非銀金融行業深度報告：全面注冊制有望重塑投行產業鏈-230108（29頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 1 行業深度報告行業深度報告 2023年01月08日 全面注冊制有望重塑投行產業鏈全面注冊制有望重塑投行產業鏈 核心觀點核心觀點 全面注冊制全面注冊制有望優化市場生態，提升投行業務景氣。有望優化市場生態，提升投行業務景氣。全面注冊制改革是全要素、全環節的改革，有望在發行上市、交易機制、監管退市等方面進行系統性優化，從而提升資本市場發揮資源配置的功能，改善金融市場結構。投行作為資本市場發行上市的直接參與主體，有望全面受益。我們對主板注冊制推行后投行增量收入進行簡單測算，得出在中性情況下，首發+增發共有望為投行帶來 109 億元的增量收入

2、，占 2021年證券行業投行業務收入的 13%。全面注冊制的推行加速投行上下游業務模式改變。全面注冊制的推行加速投行上下游業務模式改變。1）對于投行上游投行上游而言，注冊制下審核程序優化，企業上市門檻下降，業務機會增多，投行項目儲備不能再以偶發性、依賴承攬人員個人經驗的方式進行，需要建立體系化的承攬模式需要建立體系化的承攬模式；監管角色轉變、退市新規和跟投制度的出臺，對投行進行項目選擇、把關企業質量的能力項目選擇、把關企業質量的能力提出了更高的要求；2）對于投行下游投行下游而言，注冊制新股發行采用市場化的詢價定價機制，監管不再對價格進行干預，新股定價從機構博弈轉變為對企業真實價值的判斷，投行需

3、要加強研究能力，給出更為加強研究能力，給出更為精準精準的估值定價的估值定價；承銷機制更趨市場化，機構投資者的參與度和影響力增強，保薦機構需要需要提升承銷的專業度，提升承銷的專業度，更好地理解上游企業的價值和下游投資者的投資意愿，權衡各方利益關系，實現新股發行的合理定價和精準匹配。注冊制背景下，投行應該如注冊制背景下，投行應該如何做？何做？在業務上游，投行需要增強項目儲備，選擇適合自己的承攬方式，同時強化項目篩選和質量控制；在業務下游，投行需要提升定價和承銷的專業性。1）頭部投行可以完善行業行業、區域區域和職能的項目分工和職能的項目分工，加速各領域滲透，通過通過與投資的協同拓寬項目儲備與投資的協

4、同拓寬項目儲備；此外，頭部券商還可以通過機構業務聯動通過機構業務聯動為上游企業和下游投資者提供更多增值服務，加強客戶粘性和承銷定價話語權；2）中小券商則需要根據自身資源稟賦或區位優勢，集中突破集中突破特定行業或區域特定行業或區域，在建立起一定項目儲備和行業建立起一定項目儲備和行業聲望聲望后，進行業務擴張。投資建議投資建議 對于行業整體行業整體而言，主板注冊制的推行將明顯提升 IPO審核效率，并驅動再融資業務需求集中釋放，優化市場生態，券商投行業務有望直接受益；就投行上游投行上游而言，具備競爭優勢的中小券商，有望在全面注冊制的推進下憑借其差異化的項目儲備和特色打法，實現較大的盈利彈性；從投行下游

5、投行下游來看，頭部或平臺化優勢較強的券商在資本實力、團隊建設等方面更具經驗，更有望實現投行與機構業務的聯動，從而提升業務的專業性和話語權，保持業績領先。推薦標的：區域特色鮮明，投行業務發展迅速的國元證券國元證券。建議關注：“以投行為牽引”為戰略，在細分行業已取得一定優勢的國金證券國金證券；大平臺優勢顯著，投行龍頭地位穩固的中信證券中信證券。風險提示風險提示 行業競爭加劇、監管趨嚴、全面注冊制推進不及預期。評級評級 推薦（維持）推薦（維持）報告作者報告作者 作者姓名 鄭倩怡 資格證書 S1710521010002 電子郵箱 聯系人 溫瑞鵬 電子郵箱 聯系人 張佳蓉 電子郵箱 股價走勢股價走勢 相

6、關研究相關研究【非銀】創業板、科創板新規出臺，關注非銀板塊布局時機_202301022023.01.02【非銀】滬深交易所“組合式”降費，非銀基本面有望持續改善_202212252022.12.25【非銀】市場預期修復，關注非銀投資機會_202212182022.12.18【非銀】保險公司 11 月數據報告_202212182022.12.18【非銀】繼續看好非銀板塊機會_202212112022.12.11 -35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.022-0122-0422-0722-1023-01%非銀金融滬深300行行業業研研究究 非非銀銀金金融融

7、證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 2 非銀金融 正文目錄正文目錄 1.1.全面注冊制箭在弦上，投行業務或迎更多機遇全面注冊制箭在弦上，投行業務或迎更多機遇.4 1.1.1.1.資本市場改革正當時，全面注冊制落地在即資本市場改革正當時，全面注冊制落地在即.4 1.2.1.2.全面注冊制有望優化市場生態，提升投行業務景氣全面注冊制有望優化市場生態，提升投行業務景氣.5 1.3.1.3.注冊制推行加速投行上下游模式變化注冊制推行加速投行上下游模式變化.10 2.2.上游：強化項目挖掘與篩選能力上游：強化項目挖掘與篩選能力.12 2.1.2.1.加強項

8、目挖掘，拓寬項目儲備加強項目挖掘，拓寬項目儲備.12 2.2.2.2.提升篩選能力，把控項目質量提升篩選能力，把控項目質量.15 3.3.下游：提高定價專業性和承銷能力下游：提高定價專業性和承銷能力.17 3.1.3.1.強化研究水平，發揮投行定價引導功能強化研究水平，發揮投行定價引導功能.17 3.2.3.2.增強承銷能力，加強客戶粘性增強承銷能力，加強客戶粘性.18 4.4.全面注冊制下，什么樣的標的更值得關注全面注冊制下，什么樣的標的更值得關注?.20 4.1.4.1.國金證券：國金證券：“投行牽引投行牽引”戰略驅動公司發展戰略驅動公司發展.21 4.2.4.2.國元證券：區域特色鮮明，

9、投行發展迅速國元證券：區域特色鮮明，投行發展迅速.23 4.3.4.3.中信證券：投行業務龍頭，大平臺優勢顯著中信證券：投行業務龍頭，大平臺優勢顯著.25 5.5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.國際股票發行制度情況國際股票發行制度情況.4 圖表圖表 2.我國股票發行制度由審批制逐步轉向注冊制我國股票發行制度由審批制逐步轉向注冊制.4 圖表圖表 3.注冊制與核準制主要區別注冊制與核準制主要區別.5 圖表圖表 4.各上市板發行標準及審核時限梳理各上市板發行標準及審核時限梳理.6 圖表圖表 5.全面注冊制有望顯著提升審核效率全面注冊制有望顯著提升審核效率.6 圖表圖表 6.

10、注冊制實施后，創業板募集金額明顯提升注冊制實施后，創業板募集金額明顯提升.7 圖表圖表 7.科創板成立后，募集金額穩步提升科創板成立后，募集金額穩步提升.7 圖表圖表 8.再融資機制有望進一步市場化再融資機制有望進一步市場化.7 圖表圖表 9.我國直接融資占比仍相對較低我國直接融資占比仍相對較低.8 圖表圖表 10.我國企業再融資排隊情況我國企業再融資排隊情況.8 圖表圖表 11.各上市板交易機制梳理各上市板交易機制梳理.8 圖表圖表 12.注冊制下定價與承銷機制進一步市場化注冊制下定價與承銷機制進一步市場化.9 圖表圖表 13.不同假設下主板注冊制對投行業務收入增量預測不同假設下主板注冊制對

11、投行業務收入增量預測.10 圖表圖表 14.我國投資銀行產業鏈示意圖我國投資銀行產業鏈示意圖.11 圖表圖表 15.注冊制改革對投行上下游的影響注冊制改革對投行上下游的影響.12 圖表圖表 16.券商投行上游承攬模式總結券商投行上游承攬模式總結.13 圖表圖表 17.證券行業股權投資收入及同比證券行業股權投資收入及同比.14 圖表圖表 18.券商私募股權子公司月均管理規模前六券商私募股權子公司月均管理規模前六.14 圖表圖表 19.中金投行與中金資本有效協同，實現共贏中金投行與中金資本有效協同，實現共贏.14 圖表圖表 20.投行主承銷數量及首發市場份額排名投行主承銷數量及首發市場份額排名.1

12、5 圖表圖表 21.券商投行在審項目數量前十名券商投行在審項目數量前十名.15 圖表圖表 22.退市新規出臺后，退市企業數量明顯增加退市新規出臺后，退市企業數量明顯增加.16 圖表圖表 23.頭部投行項目撤回情況頭部投行項目撤回情況.16 圖表圖表 24.券商跟投情況項目券商跟投情況項目.16 圖表圖表 25.解禁后，跟投收益排名前十名券商解禁后，跟投收益排名前十名券商.16 圖表圖表 26.注冊制定價流程，以科創板為例注冊制定價流程，以科創板為例.17 圖表圖表 27.各板新股發行平均市盈率情況各板新股發行平均市盈率情況.17 圖表圖表 28.各板破發數量及破發率各板破發數量及破發率.18

13、圖表圖表 29.破發新股行業分布破發新股行業分布.18 WZrVeYjWeVoPzRtRbR8Q7NoMnNpNsRlOmMmNjMmNoOaQmMxOvPoNxOvPmQzQ 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 3 非銀金融 圖表圖表 30.券商投行承銷需要多部門配合券商投行承銷需要多部門配合.19 圖表圖表 31.高高盛推行盛推行“一個高盛一個高盛”戰略，有效加強客戶粘性戰略，有效加強客戶粘性.20 圖表圖表 32.相關標的相關標的.21 圖表圖表 33.國金證券國金證券“投行牽引投行牽引”戰略戰略.21 圖表圖表 34.2018 年起，國金證券投行業務凈收入增長迅速

14、年起，國金證券投行業務凈收入增長迅速.22 圖表圖表 35.證券保薦代表人數和從業人數證券保薦代表人數和從業人數.22 圖表圖表 36.國金證券新增項目分布（單位：家）國金證券新增項目分布（單位：家）.22 圖表圖表 37.國金證券在汽車、醫藥等領域已具備一定優勢國金證券在汽車、醫藥等領域已具備一定優勢.23 圖表圖表 38.國元證券投行業務收入情況國元證券投行業務收入情況.24 圖表圖表 39.國元證券股權項目數量國元證券股權項目數量.24 圖表圖表 40.國元證券投行在賽道、區位及集團協同方面建立起差異化優勢國元證券投行在賽道、區位及集團協同方面建立起差異化優勢.25 圖表圖表 41.中信

15、證券股權承銷募集資金多年第一中信證券股權承銷募集資金多年第一.25 圖表圖表 42.中信證券投行業務收入情況中信證券投行業務收入情況.25 圖表圖表 43.與中信集團的協同有助于提升投行的與中信集團的協同有助于提升投行的綜合金融服務規模和質量綜合金融服務規模和質量.26 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 4 非銀金融 1.1.全面注冊制箭在弦上，投行業務或迎更多機遇全面注冊制箭在弦上，投行業務或迎更多機遇 1.1.1.1.資本市場改革正當時，全面注冊制落地在即資本市場改革正當時，全面注冊制落地在即 當前國際股票發行制度主要可分為注冊制、混合制和核準制。當前國際股票發行制

16、度主要可分為注冊制、混合制和核準制。三種制度的主要區別在于股票發行、定價及上市權的歸屬問題。核準制下，監管機構需要對上市企業的發行資質進行實質審查和判斷；注冊制下，發行人的實質條件不作為發行審核要件；混合制結合了信息披露原則和市場化定價，但同時也保留了實質審核權。每種發行制度都對應不同的市場發展狀況，從核準制到注冊制，政府監管逐漸減弱，市場作用逐漸提升。目前我國主板的發行制度為核準制，德國、香港等資本市場以混合制為主，美國及日本等發達資本市場采用注冊制。圖表圖表1.國際股票發行制度情況國際股票發行制度情況 股票發行制度股票發行制度 代表市場代表市場 特點特點 核準制 中國大陸主板 發行權、上市

17、權、定價權均集中在監管機構 混合制 中國香港 發行權與上市權歸屬于交易所，定價權在市場機構 德國 注冊制 美國 發行權、上市權、定價權分離，分別屬于監管機構、交易所和市場機構 日本 資料來源：東亞前海證券研究所 我國注冊制改革層層推進，全面注冊制落地漸行漸近。我國注冊制改革層層推進，全面注冊制落地漸行漸近。我國的股票發行制度已由審批制轉向核準制，并逐步向注冊制邁進。2019 年至今，我國的注冊制改革經歷了從增量到存量的過程。2019 年 6 月，科創板正式開板并試點注冊制，實現注冊制增量改革；2020 年 4 月，創業板試點注冊制，推動注冊制走向存量改革；2021 年北交所成立并試點注冊制，且

18、將注冊制引入場內與場外市場的銜接轉化中。2022 年，全面注冊制進一步在多方面被提及，注冊制的全面鋪開已勢在必行。圖表圖表2.我國股票發行制度由審批制逐步轉向注冊制我國股票發行制度由審批制逐步轉向注冊制 資料來源：證監會，Wind，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 5 非銀金融 1.2.1.2.全面注冊制有望優化市場生態，提升投行業務景氣全面注冊制有望優化市場生態，提升投行業務景氣 注冊制改革是全鏈條、全環節的改革。注冊制改革是全鏈條、全環節的改革。注冊制強調以信息披露為核心，將企業價值判斷的權利交給市場，注重企業長期成長性。注冊制的推行不僅僅是發行

19、上市條件的優化，更是對監管審核、發行承銷、交易機制等多項資本市場基礎制度進行改革，用注冊制替代核準制，有助于提升資本市場發揮資源配置的功能，從而改善金融市場結構。圖表圖表3.注冊制與核準制主要區別注冊制與核準制主要區別 核準制（實質審核）核準制（實質審核）注冊制（形式審核）注冊制（形式審核）主管機構審核內容 企業提交信息真實性及企業是否有價值 發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露業務 審核制度 除提供真實有效資料以外，監管機構對公司現實營運等進行管轄，需達到相關規章制度標準 只要求公司提供的資料是真實有效，公司治理運營監管機構無需過多干涉，而是由市場去檢驗判斷 審核主體 證券監管機構掌

20、握發行權，設計定價、融資額、發行時點等權利 負責實質性審核的主體多元化，股票發行由市場機制決定，能否發行成功取決于發行公司、承銷商、投資者之間的博弈 上市條件 嚴格，對企業的資產、股本等財務指標有著硬性要求 僅保留了企業公開發行股票必要的基本資格條件和合規條件，在盈利指標等硬條件上有所放寬?？苿摪逶试S符合定位、尚未盈利或最近一期存在累計未彌補虧損的企業及符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市 定價方式 股票發行價格空間比較窄，市場機構研判、參與主體少，主要由發行人和承銷的證券公司協定 新股發行節奏、規模、價格等等通過市場化來決定 交易機制 新股上市首日漲跌幅限制為-36%，+44

21、%，自次日起漲跌幅限制 為 10%（ST 及*ST 為 5%）創業板和科創板均在新股上市后前 5 個交易日不設漲跌停限制，隨后漲跌停幅度為上下 20%；北交所在公開發行上市首日不設漲跌幅限制，后續漲跌停幅度為上下 30%資料來源：證監會，Wind，東亞前海證券研究所 全面注冊制有望從多方面優化全面注冊制有望從多方面優化 A 股市場生態，券商投行業務將直接受股市場生態，券商投行業務將直接受益：益：1）發行審核制度）發行審核制度：全面注冊制的推行有助于提升發審效率，驅動資全面注冊制的推行有助于提升發審效率，驅動資本市場擴容。本市場擴容。對首發上市首發上市而言，注冊制在上市條件、審核體系方面均相對核

22、準制有所放松。從上市條件上市條件來看，注冊制不再對于企業的股本、資產等財務指標設立硬性要求，更關注企業的持續盈利能力或研發投入，發行條件更為多元。從審核體系審核體系而言，注冊制下將審核權利下放至交易所，證監會對上市企業從實質性審查轉變為形式審查，并且進一步明確了各環節的時間限制，縮短了審核周期。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 6 非銀金融 圖表圖表4.各上市板發行標準及審核時限梳理各上市板發行標準及審核時限梳理 主板主板 科創板科創板 創業板創業板 北交所北交所 發發行行條條件件 最近 3 個會計年度連續盈利，且累計凈利潤3000萬元;最近 3 個會計年度經營活動現金

23、流量凈額累計5000萬元，或營業收入累計3 億元；最近一期末無形資產占凈資產比20%；最近一期末不存在未彌補虧損；發行前股本總額3000萬元，發行后股本總額5000萬元。首要條件：滿足科創板科創屬性要求首要條件：滿足科創板科創屬性要求 并并符合下列標準之一符合下列標準之一 標準標準 1：預計市值不低于人民幣 10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣 5000萬元，或者預計市值不低于人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣 1 億元；標準標準 2：預計市值不低于人民幣 15億元，最近一年營業收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入

24、的比例不低于 15%；標準標準 3：預計市值不低于人民幣 20億元，最近一年營業收入不低于人民幣 3 億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣 1億元；標準標準 4：預計市值不低于人民幣 30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣 3億元；標準標準 5：預計市值不低于人民幣 40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。首要條件：滿足創業板首要條件：滿足創業板“三創四新”判斷標準“三創四新”判斷標準 并并符合下列標準之一符合下列標準

25、之一 標準標準 1：最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于 5000 萬元；標準標準 2：預計市值不低于 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于 1 億元；標準標準 3：預計市值不低于 50 億元，且最近一年營業收入不低于 3 億元。符合下列標準之一符合下列標準之一 標準標準 1：市值不低于 2 億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于 8%，或者最近一年凈利潤不低于 2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于 8%；標準標準 2：市值不低于 4 億元，最近兩年營業收入平均不低于1 億元，且最近一年營業收入增長率不低于 30%，最近一年經營活動產生的現金

26、流量凈額為正；標準標準 3：市值不低于 8 億元，最近一年營業收入不低于 2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于 8%；標準標準 4：市值不低于 15億元，最近兩年研發投入合計不低于 5000萬元。審審核核時時限限 審核工作流程分為受理、反饋會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節，分別由不同處室負責，相互配合、相互制約。交易所收到注冊申請文件后，5 個工作日內作出是否受理的決定；交易所審核和中國證監會注冊的時間總計不超過三個月；中國證監會在 20 個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定 北交所收到注冊申請文件后，應當在 5 個工作日內作出是否受理

27、的決定；北交所自受理注冊申請文件之日起 2 個月內形成審核意見；中國證監會在 20 個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或不予注冊決定 注：深交所主板與上交所主板發行條件略有不同，表格以上交所主板發行條件為例 資料來源：各交易所，東亞前海證券研究所 發行審核制度的放寬提升了股票發行速度，擴寬了企業準入。發行審核制度的放寬提升了股票發行速度，擴寬了企業準入?？苿摪搴捅苯凰闪⒁詠?，IPO 從受理至成功注冊的平均天數顯著低于主板。創業板自從推行注冊制后，平均審核天數較核準制時下降了 34%。上市標準的放寬，審核效率的提升也加快了股權融資規模的擴張速度?？苿摪逶O立后，上市公司數量、融資金額逐年提

28、升。創業板自實施注冊制后，募集金額及募集家數也顯著提升。圖表圖表5.全面注冊制有望顯著提升審核效率全面注冊制有望顯著提升審核效率 注：數據截至 2022/12/31 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 7 非銀金融 圖表圖表6.注冊制實施后，創業板募集金額明顯提升注冊制實施后，創業板募集金額明顯提升 圖表圖表7.科創板成立后，募集金額穩步提升科創板成立后，募集金額穩步提升 注：數據截至 2022/12/31，募集金額為首發及再發金額總和 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：數據截至 2022/12/31，募集金額為首發及再發

29、金額總和 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 對再融資再融資而言，全面注冊制有利于提升企業融資意愿，優化融資結構。全面注冊制有利于提升企業融資意愿，優化融資結構。目前我國企業融資仍以間接融資為主，2021 年，我國直接融資（政府債券+企業債券融資+非金融企業境內股票融資）占社融比重僅為 37%，較美國等發達資本市場 80%以上的直接融資比重仍有較大提升空間。注冊制下，科創板及創業板再融資的審核時限縮短至 2 個月內。同時，“小額快速”再融資類型及特定對象發行股票適用的簡易程序的出臺，有助進一步提升企業融資的便捷性，減少企業融資發行的時間和資金成本。截至2022年12月 31日，我國 A股再

30、融資企業排隊共 397家。其中主板排隊企業數量占比達 60%。主板注冊制的實施，有望大幅縮短企業融資審核周期，從而激發主板存量市場的活力。圖表圖表8.再融資機制有望進一步市場化再融資機制有望進一步市場化 主板主板 科創板科創板 創業板創業板 北交所北交所 審核時限審核時限 再融資申請的審核工作流程分為受理、反饋會、初審會、發審會、封卷、核準發行等主要環節，分別由不同處室負責；中國證監會收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理，并最終作出核準或者不予核準的決定 交易所審核期限為 2 個月，中國證監會注冊期限為 15 個工作日 簡易程序簡易程序 新增“小額快速”定增程序新增“小額快速”定增程序 交

31、易所采用簡易程序的，應當在收到注冊申請文件后，二個工作日內作出是否受理的決定，自受理之日起三個工作日內完成審核并形成上市公司是否符合發行條件和信息披露要求的審核意見 資料來源：各交易所，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 8 非銀金融 圖表圖表9.我國直接融資占比仍相對較低我國直接融資占比仍相對較低 圖表圖表10.我國企業再融資排隊情況我國企業再融資排隊情況 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：數據截至 2022/12/31 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 2）交易機制）交易機制：注冊制下市場機制更為靈活，助力市場流動性提升。注冊制下市

32、場機制更為靈活，助力市場流動性提升。參考以往試點注冊制改革的經驗，科創板、創業板和北交所相比主板均放寬了漲跌幅限制，并新增盤后交易等規定，有利于股價更充分地反映市場信息。在融資融券方面，主板融資融券標的需滿足上市交易超 3 個月等條件限制，科創板與創業板股票上市首日起即可作為融資融券標的。此外，科創板于 2022年 10月 31日起正式開展做市商制度，有利于減少信息不對稱，提高市場的穩定性和資源配置能力。因此，全面注冊制的實施或帶來主板漲跌幅限制、融資融券機制、交易秩序、成交機制等多方面的放松，從而提高市場的流動性與活躍度。圖表圖表11.各上市板交易機制梳理各上市板交易機制梳理 主板主板 科創

33、板科創板 創業板創業板 北交所北交所 融資融券融資融券 1、上市滿三個月；2、股票發行公司已完成股權分置改革；3、融資買入標的股票的流通股本1 億股或流通市值5 億元，融券賣出標的股票的流通股本2 億股或流通市值8 億元；4、在過去 3 個月內沒有出現下列情況之一：日均換手率基準指數日均換手率20%;日均漲跌幅平均值與基準指數漲跌幅平均值的偏離值4%;波動幅度基準指數波動幅度的 5 倍。上市首日起即可作為兩融標的 上市首日起即可作為兩融標的 上市首日起即可作為兩融標的 盤后交易盤后交易 /投資者可以通過盤后固定價格買賣股票 投資者可以在競價交易收盤后，按照收盤定價買賣股票 盤后固定價格交易的具

34、體事宜由北交所另行規定 漲跌幅限制漲跌幅限制 新股上市首日首日漲跌幅限制為-36%，+44%，自次日起漲跌幅限制 為 10%（ST 及*ST 為 5%）在新股上市后前 5 個交易日不設漲跌停限制，隨后漲跌停幅度為上下20%在新股上市后前 5 個交易日不設漲跌停限制，隨后漲跌停幅度為上下 20%在公開發行上市首日不設漲跌幅限制，后續漲跌停幅度為上下 30%做市商制度做市商制度 /引入做市商機制，證券公司為科創板股票或存托憑證提供雙邊報價等行為/資料來源：各交易所，東亞前海證券研究所 3）定價及承銷市場化程度提升。）定價及承銷市場化程度提升。就發行定價發行定價而言，科創板、創業板、北交所的發行均遵

35、循市場化的定價方式，打破了市盈率限制。網下初始發 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 9 非銀金融 行比例和戰略配售制度等制度細節建設。從承銷模式承銷模式上看，科創板、創業板、北交所還進行了取消發行窗口限制、調整回撥機制、網下配售比例、最高報價剔除比例等一系列改革，將發行節奏與價格更多地交給市場選擇，推進 A股市場進一步成熟。圖表圖表12.注冊制下定價與承銷機制進一步市場化注冊制下定價與承銷機制進一步市場化 主板主板 科創板科創板 創業板創業板 北交所北交所 定價定價機制機制 直接定價、詢價定價（有23 倍市盈率隱性要求）詢價定價 直接定價、詢價定價（注：以下情形必須詢價

36、定價：1.直接定價價格對應市盈率超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；2.直接定價價格超過境外市場價格；3.發行人尚未盈利）直接定價、競價定價、詢價定價 配售配售比例比例 總股本4 億股，網下初始發行比例60%；總股本4 億股，網下初始發行比例70%總股本4 億股，網下初始發行比例70%；總股本4 億股或未盈利，網下初始發行比例80%總股本4 億股，網下初始發行比例70%；總股本4 億股或未盈利，網下初始發行比例80%采用網下詢價定價方式的，網下初始發行比例需60%且80%回撥回撥機制機制 網上申購倍數在 50100 倍，回撥 20%；網上申購倍數超過 100 倍的，回撥 40%；網上申購倍數

37、超過 150 倍的，回撥后無鎖定期網下發行比例不超過 10%。網上申購倍數 50-100 倍，回撥發行規模的 5%；網上申購倍數超過 100 倍，回撥發行規模的 10%；回撥后無限售期的網下發行數量不超過發行規模的 80%網上申購倍數 50-100 倍，回撥發行規模的 5%；網上申購倍數超過 100 倍，回撥發行規模的 20%；回撥后無限售期的網下發行數量不超過發行規模的 70%網上申購倍數在 15-50 之間的，回撥 5%；網上申購倍數超過 50 倍的，回撥 10%；網下投資者有效申購數量低于網下初始發行量，中止發行：網上未足額申購，不足部分向網下回撥 戰略戰略配售配售 首次公開發行股票數量

38、在 4億股以上的，可以向戰略投資者配售 首次公開發行股票數量在 1 億股以上的，戰略投資者獲得配售的股票總量原則上不得超過本次公開發行股票數量的 30%；首次公開發行股票數量不足 1 億股的，戰略投資者獲得配售的股票總量不得超過本次公開發行股票數量的 20%；首次公開發行股票數量在 4 億股以上的，戰略投資者應不超過 30名;1 億股以上且不足 4 億股的，戰略投資者應不超過 20 名;不足1 億股的，戰略投資者應不超過10 名 首次公開發行證券可以向戰略投資者配售。發行證券數量在 1 億股以上的，戰略投資者原則上不超過 35 名，配售證券總量原則上不超過公開發行證券數量的 30%，超過的應當

39、在發行方案中充分說明理由;不足 1 億股的，戰略投資者應不超過10 名，配售證券總量不超過公開發行證券數量的 20%首次公開發行證券可以向戰略投資者配售，戰略投資者不得超過 10 名；公開發行股票數量在 5000萬股以上的，戰略投資者獲得配售的股票總量原則上不得超過本次公開發行股票數量的 30%，超過的應當在發行方案中充分說明理由；公開發行股票數量不足5000 萬股的，戰略投資者獲得配售的股票總量不得超過本次公開發行股票數量的 20%超額超額配售配售 首次公開發行股票數量在 4億股以上的，可以選擇超額配售 采用超額配售選擇權發行證券不得超過首次公開發行證券數量的15%采用超額配售選擇權發行證券

40、不得超過首次公開發行證券數量的 15%采用超額配售選擇權發行證券不得超過首次公開發行證券數量的 15%資料來源：各交易所，東亞前海證券研究所 全面注冊制有利于全面注冊制有利于券商券商股權融資業務維持高景氣發展。股權融資業務維持高景氣發展。2019 年注冊制開始實施以來，上市券商投行業務凈收入逐年提升。參考創業板實施注冊制改革前后上市公司新增數量，我們假設主板注冊制的推行將實現審核效率翻倍提升，以近五年來主板每年平均新增首發家數 99家為參考，在中性假設下，以平均首發募集資金 16 億元，平均發行費率 4.5%來測算，主板注冊制的推行有望為投行業務帶來 72 億元的增量收入。參考 2022 年首

41、發與增發募集資金比例，以 3：7的比例計算增量增發金額，中性情況下，首發+增發共有望為投行帶來 109 億元的增量收入，占 2021 年證券行業投行業務收入的 13%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 10 非銀金融 圖表圖表13.不同假設下主板注冊制對投行業務收入增量預測不同假設下主板注冊制對投行業務收入增量預測 謹慎謹慎 中性中性 樂觀樂觀 核準制下主板每年IPO數量（家）90 100 110 注冊制下主板 IPO業務增量(家）90 100 110 平均首發募集資金（億元）16 16 16 平均首發發行費率 4.0%4.5%4.5%新增 IPO收入增量（億元）57.

42、6 72 79.2 以 3：7比例測算再融資新增金額（億元）3360 3733 4107 再融資費率 0.9%1.0%1.0%再融資收入（億元）30.2 37.3 41.1 占 2021年投行業務收入比重 10%13%14%注：數據截至 2022/12/31 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 1.3.1.3.注冊制推行加速投行上下游模式變化注冊制推行加速投行上下游模式變化 投行業務的本質是專業化的撮合服務。投行業務的本質是專業化的撮合服務。在我國投資銀行產業鏈中，投行作為中介公司，主要實現上游（擬上市公司/已上市）融資需求與下游（投資者）投資需求的撮合。對于企業，投行對其進行輔導和價值提

43、升，幫助擬上市與已上市企業根據自身情況選擇合適的融資市場及融資方式；對于下游，投行向投資者提供新股的發行承銷服務。我國投行業務已初步建立起覆蓋企業全生命周期的產業鏈，從初期開始陪伴企業成長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 11 非銀金融 圖表圖表14.我國投資銀行產業鏈示意圖我國投資銀行產業鏈示意圖 資料來源：東亞前海證券研究所 注冊制推行影響投行產業鏈上下游，加速投行專業能力提升。注冊制推行影響投行產業鏈上下游，加速投行專業能力提升。對于上游上游而言，注冊制下審核程序優化，企業融資意愿增強，潛在上市公司數量較核準制有望大幅提升，業務機會增多，行業競爭加劇，投行項目儲

44、備不能再以偶發性、依賴承攬人員個人經驗的方式進行，需要建立體系化的承攬模式；監管角色轉變、退市新規和跟投制度的出臺，對首發、再融資項目的質量要求更為嚴格，對投行把關企業質量的能力提出了更高的要求。就下游下游而言，注冊制新股發行采用市場化的詢價、定價及承銷機制，監管不再對價格進行干預，機構投資者在詢價中的參與度和影響力相比核準制顯著增強，新股定價從機構博弈轉變為對企業真實價值的判斷。定價承銷的市場化也改變了投行的業務邏輯。保薦機構需要更好地理解上游企業的價值和下游投資者的投資意愿，權衡各方利益關系，實現新股發行的合理定價和精準匹配。核準制下，投行的角色定位更多以協調溝通為主，注冊制的推進帶來核準

45、制下，投行的角色定位更多以協調溝通為主，注冊制的推進帶來的上下游改變對投行的專業性提出了更多的要求，推動投行進一步向價值的上下游改變對投行的專業性提出了更多的要求，推動投行進一步向價值發現功能轉變。發現功能轉變。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 12 非銀金融 圖表圖表15.注冊制改革對投行上下游的影響注冊制改革對投行上下游的影響 資料來源：東亞前海證券研究所 2.2.上游：強化項目挖掘與篩選能力上游：強化項目挖掘與篩選能力 2.1.2.1.加強項目挖掘，拓寬項目儲備加強項目挖掘，拓寬項目儲備 投行需要將承攬方式提前，加強上游話語權。投行需要將承攬方式提前，加強上游話語

46、權。注冊制下企業上市發行節奏加快，潛在機會的增多有望吸引更多參與者，增強行業的競爭激烈程度。投行需要進一步前置項目儲備，注重“陪伴式”服務，在早期實現更多的客戶轉化。擁有豐富的項目儲備可以增強投行業務未來受益的確定性，也體現出各投行所擁有的資源與團隊實力，從而強化券商投行在各渠道之間的話語權，打造投行品牌效應，保持市場占有率。券商投行可以根據自身稟賦選擇不同的承攬方式。券商投行可以根據自身稟賦選擇不同的承攬方式。頭部券商具備較強的平臺及經驗優勢，能夠有效整合各部門資源，實現人才聚集?！叭幸蝗A”的投行架構多以行業組+區域組或行業組+區域組+產品組的模式，實現橫向的行業專業化擴展及縱向的區域深耕

47、；中大型券商可以依托其較為完善的營業部網點布局，實現區域機構客戶的觸達，加強其全產業鏈服務能力；而中小型券商則需要找準定位，加大人才引進或聚焦細分領域，才有望實現重點突破。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 13 非銀金融 圖表圖表16.券商投行上游承攬模式總結券商投行上游承攬模式總結 承攬特點承攬特點 典型案例典型案例 頭部券商頭部券商 覆蓋全面，資源整合能力強，以自身平臺和經驗優勢吸引客戶 中信證券中信證券投行架構按照行業進行分工，同時設立區域投行進行下沉項目挖掘，在多個行業及地域市場份額保持絕對領先；華泰證券華泰證券采用矩陣式管理架構，行業組、區域組及產品組進行統一

48、考核，合作密切，人員配置靈活 中大型券商中大型券商 營業網點布局完善，實現營業部和投行的有效聯動 招商證券招商證券推行“羚躍計劃”，通過分支機構向投行推薦項目，截至2022年 8 月 22日，“羚躍計劃”累計入庫企業數近 300 家；興業證券興業證券秉承“集團化辦投行“理念，推行雙計制度，投行和分公均參與承攬跟進，股權項目分公司參與度已達 60%中小型券商中小型券商 明確差異化打法，加大人才引進投入或依托自身區域定位，聚焦重點行業 國金證券國金證券提出“投行牽引”戰略，加強投行人才引進，在醫療、汽車等細分行業實現錯位競爭，儲備項目居行業前列；國元證券國元證券利用區位優勢，積極參與安徽省多層次資

49、本市場建設，2019-2021 年，公司連續三年蟬聯 Wind 股權承銷排行榜安徽區域榜首 資料來源：東亞前海證券研究所 通過通過 PE 層面介入企業是投行將服務范圍前置的有效手段。層面介入企業是投行將服務范圍前置的有效手段。券商可以通過私募股權和另類投資子公司覆蓋更為早期的客群，從初始期起幫助企業成長，在項目上市后實現退出。直投+投行的協同有助于投行按照產業鏈對所覆蓋行業進行系統性、體系化的挖掘與搜索，從源頭上對接具有成長潛力的新型企業，從而打造客戶關系網絡，構造全周期的產業生態圈。2019年起，我國證券行業股權投資收益逐年提升，2021年，證券行業股權投資收益達251.70億元，同比+33

50、%。頭部券商資本實力及產業資源更為雄厚，在私募股權子公司管理規模及收入方面都位居行業前列。以中金公司為例，投行業務通過與中金資本的協同，可以為更多新興產業及重點領域的被投企業提供并購、融資、上市以及上市后的持續交易支持和后續融資等服務，有助于公司形成綜合性的競爭優勢。據公司年報顯示，2021 年中金資本實現近 300 單跨部門合作，直投企業上市項目超過 20家。隨著全面注冊制的推進，頭部券商有望進一步加強直投+投行的協同，打造投行產業生態。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 14 非銀金融 圖表圖表17.證券行業股權投資收入及同比證券行業股權投資收入及同比 圖表圖表18.

51、券商私募股權子公司月均管理規模前六券商私募股權子公司月均管理規模前六 資料來源：證券業協會，東亞前海證券研究所 資料來源：中基協，東亞前海證券研究所 圖表圖表19.中金投行與中金資本中金投行與中金資本有效協同，實現共贏有效協同，實現共贏 資料來源：東亞前海證券研究所 頭部券商項目儲備相對豐富，但中小券商有望突圍。頭部券商項目儲備相對豐富，但中小券商有望突圍。截止 2022 年 12月 31日，頭部券商在股權主承銷數量排行上已呈現出一定的集中趨勢，首發家數 CR10 達 60%，增發家數 CR10 達 63%。對于在審項目儲備方面，中信證券、中信建投證券等頭部券商“強者恒強”效應初顯，但壟斷趨勢

52、尚未完全形成，中小券商憑借其差異化競爭策略，仍有望實現彎道超車。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 15 非銀金融 圖表圖表20.投行主承銷數量及首發市場份額排名投行主承銷數量及首發市場份額排名 圖表圖表21.券商投行在審項目數量前十名券商投行在審項目數量前十名 注：統計區間為 2022/1/1-2022/12/31 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：統計區間為 2022/1/1-2022/12/31，剔除交易所已受理及項目終止情況 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 2.2.2.2.提升篩選能力，把控項目質量提升篩選能力，把控項目質量 注冊制注重提升上市公

53、司質量，敦促投行切實履行“看門人”的職責。注冊制注重提升上市公司質量，敦促投行切實履行“看門人”的職責。核準制下，投行定位更多以股票發行通道為主；注冊制強調以信息披露為核心，通過嚴格的事中事后監管、優化退市機制和外部約束等手段提升上市公司質量，投行也需要隨之轉變執業模式，從源頭把控企業質量。1）監管機構角色轉變）監管機構角色轉變要求投行更加重視前期項目核查。要求投行更加重視前期項目核查。注冊制下，監管機構從事前把關，向事中、事后監管轉移。監管機構對于中介機構的主體責任進一步壓實，針對投行業務違規行為頻頻出手，2022 年已有超過10 家券商被采取出具警示函、監管談話、暫停業務資格等措施。在此背

54、景下，保薦機構需要注重自身口碑，更為謹慎地挑選項目，對所披露信息真實性、有效性負責。2）注冊制優化市場進出機制，倒逼投行提升質控能力。）注冊制優化市場進出機制，倒逼投行提升質控能力。2020 年創業板實施注冊制后，同年 12月，滬深交易所發布退市新規，形成了主動退市和強制退市并行的退市制度，強制退市包含財務類、交易類、規范類、違法類四個方面，標準更為嚴格。退市新規的出臺優化了市場資源配置，退市企業數量明顯增長。投行所保薦項目一旦被退市，不僅會對其聲譽帶來較大負面影響，還有可能需要對投資者進行賠償。全面注冊制的實施有望進一步優化退市制度，約束投行開展業務時“帶病闖關”“一查就撤”的僥幸心理。20

55、22 年共有 59 家券商撤回了 238 個 IPO 項目，保薦數量前 10的投行主動撤回的主承銷項目數量平均達 9 家以上。投行需要加強項目篩選能力和質量控制能力，在項目前期起嚴格把關公司及信息披露質量，抓取優質項目。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 16 非銀金融 圖表圖表22.退市新規出臺后，退市企業數量明顯增退市新規出臺后，退市企業數量明顯增加加 圖表圖表23.頭部投行項目撤回情況頭部投行項目撤回情況 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：數據截至 2022/12/31 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 3）跟投機制的出臺也）跟投機制的出臺也對對投行

56、的項目把關能力提出了進一步的要求。投行的項目把關能力提出了進一步的要求?？苿摪甯稒C制規定保薦機構需要以自有資金，參與發行人 IPO 戰略配售并鎖定 24個月。保薦機構不僅需要滿足申報企業可以順利上市，更需要確保發行人的“可投性”。截至 2022 年 12 月 7 日，中信證券、中信建投及海通證券科創板跟投項目數量排行前三。以解禁即賣出的口徑計算，跟投項目數量排名前列的頭部券商在項目收益上表現相對優異。跟投機制實現了處于信息優勢的投行與處于信息劣勢的投資者的利益綁定，有助于督促投行在項目篩選中“優中選優”。圖表圖表24.券商跟投情況項目券商跟投情況項目 圖表圖表25.解禁后，跟投收益排名前十名

57、券商解禁后，跟投收益排名前十名券商 注：數據統計區間為 2019/7/22-2022/12/07 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：數據統計區間為 2019/7/22-2022/12/07 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 投行需要加強團隊建設，完善內部控制流程。投行需要加強團隊建設，完善內部控制流程。保薦機構需要從項目前期起強化風險管控，將質量控制融入投行的各個環節，構建起完整的內核體系；其次，投行要加強人才培養，提升自身業務水平，從而科學把握項目質量；投行還可以通過加強科技投入，利用智能化的底稿系統和工具，提高項目盡調和風險識別的效率。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀

58、報告尾頁的免責聲明 17 非銀金融 3.3.下游：提高定價專業性和承銷能力下游：提高定價專業性和承銷能力 3.1.3.1.強化研究水平，發揮投行定價引導功能強化研究水平，發揮投行定價引導功能 定價能力將成為投行的核心競爭力。定價能力將成為投行的核心競爭力。市場化定價是由投行、發行人和投資者三方博弈的結果。在注冊制背景下，投行必須向詢價對象出具投資價值分析報告，并依靠網下機構投資者的報價逐步收窄定價區間。發行新規出臺后，新股發行市盈率的博弈幅度增大，市盈率越高，投行就有機會獲得更多的承銷費用。就目前的新股發行情況而言，科創板平均發行市盈率較高。合理定價不僅對新股平穩發行有著重要意義，也有望進一步

59、完善再融資、并購重組等業務的價格發現，促進企業融資需求提升。因此，投行機構需要提升定價的自主權，對企業給出真實價值的判斷。圖表圖表26.注冊制定價流程，以科創板為例注冊制定價流程，以科創板為例 圖表圖表27.各板新股發行平均市盈率情況各板新股發行平均市盈率情況 資料來源：東亞前海證券研究所 注：數據統計區間為 2020/8/24-2022/12/09 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 企業價值評估困難或成為阻礙合理定價的關鍵。企業價值評估困難或成為阻礙合理定價的關鍵。截至 2022 年 12 月 9日，新股破發數量最多的為科創板，共有 58只新股上市當日破發，破發率最高的板塊為北交所，破

60、發率達 19%。從行業分布來看，破發新股多集中于技術設備、生物科技等成長型企業。這類企業通常都處于發展早期，未來業績落實存在較大不確定性，或位于軍工、“專精特新”等信息披露較少，數據難以獲取的細分賽道，估值定價難度較大。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 18 非銀金融 圖表圖表28.各板破發數量及破發率各板破發數量及破發率 圖表圖表29.破發新股行業分布破發新股行業分布 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 注：數據統計區間為 2020/8/24-2022/12/09 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 加強研究能力是提升定價能力的主要路徑。加強研究能力是提升定價

61、能力的主要路徑。一方面，投行需要加強與投研部門的合作，提升產業的深度研究和企業的戰略研究的能力，為投資者提供更有深度，更具針對性的投資價值分析報告。另一方面，投行也需要深化自身行業、區域的滲透，進一步加深對于企業、行業及產業的理解及判斷，為投資者披露更詳盡的信息，從而提升新股的估值水平，實現市盈率與收益的動態平衡。深耕特定方向或成為中小投行差異化競爭優勢來源。深耕特定方向或成為中小投行差異化競爭優勢來源。受資本實力、資源條件等限制，中小券商全面推進投研業務轉型的能力相對較弱。中小券商應找準定位，集中資源提升某一方面的研究能力，如北交所、新興產業、民營企業等，在一定的范圍或行業內建立起聲望和認知

62、后，再將優勢拓展到其它領域，以實現效能的最大化。3.2.3.2.增強承銷能力，加強客戶粘性增強承銷能力，加強客戶粘性 承銷能力的重要性將進一步得到體現。承銷能力的重要性將進一步得到體現。注冊制提高了網下申購的比例，機構投資者市場份額有望提高，意味著投行需要有找到更多基石投資者的能力。作為股票承銷的主體，保薦機構需要搜集投資者的報價和認購意愿并組織發行人管理層向投資者進行路演，介紹擬上市公司情況，深入溝通后確定最終發行價格。隨著注冊制的推進，投行承銷的費率競爭也愈加激烈，低價競爭的模式并不具備可持續性，投行需要提升銷售的專業性，才能夠獲得更多下游投資者的認可。承銷實力的提升需要承銷實力的提升需要

63、多部門的通力協作。多部門的通力協作。注冊制下，投行承銷將依賴于保薦機構自身口碑、部門協同、客戶資源等綜合能力。資本市場部需要增強組織調動能力，負責銷售方案的制訂與把控，并與各部門進行溝通協調。研究員負責向投資者傳遞投資價值報告和問題解答，渠道銷售部門需要進行投資者對接與聯絡，挖掘更多潛在投資意向。如果承銷商擁有更為強勢的研究能力、更龐大的買方關系網絡和銷售渠道，就可以在路演中吸 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 19 非銀金融 引更多投資者的興趣，從而有利于提升報價區間，增加承銷收入。圖表圖表30.券商投行承銷需要多部門配合券商投行承銷需要多部門配合 資料來源：東亞前海

64、證券研究所 參照海外經驗，投行有望通過機構業務聯動強化客戶粘性，爭奪下游參照海外經驗，投行有望通過機構業務聯動強化客戶粘性，爭奪下游定價權。定價權。機構業務需要券商擁有較為豐富的客戶沉淀及較強的產品創設能力。投行展業過程中所積累的大量企業及機構客戶，有望成為券商開展機構業務的入口。國際投行多實行集團層面的投行機構客戶管理，實行投行業務價值鏈的延伸。摩根大通摩根大通在商行和投行業務間建立起完善的客戶推薦制度，投行業務可以為商行客戶提供融資并購等服務，也可以將投行客戶引流至商行，為其提供流動性管理等解決方案，從而實現綜合創收。高盛集團高盛集團實施“一個高盛”戰略，打通了交易、結構性產品創設等部門，

65、實現投行與機構業務之間客群的協同：一方面，交易等部門為投行業務提供了更為豐富的產品選擇，投行部門可以利用場外衍生品、商品等工具幫助企業實現風險管理、套期保值等需求；另一方面，機構客戶的需求也為投行提供了業務機會，例如，當高盛得知某機構投資者對特定證券感興趣時，會通過投行團隊尋找具有相應融資需求的發行人，從而實現反向發行，減少了承銷的風險。據公司2021年年報顯示，公司交易部門中90%的客戶都與公司建立了合作關系。投行與機構業務聯動的戰略模式做到了全生命周期的客戶陪伴，從而投行與機構業務聯動的戰略模式做到了全生命周期的客戶陪伴，從而提升了客戶對于中介機構的信賴，也反向加強了投行在展業中的話語權。

66、提升了客戶對于中介機構的信賴，也反向加強了投行在展業中的話語權。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 20 非銀金融 圖表圖表31.高盛推行“一個高盛”戰略，有效加強客戶粘性高盛推行“一個高盛”戰略，有效加強客戶粘性 資料來源：根據公司投資者關系材料整理，東亞前海證券研究所 頭部券商更有望在下游取得競爭優勢。頭部券商更有望在下游取得競爭優勢。從定價能力來看，頭部券商研究人員及實力相對較為優異，可以給投行更多的支持；從承銷能力來看，頭部券商的銷售渠道及機構投資者覆蓋程度也更為完善。此外，頭部券商在資本實力及人才團隊上都具有一定優勢，可以在機構類業務發展及業務協同上實現較大的投

67、入與較快的發力，從而提升上市公司客戶的忠誠度。4.4.全面注冊制下，什么樣的標的更值得關注全面注冊制下，什么樣的標的更值得關注?對于行業整體行業整體而言，主板注冊制的推行將明顯提升 IPO 審核效率，并驅動再融資業務需求集中釋放，優化市場生態，券商投行業務有望直接受益；就投行上游投行上游而言，具備競爭優勢的中小券商，有望在全面注冊制的推進下憑借其差異化的項目儲備和特色打法，實現較大的盈利彈性；從投行投行下游下游來看，頭部或平臺化優勢較強的券商在資本實力、團隊建設等方面更具經驗，更有望實現投行與機構業務的聯動，從而提升業務的專業性和話語權，保持業績領先。綜上所述，全面注冊制的推薦更有利于具備投行

68、差綜上所述，全面注冊制的推薦更有利于具備投行差異化優勢的中小券商以及頭部投行券商異化優勢的中小券商以及頭部投行券商。為此，我們推薦國國元元證券證券，建議關注國國金金證券、中信證券證券、中信證券。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 21 非銀金融 圖表圖表32.相關標的相關標的 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 EPS P/E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600109.SH 國金證券 0.77 0.40 0.55 14.79 22.74 16.41 600030.SH 中信證券 1.79 1.54 1.84 44.98 13.29 11.0

69、7 000728.SZ 國元證券 0.44 0.41 0.47 17.6 15.6 13.8 注：以 2022年 1月 6日收盤價為基準 資料來源：國金證券、中信證券采用 Wind 一致預期，國元證券依據東亞前海證券研究所預測 4.1.4.1.國金證券：“投行牽引”戰略驅動公司發展國金證券：“投行牽引”戰略驅動公司發展 公司確立“以投行為牽引”的戰略，驅動各業務協同發展。公司確立“以投行為牽引”的戰略，驅動各業務協同發展。公司自2021 年起明確了“以投行為牽引，以研究為驅動”的戰略原則，加強投行重點領域及區域的滲透，實現投行客戶和資產向財富、機構業務的導流，促進公司整體協同增長。在縱向方面，

70、公司建立行業事業部，實現各行業的覆蓋和重點領域的深耕；在橫向方面，公司持續推進一二級業務互通，設立產業研究中心，在策略會、投融資對接會等方面與研究業務進行聯動；此外，公司也加強投行與財富管理等部門的聯系，為客戶提供綜合服務解決方案，打造交易、研究、咨詢等機構業務的全鏈條服務閉環。圖表圖表33.國金證券“投行牽引”戰略國金證券“投行牽引”戰略 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 公司投行業務收入增長迅速。公司投行業務收入增長迅速。公司投行業務規模及收入增長迅速。2021 年，國金證券投資銀行業務收入排名行業第十，較 2017 年上升 19 位，在中型券商中領跑。截至 2022Q3，公司投行業

71、務凈收入實現 13.79 億元，同比+32.4%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 22 非銀金融 圖表圖表34.2018 年起，國金證券投行業務凈收入增長迅速年起，國金證券投行業務凈收入增長迅速 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 公司重視人才培養，投行儲備項目充足。公司重視人才培養，投行儲備項目充足。國金證券視人才為公司發展的重要資本，大力引進專業化人才和成熟團隊，并建立起完善全面的人才培養體系。截至 2021年末，公司共有投行從業人員 710名，占公司員工的17.6%。截至 2022年 12月 31日，公司已有 257 位保薦代表人，較 2021 年底增長 1

72、3%。公司保代人數占公司總從業人員的比重高于中信證券及中信建投，足以體現出公司對于投行人才的重視。在大力引進人才的基礎上，公司投行業務新增與儲備項目數量大幅提升。截至 2022年 12月 31日，公司保薦新增項目合計 40 項，行業排名第九，其中首發 28 家，增發 9 家，可轉債 3家。圖表圖表35.證券保薦代表人數和從業人數證券保薦代表人數和從業人數 圖表圖表36.國金證券新增項目分布（單位：家）國金證券新增項目分布（單位：家）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 公司培育重點產業，在細分領域已取得一定優勢公司培育重點產業，在細分領域已取得一定優勢

73、。2021 年起，公司成立行業事業部開展投行業務，并建立產業研究中心支持投行業務，實現研究與投行業務的聯動。公司重點布局醫療健康、新能源汽車等領域，并在Wind 終端推出國金投行醫療指數、國金投行新能源汽車指數，為投資者和 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 23 非銀金融 企業了解和關注國金投行業務提供了工具。此外，公司積極布局北交所業務板塊，加快現有客戶的培育和轉化。公司投行曾榮獲新財富“醫療健康最佳投行”、“新能源行業 IPO 先鋒投行”等榮譽稱號，已取得一定業內口碑。根據 Wind 數據顯示，截至 2022 年 12 月 31 日，國金證券在汽車與零部件領域共募集

74、資金 47.21 億元，市場份額為 12.09%，排名第 2；在軟件與服務領域募集資金達 23.07 億元，市場份額占 3.34%，排名第 6；在制藥、生物科技與生命科學領域共募集資金 27.06 億元，市場份額占比3.82%，排名第 9。圖表圖表37.國金證券在汽車、醫藥等領域已具備一定優勢國金證券在汽車、醫藥等領域已具備一定優勢 行業行業 募集資金（億元）募集資金（億元）承銷家數承銷家數 市場份額市場份額 行業承銷商排名行業承銷商排名 汽車與汽車零部件 47.21 4 12.1%2 制藥、生物科技與生命科學 27.06 3 3.8%9 軟件與服務 23.07 2 3.3%6 技術硬件與設備

75、 47 4 3.6%9 材料 38.86 7 1.8%17 耐用消費品與服裝 2.94 1 1.7%15 資本貨物 40.51 3 1.7%13 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 4.2.4.2.國元證券：區域特色鮮明，投行發展迅速國元證券：區域特色鮮明，投行發展迅速 公司投行業務公司投行業務表現亮眼，梯隊建設不斷加強。表現亮眼，梯隊建設不斷加強。公司持續加大投行人才的培育和建設，投行業務人員數量近年來穩步增長。截至 2022 年 12 月 31日，國元證券投行團隊共有從業人員 300 余名，保薦代表人 140 余名。得益于業務團隊建設的逐漸完善，公司股權業務自 2019 年起迅速增長，

76、IPO項目逐年提升。2021 年公司投行業務實現收入 9.45 億元，同比+51.92%，2017年-2021年 CAGR為 18.75%；2022Q3，公司投行業務凈收入實現 6.32億元，同比+82.23%。公司投行業務營業利潤貢獻度由 2017年的 16.46%提升至 2021 年的 22.84%，業績增速遠高于行業平均。2021 全年，公司累計完成 14 個 IPO 項目，股票主承銷收入、金額和家數分別位列行業第 12、14、16 位。截至 2022 年 12 月 31 日，以發行日口徑，公司共完成 18 個股權主承銷項目，合計募集資金 193.35 億元，行業排名第 16名。請仔細閱

77、讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 24 非銀金融 圖表圖表38.國元證券投行業務收入情況國元證券投行業務收入情況 圖表圖表39.國元證券股權項目數量國元證券股權項目數量 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 公司在賽道選擇、區位特色及集團協同三個方面形成自身特色，有望公司在賽道選擇、區位特色及集團協同三個方面形成自身特色，有望助力公司提升投行業務長期競爭力：助力公司提升投行業務長期競爭力：1）就賽道賽道而言，公司借助在新三板業務中所積累的經歷及資源，快速發力北交所業務。此外，公司根據自身能力稟賦，聚焦新興產業賽道，與高校、研發企業簽約，

78、源頭陪伴企業成長，在信息技術、餐飲等領域已建立起一定口碑；2）就區位區位來看，安徽省鼓勵科創的氛圍及配套的資本市場改革措施，助力安徽省高新技術企業數量持續提升，企業直接融資意愿增強，為公司提供了廣闊的業務空間。公司連續三年在安徽省股權承銷排名第一，區域龍頭地位毋庸置疑，有望持續受益于安徽資本市場發展；3）就集團助力集團助力而言，國資背景及控股股東國元集團為公司與當地政府及監管部門建立良好合作關系提供了強大支持，公司開創了安徽國企混改的五種模式，已成為服務安徽地方經濟發展的主力軍。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 25 非銀金融 圖表圖表40.國元證券投行在賽道、區位及集

79、團協同方面建立起差異化優勢國元證券投行在賽道、區位及集團協同方面建立起差異化優勢 資料來源：東亞前海證券研究所 4.3.4.3.中信證券：投行業務龍頭，大平臺優勢顯著中信證券：投行業務龍頭，大平臺優勢顯著 公公司投行業務龍頭地位穩固。司投行業務龍頭地位穩固。公司是國內最大的投資銀行，股權及債券承銷業務均保持行業領先。公司股權承銷業務市占率從 2018年起蟬聯第一。據 Wind 數據顯示，2022 年公司股權承銷業務共實現募集金額 3342 億元，市場份額達 22%。2018 年-2021 年，公司投行業務收入逐年提升。截至 2022Q3，公司實現投行業務凈收入 62.71億元，同比+11%。圖

80、表圖表41.中信證券股權承銷募集資金多年第一中信證券股權承銷募集資金多年第一 圖表圖表42.中信證券投行業務收入情況中信證券投行業務收入情況 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 顯著的協同優勢助力公司投行共享集團渠道和客戶資源。顯著的協同優勢助力公司投行共享集團渠道和客戶資源。作為中信集團的子公司，公司投行業務可以共享集團旗下銀行、信托、保險等機構的 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 26 非銀金融 客戶，拓展業務覆蓋面。公司投行業務也直接受益于集團“一點接入、全集團響應”的綜合金融服務理念，為客戶提供綜合解決方案。如中信集團

81、和杭州市設立的“中信杭州科創母基金”由中信證券全資控股的金石投資擔任管理人，以母基金為紐帶，公司得以在杭州挖掘更多前期的投行項目資源，進一步拓展在長三角的業務布局。圖表圖表43.與中信集團的協同有助于提升投行的與中信集團的協同有助于提升投行的綜合金融服務規模和質量綜合金融服務規模和質量 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 公司持續提升專業能力，打造全能型投行。公司持續提升專業能力，打造全能型投行。從縱向來看，公司深耕“行業從縱向來看，公司深耕“行業+區域”的業務格局。區域”的業務格局。公司設立7大行業組覆蓋金融、能源、基礎設施等各行業的龍頭企業，在多個行業建立起業務優勢，目前公司客戶覆蓋超

82、過 6000家，上市公司客戶超過 1600家；公司注重人才隊伍建設，完善人才培養體系，截至 2022Q4，公司保薦代表人數達到 573位，位于行業首位；同時，公司積極推動數字化建設，通過創新應用智能化和大數據技術，研發智能文檔糾錯、輿情信息查詢等系統，提升投行全業務流程工作效率，進一步提高信息披露的質量。從橫向來看，公司延伸內部業務價值鏈，建立“投行從橫向來看，公司延伸內部業務價值鏈，建立“投行+投資”投資”、“投行“投行+研究”的協同。研究”的協同。公司通過直接股權投資以及私募股權投資基金的方式，在投行業務中實現資本介入，加強項目挖掘與收益能力；投行業務可以借助公司的研究資源和產品滲透長尾客

83、戶，更為精準地理解買方投資者需求及偏好，提升定價能力；依托公司衍生品設計和應用能力，投行可以為機構客戶提供更多增值服務，從而增強承銷能力。各業務間的有效聯動助力公司投行業務維持行業領先。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 27 非銀金融 5.5.風險提示風險提示 行業競爭加劇、監管趨嚴、全面注冊制推進不及預期。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 28 非銀金融 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（

84、中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收

85、益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹 鄭倩怡，鄭倩怡，東亞前海證券研究所輕工組組長。華威大學金融數學碩士。2019年加入東亞前海證券。投資評級說明投資評級說明 東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海

86、證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告

87、所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 29 非銀金融 免責聲明免責聲明 東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客

88、戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東

89、亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資

90、銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄 地區地區 聯系人聯系人 聯系電話聯系電話 郵箱郵箱 北京地區 林澤娜 15622207263 上海地區 朱虹 15201727233 廣深地區 劉海華 13710051355 聯系我們聯系我們 東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司 研究所研究所 北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A座二層 上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓 廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層 郵編：100086 郵編：200120 郵編：518046 公司網址：http:/