天馬科技-公司研究報告-鰻魚產業縱向一體飼料業務橫向擴張-230105.pdf（31頁）

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 天馬科技天馬科技(603668)(603668)飼料飼料/農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-05 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/01/05 6 個月目標價（元）26.4 收盤價（元）19.29 12 個月股價區間（元）9.7822.64 總市值（百萬元）8,413.04 總股本（百萬股）436 A 股（百萬股）436 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）7 Tabl

2、e_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 3%4%52%相對收益 4%2%72%Table_Report 相關報告 天馬科技（603668）：鰻魚養殖量增無憂，靜待價漲邏輯兌現-20221024 天馬科技（603668）：養殖利潤激增，業績再超預期-20220929 天馬科技（603668）：鰻魚養殖量價齊升，鰻鱺龍頭如虎添翼-20220821 Table_Author 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwei_ 研究助理：陳科諾研究助理：陳科諾 執業證書編

3、號：S0550122020016 18382023603 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 鰻魚產業縱向一體，飼料業務橫向擴張鰻魚產業縱向一體，飼料業務橫向擴張 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 天馬科技集團是融特種水產、畜牧、食品和一二三產業融合發展的大型天馬科技集團是融特種水產、畜牧、食品和一二三產業融合發展的大型現代漁牧集團化企業現代漁牧集團化企業。公司創立于 2002 年，成功研發出具有自主知識產權的玻璃鰻配合飼料，打破了國外的長期技術壟斷，并逐漸成長為全球鰻鱺飼料龍頭。公司創始人暨實控人陳慶堂先生具有深厚的產業背景。2017 年公司上市后，加快了產業擴

4、張，先后收購華龍集團、鑫華港飼料，由水產飼料切入畜禽飼料，營收規?？焖僭鲩L。布局鰻魚產業鏈一體化，打開長期成長空間布局鰻魚產業鏈一體化，打開長期成長空間。鰻魚苗種目前尚無法人工培育、只能依賴天然捕撈，因此供給產能天然受限。公司 2020 年開始布局鰻魚養殖業務，憑借產業內多年積累的經驗，建立了種苗資源、飼料配方、養殖設施、養殖技術的多重核心優勢。2021 年底鰻魚養殖業務開始陸續出魚，隨著在建養殖基地陸續投產，公司 2022-23 年商品鰻銷量預計將分別達到 8000/20000 噸。從目前情況來看，2023 年鰻苗捕撈季魚況不佳，鰻苗捕獲量恐進一步減少；而隨著新冠疫情影響逐漸減弱，鰻魚消費有

5、望回暖，鰻魚價格上漲預期強烈。同時，公司成功打造了“鰻鱺堂”品牌烤鰻，持續開拓國內市場，進一步強化了產業協同。構筑飼料核心優勢，開啟品類、區域擴張構筑飼料核心優勢，開啟品類、區域擴張。特種水產飼料技術壁壘更高，滲透率尚有較大提升空間、下游需求增速更快。依靠著長期卓越的研發實力，公司掌握了多項特種水產配合飼料配方和加工工藝核心技術，構建了長期的核心競爭力。作為全球最大的鰻鱺飼料生產商，公司憑借強大的研發實力和鰻鱺料的成功經驗，持續不斷打造優勢品種，穩步推進“十條魚”戰略，推動特水料業務由精向強邁進。禽畜飼料方面，公司目前穩居福建第一梯隊，未來有望依靠在省內的渠道和品牌力優勢持續提升市場份額，并同

6、時穩步推進省外擴張，逐步完善全國布局。盈利預測與盈利預測與估值估值：由于當前鰻苗捕撈季魚況不佳，我們預計今年鰻魚價格上漲概率增加，故上調公司 2022-24 年凈利潤分別至 3.44/8.86/10.71 億元，對應 EPS 分別為 0.79/2.03/2.46 元，對應當前 PE 估值分別為24.47/9.50/7.85 倍。參考可比公司估值，給予公司 2023 年 13X PE，上調目標價至 26.40 元，重申公司買入評級。風險提示：風險提示：鰻魚價格波動風險、原料價格波動風險、水產疫病風險。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E

7、 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,640 5,419 7,145 9,254 11,447(+/-)%49.89%48.88%31.85%29.53%23.69%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 69 84 344 886 1,071(+/-)%21.26%21.21%311.50%157.61%20.91%每股收益（元）每股收益（元）0.20 0.22 0.79 2.03 2.46 市盈率市盈率 39.10 57.05 24.47 9.50 7.85 市凈率市凈率 2.18 2.96 3.96 2.97 2.28 凈資產收益率凈資產收益率(%)5.83%5.61%16.17%3

8、1.25%29.01%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.21%0.82%2.11%2.55%總股本總股本(百萬股百萬股)340 436 436 436 436-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/12022/42022/72022/102023/1天馬科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.深耕特水飼料二十載，打破海外技術壟斷深耕特水飼料二十載，打破海外技術壟斷.5 1.1.鰻鱺飼料起家，產業背景深厚鰻鱺飼料起家，產業背景深厚.5 1.2.業務擴張帶動收入增長，鰻魚養殖

9、提升盈利能力業務擴張帶動收入增長，鰻魚養殖提升盈利能力.7 2.布局鰻魚產業鏈一體化，打開長期成長空間布局鰻魚產業鏈一體化，打開長期成長空間.8 2.1.鰻鰻魚產業前景可期，我國產業基礎雄厚魚產業前景可期，我國產業基礎雄厚.8 2.1.1.兼具高營養價值和經濟價值的兼具高營養價值和經濟價值的“水中軟黃金水中軟黃金”.8 2.1.2.鰻苗捕撈定時定點，捕撈量波動較大鰻苗捕撈定時定點，捕撈量波動較大.9 2.1.3.我國鰻魚產業鏈成熟完備，產量位居全球首位我國鰻魚產業鏈成熟完備，產量位居全球首位.11 2.2.供給持續減少，消費復蘇在望供給持續減少，消費復蘇在望.12 2.2.1.價格受捕撈量影響

10、，未來有望保持高位價格受捕撈量影響，未來有望保持高位.12 2.2.2.鰻魚出口強勁，消費有望復蘇鰻魚出口強勁，消費有望復蘇.14 2.3.公司坐擁鰻魚產業多重核心優勢公司坐擁鰻魚產業多重核心優勢.15 2.4.養殖基地持續建設，支撐鰻魚產能擴張養殖基地持續建設，支撐鰻魚產能擴張.16 2.5.打打造知名烤鰻品牌，渠道拓展穩步推進造知名烤鰻品牌，渠道拓展穩步推進.19 3.構筑飼料核心優勢，開啟品類、區域擴張構筑飼料核心優勢，開啟品類、區域擴張.21 3.1.全球鰻鱺料龍頭，期望復制成功經驗全球鰻鱺料龍頭，期望復制成功經驗.21 3.1.1.特種水產飼料景氣度高，政策助推飼料加速替代特種水產飼

11、料景氣度高，政策助推飼料加速替代.21 3.1.2.研發實力卓越，盈利能力突出研發實力卓越，盈利能力突出.23 3.1.3.“十條魚十條魚”戰略有序推進，鮑魚料率先發力戰略有序推進，鮑魚料率先發力.25 3.2.區域禽畜飼料龍頭走向全國區域禽畜飼料龍頭走向全國.26 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.27 5.風險提示風險提示.28 TWjYmOtRUUlWoWZWvXaQ9RaQtRrRnPtQlOmMpOeRmMxO9PpPzRvPqMpNNZsOqO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發

12、展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司打造的全產業鏈供應鏈平臺：公司打造的全產業鏈供應鏈平臺.6 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構（2022 年三季報）年三季報）.6 圖圖 4：公司收入規?？焖贁U張：公司收入規?？焖贁U張.7 圖圖 5：凈利潤迎來增速拐點凈利潤迎來增速拐點.7 圖圖 6：飼料業務飼料業務貢獻主要收入貢獻主要收入.7 圖圖 7：產品結構調整致毛利率有所下降產品結構調整致毛利率有所下降.7 圖圖 8：期間費率持續下降期間費率持續下降.8 圖圖 9：鰻魚生長周期：鰻魚生長周期.10 圖圖 10：日本鰻降海洄游路線：日本鰻降海洄游路線.10 圖圖 11：日本鰻苗捕撈量波動性較大：

13、日本鰻苗捕撈量波動性較大.10 圖圖 12：我國捕撈量占比最高我國捕撈量占比最高.10 圖圖 13：鰻魚養殖業規模整體保持穩定增長：鰻魚養殖業規模整體保持穩定增長.11 圖圖 14：鰻魚產：鰻魚產量地區分布情況量地區分布情況.11 圖圖 15：我國鰻苗進口量不斷增長：我國鰻苗進口量不斷增長.12 圖圖 16：鰻苗捕獲量連續：鰻苗捕獲量連續 2 年大幅減少年大幅減少.12 圖圖 17：鰻魚：鰻魚價格和鰻苗捕撈量呈負相關價格和鰻苗捕撈量呈負相關.13 圖圖 18：美洲鰻與日本鰻價差逐漸收窄：美洲鰻與日本鰻價差逐漸收窄.13 圖圖 19：我國鰻魚需求量整體有所上升：我國鰻魚需求量整體有所上升.14

14、圖圖 20：我國鰻魚出口量加速增長：我國鰻魚出口量加速增長.14 圖圖 21：鰻魚出口形式以烤鰻為主（：鰻魚出口形式以烤鰻為主（2021 年）年）.14 圖圖 22：日本占我國鰻魚出口量：日本占我國鰻魚出口量 46%.14 圖圖 23：近年來社會餐飲零售額下滑明顯：近年來社會餐飲零售額下滑明顯.15 圖圖 24：公司商品鰻銷售快速增長：公司商品鰻銷售快速增長.17 圖圖 25：公司消耗性生物資產大幅擴張：公司消耗性生物資產大幅擴張.17 圖圖 26：公司八大產：公司八大產業集群和兩大萬畝產業基地分布情況業集群和兩大萬畝產業基地分布情況.17 圖圖 27：公司白鴿山萬畝產業基地效果圖：公司白鴿山

15、萬畝產業基地效果圖.18 圖圖 28：公司未來多元業務矩陣：公司未來多元業務矩陣.19 圖圖 29：烤鰻銷量穩步增長：烤鰻銷量穩步增長.19 圖圖 30：公司：公司“鰻鱺堂鰻鱺堂”牌烤鰻產品牌烤鰻產品.19 圖圖 31：“鰻鱺堂鰻鱺堂”全新國潮全新國潮 IP 產品產品.20 圖圖 32：“鰻小堂鰻小堂”連鎖餐飲品牌連鎖餐飲品牌.20 圖圖 33：烤鰻價格波動相對更加平穩：烤鰻價格波動相對更加平穩.21 圖圖 34：2000 年至今我國水產品產量穩步提升年至今我國水產品產量穩步提升.21 圖圖 35：人工養殖水產品產量占比逐漸提升：人工養殖水產品產量占比逐漸提升.21 圖圖 36：各類水產飼料構

16、成情況：各類水產飼料構成情況.22 圖圖 37：特種水產需求增長更快：特種水產需求增長更快.22 圖圖 38：2016 年以來全國特水料產量加速增長年以來全國特水料產量加速增長.22 圖圖 39：特種水產飼料占比持續提升：特種水產飼料占比持續提升.22 圖圖 40：天馬科技飼料毛利率處于行業較高水平：天馬科技飼料毛利率處于行業較高水平.25 圖圖 41：天馬科技水產料毛利率行業領先：天馬科技水產料毛利率行業領先.25 圖圖 42：公司特水料市占率逐步提升：公司特水料市占率逐步提升.25 圖圖 43：公司特種水產飼料產品矩陣：公司特種水產飼料產品矩陣.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

17、正文后的聲明及說明 4/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 44：我國鮑魚養：我國鮑魚養殖產量快速增長殖產量快速增長.26 圖圖 45：福建省占據我國：福建省占據我國 76%鮑魚產量（鮑魚產量（2020）.26 圖圖 46：禽畜飼料銷量規?？焖贁U張：禽畜飼料銷量規?？焖贁U張.27 圖圖 47：禽畜飼料收入體量快速擴張：禽畜飼料收入體量快速擴張.27 表表 1：鰻魚具備高營養價值：鰻魚具備高營養價值.9 表表 2：國內鰻魚消費人群快速擴張：國內鰻魚消費人群快速擴張.15 表表 3：公司在建鰻魚養殖項目情況：公司在建鰻魚養殖項目情況.18 表表 4：推進漁業綠色發展的相關政策：推進漁業

18、綠色發展的相關政策.23 表表 5：公司飼料產品具備先進的技術水平：公司飼料產品具備先進的技術水平.24 表表 6：公司盈利預測拆分（百萬元）：公司盈利預測拆分（百萬元）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 1.深耕特水飼料二十載，打破海外技術壟斷深耕特水飼料二十載，打破海外技術壟斷 1.1.鰻鱺鰻鱺飼料飼料起家起家，產業背景深厚，產業背景深厚 創業二十載，一步一腳印創業二十載，一步一腳印。公司前身“福清市天馬水產飼料有限公司”成立于 2002年，創業初期專注于水產飼料的生產銷售，成功塑造了優勢品種鰻鱺配合飼料，并借助其

19、成功經驗，公司陸續開發了多個特種水產飼料品種。依靠不斷技術創新，公司研發出具有自主知識產權的玻璃鰻配合飼料等產品，填補了國內技術空白，打破了國外的長期技術壟斷。2017 年成功上市后，公司開啟多元化發展模式，陸續向禽畜飼料、鰻鱺養殖、食品加工等產業延伸，打造了從飼料、種苗、養殖、動保到食品精深加工的完整產業鏈條。歷經 20 年的發展，公司已成為集特種水產、畜牧、食品為一體，融合一二三產業的大型現代漁牧集團化企業。2021 年底公司鰻鱺養殖業務開始實現出魚，進一步打開了公司未來的成長空間。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 立足立足特種水產特種水產飼料，打造全產業

20、鏈平臺。飼料，打造全產業鏈平臺。公司業務范圍覆蓋了從飼料生產、水產養殖、再到終端食品加工制造全產業鏈。特種水產飼料是公司的根基產品，應用于鰻鱺、石斑魚、大黃魚等特種水產動物從種苗期至養成期的人工養殖全階段。收購華龍集團后，公司進一步建立了“特種水產飼料+畜禽飼料”雙輪驅動的飼料業務框架；同時與養殖業務形成高效協同，目前公司養殖業務主要涉及鰻魚養殖和肉雞、肉鴨、蛋雞、蛋鴨等畜禽養殖。在產業鏈下游，公司已布局預制菜品市場多年，打造了蒲燒烤鰻、白燒烤鰻、鰻魚飯便當、姜母鴨、烤鯖魚等多種系列產品。隨著公司鰻魚養殖基地陸續建成投產，同時以“鰻鱺堂”牌烤鰻為代表的食品業務持續發展壯大，公司全產業鏈供應鏈平

21、臺基本搭建成型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 2：公司打造的：公司打造的全產業鏈供應鏈平臺全產業鏈供應鏈平臺 數據來源：公司官網，東北證券 股權股權結構較為結構較為集中，集中，實控人實控人產業背景深厚產業背景深厚。公司實際控制人為董事長陳慶堂先生，總計持有公司 32.31%的股權，其中直接持有公司 19.85%的股權，通過其獨資的天馬投資間接持有 12.46%的股權。陳慶堂作為公司的主要創始人之一，擁有深厚的行業積累和豐富的企業管理經驗，現任中國漁業協會鰻業工作委員會會長、中國飼料工業協會副會長、福建省飼料工業協會

22、會長等職位，獲評國家科技創新創業人才、國家“萬人計劃”科技創業領軍人才、享受國務院政府特殊津貼專家等榮譽稱號。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構（2022 年三季報）年三季報）數據來源：wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 1.2.業務擴張帶動收入增長，鰻魚養殖提升盈利能力業務擴張帶動收入增長，鰻魚養殖提升盈利能力 收入體量快速擴張，凈利潤收入體量快速擴張，凈利潤開始激增開始激增。2016 年至今公司整體營業收入保持快速增長，CAGR 為 45.1%，其中 2019 年 8 月收購華龍集團切入禽畜飼料賽道助

23、公司營收規模得到大幅擴張。2020 年起公司歸母凈利潤恢復增長，并于 2022 年迎來爆發期。今年前三季度公司實現歸母凈利潤為 2.4 億元，同比大增 187%，主要系公司鰻魚養殖業務開始初步釋放產能后盈利能力提升所致。圖圖 4：公司收入規?？焖贁U張：公司收入規?？焖贁U張 圖圖 5：凈利潤凈利潤迎來迎來增速拐點增速拐點 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 營收以飼料為主，鰻魚養殖貢獻利潤營收以飼料為主，鰻魚養殖貢獻利潤。公司飼料業務貢獻了主要收入，2021 年公司飼料業務營收占比達到 91.7%，其中畜禽飼料和特種水產飼料占比分別為 63.3%和28.4%。業務結構的調

24、整是導致毛利率呈現下滑趨勢的主要原因，2017-2018 年毛利率較低的原料銷售和水產銷售等業務收入大幅增長，使得公司整體毛利率有所下滑；而 2019 年完成對華龍集團的收購后，低毛利率的畜禽飼料業務逐漸成為公司營業收入主要來源，疊加原材料成本的持續上漲，公司整體毛利率中樞有所下移。2021年以來，公司鰻魚養殖業務開始實現對外銷售，成為了公司新的收入增長點，并且商品鰻的銷售毛利率超過 40%，隨著養殖規模擴張，未來有望拉動公司整體毛利率持續提升。圖圖 6：飼料業務飼料業務貢獻主要收入貢獻主要收入 圖圖 7：產品結構調整產品結構調整致致毛利率毛利率有所有所下降下降 數據來源：Wind，東北證券

25、數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060億元營業收入YoY-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6億元歸母凈利潤YoY0102030405060201620172018201920202021億元畜禽飼料飼料銷售水產品原料銷售漁業養殖其他-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021畜禽飼料飼料銷售水產品原料銷售漁業養殖整體毛利率漁業養殖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 天馬科技天馬科技/公司

26、深度公司深度 費用管理費用管理不斷不斷優化，期間費率優化，期間費率持續持續下降。下降。2016 年以來公司期間費用率持續下降，由12.0%降至 2021 年的 4.49%，其中 2018 年受到人民幣兌美元匯率上升影響，公司應付外幣賬款及外幣借款產生匯兌損失致使財務費用率有所上漲，而管理費用率在當年則由于會計準則調整表現出較大程度的下降?？傮w而言，公司經營效率不斷優化，費用率保持下降趨勢。圖圖 8：期間費率期間費率持續持續下降下降 數據來源：Wind，東北證券 2.布局鰻魚產業鏈一體化，打開布局鰻魚產業鏈一體化，打開長期成長空間長期成長空間 2.1.鰻魚鰻魚產業前景可期，我國產業基礎雄厚產業前

27、景可期，我國產業基礎雄厚 2.1.1.兼具高營養價值和經濟價值兼具高營養價值和經濟價值的“水中軟黃金”的“水中軟黃金”鰻魚營養價值高，能滿足消費者健康飲食追求。鰻魚營養價值高，能滿足消費者健康飲食追求。鰻魚富含多種營養成分，包括人體必需的 EPA、DHA 等不飽和脂肪酸，豐富的維生素和人體元素，膠原蛋白和稀有的西河洛克蛋白等。其中，鰻魚維生素 A 含量為豬肉的 300 倍，牛肉 100 倍，普通魚類的 60 倍，維生素 E 含量是禽畜肉品的平均十倍以上，并且鰻魚還是 EPA 和 DHA含量最高的魚類之一。因此食用鰻魚有助于促進大腦發育、延緩機體衰老以及預防多種疾病，能滿足消費者健康飲食的意愿。

28、鰻苗依賴天然捕撈，供給產能嚴格受限鰻苗依賴天然捕撈，供給產能嚴格受限。豐富的營養價值和鮮嫩的口感使得鰻魚在全世界廣受追捧。而鰻苗目前尚無法實現人工培育，只能依靠天然捕撈。由于多年來大量的捕撈，鰻魚的自然存量日漸稀少，導致鰻苗資源頗為緊俏。鑒于需求旺盛且供給受限，鰻魚價格遠高于普通魚類，具有較高經濟價值。0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022H1銷售費用管理費用財務費用期間費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 表表 1：鰻魚具備高營養價值：鰻魚具備高營養價值 營養成分

29、營養成分 營養價值營養價值 EPA、DHA 鰻魚是 EPA 和 DHA 含量最高的魚類之一。EPA 和 DHA 都是機體內必不可缺少的營養成分，DHA 俗稱“腦黃金”，對腦神經生長發育至關重要，并且還具有抗衰老、改善血液循環、降低血脂等作用；EPA 能幫助降低人體膽固醇和甘油三酯的含量，促進體內飽和脂肪酸代謝，起到預防動脈粥樣硬化的形成和發展、預防腦血栓、腦溢血、高血壓等心血管疾病的作用。維生素維生素 A/E/B1/B2 鰻魚含有豐富的維生素，包括維生素 A/E/B1/B2 等。維生素 A 含量為豬肉的 300 倍，牛肉 100 倍，普通魚類的 60 倍，對預防視力退化、保護肝臟有著重要的作用

30、；維生素 E 含量是禽畜肉品的平均十倍以上，有著抗氧化、防癌，延緩衰老、調節內分泌等功效。鋅、鈣、曬等元素鋅、鈣、曬等元素 鰻魚富含人體所需元素，不僅有著豐富的鈣、鋅元素，同時還含有一定量能夠維護骨骼健康和神經系統功能的鎂和磷，以及提高免疫力、抗氧化的硒。磷脂磷脂 補充腦細胞不可或缺的營養素，起到提高大腦活力改善記憶力，降低血脂膽固醇，預防心血管疾病，延緩衰老等作用。膠原蛋白膠原蛋白 鰻魚的皮和肉中還含有豐富的膠原蛋白，能夠美容養顏、滋潤皮膚、延緩衰老，對肌膚有很好的抗氧化作用，可以增加肌膚的彈性。這些作用使得鰻魚可以成為女性極佳的滋補食品。西河洛克蛋白西河洛克蛋白 含有稀有的西河洛克蛋白，具

31、有補腎強身、提高人體免疫力的效果。數據來源：鰻魚網，東北證券 2.1.2.鰻苗鰻苗捕撈定時定點捕撈定時定點，捕撈量波動較大捕撈量波動較大 鰻苗捕撈具有嚴格的地域和時間限制鰻苗捕撈具有嚴格的地域和時間限制。鰻魚是一種降河產卵洄游魚類，即在淡水生長至性成熟時回到海洋進行產卵繁殖。從生長周期來看，鰻魚將經歷鰻魚卵、前柳葉鰻、柳葉鰻、玻璃鰻、鰻線、黃鰻和銀鰻多個階段，其中玻璃鰻時期是鰻魚逐步實現由海洋向淡水區遷移的時候所處階段，進入淡水生活后的玻璃鰻身體便開始沉積黑色素，逐漸生長成為鰻線。隨著時間推移，鰻魚在性成熟后（銀鰻階段）又會從淡水區域回到海中進行產卵，并永遠棲息于此。由于目前鰻魚苗的人工繁育技

32、術尚不成熟，鰻魚養殖完全依靠天然捕撈的苗種，其主要為遷移入河階段的玻璃鰻和鰻線，而鰻魚的遷移主要依托于洋流的流動，例如日本鰻從馬里亞納海溝孵化出來后會順流前往東亞地區，最后絕大部分被中國、日本和韓國所捕撈。因此可以得見，鰻魚養殖業的發展主要依托于自然稟賦，而不具備無序擴張的條件，供給端處于天然緊俏狀態。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 9：鰻魚生長周期：鰻魚生長周期 圖圖 10：日本鰻：日本鰻降海洄游降海洄游路線路線 數據來源：中國鰻魚網，東北證券 數據來源：中國鰻魚網，東北證券 根據不同分布地，鰻魚主要分為日本鰻、

33、美洲鰻和歐洲鰻。從供給量角度來看，日本鰻苗量大，但波動性強；美洲鰻苗較為穩定，近年來國內養殖規模有所擴張；歐洲鰻捕撈出口受限，產量水平低。日本鰻苗：捕撈量波動性較大，我國捕撈量占比最高。日本鰻苗：捕撈量波動性較大，我國捕撈量占比最高。日本鰻是全球最主要的養殖品種，其種苗捕撈量受到氣候、自然苗量等非人為因素的影響，因此在不同年份捕撈季存在較大的波動。從東亞地區過去十年捕撈情況來看，捕撈量最大和最小的年份差距達到 77.5 噸。自 2020 年出現捕撈大年以來，日本鰻的捕撈量呈現逐年下滑的情況。我國是日本鰻捕撈量最大的國家，過去五年捕撈季我國大陸鰻苗的捕撈量平均占東亞地區捕撈總量的 65%。圖圖

34、11：日本鰻苗捕撈量波動性較大：日本鰻苗捕撈量波動性較大 圖圖 12：我國我國日本鰻苗日本鰻苗捕撈量占比最高捕撈量占比最高 數據來源：中國鰻魚網，東北證券 數據來源：中國鰻魚網，東北證券 美洲鰻苗：鰻苗捕撈量較為穩定，近年來我國美洲鰻苗養殖量有所增長。美洲鰻苗：鰻苗捕撈量較為穩定，近年來我國美洲鰻苗養殖量有所增長。北美鰻苗實行捕撈配額制度以防止鰻苗資源快速流失，每年捕撈量基本在 10 噸左右，而南美鰻苗年捕撈量基本在 10-20 噸。近年來隨著日本鰻苗捕撈量銳減價格高漲以及歐洲鰻苗的捕撈出口限制，我國逐漸加大了美洲鰻苗的引入，美洲鰻養殖規模持續擴張。0204060801002013 2014

35、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸捕撈量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國大陸日本韓國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 歐洲鰻苗：自然資源量歐洲鰻苗：自然資源量經歷經歷快速減少，捕撈量和出口量均受限?？焖贉p少，捕撈量和出口量均受限。由于歐洲鰻苗的過度捕撈，其自然資源量在幾十年間銳減，20 世紀 80 年代以來歐洲鰻鱺種群數量下降了約 90%，并于 2009 年正式列入 瀕危動植物國際貿易公約 的極

36、危物種，之后鰻苗的捕撈和出口都受到了嚴格的限制。亞洲國家是歐洲鰻苗的主要進口國，隨著捕撈出口受限之后，亞洲區域的歐洲鰻魚養殖量處于極低的水平。2.1.3.我國鰻魚產業鏈成熟完備，產量位居全球首位我國鰻魚產業鏈成熟完備，產量位居全球首位 我國我國鰻魚養殖業較為成熟，為全球最主要的鰻魚供應國。鰻魚養殖業較為成熟，為全球最主要的鰻魚供應國。我國鰻魚養殖業經過了四十年的發展歷程，已形成了種苗捕撈、鰻魚養殖、飼料生產、鰻魚加工及進出口貿易等完整成熟的產業鏈體系，目前已經成為全球最大的鰻魚生產國，年產量基本在全球產量的 80%以上。從時間維度來看，2003 年以來我國鰻魚產量總體保持著增長趨勢，借助于投苗

37、節奏和養殖周期的把控，年產體量維持在 20 萬噸左右，相較于鰻苗捕撈量更加平穩。從區域性來看，鰻魚養殖業主要分布于沿海城市，其中廣東和福建兩省鰻魚產量合計占我國鰻魚總產量的 87%，其中廣東主要養殖日本鰻，而福建近兩年以美洲鰻為主要養殖品種。圖圖 13：鰻魚養殖業規模整體保持穩定增長：鰻魚養殖業規模整體保持穩定增長 圖圖 14：鰻魚產量地區分布情況：鰻魚產量地區分布情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 日本鰻苗捕撈量下降情況下日本鰻苗捕撈量下降情況下美洲鰻養殖規模美洲鰻養殖規模不斷不斷增長。增長。過去我國鰻魚養殖以日本鰻為主，隨著日本鰻的捕撈量不斷縮減，從 2000

38、 年左右平均 100 噸的捕撈量縮減到近年來平均不足 50 噸，我國開始逐步加大其他品種的鰻苗引入和養殖技術開發，而在歐洲鰻苗的捕撈和出口都受到管控后，我國美洲鰻的養殖規模迅速增長，與日本鰻成為了我國兩大主要的養殖品種。因近幾年日本鰻頻頻歉收，我國不斷加大美洲鰻苗的進口，尤其在近兩年日本鰻苗價格高漲使得美洲鰻的需求進一步加大。2021年全國鰻苗進口量為 26.9 噸，同比+35%，2022 年前十個月累積進口量已經超過 30噸。051015202530200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

39、萬噸鰻鱺養殖產量廣東44%福建43%江西7%其他6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 15：我國鰻苗進口量不斷增長我國鰻苗進口量不斷增長 數據來源：Wind，東北證券 2.2.供給持續減少，消費復蘇在望供給持續減少，消費復蘇在望 2.2.1.價格受捕撈量影響，未來有望保持高位價格受捕撈量影響，未來有望保持高位 鰻苗捕獲量連續鰻苗捕獲量連續 2 年大幅減少，今年年大幅減少，今年魚況亦不容樂觀魚況亦不容樂觀。東亞地區鰻苗捕撈從前年 11月開始，至當年 5 月結束。受洋流、地熱、臺風等氣候因素影響，每年鰻苗的捕獲量都會出現

40、劇烈波動。一般而言，鰻苗捕撈都有 3-5 年的周期。在經歷了 2020 年的大豐收年后，2021-2022 年連續兩年捕撈季中鰻苗的捕撈量都出現了大幅下滑。2022鰻苗捕撈季共捕獲鰻苗 42.45 萬噸，同比減少 27.81%。從目前魚況來看，2023 捕撈季情況也不容樂觀。12 月 21 日-26 日的暗夜大潮并未如期帶來理想魚獲，我國日均捕獲量依然停留在 20-30 公斤。目前國內苗價已突破 23 元/條，日本當地鰻苗統一收購價也從 115 萬日元/公斤提高至了 125 萬日元/公斤。圖圖 16：鰻苗捕獲量連續鰻苗捕獲量連續 2 年大幅減少年大幅減少 數據來源：中國鰻魚網，東北證券 鰻苗鰻

41、苗捕獲量影響鰻魚價格，未來鰻魚價格大漲可期。捕獲量影響鰻魚價格，未來鰻魚價格大漲可期。由于鰻苗供給只能依靠天然捕撈，而鰻魚養殖的周期一般為 1-2 年，因此每個捕撈季鰻苗的捕撈量理論上將直接影響下一年鰻魚的市場供應量，進而影響鰻魚的市場價格。從 2012 年至今的數據來05101520253035201720182019202020212022/10噸進口鰻魚苗量01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022捕撈量噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司

42、深度 看，日本鰻苗捕撈量（后移一年）與鰻魚價格呈現出明顯的負相關關系。因 2020 年鰻苗大豐收，導致鰻魚價格從 2020 年下半年起開始下跌，并且在新冠疫情影響下，鰻魚存塘時間有所延長，使得當前鰻魚價格依然處于底部區間。但由于鰻苗捕獲量連年大幅減少，存塘鰻魚持續去化，2022 年鰻魚價格已觸底反彈。若今年鰻苗捕撈量進一步減少，未來鰻魚價格有望出現明顯上漲。圖圖 17：鰻魚：鰻魚價格和鰻苗捕撈量呈負相關價格和鰻苗捕撈量呈負相關 數據來源：中國鰻魚網，東北證券，注：價格為 3P 規格鰻魚流通價 日本鰻價格一般高于美洲鰻日本鰻價格一般高于美洲鰻，但近年來價差逐漸但近年來價差逐漸收窄收窄。由于鰻魚消

43、費市場主要集中在日本鰻產區而形成的本地消費習慣，因此日本鰻的價格一般高于美洲鰻。但事實上，美洲鰻無論從口感、外觀還是營養上，都與日本鰻相差不大。由于日本鰻苗捕撈量有限，美洲鰻養殖規模逐年擴大。隨著美洲鰻獲得消費者認可，其與日本鰻的價差也在逐漸收窄。圖圖 18：美洲鰻美洲鰻與日本鰻與日本鰻價差價差逐漸逐漸收窄收窄 數據來源：中國鰻魚網，東北證券，注：價格為 3P 規格鰻魚流通價 0102030405060708090100020406080100120140160180200噸元/公斤中國日本鰻價格（左軸）日本鰻捕撈量（后移一年）050100150200250050100150200250300

44、2018/1/122019/1/122020/1/122021/1/122022/1/12日本鰻與美洲鰻價差（右軸）日本鰻流通價美洲鰻流通價元/公斤元/公斤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 2.2.2.鰻魚出口強勁，消費有望復蘇鰻魚出口強勁，消費有望復蘇 鰻魚主要供應國內需求，國外疫情管控放松后出口大增鰻魚主要供應國內需求，國外疫情管控放松后出口大增。我國鰻魚生產主要以供給國內消費為主。2017 年以來，鰻魚國內需求量和出口量整體均保持穩步增長，其中2021 年由于國外疫情管控放松，鰻魚對外出口大幅增長（同比+33.2%

45、），令內銷數量略有下滑。出口方面，我國同樣是全球最大鰻魚出口國，每年穩定向多國供應鰻魚產品，出口產品的形式以烤鰻為主，占比超過 80%。傳統鰻魚消費大國日本是我國最大的鰻魚出口國，2021 年占據我國出口量的 46%。圖圖 19：我國鰻魚需求量整體有所上升：我國鰻魚需求量整體有所上升 圖圖 20：我國鰻魚出口量加速增長：我國鰻魚出口量加速增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 圖圖 21：鰻魚出口形式以烤鰻為主（：鰻魚出口形式以烤鰻為主（2021 年）年）圖圖 22：日本占我國鰻魚出口量：日本占我國鰻魚出口量 46%數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：中國鰻魚網，

46、東北證券 國內消費逐漸崛起國內消費逐漸崛起，疫情管控優化后有望持續增長，疫情管控優化后有望持續增長。隨著國民收入的持續增長、多元化健康化消費習慣逐漸養成，國內鰻魚消費人群在快速擴張。根據美團數據，2021年我國超 1000 萬人每月至少吃一次鰻魚，每月至少吃三次鰻魚人群規模較 2020 年大幅增長 75%，鰻魚相關的菜品和餐廳數目都有快速的增長，鰻魚類外賣訂單也較2020 年增長 37%。隨著疫情管控的優化，餐飲消費加速恢復，鰻魚的消費需求在未來有望進一步的增長。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1012141618202220172018201920202021噸國內鰻魚需求量YoY-5

47、%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567820172018201920202021噸鰻魚出口量YoY烤鰻84%其他活鰻魚14%凍鰻魚1%鮮冷鰻魚1%鰻苗0%日本46%馬來西亞13%美國10%俄羅斯4%韓國3%其他24%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 表表 2：國內鰻魚消費人群快速擴張：國內鰻魚消費人群快速擴張 數據維度數據維度 變化情況變化情況 人人 超 50 萬“鰻魚深度愛好者”每月至少吃三次鰻魚，規模相比 2020 年增幅超 75%。菜品菜品 2021 年鰻魚相關菜品種類超過 6 萬種，比 20

48、19 年增長 66%。餐廳餐廳 鰻魚相關餐飲商戶數連續兩年增幅超 14%。外賣外賣 2021 年，美團平臺鰻魚類外賣訂單同比 2020 年增長超 37%，50 元以下的鰻魚菜品訂單總量同比 2020年增長 30%。數據來源：中國食品報，東北證券 新冠疫情管控政策調整，鰻魚餐飲消費回暖可期。新冠疫情管控政策調整，鰻魚餐飲消費回暖可期。近年來受到新冠疫情管控影響，人們外出就餐、社會宴請的頻次明顯減少。尤其 2022 年新冠疫情嚴重，更使得餐飲行業跌至冰底，2022 年前 11 個月餐飲收入社會消費品零售總額僅 3.98 萬億元，同比減少 5.4%。而由于國內鰻魚消費渠道以餐飲為主，鰻魚消費量也受到

49、較大影響。不過，1 月 8 日起，國家將對新冠感染實施“乙類乙管”。我們預計餐飲行業將在經歷短暫沖擊后逐漸回暖，從而帶動國內鰻魚消費量恢復增長。圖圖 23：近年來社會餐飲零售額下滑明顯：近年來社會餐飲零售額下滑明顯 數據來源：國家統計局，東北證券 2.3.公司坐擁鰻魚公司坐擁鰻魚產業產業多重核心優勢多重核心優勢 種苗種苗資源資源 依靠公司資金、信用、養殖規模等優勢，公司擁有較強的議價能力并能維持長期穩定的鰻苗供應關系，并且在鰻苗的質量、數量等方面都具有明顯優勢，另外還可供公司根據不同品種的養殖效益進行靈活調整養殖結構。1）海外美洲鰻苗供應：美洲鰻苗的進口需要農業部進口批文、經海關驗收備案的隔離

50、場等資質，而公司建有目前國內最先進的鰻苗隔離場及足夠規模的綠色環保養殖場，能夠直接對接海外供應商，目前已與海外美洲鰻苗產地供應商建立了長期戰略合作關系；2）國內日本鰻苗供應：三十余年的產業深耕幫助公司在國內建立的強大的收購網絡，并與國內幾大日本鰻苗供應商形成長期合作伙伴關系，助于公司穩定獲取鰻苗資源。-60-40-2002040608010001000200030004000500060002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-

51、062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10社會餐飲零售額總額當月同比億元%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 飼料配方飼料配方 公司作為全球最大鰻鱺飼料供應商，掌握了從玻璃鰻到幼鰻再到成鰻各階段配合飼料的核心技術，能充分覆蓋鰻魚從種苗期至養成期的養殖全階段飼喂需求。依托于高效優質的飼料配方，公司鰻魚養殖餌料系數可低至 1.2，明顯優于行業平均 1.3-1.4水平。同時，公司憑借生產規模、信息優勢、工藝技術等綜合優勢，公司原料采購也更具成本優勢，綜合飼料

52、成本顯著低于行業競爭對手。養殖設施養殖設施 相較于傳統鰻魚土塘養殖方式存在資源利用效率低、環境不友好及水質穩定性較低等缺點，公司打造的現代化、標準化、設施化、自動化、數智化的工廠化養殖模式及池塘生態養殖模式，具有高效環保、水質穩定、全程可控多方面優勢。在未來養殖業生態環保管控逐漸加強的情況下，公司將引領鰻魚養殖業現代化發展。1）工廠化養殖模式：采用“種養一體化”綠色生態式特種水產循環水養殖創新模式，其中內循環系統配備魚廁所可即時循環回用養殖尾水至養殖池，大幅度降低水資源消耗量和外循環系統尾水處理壓力；外循環系統配備固液分離系統及植物“中央廚房”、種養殖一體化“魚菜共生”系統，承接內循環系統魚廁

53、所輸出的沉淀物的固液分離、資源化處理工作，實現循環使用及回用養殖尾水的同時，生產生物有機肥、生態綠色有機農產品；2）池塘生態養殖模式：采用集中連片養殖池塘標準化改造和尾水治理處理示范，融合智能管控與信息化裝備，實現水產養殖節能、減排、增效可持續發展。養殖技術養殖技術 公司在鰻鱺產業深耕多年，積累了大量專業人才團隊和技術研發經驗。公司鰻魚成活率高達 95%以上，并且生長速率、餌料系數等指標均位居行業前列。同時，公司單體養殖場規模優勢明顯，相同出魚量情況下，平均用工人數是個體養殖戶的一半左右、能源成本是傳統煤加熱模式的三分之一左右等。2.4.養殖基地持續建設，支撐鰻魚產能擴張養殖基地持續建設，支撐

54、鰻魚產能擴張 鰻魚銷量快速增長，鰻魚銷量快速增長，2023 年繼續高增。年繼續高增。2021 年以來公司鰻魚養殖規?？焖贁U張，當期新增鰻魚銷售收入 6440 萬元，毛利率達到 48.1%。2022 年公司鰻魚養殖業務出塘節奏加快，前三季度鰻魚銷量為 5819 噸，實現鰻魚收入 4.9 億元。截止 2022 年上半年，公司消耗性生物資產已經達到 8.5 億元，按照每條鰻魚公允價值 10 元進行估算，公司鰻魚存塘量超過 8000 萬條，2023 年鰻魚銷量預計將達到 2 萬噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 24：公司

55、：公司商品鰻銷售快速增長商品鰻銷售快速增長 圖圖 25：公司消耗性生物資產大幅擴張：公司消耗性生物資產大幅擴張 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 鰻魚基地引領鄉村振興，多地開展政府引導合作鰻魚基地引領鄉村振興，多地開展政府引導合作。鰻魚養殖需要良好的水域生態環境與交通便利、水源充足、電源通達等可供建場養殖的土地資源，而相應的水域資源并不多有并且一般的養殖戶不易獲得當地政府批地許可，只有具備良好、規范、綠色、智慧現代養殖企業才能獲得政策扶持。天馬科技通過政府引導、龍頭業主導、農戶/農業合作社參與、金融服務配套四位一體的發展模式幫助農民增收，助力鄉村振興，同時也在政府的支

56、持下獲得了豐富的養殖水域資源，目前已經在福建、江西、廣東、廣西、湖北、湖南、安徽、浙江八省布局建設綠色生態智慧養殖基地。圖圖 26：公司八大產業集群和兩大萬畝產業基地分布情況：公司八大產業集群和兩大萬畝產業基地分布情況 數據來源：公司公告，東北證券 基地建設穩步推進基地建設穩步推進，白鴿山萬畝基地投產白鴿山萬畝基地投產。目前公司在福建、江西、廣東等地所規劃的鰻魚養殖基地均已投入建設當中，其中漳州詔安工廠化養殖基地和廣東生態智慧養殖基地在 2021 年四季度已實現首批出魚。近期，公司白鴿山萬畝產業基地也全面投入生產，鰻苗已全面順利入池。該項目養殖面積可以達到 15 萬平方米，年養殖鰻魚可以達到

57、7000 噸以上。01000020000300004000050000600000100020003000400050006000700021Q422Q122Q222Q3銷量銷售額噸萬元010020030040050060070080090020192020H120202021H120212022H1百萬元消耗性生物資產期末賬面價值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 27：公司：公司白鴿山萬畝產業基地白鴿山萬畝產業基地效果圖效果圖 數據來源：福見界山，東北證券 多個鰻魚養殖項目在建，養殖規模多個鰻魚養殖項目在建，養殖

58、規模持續持續擴張擴張在望在望。公司還在持續擴張鰻魚養殖產能，目前在建鰻魚養殖項目預算合計投入高達 8.95 億元。隨著在建工程陸續投產，近年內公司精養殖水域面積就有望達到 200 萬平米，從而支撐公司鰻魚養殖規模持續快速擴張。表表 3：公司在建鰻魚養殖項目情況：公司在建鰻魚養殖項目情況 項目名稱項目名稱 預算數預算數 工程累計投入占預算比例工程累計投入占預算比例 工程進度工程進度 資金來源資金來源 海晏養殖場工程海晏養殖場工程 90,000,000.00 87.85%87.85%自有資金 詔安升馬養殖場工程詔安升馬養殖場工程 28,500,000.00 78.14%78.14%自有資金 冠馬養

59、殖場工程冠馬養殖場工程 40,000,000.00 79.01%79.01%自有資金、募集資金 詔安福馬養殖場工程詔安福馬養殖場工程 35,000,000.00 56.26%56.26%自有資金 魯溪養殖場工程魯溪養殖場工程 40,000,000.00 66.57%66.57%自有資金 建晟養殖場工程建晟養殖場工程 60,000,000.00 76.54%76.54%自有資金 星馬養殖場工程星馬養殖場工程 214,600,200.00 65.71%65.71%自有資金、募集資金 濉溪養殖場工程濉溪養殖場工程 42,000,000.00 101.39%99.00%自有資金 渠村養殖場工程渠村養殖

60、場工程 39,000,000.00 77.27%77.27%自有資金 建寧鰻鱺堂養殖工程建寧鰻鱺堂養殖工程 42,000,000.00 82.62%82.62%自有資金 福清鰻鱺堂養殖工程福清鰻鱺堂養殖工程 111,500,000.00 55.28%55.28%自有資金 武寧縣融鑫養殖工程武寧縣融鑫養殖工程 54,500,000.00 74.51%74.51%自有資金 建甌市溪尾養殖工程建甌市溪尾養殖工程 78,000,000.00 38.95%38.95%自有資金 三漁建甌東峰養殖工程三漁建甌東峰養殖工程 20,000,000.00 84.70%84.70%自有資金 數據來源：公司公告，東北

61、證券 公司業務公司業務網絡網絡具有廣闊具有廣闊多元多元的擴張空間。的擴張空間。依靠在資金、技術、成功經驗、水域資源、研發能力等多方面的優勢，公司可通過業務鏈的復制實現同行業的橫向擴張和產業鏈的縱向延伸。公司目前已經建立了從特種飼料、鰻魚養殖到食品業務的鰻魚全產業鏈，隨著公司“十條魚”戰略的持續推進，公司有望借助鰻鱺飼料的成功經驗持續打造下一個優勢特種料，同時依靠飼料業務的發展帶來對相應下游養殖的深入了解以及公司所擁有地水域資源，公司可有選擇地延伸產業鏈，擴大水產養殖品類，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 并進一步拓展到食品

62、業務，豐富水產食品矩陣，拓寬成長空間。圖圖 28：公司：公司未來多元業務矩陣未來多元業務矩陣 數據來源：東北證券 2.5.打造知名烤鰻品牌，渠道拓展穩步推進打造知名烤鰻品牌，渠道拓展穩步推進 烤鰻銷量逐年攀升，品牌勢能逐漸積累烤鰻銷量逐年攀升，品牌勢能逐漸積累。鰻魚的食用形式多樣，包括烤鰻魚、紅燒鰻魚、清蒸鰻魚等，其中烤鰻是鰻魚主要的產品形式，占據鰻魚總消費量的 90%以上。公司在 2018 年開始布局鰻魚食品業務，過去幾年烤鰻銷量逐年攀升，2021 年實現烤鰻銷量 2067 噸，與 2018 年相比接近翻番。公司成功打造了“鰻鱺堂”烤鰻品牌，以蒲燒烤鰻和白燒烤鰻產品為主，目前已經具備一定的市

63、場知名度，其中蒲燒烤鰻暢銷海內外 60 多個國家和地區，接連榮獲位于比利時布魯塞爾的國際風味評鑒所 2021 及 2022“頂級美味獎章”三星獎等多個國際國內獎項，品牌勢能逐漸積累。圖圖 29：烤鰻：烤鰻銷量穩步增長銷量穩步增長 圖圖 30：公司“鰻鱺堂”牌烤鰻產品：公司“鰻鱺堂”牌烤鰻產品 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：京東，東北證券 0%10%20%30%40%50%050010001500200025002018201920202021噸烤鰻銷量YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 養殖業放量養殖業放量

64、保障保障優質活鰻原料供應優質活鰻原料供應，產品矩陣不斷豐富，產品矩陣不斷豐富。過去公司的烤鰻產品的活鰻原料獲取方式是與鰻魚養殖戶簽訂收購合約，隨著公司自有鰻魚養殖業開始出塘放量，未來烤鰻產品將擁有優質穩定、規模龐大的原料供應端，支撐公司食品業務的快速擴張，進一步完善鰻魚全產業鏈。除了烤鰻產品外，公司目前的食品條線還擁有鰻魚飯便當、姜母鴨、烤鯖魚等多個品類，其中“紅臉雁”牌姜母鴨產品也是福建地區的暢銷產品。隨著未來新建食品產業基地建設項目落地投產，公司有望加速打造世界級全產業鏈食品供應鏈平臺。加大銷售渠道建設，充分開拓國內市場。加大銷售渠道建設，充分開拓國內市場。秉承著產品、品牌等優勢，公司未來

65、將通過“線上+線下”結合的方式持續加大國內 B、C 兩端市場的開拓：線下渠道方面，公司未來將加強商超、中央廚房及餐飲等主要銷售渠道的全面布局，另外公司自主打造了“鰻小堂”連鎖品牌餐飲模式，有助于貼近終端消費者、強化公司品牌形象以及加強終端渠道的自主管控；線上渠道方面，公司一方面將持續布局京東、天馬優選、天貓等線上平臺，另一方面借助抖音、小紅書等新興媒體進行品牌宣傳，今年雙十一，公司創造了“鰻鱺堂”全新國潮 IP，借助“國貨國潮”的特征加強鰻魚這一傳統水產對 C 端年輕消費者的吸引力，產品一經登錄李佳琦直播間便取得了良好的營銷效果，直播單日的銷售量破三萬件，在淘寶雙十一烤鰻類目中排名第一。圖圖

66、31：“鰻鱺堂”全新國潮“鰻鱺堂”全新國潮 IP 產品產品 圖圖 32：“鰻小堂”連鎖餐飲“鰻小堂”連鎖餐飲品牌品牌 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 烤鰻烤鰻消費更為穩定消費更為穩定，有助平抑鰻魚價格波動有助平抑鰻魚價格波動?？决牽梢员４孑^長時間，消費也更為穩定，其價格波動幅度相對活鰻更加平緩。因此，理論上鰻魚養殖和加工一體化企業可通過調整和烤鰻的產品結構比例來一定程度上平滑價格波動的影響，增強鰻魚產業鏈的抗風險能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 33：烤鰻價格波動相對更加平穩：烤鰻價

67、格波動相對更加平穩 數據來源：中國鰻魚網，日本統計局，東北證券 3.構筑構筑飼料飼料核心優勢，核心優勢，開啟品類開啟品類、區域、區域擴張擴張 3.1.全球鰻鱺全球鰻鱺料料龍頭龍頭，期望復制成功經驗，期望復制成功經驗 3.1.1.特種水產飼料景氣度高，特種水產飼料景氣度高，政策政策助推飼料加速替代助推飼料加速替代 人工養殖推動水產飼料增長人工養殖推動水產飼料增長。水產品供給來源于天然捕撈和人工養殖，改革開放后我國漁業快速發展使得河海資源迅速萎縮。為防止過度捕撈破壞生態平衡、造成資源衰退，我國近年來出臺了捕撈配額、長江十年禁漁等措施，對漁業實施嚴格的管控限制，水產品捕撈量從 2015 至今一直保持

68、著下降趨勢。因此大力發展人工養殖業是滿足居民日益增長的關鍵所在，相較于 2009 年，我國人工養殖水產品產量增長48.8%，占水產品總產量比例由 70.8%提升至 83.4%。水產飼料需求量緊跟著水產品人工飼養的規模不斷擴大而提高，2009-21 年 CAGR 為 3.8%。圖圖 34：2000 年年至今至今我國水產品產量穩步提升我國水產品產量穩步提升 圖圖 35：人工養殖水產品產量占比逐漸提升：人工養殖水產品產量占比逐漸提升 數據來源：中國飼料工業協會，Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 特種水產發展迅猛，特水料特種水產發展迅猛，特水料景氣度高景氣度高。水產品進一步可分為普通水

69、產和特種水產，前者主要指產量龐大的常見水產品種，后者指除了普通水產外的數量相對較少、養殖規模較小、經濟價值高的品種。普通水產的普及度較高，規模增長相較于較為新0200400600800100012001400160001000200030004000500020152016201720182019202020212022日元/100g日元/公斤活鰻批發價日本烤鰻價格（右軸）01000200030004000500060007000萬噸產量:海水產品產量:淡水產品050010001500200025000100020003000400050006000萬噸萬噸捕撈水產品人工養殖水產品水產飼料（右

70、軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 興的特種水產更慢，根據中國漁業協會數據，2010-20 年間特種水產產量普遍顯著高于普通水產品種，同時也帶動了特種水產飼料的快速發展，其占水產飼料總產量比例由 2009 年 6.8%上升到 2021 的 9.6%。隨著養殖技術的進步，水產消費的多樣化、升級化發展，特種水產養殖業未來有望保持高增長，維持特水料的高景氣度。圖圖 36：各類各類水產飼料構成水產飼料構成情況情況 圖圖 37：特種水產需求增長更快：特種水產需求增長更快 數據來源：中國飼料工業協會，公開資料整理，東北證券 數據來源

71、：Wind，東北證券 圖圖 38：2016 年以來全國特水料產量加速增長年以來全國特水料產量加速增長 圖圖 39：特種水產飼料占比持續提升：特種水產飼料占比持續提升 數據來源：中國飼料工業協會，公開資料整理，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 政策推進漁業綠色發展，助力水產飼料加速滲透。政策推進漁業綠色發展，助力水產飼料加速滲透。目前水產飼料的滲透率估計不超過 30%，遠低于畜禽飼料，主要由于行業內有大量的養殖戶采取投喂冰鮮雜魚等作為飼料的養殖方式，不僅造成資源浪費，并且對生態環境產生威脅。國家近年來加大了對漁業的監管整治，多項涉及漁業發展的政策陸續出臺，旨在大力推進漁業的高質量綠色發展。

72、2019 年 2 月份農業部等 10 部委聯合印發了我國第一個經國務院同意、專門針對水產養殖業的指導性文件關于加快推進水產養殖業綠色發展的若干意見，明確提出要轉變養殖方式，實施配合飼料替代冰鮮幼雜魚行動，嚴格限制冰鮮雜魚等直接投喂。因此，在我國漁業向現代化發展大步邁進的趨勢下，水產飼料有望加速滲透。普通水產飼料90.4%海水魚飼料30.3%鱉飼料27.3%鰻鱺飼料14.1%海參飼料6.1%其他22.2%特種水產飼料9.6%普通水產飼料海水魚飼料鱉飼料鰻鱺飼料海參飼料其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%青魚草魚鰱魚鳙魚鯉魚鯽魚鰻鱺大黃魚石斑魚鱘魚鱖魚海蝦淡水蝦2010-20產量CAG

73、R0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250萬噸全國特水料產量YoY0%2%4%6%8%10%12%特水料占水產飼料比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 表表 4：推進：推進漁業綠色發展漁業綠色發展的相關政策的相關政策 政策政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 “十四五”全國漁業發展規劃十四五”全國漁業發展規劃 2022-01-07 農業農村部 堅持“穩產保供、創新增效、綠色低碳、規范安全、富裕漁民”的工作思路，堅持數量質量并重、創新驅動、綠色發展、擴大內需、開放共贏、統籌發展和安全的基本

74、原則，推進漁業高質量發展，統籌推動漁業現代化建設?！笆奈濉睗O業發展主要目標包括：2025 年漁業產值 1.5 億元（較 2020 年+11.0%）；水產品產量 6900 萬噸（+5.4%）；國家級海洋牧場 200 個（47.1%）；國內海洋捕撈產量小于 1000 萬噸等 農業農村部關于加強海水養農業農村部關于加強海水養殖生態環境監管的意見殖生態環境監管的意見 2022-01-05 生態環境部、農業農村部 嚴格環評管理和布局優化；實施養殖排污口排查整治；強化監測監管和執法檢查，包括制定排放標準、推進尾水監測、實施分類監管和加強執法檢查；加強政策支持與組織實施 關于實施漁業發展支持政策關于實施漁

75、業發展支持政策推動漁業高質量發展的通知推動漁業高質量發展的通知 2021-05-12 財政部、農業農村部 漁業發展補助資金主要支持納入國家規劃的重點項目以及促進漁業安全生產等設施設備更新改造等方面，包括支持建設國家級海洋牧場；支持建設現代漁業裝備設施；支持建設漁業基礎公共設施；支持漁業綠色循環發展和支持漁業資源調查養護和國際履約能力提升。其他一般性轉移支付主要支持地方政府統籌推動本地區漁業高質量發展。農業農村部關于加強水產養農業農村部關于加強水產養殖用投入品監管的通知殖用投入品監管的通知 2021-01-08 農業農村部 強化水產養殖用獸藥、飼料和飼料添加劑等投入品管理；整治水產養殖用獸藥、飼

76、料和飼料添加劑相關違法行為；試行水產養殖用投入品使用白名單制度等 關于加快推進水產養殖業綠關于加快推進水產養殖業綠色發展的若干意見色發展的若干意見 2019-02-22 農業農村部等10 部委 到 2022 年，國家級水產種質資源保護區達 550 個以上，國家級水產健康養殖示范場達 7000 個以上，健康養殖示范縣達 50 個以上，健康養殖示范面積達 65%以上，產地水產品抽檢合格率保持在 98%以上。到 2035 年，水產養殖布局更趨科學合理，養殖生產制度和監管體系健全，養殖尾水全面達標排放，產品優質、產地優美、裝備一流、技術先進的養殖生產現代化基本實現。數據來源：政府網站，東北證券 疫情管

77、控放開，水產疫情管控放開，水產消費回暖消費回暖利好飼料需求。利好飼料需求。疫情以來水產養殖業受到了較大影響，尤其是消費以餐飲渠道為主的特種水產養殖更是遭遇打擊。一方面是疫情下消費端的疲軟，另一方面水產品的運輸、銷售渠道頻頻受阻，造成產品被動擠壓致損，使得養殖戶信心受挫。隨著目前疫情管控的優化，養殖端投苗、出塘等環節有望回歸常態，水產品的流通渠道將恢復暢通，同時下游餐飲、家庭等消費需求也將逐漸好轉，因此特種水產養殖業景氣度有望持續回升，刺激養殖端投苗積極性，進而將帶動特水料需求增長。3.1.2.研發研發實力實力卓越卓越，盈利能力突出，盈利能力突出 卓越卓越的技術研發實力構建的技術研發實力構建公司

78、公司核心競爭力。核心競爭力。公司擁有國家企業技術中心、省級特種水產配合飼料企業工程技術研究中心、省級院士工作站和省級特種水產配合飼料重 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 點實驗室等科技研發平臺，并于多所高校和科研院所達成產學研的戰略合作，助力公司長期保持卓越的科技創新、技術研發能力。公司目前掌握了多項特種水產配合飼料配方和加工工藝核心技術，研發的具有自主知識產權的玻璃鰻配合飼料等多項技術填補了國內技術空白，大黃魚配合飼料、種苗微粒子配合飼料等居于國內水產飼料行業先進水平，公司種苗早期配合飼料的成功開發打破了日本、韓國等國家

79、的技術壟斷。在研發實力的保障下，公司產品將長期具備強勁的市場競爭力。表表 5：公司飼料產品具備先進的技術水平：公司飼料產品具備先進的技術水平 飼料種類飼料種類 產品技術水平產品技術水平 鰻鱺配合飼料鰻鱺配合飼料 鰻鱺無公害膨化浮性顆粒飼料被列為國家火炬計劃項目，高效花鰻鱺專用配合飼料產業化開發與應用被列為國家星火計劃項目?？傮w技術水平處于國內領先。多個配合飼料均已獲得發明專利授權。公司參與修訂鰻鱺配合飼料行業標準，獲福建省標準貢獻三等獎。高效鰻鱺配合飼料的開發及其在鰻鱺健康養殖全過程中的應用獲得福建省科技進步三等獎。鱉配合飼料鱉配合飼料 中華鱉系列配合飼料已獲得三項發明專利授權。中華鱉配合飼料

80、國家標準由公司主持制定，并經過國家發布實施。大黃魚配合飼料大黃魚配合飼料 大黃魚幼魚慢沉膨化顆粒配合飼料、大黃魚中成魚慢沉膨化顆粒配合飼料、軟顆粒的大黃魚幼魚配合飼料均獲得發明專利授權。大黃魚配合飼料國家標準由公司參與制定，并經過國家發布實施。金鯧配合飼料金鯧配合飼料 該產品的地方標準為公司負責起草制訂，并發布實施，且獲得福建省標準貢獻三等獎。金鯧魚中成魚膨化顆粒配合飼料已獲得發明專利授權。石斑魚配合飼料石斑魚配合飼料 石斑魚粉狀配合飼料已獲得發明專利授權。公司自主研發的石斑魚配合飼料產品營養全面均衡、氨基酸總量高、產品使用方便等具有優勢，其中粗蛋白質含量可達 60%。該產品與進口的歐洲、日本

81、同類產品在技術和質量上相比擁有優勢。該科研技術的突破，在養殖過程中為養殖戶帶來更佳的生長性能及使用便利，目前具有一定的市場潛力。加州鱸配合飼料加州鱸配合飼料 攻克了飼料中低淀粉加工工藝技術，開發了強化系列配合飼料產品?；诰S護加州鱸肝膽健康，開發了加州鱸功能性配合飼料。種苗期配合飼料種苗期配合飼料 公司種苗期配合飼料產品涉及 6 項發明專利授權，包括：鱘魚稚魚膨化顆粒配合飼料、玻璃鰻配合飼料、金鯧魚稚魚膨化顆粒配合飼料、大黃魚稚魚慢沉膨化顆粒配合飼料、黃顙魚稚魚膨化顆粒配合飼料、日本鰻鱺白仔鰻鱺階段粉狀配合飼料。其中，玻璃鰻配合飼料產品的地方標準為公司負責起草制定，并發布實施，且獲得福建省標準

82、貢獻二等獎。鮑魚配合飼料鮑魚配合飼料 公司自主研發的鮑魚配合飼料，采用壓片工藝、膨化工藝及微顆粒一次成型三種模式，適用于從鮑魚種苗培育至養成商品鮑各個養殖階段，也適用于室內工廠化養殖模式、室外精養、粗養模式，海區網箱吊養殖模式。產品覆蓋面廣，產品工藝技術與配合飼料配方技術均為我司自主創新。海參配合飼料海參配合飼料 公司自主研發的海參配合飼料，采用壓片工藝、膨化工藝及超微粉碎工藝三種模式。適用于海參從種苗培育階段至商品參的各個養殖階段，也適用于海區吊養殖模式、室外粗養模式，還要適用于小雜魚或海帶攪拌混合投喂的模式，產品工藝技術與配合飼料配方技術均為我司自主創新。蝦類配合飼料蝦類配合飼料 南美白對

83、蝦養殖前期配合飼料、南美白對蝦養殖中期配合飼料、南美白對蝦養殖后期配合飼料等已獲得三項授權發明專利。高效環境友好型對蝦配合飼料的開發被列為福州市科技計劃項目。成功開發出安全高效環保的 EP 全熟化系列蝦料，采用全熟化工藝，外表光滑，基本不含粉末，營養更全面，熟化度高，消化吸收更好，飼料轉化率高，免疫力強，蝦生長更快更健康。使用本產品能大幅縮短養殖周期，有效降低養殖風險，節能減排，節約各項養殖成本，提高養殖經濟效益。數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 毛利率行業領先毛利率行業領先，盈利能力突出，盈

84、利能力突出。由于生產門檻、競爭格局等因素，水產飼料毛利率一般高于禽畜飼料。而相較于普通水產飼料，特種水產飼料在粉碎細度、熟化程度、顆粒外觀等方面均具有更高的要求，因此技術壁壘相對更高，并且下游需求增長更快，養殖戶相對更加分散，因此其毛利率通常高于普通水產飼料。公司一直專注于特種水產飼料的研發銷售，積累了豐富的生產管理經驗和領先的生產工藝優勢，實現了行業領先的盈利能力。2019 年公司飼料業務由于并入毛利率相對較低的禽畜飼料業務，毛利率中樞明顯下移，但整體毛利率依然處于前列。而公司水產飼料業務常年保持著較高的盈利水平，毛利率顯著高于可比公司。圖圖 40：天馬科技飼料毛利率處于行業較高水平：天馬科

85、技飼料毛利率處于行業較高水平 圖圖 41：天馬科技水產料毛利率行業領先：天馬科技水產料毛利率行業領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.1.3.“十條魚”戰略有序推進，鮑魚料率先發力“十條魚”戰略有序推進，鮑魚料率先發力 全面推進全面推進“十條魚”戰略“十條魚”戰略，特水料業務，特水料業務由精由精向向強強邁進邁進。公司目前是全球最大的鰻鱺飼料生產商，并借助鰻鱺飼料的成功經驗不斷實現其他水產飼料品種的發展突破，2013 年至今公司特水料產量及市占率均穩步增長。依托于公司的研發技術優勢，為進一步推動特種飼料業務發展，公司全面推進“十條魚”戰略發展規劃，以特種水產飼料細

86、分產品十個品種的產銷量進入全國前列為目標，同時形成對其他特種水產飼料細分品種的市場占有率的有效提升，持續做精、做大、做強特種水產飼料行業，實現從特種品類優勢到全面領先的跨越。圖圖 42：公司特水料市占率逐步提升：公司特水料市占率逐步提升 圖圖 43：公司特種水產飼料產品矩陣：公司特種水產飼料產品矩陣 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021天馬科技海大集團新希望粵海飼料0%5%10%15%20%25%20162017201820192020天馬科技（特水料）粵海特水料粵海普通水產澳華集團水

87、產料0%2%4%6%8%10%051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬噸公司特水料市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 鮑魚飼料加速滲透，公司前瞻性布局成效凸顯。鮑魚飼料加速滲透，公司前瞻性布局成效凸顯。鮑魚養殖是我國快速發展的特種水產養殖業，2003 年至今養殖產量 CAGR 達 18.6%，福建為主要的養殖省份，2020 年占據 76%的產量。公司在 2018 年前瞻性地布局了海參和鮑魚飼料，憑借多年的科研積累，公司自主創新開發出的鮑魚配合飼料可適用

88、于從稚鮑、幼鮑到成鮑的不同生產階段的需求，同時也適用于室內工廠化養殖模式，室外精養、粗養模式以及海區網箱吊養殖等各種養殖模式，公司目前已經是國內最大的鮑魚飼料生產和銷售企業。由于去年海帶、龍須菜生產欠收，鮑魚配合飼料使用率由 35%激增至超過 60%，公司鮑魚料產品供不應求。一旦養殖戶形成飼料使用習慣，將對海帶、龍須菜實現完全替代，潛在需求量可達 60-100 萬噸。公司鮑魚配合飼料生產線設計產能為 1.9萬噸，目前正在有力推動鮑魚飼料生產線擴能拓產，追逐廣闊的成長空間。圖圖 44：我國我國鮑魚鮑魚養殖養殖產量產量快速增長快速增長 圖圖 45：福建省占據福建省占據我國我國 76%鮑魚產量鮑魚產

89、量（2020）數據來源：中國漁業統計年鑒，東北證券 數據來源：中國漁業統計年鑒，東北證券 3.2.區域區域禽畜飼料禽畜飼料龍頭走向全國龍頭走向全國 收購進軍畜禽飼料，與水產飼料有效互補收購進軍畜禽飼料，與水產飼料有效互補。2019 年，公司通過收購華龍集團切入禽畜飼料行業，極大地提升了公司飼料業務的規模和市占率。收購的華龍集團在福建省內具有較高知名度，“華龍”商標是福建省著名商標，“華龍”禽畜飼料也被評為福建名牌產品。并且畜禽飼料普遍采用現貨現結的模式，因此畜禽飼料企業一般擁有較好的現金流，能與公司原有高毛利的水產飼料業務形成有效互補。持續穩固省內持續穩固省內龍頭龍頭地位，地位，逐步逐步推進省

90、外擴張推進省外擴張。2021 年公司禽畜飼料銷量首次突破百萬噸，實現收入 34 億元，占總收入比例為 63%；2022 年前三季度依然保持著高增速，銷量、收入分別同比增長 16.8%和 26.3%，產銷量穩居福建第一梯隊。2021 年公司華龍集團成功收購龍巖鑫華港等六家公司，新增當年 4-12 月禽畜飼料銷售收入7.8 億元，生產規模持續擴大，繼續鞏固省內優勢地位。目前公司禽畜飼料在福建省內的市占率不超過 15%，依然有著較大的成長空間，未來在飼料行業不斷整合的大趨勢下，公司依靠渠道、品牌等優勢有望持續獲取省內份額。同時，公司還將積極拓展省外業務，穩步推進“打造福建畜牧產業區域性龍頭企業，逐步

91、進行全國布局”的戰略規劃。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019萬噸鮑魚產量YoY福建76%遼寧1%浙江0%山東17%廣東6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 圖圖 46：禽畜飼料銷量規?？焖贁U張：禽畜飼料銷量規?？焖贁U張 圖圖 47：禽畜飼料收入體量快速擴張：禽畜飼料收入體量快速擴張 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 下游養殖盈利改善，飼料毛利水平有望恢復。下游養殖盈利改善，飼

92、料毛利水平有望恢復。短期來看，下游生豬、肉禽養殖行業在經歷大面積深度虧損后，2022 年下半年普遍迎來了行業性回暖。此前飼料原料成本大幅上漲，但飼料產品卻因養殖業虧損而提價受阻，導致飼料行業整體毛利水平下滑明顯。隨著下游盈利改善，以及原料成本趨于穩定，飼料行業毛利水平也有望逐漸恢復。4.盈利預測與盈利預測與估值估值 盈利預測：盈利預測：1）特種水產飼料：隨著特種水產養殖規模持續增長，飼料滲透率不斷提升，特種水產飼料市場還具有較大的成長空間。借助強大的研發實力和鰻鱺料的成功經驗，公司有望不斷打造優勢品種，穩步推進“十條魚”發展戰略，持續擴大特水料市占率。預計 2022-24 年公司特種水產飼料收

93、入分別 17.53/21.04/26.51 億元，同比增速分別 14.0/20.0/26.0%，毛利率在飼料原料價格回落下穩步提升，2022-2024 年預計分別為18.5/18.5/19.0%。2）畜禽飼料：畜禽飼料行業未來在成本壓力和競爭加劇下將持續整合，大型生產企業話語權將不斷增強。公司畜禽飼料產銷量目前穩居福建省第一梯隊，未來有望持續擴大優勢。預計 2022-24 年畜禽飼料收入分別 43.40/50.13/59.53 億元，同比增速分別 26.50/15.50/18.75%，毛利率分別 6.5/6.2/6.5%。3）鰻鱺養殖：公司 2022 年全年預計出魚超過 8000 噸。未來隨著

94、多個養殖基地陸續建成投產，鰻魚養殖規模將保持快速擴張。我們預計公司2022-24 年商品鰻銷量分別為 0.81/1.96/2.94 萬噸，對應鰻鱺養殖業務收入分別 6.96/17.53/23.67 億元，同比增速分別 980/152/35%，毛利率分別 40.30/48.75/39.58%。4）烤鰻：公司“鰻鱺堂”牌烤鰻目前已經具備較強的品牌勢能，產品暢銷海內外 60 個國家和地區，隨著公司新建烤鰻產線投產，烤鰻業務將重0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202019202020212022年1-9月萬噸銷量YoY0%20%40%60%80%1

95、00%120%140%160%180%05101520253035402019202020212022年1-9月億元收入YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 新恢復增長。預計 2022-2024 年公司烤鰻業務收入分別 2.32/2.68/3.62億元，同比分別增長-10.57/15.50/35.00%，毛利率分別 0/5.00/8.00%。表表 6：公司盈利預測拆分（百萬元）：公司盈利預測拆分（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5,419 7,145 9,032 11,146 Y

96、oY 48.88%31.85%26.41%23.41%特種水產飼料特種水產飼料 1538 1753 2104 2651 YoY 13.70%14.00%20.00%26.00%畜禽飼料畜禽飼料 3431 4340 5013 5953 YoY 78.61%26.50%15.50%18.75%鰻鱺養殖鰻鱺養殖 64 696 1753 2367 YoY 980.00%152.00%35.00%烤鰻烤鰻 260 232 268 362 YoY 39.64%-10.75%15.50%35.00%毛利率毛利率 10.21%12.59%16.66%16.20%特種水產飼料特種水產飼料 17.99%18.50

97、%18.50%19.00%畜禽飼料畜禽飼料 6.43%6.50%6.20%6.50%鰻鱺養殖鰻鱺養殖 48.11%40.30%48.75%39.58%烤鰻烤鰻 4.30%0.00%5.00%8.00%數據來源：Wind，東北證券 估值估值與評級與評級：由于當前鰻苗捕撈季魚況不佳，我們預計今年鰻魚價格上漲概率增加，故上調公司 2022-24 年凈利潤分別至 3.44/8.86/10.71 億元，對應 EPS 分別為0.79/2.03/2.46 元，對應當前 PE 估值分別為 24.47/9.50/7.85 倍。參考可比公司估值，給予公司 2023 年 13X PE，上調目標價至 26.40 元，

98、重申公司買入評級。5.風險提示風險提示 1）鰻魚價格波動風險：鰻魚價格波動風險：受鰻苗捕撈情況、餐飲消費需求、海外進出口等因素影響，鰻魚價格波動較大，對于公司鰻魚養殖業務收入和盈利均會產生重大影響。2）原料價格波動風險原料價格波動風險：飼料行業成本主要為玉米、豆粕等原材料，若原料價格大幅上漲，勢必導致公司飼料業務盈利能力受損。3）水產疫病水產疫病風險風險：若出現大規模疫病爆發，將對公司鰻魚養殖存活率和成本均造成不良影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（

99、百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 571 375 669 836 凈利潤凈利潤 132 382 953 1,152 交易性金融資產 46 36 31 31 資產減值準備 32 30 25 10 應收款項 555 812 791 843 折舊及攤銷 105 177 203 224 存貨 1,201 1,922 2,343 2,979 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 188 353 428 524 財務費用 48 72 93 105 流動資產合

100、計流動資產合計 2,561 3,498 4,263 5,214 投資損失-4 7 9 11 可供出售金融資產 運營資本變動-68-836-294-675 長期投資凈額 20 20 20 20 其他-15 3 4 5 固定資產 1,492 1,782 2,135 2,512 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 229-165 993 832 無形資產 216 230 244 268 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-985-790-728-746 商譽 117 137 167 207 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 841 759 30 81 非非流動資產合計流動資產合計 2,580

101、 3,194 3,711 4,216 企業自由現金流企業自由現金流-530-869 345 126 資產總計資產總計 5,141 6,691 7,973 9,430 短期借款 783 1,483 1,683 2,083 應付款項 1,228 1,514 1,685 1,774 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 1 1 1 1 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 77 77 77 77 每股收益（元）0.22 0.79 2.03 2.46 流動負債合計流動負債合計 2,242 3,279 3,685 4,205 每股凈資產（元）4.24

102、 4.88 6.50 8.47 長期借款 464 664 764 764 每股經營性現金流量（元）0.53-0.38 2.28 1.91 其他長期負債 214 214 214 214 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 678 878 978 978 營業收入增長率 48.9%31.8%29.5%23.7%負債合計負債合計 2,920 4,157 4,664 5,183 凈利潤增長率 21.2%311.5%157.6%20.9%歸屬于母公司股東權益合計 1,852 2,126 2,835 3,692 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 369 408 474 555 毛利率 1

103、0.2%12.6%17.0%16.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,141 6,691 7,973 9,430 凈利潤率 1.5%4.8%9.6%9.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 38.00 35.00 32.00 26.00 營業收入營業收入 5,419 7,145 9,254 11,447 存貨周轉天數 67.87 90.00 100.00 100.00 營業成本 4,866 6,245 7,677 9,579 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 11 14 19 23 資產

104、負債率 56.8%62.1%58.5%55.0%資產減值損失-1 0 0 0 流動比率 1.14 1.07 1.16 1.24 銷售費用 66 71 93 114 速動比率 0.54 0.38 0.41 0.42 管理費用 135 171 213 252 費用率指標費用率指標 財務費用 42 77 90 98 銷售費用率 1.2%1.0%1.0%1.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 2.5%2.4%2.3%2.2%投資凈收益-19-7-9-11 財務費用率 0.8%1.1%1.0%0.9%營業利潤營業利潤 161 414 991 1,199 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-

105、3-3-4-5 股息收益率 0.2%0.8%2.1%2.5%利潤總額利潤總額 159 411 987 1,194 估值指標估值指標 所得稅 27 29 35 42 P/E（倍）57.05 24.47 9.50 7.85 凈利潤 132 382 953 1,152 P/B（倍）2.96 3.96 2.97 2.28 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 84 344 886 1,071 P/S（倍）1.01 1.18 0.91 0.73 少數股東損益 48 38 67 81 凈資產收益率 5.6%16.2%31.2%29.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

106、及說明 30/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人），2015 年新財富第 3 名（團隊成員）、2016 年新財富第 5 名（團隊成員）、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員）。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券農業組研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份

107、有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失

108、概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作

109、者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準

110、。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 天馬科技天馬科技/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sale

111、s 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東

112、地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 1

113、7720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975

114、865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 1881

115、7867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680