哈爾濱電氣-公司深度研究報告：火電復蘇抽蓄加速底部反轉彈性巨大-230106.pdf（43頁）

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1、火電復蘇，抽蓄加速，底部反轉，彈性巨大哈爾濱電氣（1133.HK）深度證券分析師：查浩A0230519080007研究支持：戴映炘A0230122020003聯系人：莫龍庭A2投資要點投資要點公司是國內領先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備迎來景氣度提升，推動業績增長。公司煤電機組占國產裝機總量的1/3，大型水電機組占國產裝機總量的1/2，重型燃氣輪機占國內市場份額的1/3，核電機組占國產裝備總量的1/5。1）火電：十三五供給側改革，煤電新增機組顯著下滑，影響公司火電及輔機業務。十四五期間，供電緊張重現，煤電“托底保供”作用凸顯，煤電有望迎來新一輪建設周期，我們預計十四五新增裝機

2、200GW，公司作為三大主機廠商有望直接受益行業增長。2）抽蓄：2025年投產達62GW，2030年投產達120GW。公司抽蓄水輪機發電機組市占率全國第一（43%），將直接受益行業高增。3）氣電：氣電為優質調峰資源，“十四五”期間氣電有望加速發展，公司為重型燃機三大主要廠商之一，氣電裝機規模有望提速。4）核電：雙碳政策下核電項目核準速度加快，預計2021-2035年年均核準7-8臺核電機組，較“十三五”期間核準數量翻倍，其中2022年已實現新增核電機組10臺，公司作為國內主要的核電供應商有望受益。電站工程止跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速。公司電站工程業務主要為海外項目，近年來受疫情、原料

3、價格大漲及國際煤電政策影響而大幅下滑。公司積極向氣電聯合循環、水電、生物質發電、新工業總承包謀求轉型，2021年海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長428.19%。電站服務方面，受益煤電三改聯動，公司作為主要設備供應商，可優先提供相應靈活性改造及節能降耗改造等服務。管理改善助力健康發展，開拓儲能等新興市場。1）2021年以來，公司管理層超過半數人員職務迎來調整，董事長曹志安上任后制定了“穩基礎、見成效、上水平”的“三步走”戰略，管理改善初見成效，2022年上半年公司期間費用率下降至9%；2）資產減值及信用減值計提充分，未來風險較??；3）公司于2020年底發布股票增值權激勵計劃，考核目標規

4、定以2020年業績為基數，2023年凈利潤復合增長率不低于40%；4）拓展新市場：壓縮空氣儲能、超臨界二氧化碳鍋爐等領域取得突破性進展。盈利預測與評級：我們預計公司2022-24 年凈利潤分別為2.22/6.15/16.20億元，我們給予公司2023年15倍PE，對應目標市值92億元，較當前具有47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：火電新增裝機不及預期、抽水蓄能核準開工不及預期、火電靈活性改造需求不及預期、原材料成本維持高位、國際業務風險。UVmVtRsQUUmVrVZWpZ8O8Q7NnPpPoMoNjMnNqRjMrRvMbRmNpPvPpMrMuOnQvN3投資案件投資案

5、件投資評級與估值：公司是國內領先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備迎來景氣度提升，推動業績增長。與此同時，公司電站工程止跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速。疊加2022年以來的管理層調整，公司管理持續改善，未來有望重回高質成長階段。我們預計公司2022-24 年凈利潤分別為2.22/6.15/16.20億元，我們給予公司2023年15倍PE，對應目標市值92億元，較當前具有47%上漲空間。關鍵假設點：1）2022 年-2024 年煤電裝機分別為32/40/70GW，毛利率分別為16%、18%、20%；2）抽蓄裝機規模分別為5/6/10GW，毛利率預計分別為16%、16%、18%

6、。有別于大眾的認識：1）我們強調在市場高景氣度背景下，公司核心裝備受益高速成長。市場此前認為公司個別設備市占率低于其他兩大主機廠商，公司成長性較低，我們認為在行業景氣度提升，市場供不應求的背景下，公司作為國內領先的能源裝備制造商，公司成長彈性相對更大；2）我們強調公司工程業務止跌，電站服務受益煤電三改聯動加速，相關收入及毛利率有望迎來顯著修復。市場對公司海外工程業務波動較大存在一定顧慮，我們認為伴隨海外疫情恢復，大宗價格下跌，疊加公司積極開拓新能源電站業務，公司電站工程業務將迎來止跌，電站服務則受益的新增火電靈活性改造市場，綜合推動公司業績提升；3）我們強調公司管理層調整對公司帶來的管理改善，

7、我們預計伴隨公司戰略落地，公司管理效率迎來提升，推動公司進入高速成長階段。股價表現的催化劑：火電裝機加速；抽水蓄能裝機快速增長；年報業績兌現；央企價值重估。核心假設風險：火電新增裝機不及預期、抽水蓄能核準開工不及預期、火電靈活性改造需求不及預期、原材料成本維持高位、國際業務風險。主要內容主要內容1.公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領先2.火電、抽蓄、核電等行業迎來景氣度提升，推動業績增長3.電站工程止跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速4.管理改善助力健康發展，開拓儲能等新興市場5.盈利預測與估值及風險提示51.1 1.1 公司公司是國內領先的是國內領先的能源裝備能源裝備制造

8、商制造商公司為共和國裝備制造業長子，不斷開拓火電、水電、氣電、核電等多項能源裝備公司為共和國裝備制造業的“長子”，歷經70載發展。哈爾濱電氣股份有限公司組建于1994年，由始建于20世紀50年代的哈爾濱“三大動力廠”（哈爾濱電機廠、哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱汽輪機廠）等企業沿革發展而來。公司于1994年12月在香港聯交所掛牌上市。大股東哈電集團持股60.41%，實控人為國務院國資委，大股東哈電集團產業布局完善，形成了以水電、核電、煤電、氣電、風電、艦船動力裝置、電氣驅動設備、電力工程總承包、金融服務和投資業務等為主，涵蓋發電設備研究制造、工程建設和制造服務的產業布局。公司不斷開發能源裝備新產品。20

9、01年公司成立了哈電發電設備國家工程研究中心有限公司；2003年分別成立了燃機事業部、環保事業部，2005年成立了核電事業部；2007年分別成立了哈爾濱電機廠交直流電機有限責任公司（2011年更名為哈電動裝）、哈電集團（秦皇島）重型裝備有限公司、哈爾濱電站閥門有限責任公司。資料來源：公司年報，申萬宏源研究。注：統計截止日期為2021年年報公司股權結構哈電集團股權結構61.1 1.1 公司公司是國內領先的是國內領先的能源裝備能源裝備制造商制造商公司火電、水電、氣電、核電等多項能源裝備均為行業領先經過70多年的積累，公司已形成核電、水電、煤電、氣電、電站交鑰匙工程等為主導產品的產業布局，煤電機組占

10、國產裝機總量的1/3，大型水電機組占國產裝機總量的1/2，重型燃氣輪機占國內市場份額的1/3，核電機組占國產裝備總量的1/5，制造了我國首艘國產航母及驅逐艦、核潛艇等在役國產大型主戰艦艇的全部主動力裝置，創造中國發電設備歷史上多項“第一”，部分技術已達國際先進水平。公司立足國內市場，積極開展“走出去”戰略，火電、水電、核電等主機及配套輔機產品出口至亞洲、非洲、歐洲、美洲的50多個國家和地區，是中國主要的能源裝備出口企業。在2017年的高峰時期，公司產品出口收入達106億元，占總收入的34%。表：公司主要產品及生產能力設備類別生產能力主要產品火電主機設備生產能力超過30000MW（3000萬千瓦

11、），占全國國產裝機容量的30%以上，僅單機容量300MW以上的發電機組遍布全國28個省、市、自治區近300座電廠。公司火電產品出口到海外十幾個國家40多個電廠。50MW、100-150MW、200MW等級、300MW等級、600MW等級、1000MW等級鍋爐、汽輪機、汽輪發電機。水電主機設備年生產能力達10000MW（1000萬千瓦），占國內大型水電裝機容量50%。已為國內200多座電站提供了300多臺機組，為國外（美國、加拿大、日本、委內瑞拉、泰國、菲律賓、尼泊爾、土耳其、剛果、伊朗等國家）的40多個電站提供了100余臺水電機組?；炝魇阶畲髥螜C容量800MW機組、250MW-350MW抽水蓄

12、能機組、軸流式最大容量200MW機組、貫流式最大單機容量48MW機組，三峽公司白鶴灘1000MW水電機組。氣電(燃機)設備生產能力達到6000MW（600萬千瓦），國內市占率超過1/3，同時，與美國GE公司合作，大力開展引進技術的消化吸收以及再創新工作，燃機產品自主化依托程度逐步提高，機組運行經驗豐富。9F級（9FA、9FB）重型燃機、9H級燃機、E級燃機，以及燃氣蒸汽聯合循環機組。核電設備在二代及二代加改進核電技術的基礎上，率先承接了采用第三代AP1000核電技術的常規島汽輪發電機組和核島蒸發器等關鍵設備的生產制造任務。初步具備4套1000MW級核島主設備及4-6套1000MW級常規島設備的

13、年生產能力。單機容量最大達1400MW等級，建設成秦皇島重型核電設備生產基地、哈爾濱1000MW級常規島汽輪發電機組和大型輔機生產基地、哈爾濱經濟開發區的核主泵和閥門生產基地。清潔能源太陽能光熱發電、潮流能發電、海水淡化等產品的研制開發與生產。/資料來源：公司官網，申萬宏源研究-40-2002040608010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000火電主機設備電站工程服務交直流電機及其他水電主機設備核電電站輔機及配套設備總收入yoy（右軸）71.2 1.2 公司公司歷史業績表現穩健，近年下滑較為明顯歷史業績表現穩健，近年下滑較為明顯歷史上公司營收

14、和利潤表現穩健，近年受火電建設及國際工程業務下滑影響明顯公司歷史營收穩定在280億左右，與傳統火電建設周期有較強相關性。受國內外宏觀經濟環境及行業發展趨勢影響，公司十一五、十二五期間營收表現較好。近兩年，公司營收出現明顯下滑，原因一是煤電整體銷售規模下降，市場價格持續走低，導致國內傳統產業板塊營業收入同比下降；二是由于疫情及國際煤電產業政策影響，部分項目執行進度低于預期或未如期開工，導致國際工程項目營業收入大幅下滑（公司出口收入由2017年的106億元下滑至2021年的37億元）。而隨著供電緊張重現，煤電“托底保供”作用凸顯，煤電有望迎來新一輪建設周期，進而帶動公司業績止跌回升。公司歷史利潤較

15、好，高峰期達14億元。十一五、十二五期間，得益于煤電高速發展，公司利潤表現較好，在2012年達到14億元。近兩年利潤下滑明顯，原因包括1）煤電裝備整體下滑；2）海外項目原料成本上升及人民幣升值，導致虧損明顯；3）資產減值和信用減值的大幅計提；4）公司深化內部改革，退休人員移交社會管理，一次性計提退休人員統籌外費用。公司2005-2022H1營收及同比（百萬元，%）公司2005-2022H1歸母凈利潤及同比（百萬元，%）465 1025 1528 1042 606 1024 1229 1408 706 566 196 413 194 71 106-7-4142 52-150-100-500501

16、00150200250300350-4500-3500-2500-1500-500500150025003500歸母凈利潤同比（右軸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究歷史上公司營收和利潤表現穩健，近兩年下滑明顯公司毛利率及凈利率迎來止跌回升。公司毛利率與凈利率整體呈動態波動，在十二五期間達到較高水平；隨后伴隨十三五煤電設備業務下滑，及低毛利的EPC業務增長，公司整體毛利率和凈利率逐步下滑。2020-2021年，由于電站工程服務毛利率大幅下滑，公司毛利率和凈利率大幅降低。2022年上半年，得益于行業景氣度提升及公司推進戰略轉型，毛利率及凈利率較同期有大幅提升。81.2 1.2 公司公司歷史業績表

17、現較好，近兩年下滑明顯歷史業績表現較好，近兩年下滑明顯表：公司主營構成及毛利率表現（百萬元，%）201120122013201420152016201720182019202020212022H1營業收入28,488 25,995 20,501 23,794 25,097 30,929 31,540 25,879 22,516 23,760 21,225 11,742 火電主機設備17,295 15,493 12,448 12,310 9,332 12,170 13,872 11,877 8,348 8,710 7,562 4,379 電站工程服務5,105 3,354 1,811 3,894

18、 6,819 9,913 10,705 7,411 5,453 6,405 4,496 2,720 交直流電機及其他2,206 2,355 2,804 3,127 2,769 2,916 2,446 2,648 3,554 3,792 4,488 2,262 水電主機設備3,163 3,801 2,704 2,907 2,706 2,484 1,146 1,705 2,682 2,454 2,727 1,569 核電1,724 2,010 2,033 1,339 1,289 1,468 1,101 593 電站輔機及配套設備719 993 733 1,556 1,748 1,438 1,339

19、 900 1,189 931 852 218 毛利率-%20.05 21.47 21.08 13.20 13.25 13.91 13.55 12.33 14.76 11.38-4.61 15.18 火電主機設備22.22 22.29 20.26 14.76 21.37 18.76 16.58 14.06 17.74 14.75 2.66 14.41 電站工程服務5.45 9.38 22.56 7.72 7.19 7.97 4.65 3.42 1.74-3.10-40.91 5.70 交直流電機及其他15.59 13.49 17.36 8.75 11.62 17.82 23.62 28.21 2

20、4.41 19.21 5.43 23.07 水電主機設備30.32 33.23 25.69 13.37 1.75 7.64 15.91 8.87 15.42 16.79 6.47 21.07 核電11.12 14.52 25.55 20.89 23.68 25.54 19.02 28.09 電站輔機及配套設備39.85 23.41 28.51 23.17 16.08 15.86 14.58 10.03 13.66 10.92 3.66-10.70 歸母凈利潤（百萬元）1,229 1,408 706 566 196 413 194 71 106-7-4,142 52 凈利率（%）4.31 5.4

21、2 3.44 2.38 0.78 1.34 0.62 0.27 0.47-0.03-19.51 0.44 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：本處統計的為營業收入，與公司合并報表的營業總收入存在一定差別，營業總收入還包括少量利息收入。91.2 1.2 公司公司歷史業績表現較好，近兩年下滑明顯歷史業績表現較好，近兩年下滑明顯公司資產負債率較高，現金流表現有所改善公司資產負債率高于同行，速動比率保持平穩。公司近年資產負債率在75%左右，相對東方電氣和上海電氣整體67%的負債率，公司負債率相對較高，主要受合同負債增多及虧損合同預計負債增加等因素影響，公司負債規模增幅較大。公司多年速動比率維持1左右

22、，整體償債能力較為穩定。歷史上公司現金流表現較差，近兩年向好。公司經營活動現金流2017年大幅流出系客戶資金狀況趨緊，大規模以票據替代現金付款；2018-2019年大幅流出系合同負債規模下降。公司籌資活動現金流2018年大幅流出系償還30億公司債，2019年大幅流入系取得借款收到的現金大幅增加。2020年以來，公司通過加大回款力度，年度資金預算、月度滾動資金計劃、產業鏈金融工具等多種方式，經營現金流逐步向好。近年公司資產負債率及速動比率（%）近年公司現金流表現（百萬元）0.000.200.400.600.801.001.201.400102030405060708090100資產負債率速動比率

23、（右軸）-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000經營活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額資料來源：公司公告，申萬宏源研究主要內容主要內容1.公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領先2.火電、抽蓄、核電等行業迎來景氣度提升，推動業績增長3.電站工程止跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速4.管理改善助力健康發展，開拓儲能等新興市場5.盈利預測與估值及風險提示112.1 2.1 煤電：十三五裝機下滑，十四五有望高速增長煤電：十三五裝機下滑，十四五有望高速增長十三五煤電供給側改革，煤電新增機組顯著

24、下滑，十四五有望高速增長在十二五裝機高增速與用電低增速作用下，電力供給由缺轉剩，利用小時數下滑至4000左右。2017年8月，16部委聯合印發關于推進供給側結構性改革，防范化解煤電產能過剩風險的意見，要求十三五期間全國停建和緩建煤電產能1.5億千瓦，淘汰落后產能0.2億千瓦以上。十三五期間煤電年均裝機量僅36GW，顯著低于十二五的年均49GW和十一五的年均64GW。立足以煤為主的基本國情，我國十四五火電建設有望高速增長。我國煤炭資源豐富，是煤炭生產和消費大國（2021年我國生產原煤40.7億噸，約為全球煤炭總產量50%），受此資源稟賦影響，我國火力發電以煤電為主。此外，相較于光伏、風電等新能源

25、，煤電機組發電靈活，方便電網調峰?；谝陨显?，煤電仍將是我國發電的重要電力來源及主要調峰手段。2021年12月10日中央經濟工作會議上，再次強調要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用。1981-2021年國內火電利用小時數400045005000550060006500198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021火電利用小時數區間內平均利用小時數20052021年煤電新增裝機規模（萬千瓦）資料來源：電規總院，中電聯，申萬宏源研究122.1 2.1 煤煤電：三大主

26、機單位電：三大主機單位GWGW投資約投資約9 9億元，億元，200GW200GW對應對應18001800億空間億空間資料來源：中電聯，電力規劃設計總院，申萬宏源研究煤電設備主要包括燃燒、汽水、電氣三大系統。1）燃燒系統：包括輸煤與磨煤（煤電）、鍋爐與燃燒、風煙及灰渣處理（煤電）等環節。燃料的化學能在鍋爐中轉變為熱能，加熱鍋爐中的水使之變為蒸汽。2）汽水系統：包括給水、冷卻水、補水等環節，由鍋爐、汽輪機、凝汽器、除氧器、加熱器等構成。鍋爐產生的蒸汽進入汽輪機，推動汽輪機旋轉，將熱能轉變為機械能。3）電氣系統：包括汽輪發電機控制系統、廠用電控制系統、直接送出線路或升壓變電站控制系統。由汽輪機旋轉的

27、機械能帶動發電機發電，把機械能變為電能。設備占比約40%，十四五期間煤電裝備市場空間有望達2960億元。根據火電工程限額設計參考造價指標（2021年水平），煤電新建項目單位投資達3700元/KW（單位GW投資37億元），按照十四五新建200GW，則對應煤電投資7400億元，其中設備空間2960億元。三大主機單位GW造價約9億元，200GW則對應1800億空間。一次再熱2*66萬千瓦機組：鍋爐造價5億，汽輪機3億，發電機1.5億，合計9.5億元。二次再熱效率更高，但造價也更高，二次再熱2*66萬機組：鍋爐7億，汽輪機4億，發電機1.5億，共計12.5億。按照十四五建設200GW，則三大主機市場空

28、間約1800億元。建筑工程,984,26%設備購置,1473,40%安裝工程,728,20%其他,515,14%2*660MW新建項目單位造價及占比（元/KW,%）煤電發電原理：煤鍋爐蒸汽輪機發電機電網0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015201620172018201920202021汽輪機東方電氣哈爾濱電氣上海電氣132.1 2.1 煤煤電：公司為三大主機廠商之一，將深度受益行業發展電：公司為三大主機廠商之一，將深度受益行業發展公司煤電主機設備技術含量高，市占率全國領先核心產品：50MW、100-150MW、200MW、300MW、600MW、1000M

29、W等級鍋爐、汽輪機、發電機。業務載體：哈爾濱鍋爐廠、哈爾濱汽輪機廠、哈爾濱電機廠。公司煤電主機設備技術領先。公司鍋爐設備具有煤種適應性強的特點，具有豐富的燃用劣質煤設計制造經驗。2021年，公司設計制造的世界首臺145MW高效超臨界汽輪機成功發運?；痣娔晟a能力超過30000MW，占全國國產裝機容量的三分之一，僅單機容量300MW以上的發電機組遍布全國28個省、市、自治區近300座電廠。公司火電產品出口到海外十幾個國家40多個電廠。公司借助市占率及產品優勢，將充分享受火電行業增長的紅利。資料來源：各公司公告，申萬宏源研究。注：汽輪發電機包括燃煤發電機、燃氣輪發電機、核電發電機；電站汽輪機包括燃

30、煤發電機、燃氣輪機，上海電氣2021年未披露2015-2021年國內主要大型鍋爐、汽輪機、汽輪發電機生廠商產量情況（GW）0.005.0010.0015.0020.0025.002015201620172018201920202021電站鍋爐東方電氣哈爾濱電氣上海電氣0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015201620172018201920202021汽輪發電機東方電氣哈爾濱電氣上海電氣142.2 2.2 電站輔機及配套：工藝體系完善，與煤電建設周期基本匹配電站輔機及配套：工藝體系完善，與煤電建設周期基本匹配電站輔機：主要為火電輔機設備，業績波動與

31、煤電建設周期基本匹配。十二五行業火電裝機穩步增長，到2015年裝機規模達到頂峰，十三五期間由于供給側改革，煤電新增機組逐步下滑。由于公司電站輔機及配套設備主要為火電輔機設備，因此公司輔機業績與煤電建設周期相匹配。打造一體化設備生產供應鏈。公司配合汽輪機發電機組、水輪發電機組、燃氣發電機組、核電機組等電站設備的生產，提供配套輔機設備，構建一體化設備生產鏈條，建立了完善的工藝體系。單位GW收入約1億元。參照公司近5年輔機收入，單位GW輔機收入約1億元。7199937331556174814381339900118993185239.85 23.41 28.51 23.17 16.08 15.86

32、14.58 10.03 13.66 10.92 3.66 05101520253035404550020040060080010001200140016001800200020112012201320142015201620172018201920202021電站輔機及配套設備收入毛利率（右軸）公司電站輔機及配套業務收入及毛利率（百萬元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究表：660MW機組主要設備及對應市場空間序號設備名稱2021年參考價（萬元）十四五市場空間（億元）一、熱力系統鍋爐（煙煤）臺25500849 鍋爐（煙煤）二次再熱臺350001,400 節油點火裝置套/爐30012 節油點火

33、裝置套/爐1406 汽輪機臺14200568 汽輪機（二次再熱）臺20000800 汽輪發電機臺7000280 低溫省煤器套124050 電除塵器套3950158 濕式除塵器套195078 凝汽器臺4680187 凝汽器臺2540102 高壓加熱器套115046 低壓加熱器套65026 二、燃料供應系統-翻車機套115046 橋式抓斗卸船機臺3600144 斗輪堆取料機套150060 三、除灰系統-氣力除灰套/2爐70028 刮板撈渣機臺42017 干式排渣機套60024 四、水處理系統-凝結水精處理裝置套/2機115023 五、供水系統-循環水泵套32013 六、電氣系統-主變壓器臺7603

34、0 主變壓器臺225090 七、熱工控制系統-機組分散控制系統套55022 火檢及冷卻風系統套1506 視頻監視系套25010 八、附屬生產工程-啟動鍋爐及輔機臺70028 資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2021年水平），申萬宏源研究。注：按照裝機200GW，裝機333臺算。152.3 2.3 氣氣電：調峰能力強大，“十四五”發展提速電：調峰能力強大，“十四五”發展提速氣電為優質調峰資源，“十四五”期間裝機規模有望提速氣價偏高、氣源時有中斷、政策不完善，是氣電發展面臨的三大問題,2010-2020年我國氣電裝機CAGR為13.90%。我國天然氣存在對外依存度高，受政策影響大等特點，天

35、然氣價格普遍過高，一般情況下燃氣電廠購買的到廠氣價在每立方米2.5元至3元之間，電價須達到0.6元/千瓦時左右才能保本，其中燃料成本占比約70%-75%。2010-2020年期間，累計裝機規模增速由2011-2014年的22-30%逐步回落至2016-2020年的6-10%.雙碳目標下，污染小、靈活性強的氣電有望發展提速。與煤電相比，氣電的碳排放水平約為煤電的50%。同時，氣電設備啟停迅速，100%全負荷啟動只需9-10min，氣電設備調峰能力強，單循環燃氣輪機機組調峰能力可以達到100%，聯合循環機組調峰能力可以達到70-100%，是優質的調峰電源?？紤]到氣電強大的調峰能力與新型電力系統的調

36、峰需求，“十四五”期間氣電裝機有望提速。2010-2021年國內氣電設備累計裝機（GW）2011-2021年國內氣電設備新增裝機（GW）0246810121416201120122013201420152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燃氣設備累計裝機yoy（右軸）資料來源：中電聯，申萬宏源研究162.3 2.3 氣氣電：核心設備為燃氣輪機，單位電：核心設備為燃氣輪機，單位GWGW投資約投資

37、約6 6億元億元資料來源：中電聯，電力規劃設計總院，申萬宏源研究天然氣發電以燃氣輪機或燃氣內燃機為核心設備。一般大型天然氣發電項目采用燃氣輪機為主機，發電系統可分為1）簡單循環的發電系統由燃氣輪機和發電機構成，燃燒產生的高溫煙氣直接排入大氣，不進行余熱回收利用，其優點是啟停靈活，缺點是效率較低。2）燃氣蒸汽聯合循環（Combined Cycle Power Plant,CCPP）是指將燃氣輪機和蒸汽輪機組合起來的一種發電方式，主要由燃氣輪機（壓氣機、燃燒室、透平、控制系統和輔助系統）、余熱鍋爐、蒸汽輪機三部分構成。單位GW造價約20億，其中設備占比約55%-60%，核心燃氣輪機單位GW約6億元

38、。燃氣輪機(Gas Turbine)是一種以連續流動的氣體作為工質、把熱能轉換為機械功的旋轉式動力機械，主要由壓氣機、燃燒室和燃氣透平組成。按照輸出功率來劃分，燃氣輪機可分為微型、輕型和重型三類。其中重型燃氣輪機主要用于大型發電，按燃燒溫度可分為：1100度為E級，1200度為F級，1400度為H級。F級燃氣輪機出力介于300MW400MW之間，H級則在500MW600MW區間。建筑工程17%設備購置60%安裝工程8%其他15%2*600MW級燃氣機組（9H級供熱）投資構成燃氣發電基本原理表：600MW等級燃氣機組(9H)設備價格設備名稱規格型號參考價（萬元）燃氣輪機M701F4型32000燃

39、機發電機425MW6500余熱鍋爐三壓、再熱、無補燃、臥式、自然循環13500蒸汽輪機三壓、再熱11500蒸汽發電機224MW35000資料來源：電力規劃設計總院，申萬宏源研究172.3 2.3 氣氣電：電：公司為氣電設備龍頭，將優先受益行業發展公司為氣電設備龍頭，將優先受益行業發展表：公司致力于重型燃機設備的國產化時間內容2003年3月與GE簽署了9FA重型燃機及其配套的D10蒸汽輪機、390H發電機的技術轉讓協議，至今已取得國內12個電廠、27臺9FA燃機及聯合循環機組的供貨合同，國內同型燃機市場占有率達50。2012年9月參與由工信部牽頭的聯合建設國家級燃氣輪機產業基地框架協議，建設我國

40、具有自主知識產權的系列燃氣輪機基礎研究、設計研發、試驗驗證、產業化和人才培養基地。2014年7月與GE在2014年度“中美綠色合作伙伴計劃”簽字儀式上簽署“高效、靈活、低排放重型燃氣輪機聯合循環發電機組設計和制造示范項目”合作意向書。2017年3月與GE就重型燃機合資項目簽署協議，中標華電天津軍糧城項目9HA聯合循環主機合同，標志著HA級燃機正式進入中國市場。資料來源：公司官網，申萬宏源研究公司為氣電設備龍頭，氣電生產能力達到6000MW，市占率超1/3。具備年生產18臺以上燃氣輪機機組的能力。氣電作為優質調峰能源，新型電力系統下裝機增速中樞有望提升，公司作為氣電設備龍頭，將受益于行業發展，氣

41、電業務營收與市占率有望提升。核心產品包括：E級燃機、9F級（9FA、9FB）重型燃機、9H級燃機、以及燃氣蒸汽聯合循環機組。主要業務載體：哈電通用燃氣輪機、哈電集團（秦皇島）重型裝備有限公司。牽手GE簽署重型燃機合資項目協議。2018年公司與GE在秦皇島建立合資公司，于2020年完成技術轉讓并投入運營，推進重型燃機關鍵技術國產化。公司業務覆蓋9F級和9HA級燃機的本地化制造，包括該級別燃機轉子和熱通道的生產制造等。HA級燃氣輪機效率高，適用于純凝機組調峰。9F燃機目前調峰能力是15兆瓦/分鐘，而9HA.02燃機為88兆瓦/分鐘，9HA.01燃機為65兆瓦/分鐘，遠超9F燃機。182.4 2.4

42、 水電水電：水電市占率第一，關鍵技術領先，常規水電增速小幅下滑：水電市占率第一，關鍵技術領先，常規水電增速小幅下滑公司為國內水輪機設備龍頭，公司水電機組產能達10GW，2021年產量為 9.55 GW，市占率約為 47%。以2021年為例，公司水輪發電機組實現產量955萬千瓦，同比增長39.1%；水電設備新簽訂單31.76億元，同比增長92.23%。目前公司已為國內近 200 多座電站提供了300 多臺機組，并為國外的 26 座電站提供了近 80 臺水電機組。2021 年公司水輪發電機產量為 9.55 GW，市場占有率約為 47%。核心產品包括：混流式最大單機容量800MW機組、250MW-3

43、50MW抽水蓄能機組、軸流式最大容量200MW機組、貫流式最大單機容量48MW機組、全球首臺100萬千瓦水電機組（已在白鶴灘水電站右岸14號機組實現應用）。余下可開發水電資源有限，“十四五”期間常規水電裝機預計增長緩慢。近年來，我國水電快速發展，截至2022年6月底，我國水電裝機總容量達400GW（其中抽水蓄能42GW），占全國發電裝機容量的16.4%。2020年下半年-2022年上半年我國迎來以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為代表的新一輪投產高峰，此輪高峰結束之后，“十四五”期間我國僅有托巴電站有望投產，裝機增速較“十三五”小幅下降，常規水電可開發項目不多。我國歷年水電站新增裝機容量及未來預

44、測（GW）近公司水電機組產量、收入、毛利率及占全國新增水電裝機比重資料來源：公司公告，中電聯，申萬宏源研究0102030405060051015202530354020112012201320142015201620172018201920202021公司水電機組產量（GW）水電主機設備收入（億元）水電主機設備毛利率（%，右軸）占全國新增裝機比重（%，右軸）192.4 2.4 水電水電：抽蓄迎來爆發式發展，公司作為絕對龍頭將深度受益：抽蓄迎來爆發式發展，公司作為絕對龍頭將深度受益抽水蓄能是提升電力系統靈活調節能力、構建新型電力系統的關鍵手段。一是促進新能源大規模開發。抽水蓄能可為大規模、高比例

45、、基地化新能源發展提供靈活調節能力，是電力系統不可或缺的穩定器。二是切實提高新能源安全保障程度。風、光等新能源具有間歇性、隨機性的特點，迫切需要建設一批具有快速響應、技術可控、經濟優越、節能環保、可規?；瘧玫忍攸c的調節電源。抽水蓄能具有調峰、填谷、儲能等功能，是當前最成熟、經濟、低碳、安全的調節電源。容量電價政策出臺，保障抽水蓄能投資收益。2021年4月發改委發布進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，明確了未來抽水蓄能電站的計價方式將以兩部制電價為主，并積極推動兩部制電價的市場化。抽水蓄能容量電價核定辦法規定，電站經營期按40年核定，經營期內資本金內部收益率按 6.5%核定。意見同時提出推動

46、電量電價市場化，有利于抽蓄電站提升盈利水平。國家規劃到2025年抽水蓄能投產總規模62GW以上，到2030年達到120GW，中國電建稱十四五抽蓄目標開工270GW。截至2021年底，我國已投產抽水蓄能36.4GW。根據抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035)，到2025年我國抽蓄投運規模達62GW，到2030年達120GW。2022年6月，中國電建董事長在人民日報發文稱，“十四五”期間將在200個市、縣開工建設200個以上的抽水蓄能項目，開工目標2.7億千瓦。國家規劃2021-2030 年新增裝機90GW的抽水蓄能，按單位造價60億元/GW計算，抽水蓄能投資規模將達5400億元。按照水輪機

47、投資額占抽水蓄能電站投資15%計算，即單位GW造價9億元，水輪機市場空間約810億元。23.0526.6928.6929.9930.2931.4936.396212002040608010012014020152016201720182019202020212025E2030E我國抽水蓄能裝機容量及未來預測（GW）表：抽水蓄能電站各部分投資占比類別占比機電設備及安裝工程26%建筑工程25%施工輔助工程6%金屬結構設備及安裝工程4%環境保護和水土保持工程1%建設征地移民安置補償費用4%預備費8%獨立費用12%建設期利息14%資料來源：水規總院，申萬宏源研究資料來源：國家能源局，申萬宏源研究202

48、.4 2.4 水電：公司抽水蓄能水輪機市占率達水電：公司抽水蓄能水輪機市占率達43%43%，有望深度受益，有望深度受益資料來源：抽水蓄能協會，公司公告，申萬宏源研究抽水蓄能電站水輪機雙向運行，既可作為水輪機也可作水泵使用，相較于常規水輪機難度更高。抽水蓄能電站有上水庫，上水庫水可流向下方的水輪發電機，推動水輪發電機發電，這與常規水電站相同；但抽水蓄能電站還可把下水庫的水泵到上水庫，水流是雙向運行。其水輪機也可作為水泵使用，又稱之為水泵水輪機；電機也是雙向運轉的，既可作為發電機又可以作為電動機使用，稱之為電動發電機。哈爾濱電氣為水輪機行業絕對龍頭。截至2021年底，公司參與了22座抽水蓄能電站、

49、79臺套機組的研發制造，市占率約為43%（東方電氣累計獲得近 70 臺套機組的供貨合同，國內市占率約為38%）。公司掌握多項關鍵技術，2021年12月，公司研制的我國首臺采用四支路技術抽水蓄能機組荒溝抽水蓄能電站1號機組投運；同月，國內單機容量最大的抽水蓄能機組（400MW）陽江抽水蓄能電站首臺機組投用。目前公司正在開展單機容量425MW、最高水頭近800米的抽蓄機組技術研究。2021-2030年，公司抽蓄機組有望獲得324億元訂單。參照前文計算，抽水蓄能水輪發電機設備空間810億元，謹慎考慮，假設公司市占率為40%，則2021-2030 年公司抽水蓄能能夠獲得324億元訂單。公司目前在手訂單

50、充足，但由于抽蓄建設周期長（5-7年），公司抽蓄業務有望在后期實現業績大幅提升。電機公司擬5億元認購南網儲能3940萬股，支撐抽水蓄能產業發展。2022年11月公司旗下電機公司擬認購南網儲能3940.11萬股份，每股認購價為人民幣12.69元，總金額為人民幣約5億元(約5.48億港元)。電機公司認購南網儲能非公開發行股票有利于強化本公司與南網儲能的戰略合作關系，支撐本公司抽水蓄能產業發展。哈爾濱電氣43%東方電氣38%其他19%抽水蓄能電站水輪機雙向運行抽水蓄能電站水輪機市占率（按裝機機組）212.5 2.5 核電核電：雙碳推動下審批有望加速，核電龍頭優先受益：雙碳推動下審批有望加速，核電龍頭

51、優先受益雙碳政策下，核電項目核準速度明顯加快。核電相比火電具有低碳、清潔優勢；相比于光伏、風電，核電技術成熟，無需儲能設備即可穩定發電，因此發展核電是改善能源結構的必然選擇。2021年的政府工作報告中提出：在確保安全的前提下，積極有序地發展核電。這是自2011年日本福島核事故以來，政府工作報告中首次使用“積極”一詞提及核電發展；十四五規劃中也明確表示“積極有序推動沿海核電建設”。根據中國核能發展報告（2020），到2025年核電運行裝機容量達到7000萬千瓦（70GW），在建3000萬千瓦（30GW）；2035年，大陸地區在運核電裝機將達到1.5億千瓦（150GW），在建5000萬千瓦（50G

52、W）。2022年我國核電機組核準數量已達10臺，2020-2035年均核準機組較十三五有望翻倍?！笆濉逼陂g僅核準17臺核電機組，年均3.4臺。2022年9月，國務院常務會議決議新核準福建漳州二期、廣東廉江一期兩大核電項目，共計4臺核電機組，加上已于2022年4月核準的6臺核電機組，2022年我國核電機組核準數量已達10臺，相比2018-2021年核電機組核準數量（0、4、4、5臺），項目核準速度明顯加快。根據中國核能發展報告（2020），2020-2035年國內在建及投運核電裝機共2億千瓦，扣除2020年底在建與開工19臺，按照華龍一號每臺機組裝機容量115-118萬千瓦測算，還需要108

53、-111臺，即2021-2035年年均核準7-8臺核電機組，較“十三五”期間核準數量翻倍。資料來源：中國核能行業協會，中電聯，申萬宏源研究2010-2035年國內核電累計裝機量（GW）及增速2013-2021年國內核準、在建與累計投運核電機組數量（臺）11 13 13 15 20 27 34 36 45 49 51 53 70 150-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160累計裝機量yoy（右軸）18212934374547495330272622201213161800800054501020304050607080201320

54、142015201620172018201920202021累計投運在建核準222.5 2.5 核電核電：雙碳推動下審批有望加速，核電龍頭優先受益：雙碳推動下審批有望加速，核電龍頭優先受益公司擁有核電設備整體成套供貨能力，市占率約1/5。核電設備分為核島設備、常規島設備以及輔助設備，公司可生產單機容量最大達1400MW的核電廠核島及常規島設備，具備4套1000MW級核島主設備及4-6套1000MW級常規島設備的年生產能力，形成了核島主設備和主泵、常規島主輔機和閥門等產品的設計、制造自主化和整體成套供貨能力。國內主要的核主泵供應商，實現核主泵完全國產化。子公司哈電動裝獨家引進第三代AP1000核

55、主泵技術，為國內唯一同時具有軸封型核主泵及其主泵電機、三代AP1000核電屏蔽型主泵電機設計及生產制造能力的企業，目前公司核電主泵制造基地建設形成了年產12臺屏蔽式主泵電機和9臺套軸封式主泵泵組的能力，已累計出產40余臺主泵設備，公司承制核心部件的“華龍一號”全球首堆福清核電5號機組投入商業運行。成功研制國家重大專項四代核電高溫氣冷堆。2021年9月公司參與研制的華能石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程1號反應堆首次達到臨界狀態，這是我國具有完全自主知識產權、世界首座具有第四代先進核能系統特征的球床模塊式高溫氣冷堆。近年公司核電正式合同簽約額及增速（百萬元，%）近年公司核電收入及毛利率（百萬元，%）

56、資料來源：公司公告，申萬宏源研究051015202530050010001500200025002015201620172018201920202021核電收入毛利率（右軸）-2000200400600800100012000100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021核電正式合同簽約額yoy（右軸）232.5 2.5 核電核電：單臺機組設備投資約：單臺機組設備投資約7575億元，其中核島及常規島為主要部分億元，其中核島及常規島為主要部分資料來源：頭豹研究，申萬宏源研究核電站是利用核反應堆中核裂變所釋放出的能量進行發電

57、的電站，它與火力發電站極其相似，只是以核反應堆及其輔助設施（核燃料廠房、核廢物廠房、安全廠房等）來代替火力發電廠的鍋爐及其輔助設施（煤倉間、除氧間等）。核反應堆的結構形式是多種多樣的，它根據燃料形式、冷卻劑種類、中子能量分布形式、特殊的設計需要等因素可建造成各種不同的結構形式。核電設備單臺機組投資約75億元，主要分為三類：核島設備、常規島設備、輔助系統。核電單臺機組總投資約 150 億元，其中設備占50%、基礎及輔助設施占 50%。核島設備是承擔熱核反應的主要部分，技術含量及安全設計要求最高，核島設備占設備的 50%。核島設備中：壓力容器 9%、安全殼25%、管道 7%、蒸發器 19%、核級閥

58、12%、核冷卻泵 8%、堆內構件和控制桿 10%。常規島設備投資約占總設備的 30%，常規島設備中：汽輪機 24%、發電機 18%、汽水分離再熱器 12%、泵閥及管道等 40%。國產化每臺核電機組的主管道價格約 1.2 億元。表：每臺三代機組給上游設備商帶來的市場空間（單位：億元）設備每臺機組市場空間（億元）國產化核心企業壓力容器3.4中國一重、中國二重安全殼9.4東方電氣、上海電氣、哈電集團管道2.6臺海核電、二重重裝蒸發器7.1東方電氣、上海電氣核級閥4.5中核科技、江蘇神通、鈕威股份核冷卻泵3.0東方電氣、上海電氣、應流股份堆內構件和控制桿3.8上海電氣、浙富控股資料來源：中國電力與能源

59、，申萬宏源研究核電主要裝備為核島及常規島部分242.6 2.6 其他：電機創多個第一，閥門潛力巨大，壓力容器行業領先，環保覆蓋廣泛其他：電機創多個第一，閥門潛力巨大，壓力容器行業領先，環保覆蓋廣泛電機：創造行業多個第一，下游應用領域廣闊，出口多個國家和地區。公司旗下哈爾濱電動裝備公司主要生產核電站用主泵電機、大中型交流電機、直流電機、特種電機、核電站用主泵、電站用循泵等，產品廣泛分布核電、船舶、冶金、火電、礦山、水力、石化、科研等多個領域，出口到多個國家和地區。哈電動裝創造過數十項國內第一，例如2018年國內首臺大飛機風洞試驗80MW電機研制成功；2020年海外1000兆瓦首堆K2機組反應堆冷

60、卻劑泵熱試成功。閥門：火電及核電閥門快速增長，光熱熔鹽閥門實現進口替代。哈電閥門是一家專業化設計并制造火電、核電、軍工等高端領域配套閥門的廠家，年產能3000噸。在火電領域，公司產品隨主機設備占領了1/3的火電閥門市場；在核電領域，閥門是整個核電裝置中最昂貴的部件之一，一個小型截止閥價值約2萬美元，而一個38英寸蒸汽隔離閥價值已超過100萬美元，公司正大力拓展。在光熱發電領域，公司光熱熔鹽閥門規模應用于青海中控德令哈光熱發電項目，成功實現進口替代。壓力容器：行業領先，累計提高3000多套壓力容器，是全國首批新版A1級壓力容器制造企業。哈電鍋爐相繼研發制造了1000余臺套國內首臺石化容器，為國家

61、煉油、化工、核電等行業提供各類壓力容器產品3000多臺套，是可制造尖端壓力容器，具備整“島”供應及現場制造能力的大型裝備制造企業。2019年6月，國家發布實施新版特種設備生產和充裝單位許可規則，公司旗下鍋爐廠成為首批在新版許可規則下獲取A1級制造許可資質的壓力容器制造企業。環保工程及產品應用廣泛，綜合實力明顯。公司環保工程具備海水淡化、電廠水處理、煤化工等工業廢水處理及回用系統工程、市政污水處理、鹽化工工程等領域的資質及實力。環保產品則主要包括脫硝、除塵、脫硫業務，低氮燃燒及鍋爐優化改造。業務收入穩步增長，近年毛利下滑主要系疫情影響。近年公司其他業務收入穩步增長，2016-2020年平均毛利率

62、高達23.7%，2019-2021期間有所下滑，系疫情影響所致。2206235528043127259829162446264835543792448815.59 13.49 17.36 8.75 11.67 22.83 23.62 28.21 24.41 19.21 5.43 0510152025303540455005001000150020002500300035004000450050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021交直流電機及其他業務收入毛利率（右軸）公司其他業務收入及毛利率（百萬元，%）資料來源：公司公

63、告，申萬宏源研究公司閥門在德令哈光熱電站實現進口替代主要內容主要內容1.公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領先2.火電、抽蓄、核電等行業迎來景氣度提升，推動業績增長3.電站工程止跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速4.管理改善助力健康發展，開拓儲能等新興市場5.盈利預測與估值及風險提示263.1 3.1 電站電站工程：電站工程以海外業務為主，歷史增長較快，近年下滑明顯工程：電站工程以海外業務為主，歷史增長較快，近年下滑明顯公司電站工程服務以海外業務為主，伴隨一帶一路快速發展。自2013年習近平主席提出“一帶一路”倡議后，公司積極響應號召，開始在海外大力開拓電站工程業務，“十三五

64、”期間公司電站工程業務迅速發展，業務分布上以巴基斯坦、阿聯酋等一帶一路國家為主。公司電站工程具備多項電站建設能力，包括火電站、水電站、風電場、聯合循環電站工程的總承包和設備成套業務，并可承建大型輸變電設施和公用設施，可為電廠提供完善專業的售后服務。近幾年公司電站工程服務受海外疫情、原材料價格上漲及產業政策等影響業績下滑明顯。2018、2019年公司電站工程收入下降的主要原因是海外項目大部分已過執行高峰期，新簽項目尚處于建設初期。2021年下滑系疫情及煤電產業政策影響，項目執行進度差于預期，同時電站工程業務毛利率下滑也較為明顯，主要原因包括1）疫情影響帶來的施工進度影響；2）疫情帶來的原材料價格

65、大幅提升；3）煤電產業發展政策限制；4）境外電站工程總承包項目多以美元結算，人民幣持續升值導致項目毛利率下降。巴基斯坦,2115,57%阿聯酋,778,21%厄瓜多伊拉克,450,12%其他,276,7%近年公司電站工程服務收入、海外收入、毛利率（百萬元，%）2021年公司海外項目收入來源分布及占比（百萬元，%）5105335418113894681999131070574115453640544965,9754,0102,1774,3356,57110,10210,6037,3975,4586,1563,7325.45 9.38 22.56 7.72 7.19 7.97 4.65 3.42

66、1.74-3.10-40.91-50-40-30-20-100102030405002000400060008000100001200020112012201320142015201620172018201920202021電站工程服務收入海外收入電站工程服務毛利率（右軸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究273.1 3.1 電站工程：海外火電限制政策推動能源轉型，訂單大幅增加電站工程：海外火電限制政策推動能源轉型，訂單大幅增加中國不再新建境外煤電項目，海外煤電項目限制性政策頻出中國不再新建境外煤電項目。2021年9月，習近平主席在第七十六屆聯合國大會一般性辯論中表示，“中國將大力支持發展中國家

67、能源綠色低碳發展，不再新建海外煤電項目?！痹缭?020年，中國在“一帶一路”能源投資中可再生能源投資占比就首次超過了煤電。2021年上半年，中國沒有通過一帶一路倡議為任何新增海外煤電項目提供資金。隨后，中國銀行從2021年第四季度開始，除已簽約項目外將不再向境外的新建煤炭開采和新建煤電項目提供融資。公司積極謀求轉型，海外訂單量大幅增加公司積極開拓新方向，轉型升級高質量發展，2021年公司海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長428.19%。公司海外業務開始主動進行發展方向調整，由原先煤電為主向氣電聯合循環、水電、生物質發電、新工業總承包業務等方向進行調整。例如巴基斯坦單機容量最大的水電機組

68、塔貝拉五期3470MW水電項目機電總承包合同、中東地區首個清潔燃煤電站阿聯酋迪拜哈斯彥4600MW清潔燃煤電站項目、孟加拉滿門興420MW聯合循環電站項目、印尼燃煤耦合生物質發電項目等。海外疫情緩和疊加公司加強項目把控風險，公司為海外電站業績有望穩步回升。鑒于當前海外疫情緩和，相關訂單得以推動，同時公司在項目選擇時做好項目風險評估、識別與應對，持續夯實套期保值類外匯交易風險的管理基礎，嚴控匯率波動可能帶來的風險。表：海外煤電項目相關政策時間國家內容2020年10月菲律賓菲律賓能源部門宣布暫停尚未進入審批程序的新建煤電廠。2020年11月孟加拉國孟加拉國能源部決定取消所有非在建燃煤電廠項目。20

69、20年12月巴基斯坦巴基斯坦在全球氣候雄心峰會上表示不再批準新建煤電項目。2021年4月韓國領導人氣候峰會上韓國總統文在寅表示韓國將停止對海外新建煤電站的公共投資支持。2021年5月日本日本政府與其他G7國家共同承諾在2021年底前停止對海外煤電項目的投融資計劃。資料來源：公司公告，申萬宏源研究283.2 3.2 電站電站服務：煤電三改加速，公司有望優先受益服務：煤電三改加速，公司有望優先受益資料來源：國家能源局，申萬宏源研究?；痣婌`活性改造是保障新能源消納的剛需。隨著具有波動性特點的風電、光伏發電等新能源大規模發展，電力供應不確定性大幅增加，配置充足的靈活調節電源對于保障電力供需平衡、維護電

70、力系統安全穩定運行至關重要。當前，我國抽水蓄能裝機在電力系統中占比只有1.5%，電化學等新型儲能技術還在起步階段，煤電機組進行靈活性改造，具備靈活的上下調節能力，是新能源消納的剛需。十三五期間我國啟動煤電靈活性改造工作。推動煤電企業開展深度調峰、熱電解耦等多種技術路線探索，煤電機組最小發電出力從50%至60%額定容量可降至30%到35%，部分機組甚至可低至20%到25%，可調節范圍大大增加。2021年底，我國煤電靈活性改造規模超過1億千瓦。十四五大力推動煤電節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”。2021年10月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發全國煤電機組改造升級實施方案，明確提出

71、“十四五”期間，煤電節能降碳改造規模不低于3.5億千瓦、供熱改造規模力爭達到5000萬千瓦、靈活性改造完成2億千瓦。按此規模測算，預計可節約煤炭消費5000萬噸以上，提升新能源消納能力5000萬千瓦以上。電力系統向上與向下靈活性不足原理煤電三改聯動內容293.2 3.2 電站電站服務：煤電三改加速，公司有望優先受益服務：煤電三改加速，公司有望優先受益靈活性改造市場規模約150-600億?；痣婌`活性改造能將機組最小出力由傳統的60%降至30%。國家發改委10月底發布開展全國煤電機組改造升級的通知，計劃十四五期間完成2億千瓦，增加系統調節能力30-40GW。按照中電聯單位千瓦成本500-1500元

72、測算市場規模約150-600億。隨著輔助服務市場逐步完善，火電靈活性改造盈利模式逐步清晰，行業將迎來加速發展。公司憑借設備及渠道優勢有望優先受益。公司作為火電主機的主要提供商，將充分受益于：1）由于市場格局穩定，我們認為公司有望在火電靈活性改造上獲取相同份額，或至少獲取存量設備的改造訂單；2）除火電靈活性改造外，火電機組在運營過程中的維修、改造（煤耗改造、環保改造）也成為各大電廠未來考慮的重要因素，公司作為行業龍頭，預計也將持續受益。公司煤電高效深度調峰的技術研發已取得初步審核通過?；痣婌`活性改造示意圖表：火電靈活性改造方案機組類型技術特點靈活性改造需求技術方案純凝機組低負荷運行能力強，負荷調

73、節靈活。需解決制煤、鍋爐、汽機、輔機、排放系統的低負荷運行適應性問題,重點關注低負荷排放和設備磨損及壽命問題。(1）磨煤機改造;(2)低負荷穩燃、脫硝技術;(3)汽機系統適應性改造。供熱機組熱電耦合，供熱時負荷調節能力差。增加供熱能力，降低供熱時的強迫出力，或利用熱儲能實現熱電解耦(1)汽輪機旁路供熱;(2)低壓缸零出力;(3)高背壓改造;(4)電極鍋爐:(5)固體儲熱；(6)儲熱水罐資料來源：中科智儲，申萬宏源研究資料來源：考慮多主體博弈的火電機組靈活性改造規劃，申萬宏源研究。主要內容主要內容1.公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領先2.火電、抽蓄、核電等行業迎來景氣度提升，

74、推動業績增長3.電站工程止跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速4.管理改善助力健康發展，開拓儲能等新興市場5.盈利預測與估值及風險提示314.1 4.1 管理管理層迎來調整，“三步走”戰略帶來新發展層迎來調整，“三步走”戰略帶來新發展2021年11月，原南方電網總經理曹志安調任哈電集團董事長。2021年以來，公司管理層超過半數人員職務迎來人員調整，新上任領導包括曹志安、張英健、都興開、邱希亮、王貴、沈同、于龍等，均具有豐富的管理經驗和極強的專業能力。曹志安接替斯澤夫成為公司董事長，其管理能力出色，擔任南方電網總經理期間經營指標持續攀升。公司管理層調整后，公司堅持產業高端化、智能化、綠色化發展方

75、向，制定了如下發展轉型計劃與戰略安排：“三個系統“：圍繞以新能源為主體的新型電力系統、綠色低碳的驅動系統、清潔高效的工業系統；“三商轉型”：加快推動公司從純粹的制造企業向設備制造商、系統集成商和運維服務商轉型；“三步走”戰略安排：分為穩基礎、見成效、上水平三階段，通過管理水平、用人能力、內部水平等的提升，改善企業基本面，力爭于2022年實現扭虧回血，2023年取得明顯成效、2024年實現高水平高質量發展，以加快推動公司走出困境并實現健康可持續發展。表：哈爾濱電氣主要董事及高管姓名職務任職日期出生年份簡介曹志安董事長,執行董事2021年12月1962于華北電力大學熱能工程專業取得工學碩士學位，曾

76、任南方電網董事、總經理、黨組副書記、國家電網公司副總經理、黨組成員等職務。吳偉章執行董事、總裁2000年9月1962畢業于清華大學，歷任原哈爾濱電機廠大電機研究所水輪機室副主任、副所長、水電分廠副廠長，電機公司副總工程師兼產品設計部副部長等職務。張英健執行董事2022年8月1964先后畢業于清華大學及哈爾濱工業大學，歷任哈爾濱電站設備進出口公司項目處副處長，哈爾濱電站工程有限責任公司計劃財務部副經理、副總工程師、副總經理等職務。呂智強高級副總裁2018年11月1973畢業于哈爾濱工業大學，歷任汽輪機公司設計研究中心副主任、研究院副院長、技術管理處處長、副總工程師等職務。都興開高級副總裁2022

77、年8月1967畢業于東北工學院，曾任鞍鋼財務有限責任公司董事、副總經理、總經理，鞍鋼集團有限公司資本運營部總經理及鞍鋼集團香港控股有限公司董事等職務。邱希亮副總裁2021年1月1968畢業于哈爾濱工業大學，歷任電機公司冷作分廠廠長、水電分廠廠長、副總經理、董事長兼總經理兼黨委副書記，本公司電站服務事業部總經理等職務。王貴副總裁2021年1月1967畢業于哈爾濱工業大學，曾任動裝公司董事兼總經理、董事長兼總經理，電機公司副總經理，本公司科技質量部部長等職務。二零一八年八月起任電機公司董事長、黨委書記，二零二一年一月起任本公司副總裁。沈同副總裁2021年8月1972畢業于清華大學，曾任共青團國家電

78、網公司委員會書記兼思想政治工作部副主任，國網山西省電力公司副總經理、黨組成員，國網陜西省電力公司董事、總經理、黨委副書記，國網青海省電力公司董事長、黨委書記。于龍副總裁2022年8月1965歷任哈爾濱鍋爐廠有限責任公司設計處副處長、副總工程師、副總經理，本公司蒸汽發電事業部黨委書記、常務副總經理等職務。佟達釗公司秘書2012年1月1962持有英國曼徹斯特大學法律及會計學文學士學位，佟先生為香港執業事務律師。艾立松公司秘書、部門總經理2015年5月1970曾任哈電集團公司投資改革部副部長、投資管理部部長，哈電集團公司及本公司規劃發展部部長、董事會秘書局主任、證券法務部副部長、部長等職務。資料來源

79、：wind，申萬宏源研究324.2 4.2 管理管理初見成效，上半年期間費用率明顯下滑初見成效，上半年期間費用率明顯下滑13%15%19%18%12%9%10%11%13%13%14%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%期間費用率哈爾濱電氣東方電氣上海電氣2%2%3%2%3%2%2%3%3%3%3%2%0%1%2%3%4%5%銷售費用率哈爾濱電氣東方電氣上海電氣11%13%15%14%9%7%7%6%7%5%7%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%管理費用率哈爾濱電氣東方電氣上海電氣0%0%1%1%1%0%1%0%0%1%0%1%-3%-2%-1%0%1%2

80、%3%4%財務費用率哈爾濱電氣東方電氣上海電氣公司近年費用率低于同行主要與海外電站收入快速提升有關。受海外電站工程業務收入快速增長影響，公司的期間費用率于2016年后開始低于同行。2018年起伴隨海外電站工程業務收入下滑，公司費用率略有上升，2021年公司期間費用率為14%。2021年公司銷售費用下降6%，主要是加強費用管控力度，管理費用率提升，主要原因是一次性計提退休人員統籌外費用。公司2021年管理費用為15.68億，同比增長20%，其中管理費用中的其他類同比增長37%，主要是一次性計提統籌外費用所致。財務費用2021年同比減少93%，主要是2021年遠期結匯增加匯兌收益。管理提效推動20

81、22年上半年期間費用率顯著下滑。得益于公司“三步走”的戰略安排，管理模式得到改善，期間費用率和管理費用率下降至9%/4%。資料來源：wind，申萬宏源研究334.3 4.3 設定股權激勵，提升業績確定性設定股權激勵，提升業績確定性設定股權激勵計劃，考核目標規定以2020年業績為基數，2023年凈利潤復合增長率不低于40%。公司于2020年底發布股票增值權激勵計劃，并于2021年向符合授予條件的281名激勵對象授予共計4832萬份股票增值權，授予對象包括高級管理人員、核心管理骨干、子公司負責人、核心技術、管理人員以及技能領軍人才。行權的業績目標規定了未來三個年度的凈利潤復合增長率、投資資本回報率

82、、EVA的要求。股權激勵計劃的實施有助于股東、員工之間的利益共享，調動員工的積極性，維持公司未來業績的穩定。表：公司2020年H股股票增值權激勵計劃行權的考核目標行權期業績考核目標第一批行權期以2020年業績為基數，2021年（1）凈利潤復合增長率不低于30%且不低于對標企業75分位值水平或同行業平均值水平；（2）投資資本回報率不低于1%且不低于對標企業75分位值水平或同行業平均值水平；（3）EVA為正。第二批行權期以2020年業績為基數，2022年（1）凈利潤復合增長率不低于35%且不低于對標企業75分位值水平或同行業平均值水平；（2）投資資本回報率不低于1.5%且不低于對標企業75分位值水

83、平或同行業平均值水平；（3）EVA為正。第三批行權期以2020年業績為基數，2023年（1）凈利潤復合增長率不低于40%且不低于對標企業75分位值水平或同行業平均值水平；（2）投資資本回報率不低于2.3%且不低于對標企業75分位值水平或同行業平均值水平；（3）EVA為正。資料來源：公司公告，申萬宏源研究表：公司股票增值權激勵對象構成崗位類別人數人均授予量（萬份）授予總數（萬份）占授予總數比例占已發行股本比例高管（公司秘書艾立松）125250.50%0.00%核心管理骨干（總部部門、直屬單位負責人）4521.4496520.00%0.60%子公司負責人5622.7127126.30%0.70%核

84、心技術、管理人員14115211543.80%1.20%技術領軍人才38124569.40%0.30%合計28117.24832100.00%2.83%資料來源：公司公告，申萬宏源研究344.4 4.4 拓展新市場：壓縮空氣儲能、熔鹽儲能、超臨界拓展新市場：壓縮空氣儲能、熔鹽儲能、超臨界CO2CO2鍋爐等進展顯著鍋爐等進展顯著資料來源：公司官網，申萬宏源研究壓縮空氣儲能核心裝備取得突破。公司成功自主研制世界首個非補燃壓縮空氣儲能電站蓄熱換熱設備（金壇項目），并在核心設備發夾式換熱器的設計開發過程中取得了多項技術突破，整體技術水平達到國際領先。2022年2月，公司進一步中標三峽集團烏蘭察布“源網

85、荷儲一體化”關鍵技術研究與示范項目透平膨脹機、導熱油儲換熱模塊供貨合同，實現壓縮空氣儲能關鍵設備的成套供貨。熔鹽儲能領域核心產品均實現產業應用，熔鹽閥實現進口替代。哈電閥門已成功研發出光熱發電用熔鹽安全閥、熔鹽調節閥、熔鹽截止閥、熔鹽蝶閥等系列產品，公司光熱熔鹽閥門規模應用于青海中控德令哈光熱發電項目，成功實現進口替代。2022年12月，哈電集團鍋爐公司成功簽訂三峽恒基能脈瓜州70萬千瓦“光熱儲能+”項目核心裝備聚光吸熱器供貨合同。成功研發出燃氣超臨界二氧化碳鍋爐，填補國內空白。公司實現了國內首臺超臨界二氧化碳鍋爐從設計、制造到應用全流程覆蓋。2022年4月，哈電鍋爐承制超臨界燃氣鍋爐投產運行

86、，主蒸汽壓力為25.4兆帕，主蒸汽溫度達到605，再熱蒸汽溫度達到603，在燃氣鍋爐機組領域均為世界最高水平。該機組發電功率為145兆瓦，發電效率可達43.5%。調相機及其他通用設備方面：公司成功自主研制世界首臺全空冷300兆乏調相機和世界首臺50兆乏分布式調相機；開發我國最大600千瓦潮流能發電機組；完成重載礦用車電動輪首臺樣機研制及滿載測試；完成直線電機推進模塊和懸浮模塊研制等。壓縮空氣儲能項目應用的熱交換系統公司研制的四代核電世界首臺蒸汽發生器主要內容主要內容1.公司是能源裝備龍頭，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備領先2.火電、抽蓄、核電等行業迎來景氣度提升，推動業績增長3.電站工程止跌回

87、升，電站服務受益煤電三改聯動加速4.管理改善助力健康發展，開拓儲能等新興市場5.盈利預測與估值及風險提示365.1 5.1 盈利預測盈利預測一、火電裝備：1）煤電裝備：按照2022-24年分別裝機規模32/40/70GW，公司市占率30%計算，考慮火電機組略有漲價至單GW10億元，則公司煤電裝備2022-24收入為96/120/210億元。2）氣電裝備：按照2022-24年均裝機10GW、公司市占率30%、單位GW燃機收入8億元計算，公司氣電裝備2022-2024年收入均為24億元?；痣娧b備毛利率方面：考慮火電裝備價格上漲及產能利用率提升，預計2022-24年毛利率為16%、18%、20%。二

88、、水電裝備：1）傳統水電裝備：考慮2022-24年新增水電機組有限，參照歷史17-19年裝機規模收入水平，預計2022-24年水電裝備收入分別為16/8/8億元。2）抽蓄裝備：考慮抽蓄建設周期長，假設2022-2024年抽蓄裝機規模為5/6/10GW，公司市占率40%，單位GW抽蓄水輪機收入9億元，則公司2022-24年抽蓄裝備收入分別為18/22/36億元。水電裝備毛利率方面：考慮毛利率較高的抽蓄業務提升，預計2022-24毛利率分別為16%、16%、18%。三、核電裝備：考慮核電建設周期較長，未來核電核準有望加速，參照近年核電裝備收入水平，我們預計2022-24年公司核電裝備收入增速分別為

89、5%、10%、15%，對應收入為12/13/15億元。毛利率方面：參照近五年毛利率水平，預計2022-24年毛利率維持24%。四、輔機業務：按照2022-2024年分別裝機規模32/40/70GW，公司市占率30%，則單位GW輔機收入1億元計算，公司輔機業務2022-2024年收入為10/12/21億元。毛利率方面：參照歷史水平，考慮未來火電景氣度提升，預計2022-24年毛利率分別為10%、15%、15%。五、交直流電機及其他：公司該業務包括電機、閥門、壓力容器及環保等，業務下游應用廣泛，參照歷史歷史業績穩步增長，預計2022-24年公司交直流電機及其他業務收入增速維持10%，對應49/54

90、/60億元。毛利率：參照歷史水平，預計2022-24年毛利率維持20%。六、電站工程服務：電站工程：公司海外工程業務受疫情好轉及公司開拓新能源電站業務等因素影響，業務開始止跌回升，2021年公司海外合同簽約額58.74億元，同比大幅增長428.19%。電站服務：主要受益于煤電三改加速影響，公司作為主要設備供應商，可優先提供相應節能降耗及靈活性改造等服務。綜合考慮，預計公司2022-24年收入增速維持15%，分別為52/59/68億元。毛利率方面，考慮海外工程疫情解除、原材料價格回落，以及毛利率較高的電站服務收入提升，預計2022-24年公司毛利率分別為6%、7%、8%。375.2 5.2 盈利

91、預測盈利預測-主營構成主營構成表：公司主營構成預測202020212022E2023E2024E產品收入（百萬元）23,760 21,225 27,624 31,209 44,175 yoy6%-11%30%13%42%1、火電主機設備8,710 7,562 12,000 14,400 23,400 yoy4%-13%59%20%63%2、電站工程服務6,405 4,496 5,170 5,946 6,838 yoy17%-30%15%15%15%3、交直流電機及其他3,792 4,488 4,937 5,430 5,974 yoy7%18%10%10%10%4、水電主機設備2,454 2,7

92、27 3,400 2,960 4,400 yoy-9%11%25%-13%49%5、核電1,468 1,101 1,156 1,272 1,462 yoy14%-25%5%10%15%6、電站輔機及配套設備931 852 960 1,200 2,100 yoy-22%-8%13%25%75%毛利率（%）12-4 15 16 18 1、火電主機設備15 3 16 18 20 2、電站工程服務-3-41 6 7 8 3、交直流電機及其他19 5 20 20 20 4、水電主機設備17 6 16 16 18 5、核電26 19 24 24 24 6、電站輔機及配套設備11 4 10 15 15 資料

93、來源：公司公告，申萬宏源研究385.2 5.2 盈利預測盈利預測-三大報表三大報表表：公司利潤表預測利潤表(百萬元,CNY )202020212022E2023E2024E一、營業總收入24,000 21,57028,024 31,609 44,575營業收入23,76021,22527,62431,20944,175營業總收入-利息收入239344400400400二、營業總成本-24,378-25,265-27,121-30,232-41,975營業成本-21,057-22,203-23,489-26,155-36,296營業總成本-利息支出-10-9-10-10-10營業稅金及附加-16

94、7-163-187-211-297銷售費用-676-638-717-808-1,140管理費用-1,305-1,568-1,921-2,166-3,055研發費用-977-671-623-702-991財務費用-187-14-175-179-187加：其他收益477199199199199投資收益7745454545匯兌收益00000公允價值變動凈收益00000信用減值損失-71-478-719-683-585資產減值損失-71-423-151-169-234資產處置凈收益662000套期凈收益/(損失)00000三、營業利潤40-4,2912777692,025營業外收入7767000營業外

95、支出-4024000四、利潤總額77-4,2002777692,025所得稅-6199000五、凈利潤(含少數股東權益)16-4,1012777692,025凈利潤(不含少數股東權益)-7-4,1422226151,620少數股東損益234255154405資料來源：公司公告，申萬宏源研究表：公司資產負債表資產負債表(百萬元,CNY )2,020 2,021 2022E 2023E 2024E 流動資產48,680 51,502 56,072 63,650 78,230 貨幣資金12,249 13,602 14,535 17,349 17,469 應收款項13,667 15,296 17,01

96、4 19,271 24,450 存貨凈額8,246 9,277 9,948 11,077 15,371 合同資產11,230 9,377 10,625 12,003 16,990 其他流動資產3,288 3,950 3,950 3,950 3,950 非流動資產9,283 9,109 8,955 8,920 9,044 長期投資1,434 635 635 635 635 固定資產5,646 5,413 5,267 5,240 5,371 無形資產968 962 954 946 938 其他資產1,235 2,099 2,099 2,099 2,099 資產總計57,963 60,611 65,

97、026 72,570 87,274 流動負債38,406 44,453 48,165 54,345 66,279 短期借款5,141 5,223 5,223 5,223 5,223 應付款項20,672 22,560 24,061 26,630 34,230 合同負債12,018 15,046 18,055 21,666 25,999 其它流動負債575 1,624 826 826 826 非流動負債3,355 3,963 4,334 4,807 5,413 長期借貸1,885 1,033 1,327 1,707 2,202 其他非流動負債1,470 2,930 3,007 3,100 3,2

98、11 負債合計41,761 48,416 52,499 59,152 71,692 股本1,707 1,707 1,707 1,707 1,707 資本公積4,341 4,339 4,339 4,339 4,339 留存收益9,608 5,489 5,765 6,501 8,260 少數股東權益523 626 681 835 1,240 其他21 35 35 35 35 股東權益16,200 12,196 12,527 13,417 15,582 負債和股東權益合計57,961 60,612 65,026 72,569 87,274 資料來源：公司公告，申萬宏源研究表：公司現金流量表現金流量表

99、(百萬元，CNY)202020212022E2023E2024E凈利潤16-4,101 277 769 2,025 加：折舊攤銷減值910 1,519 1,503 1,508 1,506 財務費用191 217 175 179 187 非經營損失-84-71-45-45-45 營運資本變動988 3,669 350 808-3,066 其它-41-200-經營活動現金流1,980 1,033 2,261 3,219 606 資本開支-343-293-482-623-812 其它投資現金流-838 1,267 105 115 125 投資活動現金流-1,181 974-377-509-688 吸

100、收投資867 36-負債凈變化801-364-895 380 495 支付股利、利息-298-325-235-248-266 其它融資現金流-4-4-融資活動現金流1,366-657-1,130 131 229 匯率變動影響31 23-68-28-28 凈現金流2,196 1,373 685 2,814 120 資料來源：公司公告，申萬宏源研究395.3 5.3 相對估值：給予相對估值：給予20232023年年1616倍倍PEPE，較當前具有，較當前具有52%52%上漲空間上漲空間公司主業迎來高速增長。公司是國內領先的能源裝備制造商，火電、抽蓄、核電等多項核心裝備迎來景氣度提升，同時電站工程止

101、跌回升，電站服務受益煤電三改聯動加速，疊加公司管理改善助力健康發展，積極開拓儲能等新興市場，公司未來業績有望迎來高速成長，我們預計公司2022-2024 年凈利潤分別為2.22/6.15/16.20 億元。當前估值顯著低于可比公司。從可比公司估值來看，我們選取同屬于火電機組三大主機廠商的東方電氣（同屬央企，受益火電基建及抽蓄行業等大力發展）、同屬于電力裝備的金風科技（國內風電裝備公司龍頭，受益于風電行業快速發展）為可比公司，公司當前股價對應的2022-2024年PE 分別為29/11/4倍，明顯低于可比公司均值20/16/13倍。國資委發布央企提質方案，證監會主席易會滿提出“探索建立具有中國特

102、色的估值體系”，央企價值有望重估。2022年5月27日，國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案，提出強化市場溝通，2022年11月21日，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”?？梢?，未來一個時期，以維護國家安全為主線，科技創新是重中之重，央企集團是最佳抓手。公司是中央管理的關系國家安全和國民經濟命脈的國有重要骨干企業，價值有望迎來重估。綜上分析，我們給予公司2023年15倍PE，對應目標市值92億元。我們參照可比公司平均估值水平，同時考慮公司近年業績波動較大，市場對公司成長可能存在一定顧慮，但伴隨公司業績顯著提升，同時結

103、合央企價值重估推動，公司作為共和國長子，伴隨業績顯著提升，公司央企價值亟待重估。綜上分析，我們給予公司2023年15倍PE，對應目標市值92億元，較當前具有47%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表：可比公司估值表證券代碼證券簡稱收盤價(元)總市值（億元）歸母凈利（百萬元）PE2023/1/62021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E1072.HK東方電氣14.14755.812,289 2,978 3,979 4,827 332519162208.HK金風科技7.72501.213,457 3,547 4,179 5,032 0141210平均值17

104、2015131133.HK哈爾濱電氣3.6862.80-4,142 222 615 1,620-228104資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：可比公司盈利預測選取Wind一致預測，哈爾濱電氣為申萬宏源預測。405.4 5.4 風險提示風險提示風險提示火電新增裝機不及預期?；痣娦略鰴C組受到政策嚴格管制，若火電新增裝機不及預期將影響公司火電板塊業績。抽水蓄能核準開工不及預期。公司為抽水蓄能電站提供水輪機組設備，若抽水蓄能建設不及預期，將影響公司訂單量及營收等?；痣婌`活性改造需求不及預期?；痣娖髽I靈活性改造受政策以及自身發展影響，若火電靈活性改造需求不及預期將會影響公司電站服務業務板塊訂單。原材

105、料成本維持高位。公司電源裝備業務毛利受上游影響較大，若上游原材料成本增長或維持較高水平，公司毛利或將承壓。國際業務風險。公司電站工程業務以海外業務為主，涉外業務所在國政治、經濟形勢變化引發風險的可能性持續上升，且涉外合同通常以美元計價，匯率波動對公司的經營業績可能產生一定的影響。41信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息

106、披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Ou

107、tperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperfo

108、rm）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對

109、比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。42法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司htt

110、p:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報

111、告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

112、的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融成就夢想A Virtue of Simple Finance43上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）查浩