管理團隊成熟 公司股權結構穩定，管理團隊成熟。公司股權結構穩定，管理團隊成熟。公司共同實控人為謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒，謝岳榮直接持有公司 23.94%股份，謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒合計持有樂華恒業投資 65%股份，樂華恒業投資持有公司 55.24%股份。謝岳榮和霍秋潔為夫妻關系，謝安琪為二人之女，謝煒為二人之子，四人合計控制公司 79.17%股份。公司董事會共有 9人，其中獨立董事 3 名，公司管理層和核心技術人員擁有豐富的管理、研發、運營、銷售經驗。

18、敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2 箭牌家居股權結構圖（截止箭牌家居股權結構圖（截止 2022 年年 11 月月 25 日）日）資料來源：招股說明書，公司公告、招商證券 表表 1：箭牌家居高管團隊：箭牌家居高管團隊 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 謝岳榮 董事長、總經理 1964 年出生，高級工商管理碩士，曾任東平陶瓷廠助理工程師、副廠長、榮達鋁合金廠廠長、順德市樂華陶瓷潔具廠總經理、佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司總經理。ZHENHUIHUO（霍振輝）董事、副總經理 1958 年出生，曾任東平陶瓷廠工程師、佛山市石灣鷹牌集團工程師、佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司副總經理、董事

19、?；羟餄?董事、副總經理 1964 年出生。曾任佛山市永利堅鋁型材有限公司會計、佛山環球家具有限公司財務負責人、順德市樂華陶瓷潔具廠財務主管。謝煒 董事、副總經理 1993 年出生，本科學歷，畢業于加利福尼亞大學伯克利分校。2019 年 12月至今,任公司董事,副總經理.嚴邦平 副總經理 1962 年出生，本科學歷。曾任浙江建筑衛生陶瓷廠副廠長、總工程師、佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司廠長、佛山市法恩潔具有限公司事業部總經理、佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司事業部總經理。劉廣仁 副總經理 1966 年出生。曾任洛陽建筑陶瓷廠技術員、技術科長、河南兆峰陶瓷有限公司總工程師、浙江溫州西山特種陶瓷

20、集團有限公司潔具分公司經理、法恩品管部經理、安華衛浴事業部總經理。楊偉華 副總經理、董事會秘書 1976 年出生，高級工商管理碩士。曾任廣州珠江鋼琴集團股份有限公司董事會秘書。曾任公司副總經理。盧金輝 副總經理 1974 年出生，碩士研究生學歷。曾任美的集團冰洗事業部中心經理、美的集團安徽銷售公司副總經理、美的集團冰箱事業部銷售總監、美國惠而浦（中國）冰箱公司總經理、臺灣鴻海富士康集團 H 次集團副總經理。彭小內 財務總監 1979 年出生。曾任廣東美的生活電器制造有限公司財務經理、副總監、美的清湖凈水設備有限公司財務經理、廣東海鷗衛浴股份有限公司預算及成本經理、廣東上風環?？萍加邢薰矩攧湛?/p>

21、監。曾任公司財務中心副總監。資料來源：招股說明書，公司公告、招商證券 3、業務情況：龍頭五金、衛生陶瓷增長強勁業務情況：龍頭五金、衛生陶瓷增長強勁 分產品看，龍頭五金和衛生陶瓷產品增長較快，其他較為穩定。分產品看，龍頭五金和衛生陶瓷產品增長較快，其他較為穩定。公司產品有七類，分別是衛生陶瓷、龍頭五金、浴室 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜和其他品類及配件。其中，龍頭五金和衛生陶瓷產品為主要產品，2019-2021 主營業務收入平均占比分別為 45.98%、25.18%，18-21 年復合年均增長率分別為 6.07%、20.35%，增長較快。浴室家具、瓷

22、磚、浴缸浴房和定制櫥衣柜產品銷售較為穩定。分模式看，公司以經銷為主，直銷高速增長。分模式看，公司以經銷為主，直銷高速增長。2019 年/2020 年/2021 年，公司經銷收入分別為 63.50 億元、61.14 億元和 74.23 億元，占主營業務收入的比例分別為 95.98%、94.39%和 89.11%，整體保持穩定。2019 年/2020 年/2021年，公司直銷收入分別為 2.66 億元、3.63 億元和 9.07 億元，直營銷售規模增長明顯。分區域看，華南持續增長，其他區域有所波動。分區域看，華南持續增長，其他區域有所波動。2021 年，公司華南區收入為 29.79 億元，主營占比

23、 35.76%。華南區是發行人的主要經營地，品牌影響力較強，華南區收入處于持續增長的趨勢。2019-2021 年華東區的收入有小幅波動，主要系華東區一直是行業各品牌的重點競爭區域，競爭壓力較大所致。2019-2021 年其他銷售區域收入波動主要系行業競爭及疫情影響。圖圖 3：公司分產品營收占比保持穩定：公司分產品營收占比保持穩定 圖圖 4：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 5：公司分區域收入（億元）：公司分區域收入（億元）圖圖 6：公司分模式收入（億元）：公司分模式收入（億元）資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股

24、說明書，招商證券 4、財務情況：公司營收穩健增長，利潤率有望持續上行、財務情況：公司營收穩健增長，利潤率有望持續上行 公司公司營收穩健增長，毛利率水平高于行業平均。營收穩健增長，毛利率水平高于行業平均。2019 年-2022年 Q3，箭牌家居營業收入分別為 66.58 億元/65.02 億元/83.73 億元/52.67 億元，同期，歸母凈利潤分別為 5.56 億元/5.89 億元/5.77 億元/4.23 億元，其凈利基本保持穩定。公司 21 年營收 83.73 億元，同比增長 28.78%，主要系直營電商渠道提升銷量，以及疫情好轉帶動市場需求提升所致。2019 年-2021 年，箭牌家居凈

25、利率分別為 8.35%/9.05%/6.89%，在波動中下滑比較明顯。箭牌家居盈利能力下降主要受其毛利率下滑影響。2019 年-2021 年，主營業務毛利率分別為 32.09%、31.63%和 30.56%，毛利率小幅下降，但始終保持在 30%以上，高于同行平均 26.27%。毛利率的下滑原因一方面是大環境下的原材料成本上升，另一方面是其部分產品價格的下調。費用端，2019 年-2021 年公司期間費用占營收比例分別為 19.04%、19.84%和 19.70%，整體0%20%40%60%80%100%120%201920202021衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他0%10%

26、20%30%40%2018201920202021衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201920202021華南區華東區華北區華中區川渝區華西區東北區港澳臺及海外020406080100201920202021經銷直銷 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 較為穩定。償債能力方面，2019 年-2021 年公司合并報表資產負債率分別為 76.05%/67.56%/66.08%，資產負債率較高但在不斷下降，資本結構持續改善。圖圖 7：公司營業利潤率、凈利率和毛利率：公司營業利潤率、凈利率和毛利率 圖圖 8

27、：公司期間費用率：公司期間費用率 資料來源：招股說明書，公司公告、招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 9：公司：公司 ROE 和資產負債率和資產負債率 資料來源：招股說明書，招商證券 二、行業：二、行業：集中度不斷提升趨勢延續，國產品牌持續突圍集中度不斷提升趨勢延續，國產品牌持續突圍 1、衛生陶瓷：產量波動上升，行業集中度有望提升、衛生陶瓷：產量波動上升，行業集中度有望提升（1）行業波動發展，外資與國產二分市場）行業波動發展，外資與國產二分市場 行業產量及規上企業營收波動中上升。行業產量及規上企業營收波動中上升。2012-2021 年，我國衛生陶瓷產量呈現出波動略有上升的趨勢。20

28、20 年，全國衛生陶瓷累計產量為 2.04 億件，相對 2019 年略有下降，同比下降 7.27%。2021 年，全國衛生陶瓷累計產量為 2.29億件，同比增長 12.55%。我國規模以上衛生陶瓷企業總營業收入與衛生陶瓷產量變化趨勢基本一致，但上升趨勢更明顯。2020 年和 2021 年我國規模以上衛生陶瓷企業總營業收入約為 770.01 億元和 854.99 億元，分別同比下降/增長 11.54%/11.04%。4.74%10.56%10.73%7.51%2.89%8.36%9.05%6.89%25.01%32.47%31.46%30.06%0%5%10%15%20%25%30%35%201

29、8201920202021營業利潤率(%)凈利潤率(%)毛利率(%)8.74%6.66%3.02%0.62%8.29%7.37%3.38%0.81%9.54%6.53%3.44%0.19%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率20192020202148.41%31.05%21.60%76.05%67.56%66.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021ROE資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10 我國衛生陶瓷產量及其變動我國衛生陶瓷產量及其變動 圖圖 11 我國規模以上企業營收及其變動我國

30、規模以上企業營收及其變動 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 外資品牌把持高端市場，國產品牌占據中低端市場外資品牌把持高端市場，國產品牌占據中低端市場，高端市場主要由漢斯格雅、德國唯寶等外資品牌把持，大眾消費市場以科勒、TOTO 等外資品牌與箭牌、惠達、九牧、恒潔等本土品牌為代表，低端品牌則由本土大量中小企業和代工企業組成。表表 2：我國衛生陶瓷市場主要玩家情況比較我國衛生陶瓷市場主要玩家情況比較 品牌品牌 國家國家 成立時成立時間間 品牌特點品牌特點 專賣店專賣店/門店數量門店數量 營收情況營收情況 科勒Kohler 美國 1873 年 節能、環保 2021 全年營收

31、 386.6 億美元 東陶TOTO 日本 1917 年 休閑、利落 2021 年全年營收 550 億元 惠達衛浴 中國 1982 年 高性價比、綜合性能好 境內專賣店 2077 家 2021 年衛生陶瓷營收 19.35 億元 箭牌家居 中國 1994 年 質量品質優，實用性耐用性強 2021 年衛生陶瓷營收 37.34 億元 恒源潔具 中國 1998 年 節水智能、質量品質高 3000 多個銷售網點 九牧廚衛 中國 1990 年 智能、創新、健康 全球專賣店4000家以上 資料來源：招股說明書，招商證券（2）政策成本驅動下，政策成本驅動下，行業集中度有望持續提升行業集中度有望持續提升 成本、政

32、策助力國內行業集中度持續提升。成本、政策助力國內行業集中度持續提升。隨著我國供給側改革的推進，頭部企業逐步開始橫向整合，近幾年我國頭部衛浴企業市場集中度呈上升趨勢。然而，同日本 CR3 接近 90%的水平相比，我國衛浴行業集中度尚有較大的提升空間。未來隨著外資品牌產品線逐漸向中低端市場延伸，市場競爭將會進一步加劇，外加原材料漲價，人工成本增加等諸多因素，在品牌、渠道、制造和研發方面處于劣勢的企業將面臨被整合的風險，衛生潔具行業集中度有望進一步得到提升，優勢企業市場地位的不斷強化將支撐行業利潤水平的相對穩定。同時，由于在低端市場，我國衛生潔具中小雜牌居多，設備技術落后，環保設施尚未完善，因此隨著

33、行業標準的進一步規范，將持續推動行業中企業的優勝劣汰，加速中小產能的出清。2、龍頭五金、龍頭五金：市場規模提升，需求多元化：市場規模提升，需求多元化（1）行業成長迅速，已達到充分競爭）行業成長迅速，已達到充分競爭 市場規模穩定提升，產銷同步增長。市場規模穩定提升，產銷同步增長。龍頭五金行業產品主要包括淋浴花灑、龍頭、地漏、掛件等。2014-2019 年間花灑行業市場規模穩步增長，2018 年國內花灑行業市場規模約為 54.7 億元，2019 年約為 58.5 億元，同比增長 6.95%。2014-2019 年國內花灑產銷量均保持增長態勢，且產量增長更明顯。2018 年國內花灑產量達到 2.34

34、 億件，2019 年-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（億件）增速-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010020030040050060070080090010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021規模以上企業營收（億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 約為

35、 2.47 億件，同比增長 5.56%。銷量與產量保持同步變化趨勢，2018 年國內花灑銷量達到 1.36 億件，2019 年約為 1.48 億件，同比增長 8.82%。圖圖 12 我國花灑市場規模及其變動我國花灑市場規模及其變動 圖圖 13 我國花灑產量銷量變動我國花灑產量銷量變動 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 行業競爭充分，市場化程度高。行業競爭充分，市場化程度高。龍頭花灑和衛浴配件行業內企業眾多，按照品牌區域和知名度主要可以分為國外品牌、國內知名品牌和區域性品牌。國外品牌以科勒、美標等為代表，憑借悠久的歷史和高品牌知名度占據中高端市場；國內近年發展勢頭強

36、勁，從大眾消費市場出發，不斷向國內中高端及國外市場擴張，代表企業如箭牌家居、九牧廚衛等；區域性品牌占據行業大多數，價格低廉但無品牌優勢與保障，產品以模仿為主，缺乏核心競爭力，隨行業規范化不斷提升將逐步退出市場。表表 3：龍頭五金行業代表玩家及特點龍頭五金行業代表玩家及特點 代表性企業代表性企業 特點特點 國外品牌 科勒、美標、摩恩、得而達、潔碧、高儀、漢斯格雅、樂家、TOTO 等 成立時間早，在產品設計、技術研發、制造規模、市場品牌等方面都具有較強的市場競爭力，通過在國內或其他市場建立合資或獨資企業、設立生產基地、收購當地知名品牌等方式拓展國際市場，在花灑、淋浴系統、龍頭等衛浴配件產品市場，尤

37、其是中高端產品市場，品牌知名度高 國內知名品牌 九牧廚衛、箭牌家居、海鷗住工、路達工業、建霖家居、松霖科技等 通過持續的研究開發，不斷擴大生產制造規模，在產品設計、技術開發、生產規模、產品質量、市場品牌等方面已具有較強的市場競爭力，在穩固大眾消費市場的同時，已逐漸向國內中高端市場擴張，部分企業憑借較強的設計研發實力、規模制造能力已通過 OEM、ODM 模式進入了國際大型衛浴品牌商的全球采購體系，實現了與國際大型衛浴品牌商的共同發展，互惠共贏 區域性品牌 規模較小的衛浴配件企業 產品品種單一，產品設計上以模仿為主，技術實力較差，生產設備較為落后，市場競爭力較弱 資料來源：各政府網站，招商證券（2

38、）需求多元化）需求多元化，加速中小企業出清加速中小企業出清 衛浴五金行業加速整合，衛浴五金行業加速整合，市場需求多元化。市場需求多元化。頭部企業在品牌建設、市場覆蓋、制造技術升級和新產品研發方面的優勢逐步凸顯，中小企業生存空間被逐步擠壓，劣質產品、同質化產品、不符合市場需求的產品和企業逐步退出市場。與此同時，消費者的消費偏好也對企業的創新能力提出了更高的要求。隨著我國經濟的快速發展，人民生活水平和消費能力顯著提高，對衛浴五金產品的需求也走向多元化。由于消費者在生活水平、文化背景、藝術修養等方面存在差異，市場需求呈現多元化特點，主要表現在對產品質量、功能、花色、造型、安全、智能技術等方面的差異化

39、需求。為了迎合市場需求的多元化趨勢，各大生產廠商的產品逐漸由大眾化、普遍化向風格化、個性化方向發展。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%010203040506070201420152016201720182019花灑市場規模（億元）增長率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.53201420152016201720182019花灑產量（億件）花灑銷量（億件）產量變化率銷量變化率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 3、瓷磚、瓷磚：產銷量基本穩定，集中度有望提升

40、：產銷量基本穩定，集中度有望提升（1）行業發展成熟，整合加速）行業發展成熟，整合加速 產量銷量基本穩定，在一定范圍內波動產量銷量基本穩定，在一定范圍內波動。我國瓷磚行業已處于成熟期，產量銷量近 3 年基本保持穩定并略有增長。受經濟增長放緩、競爭加劇的影響，產量和銷量較 5 年前有所下降并逐年波動。2013 年至 2017 年，我國瓷磚產量由 96.9 億平方米增長至 101.5 億平方米，但是受市場競爭加劇、環保趨嚴的影響，至 2020 年產量下降至 84.74億平方米。2021 年，全國瓷磚產量約為 89 億平方米，同比增長 5.03%。我國瓷磚消費量與產量呈現同步變化趨勢，且二者增速變化基

41、本一致。2021 年，我國瓷磚消費量 82.68 億平方米，同比增長 5.20%圖圖 14 我國瓷磚行業產量與消費量及其變化率我國瓷磚行業產量與消費量及其變化率 資料來源：國家統計局，招商證券 中小企業加速退出，集中度有望提升中小企業加速退出，集中度有望提升。近年來，行業內一些缺少自主品牌、渠道建設落后、技術創新能力薄弱的企業在激烈的市場競爭中走向退出，而高品質建筑陶瓷生產企業通過獨到的品牌營銷戰略、持續推出新產品、渠道升級等方式擴大了市場份額，因此逐漸提升了建筑陶瓷行業整體的集中度。未來，隨著國內消費能力進一步提高，消費者會更加青睞高品質建筑陶瓷產品，也有助于進一步提升建筑陶瓷行業的集中度。

42、（2）企業劃分三梯隊，對標市場差異化）企業劃分三梯隊，對標市場差異化 目前我國市場上全口徑建筑陶瓷企業數約 2,000 家，按照品牌特點與對標市場的差異可劃分為三個梯隊。馬可波羅、新明珠、新中源、東鵬瓷磚、蒙娜麗莎、歐神諾等知名大廠成立時間長，品牌優勢明顯，位于第一梯隊，對標中高端市場；區域性大廠位于第二梯隊，對標中低端市場；地方性小廠位于第三梯隊，價格低廉，對標低端市場。其中，第三梯隊占據我國瓷磚行業的 80-90%，行業市場分散，市場份額有待集中。表表 4：瓷磚行業三梯隊結構瓷磚行業三梯隊結構 梯隊梯隊 數量數量 占比占比 特點特點 市場范圍市場范圍 第一梯隊 30 1-2%品牌效應顯著、

43、研發能力強、產品質量高 中高端市場 第二梯隊 200 10%區域知名度高、性價比高 中低端市場 第三梯隊 1700 80-90%地方性小廠，其中相當一部分技術落后、缺乏自主品牌，但價格優勢顯著，靈活性強 低端市場 資料來源：招股說明書，招商證券 表表 5：第一梯隊瓷磚企業對比第一梯隊瓷磚企業對比 品牌品牌 成立成立時間時間 品牌特點品牌特點 專賣店或門店數量專賣店或門店數量 營收情況營收情況-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%020406080100120201320142015201620172018201920202021產量（億平方米）消費量（億平方米

44、）產量增速消費量增速 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 品牌品牌 成立成立時間時間 品牌特點品牌特點 專賣店或門店數量專賣店或門店數量 營收情況營收情況 馬可波羅 1998 品牌效應顯著、研發能力強、產品質量高 截至 2021 年全國門店數量超過 6122 家 2021 年營收 50.29 億元 東鵬瓷磚 1972 區域知名度高、性價比高 截至 2020 年末公司共有瓷磚門店 5317 家 2021 年瓷磚營收 66.71 億元 諾貝爾 1992 人性化、自然化、藝術化 截至 2021 年銷售網點的數量約為 2500 家 蒙娜麗莎 1998 創新、獨特、藝術、個性 截至 2021 年

45、底公司簽約經銷商有 1540 個，專賣店及銷售網點的數量為 4620 家 2021 年營收 69.87 億元 資料來源：招股說明書，招商證券 4、驅動：短期保交樓催化，中長期存量房、精裝修、智能產品提供新增量驅動：短期保交樓催化，中長期存量房、精裝修、智能產品提供新增量（1）短期：保交樓催化，明年竣工彈性十足）短期：保交樓催化，明年竣工彈性十足 政策密集出臺，多部門力促“保交樓”。政策密集出臺，多部門力促“保交樓”。8 月 4 日，鄭州市房地產紓困基金設立運作方案出臺，基金規模暫定 100 億；8 月 19 日，住建部、財政部和央行等：通過政策性銀行專項借款方式支持已售、逾期、難交付住宅項目建

46、設交付；9 月 7 日，鄭州市印發鄭州市“大干 30 天，確保全市停工樓盤全面復工”保交樓專項行動實施方案，明確 10 月 6 日前實現所有停工問題樓盤全面持續實質性復工。11 月 8 日，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，本次民營企業債券融資支持工具作為“第二支箭”（可參照招商證券地產組報告），將有助于緩釋行業系統性風險擔憂，打破“惡性循環”僵局，推動民企融資恢復，緩解信用收縮。明年保交樓竣工，將進一步催化家居整裝發展，衛浴行業有望迎來新增長。圖圖 15 我國存量房占比不斷提升我國存量房占比不斷提升 資料來源：Wind，招商證券（2）長期：存量房占比提升，家居需求更加多樣）長

47、期：存量房占比提升，家居需求更加多樣 存量房進入大規模更新期。存量房進入大規模更新期。我國城鎮新房的大規模建設集中于 1998 年房改之后，竣工面積的大幅增長集中在2009-2019 年十年間，正常情況下，由于住宅功能及感官需求，家庭住房的翻新周期約為 5-10 年，假設存量房屋每1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,400申萬行業指數:家居用品8 8月月4 4日日鄭州市房地產紓困基金設立運作方案出臺。8 8月月1919日日住建部、財政部和央行等：通過政策性銀行專項借款方式支持已售、逾期、難交付住宅項目建設交付；8 8月月2424日日國常

48、會提出，允許地方“一城一策”運用信貸等政策工具，合理支持剛性和改善性住房需求。9 9月月7 7日日鄭州市印發鄭州市“大干30天，確保全市停工樓盤全面復工”保交樓專項行動實施方案。1111月月8 8日日交易商協會官網發布，會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 十年更新一次，則預計 2019 年之后陸續進入存量房屋大規模更新期。2015-2021 年，我國存量房占比不斷提升，預計 2022-2025 年存量房數量將進一步增加，衛浴瓷磚行業發展空間廣闊。圖圖 16 我國存量房占比不斷提升我國存量房占比不斷提升 資料來源：國家統計局，招商證券 政策端二次

49、裝修的需求拉動行業發展。政策端二次裝修的需求拉動行業發展。為了保民生、穩投資、拉內需，老舊小區改造在 2015 年被國家首提，2017年末啟動 15 城試點，2018 年各地密集推出改造方案跟進，2019 年住建部、發改委、財政部聯合發布 關于做好 2019年老舊小區改造工作的通知，將老舊小區改造納入城鎮保障性安居工程，2020 年年初李克強總理提出要大規模推進老舊小區改造，預計老舊小區改造今年開始或大規模上量。2021 年 9 月，國家發展改革委、住房城鄉建設部發布關于加強城鎮老舊小區改造配套設施建設的通知。家庭二次裝修帶來的更換需求也是影響陶瓷衛浴產品和瓷磚產品需求量的重要因素。經濟發展帶

50、動家居需求多樣化，刺激行業需求穩增。經濟發展帶動家居需求多樣化，刺激行業需求穩增。隨著國內經濟的快速發展，我國居民消費能力逐步提升，助推國內整體實現消費升級，消費者對于產品的高品質及個性化需求日益突出，要求產品供應企業不斷調整自身經營模式，以契合消費者的多元化、個性化特性要求。衛浴瓷磚市場競爭充分，產品具有多樣化的特征，能一定程度滿足消費者需求。同時，消費者的高質量需求會刺激企業推陳出新，帶動行業需求發展。（3）精裝修：精裝修率穩步提升，消費升級帶來配套率上升）精裝修：精裝修率穩步提升，消費升級帶來配套率上升 精裝修滲透率逐年增長，仍有較大提升空間精裝修滲透率逐年增長，仍有較大提升空間。201

51、6 年起，國內地產行業迎來了政策推動的住宅全裝修、成品交付時代。2017 年住建部印發的建筑業發展十三五規劃明確提出，至 2020 年我國新開工全裝修成品住宅目標比例達到 30%。精裝修滲透率已從 2016 年的 12%提升至 2021 年的 34.6%；但相比于歐美 80%以上的滲透率，中國精裝修滲透率仍有巨大提升空間。隨著各地政策的推動，精裝修房滲透率將持續滲透。由于房企對于下游供應商的品牌、產能和產品均有較高要求，隨著精裝房滲透率的提升，行業將迎來新的增長。圖圖17 我國精裝修滲透率變化情況我國精裝修滲透率變化情況 圖圖18 2019 年年各國精裝修滲透率比較各國精裝修滲透率比較 0%2

52、0%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E新房占比存量房占比二手房占比12.00%20.00%27.50%32.00%30.00%34.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20162017201820192020202132%80%85%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國北美日本歐洲 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證

53、券 消費升級與政策支持拉動裝配式裝修發展。消費升級與政策支持拉動裝配式裝修發展。隨著人民生活水平的提高，中國進入到全面的小康社會，人們追求更舒適的居住環境的要求進一步提升。對于衛浴瓷磚產品的要求也在不斷地提高，要求產品不但結實耐用還要美觀，配套式產品具有一致性的特點，近年來需求不斷增加。隨著消費升級對于產品要求越來越高，衛浴產品的配套率會持續上升。政策方面，隨著我國建筑工業化程度進一步提高，裝配式建筑發展良好，作為工業化裝配式住宅典型部品的整體衛浴迎來了政策層面的利好。國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見和國務院辦公廳關于促進建筑業持續健康發展的意見。為促進國內裝配式建筑的全面發展，進

54、一步明確階段性工作目標：到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑比例達到 15%以上，隨政策推動，裝配式裝修占比將不斷提高，帶動衛浴整裝行業發展。（4）智能產品：新品類逐步滲透，智能化空間廣闊）智能產品：新品類逐步滲透，智能化空間廣闊 隨著全球經濟的進一步發展，新材料、新技術的不斷出現，以及人們對衛生、健康的看重，近年來人們對更加智能化、電子化和人性化的高品質家居產品的消費需求，呈現出穩步增長的發展趨勢。智能座便器、智能晾衣機、智能花灑等多元化的智能家居產品，以其便捷、安全、功能豐富等特點，成為越來越多家庭消費升級的選擇。近年來，隨著我國智能坐便器需求的不斷增長，我國智能坐便器市場規模持續擴

55、大，根據奧維云網公布的數據顯示，2019 年我國智能馬桶一體機零售額為 24 億元，同比增長 10%，2020 年智能馬桶一體機零售額達 33.7 億元，同比增長 40.6%；2019年我國智能馬桶蓋零售額為 14.8 億元，同比增長 9.4%，2020 年我國智能馬桶蓋零售額達 15.2 億元，同比增長 3.1%。在未來精裝修趨勢進一步滲透的背景下，智能家居滲透率將進一步提升，拉動行業發展。圖圖 19 我國智能馬桶一體機零售額及其變動我國智能馬桶一體機零售額及其變動 圖圖 20 我國智能馬桶蓋零售額及其變動我國智能馬桶蓋零售額及其變動 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招

56、商證券 三、增長驅動：產品智能化，渠道社區化，品牌高端化三、增長驅動：產品智能化，渠道社區化，品牌高端化 1、渠道：零售渠道優勢持續鞏固，工程渠道聚焦優質客戶，電商快速增長渠道：零售渠道優勢持續鞏固，工程渠道聚焦優質客戶，電商快速增長 零售：渠道覆蓋廣泛，優勢突出，社區店積極布局，有望持續受益存量翻新零售：渠道覆蓋廣泛，優勢突出，社區店積極布局，有望持續受益存量翻新。公司在 20 多年的發展歷程中，建設了覆蓋廣、數量多、下沉深的龐大經銷網絡。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在全國的經銷商和二級分銷商數量分別為1,854 家和 6,609 家，終端門店網點合計約 12,052 個，經

57、銷范圍覆蓋全國 34 個省和直轄市。報告期各期，公司經銷收入分別為 63.50 億元、61.14 億元和 74.23 億元，占主營業務收入的比例分別為 95.98%、94.39%和 89.11%，整體保持穩定。經銷模式下，零售渠道的收入占比整體呈下降的趨勢，經銷零售渠道的收入占經銷模式總收入的比例由 2019年的 53.08%下降至 2021 年的 46.88%。此外，公司積極布局社區營銷，深入下沉到社區和鄉鎮家裝領域。18222433.751.30%22.22%9.09%40.42%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101520253035

58、402017年2018年2019年2020年智能馬桶一體機零售額（億元）增長率9.613.514.815.253.20%42.10%9.40%3.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02468101214162017年2018年2019年2020年智能馬桶蓋零售額（億元）增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 21 公司分渠道收入（公司分渠道收入（億元）億元）圖圖 22 公司分渠道占比公司分渠道占比 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 工程：客戶結構優質，未來持續拓展優質工程工程：客戶結構優質，未

59、來持續拓展優質工程。公司工程渠道主要面向房地產商、政府和事業單位等大客戶。公司與諸多大型企業建立了良好、穩定的戰略合作關系，為其工程項目提供高品質的家居產品，其中包括碧桂園、華僑城、海倫堡、華潤置地、佳兆業集團、華住酒店、如家酒店等知名企業，并得到了合作伙伴的認可和信賴，成為中央人民廣播電臺優秀合作伙伴、佳兆業集團優秀合作伙伴、一起裝修網優秀供應商以及居然之家 VIP 合作品牌等。此外，公司產品還應用于諸多大型工程項目，如荊州站、深圳北站等高鐵工程，昆明滇池國際會展中心等政府工程，浙江大學兒童醫院、山西省中醫院大同醫院等醫院工程等，在工程渠道領域形成了較高的品牌知名度與美譽度。2019 年-2

60、021年，公司工程業務的收入分別為 20.20 億元/19.25 億元/23.49 億元。公司的工程業務主要通過經銷商開展，2019 年-2021 年經銷-工程收入占比分別為 92.68%/93.22%/88.83%,直營工程業務收入規模較小。圖圖 23 公司工程業務收入（億元）及增速公司工程業務收入（億元）及增速 資料來源：招股說明書，招商證券 電商：產品標準化程度高，適合電商生產，電商業務占比有望快速提升電商：產品標準化程度高，適合電商生產，電商業務占比有望快速提升。隨著家居建材的主流消費群體的年輕化，家居建材的銷售場景逐步從家居建材商城分流至電商渠道，在行業趨勢推動下，公司在 2018

61、年正式成立電商公司拓展線上銷售渠道，加大了對電商渠道的投入力度，并不斷通過線上線下聯動、與其他泛家居品牌合作等方式對直營電商業務進行推廣，公司線上銷售收入不斷增長。公司主要通過在淘寶、京東等電商平臺開設直營店鋪開展線上銷售，公司產品標準化程度高，適合電商渠道銷售。2019 年-2021 年，公司的電商渠道收入分別為 8.17 億元/10.30 億元/15.31億元，電商渠道的銷售規模增長明顯。63.561.1474.232.663.639.070102030405060708090201920202021經銷直銷95.98%94.39%89.11%4.02%5.61%10.89%0.00%20

62、.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021經銷直銷20.2019.2523.49-4.73%22.05%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.00201920202021工程收入(億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 24 電商渠道整體收入及增速電商渠道整體收入及增速 資料來源：招股說明書，招商證券 2、品牌力：品牌矩陣完善，聚焦品牌高端化、品牌力：品牌矩陣完善，聚焦品牌高端化 公司主要產品品牌包括 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華，

63、三個品牌具有不同的市場定位，能夠滿足不同消費群體的需求，知名度較高，多次被評為中國十大衛浴品牌、十大瓷磚品牌，產品多次獲得德國紅點設計獎、德國 IF產品設計金獎、紅棉中國設計獎，并分別于 2015 年、2020 年連續兩屆被指定為世博會中國館陶瓷潔具供應商亮相米蘭世博會、迪拜世博會，品牌效應顯著。公司品產品涵蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產品，各品牌基本情況如下：表表 6：公司各品牌基本情況：公司各品牌基本情況 標識標識 品牌愿景品牌愿景 品牌定位品牌定位 智慧家居 ARROW 箭牌箭牌創建于 1994 年，致力于改善家居生活品質、創新智慧生活空間，歷經

64、二十多年的快速發展，已逐步成長為具有較高知名度的民族衛浴品牌，正在向國際一流智慧家居品牌進發。2008 年，國家工商行政管理總局商標局認定 ARROW 商標為馳 藝術家居 FAENZA 法恩莎法恩莎創建于 1999 年，致力于引領國際化的藝術家居生活方式，營造生活儀式感，提供藝術與生活統一的產品和服務。2011 年，國家工商行政管理總局商標局認定 FAENZA 商標為馳名商標 時尚家居 ANNWA 安華安華創建于 2003 年，致力于打造年輕時尚的生活方式，通過產品的智能科技、時尚設計、人性化功能和優質服務，成為更懂年輕人的時尚家居品牌 資料來源：招股說明書，招商證券 截止 2021 年底，箭

65、牌衛浴、法恩莎衛浴、安華衛浴經銷網點分別有 6510/2340/1996 家，公司不同品牌經銷網點遍布全國。2019 年-2021 年，公司廣告宣傳費分別為 1.15 億元、9,915.01 萬元和 11,935.10 萬元，廣告宣傳費投入較為穩定，占銷售費用比略有下降。8.1710.3015.3126.14%48.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201920202021電商收入(億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 25：公

66、司不同品牌經銷網點數量變化公司不同品牌經銷網點數量變化 圖圖 26：公司廣告宣傳費金額及占銷售費用比重公司廣告宣傳費金額及占銷售費用比重 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 3、產品：智能化趨勢明顯，整裝打開品類融合空間，高潛力品類有望持續放量、產品：智能化趨勢明顯，整裝打開品類融合空間，高潛力品類有望持續放量 公司是國內較早進入智能衛浴領域的企業之一，2006 年建立了智能坐便器和感應器產品線，同年生產了第一臺儲熱式智能坐便器，此后，公司智能坐便器功能不斷迭代升級，并在后續發展中逐步開發了智能龍頭、智能浴室柜、智能晾衣機等多個智能家居品類。公司未來計劃新建智能坐便

67、器、智能蓋板、智能晾衣機、感應器、智能龍頭、智能花灑等智能產品，以及龍頭五金、陶瓷潔具等產品的生產線。通過擴大智能化產品的產能，優化公司產品結構，提升公司的盈利能力。表表 7：公司智能坐便器產品不斷升級：公司智能坐便器產品不斷升級 產品型號產品型號 示意圖示意圖 研發時間研發時間 介紹介紹 AB1102 1995 連體馬桶 AB1103 1996 6L 節水馬桶 AKB1108 2006 儲熱式智能馬桶 AB1271 2012 超凡節水馬桶 AKB1199 2016 纖薄一體 2.7L 智能坐便器 帕斯卡系列 2018 無水壓智能馬桶 資料來源：公司官網、招商證券 在產品方面在產品方面，公司進

68、一步加快全線產品的智能化升級，推動公司的“智慧”轉型，在研發和銷售上給予“產品智能化”重點支持，智能系列產品廣受消費者認可，收入占比不斷提升。同時，針對渠道下沉的趨勢，豐富產品品類，進行差異化產品布局，增加公司產品在下沉市場的競爭力。2019 年-2021 年，智能坐便器收入占主營業務收入的比例分別為13.53%/15.46%/20.20%,占比持續增長。020004000600080001000012000201920202021箭牌衛浴法恩莎衛浴安華衛浴0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.40201920202021廣告宣傳費金額（億

69、元)銷售費用占比 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 27 公司智能坐便器收入（億元）及占比公司智能坐便器收入（億元）及占比 資料來源：招股說明書，招商證券 智能家居智能家居+整裝，打開客單價成長空間。整裝，打開客單價成長空間。近年來，精裝、整裝、“互聯網+”家裝、設計師渠道等銷售渠道快速崛起，大趨勢下的行業渠道變革對行業內企業的影響愈加明顯。從公司的收入結構上，公司家裝渠道的收入由 2019 年的 1.84億元增長至 2021 年的 5.25 億元，規模增長十分明顯。公司家裝收入 2020 年增速為 47.34%，2021 年增速高達 93.91%。公司在打造智能家居的同時，抓

70、住家裝渠道發展潮流，將智能產品應用到家裝渠道中，具有較高的產品附加值，能夠較好地打開客單價成長空間空間，助力公司利潤增長。圖圖 28 家裝業務的收入及增速家裝業務的收入及增速 資料來源：招股說明書，招商證券 4、成本：智能制造穩步推進，成本管控優化，利潤率提升可期成本：智能制造穩步推進，成本管控優化，利潤率提升可期 在生產制造方面在生產制造方面，公司大力推行智能制造和精益生產，結合自身多年的生產制造經驗，引入高壓注漿成型機、機器人施釉、機器人修坯、自動裝卸窯等自動化、智能化生產裝備，充分運用到產品的生產環節和流轉環節，不斷提升生產制造的自動化、智能化水平，降低產品單位生產成本。公司衛生陶瓷單位

71、成本從 2018 年的 282 元/件降至 2021 年的249 元/件。公司主要采購的原材料包括木質原材料、玻璃原材料等幾大類物料原料、水件蓋板、包裝材料、產品零配件等，其中，主要原材料主要包括陶瓷化工、木質板材、銅材原材料、泥砂原材料等，2019 年-2021 年，主要原材料采購成本分別為 7.32 億元/6.92 億元/11.14 億元，占公司整體采購金額比重分別為 21.30%/20.78%/23.70%。7.78.812.9516.9611.56%13.53%15.46%20.20%0%5%10%15%20%25%0246810121416182018201920202021收入（億

72、元）占比1.842.715.2547.34%93.91%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.00201920202021家裝收入（億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 29：主要原材料采購成本（億元）主要原材料采購成本（億元）圖圖 30：分產品主營業務成本（億元）分產品主營業務成本（億元）資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 31：公司主要產品單位成本（元）公司主要產品單位成本（元）圖圖 32：公司衛浴陶瓷單位成本（元）公司衛浴陶瓷單位成本（元）資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：

73、招股說明書，招商證券 5、募投項目投產，產能擴建助力收入提升募投項目投產，產能擴建助力收入提升 公司公開發行 9,660.9517 萬股人民幣普通股，募集資金扣除發行費用后，擬投資 20.29 億元用于募投項目，其中自有資金 8.73 億元，募集資金 11.56 億元，將全部用于公司主營業務相關的項目。其中智能家居產品產能技術改造項目擬使用募集資金 4.50 億元，占比 38.93%；項目預計全部達產后年均增加營收 12.59 億元，年凈利潤 1.41 億元。年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目擬使用募集資金 3.60 億元，占比 31.15%；項目預計全部達產后年均增加營收11.

74、71 億元，年凈利潤 1.34 億元。另有 16.95%的募集資金擬補充流動資金，以改善公司資本結構，提高公司盈利能力。表表 8：公司募投項目公司募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金 1 智能家居產品產能技術改造項目 4.82 4.50 2 年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目 6.80 3.60 3 智能家居研發檢測中心技術改造項目 1.74 1.00 4 數智化升級技術改造項目 0.91 0.50 5 基于新零售模式的營銷服務網絡升級與 2.63-6 補充流動資金 3.40 1.96 合計 20.29 11.56 資

75、料來源：招股說明書，招商證券 2019 年-2021 年，公司主要產品的產銷率有一定的波動。其中，2020 年公司多類產品產銷率普遍大于 100%，主要是2019 年以來公司持續推進精益生產，將生產部門的排產計劃與銷售部門的預計需求計劃結合起來，從而設置科學合理7.326.9211.140.002.004.006.008.0010.0012.002019202020210.0010.0020.0030.00201920202021衛生陶瓷龍頭五金浴室家具瓷磚浴缸浴房定制櫥衣柜其他品類及配件0100200300400500600衛生陶瓷龍頭五金浴室柜瓷磚201820192020282273262

76、2492302402502602702802902018201920202021 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 的生產計劃，適當關閉一些暫時閑置的生產線，生產適銷對路的產品，一定程度地消化庫存產品，因此 2020 年多類產品產銷率較高。未來隨著募投項目的落地建成，公司產品產能將進一步得到提升，有利于公司發揮規模優勢，提高盈利能力。表表 9：公司主要產品產量和銷量情況公司主要產品產量和銷量情況 產品產品 單位單位 指標指標 2021 年年 2020 年年 2019 年年 衛生陶瓷 萬件，%自產產量 982.63 640.60 816.37 外協產量-總銷量 895.20 749.5

77、5 752.67 產銷率 91.10%117.01%92.20%龍頭五金 萬個，%自產產量 947.44 776.42 759.56 外協產量 844.61 512.35 353.28 總銷量 1,725.29 1,227.36 1,050.37 產銷率 96.27%95.23%94.39%浴室柜 萬套，%自產產量 156.83 99.22 118.94 外協產量 4.20 4.09 4.61 總銷量 154.46 109.34 114.91 產銷率 95.92%105.84%93.00%浴缸 萬件，%自產產量 7.59 6.75 7.74 外協產量 0.04 0.13 0.14 總銷量 7.

78、47 6.99 7.90 產銷率 97.93%101.59%100.14%瓷磚 萬平方米，%自產產量 1,765.78 1,589.62 847.52 外協產量 252.30 360.25 605.82 總銷量 2,127.00 2,114.18 1,672.82 產銷率 105.40%108.43%115.10%定制櫥衣柜 萬套，%自產產量 10.65 8.09 6.06 外協產量-總銷量 10.34 8.01 6.01 產銷率 97.07%99.02%99.18%資料來源：招股說明書，招商證券 表表 10：公司主要品類的產能情況和自產產量公司主要品類的產能情況和自產產量 產品產品 單位單位

79、 指標指標 2021 年年 2020 年年 2019 年年 衛生陶瓷 萬件，%產量 982.63 640.60 816.37 產能 1,055.38 863.49 1,060.96 產能利用率 93.11%74.19%76.95%龍頭五金 萬個，%產量 947.44 776.42 759.56 產能 959.12 815.60 815.60 產能利用率 98.78%95.20%93.13%浴室柜 萬套，%產量 156.83 99.22 118.94 產能 186.45 130.82 139.86 產能利用率 84.12%75.85%85.05%浴缸 萬件，%產量 7.59 6.75 7.74

80、產能 11.55 10.53 11.70 產能利用率 65.70%64.08%66.19%瓷磚 萬平方米，%產量 1,765.78 1,589.62 847.52 產能 2,108.70 1,847.48 1,898.10 產能利用率 83.74%86.04%44.65%定制櫥衣柜 萬套，%產量 10.65 8.09 6.06 產能 13.20 11.69 11.10 產能利用率 80.67%69.20%54.56%資料來源：招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 1、盈利預測、盈利預測（1）公司將擴大智能座便器、智能蓋板

81、、智能晾衣機、感應器、智能龍頭、智能花灑等智能產品的產能，優化公司產品結構，把握智能家居快速發展的市場機遇；（2）擴大龍頭五金、陶瓷潔具等產品的產能，借助工程配套、新零售、渠道下沉等方式進一步擴大公司業務規模；（3）對生產基地進行技術改造，提升生產的自動化、智能化水平和整體生產運營效率；（4）同時，順應行業智能化、高端化、節能環保等發展趨勢，持續深化在新產品、新材料、新技術、新工藝的研究開發，提升公司市場占有率。因此，我們預計（1）衛生陶瓷業務 20222024 年營業收入分別為 34.36 億元、39.21 億元、45.41 億元，同比變動-8%、+14%、+16%；（2）龍頭五金業務 20

82、222024 年營業收入分別為 21.83 億元、26.46 億元、32.39 億元，同比變動-3%、+21%、+22%；（3）浴室家具 20222024 年營業收入分別為 8.50 億元、10.94 億元、14.32 億元，同比變動-8%、+29%、+31%；（4）瓷磚業務 20222024 年營業收入分別為 5.12 億元、5.74 億元、6.31 億元，同比變動-18%、+12%、+10%；（5）浴缸浴房業務 20222024 年營業收入分別為 6.04 億元、8.62 億元、11.87 億元，同比變動+8%、+43%、+38%；（6）定制櫥衣柜業務 20222024 年營業收入分別為

83、1.75 億元、1.97 億元、2.25 億元，同比變動-5%、+13%、+14%。表表 11：分品類拆分及預測：分品類拆分及預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 6,502 8,373 7,864 9,439 11,456 YOY-2.3%28.8%-6.1%20.0%21.4%毛利率 31.5%30.1%33.3%33.4%33.5%衛生陶瓷衛生陶瓷 收入 2,998 3,734 3,436 3,921 4,541 YOY-3.3%24.6%-8.0%14.1%15.8%毛利率 34.5%34.4%37.3%37.5%37.6%收

84、入占比 46.1%44.6%43.7%41.5%39.6%龍頭五金龍頭五金 收入 1,636 2,251 2,183 2,646 3,239 YOY 6.4%37.6%-3.0%21.2%22.4%毛利率 29.4%27.9%29.6%29.7%29.7%收入占比 25.2%26.9%27.8%28.0%28.3%浴室家具 收入 720 924 850 1,094 1,432 YOY-16.3%28.3%-8.0%28.8%30.8%毛利率 28.7%27.8%30.6%30.6%30.6%收入占比 11.1%11.0%10.8%11.6%12.5%瓷磚瓷磚 收入 558 625 512 57

85、4 631 YOY 5.4%12.1%-18.0%12.0%10.0%毛利率 24.6%20.6%24.2%24.2%24.2%收入占比 8.6%7.5%6.5%6.1%5.5%浴缸浴房浴缸浴房 收入 390 559 604 862 1,187 YOY-9.5%43.5%8.0%42.8%37.7%毛利率 37.0%34.3%37.0%37.0%37.0%收入占比 6.0%6.7%7.7%9.1%10.4%定制櫥衣柜定制櫥衣柜 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 129 184 175 197 225 YOY

86、8.4%42.1%-5.0%12.8%14.0%毛利率 18.7%18.6%22.0%23.0%24.0%收入占比 2.0%2.2%2.2%2.1%2.0%其他品類及配件其他品類及配件 收入 48 54 62 92 139 YOY 17.9%12.4%15%50%50%毛利率 44.5%43.2%45%45%45%收入占比 0.7%0.6%0.8%1.0%1.2%其他業務其他業務 收入 25 43 43 52 62 YOY-40.7%74.4%0%20%20%毛利率-13.1%-66.5%33%33%33%收入占比 0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%資料來源：Wind，招商證券 2、投資

87、建議、投資建議 衛浴行業龍頭，智能化品類擴展空間廣闊，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。公司將擴大智能座便器、智能蓋板、智能晾衣機、感應器、智能龍頭、智能花灑等智能產品的產能，優化公司產品結構，把握智能家居快速發展的市場機遇，我們預計公司 2022 年2023 年歸母凈利潤分別為 6.57 億元、8.10 億元、9.94 億元，同比分別增長 14%、23%、23%，對應 PE 分別為 27X、22X、18X，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。表表 12：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 當前股當前股 當前市當前市 PE EPS （元）（億2021 2022E 20

88、23E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603385.SH 惠達衛浴 7.5 29 12.3 15.6 12.0 9.8 0.6 0.5 0.6 0.8 002084.SZ 海鷗住工 4.5 30 34.5 21.7 16.8 13.2 0.1 0.2 0.3 0.3 002918.SZ 蒙娜麗莎 20.5 85 27.0-99.9 14.3 10.4 0.8-0.2 1.4 2.0 003012.SZ 東鵬控股 8.6 101 65.7 16.3 12.2 9.5 0.1 0.5 0.7 0.9 603833.SH 歐派家居 124.1 756 28.4 27.0

89、23.0 19.5 4.4 4.6 5.4 6.4 平均值 33.6 20.2 15.6 12.5 001322.SZ 箭牌家居 18.2 175 30.4 26.7 21.6 17.6 0.6 0.7 0.8 1.0 資料來源：Wind，招商證券（注：23 年可比公司平均估值剔除蒙娜麗莎的負值影響）五、風險提示五、風險提示 市場競爭加劇風險：目前，陶瓷衛浴行業整體集中度較低，市場競爭較為激烈。隨著房地產行業調控的持續以及環保標準不斷趨嚴，市場競爭將進一步加劇，行業將迎來一輪洗牌。未來市場競爭中，若公司不能在新產品研發和迭代、產能規模、品牌建設、渠道布局、綠色制造等方面保持現有競爭優勢，將會給

90、公司的生產、銷售及盈利水平帶來不利影響。房地產市場波動風險：公司主營衛生陶瓷、龍頭五金和浴室家具等家居產品的研發、生產和銷售，產品所處行業與房地產行業具有一定的相關性。若我國房地產政策趨于收緊，將導致消費者的購房和裝修需求增長放緩，進而對公司的產品銷售帶來不利影響。毛利率波動的風險：2019/2020/2021 年，公司主營業務毛利率分別為 32.09%/31.63%/30.56%。若未來原材料價格上升、人力成本上升且公司無法通過內部降本消化或將相關成本及時向下游轉移，公司主要產品毛利率可能存在一定的波動，進而影響公司的經營業績。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 附：財務預測表附：財

91、務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3043 3523 3490 4716 6274 現金 1449 1562 1734 2612 3722 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 111 93 87 105 127 應收款項 237 320 283 339 412 其它應收款 20 19 17 21 25 存貨 1127 1389 1238 1482 1797 其他 98 141 131 157 190 非流動資產非流動資產 4284 5247 5297 5343 5387 長期股權投資 15 13 13

92、13 13 固定資產 2496 2659 2814 2954 3081 無形資產商譽 962 954 858 773 695 其他 811 1620 1611 1603 1597 資產總計資產總計 7327 8770 8786 10059 11660 流動負債流動負債 4410 4765 4125 4786 5637 短期借款 353 213 0 0 0 應付賬款 2904 3414 3059 3663 4441 預收賬款 197 241 216 259 314 其他 956 897 850 864 882 長期負債長期負債 540 1030 1030 1030 1030 長期借款 396 8

93、92 892 892 892 其他 144 139 139 139 139 負債合計負債合計 4950 5795 5155 5816 6668 股本 869 869 869 869 869 資本公積金 940 955 955 955 955 留存收益 567 1144 1801 2415 3166 少數股東權益 1 7 6 5 3 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2376 2968 3625 4239 4990 負債及權益合計負債及權益合計 7327 8770 8786 10059 11660 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024

94、E 經營活動現金流經營活動現金流 1270 906 831 1471 1741 凈利潤 587 576 656 809 993 折舊攤銷 266 311 358 361 364 財務費用 60 34 48 36 28 投資收益(19)(11)(49)(49)(49)營運資金變動 378 55(179)308 397 其它(3)(59)(2)6 7 投資活動現金流投資活動現金流(591)(1214)(360)(360)(360)資本支出(612)(1113)(408)(408)(408)其他投資 21(101)49 49 49 籌資活動現金流籌資活動現金流(80)343(300)(233)(27

95、1)借款變動(656)350(252)0 0 普通股增加 47 0 0 0 0 資本公積增加 589 15 0 0 0 股利分配 0 0 0(197)(243)其他(60)(21)(48)(36)(28)現金凈增加額現金凈增加額 599 36 172 878 1110 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 6502 8373 7864 9439 11456 營業成本 4457 5856 5248 6285 7619 營業稅金及附加 72 85 79 95 116 營業費用 539 799 750 900 1093 管理費用 4

96、79 547 716 860 1044 研發費用 220 288 354 425 516 財務費用 53 16 48 36 28 資產減值損失(84)(203)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 80 38 38 38 38 投資收益 19 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 698 629 717 887 1089 營業外收入 9 19 19 19 19 營業外支出 38 13 13 13 13 利潤總額利潤總額 669 636 724 893 1096 所得稅 81 59 68 84 103 少數股東損益(1)(1)(1)(1)(2)歸 屬 于

97、母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 589 577 657 810 994 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-2%29%-6%20%21%營業利潤-1%-10%14%24%23%歸母凈利潤 6%-2%14%23%23%獲利能力獲利能力 毛利率 31.5%30.1%33.3%33.4%33.5%凈利率 9.1%6.9%8.4%8.6%8.7%ROE 29.6%21.6%19.9%20.6%21.5%ROIC 23.3%16.1%16.0%17.3%18.4%償債能力償債能力 資產負債率 67.6%

98、66.1%58.7%57.8%57.2%凈負債比率 10.2%13.0%10.1%8.9%7.6%流動比率 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1 速動比率 0.4 0.4 0.5 0.7 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 1.0 0.9 1.0 1.1 存貨周轉率 3.6 4.7 4.0 4.6 4.6 應收賬款周轉率 20.8 22.0 20.1 23.2 23.3 應付賬款周轉率 1.5 1.9 1.6 1.9 1.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.61 0.60 0.68 0.84 1.03 每股經營凈現金 1.32 0.94 0.86 1.52 1.80 每股凈資

99、產 2.46 3.07 3.75 4.39 5.17 每股股利 0.00 0.00 0.20 0.25 0.31 估值比率估值比率 PE 29.8 30.4 26.7 21.6 17.6 PB 7.4 5.9 4.8 4.1 3.5 EV/EBITDA 20.2 21.6 17.1 15.0 13.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：

100、香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020 年，任招商證券環保公用事業行業分析師。2020

101、年起任美妝時尚分析師。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。鄭曉剛：鄭曉剛：畢業于英國東安吉利亞大學，經濟學碩士，2017 年 1 月加入招商證券，從事建材行業研究，2019 年開始負責建筑與建材行業。所帶團隊入選 2019 年、2020 年建筑材料行業最佳行業分析

102、團隊金牛獎，2021 年新浪財經金麒麟新銳分析師建筑材料行業第一名。袁定云：袁定云：上海交通大學工學管理學雙學士、管理學碩士，2021 年 7 月加入招商證券，從事建材行業研究。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度

103、相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。