膠原蛋白行業深度報告：重組膠原蛋白市場方興未艾從龍頭巨子生物拆析賽道競爭要素-220519（30頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 Table_Title 重組膠原蛋白重組膠原蛋白市場方興未艾市場方興未艾， 從龍頭巨子生從龍頭巨子生物物拆析拆析賽道賽道競爭要素競爭要素 Table_IndustryRank 強于大市強于大市(維持) Table_ReportType 膠原蛋白膠原蛋白行業深度報告行業深度報告 Table_ReportDate 2022 年 05 月 19 日 Table_Summary 行業核心觀點：行業核心觀點： 膠原蛋白作為人體中含量最多的蛋白質， 具有修復皮膚屏障、 刺激細胞再生、 提供結構支持等作用， 在下游功效性護膚

2、、 醫用敷料、 肌膚煥活、生物醫用材料等領域中應用廣泛。 我國膠原蛋白行業增速高、 盈利能力強， 具有一定的研發和營銷壁壘， 吸引了不少知名資本參投行業內的公司，而相關公司如創爾生物、錦波生物也于此前申請上市。隨后今年 5月，重組膠原蛋白護膚品龍頭巨子生物亦計劃港股 IPO。顏值時代下，膠原蛋白行業下游敏感肌護膚、 醫美等市場快速發展， 受益于膠原蛋白技術的突破，未來基于膠原蛋白產品的市場滲透率預計將進一步提高，看好膠原蛋白行業的發展，建議關注產品管線豐富、注重研發投入、具備生產優勢和醫生背書的膠原蛋白護膚龍頭公司。 投資要點：投資要點： 行業分析：下游“美麗”與“健康”行業應用廣泛，重組膠原

3、蛋白滲透行業分析：下游“美麗”與“健康”行業應用廣泛，重組膠原蛋白滲透率快速提升。率快速提升。 膠原蛋白是皮膚護理產品的重要成分， 而重組膠原蛋白憑借其生物活性及相容性更高、 免疫原性更低等優勢， 在下游功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料市場的應用更加廣泛。功效功效性護膚：性護膚：2017-2021 年，我國功效性護膚品行業規模 CAGR 達 23.4%，其中基于重組膠原蛋白的功效性護膚品市場規模 CAGR 為 52.8%；公司在功效性護膚品市場中市占率排名第三 （11.9%） ； 醫用敷料：醫用敷料： 2017-2021年，我國醫用敷料市場規模 CAGR 達到 40.0%，其中，

4、基于重組膠原蛋白的醫用敷料的市場規模 CAGR 高達 92.2%；醫用敷料市場集中度較為分散，公司市占率排名第二（9.0%） 。肌膚煥活應用：肌膚煥活應用：2017-2021 年，我國肌膚煥活應用市場規模 CAGR 達到 19.7%，膠原蛋白在該市場中占比較??；生物醫用材料：生物醫用材料：2017-2021 年，國內基于膠原蛋白的生物醫用材料市場的規模 CAGR 達 33.5%，重組膠原蛋白是用于植入型醫療器械的理想生物活性成分。 總體而言， 基于重組膠原蛋白的產品需求快速膨脹，重組膠原蛋白的滲透率也在不斷提高。 公司公司概況： 重組膠原蛋白護膚品龍頭。概況： 重組膠原蛋白護膚品龍頭。 巨子生

5、物是中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者， 也是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。前身最早成立于 2000 年，現旗下擁有可復美、 可麗金、 可預、 可痕及參苷等多個品牌。 公司股權集中度較高，創始人夫婦合計持股過半，多家機構參與融資。近年公司發展較快，2019-2021 年營收 CAGR 達到 27.39%；毛利率水平逐年提升至 87.23%。 競爭要素競爭要素：技術為根、創新為魂，多元化產品矩陣技術為根、創新為魂，多元化產品矩陣+ +多渠道助力品牌發多渠道助力品牌發展展。品牌。品牌& &產品：產品：8 個主要品牌的 105 項 SKU 布局醫藥、醫美、護膚

6、Table_Chart 行業相對滬深行業相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 4 月社零總額同比-11.1%，化妝品、金銀珠寶零售額跌幅較大 國內消費短期承壓， 疫情之下必選品增速強韌 巨子生物港交所遞表， 阿里巴巴國際站新增“醫美行業”資質準入 Table_Authors 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： 分析師分析師: : 李瀅李瀅 執業證書編號： S0270522030002 電話： 15521202580 郵

7、箱： -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%商業貿易滬深300證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 30 頁 品、食品領域。主力品牌可復美、可麗金天貓商城復購率達 42.9%、32.4%。85 種在研產品有望進一步擴大未來產品矩陣。渠道渠道& &營銷：營銷：“醫療機構+大眾消費市場”雙軌銷售策略推動形成完整的銷售和經銷網絡，通過“學術界交流+線上線下營銷”推動產品破圈。研發：研發：公司研發人員占比 12%，核心研發人員在發酵技術、生

8、物醫用材料及天然活性產物方面擁有十多年的研發經驗。 研發投入逐年增加， 目前公司已取得 75 項專利及專利申請，并積極與醫療機構和學術機構進行研發合作，具備良好的研發創新能力。生產：生產：公司是全球范圍內擁有重組膠原蛋白和稀有人參皂苷最高產能的公司之一， 重組膠原蛋白和稀有人參皂苷的產能利用率均在 83%以上。 強大的端到端制造平臺保證產品的高質量、大規模生產，具備快速推出的能力及成本優勢。 財務比較：公司規模大且成長性高，盈利能力業內領先。財務比較：公司規模大且成長性高，盈利能力業內領先。與同行業公司相比，公司規模位列前茅，2021 年歸母凈利潤 8.3 億元，排名第二；成長性較高，2019

9、-2021 年營收 CAGR 達 27.39%，歸母凈利潤 CAGR 達22.46%；盈利能力優秀，2019 年至 2021 年期間毛利率與凈利率分別穩定在 80%和 50%的水平以上， 均處于行業領先水平； 財務杠桿水平較高；營運能力業內領先。 風險因素：風險因素： 疫情反撲風險、 競爭加劇風險、 品牌品類拓展不達預期風險。 pOpQrQnOwOrMtRnOvMsQqR7N9R6MmOmMtRsQlOpPsPlOsQrRbRoPqQxNqQmPwMmMpQ Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 30 頁 $start$

10、正文目錄正文目錄 1 行業概況：合成生物技術進步，重組膠原蛋白脫穎而出 . 5 1.1 膠原蛋白簡介 . 5 1.2 膠原蛋白與透明質酸的對比 . 6 1.3 膠原蛋白的分類 . 6 1.4 膠原蛋白與重組膠原蛋白的下游應用 . 8 1.4.1 功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白產品表現突出 . 9 1.4.2 醫用敷料市場規模 CAGR 高達 40%，巨子生物領跑 . 10 1.4.3 重組膠原蛋白在肌膚煥活應用市場占比不高 . 11 1.4.4 重組膠原蛋白在生物醫用材料市場表現良好 . 11 2 公司概況：重組膠原蛋白護膚品龍頭，近年來快速發展 . 12 2.1 發展歷史：公司活性成

11、分研發起家，專注專業皮膚護理 . 12 2.2 股權結構：集中度較高，創始人夫婦持股過半 . 13 2.3 高管構成：高管團隊經驗豐富，多具產業背景 . 14 2.4 財務簡介：營收快速增長，毛利率穩步提升 . 15 3 競爭要素：技術為根、創新為魂，多元化產品矩陣+多渠道助力品牌發展 . 17 3.1 品牌&產品：品牌組合豐富，打造“美麗+健康”的多元化產品矩陣 . 17 3.2 渠道&營銷：“醫療機構+大眾消費”雙軌銷售，線上線下多渠道營銷 . 20 3.3 研發：研發團隊專業高效，技術平臺行業領先，研究成果亮眼 . 22 3.4 產能：全球領先的生物活性成分產能，強大的端到端制造平臺 .

12、 24 4 財務比較 . 26 5 投資建議 . 29 6 風險因素 . 29 圖表 1：膠原的三重螺旋結構 . 5 圖表 2：膠原與皮膚老化的關系 . 6 圖表 3：膠原蛋白對比透明質酸 . 6 圖表 4：重組膠原蛋白對比動物源性膠原蛋白 . 7 圖表 5：膠原蛋白的分布 . 7 圖表 6：膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用 . 8 圖表 7：2017-2027 年中國膠原蛋白細分市場規模及預測（十億元） . 8 圖表 8：2017-2027 年中國重組膠原蛋白細分市場規模及預測（十億元） . 8 圖表 9：2017-2027 年中國功效性護膚品市場規模及預測（十億元） . 9 圖表 10：

13、2017-2027 年中國功效性護膚品細分市場 CAGR（及 CAGR 預測）比較 . 9 圖表 11：2021 年中國前五大功效性護膚品公司的市場份額 . 9 圖表 12：2017-2027 年中國醫用敷料市場規模及預測（十億元） . 10 圖表 13：2017-2027 年中國醫用敷料細分市場 CAGR（及 CAGR 預測）比較 . 10 圖表 14：2021 年中國前五大醫用敷料公司的市場份額 . 10 圖表 15：2017-2027 年中國肌膚煥活應用市場規模及預測（十億元） . 11 圖表 16：2017-2027 年中國肌膚煥活應用細分市場 CAGR（及 CAGR 預測）比較 .

14、11 圖表 17：公司發展歷史 . 12 圖表 18：公司上市前股權結構 . 13 圖表 19：公司高管團隊情況 . 14 圖表 20：公司近年營業收入及增速情況 . 15 圖表 21：公司近年歸母凈利潤及增速情況 . 15 圖表 22：公司近年凈利率及毛利率情況 . 15 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 30 頁 圖表 23：公司近年費用率情況 . 15 圖表 24：營收分產品占比 . 16 圖表 25：毛利率分產品情況 . 16 圖表 26：營收分渠道占比 . 16 圖表 27：毛利率分渠道情況 . 16 圖表

15、28：公司應用范圍廣泛的主要品牌組合 . 17 圖表 29：公司主要品牌具體情況 . 17 圖表 30：公司可復美品牌旗下產品 . 18 圖表 31：公司可麗金品牌旗下產品 . 18 圖表 32：公司美麗領域產品管線的關鍵數據 . 19 圖表 33：“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略 . 20 圖表 34： 2019 年-2021 年銷售渠道占比情況 . 20 圖表 35：2019 年-2021 年經銷商數量 . 20 圖表 36：通過 DTC 店鋪線上直銷收入情況 . 21 圖表 37：2019-2021 年公司營銷開支情況 . 21 圖表 38：2021 年按職能劃分的雇員人數占比 .

16、 22 圖表 39：2019-2021 年研究費用情況 . 22 圖表 40：已注冊的重大或可能屬重大的專利 . 22 圖表 41：公司的研發合作情況 . 23 圖表 42：公司合成生物學平臺 . 24 圖表 43：2019-2021 年公司重組膠原蛋白生產數據 . 24 圖表 44：2019-2021 年稀有人參皂苷生產數據 . 24 圖表 45：2019-2021 年公司功效性護膚品生產數據 . 25 圖表 46：2019-2021 年公司醫用敷料生產數據 . 25 圖表 47：2020-2021 年公司功能性食品生產數據 . 25 圖表 48：公司生產擴張計劃 . 26 圖表 49：20

17、21 年營收規模對比（億元） . 26 圖表 50：2021 年歸母凈利潤規模對比（億元） . 26 圖表 51：2019-2021 期間營收 CAGR 對比（%） . 27 圖表 52：2019-2021 期間歸母凈利潤 CAGR 對比（%） . 27 圖表 53：2019-2021 年毛利率對比（%） . 27 圖表 54：2019-2021 年凈利率對比（%） . 27 圖表 55：2019-2021 年資產負債率對比（%） . 28 圖表 56：2019-2021 年速動比率對比（%） . 28 圖表 57：2019-2021 年存貨周轉率對比（次） . 28 圖表 58：2019-2

18、021 年應收賬款周轉率（次） . 28 圖表 59：2019-2021 年應付賬款周轉率（次） . 29 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 30 頁 1 行業概況：合成生物技術進步，重組膠原蛋白脫穎而出行業概況：合成生物技術進步，重組膠原蛋白脫穎而出 1.1 膠原蛋白膠原蛋白簡介簡介 膠原蛋白簡稱膠原， 是由膠原蛋白簡稱膠原， 是由三條肽鏈擰成的螺旋形纖維狀蛋白質三條肽鏈擰成的螺旋形纖維狀蛋白質， 是人體中含量最多的， 是人體中含量最多的蛋白質蛋白質，主要，主要由成纖由成纖維細胞合成維細胞合成。膠原蛋白廣泛分布于人體

19、的結締組織中，如皮膚、軟骨和骨、肌腱、韌帶、角膜、器官被膜、硬腦膜等，人體的總蛋白中，約有30%是膠原蛋白。 膠原膠原蛋白蛋白作為細胞外基質的主要組分， 不僅作為細胞外基質的主要組分， 不僅形成形成物理的支架結構， 還可通過細胞外基物理的支架結構， 還可通過細胞外基質受體分子與細胞間實現信號傳遞， 參與調控細胞的行為。質受體分子與細胞間實現信號傳遞， 參與調控細胞的行為。 膠原蛋白在其依賴性的動態細胞活動中也起到非常重要的作用， 如組織重建， 包括形態學的發生過程和創面的愈合，在免疫系統調控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。 膠原蛋白膠原蛋白具備具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、

20、低刺激性、低細胞毒性高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性、促促進細胞生進細胞生長等長等特點。特點。 目前膠原蛋白成為一種適用范圍廣泛的生物醫用材料， 已應用在敷料、人工器官再生醫學、組織工程、生物護膚等領域。 圖表1：膠原的三重螺旋結構 資料來源： P. Fratzl (ed.), Collagen: Structure and Mechanics, Springer (2008)、創爾生物招股書、萬聯證券研究所 皮膚中膠原蛋白隨年齡而流失。皮膚中膠原蛋白隨年齡而流失。年輕的皮膚約由80.00%的I型膠原蛋白和約15.00%的III型膠原蛋白組成，20歲后皮膚厚度每10年

21、膠原蛋白降低7.00%，女性絕經后5年內膠原蛋白流失30.00%，之后每年流失1.13%。此外在真皮深處，作為細胞外基質主要成分的纖維狀膠原蛋白、彈性蛋白纖維和透明質酸亦會發生明顯的結構和功能變化。 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 30 頁 圖表2：膠原與皮膚老化的關系 資料來源：創爾生物招股書、萬聯證券研究所 1.2 膠原蛋白膠原蛋白與透明質酸與透明質酸的的對比對比 對比透明質酸，膠原蛋白在皮膚修護和抗衰老方面更勝一籌對比透明質酸，膠原蛋白在皮膚修護和抗衰老方面更勝一籌。生物活性成分在護膚品、醫用敷料、生物醫用材料

22、及功能性食品等方面應用廣泛。生物活性成分主要有兩種類型：膠原蛋白和透明質酸膠原蛋白和透明質酸。相對透明質酸的皮膚潤滑和保濕功效，由于膠原蛋白通常在促進止血及細胞黏附、 刺激細胞再生及增殖、 修復受損皮膚屏障等方面擁有更多的生物學特性，膠原蛋白的特殊功效通常在于皮膚修護和抗衰老。 圖表 3：膠原蛋白對比透明質酸 名稱名稱 含義含義 組織部位組織部位 特性特性 膠原蛋白膠原蛋白 膠原蛋白是由三條肽鏈擰成的螺旋形纖維狀蛋白質 主要存在于主要存在于： 皮膚肌肉、骨骼、牙齒、內臟（如胃、腸、心肺、血管與食道）與眼睛等處，與機體的生長、衰老和疾病有著極其密切的聯系 生物相容性生物相容性 保濕性保濕性 營養

23、性 修復性修復性 配伍性 親和性 透明質酸透明質酸 透明質酸是一種由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖 廣泛存在于廣泛存在于： 人體的眼玻璃體、 關節、臍帶、皮膚等部位，隨著年齡增長體內含量逐漸減少 生物相容性生物相容性 保濕性保濕性 潤滑性 黏彈性 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、華熙生物年報、萬聯證券研究所 1.3 膠原蛋白的分類膠原蛋白的分類 膠原蛋白根據來源可以分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白膠原蛋白根據來源可以分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。重組膠原蛋白由基因工程合成，而動物源性膠原蛋白從動物組織中提取。重組膠原蛋白因其固有優勢、儲存優

24、勢及技術優勢， 相對動物源性膠原蛋白更安全， 更適合作為美麗與健康產品的原材料。 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 30 頁 圖表4：重組膠原蛋白對比動物源性膠原蛋白 名稱名稱 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 重組重組膠原膠原蛋白蛋白 制備方法制備方法 酸提法、酶提法等 基因工程法 原料來源原料來源 哺乳動物組織如牛皮、豬皮等 大腸桿菌、酵母等微生物發酵 主要優勢主要優勢 生產過程簡單 生產成本低 三螺旋結構完整保留 產物具有較高的生物活性和機械強度等 生物活性及生物相容性更高 免疫原性更低 漏檢病原體隱患風險更低

25、水溶性更佳 無細胞毒性 可進一步加工優化等 20212021 年年市場規模市場規模 179 億元 108 億元 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、創爾生物招股書、萬聯證券研究所 膠原蛋白膠原蛋白根據根據是否能成纖維可分為成纖維膠原和非成纖維膠原兩大類是否能成纖維可分為成纖維膠原和非成纖維膠原兩大類。其中人體內含量比較高的I型、II型、III型膠原均為成纖維膠原。正常人90%的膠原存在于皮膚和骨頭中，其中I型膠原含量最多，約占膠原總量的80%-90%。 圖表5：膠原蛋白的分布 類型 分類 分布 成纖維膠原 真皮、肌腱、韌帶和骨骼 成纖維膠原 軟骨、玻璃體和髓核 成纖維膠原 大多數組織的皮

26、膚，血管壁和網狀纖維 網狀結構膠原 形成基底層和基底膜的上皮分泌層 成纖維膠原 肺、角膜、頭發和胎膜 資料來源：Collagen，MINERVA Research Labs、百度百科、萬聯證券研究所 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 30 頁 1.4 膠原蛋白膠原蛋白與重組膠原蛋白與重組膠原蛋白的下游應用的下游應用 膠原蛋白既是護膚及皮膚護理產品的理想成分，亦是醫療健康產品的理想生物醫用膠原蛋白既是護膚及皮膚護理產品的理想成分，亦是醫療健康產品的理想生物醫用材料。材料。 盡管目前國內動物源性膠原蛋白市場占比仍然較高，

27、重組膠原蛋白的滲透率僅為37.7%，但是由于合成生物技術的進步以及重組膠原蛋白特有的優勢，重組膠原蛋白的滲透率有望快速提高，根據弗若斯特沙利文的預計，到2027年，重組膠原蛋白的滲透率將提高至62.3%。從應用上來看，從應用上來看，重組膠原蛋白主要應用于功效性護膚品、醫用敷料、 肌膚煥活及生物醫用材料四個領域， 其中重點為功效性護膚品和醫用敷料市場。 圖表6：膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 圖表7：2017-2027年中國膠原蛋白細分市場規模及預測（十億元） 圖表8：2017-2027年中國重組膠原蛋白細分市場規模及預測（十億元）

28、資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 15.9%37.7%46.6%62.3%0%20%40%60%80%050100150200動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率1.5 2.54.46.410.818.527.138.754.776.9108.3050100150功效性護膚品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚保健品生物醫用材料其他 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 30 頁 1.4.1 功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白產品表現

29、突出功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白產品表現突出 我國功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白產品領先我國功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白產品領先。2017-2021年國內功效性護膚品市場的規模以23.4%的CAGR從133億元增至308億元，預計2022年-2027年將以38.8%的CAGR增至2118億元。相對整個功效性護膚品市場和基于透明質酸的功效性護膚品市場， 基于膠原蛋白的基于膠原蛋白的功效性護膚品增長率功效性護膚品增長率更快更快。 此外， 重組膠原蛋白相對動物重組膠原蛋白相對動物源性膠原蛋白表現出更大的潛力源性膠原蛋白表現出更大的潛力，2021年基于重組膠原蛋白的功效性護

30、膚品的滲透率為14.9%，預計2027年將增至30.5%。 圖表9：2017-2027年中國功效性護膚品市場規模及預測（十億元） 圖表10：2017-2027年中國功效性護膚品細分市場CAGR（及CAGR預測）比較 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 目前目前國內功效性護膚品市場的集中度較高國內功效性護膚品市場的集中度較高， 巨子生物位列前三。， 巨子生物位列前三。 2021年國內功效性護膚品市場的CR5為67.5%。巨子生物以37億元的零售額在功效性護膚品市場排名第3，在膠原蛋白功效性護膚品市場排名第1。 圖表1

31、1：2021年中國前五大功效性護膚品公司的市場份額 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 13.316.419.623.330.841.155.576105.4148.4211.86.3%14.9%17.6%30.5%0%20%40%0100200300其他透明質酸動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率0%10%20%30%40%50%60%重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他公司A, 21.0%公司B, 12.4%巨子生物, 11.9%公司C, 11.6%公司D, 10.6%其他, 32.5% Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原

32、蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 30 頁 1.4.2 醫用敷料市場規模醫用敷料市場規模 CAGR 高達高達 40%，巨子生物領跑，巨子生物領跑 醫用敷料市場的規模也呈現快速增長，重組膠原蛋白的滲透率不斷增加。醫用敷料市場的規模也呈現快速增長，重組膠原蛋白的滲透率不斷增加。2017-2021年國內醫用敷料市場的規模以40.0%的CAGR從67億元增至259億元，預計2022年-2027年將以23.1%的CAGR增至979億元。 其中， 基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場增長相當快速，2017-2021年CAGR達到92.2%。此外，基于重組膠原蛋白的醫用敷料的滲透率在2021年為18

33、.5%，預計2027年將增至26.1%。 圖表12：2017-2027年中國醫用敷料市場規模及預測（十億元） 圖表13：2017-2027年中國醫用敷料細分市場CAGR（及CAGR預測）比較 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 目前目前國內醫用敷料市場的競爭格局分散，國內醫用敷料市場的競爭格局分散， 巨子生物領跑：巨子生物領跑： 2021年國內醫用敷料市場的CR5=26.5%。 巨子生物以23億元的零售額在醫用敷料市場排名第2， 在膠原蛋白醫用敷料排名第1。 圖表14：2021年中國前五大醫用敷料公司的市場份額 資

34、料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 6.79.514.318.225.934.745.357.370.380.497.95%19%21%26%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120醫用敷料的市場規模重組膠原蛋白的滲透率0%20%40%60%80%100%醫用敷料基于重組膠原蛋白的醫用敷料公司E, 10.1%本公司, 9.0%公司F, 2.8%公司G, 2.6%公司H, 2.0%其他, 73.5% Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 30 頁 1.4.3 重組膠原蛋白在重

35、組膠原蛋白在肌膚煥活應用肌膚煥活應用市場占比不高市場占比不高 肌膚煥活應用市場上， 透明質酸更受一籌， 合成生物技術進步將提高重組膠原蛋白的肌膚煥活應用市場上， 透明質酸更受一籌， 合成生物技術進步將提高重組膠原蛋白的滲透率：滲透率：肌膚煥活應用是一種安全、恢復期短且價格實惠的非手術類項目，三大適用的生物活性成分為透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白。 2017-2021年， 國內的肌膚煥活應用市場的規模以19.7%的CAGR從206億元增至424億元，預計2022年-2027年將以18.7%的CAGR增至1255億元。 此外， 與透明質酸和肉毒毒素相比， 膠原蛋白在肌膚煥活應用方面的市場份額較小，

36、但隨著重組膠原蛋白的價格逐漸降低，其滲透率預計將從2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 圖表15：2017-2027年中國肌膚煥活應用市場規模及預測（十億元） 圖表16：2017-2027年中國肌膚煥活應用細分市場CAGR（及CAGR預測）比較 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、弗若斯特沙利文、萬聯證券研究所 1.4.4 重組膠原蛋白在重組膠原蛋白在生物醫用材料生物醫用材料市場表現良好市場表現良好 重組膠原蛋白具有良好的生物相容性和促進成骨細胞再生的能力，是用于植重組膠原蛋白具有良好的生物相容性和促進成骨細胞再生的能力，是用于植入型醫

37、入型醫療器械的理想生物活性成分。療器械的理想生物活性成分。2017-2021年，國內基于膠原蛋白的生物醫用材料市場的規模以33.5%的CAGR從10億元增至32億元，預計2022年-2027年將以35.1%的CAGR增至199億元。 20.625.730.93342.453.265.478.893.5109.1125.50.9%4.8%9.7%0%5%10%15%050100150其他肉毒毒素透明質酸膠原蛋白重組膠原蛋白的滲透率0%10%20%30%40%50%60%膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第

38、12 頁 共 30 頁 2 公司公司概況：重組膠原蛋白護膚品龍頭，近年來快速發展概況：重組膠原蛋白護膚品龍頭，近年來快速發展 巨子生物巨子生物是是中國中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者，是先行者和領軍者，是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。 公司前身成立于2000年， 后轉型專注于設計、 開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品， 同時也開發與生產基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。2021年，公司實現營收15.52億元，同比+30.41%，實現歸母凈利潤8.

39、28億元，同比+0.20%。 2.1 發展歷史發展歷史：公司活性成分研發起家，公司活性成分研發起家，專注專注專業皮膚護理專業皮膚護理 公司前身為西安巨子生物，于2000年成立。2005年，公司的專有重組膠原蛋白技術在中國獲得行業內首個發明專利授權。2009年，公司推出首款品牌“可麗金” ，定位中高端多功能皮膚護理，正式進軍專業皮膚護理產品行業?？甥惤鹬饕δ転榭估?、皮膚保養與皮膚修護， 類型包括噴霧、 面膜、 面霜和精華等。 2011年， 公司推出品牌 “可復美” ，定位為皮膚科級別的專業皮膚護理品牌，旗下產品主要針對皮膚修護及皮膚補水、保濕鎖定及舒緩等。隨后幾年中，公司不斷加強研發創新，于2

40、021年成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發合作的企業，同時受邀參與起草中華人民共和國醫藥行業標準 重組膠原蛋白 及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求。2022年，公司向港交所遞交巨子生物招股書申請上市。 圖表17：公司發展歷史 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 30 頁 2.2 股權結構：集中度較高，創始人夫婦持股過半股權結構：集中度較高，創始人夫婦持股過半 公司股公司股權集中度高， 創始人夫婦控制過半股份， 多家知名機構參與融資。權集中度高， 創

41、始人夫婦控制過半股份， 多家知名機構參與融資。 公司重組后、上市前由Juzi Holding、Healing Holding、GBEBT Holding及其他投資者共同持股。其中創始人范代娣、嚴建亞夫婦通過Juzi Holding、Healing Holding和GBEBT Holding控制公司62.02%的股份，股權集中度較高。 其余投資者共持股37.98%。其中高瓴投資通過GSUM XVIII Holdings Limited及HNTR V Holdings Limited斥資9.67億元，持有股份4.99%，中信產業投資基金通過CPE斥資8.38億元，持股4.33%，金鎰珠海、君聯管理

42、、上海朱雀、海南熙翎等多家機構也參與了公司在IPO前的融資。 圖表18：公司上市前股權結構 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 30 頁 2.3 高管構成高管構成：高管團隊經驗豐富，多具產業背景：高管團隊經驗豐富，多具產業背景 公司高管團隊產品經驗豐富，多具專業學歷背景與豐富工作經驗。公司高管團隊產品經驗豐富，多具專業學歷背景與豐富工作經驗。據巨子生物招股書，公司董事會將由八位董事組成，其中四名有化學/生物相關學歷背景，兩位在生物技術、 技術工程行業擁有豐富工作經驗， 剩余兩位

43、分別為首席財務官與董事會秘書。此外， 公司首席執行官嚴建亞與首席科學官范代娣為夫妻關系， 董事會秘書嚴鈺博為二者女兒，高級副總裁嚴亞娟為嚴建亞先生胞妹，高管團隊較為穩定。 圖表19：公司高管團隊情況 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 30 頁 2.4 財務簡介財務簡介：營收快速增長，毛利率穩步提升：營收快速增長，毛利率穩步提升 近年公司營收快速增長。近年公司營收快速增長。據巨子生物招股書，2019-2021年，公司營收從9.57億元快速增長至15.52億元， CAGR達到27

44、.39%； 歸母凈利潤從5.52億元增長至8.28億元， CAGR達到22.46%。2021年歸母凈利潤增速有所放緩，主因銷售費用同比大幅提升。 圖表20：公司近年營業收入及增速情況 圖表21：公司近年歸母凈利潤及增速情況 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 毛利率逐年穩步上升，凈利率維持穩定。毛利率逐年穩步上升，凈利率維持穩定。公司毛利率穩步上升，2019-2021年，毛利率從83.28%提升至87.23%；凈利率在60%上下波動，2019-2021年，凈利率分別為60.12%/69.42%/53.34%。各項費用率方面，公司研發費用率與管理費

45、用率略有提升，2021年分別為1.6%與4.7%。銷售費用率由2019年的9.8%增至2021年的22.3%，主要是由于公司線上直銷的擴張，使線上營銷開支增加。 圖表22：公司近年凈利率及毛利率情況 圖表23：公司近年費用率情況 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.0201920202021營業收入（億元）營收同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.0201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（右軸）

46、0%20%40%60%80%100%201920202021毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 30 頁 分產品：分產品： 公司旗下產品主要可分兩大類， 即專業皮膚護理產品與功能性食品及其他。公司旗下產品主要可分兩大類， 即專業皮膚護理產品與功能性食品及其他。公司的專業皮膚護理產品收入從2019年的8.53億元增至2021年的15.03億元，CAGR達32.76%， 占比從89.14%提升至96.82%，

47、 整體收入的增長主要受益于專業皮膚護理產品銷量的推動。毛利率方面，專業皮膚護理產品毛利率穩中有升，2021年的毛利率達到87.3%，功能性食品及其他產品毛利率為85.4%。 圖表24：營收分產品占比 圖表25：毛利率分產品情況 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 分渠道：分渠道：公司銷售渠道分為直銷及經銷兩個部分，直銷又可分為公司銷售渠道分為直銷及經銷兩個部分，直銷又可分為DTCDTC店鋪線上直銷、店鋪線上直銷、向電商平臺線上直銷與線下直銷向電商平臺線上直銷與線下直銷，其中線下直銷客戶主要為醫院、診所、連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市。近年來，公

48、司發力線上直銷渠道，DTC店鋪線上直銷渠道收入由2019年的1.56億元增長至2021年的5.74億萬元， 收入占比從16.3%提升至37.0%，向電商平臺線上直銷的收入占比亦從0.2%提升至4.5%。公司各渠道毛利率均在80%以上，其中線上直銷的毛利率最高，均在90%以上。 圖表26：營收分渠道占比 圖表27：毛利率分渠道情況 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 資料來源：巨子生物招股書、萬聯證券研究所 80%85%90%95%100%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他0%20%40%60%80%100%201920202021專業皮膚護理產品功能性食品及其他0%

49、20%40%60%80%100%201920202021DTC店鋪線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷70%75%80%85%90%95%100%201920202021DTC店鋪線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |膠原蛋白膠原蛋白 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 30 頁 3 競爭要素競爭要素：技術為根、創新為魂，多元化產品矩陣技術為根、創新為魂，多元化產品矩陣+多渠道多渠道助力品牌發展助力品牌發展 3.1 品牌品牌&產品：品牌組合豐產品：品牌組合豐富，打造富，打造“美麗美麗+健康健康”的多元化產品矩陣的多元化產品矩陣 3.1.

50、1 公司品牌矩陣豐富，在美麗與健康領域中布局廣泛公司品牌矩陣豐富，在美麗與健康領域中布局廣泛 公司品牌組合在美麗與健康領域中布局廣泛。公司品牌組合在美麗與健康領域中布局廣泛。 為滿足不同膚質、 不同應用場景及不同的消費者群體，公司推出的專業皮膚護理產品及功能性食品組合包含8個主要品牌的105項SKU，在醫藥、醫美、護膚品、食品四個領域均有所布局。其中，可復美、可麗金是公司的領先品牌。2011年推出的第一領先品牌可復美所覆蓋的市場由醫療機構市場延伸至大眾消費市場， 2009年推出的第二領先品牌可麗金主打抗衰老、 皮膚保養及皮膚修護。此外公司還有五個主要護膚品牌：可預、可痕、可復平、利妍、欣苷，和