箭牌家居-公司研究報告-乘衛浴智能化東風產品升級驅動盈利擴張-230419（60頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月1919日日買入買入箭牌家居（箭牌家居（001322.SZ001322.SZ）乘衛浴智能化東風，產品升級驅動盈利擴張乘衛浴智能化東風，產品升級驅動盈利擴張核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告輕工制造輕工制造家居用品家居用品證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔聯系人：劉佳琪聯系人：劉佳琪0755-81981391010-S0980520040004基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值25.00-27.60 元收盤價20.11 元總市值/流通市值19418/1943 百萬元52 周

2、最高價/最低價25.35/13.31 元近 3 個月日均成交額108.51 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司概況公司概況：國產衛浴龍頭國產衛浴龍頭，向智能化與大家居邁進向智能化與大家居邁進。箭牌家居創立于 1994年，覆蓋以衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具等以衛浴為主的家居產品，2022 年收入規模 75 億元，毛利率 32.8%。主要品牌包括箭牌/法恩莎/安華，分別定位智慧/藝術/時尚家居。渠道以經銷零售為主，直銷電商快速增長。在中國擁有 1.2 萬余家銷售網點，十大生產基地。行業分析行業分析：衛浴行業品牌與功能屬性利于龍頭集中衛浴行業品牌與功能屬性利于龍

3、頭集中，智能化趨勢推動國產品智能化趨勢推動國產品牌份額提升牌份額提升。1）衛浴在家居細分行業中集中度較高，美國 CR2 約 40%，日本 CR3 約 30%，海外龍頭驪住、科勒、TOTO 等均具有數百億收入規模；2）消費者認可品牌與功能性溢價，我國零售市場高端國際品牌份額居前，國貨龍頭箭牌位列第三，市占率約 9.8%；線上平臺國產品牌居前，且集中度逐年提升；3）智能坐便器行業市場增速較快，國內目前滲透率、集中度較低；消費者對于產品功能性有需求，進而推動產品智能化升級進程，滲透率與精裝房配套率持續提升；4）隨渠道變革、產品技術迭代，國貨龍頭優勢漸顯，競爭格局呈國產替代與強者恒強趨勢。公司分析：成

4、長性品類及渠道帶動收入利潤同步增長。公司分析：成長性品類及渠道帶動收入利潤同步增長。產品端，智能產品占比提升拉動單價和毛利率。2019-2022 年智能產品收入占比從 20%提升至 25%，智能馬桶價格約為傳統馬桶價格的 4.3 倍，毛利率較普通衛生陶瓷產品高 4pp。渠道端，經銷家裝及直銷電商渠道引領增長。渠道結構變化拉動凈利率提升；傳統線下經銷零售渠道經銷商人數/店數/提貨額快速增長；專賣店渠道發展較好，家裝店和下沉市場成長性高。產能方面，八大生產基地分布廣東江西等地，自產比例較高。成長性成長性：智能坐便器行業增長可期智能坐便器行業增長可期，公司市占率及利潤率持續提升公司市占率及利潤率持續

5、提升。衛浴行業成長性在于替換需求與產品智能化升級，未來 5 年復合增速約中個位數；智能坐便器行業滲透率年均提升 2pp，驅動行業快速增長，有望實現雙位數復合增長。公司成長性在于渠道及品類多元化，產品升級及智能化帶動收入增長，大力拓展的經銷家裝及直銷電商渠道引領增長；同時產品結構及渠道結構改善、自產比例提升拉動毛利率和凈利率增長。風險提示：風險提示：疫情反復多次沖擊；地產開工持續下滑；行業競爭格局惡化。投資建議投資建議：看好看好行業行業與公司成長性與公司成長性。我們看好智能衛浴行業發展，公司營收增長帶動市占率提升，以及盈利能力改善。預計 2023-2025 年的凈利潤分別為 7.4/9.5/12

6、.1 億元，同比+25.0%/28.5%/27.1%；首次覆蓋給予“買入”評級，合理估值區間 25.027.6 元，對應 2024 年 2528x PE。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)8,3737,5138,89310,48912,263(+/-%)28.8%-10.3%18.4%17.9%16.9%凈利潤(百萬元)5775937419531211(+/-%)-1.9%2.8%25.0%28.5%27.1%每股收益（元）0.660.610.770.991.25EBITMargin

7、9.5%9.0%9.7%10.6%11.5%凈資產收益率（ROE）19.4%12.5%13.7%15.1%16.4%市盈率（PE）30.332.726.220.416.0EV/EBITDA21.624.919.715.713.2市凈率（PB）5.894.103.583.092.62資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：國產衛浴龍頭國產衛浴龍頭，向智能化與大家居邁進向智能化與大家居邁進.5 5業務分析：傳統業務增長穩健，智能產品進一步增長，C 端渠道重點發力

8、.5發展歷史：國產衛浴領先品牌，向國際一流智慧家居企業邁進.7股權結構：股權穩定集中，組織架構完善，管理層經驗豐富.8行業分析行業分析：智能坐便器滲透率提升，國貨龍頭增長勢頭足：智能坐便器滲透率提升，國貨龍頭增長勢頭足.1111總述.11行業概況：衛浴行業增速穩定市場集中度有待提升，智能坐便器行業滲透率快速提升.11國產優勢 1：線上渠道快速發展，本土品牌線上占有率高.21國產優勢 2：國貨產品技術追趕，性價比優勢強.24國產龍頭優勢：箭牌家居產銷量規模領先，盈利能力較強.27存量房裝修需求占比逐漸提升，衛浴系老房翻新重點空間.30公司拆分分析公司拆分分析：成長性品類及渠道帶動收入利潤同步增長

9、成長性品類及渠道帶動收入利潤同步增長.3131品類拆分：2021 年銷售量價增長，2022 年量減價增，智能產品占比提升拉動毛利率及單價.31渠道拆分：經銷家裝及直銷電商渠道引領增長，渠道結構變化拉動凈利率提升.36八大生產基地分布廣東江西等地，自產比例較高.40成長性成長性：智能坐便器行業增長可期，公司市占率及利潤率持續提升智能坐便器行業增長可期，公司市占率及利潤率持續提升.4242行業成長性：衛浴行業增速放緩，智能坐便器行業增長可期.42公司成長性：量價增長推動市占率提升，三重因素拉動盈利增長.44財務分析財務分析：財務風格保守穩健，營運效率高財務風格保守穩健，營運效率高/應收賬款低應收賬

10、款低/現金流充足現金流充足.4848盈利預測盈利預測.5151假設前提.51未來三年業績預測.53盈利預測情景分析.54估值與投資建議估值與投資建議.5454絕對估值：25.029.5 元.54相對估值：24.727.6 元.55投資建議.56風險提示風險提示.5757附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5959免責聲明免責聲明.6060請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：箭牌家居集團主要業務.5圖7：箭牌家居集團發展歷史.8圖8：箭牌家居集團股權結構（截至 2022 年末）.9圖9：箭牌家居集團組織架構.9圖14：高端酒店合作衛浴

11、品牌.13圖32：線上平臺衛浴行業品牌市占率.23圖33：線上平臺坐便器行業品牌市占率.24圖34：天貓平臺衛浴品牌價格帶分布.25圖35：2017-2022 年線上平臺智能坐便器價格帶分布變化（銷量占比/銷量增速）.25圖52：箭牌家居天貓平臺 2018-2022 年產品價格帶分布.35圖53：箭牌家居京東平臺 2020-2022 年產品價格帶分布.35圖56：箭牌家居各渠道毛利率.38圖57：箭牌家居線上/線下收入及毛利率.38圖58：箭牌家居分渠道凈利率.39圖59：直銷電商的平臺費占比下降.39圖60：箭牌家居經銷商/分銷商數量.39圖61：箭牌家居經銷/分銷網點數量及平均開店數.39

12、圖62：分類型網點結構及單網點提貨額.40圖63：公司生產基地布局.40圖64：箭牌家居分品類自產/外協產量/外協比例.41圖65：衛浴行業市場規模測算.42圖66：智能坐便器行業市場規模測算.43圖67：坐便器行業市場規模測算.43表1：箭牌家居集團董事會與高管基本情況.10表2：陶瓷衛浴行業相關政策.14表3：世界陶瓷衛浴 20 強.17表4：東陶、箭牌業績及估值對比.17表6：國內主流坐便器品牌產能/銷量.21表10：箭牌家居營收拆分（按品類）.32表11：箭牌家居 2019-2021 年銷量拆分.33表12：箭牌家居 2019-2021 年分品類單價.34表13：箭牌家居 2021-2

13、022 量價拆分.35表14：智能產品收入/量/價拆分.36表15：箭牌家居營收拆分（按渠道）.37表16：箭牌家居生產基地.41表17：衛浴及坐便器產品單價對比.44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表18：分渠道增長來源拆分.45表19：箭牌家居分渠道盈利預測.45表20：箭牌家居分品類盈利預測.46表21：箭牌家居市占率.46表22：箭牌家居毛利率預測（假設一）.47表23：箭牌家居毛利率預測（假設二）.47表24：箭牌家居分渠道毛利率凈利率預測.48表26：箭牌家居盈利拆分.52表27：箭牌家居盈利預測假設條件.53表28：箭牌家居盈利預測及市場重要

14、數據.53表29：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.54表30：公司盈利預測假設條件（%）.55表31：資本成本假設.55表32：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.55表33：可比公司估值.56請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：國產衛浴龍頭國產衛浴龍頭，向智能化與大家居向智能化與大家居邁進邁進業務分析：傳統業務增長穩健，智能產品進一步增長，業務分析：傳統業務增長穩健，智能產品進一步增長，C C 端渠道端渠道重點發力重點發力箭牌家居創立于 1994 年，2022 年 10 月在深交所上市，2022 年實現營收 75 億元。是一家集

15、研發、生產、銷售與服務于一體的大型現代化制造企業，生產產品品類覆蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等以衛浴為主的家居產品，致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。公司主要品牌包括 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華，三個品牌具有不同的市場定位，能夠滿足不同消費群體的需求。公司掌握具有自主知識產權的研發及制造核心技術，是衛生陶瓷、節水型衛生潔具行業標準起草單位之一。公司品牌多次被評為中國十大衛浴品牌、十大瓷磚品牌，產品相繼獲得德國紅點設計獎、德國 IF 產品設計金獎、紅棉中國設計獎，并于 2015 年、2020 年

16、連續兩屆被指定為世博會中國館陶瓷潔具供應商。同時，公司擁有十大生產基地（包含兩個在建），北部北方地區主要為山東德州，中部為湖北應城與江西景德鎮，其他基地主要分布在廣東省內，包括佛山、肇慶以及韶關。圖1：箭牌家居集團主要業務資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：箭牌家居集團主要品牌資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理產品以衛生陶瓷為主，龍頭五金增速快帶動收入增長產品以衛生陶瓷為主，龍頭五金增速快帶動收入增長從產品品類來看從產品品類來看，2022 年衛生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚分別營收 35/21/8/5

17、億元，同比減少 6%/8%/13%/18%，主要受新冠疫情沖擊、經濟形勢變化等因素影響；衛生陶瓷、浴室家具營收在 2019-2020 年出現小幅下滑，主要受公司產品銷售結構變動、市場競爭加劇、新冠疫情沖擊等因素疊加影響。按品類拆分收入結按品類拆分收入結構構，2018-2022 年衛生瓷磚類產品收入始終占比第一，數值在 45%-47%的區間內浮動，是公司收入最主要的產品品類，4 年復合增速 3%；其中又以坐便器為主，占全部收入的 30%以上（2021 年）。第二增長曲線龍頭五金，2018-2022 年占比從19%增長至 28%，4 年復合增速 13%；主要產品為淋浴花灑和水龍頭，合計收入占中收入

18、 20%以上（2021 年）。其他品類占比和增速均較低，公司品類收入結構較為穩定。圖3：公司主要品類收入及增速(億元）圖4：公司收入結構（按品類）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理經銷零售為第一銷售渠道，直銷電商占比快速提升經銷零售為第一銷售渠道，直銷電商占比快速提升從業務渠道來看，從業務渠道來看，2022 年經銷零售/經銷工程/經銷電商分別收入 31/17/8 億元，同比減少 11%/19%/11%，出現下坡滑動主要是受到新冠疫情負面影響。按渠道拆按渠道拆分收入結構分收入結構，經銷零售為第一銷售渠道，在 2022 年占比 41%；零售渠道的收

19、入占比在報告期內整體呈下降的趨勢，而直銷電商、經銷家裝渠道的收入占比整體呈請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7增長的趨勢，主要受行業銷售渠道的變革影響：精裝、整裝、“互聯網+”家裝、設計師渠道、電商渠道等銷售渠道快速崛起，引起公司渠道收入結構變化。圖5：公司主要渠道收入及增速（億元）圖6：公司收入結構（按渠道）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理發展歷史：國產衛浴領先品牌，向國際一流智慧家居企業邁進發展歷史：國產衛浴領先品牌，向國際一流智慧家居企業邁進箭牌家居集團創立于 1994 年，旗下擁有 ARROW 箭牌、

20、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華三大品牌；中國區域布有十大生產制造基地（2 個在建），在中國市場擁有 12000多家銷售網點，產品遠銷全球多個國家和地區，是國內具有實力和影響力的綜合性智慧大家居企業集團。公司秉承“持續改善人們的智慧家居生活品質”的企業使命，堅持科技創新和理念，不斷開發滿足和超越客戶需求的產品和服務；追求客戶極致體驗，保持質量、服務、成本、性能、環保等方面的持續領先，引領中國智慧家居行業發展；通過實施全球化、智能化、物聯化打造智慧家居集團，運用多品牌多品類協同，打造智慧家居全產業鏈；為客戶提供高品質的智慧家居整體解決方案，向“成為國際一流的智慧家居整體解決方案提供商”的愿

21、景邁進。1、第一階段第一階段（1991994 4-200-2007 7）崛起崛起階段階段。1994 年，箭牌家居集團創始，箭牌衛浴成立，第一條窯爐建成投產。1995 年，箭牌第一批自主研發的坐便器 AB1102 正式生產。1996 年，第一批連體坐便器 AB1103B 問世，箭牌成為國內率先攻克連體馬桶技術難關并實現大規模量產的企業。1998 年，工廠設備全面改造升級，箭牌的陶瓷窯爐技術達到當時國內出類拔萃的水平，并初次在國內衛浴界提出“三年免費維修，終身護”的服務措施。1999 年，法恩莎衛浴成立。2003 年，安華衛浴成立。率先提出“衛浴配套”的概念，將產品“三大件”迅速擴充到浴室全線產品

22、。2006 年，攜手清華大學共同成立產品設計與研發中心，展開“人體工程學”的研究，開創東方“人文衛浴”文化與國際設計機構意大利福萊美設計公司實現強強聯合，提升產品的設計理念和評審新產品外觀質量。2、第二階段第二階段（2002007 7-20-201616）多品類發展多品類發展階段階段。2007 年，箭牌瓷磚成立，提出整體人居空間的解決方案。2008 年，箭牌衛浴推出第一款會唱歌的智能坐便器。2010年，法恩莎瓷磚成立。箭牌整體廚房|全屋定制系列產品創新上市。2011 年，安華瓷磚成立。2012 年，箭牌衣柜成立。箭牌瓷磚在銷售終端推出上品生活館。2014年，箭牌家居簽約國際鋼琴家郎朗為品牌形象

23、代言人。2015 年，箭牌家居定制于廣東三水生產基地投產，開啟工業 4.0 時代。ARROW 箭牌衛浴瓷磚被選中為意大利米蘭世博會中國館指定衛浴、瓷磚品牌。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告83、第三階段第三階段（202016-202216-2022）智能化升級智能化升級階段階段。2016 年，箭牌家居定制進駐美國佐治亞州和弗羅里達州，開啟國際化征程。2017 年，箭牌止滑磚橫空出世，采用創新防滑表層技術，創新解決瓷磚濕滑的安全問題。法恩莎設計研究院在意大利掛牌成立。2019 年，ARROW 箭牌家居新零售體驗館開業。箭牌整體廚房|全屋定制掀起品牌升級的新篇章

24、。2020 年，箭牌衛浴成為迪拜世博會中國館指定陶瓷潔具供應商。2021 年，ARROW 箭牌成為國家體育館官方獨家衛浴供應商。圖7：箭牌家居集團發展歷史資料來源：公司官網，招股說明書，國信證券經濟研究所整理股權結構：股權穩定集中，組織架構完善，管理層經驗豐富股權結構：股權穩定集中，組織架構完善，管理層經驗豐富股權穩定集中，實際控制人家族成員控股股權穩定集中，實際控制人家族成員控股 74.56%74.56%。截至 2022 年末，公司董事長謝岳榮先生直接持有 21.54%的股份，其妻子的姐姐霍少容女士直接持有 3.31%股份，其妻子的哥哥霍振輝先生通過 100%持股的佛山市霍陳貿易有限公司間接

25、持有8.28%股份；謝岳榮先生及其妻子霍秋潔女士、女兒謝安琪女士、兒子謝煒先生合計持有 65.00%樂華恒業投資的股權，樂華恒業投資持有發行人 49.71%的股份；六人合計持有公司 74.56%股份，謝岳榮先生合計持有 29.62%股份，股權穩定集中。集中且長期保持穩定的股權保障了公司的高效率決策制訂及執行。同時眾多機構躋身公司前十大股東，體現箭牌家居作為具有良好成長性的龍頭企業受到市場青睞。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖8：箭牌家居集團股權結構（截至 2022 年末）資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理組織架構組織架構完善，運營效率高完善，運營

26、效率高。箭牌家居的組織架構十分完善，各部門分工明確，為業務長遠發展提供了支撐。人力資源與運營管理中心負責從公司的戰略目標和實際需要出發，全面統籌和推動公司的人員招聘、員工培訓、績效管理等工作，銜接勞資關系?；ㄞk負責參與制定各建設項目規劃方案，對各建設工程項目進度、質量、成本、安全進行控制。信息與流程管理中心主要負責制定集團信息化管理規劃，設計和建設業務信息系統、財務信息系統、管理信息系統。以上事業部均直接對集團總經理負責，確保業務戰略、經營目標的達成。圖9：箭牌家居集團組織架構資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理公司管理層經驗豐富，任職經歷多元。公司管理層經驗豐富，任職經歷多元。核心高

27、管團隊中包含公司自主培養人才和職業經理人，早期在陶瓷潔具和合金材料等家居建材行業深耕多年，對行業模式理解透徹。其他高管人員早期履歷覆蓋家電、能源、科技、制造類企業，能從多角度考慮問題，推進公司業務多元發展，做出最優戰略決策。董事長的兒子謝煒、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10女兒謝安琪分別主管公司研發和財務；董秘楊偉華、營銷副總盧金輝和財務總監彭小內、品質副總張德華、審計總監陳浩杰，曾分別就職于珠江鋼琴、美的、海爾、富士康等企業。表1：箭牌家居集團董事會與高管基本情況姓名姓名職務任職日期出生年份簡介謝岳榮謝岳榮董事長,董事，總經理2019/1/11964中

28、國國籍，無境外永久居留權，高級工商管理碩士。謝岳榮先生畢業于景德鎮陶瓷大學，1984 年 8 月至 1992 年 7 月，謝岳榮先生任東平陶瓷廠助理工程師、副廠長；1992 年 8 月至 1994 年 8 月，任榮達鋁合金廠廠長；1994 年 8 月至 1997 年 8 月，任順德市樂華陶瓷潔具廠總經理；1997 年 8 月至 2013 年 4 月，任佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司總經理；2013 年 4 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司董事長、總經理。2015 年 8 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司控股股東佛山市樂華恒業實業投資有限公司（簡稱“樂華恒業投資”）的董事長。李勝蘭李勝蘭獨

29、立董事2019/12/131960中國國籍，無境外永久居留權，博士學位?，F任中山大學嶺南學院經濟學教授、博士生導師，兼任廣東省經濟學會常務副會長。2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司獨立董事。此外，李勝蘭女士還兼任廣東廣弘控股股份有限公司獨立董事、廣州好萊客創意家居股份有限公司獨立董事、廣西粵桂廣業控股股份有限公司獨立董事、潤建股份有限公司獨立董事、惠州農村商業銀行股份有限公司（非上市公司）獨立董事等職務。王曉華王曉華獨立董事2019/12/131961中國國籍，無境外永久居留權，法律碩士研究生，一級律師。2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司獨立董事。199

30、3 年 1 月起創辦并任職于廣東廣信君達律師事務所，現擔任事務所名譽主任，同時擔任廣東省政協常委、廣東省人大常委會監督司法咨詢專家、廣東省人民政府法律顧問服務團隊成員、廣東省公安廳法律顧問等。王曉華先生還兼任珠海格力電器股份有限公司獨立董事、廣東世榮兆業股份有限公司獨立董事及廣州塔旅游文化發展股份有限公司（非上市公司）獨立董事等職務。饒品貴饒品貴獨立董事2019/12/131975中國國籍，無境外永久居留權，會計學博士，會計學教授。2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司獨立董事（會計專業人士）。饒品貴先生現任暨南大學管理學院會計學系主任、教授、博士生導師、廣東省珠江學者特聘教授

31、、暨南大學校學術委員會委員、廣州市注冊會計師協會專業及人才委員會委員。此外，饒品貴先生還兼任廣州白云機場股份有限公司獨立董事、佛山市國星光電股份有限公司獨立董事、金三江（肇慶）硅材料股份有限公司獨立董事、東莞市凱格精機股份有限公司獨立董事、珠海農村商業銀行股份有限公司（非上市公司）外部監事。謝安琪謝安琪董事2019/12/131992中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，非執業注冊會計師。謝安琪女士畢業于加拿大多倫多大學，2015 年 6 月至 2018 年 1 月，謝安琪女士任箭牌家居集團股份有限公司總經理助理；2018 年 2 月至 2021 年 4 月任箭牌家居集團股份有限公司財務中心部

32、門經理；2019年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司董事；2021 年 5 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司財務共享服務中心總監。謝煒謝煒董事，副總經理2019/12/131993中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。謝煒先生畢業于加利福尼亞大學伯克利分校，2017 年 6 月至 2019 年 12 月，謝煒先生任箭牌家居集團股份有限公司總經理助理；2019 年12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司董事、副總經理?；羯偃莼羯偃荻?019/12/131960中國國籍，擁有加拿大永久居留權，高中學歷。2001 年 1 月至 2005 年 12 月，霍少容女士任南莊鎮醒群陶瓷有限公司管

33、理人員；2006 年 1 月至 2013 年 3 月，任佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司管理人員；2013 年 4 月至 2019 年 12 月，任箭牌家居集團股份有限公司監事，2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司董事。2015 年 8 月至今，擔任箭牌家居集團股份有限公司控股股東樂華恒業投資監事?；粽褫x霍振輝董事，副總經理2019/1/11958加拿大國籍，大專學歷。1982 年至 1986 年，ZHEN HUI HUO 先生任東平陶瓷廠工程師；1987年至 1992 年，任佛山市石灣鷹牌集團工程師；2010 年至今，任佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司副總經理、董事；201

34、3 年 4 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司董事、副總經理。2015 年 8 月至今，在箭牌家居集團股份有限公司控股股東樂華恒業投資任董事；2018年 11 月至今，在股東佛山市霍陳貿易有限公司任執行董事?；羟餄嵒羟餄嵍?，副總經理2019/1/11964中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。1986 年至 1991 年，霍秋潔女士任佛山市永利堅鋁型材有限公司會計；1991 年至 1993 年，任佛山環球家具有限公司財務負責人；1994 年 8月至 1997 年 8 月，任順德市樂華陶瓷潔具廠財務主管；1997 年 8 月至 2013 年 4 月，任佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司財務主管；

35、2013 年 4 至今任箭牌家居集團股份有限公司董事、副總經理。2013 年 8 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司控股股東樂華恒業投資的董事?；糁緲嘶糁緲吮O事會主席,職工監事2019/12/131966中國國籍，無境外永久居留權，高中學歷。1983 年 12 月至 1985 年 4 月，任石灣商業公司員工；1985 年 4 月至 2004 年 6 月，任廣東佛陶集團股份有限公司管理人員；2004 年 7 月至 2019 年 12 月任佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司總經辦主任；2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司監事會主席、職工代表監事、總經辦主任?；糁緲讼壬F兼任廣東埃匯

36、智能裝備有限公司董事、佛山市中盛置業有限公司監事、陜西格蘭威爾房地產開發有限公司監事、陜西德富恒昌實業股份有限公司監事會主席、佛山市同創致遠商業管理有限公司監事、佛山市霍陳貿易有限公司監事、佛山市樂華恒業房地產開發有限公司監事?？妆蟊罂妆蟊蟊O事2019/12/131984中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾任美的集團部品事業部人力資源部長、惠州雷士光電科技有限公司人力資源總監。2018 年 3 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司人力資源總監；2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司監事。陳浩杰陳浩杰監事2022/12/151979中國國籍，無境外永久居留權，在讀博士。陳浩杰先

37、生于 2002 年 7 月至 2005 年 12 月，任TCL 科技集團股份有限公司海外事業部審計部專業經理；2006 年 1 月至 2010 年 12 月，任請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11富士康國際控股有限公司內部審計處經理；2011 年 1 月至 2013 年 12 月，任酷派集團有限公司審計部高級經理；2014 年 1 月至 2016 年 4 月，任舒華體育股份有限公司審計中心總經理；2016 年 4 月至 2020 年 6 月，任三胞集團萬威國際有限公司風控中心總經理；2020 年 7月至 2022 年 2 月，任貝發集團股份有限公司審計中心總

38、監；2022 年 3 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司審計中心總監；2022 年 8 月至今，兼任深圳市啟然電子科技有限公司監事。劉廣仁劉廣仁副總經理2019/1/11966中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1988 年 7 月至 1994 年 7 月，劉廣仁先生歷任洛陽建筑陶瓷廠技術員、技術科長；1994 年 7 月至 1997 年 9 月，任河南兆峰陶瓷有限公司總工程師；1997 年 10 月至 2002 年 8 月，任浙江溫州西山特種陶瓷集團有限公司潔具分公司經理；2002 年 9 月至 2019 年 12 月，歷任法恩品管部經理、安華衛浴事業部總經理。2019年 12 月至今，任

39、箭牌家居集團股份有限公司副總經理。盧金輝盧金輝副總經理2019/12/131974中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2004 年至 2016 年，盧金輝先生歷任美的集團冰洗事業部中心經理、美的集團安徽銷售公司副總經理、美的集團冰箱事業部銷售總監；2016 年至 2018 年，任美國惠而浦（中國）冰箱公司總經理；2018 年至 2019 年，任臺灣鴻海富士康集團 H 次集團副總經理；2019 年 3 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司副總經理。張德華張德華副總經理2022/12/151978中國國籍，無境外永久居留權，西南交通大學工商管理碩士研究生學習。2001 年 7 月至 2005

40、年 10 月，歷任東莞三星視界有限公司經營革新負責人等職務；2006 年 2 月至 2017 年 2 月，任海爾集團六西格瑪管理總監、質量創新總監；2017 年 3 月至 2019 年 9 月，任超威集團質量總監；2020 年 2 月至 2021 年 6 月，任天能電池集團股份有限公司總裁助理兼質量總監；2022 年 2 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司董事長助理兼品質管理中心品質總經理。目前張德華先生兼任中國質量協會全國精益六西格瑪管理工作委員會專家委員、青島市質量管理協會副秘書長、鄭州航空工業管理學院質量管理與質量工程方向碩士導師、鄭州大學商學院兼職教授、北京信息科技大學專業學位研究生校

41、外兼職導師、全國統計方法應用標準化技術委員會委員、廣東省質量協會副會長、廣東省質量促進會協會副會長、中國中小企業協會質量品牌工作委員會精益管理專家組成員等職務。楊偉華楊偉華副總經理,董事會秘書2019/1/11976中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工商管理碩士。2008 年 12 月至 2017 年 11月，楊偉華先生任廣州珠江鋼琴集團股份有限公司董事會秘書；2017 年 12 月至今任箭牌家居集團股份有限公司副總經理、董事會秘書。彭小內彭小內財務總監2019/1/11979中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2005 年 8 月至 2013 年 9 月，任廣東美的生活電器制造有限

42、公司財務經理、副總監；2013 年 9 月至 2015 年 4 月，任美的清湖凈水設備有限公司財務經理；2015 年 10 月至 2016 年 7 月，任廣東海鷗衛浴股份有限公司預算及成本經理；2016 年 7 月至 2017 年 7 月，任廣東上風環?？萍加邢薰矩攧湛偙O；2017 年 8 月至2019 年 12 月，任箭牌家居集團股份有限公司財務中心副總監；2019 年 12 月至今，任箭牌家居集團股份有限公司財務總監。資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理行業分析行業分析：智能坐便器滲透率提升智能坐便器滲透率提升，國貨龍頭國貨龍頭增長勢頭足增長勢頭足總述總述衛浴行業具有以下幾大特征：

43、1）品牌屬性與功能性利于龍頭集中，衛浴行業集中度較高，海外衛浴龍頭體量大；2）消費認可品牌溢價，我國市場高端國際龍頭品牌市場份額高；3）消費者對于產品功能性有需求，進而推動產品智能化升級進程；4）存量房替換需求與其他家居細分行業相比較高。我國衛浴行業起步較晚，相較于海外成熟市場，市場集中度、智能產品滲透率仍有較大的提升空間。此外國際龍頭品牌進入我國市場較早、產品技術早年間較為領先，但后期一方面隨國際品牌產品技術迭代進程放緩、國貨龍頭產品升級進程加速；另一方面渠道變革，線上、工程、家裝渠道占比逐漸提升，國產品牌渠道優勢更強，國產替代有望成為行業一大趨勢。行業概況：衛浴行業增速穩定市場集中度有待提

44、升，智能坐便器行業概況：衛浴行業增速穩定市場集中度有待提升，智能坐便器行業滲透率快速提升行業滲透率快速提升一衛浴行業：中國市場空間大增速趨于穩定，國際品牌位列市占率前端一衛浴行業：中國市場空間大增速趨于穩定，國際品牌位列市占率前端請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1220212021 年中國衛浴市場達年中國衛浴市場達 20462046 億元億元，同比增長同比增長 7%7%。近 8 年市場規模始終保持增長，在 2014、2016-2017 年均實現約 20%的雙位數增速，其間 2015 年滑落至 6%，波動幅度較大；2018 年起增速逐漸放緩至單位數并趨于穩定，

45、整體市場保持在 2%-8%的區間內浮動。20212021 年箭牌家居年箭牌家居市占率市占率第三第三，前兩名系國際龍頭科勒前兩名系國際龍頭科勒/TOTO/TOTO。根據歐睿統計，2021年中國衛浴行業市占率前五的公司分別為科勒（20.7%），TOTO（13%），箭牌（9.8%），惠達（5.2%），恒潔（4.6%）；近 10 年國際品牌科勒和 TOTO 持續位于行業市占率前端且份額有所提升，2012-2021 年占比從 23%提升至 34%，證明中國消費者愿意為衛浴產品支付品牌與功能溢價，給國貨替代打開價格天花板；箭牌、惠達、恒潔緊隨其后，近年來份額也有所提升，整體市場集中度提升，CR5 從 20

46、12 年的36%提升到 2021 年的 53%，集中度距發達國家仍有較大差距。圖10：衛浴行業市場規模及增速（億元）圖11：中國衛生陶瓷行業零售市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五金龍頭圖12：中國衛生陶瓷行業零售市場集中度圖13：中國衛生陶瓷行業零售市場市占率資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五金龍頭衛浴產品品牌性與

47、功能性兼備，利于龍頭集中。衛浴產品品牌性與功能性兼備，利于龍頭集中。一方面，衛浴產品品牌屬性強，所有坐便器、花灑、龍頭產品都有外露的品牌 logo；高端酒店的潔具配置均以高端衛浴品牌為主，例如五星級酒店淋浴花灑多用漢斯格雅，智能坐便器以 TOTO為主。另一方面，消費者對于衛浴產品功能性需求較高，例如對陶瓷潔具的釉面平整度易清潔度、坐便器的沖水和馬桶蓋板、花灑龍頭的出水和水溫控制等功能，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13均有一定程度的要求。圖14：高端酒店合作衛浴品牌資料來源：TOTO 東陶中國，科勒 KOHLER，漢斯格雅 hansgrohe，國信證券經濟

48、研究所整理政策推動下市場集中度加速提升政策推動下市場集中度加速提升，加快培育國產品牌加快培育國產品牌。1）2014 年 3 月 10 日，中國建筑材料聯合會與中國建筑衛生陶瓷協會聯合發布建筑衛生陶瓷行業兼并重組的指導意見。文件指出，通過兼并重組，到 2015 年建筑衛生陶瓷前 10 家企業產業集中度達到 20%；到 2020 年達到 40%，形成 3-5 家產業鏈完整的、具有核心競爭力和國際影響力的建筑衛生陶瓷大企業集團，帶動全行業轉型升級。2）我國建筑衛生陶瓷工業“十三五”發展規劃也明確提出，要加快培育國產品牌，開展技術創新，穩定提升產品質量，推進行業供給側結構性改革，真正滿足市場對建筑陶瓷

49、及衛生潔具產品的消費需求，加強行業創新化、創意化、品牌化、綠色化、信息化建設，促進建筑衛生陶瓷工業轉型升級，實現可持續發展。3）同時，由于在低端市場，我國衛生潔具中小雜牌居多，設備技術落后，環保設施尚未完善，因此隨著行業標準的進一步規范，將持續推動行業中企業的優勝劣汰，加速中小產能的出清。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表2：陶瓷衛浴行業相關政策文件名稱文件名稱發布主體發布主體時間時間主要內容主要內容建筑衛生陶瓷行業兼并重組的指導建筑衛生陶瓷行業兼并重組的指導意見意見中國建材聯合會會、中國建筑衛生陶瓷協會2014計劃到 2015 年，建筑衛生陶瓷前 10

50、 家企業產業集中度達到 20%，到 2020 年，達到 40%，形成 35 家產業鏈完整的、具有核心競爭力和國際影響力的建筑衛生陶瓷大企業集團，帶動全行業轉型升級。建筑陶瓷、衛生潔具行業建筑陶瓷、衛生潔具行業“十三五十三五”發展指導意見發展指導意見中國建筑衛生陶瓷協會2016加快產品結構調整優化，進一步加大設計研發創新力度，著力開發節水便器、智能便器等智能衛生潔具新產品。加強建筑陶瓷、衛生潔具生產關鍵工藝技術、裝備的研發與產業化。重點研究開發新型原料制備、陶瓷磚短流程生產工藝、環保及循環利用新技術等輕工業發展規劃（輕工業發展規劃（2016-20202016-2020 年）年）工信部2016推進

51、個性化定制，開發綠色、智能、健康的多功能中高端產品。利用限流技術、恒溫技術、延時自閉技術、觸控技術制造節水節能型水龍頭產品“十三五十三五”裝配式建筑行動方案裝配式建筑行動方案住建部20172020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%，新建城鎮住宅必須全裝修交付，衛生間防水設計需達 20 年綠色產品評價衛生陶瓷綠色產品評價衛生陶瓷市場監管總局2017該標準規定了衛生陶瓷綠色產品評價技術要求，對產品的取水量、單件質量、綜合能耗、廢釉漿回收利用率等指標進行了界定全國旅游廁所建設管理新三年行動全國旅游廁所建設管理新三年行動計劃（計劃（2018-20202018-2020）國家旅游局2018落實廁

52、所革命技術與設備指南，推進廁所生態化、低碳化、智能化、人性化發展，實現我國廁所全面升級產業結構調整指導目錄（產業結構調整指導目錄（20192019 年本年本）國家發改委2019在陶瓷、衛浴產業相關內容的調整上，更加注重新型陶瓷材料、科技陶瓷、清潔技術、節約和節能等方面，涉及鼓勵類 15 條、限制類 2 條、淘汰類 4 條。其中，鼓勵類包括一次沖洗用水量 6 升及以下的坐便器、蹲便器，節水型生活用水器具及節水控制設備，智能坐便器、衛浴集成系統，滿足裝配式要求的整體衛浴部品開發與生產關于政府采購支持綠色建材促進建關于政府采購支持綠色建材促進建筑品質提升試點工作的通知筑品質提升試點工作的通知財政部、

53、住建部2020在政府采購工程中推廣可循環可利用建材、高強度高耐久建材、綠色部品部件、綠色裝飾裝修材料、節水節能建材等綠色建材產品，積極應用裝配式、智能化等新型建筑工業化建造方式，鼓勵建成二星級及以上綠色建筑。到 2022 年，基本形成綠色建筑和綠色建材政府采購需求標準，政策措施體系和工作機制逐步完善，政府采購工程建筑品質得到提升，綠色消費和綠色發展的理念進一步增強。關于提振大宗消費重點消費促進釋關于提振大宗消費重點消費促進釋放農村消費潛力若干措施的通知放農村消費潛力若干措施的通知商務部等 12 部門2021提出促進家電家具家裝消費。激活家電家具市場，鼓勵有條件的地區對淘汰舊家電家具并購買綠色智

54、能家電、環保家具給予補貼。首次將家具加裝納入促進消費范疇，對家居行業零售需求起到提振作用資料來源：中國輕工業信息網，觀研報告網，國信證券經濟研究所整理國內衛浴行業起步晚國內衛浴行業起步晚，海外品牌進入早占據中高端市場海外品牌進入早占據中高端市場，國貨品牌從低端市場逐國貨品牌從低端市場逐步向上延伸。步向上延伸。國內衛浴企業發展可大致分為起步期、初步發展期、高速增長期和穩步發展期。20 世紀 90 年代海外衛浴品牌科勒、TOTO 相繼進入中國市場，并在隨后十幾年迅速占領中高檔市場；國內企業起步較晚，仍主要服務于中低端市場；直至 2005-2013 年的高速增長期，國內涌現出一批以箭牌、惠達為代表的

55、民族衛浴品牌?，F今本土品牌逐漸向中高端市場拓展，而國際品牌也在向中低端市場滲透；智能衛浴的興起也吸引其他品牌跨界加入衛浴賽道，行業競爭進一步加劇。相較于中國衛浴行業在相較于中國衛浴行業在 9090 年代才開始起步年代才開始起步，日本衛浴在二戰后日本衛浴在二戰后 19451945 年就出現萌年就出現萌芽，芽，住房緊缺促生大批公共住宅，為保證質量政府提出衛浴標準化；隨后伴隨東京奧運會，日本衛浴正式開始初步發展，并在 70 年代迅速走紅，進入高速增長期，相較于中國提前 30 年以上；1998 年后日本衛浴技術已較為成熟，普通傳統衛浴已經不再納入國家的管理范疇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

56、內容證券研究報告證券研究報告15圖15：中國、日本衛浴行業發展史資料來源：招股說明書，華經情報網，國信證券經濟研究所整理二他山之石：成熟市場行業集中度高，國際龍頭收入遠超國內龍頭二他山之石：成熟市場行業集中度高，國際龍頭收入遠超國內龍頭衛浴產品兼具功能性與品牌屬性，行業易于集中，能夠孕育多家大型龍頭企業衛浴產品兼具功能性與品牌屬性，行業易于集中，能夠孕育多家大型龍頭企業。美國、日本衛浴市場成熟，擁有多家大型龍頭企業，據歐睿統計，1）美國衛浴市場 TOP2 的集中度過去十年最高達到 45%，2021 年下降至 36%，其中以科勒為首，占比在 21%以上；2）日本市場 TOP3 接近 90%，以東

57、陶（TOTO）、驪住、松下為代表，其中 TOTO 自身占比在一半以上；3）我國 TOP5 科勒、TOTO、箭牌、惠達、恒潔的市占率合計約 53%，且前兩名是國際龍頭科勒、東陶，占比 33%。參考成熟市場，衛浴行業較其他家居細分行業集中度較高，未來我國市場集中度仍有較大提升空間，且目前國產品牌的市占率低于國際龍頭。圖16：美國衛生陶瓷行業零售市場規模圖17：日本衛生陶瓷行業零售市場規模資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五金龍頭資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不

58、包含花灑、五金龍頭中國中國日本日本請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖18：美國衛生陶瓷行業零售市場市占率圖19：美國衛生陶瓷行業零售市場集中度資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五金龍頭資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五金龍頭圖20：日本衛生陶瓷行業零售市場市占率圖21：日本衛生陶瓷行業零售市場集中度資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五

59、金龍頭資料來源：公司招股書，euromonitor，國信證券經濟研究所整理注：渠道僅包含零售市場，產品不包含花灑、五金龍頭國際龍頭收入遠超國內龍頭。國際龍頭收入遠超國內龍頭。根據世界陶瓷衛浴 100 強統計排行榜，日本、美國企業包攬榜單前五，驪住、馬斯科、富俊、科勒、東陶的最新年度營收分別為764/534/488/446/358 億人民幣；我國上榜企業中，排名最靠前的箭牌位列第 9，營收 84 億元；其余我國上榜企業營收均在 50 億元以下，與國際龍頭差距較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表3：世界陶瓷衛浴 20 強企業名稱企業名稱市值（億人民幣）市

60、值（億人民幣）營收（億人民幣）營收（億人民幣）企業總部企業總部驪住集團（驪住集團（LIXILLIXIL）325.5763.8日本馬斯科（馬斯科（MASCOMASCO）871.9533.96美國富俊集團（富俊集團（FORTUNEFORTUNE）573.5488.38美國科勒（科勒（KOHLERKOHLER）未上市446.3美國東陶（東陶（TOTOTOTO）406.3357.58日本吉博力（吉博力（GEBERITGEBERIT）1,513.1241.46瑞士樂家（樂家（ROCAROCA）未上市121.58西班牙德克斯科（德克斯科（DEXCODEXCO）209.893.5巴西箭牌（箭牌（ARROWA

61、RROW）207.483.73中國埃扎西巴斯（埃扎西巴斯（EXZACIBASIEXZACIBASI）未上市77.16土耳其唯寶（唯寶（VILLEROY&BOCH)VILLEROY&BOCH)77.168.23德國理想標準（理想標準（IDEALIDEAL STANDARDSTANDARD）未上市51.88比利時建霖家居（建霖家居（RUNNERRUNNER）55.547中國成霖企業成霖企業12.844.9中國臺灣海鷗住工（海鷗住工（SEAGULLSEAGULL）29.341.26中國惠達衛?。ɑ葸_衛?。℉UIDAHUIDA）31.338.93中國松霖科技（松霖科技（SOLEXSOLEX）66.72

62、9.77中國瑞爾特衛?。ㄈ馉柼匦l?。≧&T)R&T)40.618.68中國HSILHSIL23.215.87印度和成和成13.712.24中國臺灣資料來源：世界陶瓷衛浴 100 強統計排行榜，wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理箭牌處于成長期箭牌處于成長期，業績增速與東陶比較高業績增速與東陶比較高，估值相比較低估值相比較低。海外衛浴龍頭上市公司東陶（TOTO），成立于 1917 年，發展已較為成熟，近年來業績增速放緩，2018-2022年復合增速 1.7%，平均市盈率達 30.95；2022-2024 年預期復合增速-1.6%。相較東陶，我國衛浴市場和箭牌公司均處于成長期，發展

63、勢頭足，業績成長性高，2018-2022 年復合增速 24.6%，2022-2024 年預期復合增速 26.7%，當前股價對應2023 年和 2024 年 PE 分別為 26x 和 20 x。表4：東陶、箭牌業績及估值對比FYFY 20142014 FYFY 20152015FYFY 20162016FYFY 20172017FYFY 20182018FYFY 20192019FYFY 20202020FYFY 20212021FYFY 202220222023E2023E2024E2024E東陶東陶2018-2022018-2022 2復合增速復合增速2022-2022022-2024 4復

64、合增速復合增速凈利潤（十億日元）44.1224.8135.7233.8436.832.3823.5827.240.1338.6338.821.7%-1.6%YOY160%-44%44%-5%12%-12%-27%15%49%-0.6%0.5%凈利率8.2%4.8%6.4%6.1%6.4%5.7%4.0%4.8%6.3%5.5%5.4%2018-2022018-2022 2平均平均 PEPE2022-2022022-2024 4平均平均 PEPEPE29.8714.3225.0421.4829.3422.5819.6551.0332.1421.0720.9730.9524.73箭牌箭牌2018-

65、2022018-2022 2復合增速復合增速2022-2022022-2024 4復合增速復合增速凈利潤（億人民幣）1.975.565.895.775.937.419.5324.6%26.7%YOY182.2%5.8%-1.9%2.8%25.0%28.5%凈利率2.9%8.4%9.1%6.9%7.9%8.3%9.0%2022-2022022-2024 4平均平均 PEPEPE24.7526.1920.3823.77資料來源：wind，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理科勒、科勒、TOTOTOTO 等國際品牌進入市場較早，產品技術與產業鏈已達成熟等國際品牌進入市場較早，產品技術與產業鏈已

66、達成熟科勒公司于 1873 年成立，上世紀末進入中國市場，在接下來的 3 年間建立了北京上海等地的獨資廠，生產水龍頭等五金產品以及浴缸、按摩缸等衛浴產品；1999年已擁有全線衛浴產品的生產能力。2003 年繼續投資獨資廠生產發電機等產品。經過開設工廠、建立產線的幾年，2005 年科勒龍頭工廠落成，市場拓展進入高速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18階段；2007 年科勒再次設立工廠生產櫥柜等產品。至 2008 年，科勒又相繼收購兩家公司，用于生產不銹鋼水槽和淋浴房、浴缸浴盆等廚衛產品，產品線類型進一步完善，自身生產產業鏈達到成熟。TOTO 公司于 1917

67、年成立，1994 年將業務板塊推廣到中國內地，在此之前已擁有較成熟的衛浴產品產業鏈和生產技術。1993 年通過清潔技術等產品建造出高性能美學的衛浴空間；1998 年升級專利技術，產品的自潔等功能進一步增強；2013年推出智炫技術智能全自動坐便器，能夠輕松去除污漬，保持衛浴環境清潔。2010-2020 年間公司還提出了節能環保、舒適生活等產品理念；注重功能迭代的同時改善產品外形設計，并獲得國際設計獎項。2022 年產品技術進一步更新至“電解水除菌”。圖22：科勒、TOTO 中國發展史資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理驪住主要發展日本本土市場，通過套系化銷售和整裝實現增長驪住主要發展日本本

68、土市場，通過套系化銷售和整裝實現增長日本驪住集團創立于 1875 年，成立之初主要負責制造鑄鐵馬桶、盥洗臺以及浴缸等衛浴產品。1923 年拓寬產品線木制零售業務，推出木制門窗。1956 年首創不銹鋼水槽批量生產技術，印證了日本廚房中采用優質、低成本不銹鋼水槽的趨勢。1958 年研發生產出 FRP 浴缸；1960 年推出新型推拉水龍頭；衛浴產品逐步迭代升級。1967 年推出首款日本制造的浴室衛生間系統，1969 年正式開展整裝衛浴業務。隨后驪住進一步拓寬產品線，1971 年推出新式鋁材窗框，專用于防止雨水滲透，并降低清潔難度；1984 年推出簡易組裝式廚房；1988 年推出日本首款全開/全閉玻璃

69、嵌頂“花園房”；2010 年推出隔熱性能大幅升級的隔熱窗戶。2011 年，Tostem、INAX、Shin Nikkei、SUNWAVE 和 Toyo Exterior 五家公司合并，成立驪住株式會請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19社，構建整體家裝體系。同年驪住與海爾合作成立合資公司，在中國市場推出整體廚房和整體衛浴業務。圖23：日本驪住發展史資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理三智能坐便器行業：市場規模穩定增長，國內目前滲透率較低三智能坐便器行業：市場規模穩定增長，國內目前滲透率較低智能坐便器作為智能衛浴的主要產品，在智能坐便器作為智能衛浴的主要產

70、品，在 20222022 年市場規模達到年市場規模達到 312312 億元，同比億元，同比增長增長 5 5%。過去 5 年內均保持正增長，其中 2022 年在疫情壓力、行業增速下滑的背景下市場規模逆勢增長 5%；銷量增長 8%。預計未來 5 年銷量和市場規模將保持11%的復合增速，2027 年市場規模有望達到 500 億以上。智能坐便器現有市場集中度較低智能坐便器現有市場集中度較低。2021 年市占率前五的企業分別為九牧（10%）、松下（9%）、恒潔（9%）、箭牌（7%）、東陶（5%），共計占有 40%的市場，排名前 5-10 的企業各占有約 3%的市場，市場集中度較低。圖24：智能坐便器行業

71、市場銷量及增速（萬臺）圖25：2022 年天貓平臺智能坐便器市占率資料來源：艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理線上滲透率持續增長。線上滲透率持續增長。2022 年天貓平臺智能坐便器/普通坐便器銷量分別為117.5/69.9 萬套，受房地產市場低迷和疫情影響，低于 2021 年的銷量 137.1/94.2萬套。滲透率在 2017-2022 年從 31.5%快速增長至 62.7%，銷量增速顯著高于普通坐便器；普通坐便器銷量在 2020 年后出現持續下滑；智能坐便器除 2022 年發生小幅下降，其余年份均保持快速增長。精裝房配套率持續提升精裝房配套率持續

72、提升。2022年我國智能坐便器精裝修配套套數達41.61萬套房；受房地產市場低迷和疫情影響，普通坐便器、智能坐便器的配套數絕對值均有所下降；但智能坐便器滲透率仍呈保持增長：2017-2022 年智能坐便器滲透率從 2.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20快速增長至 20%以上，表明智能坐便器在房地產精裝修市場的發展向好，精裝修消費者對于該類產品的認可度增加。同時，我國城鎮新房的大規模建設集中于1998 年房改之后，竣工面積的大幅增長集中在 2009-2019 年，預計 2019 年起進入存量房屋大規模更新期，隨著居民可支配收入的不斷增加，許多存量房的衛浴

73、產品也會逐漸替換為智能衛浴，帶動智能衛浴市場持續增長。全渠道銷量穩定增長。全渠道銷量穩定增長。2017-2020 年，智能坐便器全渠道銷量從 552 萬臺穩步增長至 821 萬臺，2016-2020 年復合增長率達 23.91%，銷售市場持續擴大；預計 2021年銷量達到 910 萬臺。銷量滲透率從 2017 年 16%提升至 2021 年 26%。表5：坐便器銷量與智能坐便器滲透率201720182019202020212022線上線上智能坐便器銷量（萬臺）48.257.884.8116.0137.1117.5YOY20.1%46.5%36.9%18.2%-14.3%普通坐便器銷量（萬臺）1

74、04.787.2133.599.694.269.9YOY-16.7%53.0%-25.4%-5.4%-25.8%滲透率滲透率31.5%31.5%39.9%39.9%38.8%38.8%53.8%53.8%59.3%59.3%62.7%62.7%精裝房精裝房智能坐便器配套套數（萬套）3.8313.233.253.5772.9641.61YOY244.6%151.5%61.4%36.2%-43.0%普通坐便器配套套數（萬套）158.48252.97325.49323.2263.01132.86YOY59.6%28.7%-0.7%-18.6%-49.5%滲透率滲透率2.4%2.4%5.0%5.0%9

75、.3%9.3%14.2%14.2%21.7%21.7%23.8%23.8%全渠道全渠道智能坐便器銷量（萬臺）552674754821910（預測）986（預測）YOY22.1%11.9%8.9%10.8%8.4%普通坐便器配套套數（萬套）2,8322,6392,7082,6072,6532,401YOY-6.8%2.6%-3.7%1.8%-9.5%滲透率滲透率16%16%20%20%22%22%24%24%26%26%29%29%資料來源：阿里第三方平臺，奧維云網，艾媒數據中心，國信證券經濟研究所整理相較于發達國家，國內智能坐便器目前滲透率較低。相較于發達國家，國內智能坐便器目前滲透率較低。根

76、據現有家庭使用智能馬桶的情況，按照保有量（存量）測算，中國智能坐便器行業發展白皮書（2021）及中國電器研究院調研顯示 2016-2022 年我國智能坐便器的市場滲透率從 1%增加至 6%；其中一線城市滲透率較高，約為 5-10%；相比于 2021 年的日本（90%）、韓國（60%）、美國（60%）等國家仍有較大提升空間，市場前景廣闊。圖26：2016-2021 年部分國家智能坐便器市場滲透率資料來源：中國智能坐便器行業發展白皮書，中國電器研究院，國信證券經濟研究所整理5-10%3-6%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21九牧產能領先，箭牌、瑞爾特擬擴大智能

77、坐便器產能。九牧產能領先，箭牌、瑞爾特擬擴大智能坐便器產能。根據九牧數智衛浴戰略發布會數據公布，2021 年潮州市智能坐便器產量已達到 400 萬臺，占全國總產量的30%以上，全國智能坐便器產量約在 1000 萬臺以上。目前九牧產能遙遙領先，其科牧智能馬桶工廠年產能達 350 萬套，年銷量約 150 萬套，其中自有品牌占 70%，為其他品牌代工占 30%。智能馬桶制造公司瑞爾特擁有產能 60 萬套，加上募投項目 120 萬套產能，最大能達到 180 萬套的產能。箭牌家居 2021、2022 年智能馬桶銷量均在 80 萬套以上，其中約 50%為自產，其他為代工，隨募投項目陸續投產，預計自產比率將

78、逐漸提升至 100%。表6：國內主流坐便器品牌產能/銷量公司公司九牧瑞爾特箭牌產能產能/銷量銷量年產能 350 萬套；銷量 150 萬套，其中自有品牌占 70%年產能 60 萬套，募投項目 120萬套產能2022銷量約84萬套，約50%自產；募投項目投產后預計可支持未來銷量增長，實現 100%自產資料來源：公司公告，公司新聞，國信證券經濟研究所整理國產優勢國產優勢 1 1：線上渠道快速發展，本土品牌線上占有率高：線上渠道快速發展，本土品牌線上占有率高衛浴行業線上渠道快速發展，增速高于行業整體衛浴行業線上渠道快速發展，增速高于行業整體。2019-2021 年，天貓平臺銷售額分別為 120/135

79、/162 億元，同比實現 28%/12.5%/20%的雙位數增長，高于行業整體增速 8%/2%/7%；京東 2021 年銷售額同比增長 17%，同樣顯著高于同期行業增速（7%）。隨線上銷售額快速增長，線上渠道銷售額占比逐步擴大。2020-20212020-2021 年線上主流平臺銷售額占比增加。年線上主流平臺銷售額占比增加。2021 年天貓和京東平臺的銷售額占行業總銷售額 10.9%。2021 年箭牌家居線上銷售額占比 18%，相較于 2020 年的 16%占比進一步擴大；瑞爾特線上渠道開發較少，2021 年線上收入僅占總營收 1%。圖27：天貓平臺衛浴行業銷售額及增速圖28：京東平臺衛浴行業

80、銷售額及增速資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：京東第三方平臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖29：衛浴行業京東+天貓平臺銷售額占比圖30：2021 年衛浴行業主要公司銷售額結構資料來源：阿里第三方平臺，京東第三方平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理智能坐便器行業智能坐便器行業：以智能一體機為主的線上銷售額快速增長以智能一體機為主的線上銷售額快速增長。根據天貓平臺的線上銷售數據，2022 年，智能一體機、智能蓋板銷售額分別為 27 億元和 6 億元。2018-2

81、021 年，智能一體機的銷售額同比增速為 8%/42%/48%/33%，始終高于智能蓋板的增速 1%/23%/20%/12%，相對分體機蓋板，智能坐便器一體機具有一體化、契合度高、更美觀的優勢，對于重視衛生間的用戶尤其是新房裝修而言是更好的選擇方案，越來越多的消費者在購買智能產品時直接選擇一體機。2022 年普通坐便器天貓平臺銷售額僅 8.7 億元。2018-2022 年，普通坐便器的銷售額增速始終低于智能坐便器。其中在疫情較嚴重的 2020 和 2022 年，普通坐便器分別出現 16.5%/21%的雙位數下滑；而智能坐便器在 2020 年逆勢增長 48%，2022年雖也出現單位數下滑（8.7

82、%）。圖31：天貓平臺智能一體機、智能蓋板與普通坐便器銷售數據資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理衛浴行業箭牌、九牧等本土品牌線上市占率較高且逐年增加。衛浴行業箭牌、九牧等本土品牌線上市占率較高且逐年增加。2019-2022 年天貓京東平臺衛浴全品類銷售額復合增速為 11.1%。品牌前五名中，國產品牌箭牌、九牧、恒潔的市占率從 17.9%提升至 21.8%，海外品牌科勒、TOTO 市占率從 4.6%下滑至 4.0%。具體來看，2022 年，天貓平臺衛浴行業市占率前五的公司分別為九牧（7%）、箭牌（6%）、恒潔（5%）、潛水艇（4%）、奧普（2%），均為本土品牌，在 2017-202

83、2 年間該五家公司始終位于天貓市占率前列；科勒（2%）、TOTO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23（1%）位列第六第七。2022 年，京東平臺衛浴行業市占率前五的公司分別為箭牌（14%）、九牧（12%）、雷士（5%）、歐普照明（4%）、潛水艇（4%），均為本土品牌；箭牌家居在 2020-2022 年均位列行業京東市占率第一，市場占比在13%-15%的區間內浮動；科勒（4%）位列第六，TOTO（1%）排名相對較低。圖32：線上平臺衛浴行業品牌市占率資料來源：阿里第三方平臺，京東第三方平臺，國信證券經濟研究所整理普通坐便器行業線上集中度高，提升速度快，國內龍頭

84、品牌占據半壁江山。普通坐便器行業線上集中度高，提升速度快，國內龍頭品牌占據半壁江山。2019-2022 年天貓京東平臺普通坐便器銷售額負增長，復合增速為-1.5%。品牌前五名中，國產品牌箭牌、九牧、恒潔的市占率從 32.0%快速提升至 51.6%，海外品牌科勒、TOTO 市占率從 11.2%下滑至 10.0%。具體來看，2022 年前三名的九牧、箭牌、恒潔，天貓市占率分別為 22%/19%/15%，京東市占率分別為 21%/19%/9%；科勒、TOTO 排名第四第五，天貓和京東市占率均為 6%/4%。智能坐便器行業品牌智能坐便器行業品牌市占率變化較大，國產集中度提升，海外品牌市占率下滑明顯。市

85、占率變化較大，國產集中度提升，海外品牌市占率下滑明顯。2019-2022 年天貓京東平臺智能坐便器銷售額快速增長，復合增速為 25.7%。品牌前六名中，國產品牌箭牌、九牧、恒潔的市占率從 20.5%提升至 27.8%，海外品牌科勒、TOTO、松下市占率從 16.5%下滑至 10.9%。具體來看，2017 年天貓平臺智能坐便器市占率前兩名分別是箭牌（9%）和 TOTO（9%）；近 5 年 TOTO 市占率大幅下滑，2022年僅為 3%；2022 年天貓排名前三的分別是恒潔（14%）、九牧（13%）、箭牌（7%）。2019 年京東平臺智能坐便器市占率前四名分別是松下(15%)、箭牌（8%）、TOT

86、O（8%）、九牧（8%）；2022 年九牧、恒潔份額持續提升至 13%和 6%；松下、箭牌、TOTO 份額下滑至 10%、4%和 3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖33：線上平臺坐便器行業品牌市占率資料來源：阿里第三方平臺，京東第三方平臺，國信證券經濟研究所整理國產優勢國產優勢 2 2：國貨產品技術追趕，性價比優勢強：國貨產品技術追趕，性價比優勢強國貨產品技術追趕國貨產品技術追趕，抗菌抗污相關技術系國貨衛浴企業研發重點抗菌抗污相關技術系國貨衛浴企業研發重點。國貨衛浴產品產品升級方面注重抗菌抗污相關技術，如箭牌家居的新型抗菌自潔釉技術、惠達衛浴的防吸

87、污瞬潔 2.0 技術、恒潔衛浴的微晶抗污釉面技術、TOTO 的電解水除菌技術、科勒的無水沖洗技術等。表7：衛浴行業主要企業核心技術品牌核心技術箭牌家居高壓注漿成型技術、高壓注漿成型工藝下的自動化生產線開發技術、適用高壓成型的坐便器新型結構開發技術、寬體隧道窯節能燒成技術、衛生陶瓷泥漿釉漿配制技術、新型抗菌自潔釉技術、智能坐便器 V 型開發平臺技術、智能坐便器變頻寬幅清洗技術、智能坐便器低壓沖水技術、旋沖虹吸式坐便器新型結構開發技術、G3 超順滑防堵管道技術、雙重感應技術應用、電磁閥防堵塞技術惠達衛浴雙重水過濾技術、智能變頻恒溫控制系統、燃氣恒溫花灑、太陽能恒溫花灑、高硬度納米自潔釉技術、自動除

88、霧鏡、精陶質衛生陶瓷制造技術、空氣能技術、防吸污瞬潔 2.0 技術、拉絲表面處理技術恒潔衛浴專利手觸翻蓋技術、感應翻蓋技術、專利導流導壓設計、微晶抗污釉面技術、環保銀鏡處理技術、精密恒溫技術、暢霖-水旋動專利技術、樂氧-水氧混合技術、AUTO-CLEAN 自潔技術、AIR-MIX 空氣注入技術、ECO 節水技術TOTO光觸媒清潔技術、電解水除菌技術、空氣煥新電解水技術、噴霧防污技術、空氣注入式水珠洗凈技術、納米抗污釉面技術、雙重高效沖洗系統、魔力按摩浴缸技術、動能水珠淋浴技術科勒DTV 技術和水魔方龍頭、無水沖洗（排污管系統設計獨特，隔離液可生物降解，異味和細菌無法生存）、C3清舒寶智能座便蓋

89、集多項功能為一體（溫水洗凈、按摩、暖圈、夜光等）、PSD 超銳測距（采用對位置敏感的新型紅外感應技術）資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理國際品牌溢價高，國貨產品性價比優勢明顯。國際品牌溢價高，國貨產品性價比優勢明顯。根據天貓平臺數據，橫向來看，國內品牌的價格帶和均價均顯著低于國際品牌科勒和 TOTO：1 1）科勒和科勒和 TOTOTOTO 在在 5005000 0元以上價格帶占據主要份額元以上價格帶占據主要份額。TOTO 的主力價格帶在 500010000，科勒的主力價格帶在 6000 元以上，二者在 5500 元以上產品中占據主要份額；2 2）國貨品牌普遍價國貨品牌普遍價請務必閱讀

90、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25格定位中低端，格定位中低端，40004000 左右系主力價格帶。左右系主力價格帶。國產品牌價格帶以 30005000 元為主，其中箭牌在該價格端內市占率較為均衡；子品牌法恩莎與箭牌定位類似，安華價格帶較低。恒潔、九牧在中低端價格帶市占率均較高。圖34：天貓平臺衛浴品牌價格帶分布資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理智能馬桶主力價格帶下移智能馬桶主力價格帶下移?？v向來看，近年來國產產品主力價格帶，5500 元以下產品占比逐漸提升；尤其 3500 元以下產品 2018-2019 年占比提升明顯，銷售量快速增長，CAGR5 為

91、40.5%；2020 年后，3500-5500 元產品成為主要成長性產品，CAGR5為 22.8%。國際品牌主力價格帶，5500 以上產品占比下滑明顯，從 2017 年的 12.7%下滑至 2022 年的 3.3%，CAGR5 為-2.7%。由于國際品牌技術成熟、迭代遲緩，隨國貨產品力追趕，性價比優勢逐步凸顯。圖35：2017-2022 年線上平臺智能坐便器價格帶分布變化（銷量占比/銷量增速）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理注：下圖為各價格帶產品銷售量，單位為（件）同等功能配置下，國貨產品性價比高。同等功能

92、配置下，國貨產品性價比高。在天貓旗艦店幾款熱門智能馬桶產品中，箭牌衛浴的智能馬桶標價 5598 元，低于其他品牌的熱銷馬桶價格。箭牌和松下的智能馬桶產品主要采用超漩式沖水，相比虹吸式噪音小、沖力強且更省水。本土品牌中，九牧產品標價 7699，恒潔標價 7450 元；除沖水方式外，兩個本土品牌產品的功能與箭牌產品相比僅有座圈加熱檔數調節的不同，但價格相差約 2000元?？评盏闹悄荞R桶標價 15000 元，顯著高于箭牌、九牧、恒潔等本土品牌，但產品主要亮點在于外型藝術設計，其主要功能與箭牌馬桶差異較??；松下智能馬桶售價 4380 元，相比于箭牌產品缺少水箱；水箱缺失可能導致產品功能效果受到老式住宅

93、、高層、用水高峰的限制，房屋普適性降低。因此，綜合產品價格與功能多樣性，箭牌家居的智能馬桶擁有更高的性價比。表8：天貓平臺主流品牌智能馬桶主銷款對比品牌箭牌九牧恒潔科勒松下型號AKE1138S760QS28340CH2667標價559876997450150004380活動價296642995200100003580產品圖座圈加熱座溫等級3 檔5 檔6 檔3 檔3 檔自動翻蓋自帶水箱水溫調節沖水方式超漩式虹吸式虹吸式虹吸式超漩式暖風烘干儲水沖水噴頭自潔水路設計雙水路雙水路雙水路雙水路雙水路臀洗婦洗自動除臭夜燈照明水壓調節語音操控防水防電IPX4IPX4IPX4IPX4IPX4無線遙控資料來源：

94、天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27箭牌天貓旗艦店智能馬桶產品價格帶寬箭牌天貓旗艦店智能馬桶產品價格帶寬。其中入門級產品標價約 3000 元，擁有座溫等級、離座沖水等最基本智能功能。中端產品標價約 6398 元，相比入門款增加了自潔、抑菌等衛生除菌功能以及烘干、按摩沖洗等提高舒適度的沖洗功能，可以腳感翻蓋。高端產品價格 10000 元以上，系線下門店同款，在抑菌方面升級了泡沫盾和陶瓷材質；同時增加停電時充電寶供電和外界天貓精靈等附加功能。表9：箭牌家居不同價格帶智能坐便器對比產品類型入門級產品中端產品高端產品（門店同款）型號

95、AKE1131AKE1133AKB1322標價3398639811998活動價180033906350產品圖座圈加熱座溫等級3 檔3 檔3 檔自動翻蓋腳感翻蓋離座沖水夜燈照明水壓調節防水防電IPX4IPX4IPX4沖水方式虹吸式漩渦虹吸式虹吸式噴頭自潔紫外線抑菌暖風烘干按摩沖洗自帶水箱泡沫盾抑菌充電寶供電抗菌藍光釉天貓精靈資料來源：天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理國產龍頭優勢：國產龍頭優勢：箭牌家居產銷量規模領先，盈利能力較強箭牌家居產銷量規模領先，盈利能力較強箭牌家居營收規模領先其他本土衛浴上市公司。箭牌家居營收規模領先其他本土衛浴上市公司。本土衛浴上市公司中，箭牌家居和惠達衛浴為自主研發

96、品牌，其余均為代工品牌。2021 年箭牌家居總營收 83.7億元，顯著高于行業內其他本土上市公司惠達衛?。?9 億）、瑞爾特（19 億）、建霖家居（47.1 億）和松霖科技（29.8 億）。在 2018-2022 年 Q3，箭牌家居始終保持總營收首位；2019-2020 年箭牌家居由于疫情等因素，營收出現負增長，低于其他同業競爭者；在 2021 年箭牌家居實現 28.8%的營收增長，增速處于同業競爭者的中間位置，低于基數較小的瑞爾特（45.5%）和松霖科技（46.3%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖36：衛浴行業主要公司總營收（單位：億元）圖37：

97、衛浴行業主要公司總營收同比增長率資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理箭牌家居作為自主品牌毛利率領先。箭牌家居作為自主品牌毛利率領先。2021 年箭牌家居毛利率為 30%，位列同業競爭者第一；2022 年 Q1-3 箭牌毛利為 34%，與第二名差距進一步增大；而 2018 年箭牌毛利率僅 25%，位于競爭者最后一名；2018-2021 年箭牌毛利率凈增加 5%，毛利結構顯著改善。2021 年箭牌凈利率為 6.9%，除松霖科技外，其他公司均處于7%-8%的凈利率空間；2022 年 Q1-3 箭牌凈利率升至 8%，雖仍低于大多數同業競爭者，但相比于

98、 2018 年的 4.5%已有顯著增長改善。圖38：衛浴行業主要公司毛利率圖39：衛浴行業主要公司凈利率資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理公司在衛生陶瓷公司在衛生陶瓷、龍頭五金等產品營收顯著高于同業競爭者龍頭五金等產品營收顯著高于同業競爭者，浴缸浴房實現同業浴缸浴房實現同業高毛利率。高毛利率。2021 年公司在衛生陶瓷類/龍頭五金類產品收入 37.3/22.5 億元，其數值顯著高于可比公司惠達衛浴的 19 億/7 億；浴室家居雖然體量較小，公司在該類產品的銷售額達到惠達衛浴 3 倍+。兩家公司在浴室家具與瓷磚類產品的毛利率方面差距較??；箭牌

99、家具在衛生陶瓷（34.4%）和浴缸浴房（34.3%）的毛利率高于惠達衛?。?8.9%/23.1%）；惠達則在龍頭五金類產品具有毛利優勢（35.4%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖40：2021 年衛浴行業主要公司分產品營收（億元）圖41：2021 年衛浴行業主要公司分產品毛利率資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理自營品牌企業以經銷渠道為主自營品牌企業以經銷渠道為主。主營自有品牌的箭牌家居和惠達衛浴，2021 年箭牌在直銷/經銷渠道營收分別為 9.1/74.2 億元，其中經銷收入占比 89.1%，是

100、主要營收來源；惠達衛浴在直銷/經銷渠道分別營收 15.1/23.3 億元，其中經銷收入60.7%，直銷渠道收入占比較小。建霖家居為衛浴代工企業，直銷/經銷收入46.2/0.5 億元，其中直銷占比 98.8%，是主要營收來源。圖42：2021 衛浴行業主要公司分渠道營收（億元）圖43：2021 衛浴行業主要公司分渠道營收結構資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理箭牌同類渠道毛利率高于同業競爭者。箭牌同類渠道毛利率高于同業競爭者。箭牌直銷毛利率顯著高于經銷渠道的毛利率，經銷/直銷 毛利 率分 別為 28.9%/44.5%，高 于

101、同 業競 爭者 惠達衛 ?。?5.3%/31.9%），建霖家居（23.3%/22.8%），擁有更優的渠道利潤結構。衛浴公司衛生陶瓷及浴室家具產銷比高衛浴公司衛生陶瓷及浴室家具產銷比高，龍頭五金產銷比低龍頭五金產銷比低。箭牌家居與惠達衛浴在衛生陶瓷與浴室家居類產品的產銷比均達到 100%+；而龍頭五金產銷比箭牌家居為 54.9%，銷量僅為產量一半；惠達衛浴為 19.1%，銷量僅達到產量 1/5。箭牌在瓷磚類產品的產銷比達到 83%，而惠達衛浴僅有 4.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖44：2021 衛浴行業主要公司分渠道毛利率圖45：2021 衛浴

102、行業主要公司產銷比資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理箭牌家居產量及產能利用率較高。箭牌家居產量及產能利用率較高。箭牌與惠達的衛生陶瓷產量差異較??；箭牌在五金潔具、陶瓷磚等產品的產量遠高于同業競爭者，擁有更強的生產能力。盡管受到疫情影響，2021 年箭牌家居各品類的產能利用率均達到 50%+，其中衛生陶瓷、龍頭五金的產能利用率達 90%+。近年來箭牌持續擴大優勢產品產能，新建龍甫基地和北圍總部基地兩個生產基地，并逐步推進現有生產基地的產能及配套設施建設。同業競爭者惠達衛浴為了進一步完善公司產品體系，補齊瓷磚高端制造板塊的短

103、板，于 2021 年收購廣西新高盛，進一步完善自身生產體系。箭牌未來將繼續擴大智能坐便器、智能蓋板等智能產品的產能，優化公司產品結構，把握智能家居快速發展的市場機遇；擴大龍頭五金、陶瓷潔具等產品的產能，借助工程配套、新零售、渠道下沉等方式進一步擴大公司業務規模。圖46：2021 衛浴行業主要公司產品產量（單位：萬件/平米）圖47：2021 年箭牌家居產能利用率資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理存量房裝修需求占比逐漸提升，衛浴系老房翻新重點空間存量房裝修需求占比逐漸提升，衛浴系老房翻新重點空間老房翻新為衛浴市場的主要需求來

104、源老房翻新為衛浴市場的主要需求來源。根據家裝市場住宅供給結構，2020 年存量房改造套數為 892 萬套，占比 39%；未來隨新房銷售量逐漸減少，預計存量房裝修需求占比將不斷提升。由于衛浴空間長時間與潮濕空氣接觸，各個角落可能被水滲入、難清潔，陶瓷衛浴易留水漬，金屬用品易生銹，因此衛浴空間產品使用周期往往短于其他空間，自住老房翻新周期與他空間比較短；同時二手房消費者基于衛生角度考慮，潔具替換需求高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告312022 年衛浴市場需求房屋數量為 1728 萬套，2023 年預計回升至 1785 萬套。拆分需求結構來看，2022 年毛坯

105、房和精裝修商品房需求數量顯著減少，而自住老房數量持續增加，預計在 2023 年達到 880 萬套，同時 2021-2022 年，自住老房的需求占比始終最大，是衛浴市場的主要客戶構成；衛浴市場老房翻新和二手房裝修需求與整體裝修市場相比占比較高，未來預計占比將進一步提升。圖48：我國家裝市場住宅供給結構（萬套）圖49：衛浴市場需求結構及預測（單位：萬套）資料來源：政府官網，國家統計局，奧維云網，億歐智庫，國信證券經濟研究所整理資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理公司拆分分析公司拆分分析：成長性品類及渠道帶動收入利成長性品類及渠道帶動收入利潤同步增長潤同步增長品類拆分品類拆分：20212021

106、 年銷售量價增長年銷售量價增長，20222022 年量減價增年量減價增，智能產品占智能產品占比提升拉動毛利率及單價比提升拉動毛利率及單價2019-20212019-2021 年衛浴產品銷量、配套率持續增長。年衛浴產品銷量、配套率持續增長。公司產品以潔具為主，坐便器收入占比 30%；淋浴花灑、浴室柜、龍頭收入占比次之，分別占總收入的 13%/11%/7%。成長性方面，公司優勢潔具品類增速穩健，近年來淋浴花灑、浴室柜、龍頭、淋浴房等衛浴配套品收入快速增長，一方面基于銷售量快速提升，在潔具銷售量持續增長的基礎上，其他衛浴產品配套率均有提升，截至 2021 財年，淋浴花灑、水龍頭、浴室柜的配套率分別為

107、 55%/81%/31%，較 2019 年分別提升 7%/22%/5%。圖50：主要產品銷售量及增速（萬件、萬套、萬平方米/%）圖51：主要產品單價及增速（元/%）資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表10：箭牌家居營收拆分（按品類）2018201820192019202020202021202120222022營業總收入營業總收入(百萬百萬元元)6810.486810.486657.956657.956502.386502.388373.488373.487,513.4

108、67,513.46衛生陶瓷3128.993098.522997.593734.293,509.89其中：坐便器2063.122029.191985.232536.41龍頭五金1291.321538.1716362250.76其中：淋浴花灑473.16823.09884.691125.92水龍頭497.1360.78397.37601.09浴室家具932.11860.61719.95923.94807.80瓷磚682.55528.98557.5624.8512.43浴缸浴房469.23430.19389.53559.12412.60其中：浴房屏風266.76259.95243.69376.71浴

109、缸183.03151.86128.13147.3定制櫥衣柜199.5119.38129.4183.87104.98占比：占比：衛生陶瓷46%47%46%45%47%其中：坐便器30%30%31%30%龍頭五金19%23%25%27%28%其中：淋浴花灑7%12%14%13%水龍頭7%5%6%7%浴室家具14%13%11%11%11%瓷磚10%8%9%7%7%浴缸浴房7%6%6%7%5%其中：浴房屏風4%4%4%4%浴缸3%2%2%2%定制櫥衣柜3%2%2%2%1%增速：增速：-2.2%-2.2%-2.3%-2.3%28.8%28.8%-10.3%-10.3%衛生陶瓷-1.0%-3.3%24.6

110、%-6%其中：坐便器-1.6%-2.2%27.8%龍頭五金19.1%6.4%37.6%-8%其中：淋浴花灑74.0%7.5%27.3%水龍頭-27.4%10.1%51.3%浴室家具-7.7%-16.3%28.3%-13%瓷磚-22.5%5.4%12.1%-18%浴缸浴房-8.3%-9.5%43.5%-26%其中：浴房屏風-2.6%-6.3%54.6%浴缸-17.0%-15.6%15.0%定制櫥衣柜-40.2%8.4%42.1%-43%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表11：箭牌家居 2019-2021 年銷量拆

111、分201920192020202020212021銷售量銷售量（萬件萬件、萬萬套、萬平方米）套、萬平方米）衛生陶瓷1167.081154.761337.52其中：坐便器321.28314.72368.29龍頭五金1375.351668.072357.1其中：淋浴花灑213.98240.03297.25水龍頭267.84305.99443.85浴室家具117.68117.17170.84瓷磚1674.762184.782133.19浴缸浴房90.39100.3213.61其中：浴房屏風33.3738.7542.37浴缸7.96.997.47定制櫥衣柜6.239.8413配套率：配套率：潔具100

112、%100%100%淋浴花灑47%53%55%水龍頭59%68%81%浴室家具（浴室柜）26%26%31%浴房屏風7%9%8%浴缸2%2%1%增速：增速：衛生陶瓷-1.1%15.8%其中：坐便器-2.0%17.0%龍頭五金21.3%41.3%其中：淋浴花灑12.2%23.8%水龍頭14.2%45.1%浴室家具-0.4%45.8%瓷磚30.5%-2.4%浴缸浴房11.0%113.0%其中：浴房屏風16.1%9.3%浴缸-11.5%6.9%定制櫥衣柜57.9%32.1%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理坐便器價格帶持續上移，線上高價產品占比提升。坐便器價格帶持續上移，線上高價產品占比提升。

113、收入增長另一方面基于單價的提升，2019-2021 年坐便器單價年平均增長 4.4%，單價的增長主要基于產品升級及智能產品銷售占比的提升。根據天貓平臺數據統計，2018-2022 年箭牌家居 2000元以上產品銷量占比逐漸高于 2000 元以下產品銷量占比；根據京東平臺數據統計，2020-2022 年箭牌家居 4000 元以上產品銷量占比逐漸提升，千元以下產品銷量占比逐漸下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表12：箭牌家居 2019-2021 年分品類單價2018201920202021銷售銷售單價（元）單價（元）衛生陶瓷265.49259.59279

114、.2其中：坐便器570.16631.6630.79688.69龍頭五金111.8498.0895.49其中：淋浴花灑332.26384.66368.57378.78水龍頭164.89134.7129.86135.43浴室家具581.5731.33614.45540.81瓷磚31.5925.5229.29浴缸浴房475.93388.38261.75其中：浴房屏風778.94628.95889.21浴缸1677.611923.051834.351972.91定制櫥衣柜1915.611314.571413.99增速：增速：衛生陶瓷-2.2%7.6%其中：坐便器10.8%-0.1%9.2%龍頭五金-1

115、2.3%-2.6%其中：淋浴花灑15.8%-4.2%2.8%水龍頭-18.3%-3.6%4.3%浴室家具25.8%-16.0%-12.0%瓷磚-19.2%14.8%浴缸浴房-18.4%-32.6%其中：浴房屏風-19.3%41.4%浴缸14.6%-4.6%7.6%衛生陶瓷-31.4%7.6%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理20222022 年主要品類伴隨行業趨勢銷量縮減，智能產品帶動下價格提升。年主要品類伴隨行業趨勢銷量縮減，智能產品帶動下價格提升。2022 年行業整體受宏觀因素影響，銷量下滑。公司主品類衛生陶瓷和龍頭五金品類銷量分別下滑 11%和 14%；同時伴隨智能產品占比提升

116、，包括衛生陶瓷中的智能坐便器，及龍頭五金中的恒溫花灑，衛生陶瓷和龍頭五金品類單價分別提升 6%和 7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表13：箭牌家居 2021-2022 量價拆分2021202120222022衛生陶瓷衛生陶瓷銷量（萬）895.20792.67收入（百萬）3,734.293,509.89單價（元）417.15442.79yoyyoy銷量 yoy-11.45%收入 yoy-6.01%單價 yoy6.15%龍頭五金龍頭五金銷量（萬）1,725.291,476.06收入（百萬）2,250.762,069.76單價（元）130.46140.2

117、2yoyyoy銷量 yoy-14.45%收入 yoy-8.04%單價 yoy7.49%浴室家具浴室家具銷量（萬）154.46148.62收入（百萬）923.94807.80單價（元）598.17543.53yoyyoy銷量 yoy-3.78%收入 yoy-12.57%單價 yoy-9.13%資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理圖52：箭牌家居天貓平臺 2018-2022 年產品價格帶分布資料來源：阿里第三方平臺，國信證券經濟研究所整理注：占比為銷量占比圖53：箭牌家居京東平臺 2020-2022 年產品價格帶分布資料來源：京東第三方平臺，國信證券經濟研究所整理注：占比為銷量占比智能產品占

118、比提升，帶動單價及毛利率增長。智能產品占比提升，帶動單價及毛利率增長。隨行業智能化轉型推動及消費者需求度提升，智能馬桶滲透率逐漸提升。公司智能馬桶銷量在公司全部潔具產品銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36量中的占比從 2019 年的 9%提升至 2021 年的 15%；收入占比從 2018 年的 36%提升至 2021 年的 52%。單價方面，智能馬桶價格約為傳統馬桶價格的 4.3 倍；毛利率方面，2022 年公司智能馬桶毛利率為 36.5%，較普通衛生陶瓷產品 32.4%的毛利率高出 4 個百分點。因此隨智能產品占比的提升，公司整體價格帶和毛利率都有望實

119、現持續增長。表14：智能產品收入/量/價拆分2018201820192019202020202021202120222022智能產品智能產品（智能馬智能馬桶桶+恒溫花灑）恒溫花灑）收入（百萬）收入（百萬）1,301.431,301.431,446.471,446.471,949.001,949.001,888.001,888.00毛利率35.00%34.00%35.26%36.77%收入占比/總收入19.67%22.33%23.28%25.13%YoY11.14%34.74%34.74%-3.13%-3.13%普通產品普通產品收入（百萬）收入（百萬）5,356.515,356.515,055.

120、915,055.916,424.476,424.475,625.465,625.46毛利率31.85%30.74%28.49%31.53%收入占比/總收入80.45%77.75%76.72%74.87%YoY-5.61%27.07%-12.44%智能馬桶智能馬桶收入（百萬）收入（百萬）781.37781.37895.19895.191,001.451,001.451,403.121,403.121,389.131,389.13量42.4356.3181.7883.80價（元）2,109.791,778.461,715.721,657.67量占比/潔具9.34%12.51%15.00%量占比/衛

121、生陶瓷（2022 新口徑）9.14%10.57%收入占比/潔具35.73%41.45%47.37%51.81%收入占比/總收入11.56%13.53%15.46%16.76%18.49%毛利率35.07%36.47%毛利潤492.07506.61收入 YoY14.57%11.87%40.11%-1.00%量 YoY32.71%45.23%2.47%價 YoY-15.70%-3.53%-3.38%普通馬桶普通馬桶收入（百萬）收入（百萬）1,281.751,281.751,134.001,134.00983.78983.781,133.291,133.29量278.85258.41286.51價（

122、元）406.67380.71395.55量占比/潔具61.37%57.43%52.55%收入占比/潔具58.60%52.51%46.53%41.85%YoY-11.53%-13.25%15.20%普通衛生陶瓷普通衛生陶瓷收入（百萬）收入（百萬）2,347.622,347.622,203.332,203.331,996.141,996.142,331.172,331.172,120.762,120.76量（2022 年報新口徑）813.42708.87價（元）286.59299.18量占比/潔具90.86%89.43%收入占比/潔具62.43%60.42%毛利率32.64%32.43%毛利潤76

123、0.78687.80收入 YoY-9.03%量 YoY-12.85%價 YoY4.39%資料來源：招股說明書，公司年報，國信證券經濟研究所整理渠道拆分：經銷家裝及直銷電商渠道引領增長，渠道結構變化拉渠道拆分：經銷家裝及直銷電商渠道引領增長，渠道結構變化拉動凈利率提升動凈利率提升傳統渠道增長穩健傳統渠道增長穩健，經銷家裝及直銷電商渠道引領增長經銷家裝及直銷電商渠道引領增長。公司主要擁有六大渠道：經銷零售、經銷工程、經銷電商、經銷家裝、直銷工程、直銷電商。以經銷渠道為主、直銷為輔，經銷和直銷渠道收入占比分別為 88%和 11%。經銷渠道中，又以零售渠道為主，經銷零售收入占比 41%；經銷工程、經銷

124、電商、經銷家裝次之，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37收入占比分別為 23%/11%/14%。從收入增速來看，2022 年僅經銷家裝、直銷電商維持正增長，增速分別為 9%、10%。圖54：主要渠道銷售量及增速（萬件、萬套、萬平方米/%）圖55：主要渠道營收及增速（百萬元/%）資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理分渠道毛利率提升與渠道結構變化共同推升綜合毛利率分渠道毛利率提升與渠道結構變化共同推升綜合毛利率。分渠道毛利率來看，直銷渠道毛利率普遍高于經銷渠道；六大渠道中，直銷電商渠道毛利率最高，約 50%左右

125、；直銷零售渠道毛利率次之，約 40%左右；收入占比最高的經銷零售渠道毛利率在 35%左右，未來預計有較大提升空間；經銷家裝渠道毛利率在 30%左右，未表15：箭牌家居營收拆分（按渠道）20192019202020202021202120222022營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）6616.306477.688330.407,475.30六大渠道六大渠道經銷零售3370.853010.443480.413,058.49經銷工程1872.091794.002086.581,696.15經銷電商722.88802.03899.24811.87經銷家裝384.53507.99957.191,045

126、.09直銷工程161.81124.98257.57154.66直銷電商95.63228.04629.64696.47其他其他直銷零售10.2210.2017.2712.18直銷家裝0.460.000.340.39占比占比六大渠道六大渠道經銷零售51%46%42%41%經銷工程28%28%25%23%經銷電商11%12%11%11%經銷家裝6%8%11%14%直銷工程2%2%3%2%直銷電商1%4%8%9%其他其他直銷零售0%0%0%0%直銷家裝YoYYoY-2%29%-10%六大渠道六大渠道經銷零售-11%16%-12%經銷工程-4%16%-19%經銷電商11%12%-10%經銷家裝32%88

127、%9%直銷工程-23%106%-40%直銷電商138%176%10%其他其他直銷零售0%69%-29%直銷家裝13%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38來預計提升空間與經銷零售渠道比較小。綜合而言，一方面各細分渠道毛利率隨產品結構變化仍有提升空間；另一方面隨毛利率較高的直銷電商渠道收入占比提升，渠道結構變化推升綜合毛利率提升。圖56：箭牌家居各渠道毛利率資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理線上電商渠道占比提升線上電商渠道占比提升帶動毛利率增長帶動毛利率增長。2019-2022 年，線上電商渠道占比從 12%

128、提升至 20%，主要受到直銷電商收入快速增長帶動。同時由于直銷電商渠道毛利率較高，線上渠道毛利率逐年提升。圖57：箭牌家居線上/線下收入及毛利率資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理經銷零售與電商渠道凈利率較高經銷零售與電商渠道凈利率較高。根據費用分攤測算，2021 年經銷零售渠道凈利率最高可達 10%，且歷年凈利率水平較為穩定；經銷電商、直銷電商凈利率次之，2021 年為別為 8%和 13%，經銷電商凈利率較為穩定，直銷電商隨規?？焖贁U大規模效益漸顯，凈利率逐年提升至經銷電商相同水平；工程渠道歷年凈利率較好，但直銷工程渠道應收賬款較多，一方面現金流較差；另一方面減值風險高，2021年直

129、營工程凈利率為負主要系信用減值損失的計提。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖58：箭牌家居分渠道凈利率圖59：直銷電商的平臺費占比下降資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理經銷體系分兩級經銷體系分兩級，經銷商人數經銷商人數/店數店數/提貨額快速增長提貨額快速增長。公司經銷體系包含經銷商和二級分銷商，經銷商可在經銷區域內開發二級分銷商。經銷商直接與公司結算，分銷商與經銷商結算。1 1）經銷商數量方面經銷商數量方面，近年來公司經銷商、分銷商數量快速增長，截至 2021 年底，經銷商合計 1854 家，分銷商

130、6609 家；經銷商平均發展的分銷商從 2018 年的 2.61 提升至 2021 年的 3.56。2 2）從線下網點來看從線下網點來看，截至 2021年底，終端線下網點數量超 1.2 萬家，其中包含經銷網點 5429 家，分銷網點 6623家；2021 年新增網點近 2000 家。3 3）經銷商扁平化改革下經銷商扁平化改革下，經銷商人均店數和提經銷商人均店數和提貨額同步增長貨額同步增長。公司近年來對經銷商體系進行扁平化變革，對大區域拆分，一些二級經銷商發展為一級經銷商；對規模小的區域分銷商進行整合。經銷商平均開店數從2018年的0.78家/人提升至2021年的2.93家/人；單經銷商提貨額從

131、2019年的 224 萬元提升至 2021 年的 239 萬元。圖60：箭牌家居經銷商/分銷商數量圖61：箭牌家居經銷/分銷網點數量及平均開店數資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理專賣店渠道發展較好，家裝店和下沉市場成長性高。專賣店渠道發展較好，家裝店和下沉市場成長性高。公司網點分類型來看，以專賣店為主，約占五成左右；近年來一方面大力發展家裝渠道，家裝公司合作數量和家裝門店上千家；另一方面公司大力發展下沉市場，不斷加大對三四線城市及鄉鎮地區的經銷網絡拓展力度，快速拓展社區店、五金店、鄉鎮店數量。由于下沉網點占比逐漸提升，單店提貨額有所下降，2

132、019-2021 年，單店提貨額從 45.4萬元下降至 36.8 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖62：分類型網點結構及單網點提貨額資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理八大生產基地分布廣東江西等地，自產比例較高八大生產基地分布廣東江西等地，自產比例較高八大生產基地，主要分布于廣東江西等地。八大生產基地，主要分布于廣東江西等地。公司在全國擁有八個在產的生產基地和兩個在建的生產基地，布局基于資源和市場的有效覆蓋。所在地以廣東省為主，擁有在產基地包括佛山高明三洲（2003 年）、佛山三水（2015 年）、肇慶四會下茆（2007）、肇慶四會龍甫（

133、2022）、韶關（2010）五大基地，及兩個在建的佛山順德北圍和佛山高明更合基地。其余三家基地分布在江西景德鎮（2007）、山東德州（2010）、湖北應城（2013）。各基地主要產品以陶瓷、衛浴、定制三大塊業務中的任意兩塊，或其中一細分業務板塊為主。產值及銷售額規模方面，高明三洲基地、三水基地、景德鎮基地領先，生產產品約占總銷售額的五成以上。圖63：公司生產基地布局資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表16：箭牌家居生產基地所在省所在省份份生產基地生產基地投產時間投產時間主要覆蓋市場主要覆蓋市場主要產品主要產品定位

134、定位所屬主體所屬主體20212021 年對內銷售年對內銷售金額（百萬元）金額（百萬元）廣東廣東三水基地2015東南及全國龍頭五金、浴缸浴房、浴室家具、定制櫥衣柜衛浴、定制箭牌家居1,367.27廣東廣東高明三洲基地2003東南及全國衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具陶瓷、衛浴法恩潔具、高明安華2,295.77廣東廣東四會下茆基地2007東南及全國瓷磚瓷磚肇慶樂華389.57廣東廣東四會龍甫基地2022東南及全國龍頭五金龍頭五金恒業五金(肇慶五金）12.14廣東廣東韶關基地2010東南及全國衛生陶瓷衛生陶瓷韶關樂華287.62廣東廣東佛山順德北圍基地在建東南及全國廣東廣東佛山高明更合基地在建東南及全國

135、江西江西景德鎮基地2007中部瓷磚、衛生陶瓷、浴室家具陶瓷、衛浴景德鎮樂華1,014.45湖北湖北應城基地2013中部定制櫥衣柜、浴室家具定制、衛浴德州樂華730.49山東山東德州基地2010北方 浴室家具、衛生陶瓷陶瓷、衛浴應城樂華200.60資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理大部分產品自產為主大部分產品自產為主，龍頭五金及智能馬桶蓋外協比例較高龍頭五金及智能馬桶蓋外協比例較高。2021 年，公司衛生陶瓷、定制櫥衣柜、智能馬桶陶瓷底座產品全部自產；浴室家具產品基本全部自產；瓷磚產品外協產量較低占 13%；龍頭五金、智能馬桶智能蓋板和馬桶圈外協比例較高，約在 50%左右。根據公司募投

136、項目計劃，一方面公司將進行智能家居產品產能技術改造項目，提升智能產品零件和電子部件的自產比例；另一方面公司將投資年產 1000 萬套水龍頭、300 萬套花灑項目，高于當前外協產量，預計未來龍頭五金產品有望實現全部自產。截至 2022 年底，樂從基地廠房建設項目（即“智能家居產品產能技術改造項目”）進度達 86.86%，項目達產后預計年均增加營收 12.59 億元，凈利潤 1.41 億元。圖64：箭牌家居分品類自產/外協產量/外協比例資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42成長性成長性：智能坐便器行業增長可期智能坐便器行

137、業增長可期，公司市占公司市占率及利潤率持續提升率及利潤率持續提升行業成長性：衛浴行業增速放緩，智能坐便器行業增長可期行業成長性：衛浴行業增速放緩，智能坐便器行業增長可期衛浴行業衛浴行業：替換需求與產品智能化升級共同支撐衛浴行業規模增長替換需求與產品智能化升級共同支撐衛浴行業規模增長。未來衛浴行業增長動力主要在于：1）量增：住宅、酒店等商用存量房數量和翻新需求增加，衛浴家具基于其特殊性，自住老房翻新周期與他空間比較短；同時二手房消費者基于衛生角度考慮，潔具替換需求高。2）價增：隨產品智能化升級、品類多元化和配套率提升推動價格增長。二者疊加未來定制行業總規模有望一定程度上抵御新房增速下滑。我們通過

138、模型測算，2022 年衛浴零售規模約為 1921 億元，總需求量（包含住宅和酒店）2176 萬套；2027 年預計規模 2356 億元，需求量規?；境制?，價格推動未來 5 年復合增長率 4.2%。圖65：衛浴行業市場規模測算資料來源：國家統計局，wind，國信證券經濟研究所預測和整理智能坐便器行業：滲透率提升驅動行業快速增長。智能坐便器行業：滲透率提升驅動行業快速增長。我們通過模型測算，近年來我國坐便器每年需求套數約為 4000 萬套，市場規模約為 1000 億元以上，其中住宅需求量占比約在 68%。未來替換需求和價格增長主要來自智能產品的快速發展，未來智能坐便器的發展趨勢在于：1）量增量增

139、：智能坐便器目前滲透率較低，我們根據模型測算，2016-2021 年產品家庭保有量滲透率從 1%提升到 4%，預計未來每年滲透率提升 2%左右；2016-2021年商用需求中智能產品銷量占比從約 23%提升至 34%，我們預計未來占比還會持續增長；伴隨更換需求的增加、居民消費能力的提升，以及供給端產品升級疊加國產品牌崛起下產品性價比的提升，未來產品滲透率、替換率有望加速增長，進而帶動需求量快速增長；根據測算，未來五年銷量的復合增速約為 11.1%；2）價增：當前智能產品仍處于市場導入期，產品價格預計基本持平。2022 年智能坐便器銷售端規模約為 312.6 億元，2027 年預計規模 545.

140、1 億元，未來 5 年復合增長率11.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43圖66：智能坐便器行業市場規模測算資料來源：國家統計局，wind，國信證券經濟研究所預測和整理圖67：坐便器行業市場規模測算資料來源：國家統計局，wind，國信證券經濟研究所預測和整理套系化銷售提升客單價套系化銷售提升客單價，打開市場空間打開市場空間。根據測算，馬桶的單價為 2000 元以內（含智能馬桶），整套衛浴的單價在 8000 元以上，參考日本驪住集團，通過套系化銷售提升衛浴產品配套率，進而有望實現客單價增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

141、報告44表17：衛浴及坐便器產品單價對比單位單位2016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E衛浴市場零售規衛浴市場零售規模模億元1,4201,6901,7321,8681,9102,0461,9212,1322,1682,105總需求套數總需求套數萬套2,1242,1392,1062,2682,2862,3412,1762,3222,2712,099單價單價元/套6,6847,8998,2268,2368,3558,7418,8289,1819,54910,026

142、坐便器市場規模坐便器市場規模億元106113117135147164187222261坐便器總套數坐便器總套數萬套5526747548219101,0111,1471,3441,551單價單價元/套1,9181,6751,5571,6441,6181,6181,6341,6501,683資料來源：國家統計局，wind，國信證券經濟研究所預測和整理公司成長性：量價增長推動市占率提升，三重因素拉動盈利增長公司成長性：量價增長推動市占率提升，三重因素拉動盈利增長渠道及品類多元化，產品升級及智能化帶動收入增長。渠道及品類多元化，產品升級及智能化帶動收入增長。1）線下網點數量增長：線下網點數量增長：公司

143、過去專賣店渠道占主導，店數占總店數的 50%以上；未來線下渠道隨公司加速渠道下沉以及加強與家裝渠道的合作，家裝店和社區店五金店鄉鎮店等有望實現快速增長，預計未來每年專賣店增長 200 家左右，社區店等下沉店及家裝店每年增長 1000 家左右；2）線下單店提貨額增長：品類智能化及多元化帶動量價齊增。線下單店提貨額增長：品類智能化及多元化帶動量價齊增。在公司智能化、多品類、大家居的發展戰略下，第一智能坐便器及恒溫花灑等智能產品有望快速增長；第二潔具外其他衛浴品類產品配套率有望提升；第三進一步公司將從衛浴空間向全屋空間拓展，定制櫥衣柜收入增長空間較大。預計未來三年，單店提貨額年均增長 6%；3）電商

144、渠道快速增長電商渠道快速增長：公司將電商渠道逐漸從經銷轉為直營，同時伴隨行業電商渠道成長性較高，故直銷電商渠道有望快速增長。我們預計線上營收占比有望平均每年提升 1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45表18：分渠道增長來源拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營收（百萬元）營收（百萬元）線下線下 c c 端營收合計端營收合計4,116.154,116.154,943.264,943.265,968.445,968.447,096.227,096.228,265.528,265.52零售3,07

145、0.673,531.884,063.134,590.795,049.86家裝1,045.481,411.381,905.312,505.433,215.66線上營收合計線上營收合計1,508.341,508.341,873.881,873.882,324.202,324.202,860.412,860.413,466.033,466.03線下網點合計（個）線下網點合計（個）12052120521400014000160001600018000180002000020000專賣店70007200740076007800社區店五金店鄉鎮店20002800360044005200家裝店3000400

146、0500060007000單店提貨額（萬元）單店提貨額（萬元）34.1534.1535.3135.3137.3037.3039.4239.4241.3341.33零售提貨額34.1235.3236.9438.2638.85專賣店42.7247.5052.9658.0962.08社區店五金店鄉鎮店4.004.004.004.004.00家裝店提貨額34.8535.2838.1141.7645.94YOYYOY線下線下 c c 端營收合計端營收合計20%20%21%21%19%19%16%16%零售15%15%13%10%家裝35%35%31%28%線上營收合計線上營收合計24%24%24%24%

147、23%23%21%21%線下網點合計（個）線下網點合計（個）16%16%14%14%13%13%11%11%專賣店3%3%3%3%社區店五金店鄉鎮店40%29%22%18%家裝店33%25%20%17%單店提貨額（萬元）單店提貨額（萬元）3%3%6%6%6%6%5%5%零售提貨額4%5%4%2%家裝店提貨額1%8%10%10%占比占比線下線下 c c 端營收合計端營收合計55%55%56%56%57%57%58%58%59%59%零售41%40%39%38%36%家裝14%16%18%21%23%線上營收合計線上營收合計20%20%21%21%22%22%23%23%25%25%資料來源：招股

148、說明書，國信證券經濟研究所預測和整理分渠道看，我們預計未來公司六大渠道中，經銷家裝渠道和直銷電商渠道將成為推動公司收入增長的主要引擎。表19：箭牌家居分渠道盈利預測201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）6616.306616.306477.686477.688330.408330.407,475.307,475.308,853.038,853.0310,447.3410,447.3412,219.0612,219.0614,107.1014,107.10

149、經銷零售3370.853010.443480.413,058.493,517.264,044.854,570.685,027.75經銷工程1872.091794.002086.581,696.151,865.761,959.052,057.012,159.86經銷電商722.88802.03899.24811.87933.651,073.701,234.751,401.44經銷家裝384.53507.99957.191,045.091,410.881,904.682,504.663,214.73直銷工程161.81124.98257.57154.66170.13195.64205.43215.

150、70直銷電商95.63228.04629.64696.47940.231,250.511,625.662,064.59直銷零售10.2210.2017.2712.1814.6218.2720.1022.11直銷家裝0.460.000.340.390.500.630.770.93YOYYOY-2%-2%29%29%-10%-10%18%18%18%18%17%17%15%15%經銷零售-11%16%-12%15%15%13%10%經銷工程-4%16%-19%10%5%5%5%經銷電商11%12%-10%15%15%15%14%經銷家裝32%88%9%35%35%32%28%直銷工程-23%106

151、%-40%10%15%5%5%直銷電商138%176%10%35%33%30%27%直銷零售0%69%-29%20%25%10%10%直銷家裝13%30%25%23%20%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所預測和整理表20：箭牌家居分品類盈利預測201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）6,657.946,657.946,502.386,502.388,373.478,373.47

152、7,513.467,513.468,893.118,893.1110,489.4210,489.4212,263.2412,263.2414,153.4914,153.49衛生陶瓷3,098.522,997.593734.293,509.894,237.475,088.066,055.567,058.85龍頭五金1,538.171,636.002250.762,069.762,474.322,941.803,466.794,041.18浴室家具860.61719.95923.94807.80965.691,148.151,353.041,577.22瓷磚528.98557.50624.8051

153、2.43562.06600.01627.90653.91浴缸浴房430.19389.53559.12412.60461.69492.11514.02550.79定制櫥衣柜119.38129.40183.87104.98124.25146.56171.34197.75其他品類及配件40.4547.7153.6257.8427.5630.6530.4127.41其他業務41.6424.7043.0738.1640.0742.0844.1846.39YoYYoY-2%-2%-2%-2%29%29%-10%-10%18%18%18%18%17%17%15%15%衛生陶瓷-1%-3%25%-6%21%2

154、0%19%17%龍頭五金19%6%38%-8%20%19%18%17%浴室家具-8%-16%28%-13%20%19%18%17%瓷磚-22%5%12%-18%10%7%5%4%浴缸浴房-8%-9%44%-26%12%7%4%7%定制櫥衣柜-40%8%42%-43%18%18%17%15%其他品類及配件-27%18%12%8%-52%11%-1%-10%其他業務-19%-41%74%-11%5%5%5%5%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所預測和整理市占率有望提升市占率有望提升。我們根據對市場規模和公司業績的預測，2021 年公司衛浴產品和智能坐便器產品收入的市占率分別為 8.2%和 9

155、.5%；2022 年分別為 7.8%和 8.9%到 2026 年公司兩類產品市占率有望提升到 13.1%和 12.1%；按銷售量口徑看，智能馬桶銷量占有率從 2021-2026 年有望從 9.0%提升到 12.5%，國貨替代及馬太效應明顯。表21：箭牌家居市占率20182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E箭牌家居營收箭牌家居營收*2*2億元136.21136.21133.16133.16130.05130.05167.47167.47150.27150.27177.86177.8

156、6209.79209.79245.26245.26283.07283.07市占率市占率%7.9%7.1%6.8%8.2%7.8%8.3%9.7%11.7%13.1%箭牌家居智能馬箭牌家居智能馬桶營收桶營收*2*2億元15.6315.6317.9017.9020.0320.0328.0628.0627.7827.7835.1035.1044.3144.3153.5153.5160.6060.60市占率市占率%6.2%6.5%7.2%9.5%8.9%9.6%10.7%11.6%12.1%箭牌家居智能馬箭牌家居智能馬桶銷量桶銷量萬套42.4342.4356.3156.3181.7881.7883.8

157、083.80109.13109.13140.61140.61171.51171.51194.24194.24市占率市占率%5.6%6.9%9.0%8.5%9.4%10.7%11.9%12.5%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所預測和整理盈利能力提升來自三重因素拉動。盈利能力提升來自三重因素拉動。1 1）產品結構改善拉動毛利率：）產品結構改善拉動毛利率：智能產品毛利率高于普通產品 5-10%，假設 2021-2026 年公司智能產品收入比例從 23%提升到33%；假設智能產品、普通產品毛利率不變，僅因產品結構變化，智能產品收入占比提升 10 個百分點，綜合毛利率五年有望從 2021 年的

158、30.06%提升到 2026 年的30.73%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47表22：箭牌家居毛利率預測（假設一）201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E智能產品（智智能產品（智能馬桶能馬桶+恒溫恒溫花灑）花灑）收入（百萬）收入（百萬）1,301.431,301.431,446.471,446.471,949.001,949.001,888.001,888.002,412.542,412.543,055.383,055.383,817.333,817

159、.334,688.804,688.80毛利率35.00%34.00%35.26%35.26%35.26%35.26%35.26%35.26%收入占比/總收入19.67%22.33%23.28%25.13%27.13%29.13%31.13%33.13%YoY11.14%11.14%34.74%34.74%-3.13%-3.13%27.78%27.78%26.65%26.65%24.94%24.94%22.83%22.83%普通產品普通產品收入（百萬）收入（百萬）5,356.515,356.515,055.915,055.916,424.476,424.475,625.465,625.466,4

160、80.566,480.567,434.047,434.048,445.918,445.919,464.699,464.69毛利率31.85%30.74%28.49%28.49%28.49%28.49%28.49%28.49%收入占比/總收入80.45%77.75%76.72%74.87%72.87%70.87%68.87%66.87%YoY-5.61%27.07%-12.44%15.20%14.71%13.61%12.06%合計合計總收入總收入6,657.956,657.956,502.386,502.388,373.488,373.487,513.467,513.468,893.118,89

161、3.1110,489.4210,489.4212,263.2412,263.2414,153.4914,153.49總毛利潤2,161.532,045.802,517.422,268.292,696.843,195.133,752.064,349.57總毛利率32.47%31.46%30.06%30.19%30.33%30.46%30.60%30.73%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所預測和整理2 2）自產比例提升拉動毛利率自產比例提升拉動毛利率：目前公司智能坐便器產品的陶瓷體底座全部由公司自行生產，部分智能蓋板及電子部件外采或外協；龍頭五金產品外協比例較高，新募投項目將提高智能蓋板、

162、馬桶圈、以及龍頭五金產品自產比例。假設自產比例提升帶動分品類毛利率增長，綜合毛利率五年有望從 2021 年的 30.06%提升到2026 年的 35.69%。表23：箭牌家居毛利率預測（假設二）201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E智能產品（智智能產品（智能馬桶能馬桶+恒溫恒溫花灑）花灑）收入（百萬）收入（百萬）1,301.431,301.431,446.471,446.471,949.001,949.001,888.001,888.002,412.542,412.543,055.383,

163、055.383,817.333,817.334,688.804,688.80毛利率35.00%34.00%35.26%36.77%38.27%39.77%41.27%42.47%收入占比/總收入19.67%22.33%23.28%25.13%27.13%29.13%31.13%33.13%YoY11.14%11.14%34.74%34.74%-3.13%-3.13%27.78%27.78%26.65%26.65%24.94%24.94%22.83%22.83%普通產品普通產品收入（百萬）收入（百萬）5,356.515,356.515,055.915,055.916,424.476,424.47

164、5,625.465,625.466,480.566,480.567,434.047,434.048,445.918,445.919,464.699,464.69毛利率31.85%30.74%28.49%31.53%31.73%31.93%32.13%32.33%收入占比/總收入80.45%77.75%76.72%74.87%72.87%70.87%68.87%66.87%YoY-5.61%27.07%-12.44%15.20%14.71%13.61%12.06%合計合計總收入總收入6,657.956,657.956,502.386,502.388,373.488,373.487,513.467

165、,513.468,893.118,893.1110,489.4210,489.4212,263.2412,263.2414,153.4914,153.49總毛利潤2,161.532,045.802,517.422,467.822,979.443,588.674,288.925,051.09總毛利率32.47%31.46%30.06%32.85%33.50%34.21%34.97%35.69%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所預測和整理3 3）渠道結構改善及運營效率提升拉動毛利率和凈利率：）渠道結構改善及運營效率提升拉動毛利率和凈利率：根據費用分攤測算，六大渠道中，經銷零售、直銷電商渠道凈

166、利率最高，且歷年凈利率水平較為穩定；經銷電商凈利率次之，我們預計一方面未來隨直銷電商渠道收入占比提升，綜合毛利率和凈利率有望提升；另一方面分渠道的毛利率在產品智能化替代和自產比例提升的趨勢推動下，也有望實現同步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48表24：箭牌家居分渠道毛利率凈利率預測201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百營業收入（百萬元）萬元）6616.306616.306477.686477.688330.408330.407,475

167、.307,475.308,853.038,853.0310,447.3410,447.3412,219.0612,219.0614,107.1014,107.10六大渠道六大渠道經銷零售3370.853010.443480.413,058.493,517.264,044.854,570.685,027.75經銷工程1872.091794.002086.581,696.151,865.761,959.052,057.012,159.86經銷電商722.88802.03899.24811.87933.651,073.701,234.751,401.44經銷家裝384.53507.99957.191

168、,045.091,410.881,904.682,504.663,214.73直銷工程161.81124.98257.57154.66170.13195.64205.43215.70直銷電商95.63228.04629.64696.47940.231,250.511,625.662,064.59其他其他直銷零售10.2210.2017.2712.1814.6218.2720.1022.11直銷家裝0.460.000.340.390.500.630.770.93綜合毛利潤綜合毛利潤2,124.032,124.032,049.012,049.012,480.562,480.562,444.802,

169、444.802,963.132,963.133,578.753,578.754,273.144,273.145,025.325,025.32綜合毛利率綜合毛利率32.10%32.10%31.63%31.63%29.78%29.78%32.71%32.71%33.47%33.47%34.26%34.26%34.97%34.97%35.62%35.62%六大渠道六大渠道經銷零售34.93%32.95%33.49%35.49%36.40%37.30%38.20%39.10%經銷工程27.37%29.39%22.79%26.79%27.43%28.07%28.72%29.36%經銷電商27.14%22

170、.51%22.83%26.83%26.47%26.10%25.73%25.37%經銷家裝29.62%33.26%27.06%29.56%29.64%29.73%29.82%29.91%直銷工程44.33%49.39%32.45%35.45%36.36%37.27%38.18%39.09%直銷電商50.34%50.80%45.38%45.78%46.62%47.47%48.31%49.16%其他其他直銷零售39.87%26.91%33.08%36.08%36.87%37.65%38.43%39.22%直銷家裝36.50%29.26%32.26%32.81%33.36%33.90%34.45%綜合

171、凈利潤綜合凈利潤593.98593.98597.86597.86574.09574.09601.23601.23772.32772.32963.40963.401249.041249.041494.441494.44綜合凈利率綜合凈利率8.98%8.98%9.23%9.23%6.89%6.89%8.04%8.04%8.72%8.72%9.22%9.22%10.22%10.22%10.59%10.59%六大渠道六大渠道經銷零售10.06%9.42%9.89%9.13%10.04%10.94%12.44%13.34%經銷工程7.12%10.30%5.33%5.31%5.95%6.59%7.84%8

172、.48%經銷電商10.11%6.57%8.19%8.62%8.26%7.89%8.12%7.76%經銷家裝4.75%9.73%3.46%3.19%3.27%3.36%4.05%4.14%直銷工程15.54%10.92%-27.90%38.89%49.80%50.71%52.22%53.13%直銷電商4.30%5.61%13.03%9.60%10.44%11.29%12.73%13.58%其他其他直銷零售10.06%9.42%9.89%12.89%13.68%14.46%15.84%16.63%直銷家裝4.75%9.73%3.46%6.46%7.01%7.56%8.70%9.25%資料來源：招股

173、說明書，國信證券經濟研究所預測和整理財務分析財務分析：財務風格保守穩健，營運效率高財務風格保守穩健，營運效率高/應收賬款低應收賬款低/現金流充足現金流充足20222022 年公司總營業收入年公司總營業收入 75.175.1 元，同比回歸負增長（元，同比回歸負增長（-10.27%-10.27%）。公司總營收在2019-2020 年出現小幅下滑，主要受公司產品銷售結構變動、市場競爭加劇、新冠疫情沖擊、個別客戶壞賬等因素疊加影響。2022 年總營收再次出現 10.27%的同比下滑，主要受 2022 年疫情反復對線下門店的不利影響。2022 年公司主營業務收入占營業收入比例 99.49%，營業收入主要

174、源于主營業務的貢獻。其他業務收入主要為品牌授權、廢料銷售、對外出租等產生的收入。20222022 年凈利潤增速回歸正增長，同比增加年凈利潤增速回歸正增長，同比增加 2.75%2.75%。2020 年凈利潤下滑 5.5%，主要受營業收入減少影響，營收下降主系當年受疫情影響，公司放寬了經銷商折扣提貨審批，當年各品類產品的銷售單價有所下滑所致。2021 年公司凈利潤持續下滑至 5.8 億，同比減少 1.9%；主要是受資產減值損失和信用減值損失以及期間費用同比增加的影響。2022 年凈利潤增速回歸正增長，同比增加 2.75%，主要系公司在前期通過價格政策優化應對原材料上漲，由于年內原材料價格整體平穩，

175、使得產品銷售毛利率維持在較高水平所致，其中第四季度疫情因素對凈利潤有負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49圖68：箭牌家居營業總收入及增速圖69：箭牌家居凈利潤與增速資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理20192019 年后年后分品類毛利率提升分品類毛利率提升，產品毛利產品毛利結構改善結構改善。2019 年低價產品占比快速減少的同時，各品類毛利率顯著提升；2019-2022 年除瓷磚外其余品類毛利率均保持穩定。2022 年箭牌主營業務毛利率為 33.66%，顯著高于 2018 年的 24%，較 20

176、21年提升 3.1pp；分品類看，衛生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚產品毛利率分別為35%/31%/33%/25%，相比于 2018 年的 24%/27%/19%/21%，分品類毛利率得到顯著改善。各項費用投入穩定各項費用投入穩定，近幾年浮動不超過近幾年浮動不超過 3%3%。銷售費用率從 2018 年的 10.9%下降至2022 年 9.5%，2022 年受市場環境和消費情況影響，公司市場費用投入同比減少。管理費用率在 2022 年上浮至8.7%，主要受職工薪酬同比大幅增長影響。2018-2022年間公司研發費用不斷增長，主系為順應公司智能化發展戰略，滿足公司各產品線的新品研發需要。財務費用率

177、僅在 2020 年出現小幅增加至 0.8%，主系新冠疫情影響下，公司增加了銀行借款融資規模，使得利息費用有所增加，同時減少了使用現金結算供應商貨款，當年收取的現金折扣及貼息金額減少所致。圖70：箭牌家居各產品毛利率圖71：箭牌家居各項費用率資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理凈利率快速增長，除減值因素外盈利能力顯著改善。凈利率快速增長，除減值因素外盈利能力顯著改善。2018 年箭牌家居凈利率約4.5%，顯著低于惠達衛浴的 8.9%。隨著盈利能力的快速提高，產品利潤結構改善，2019 年快速提升至 9.3%，2021 年因計提減值出現小幅波動后

178、再次在 2022Q1-3 回升至 8%；惠達衛浴凈利率在 2021 年后快速下降，2021 年凈利率降至 6.1%，首次低于箭牌家居（6.9%）并持續下滑，在 2022 年 Q1-3 僅達 3.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50資產負債率高于同行，但呈下降趨勢。資產負債率高于同行，但呈下降趨勢。2018 年箭牌家居資產負債率達 83%，顯著高于同行惠達衛浴的 24.9%。高負債率主系流動負債數值較大，其中應付賬款占比 30%以上，主要為原材料采購款、費用款以及設備、工程款項，在 2018-2020年間應付賬款金額呈顯著下降趨勢（從 18.8 億降至

179、14.4 億）。2019-2022 年間，隨著箭牌盈利能力持續增強，經營活動凈現金流不斷改善，內部積累增加，公司負債規模不斷減少；同時 2019 年和 2020 年，公司增資擴股融資引入投資者，資本結構得到了改善，因此至 2022 年 Q1-3，箭牌資產負債率持續下滑至 58.8%，數值仍高于惠達衛浴同期（32.7%），但差距進一步縮小，負債率總體呈下降趨勢。圖72：箭牌家居與惠達衛浴凈利率圖73：箭牌家居與惠達衛浴資產負債率資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理應收賬款低，營運效率顯著優于同行并持續提升。應收賬款低，營運效率顯著優于同行并持續

180、提升。2018-2021 年，箭牌家居的應收賬款周轉天數始終保持在 15 天內，顯著低于惠達衛?。ㄊ冀K 60+），流動資金使用效率高于同行。箭牌應收賬款周轉天數始終維持在較低水平，主要系公司對經銷商采用先款后貨的銷售政策，使得應收賬款規模較小所致。2018-2021 年，箭牌存貨周轉天數始終低于惠達衛浴，體現更優的存貨管理能力；同時，箭牌存貨周轉天數從 2018 年的 98 天持續下降至 2021 年的 77 天，主系期間主要產品客戶穩定，銷售渠道通暢，存貨結構進一步改善。2019-2021 年間箭牌 1 年以上存貨占比從 31%減小至 22%，存貨貨齡結構顯著改善。2021 年箭牌家居存貨跌

181、價計提比例為 11.51%，對于存貨跌價準備的計提較為謹慎，顯著高于可比公司惠達衛浴的 2.19%和行業平均 4.16%。箭牌家居與惠達衛浴的減價計提標準相同，均是通過測算期末存貨成本與可變現凈值孰低來計量。圖74：箭牌家居與惠達衛浴應收賬款周轉天數圖75：箭牌家居與惠達衛浴存貨周轉天數資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51表25：箭牌家居與惠達衛浴存貨減價相關測算201920192020202020212021存貨貨齡結構存貨貨齡結構箭牌家居1 年以上存貨占比 31.29

182、%1 年以上存貨占比 30.81%1 年以上存貨占比 22.06%惠達衛浴-存貨跌價計提存貨跌價計提比例比例箭牌家居14.05%11.98%11.51%惠達衛浴2.54%1.96%2.19%行業4.48%4.59%4.16%減價計提標準減價計提標準箭牌家居 存貨期末按照成本與可變現凈值孰低計量，當存貨的可變現凈值低于成本時，計提存貨跌價準備?；葸_衛浴年末對存貨進行全面清查后，按存貨的成本與可變現凈值孰低提取或調整存貨跌價準備。資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理財務風格保守，經營性現金流充足。財務風格保守，經營性現金流充足?；诜€健保守的財務風格，2019-2021 年，箭牌家居經營性

183、現金流凈額維持在 7.2 億元以上，經營性現金流充足，現金流情況顯著好于惠達衛??；惠達衛浴于 2021 年出現凈流出 2.14 億元。ROEROE 顯著優于同行，波動后趨于穩定。顯著優于同行，波動后趨于穩定。2018-2022 年 Q1-3 間，箭牌家居 ROE 保持19%+，顯著高于惠達衛?。ㄊ冀K低于 10%）。2018 年箭牌 ROE 為 23.7%，2019 年增加至 34.7%，隨后主要受到負債率降低，以及 2021 年計提減值的影響，ROE 下滑至 2021 年 19.4%，但仍好于同行。2022 年 Q1-3 公司 ROE 為 19.8%，未來隨盈利能力和營運效率的持續提升，ROE

184、 有望進一步提升。圖76：箭牌家居與惠達衛浴經營性現金流凈額圖77：箭牌家居與惠達衛浴 ROE資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：收入收入：預計預計 2023-20252023-2025 年的收入分別為年的收入分別為 88.93/104.8988.93/104.89 和和 122.63122.63 億元億元，同比增同比增速速18.4%18.4%、17.9%17.9%、16.9%16.9%。1)高占比渠道：經銷零售系公司最主要渠道，預計 20232025 年收入分別增長15%/15

185、%/13%。經銷工程為公司第二大銷售渠道，預計 20232025 年收入分別增長10%/5%/5%，增速在回正后逐步放緩。經銷零售與經銷工程渠道已較為成熟，且基數較大，故給予中等增速。2)成長性渠道：經銷家裝預計 20232025 年收入分別增長 35%/35/32%；直銷電按假設前提，我們預計公司未來 3 年年歸母凈利潤 分 別 為 7.41/9.53/12.11 億元，同比增速25.0%、28.5%和27.1%；EPS 為 0.77/0.99/1.25元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52商預計 20232025 年收入分別增長 35%/33%/30%

186、。在家具渠道流量前置和多元化的趨勢下，家裝成為衛浴行業新興重點渠道；疫情后消費場景的變化，電商渠道增長明顯，同時公司加大對直銷電商的投入，故給予經銷家裝與直銷電商較高增速。3)經銷電商預計 20232025 年收入分別增長 15%/15%/15%；直銷工程預計20232025 年收入分別增長 10%/15%/5%。電商與工程渠道屬大趨勢下行業渠道變革方向，但公司更注重通過一系列的支持政策協助經銷商拓展工程業務，而非自主開發工程業務；更注重對直營電商的投入，而非經銷電商，故給予直營工程和經銷電商中等增速。毛利毛利率：預計率：預計 2023202520232025 年分別為年分別為 33.2%/3

187、3.9%/34.6%33.2%/33.9%/34.6%?？紤]到公司業務穩步發展，各類產品銷售渠道格局基本穩定，線上渠道處于擴張期，我們預計各渠道毛利率基本維持穩定；同時公司產品價格帶上移，產品毛利提高，部分渠道毛利率可能小幅上升。體量前三的渠道經銷零售/經銷工程/經銷電商未來三年毛利率分別為 36.4%/37.3%/38.2%左右；27.4%/28.1%/28.7%左右；26.5%/26.1%/25.7%左右。表26：箭牌家居盈利拆分2020202020212021202220222022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入(百萬元百萬元)合計合計6

188、477.686477.688330.408330.407,475.307,475.308,853.038,853.0310,447.3410,447.3412,219.0612,219.06六大渠道經銷零售3010.443480.413,058.493,517.264,044.854,570.68經銷工程1794.002086.581,696.151,865.761,959.052,057.01經銷電商802.03899.24811.87933.651,073.701,234.75經銷家裝507.99957.191,045.091,410.881,904.682,504.66直銷工程124.9

189、8257.57154.66170.13195.64205.43直銷電商228.04629.64696.47940.231,250.511,625.66其他直銷零售10.2017.2712.1814.6218.2720.10直銷家裝0.000.340.390.500.630.77營收占比營收占比線上渠道占比16%16%18%18%20%20%21%21%22%22%23%23%六大渠道經銷零售46%42%39%40%39%37%經銷工程28%25%24%21%19%17%經銷電商12%11%12%11%10%10%經銷家裝8%11%13%16%18%20%直銷工程2%3%3%2%2%2%直銷電商

190、4%8%9%11%12%13%其他直銷零售0%0%0%0%0%0%直銷家裝40%39%37%YoYYoY合計-2%-2%29%29%-8%-8%18%18%18%18%17%17%六大渠道經銷零售-11%16%-14%15%15%13%經銷工程-4%16%-13%10%5%5%經銷電商11%12%4%15%15%15%經銷家裝32%88%2%35%35%32%直銷工程-23%106%-10%10%15%5%直銷電商138%176%5%35%33%30%其他直銷零售0%69%0%20%25%10%直銷家裝36%111%13%30%25%23%毛利率毛利率合計31.5%31.5%30.1%30.1

191、%32.8%32.8%33.2%33.2%33.9%33.9%34.6%34.6%六大渠道經銷零售33.0%33.5%35.5%36.4%37.3%38.2%經銷工程29.4%22.8%26.8%27.4%28.1%28.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53經銷電商22.5%22.8%26.8%26.5%26.1%25.7%經銷家裝33.3%27.1%29.6%29.6%29.7%29.8%直銷工程49.4%32.4%35.4%36.4%37.3%38.2%直銷電商50.8%45.4%45.8%46.6%47.5%48.3%其他直銷零售26.9%33.1

192、%36.1%36.9%37.6%38.4%直銷家裝29.3%32.3%32.8%33.4%33.9%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理費用率：費用率：1）銷售費用率：考慮到公司新產品、新品牌的營銷投入，以及國民品牌形象的打 造，假 設 未 來 三 年銷 售 費 用 率 繼 續 維 持 較 高 投 入 水 平，分 別 為9.4%/9.3%/9.2%。2）管理費用率：考慮公司業務規模的快速增長，管理團隊相應擴容；同時對員工股權激勵的攤銷，我們假設未來三年管理費用率會上浮后逐步下降，未來三年分別為 8.6%/8.5%/8.4%。3）研發費用率：考慮到公司將繼續豐富產品矩陣，提高智能產品性能，

193、研發投入增加，我們假設未來三年研發費用率分別為 4.5%/4.4%/4.4%。4）財務費用率：外部投資者增資后，公司流動資金相對充裕，短期借款到期償還后會減少短期借款規模，故我們假設財務費用率會維持在較低水平，未來三年分別為 0.2%/0.2%/0.2%。表27：箭牌家居盈利預測假設條件201920192020202020212021202220222022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入增長率營業收入增長率-2.2%-2.3%28.8%-10.3%18.4%17.9%16.9%毛利率毛利率32.5%31.5%30.1%32.8%33.2%33.9%34

194、.6%銷售費用銷售費用率率8.7%8.3%9.5%9.5%9.4%9.3%9.2%管理費用率管理費用率6.7%7.4%6.5%8.7%8.6%8.5%8.4%研發費用率研發費用率3.0%3.4%3.4%4.5%4.5%4.4%4.4%財務費用率財務費用率0.6%0.8%0.2%0.20%0.20%0.20%0.20%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理未來三年業績預測未來三年業績預測預計 2023-2025 年的收入分別為 88.93/104.89/122.63 億元，同比增速 18.4%、17.9%、16.9%；預計 2023-2025 年的凈利潤分別為 7.41/9.53/12.11

195、 億元，同比增速 25.0%、28.5%和 27.1%；EPS 為 0.77/0.99/1.25 元。表28：箭牌家居盈利預測及市場重要數據202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)7,5138,89310,48912,263(+/-%)-10.3%18.4%17.9%16.9%凈利潤(百萬元)5937419531211(+/-%)2.8%25.0%28.5%27.1%每股收益（元）0.610.770.991.25EBITMargin9.0%9.7%10.6%11.5%凈資產收益率（ROE）12.5%13.7%15.1%16.4%市盈率（PE

196、）32.225.720.015.8EV/EBITDA24.619.415.513.0市凈率（PB）4.033.523.032.58資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54盈利預測情景分析盈利預測情景分析我們根據樂觀、中觀、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假設下，公司 20232025 年凈利潤分別為 7.54/9.72/12.39 元；2）中性假設下，公司20232025年凈利潤分別為7.41/9.53/12.11億元；3）悲觀假設下，公司20232025年凈利潤分別為 7.04/8.86/11.04 億

197、元。表29：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,3737,5138,93410,58612,430(+/-%)(+/-%)28.8%-10.3%18.9%18.5%17.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5775937549721239(+/-%)(+/-%)-1.9%2.8%27.1%28.9%27.5%攤薄攤薄 EPSEPS0.660.610.781.011.28中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,3737,5138,89310,

198、48912,263(+/-%)(+/-%)28.8%-10.3%18.4%17.9%16.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5775937419531211(+/-%)(+/-%)-1.9%2.8%25.0%28.5%27.1%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.660.610.770.991.25悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,3737,5138,68610,01111,450(+/-%)(+/-%)28.8%-10.3%15.6%15.3%14.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5775937048861104(+/-%)(+/-%)-1.9%2.8%18.7%25.9

199、%24.6%攤薄攤薄 EPSEPS0.660.610.730.921.14總股本（百萬股）總股本（百萬股）869966966966966資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值：2 25.05.029.29.5 5 元元公司在衛浴行業、衛生陶瓷行業市占率領先，龍頭優勢明顯。衛浴行業成長性在于替換需求與產品智能化升級共同支撐衛浴行業規模增長；智能坐便器行業滲透率提升驅動行業快速增長。公司成長性在于渠道及品類多元化，產品升級及智能化帶動收入增長；產品結構改善、渠道結構改善、自產比例提

200、升拉動毛利率和凈利率增長。我們預計公司未來收入和凈利潤端保持一定增長，未來五年估值假設條件見下表：公司股票合理估值區間在25.027.6元，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55表30：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率-2.2%-2.3%28.8%-10.3%18.4%17.9%16.9%15.4%毛利毛利/營業收入營業收入32.5%31.5%30.1%32.8%

201、33.2%33.9%34.6%35.3%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.7%7.4%6.5%8.7%8.6%8.5%8.4%8.4%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入8.7%8.3%9.5%9.5%9.4%9.3%9.2%9.1%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入1.0%1.1%1.0%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%所得稅稅率所得稅稅率11.0%12.2%9.3%14.6%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率88.3%8.3%11.2%8.3%8.3%8.3%8.3%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表31：資本成本假設無杠桿 Bet

202、a1.20T15.00%無風險利率3.00%Ka10.80%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.27公司股價（元）19.76Ke11.26%發行在外股數（百萬）966E/(D+E)93.49%股票市值(E，百萬元)19081D/(D+E)6.51%債務總額(D，百萬元)1329WACC10.82%Kd5.30%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 25.029.5元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表32：絕對估值相對折

203、現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.8%10.3%10.82%10.82%11.3%11.8%永續永續增長增長率變率變化化2.5%37.5234.5031.8629.5327.472.0%35.7933.0430.6128.4726.551.5%1.5%34.2731.7529.5129.5127.5125.721.0%32.9330.5928.5126.6524.970.5%31.7229.5627.6125.8724.29資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：24.727.624.727.6 元元箭牌家居系我國衛浴行業龍頭企業，我們選取業務有可比性

204、的定制家居、軟體家具、衛浴公司作比較。未來 12 個月預測 PE 估值橫向來看，近兩年家居標的估值中樞在 20 xPE 左右，我們主要參考定制家居行業龍頭歐派家居的估值中樞為 28x；民用電工行業龍頭公牛集團 2020/2021/2022 未來 12 個月預測 PE 的中樞分別為 36/35/24x，凈利潤增速分別為 0.4%/20%/11%。2022 年家居板塊作為地產后周期板塊，主要受到地產鏈整體基本面和預期的影響，估值下滑至歷史低位。我們認為衛浴行業相較于其他傳統家居行業來說，成長性較高，主要基于衛浴智請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56能化滲透率快速

205、提升；此外競爭格局好，集中度相對較高，且頭部玩家以海外品牌為主，國產替代趨勢加速。從公司角度看，公司渠道和品類均有快速增長的部分，量價、收入、利潤率均有望提升，業績成長性與同類公司相比較高，未來三年凈利潤有望實現 27%的復合增速。我們看好箭牌家居在傳統業務強大的競爭實力以及新業務上的成長空間，以及未來消費復蘇和地產回暖使得整個家居板塊估值中樞修復，主要參考同業中歐派家居、公牛集團估值，以及未來凈利潤較快的復合增速，給予箭牌家居2024 年 25-28xPE，對應 24.727.6 元的合理估值區間。表33：可比公司估值公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評

206、級評級人民幣人民幣202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E001322箭牌家居買入19.80.70.60.81.029.932.425.720.0同類公司同類公司603195公牛集團買入151.64.65.26.07.032.729.425.221.7603833歐派家居買入123.84.44.55.26.128.127.723.620.2603816顧家家居買入41.02.72.22.52.915.518.816.614.1002572索菲亞買入20.40.11.21.41.615

207、6.917.414.412.4603801志邦家居買入33.91.61.82.12.420.919.216.514.0300616尚品宅配買入23.90.50.71.11.353.132.822.718.1603008喜臨門買入29.51.51.51.72.120.420.217.114.2603208江山歐派增持61.62.50.72.73.225.193.323.119.41999敏華控股無評級6.10.50.70.80.913.39.27.67.2603313夢百合無評級10.6-0.60.40.70.9-18.729.715.47.2603818曲美家居無評級6.50.30.40.70

208、.920.816.79.56.9301061匠心家居無評級31.74.62.62.93.66.912.311.08.8603180金牌廚柜無評級37.22.32.42.73.316.115.713.611.2603898好萊客無評級11.50.21.41.11.354.68.110.28.9603992松霖科技無評級17.40.80.81.01.423.221.818.112.4603408建霖家居無評級12.00.81.01.21.314.211.910.49.0002790瑞爾特無評級9.10.30.50.60.726.918.315.012.4資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理估

209、算注：無評級公司盈利預測來自 wind 和彭博一致預期投資建議投資建議公司渠道成長性在于經銷零售渠道加大下沉渠道布局，同時直營電商、經銷家裝渠道維持較快增速。品類成長性在于智能產品，尤其是智能座便器產品伴隨行業發展快速增長，以及其他智能產品如恒溫花灑、智能鏡柜等 sku 的豐富，帶動公司收入增長及毛利率、客單價提升。我們看好智能衛浴行業發展，公司營收增長帶動市占率提升，以及盈利能力改善。預計 2023-2025 年的收入分別為 88.93/104.89/122.63 億元，同比增速 18.4%、17.9%、16.9%；預計 2023-2025 年的凈利潤分別為 7.41/9.53/12.11

210、億元，同比增速 25.0%、28.5%和 27.1%；首次覆蓋給予“買入”評級，根據相對估值和絕對估值方法給予合理估值區間 25.027.6 元，合理估值對應 2024 年 2528x PE。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值相對估值方法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致

211、未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 25-28

212、倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對量價、品類擴張、渠道拓展、財務比率的假設。其中涉及的公司銷量與售價、品類擴張速度、渠道拓展進度等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。經營風險經營風險公司在新市場的進入、培育、擴張上可能無法適應新的環境與挑戰，導致擴張受阻，無法支撐量價成長。公司研發和推出的產品存在不能適應市場需求，導致銷量和價格下降、品牌影響力減弱的可能。公司成本主要為多種原材料，其中一類或者多種原材料價格大幅上漲將對公司成本產生壓力。若原材料價格上漲速度過快或幅度過大，銷售端無法有

213、效對沖，則可能會使公司利潤率低于我們預期并產生大幅波動。公司可能無法如我們預期那樣持續有效提高管理運營效率，優化各類成本與費用，導致費用率高于我們預期，從而使得盈利預測和實際結果產生偏差。財務風險財務風險公司可能失去政府補助等非經常性收入，對盈利產生負面影響。公司的應收賬款可能因下游大客戶或經銷商無法付款而造成損失，存在壞賬風險。行業風險行業風險公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58衛浴行業市場競

214、爭激烈，且泛家居行業逐漸融合，以及部分互聯網平臺加入家裝業務競爭，帶來競爭進一步加劇交錯。市場風險市場風險若大盤因系統性風險導致下跌或投資者情緒、交易策略等發生變化，公司估值可能出現較大波動，導致股價階段性背離基本面趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等

215、價物15621900266331024134營業收入營業收入83738373751375138893889310489104891226312263應收款項431452496586702營業成本58565046593769348021存貨凈額13891379147917212041營業稅金及附加858289105121其他流動資產141117141169194銷售費用7997158389791133流動資產合計流動資產合計3523352338483848478047805577557770727072管理費用5806948049321073固定資產38104895548460976640研發費

216、用288341399466539無形資產及其他954950912874836財務費用1616161923投資性房地產470372372372372投資收益119456長期股權投資1314141415資產減值及公允價值變動(84)(203)(23)00資產總計資產總計877087701007910079115631156312934129341493414934其他收入(216)(138)325963短期借款及交易性金融負債252420100100200營業利潤62969487111191422應付款項34142734344038594446營業外凈收支60000其他流動負債1099811121

217、012701454利潤總額利潤總額6366366946948718711119111914221422流動負債合計流動負債合計4765476539653965475047505229522961016101所得稅費用59101131168213長期借款及應付債券8921229122912291229少數股東損益(1)(1)(1)(2)(2)其他長期負債139142162182202歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤57757759359374174195395312111211長期負債合計長期負債合計1030103013711371139113911411141114311431現金流量表（

218、百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計5795579553365336614161416640664075327532凈利潤凈利潤5775937419531211少數股東權益76542資產減值準備21(62)1454股東權益29684737541762907401折舊攤銷279317435551627負債和股東權益總計負債和股東權益總計877087701007910079115631156312934129341493414934公允價值變動損失(86)57000財務費用1616161923關鍵財務

219、與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動34(915)971146333每股收益0.660.610.770.991.25其它(22)62(15)(6)(6)每股紅利0.050.070.060.080.10經營活動現金流經營活動現金流8038035151214621461648164821692169每股凈資產3.424.915.616.517.66資本開支0(1242)(1001)(1131)(1137)ROIC20%11%12%15%18%其它投資現金流00000ROE19%13%14%15%16%投

220、資活動現金流投資活動現金流1 1(1242)(1242)(1002)(1002)(1130)(1130)(1137)(1137)毛利率30%33%33%34%35%權益性融資01177000EBIT Margin10%9%10%11%12%負債凈變化496337000EBITDAMargin13%13%15%16%17%支付股利、利息(48)(66)(61)(79)(100)收入增長29%-10%18%18%17%其它融資現金流(1589)(188)(320)0100凈利潤增長率-2%3%25%28%27%融資活動現金流融資活動現金流(692)(692)15301530(382)(382)(7

221、9)(79)(0)(0)資產負債率66%53%53%51%50%現金凈變動現金凈變動11311333833876376343943910321032息率0.2%0.3%0.3%0.4%0.5%貨幣資金的期初余額14491562190026633102P/E30.332.726.220.416.0貨幣資金的期末余額15621900266331024134P/B5.94.13.63.12.6企業自由現金流0(1262)11405111026EV/EBITDA21.624.919.715.713.2權益自由現金流0(1113)7874901112資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告

222、證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指

223、數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司

224、可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

225、失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。