巨子生物 -公司研究報告-乘重組膠原蛋白東風破美麗健康之浪-230110（39頁）.pdf

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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 美容護理|公司研究 2023 年 1 月 10 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2023 年 1 月 9 日 收盤價（港幣）35.00 恒生中國企業指數 7,286 52周最高/最低價(港幣)36.00/24.30 H 股市值（億港幣）348.25 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）995 1.15 股價表現：資料來源：Bloomberg 證券分析師 王立平 A0230511040052 聯系人 王立平 A0230511040052 乘重組膠原蛋白東風，破美麗健康之浪 巨子生物(02367.HK)

2、公司是重組膠原蛋白領軍者，致力于運用生物創新技術服務美麗與健康。公司是我國重組膠原蛋白領域領軍者，自主開發和生產重組膠原蛋白并成功將其產業化，于 2009 年和 2011 年推出美護品牌可麗金和可復美，在競爭激烈的美護行業取得一席之地。此后公司再接再厲，利用在生物活性物研發方面的優勢，成功研究出人參皂苷等活性物質，產研結合推出多元化品牌矩陣涵蓋美麗和健康領域，打造了涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品的八大主要品牌。據沙利文數據，2019-2021 年公司是中國最大的膠原蛋白專業護膚品公司，2021 年公司是第二大醫用敷料產品公司，可麗金和可復美零售額分別排名中國專業護膚品品牌第三和第四。性

3、能看齊透明質酸，膠原蛋白應用前景廣闊，重組技術成關鍵突破口。膠原蛋白是人體含量最多、分布最廣的功能性蛋白，在肌膚護理方面膠原蛋白性能不輸透明質酸，更兼具促進血凝等功效，由于其具備多種優良的生物性能被廣泛應用于醫藥、護膚、醫美和食品等多領域。膠原蛋白提取方法主要包括動物源提取法和基因重組法，其中重組膠原蛋白擁有低排斥、無病毒、活性高等優勢，運用空間更加寬廣。重組膠原蛋白未來 5 年在公司主要運用領域市場規模 CAGR 高達 40%，規模預計將超 1000 億，27 年相比于 22 年預計增長 430%。分品類看，1）在功效性護膚領域，重組膠原蛋白未來 5 年 CAGR 高達 55%，市場規模在

4、27 年預計達到 645 億，將超過透明質酸的規模。2）在醫用敷料領域，重組膠原蛋白未來 5 年 CAGR 預計在 29%，增速高于透明質酸的 21%。3）在肌膚煥活（醫美針劑）領域，膠原蛋白未來 5 年增速 22%，領跑全品類針劑增速，同時因膠原蛋白針劑目前基數較小，在市場規模絕對額未來 5 年實現 150%以上增長。核心原料賦能多樣化產品矩陣，研發為基石，核心原料助力品牌矩陣初成。1）研發實力奠定公司的高度。公司以“重組膠原蛋白之母”范代娣博士為研發核心，二十余年不斷迭代更新重組膠原技術，擁有全球重組膠原蛋白領域最高產能。同時公司生物活性物質研發能力橫向拓展，在人參皂苷領域有所建樹。同時，

5、在高增速高毛利醫美針劑賽道，公司在研產品豐富，未來有望對標透明質酸針劑龍頭愛美客。2）核心成分全品類運用，品牌矩陣初顯。公司優勢成分重組膠原蛋白全品牌全品類運用，塑造優勢壁壘。對比歐萊雅集團核心成分玻色因、華熙生物高品質透明質酸，二者憑借核心成分打造的強消費者心智，公司的發展有路可循。當前公司八大品牌，全面覆蓋皮膚學級護理、醫用敷料、抗痘消炎等需求，可復美定位大眾肌膚護理，醫用敷料業內聞名?？甥惤鸲ㄎ恢懈叨?、多元化的功效性皮膚護理品牌，另有可預、可痕等形成多元產品矩陣，接棒公司未來成長。線上線下發展均衡，拓工拓產彰顯戰略信心。1）采用“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，已構建覆蓋全國的全渠

6、道銷售和經銷網絡，線下醫療機構覆蓋超千家公立醫院以及超 300 個連鎖藥房品牌。醫療渠道-線上渠道-線下渠道三重布局準確及時，渠道布局比肩專業美護龍頭。2）使用募集資金擴大產能。目前公司重組膠原蛋白年產能約 10 噸，23H1 新產能投入使用后將提升至百噸級別，繼續保持全球第一大重組膠原蛋白公司的地位。同時開展多種生物活性物產業化，美麗健康產業布局全面鋪開。目前公司全自主產能，拓工拓產彰顯管理層對未來快速發展的信心。巨子生物以技術優勢為基石，以美麗健康為己任，打造全面品牌和產品矩陣，覆蓋功效性護膚品、醫用敷料及功能性食品等下游美麗健康行業。公司重組膠原蛋白基底深厚，未來有望持續引領中國重組膠原

7、蛋白行業發展。預計 22-24 年公司實現歸母凈利潤 9.4/12.5/16.3 億元，考慮華熙生物等4 家可比公司 23 年平均 PE 在 34 倍，給與公司 34 倍目標 PE。23 年公司合理市值在 490.7 億港幣，相比 2023 年 1 月 9 日 348.3 億港元仍有 41%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟不確定性加??；市場需求變動；監管合規趨嚴；消費恢復不及預期。財務數據及盈利預測 人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,190 1,552 2,204 3,034 4,110 同比增長率（%）24%30%

8、42%38%35%凈利潤（百萬元）826 828 943 1,255 1,627 同比增長率（%）44%0%14%33%30%每股收益（元）0.83 0.83 0.93 1.24 1.62 凈資產收益率（%）103%112%65%50%41%毛利率（%）85%87%85%85%85%市盈率（倍）48 48 32 24 19 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tob

9、acco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 巨子生物以技術優勢為基石，以美麗健康為己任，打造全面品牌和產品矩陣，覆蓋功效性護膚品、醫用敷料及功能性食品等下游美麗健康行業。公司重組膠原蛋白基底深厚，未來有望持續引領中國重組膠原蛋白行業發展。預計 22-24 年公司實現歸母凈利潤 9.4/12.5/16.3 億元，考慮華熙生物等 4 家可比公司 23 年平均 PE 在 34 倍，給與公司 34 倍目標 PE。23 年公司合理市值在 490.7 億港幣，相比 2023 年 1 月 9 日 348.3億港元仍有 41%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設

10、點 將公司業務分為四大板塊，其中可復美、可麗金為增長關鍵。1）可復美：業務主要分為醫用敷料和功效性護膚品，預計可復美 22-24 年醫用敷料銷售額增速保持在25-30%，功效性護膚品銷售額增速 100%/70%/55%。合計可復美品牌 22-24 年收入預計增長 56%/46%/42%至 14 億/20.5 億/29 億元。2）可麗金：主打功效性護膚品業務，預計 22-24 年功效性護膚品銷售額將延續穩健發展的增長勢頭，取得25%/25%/25%的增長。醫用敷料搭乘行業東風預計取得 30%/20%/15%的增速。合計可麗金品牌 22-24 年收入預計增長 25%/25%/25%至 6.6 億/

11、8.2 億/10.2 億元。有別于大眾的認識 市場認為化妝品是由品牌推廣、流量投放等營銷活動推動銷售的品類，我們認為現在國內化妝品行業已走出營銷時代，進入以原料基礎研發、核心專利成分為重要賣點的“研發為王”時代?？春Ｍ饷缞y集團，歐萊雅核心成分玻色因、雅詩蘭黛的二裂酵母等均為集團多品牌提供產品支持，核心專利成分全品牌運用，成為公司核心競爭力?？磭鴥裙?，華熙生物以透明質酸原料起家，而后以透明質酸為核心成分，打造四大美妝品牌，化妝品營收占比超七成。巨子生物是國內重組膠原蛋白的領軍者，膠原蛋白具有美容健康的消費者強心智，技術領先疊加強消費心智，巨子生物在美容健康行業前景無限。市場認為國際化妝品公司競

12、爭力更強，我們認為，國貨品牌對于國內化妝品市場在渠道、營銷等方面具備本土天生的優勢，同時龍頭品牌也由以往的渠道導向轉向為產品導向，積極投入研發，走大單品戰略，目前已獲得可喜的成績。目前從市值的角度來看，國貨公司市值已有與日韓知名公司相媲美的能力。未來隨著國內公司研發技術的發展和國人民族自信進一步的提升，國貨品牌大有可為。股價表現的催化劑 美妝食飲新品表現超預期；新孵化品牌表現超預期；醫美藥械端新品合規上市。核心假設風險 新產品表現不及預期；市場競爭加劇風險；疫情影響消費恢復不及預期，監管合規趨嚴。SXkXtRpNVViZpX0ZoY8O8Q7NnPmMsQnOjMpPpOjMqRrQ8OpPv

13、MNZsRtPuOtQqQ October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.1 深耕重組膠原蛋白領域二十載，成功赴港上市.3 1.2 股權集中，聯合創始人投票權高達 60.4%.3 1.3 高管行業背景深厚，聯合創始人研發出身.4 1.4 業績處于快速發展期，未來增長可期.5 1.5 功效性護膚品牌矩陣初成，線上直營占比快速提升.6 1.6 募集資金用途全面，打下長期增

14、長基礎.1.國內膠原蛋白第一股，重組技術引領美護潮流.37 2.美護食飲日新月著，膠原蛋白長坡厚雪.8 2.1 支撐+調控膠原蛋白意義重大，三螺旋結構提供生物特性.8 2.2 重組膠原蛋白具備優質生物特征，技術結構復雜構筑高壁壘.9 2.3 市場看齊透明質酸前景廣闊，重組膠原成為運用市場寵兒.10 2.4 美護醫藥食飲三輪驅動，滲透率對標透明質酸空間寬廣.12 2.5 重組膠原蛋白運用領域未來市場規?？臻g測算.16 2.6 人參皂苷：傳承東亞傳統文化，引領保健食飲風潮.17 3.以研發為根基，品牌渠道全面發力.17 3.1 中國重組膠原蛋白的奠基者，專利為研發優勢保駕護航.17 3.2 核心優

15、勢成分多重運用，品牌產品矩陣初成.21 3.3 專業渠道起家，通過信譽背書切入大眾市場.25 3.4 全自主產能高效可靠，拓工拓產為發展保駕護航.28 4.利潤比肩一線美護公司，ROE 增速領跑行業.29 5.盈利預測與估值.4.1 營收穩定增長，兩大品牌貢獻顯著.29 4.2 盈利能力業內領先，費用率提升潛力足.30 4.3 ROE 業內較高，周轉率健康.3 23 233 5.1 盈利預測.33 5.2 估值分析.34 6.風險提示.35 目錄 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

16、3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.國內膠原蛋白第一股，重組技術引領美護潮流 1.1 深耕重組膠原蛋白領域二十年，成功赴港上市 專注重組膠原蛋白二十年，赴港上市成國內膠原蛋白第一股。2000 年公司創始人范代娣博士成功開發重組膠原蛋白技術，并注冊創立西安巨子生物公司。多年來，巨子生物一直專注于重組膠原蛋白及其他生物活性成分的研發，形成多元化的美麗與健康產品組合。2009 年公司推出中高端護膚品牌“可麗金”，主要功效為抗衰老、皮膚保養與修護。2011 年推出皮膚學護膚品牌“可復美”，主要提供皮膚修護和其他

17、修護解決方案。2016 年推出人參皂苷，進軍功能性食品領域，主要幫助增強免疫系統，改善睡眠質量及維持健康狀態。2022 年 11 月，巨子生物成功在港交所發行上市，成為中國膠原蛋白第一股。圖 1：深耕重組膠原蛋白二十年，終成國內膠原蛋白第一股 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.2 股權集中，聯合創始人投票權高達 60.4%股權結構集中，聯合創始人投票權高達 60.4%。聯合創始人嚴建亞、范代娣夫妻通過家族信托間接持有公司上市后 58.4%的股權，范代娣通過 Healing Holding 間接持有公司約 0.1%股權。員工持股平臺 GBEBT Holding 持股 1.9%（投票權委托于

18、范代娣），聯合創始人嚴建亞、范代娣夫妻合計擁有 60.4%的投票權，股權結構集中。其他投資機構與公眾股東持股 39.6%。公司持有陜西巨子特醫、西安巨子醫藥、海南巨子生物科技等子公司 100%股權。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 2：公司股權結構集中 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.3 高管行業背景深厚，聯合創始人研發出身 聯合創始人研發背景深厚

19、，高管團隊從業經驗豐富。公司創始人嚴建亞擔任董事會主席兼首席執行官，畢業于西北大學化學工程學專業。聯合創始人范代娣現任西北大學化工學院院長、生物材料國家地方聯合工程研究中心主任等職務，多次獲重組膠原蛋白生物材料的創制及應用國家技術發明獎，學術研究背景深厚，被譽為中國“重組膠原蛋白之母”。研發副總裁段志廣，現任西北大學副教授，在生物醫用材料、醫療器械開發方面擁有 15 年以上經驗。高管背景多元化，任職穩定、共謀發展。表 1：巨子生物高管團隊背景深厚 姓名 年齡 學歷 在公司任職 簡歷 嚴建亞 55 本科 董事會主席；執行董事兼首席執行官，負責戰略及經營 聯合創始人，范代娣女士配偶。2000 年創

20、立巨子生物，2002 年創立西安三角防務。陜西省“優秀民營企業家”、“西安市十佳科技企業家”、“科技創新創業人才”。范代娣 56 博士 執行董事兼首席科學官，負責公司技術研發 聯合創始人，西北大學化工學院院長。中國“重組膠原蛋白之母”，主要研究重組蛋白質工程、生物醫學材料、高密度發酵工程及其生產產品開發等領域。葉娟 51 本科 執行董事兼高級副總裁，負責臨床項目、采購及 HR 歷任風險管理、董秘等工作，2016-2020 年，任西安巨子生物副總經理；2020 年 5 月起，任西安巨子生物董事，2021 年 11 月至今，任公司董事。方娟 49 大專 執行董事及高級副總裁，負責銷售渠道管理 20

21、00 年 12 月，任西安巨子生物經理；2003 年 12 月任公司副總經理；2020 年 5 月，任公司董事；2020 年 10 月至今，任公司副總經理。張慧娟 35 本科 首席財務官 歷任四大會計事務所審計、網絡科技公司財務總監等工作，財務經驗豐富。2022 年 1 月加入公司，4 月至今任公司董事會秘書。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 段志廣 41 博

22、士 高級副總裁，負責技術研發指導及建議 西北大學副教授。2012 年起，擔任陜西巨子生物技術有限公司研發總監；2022 年 4 月至今，任公司高級副總裁。在生物醫用材料、醫療器械開發面向擁有 15 年以上經驗。嚴鈺博 26 碩士 董事會秘書 聯合創始人夫妻之女，2018 年 10 月加入西安巨子生物，擔任董事會秘書，2022 年 4 月至今，擔任公司董事會秘書。嚴亞娟 53 本科 高級副總裁，負責生產管理及質量控制 創始人嚴建亞之妹，2002 年起，任西安巨子生物生產技術總監兼副總經理；2020 年 12 月至今，任西安巨子生物董事，2022 年 4 月至今，任公司高級副總裁。資料來源：公司招

23、股書，申萬宏源研究 1.4 業績處于快速發展期，未來增長可期 公司營收增長勢頭迅猛，歸母利潤穩步提升。2019-2021年公司營收由9.6億元增長至15.5億元，19-21 年復合增速 27.4%。2022 年 1-5 月營收 7.2 億元，同比增長 38.8%。歸母凈利潤由 5.8 億元增長至 8.3 億元，19-21 年復合增速達到 20%。2022 年 1-5 月歸母凈利潤 3.1億元，同比增長 8.5%，整體業績處于快速發展期。圖 3：近三年公司營收快速增長 圖 4：近三年公司凈利潤穩中有升 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：2020 年歸母凈

24、利潤含金融資產公允價值收益 1.5 億 毛利率保持高位穩定，銷售費用率提升致使凈利率下滑。公司 19-21 年毛利率持續提升，2021 年毛利率提升 2.6pct 至 87.2%。2022 年 1-5 月毛利率 85%，同比略降 1pct，主要因產品結構變動所致。受銷售費用率走高影響，2021 年凈利率同比下降 16.1pct 至 53.3%，較 2019年同比下降 6.8pct，2022 年 1-5 月凈利率 43.4%，同比下降 12.1pct。C 端產品發力致銷售費用率升高，研發費用率提升明顯。近 3 年公司在化妝品、醫用敷料零售方面發力，致使銷售費用率走高。2021 年銷售費用率同比提

25、升 9pct 至 22.3%，2022 年1-5 月延續升高趨勢至 27.1%。2021 年管理費用率同比提升 1.9pct 至 4.7%，2022 年 1-5 月提升至 5.9%。2021 年研發費用率同比提升 0.5pct 至 1.6%，2022 年 1-5 月提升至 1.9%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 5：毛利率維持高位，凈利率受銷售費率提升

26、而下滑 圖 6：近三年銷售費用率提升明顯 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.5 功效性護膚品牌矩陣初成，線上直營占比快速提升 圍繞核心原料重組膠原蛋白，形成功能齊全的產品矩陣。公司是全球首家實現重組膠原蛋白量產的公司，從 2019 年起連續三年成為中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。目前共有專業皮膚護理和功能性食品兩大品類，其中專業皮膚護理品類以重組膠原蛋白為核心成分，覆蓋專業級護膚、抗衰老、緩解和預防炎癥、疤痕修復等多項功能。兩大核心品牌驅動業績，可復美乘功效性護膚東風異軍突起。公司主要經營專業皮膚護理和功能性食品兩大品類，其中可復美、可麗金為兩

27、大核心品牌。2021 年可復美/可麗金收入分別為 9.0/5.3 億元，同比增長 113%/-6%。2021 年可麗金、可復美成為國內專業皮膚護理產品第三、四名（按零售額計）。2022 年 1-5 月可復美營收 4.3 億元，同比增長 63%，可麗金在加大直銷投入后，營收同比增長 18%，達到 2.4 億元。圖 7：兩大核心品牌營收貢獻顯著 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 分渠道看，線上直營快速提升，經銷渠道占比仍超五成。至 2021 年經銷渠道收入 8.6 億元，同比基本持平，是公司占比最大的銷售渠道，2022 年 1-5 月營收 3.9 億元，同比增長 15%。2021 年線下直銷收入

28、 0.5 億元，同比增長 91%，2022 年 1-5 月營收同比增長 85%至 0.2 億元。線上渠道中，2021 年 DTC 線上直銷收入 5.7 億元，同比增長 109%，2022 年 1-5 月營收 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.7 億元，同比增長 77%；電商直銷收入 0.7 億元，大幅增長 112%，2022 年 1-5 月營收 0.5億元

29、，同比增長 110%，DTC 線上直銷與電商直銷貢獻的收入均呈現快速增長勢頭。圖 8：線上渠道營收快速增長 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 1.6 募集資金用途全面，打下長期增長基礎 募集資金超 5 億港幣，重研發擴產能全面提升公司實力。公司計劃將本次發行募集資金主要投資于研發創新、生產運營、建設銷售渠道、數字化運營等戰略用途。其中，在營銷渠道建設中投入占比最大，預計達到本次募集資金的 46%，包括與主要電商及社交媒體平臺合作、與新興電商及社交媒體平臺共同探索更多機會等事項，以提升公司的市場影響力；28%左右的募集資金將投入生產線的建設與升級，以擴大產能規模；11%左右的募集資金將投入公司

30、研發項目，包括招聘強化研發團隊，擴展研發設施、驗證研究等；其他資金預計將投入公司數字化運營和滿足日常經營資金需求。表 2：募集資金主要投向 資金用途 具體用法 占比 研發投入，打造團隊，購入設備 1）基礎研究；2）推進合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發；3）用于研發管線產品（包括功效性護膚品、醫用敷料等）。11%（約 0.5 億港元）擴大產能 1）拓展功效性護膚品的生產設施，總設計年產能約為 3400 萬件；2）肌膚煥活產品及生物醫用材料的其他設施，總設計年產能約為1 億件；3）功能性食品及特殊醫學用途配方食品的其他設施，總設計年產能約為 500 萬件；4

31、）用于重組膠原蛋白生產設施的擴建，總設計年產能約為 21.25 萬千克；5）用于稀有人參皂苷生產設施的擴建，總設計年產能約為 26.78 萬千克。28%（約 1.4 億港元）擴建銷售網絡，提高品牌力 1）進一步擴大銷售及營銷團隊，以增強線上直銷能力；2）加強與KOL 合作；3）加強消費者洞察和與醫院等專業機構的合作。46%（約 2.3 億港元）數字化運營建設 1）采購軟件和硬件；2）提升信息化基礎設施；3）聘請 IT 專家，包括軟件開發人員及 IT 工程師。5%（約 0.2 億港元）營運及一般用途-10%（約 0.5 億港元）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 October 12,2010

32、Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.美護食飲日新月著，膠原蛋白長坡厚雪 2.1 支撐+調控膠原蛋白意義重大，三螺旋結構提供生物特性 膠原蛋白是人體含量最多、分布最廣的功能性蛋白，具有支撐肌膚、修復彈性等作用。人體內膠原蛋白型號共有 29 型左右，占人體蛋白質總量的 25-30%，是人體含量最多、分布最廣的功能性蛋白。其中，-XVI 型的膠原蛋白為主要型號，多分布于皮膚、軟骨、肌腱、角膜等組

33、織。其中型膠原蛋白在人體中含量最多，約占膠原總量的 80%-90%，型主要存在于嬰幼兒的皮膚中，起到維持和修復皮膚與肌肉彈性的作用。膠原蛋白隨著年齡增長、光老化等原因逐漸流失，皮膚松弛、皺紋等現象產生。其中型膠原蛋白流失速度較快，型的流失速度相對較慢，由于缺乏膠原蛋白，膠原纖維容易交聯固化，細胞間糖胺聚糖減少，從而導致皮膚出現老化現象。膠原蛋白目前已形成、型的產業化，學界對膠原蛋白研究較為透徹，然而其他型號膠原還未形成產業化應用，主要是用于膠原缺失的基因診斷。圖 9：皮膚老化表現為膠原蛋白流失 圖 10：人體膠原蛋白隨年齡增長逐漸流失 資料來源：創爾生物招股書，申萬宏源研究 資料來源：華經情報

34、網，申萬宏源研究 表 3：三大產業化的膠原型號 膠原類型 存在部位 用途 型膠原 存在于皮膚組織、骨骼與肌腱組織 起到組織功能結構的支撐、促進創面愈合、減少疤痕和瘢痕的功效，在醫學方面，由于具備可自動降解吸收的特點，防止術后黏連的作用 型膠原 存在于軟骨組織 可以對損傷軟骨進行修復，應用于關節腔的潤滑 型膠原 分布廣泛，嬰幼兒肌膚中含量較多 起到良好的彈性支架作用，創面在其作用下不會形成瘢痕 資料來源：創爾生物招股書，申萬宏源研究 膠原蛋白三螺旋結構使其具有拉伸、降解、修復等功效，成為廣泛運用的生物材料。膠原蛋白在結構上由三個自身按左螺旋排列的多肽鏈構成，三條相互獨立的膠原蛋白肽鏈依靠甘氨酸之

35、間形成的氫鍵維系三股螺旋相互纏繞的結構。眾多膠原蛋白大分子又可彼此并排形成纖維互相交聯的結構，使最終產物具備較高機械強度。三螺旋結構使膠原產物具有眾多優良特性：膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象，使其具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性以及作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、促進細胞粘附、與 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

36、新生細胞和組織協同修復創傷等特性，這讓膠原成為一種適用范圍廣泛的生物醫用材料，目前已應用在敷料、人工器官再生醫學、組織工程、生物護膚等領域。圖 11：膠原的三重螺旋結構是其特有的活性構象 資料來源：創爾生物招股書，申萬宏源研究 2.2 重組膠原蛋白具備優質生物特征，技術結構復雜構筑高壁壘 膠原蛋白按照提取來源的不同主要分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白。1）動物源膠原蛋白是從動物組織中提取。主要從豬和牛的肌腱組織、皮膚組織、小腸組織中提取，其中可從肌腱組織（牛蹄筋、豬蹄筋）、皮膚組織（豬皮、牛皮）中提取型膠原，另可從小腸組織（牛小腸、豬小腸）中提取型、型、型膠原。動物源膠原蛋白歷史悠久，工藝成熟

37、，門檻和成本較低，目前已經形成產業化的運用。2）重組膠原蛋白通過基因工程合成。首先通過研究三種型號的動物源膠原基因，得到圖譜與信使 RNA，而后通過逆轉錄得到 cDNA，接著將其功能片斷轉移至工程菌（常用為大腸桿菌或酵母菌），最終通過發酵、提純得到重組膠原蛋白。目前重組膠原蛋白由于技術難度較高，只有少數企業從事重組膠原蛋白的原料生產和自主研發的終端產品銷售。圖 12：動物源和基因工程重組膠原蛋白制作流程 資料來源：創爾生物招股書，錦波生物招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

38、披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 重組膠原擁有低排斥、無病毒、活性高等優勢，運用空間更加寬廣。由于動物體內的膠原蛋白不同于人體內，動物源膠原蛋白存在病毒感染和免疫排斥兩大問題。重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白相比不帶有病毒隱患，具有 1）低排斥性，由于重組膠原蛋白是由 DNA 重組技術制備的，含有人體特定類型或不同類型膠原蛋白基因編碼的部分序列，排除了從動物組織中提取的膠原蛋白存在風險的缺點，且與自體細胞共存更為融治。2）易溶于水，重組膠原蛋白通過基因工程的方式增加了重組膠原蛋白中親水性氨基酸的

39、含量，使得重組膠原蛋白更具親水性，更好的親水性能讓重組膠原蛋白在組織工程材料的構建中被利用。3）活性較高，由于重組膠原蛋白中重組單鏈結構膠原具有更多的活性結合位點，易于與其他生物活性成分相互結合，所以在皮膚修復等方面表現出更強的功能性。表 4：重組膠原蛋白與動物源膠原蛋白性質對比 比較項目 重組膠原蛋白 動物源膠原蛋白 來源 基因工程發酵 動物組織 病毒隱患 無 存在 排斥反應 低 高 三螺旋結構 片段性螺旋結構 存在 水溶性 易溶于水 不溶于水 變性溫度 高，大于 72 低，37-40 pH 值 6.0-7.0 3.0-4.5 生產周期 短 長 純度 高，95%以上 較高，75%-95%應用

40、 化妝品、輕醫美、生物材料 醫療產品、化妝品、食品 資料來源：巨子生物招股書，錦波生物招股書，重組膠原蛋白的綠色生物制造及其應用，申萬宏源研究 由于目前重組膠原蛋白的產業化時間較短，在幾個方面都存在進入難度。1）技術端：由于生產時截取的氨基酸序列決定著重組膠原蛋白的類型、功能和可應用范圍，并且不同企業能夠編輯的氨基酸序列長短不一，截取的氨基酸序列片段差異很大，從而影響著原料的商業價值，目前重組膠原蛋白只有少數幾家公司能生產研制。2）成本端：重組基因所需技術、設備門檻較高，從而帶動整體成本相對較高。3）監管端：由于膠原蛋白類產品在市場上層出不窮，為了推動膠原蛋白行業高質量發展，國家藥監局從管理分

41、類、醫療器械命名、標準體系等方面不斷完善監管，包括限定監管分類級別高。動物源膠原類產品二、三類器械產品均有，重組膠原類產品的管理類別不低于第二類，根據不同應用場景進行具體分類。2.3 看齊透明質酸前景廣闊，重組膠原成為運用市場寵兒 2.3.1 膠原蛋白市場空間廣闊，重組膠原前景無限 我國膠原蛋白市場高速增長，未來 5 年預計 CAGR 達到 34.4%。據弗若斯特沙利文數據，我國整體膠原蛋白的市場規模從2017年的97億元增至2021年的287億元，CAGR為31.2%。預計 2022 年開始膠原蛋白市場將達到 397 億元，22-27 年市場 CAGR 將達到 34.4%，2027年膠原蛋白

42、市場將增至 1738 億元。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 重組膠原蛋白市場領銜增長，預計 22-27 年復合增速將達到 42.4%。膠原蛋白分為動物源性和重組性，重組膠原蛋白市場規模增速遠超動物源性。2021 年中國重組膠原蛋白產品市場規模為 108 億元，2017-2021 年 CAGR 為 63.8%，預計 2027 年將達 1083 億元，22-2

43、7 年復合增速為 42.4%。醫美藥械、醫用敷料、功效性護膚等領域，重組膠原作用愈加重要。圖 13：2017-2027 年（預計）中國膠原蛋白市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 基于無病毒、低致敏等優點，重組膠原市場占比、滲透率持續提升。性質方面重組膠原蛋白明顯優于動物源膠原蛋白。且重組膠原蛋白開始在專業護膚、輕醫美、生物材料以及食品端的應用不斷成熟，根據弗若斯特沙利文數據，2017-2021 年重組膠原蛋白的滲透率從 15.5%提升至 37.6%，并預計在 2022E-2027E 滲透率將持續增長至 62.3%。圖 14：預計 2027 年重組膠原蛋白滲透率達到 62.3%資料

44、來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.3.2 對標透明質酸，膠原蛋白具有眾多優良性能 在肌膚護理方面膠原蛋白性能不輸透明質酸，更兼具促進血凝等功效。1）護水保濕：透明質酸可以吸附大于自身 500 倍的水分，并且在吸收充足的水分后變得充滿彈性。膠原蛋白可以 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 吸附 30 倍的水分，在肌膚中主要充當彈簧床墊和吸水海綿。2）生理功

45、能：透明質酸具有潤滑關節、促進傷口愈合的功效。膠原蛋白參與組織的形成和成熟，具有傳遞細胞間信息、關節潤滑、傷口愈合、血液凝固和延緩衰老等作用。3）應用領域：透明質酸、膠原蛋白在藥械、醫美、保健食飲、化妝品等領域有運用價值。表 5：透明質酸與膠原蛋白對比 項目 透明質酸 膠原蛋白 成分 粘性多糖 高分子蛋白質 分布范圍 真皮層、眼球水晶體、關節、軟骨、臍帶等 真皮層、韌帶、頭發、骨骼、血管壁、牙齒、部分臟器等 吸水能力 吸附大于自身 500 倍水分 吸附大于自身 30 倍水分 體內含量 15-20g 3 公斤 分布種類 1 種 29 種 生理功能 鎖水保濕、關節潤滑、調節血管壁的通透性、調節水電

46、解質運轉、促進傷口愈合 參與組織的形成和成熟、傳遞細胞間信息、潤滑關節、促進傷口愈合、促進血液凝固和延緩衰老 提取方法 動物組織提取、微生物發酵 動物組織提取、基因工程合成 應用領域 醫療器械、醫美、化妝品、保健食飲 化妝品、醫美、生物材料、保健食飲、醫療器械 資料來源：王瀝浩膠原蛋白功能概述，姚麗玻尿酸的前世今身，巨子生物招股書，華熙生物招股書，申萬宏源研究 2.4 美護醫藥食飲三輪驅動，滲透率對標透明質酸空間寬廣 由于膠原蛋白的生物特性優勢，在醫藥、美容護理和保健食品飲料中均有廣泛應用。1）醫藥領域：膠原蛋白是良好的止血材料和藥物載體。2）美容護理：醫美藥械領域用于面膜填充、除皺、修復疤痕

47、等，創面敷料主打醫美術后修復，創傷保濕修復等功效，化妝品因膠原蛋白具有保濕、美白、修復多重功效因此在水乳膏霜、面膜、精華等全品類均有應用。3）保健食飲：在美容抗衰、調節腸胃等美容、健康領域運用廣泛。圖 15：膠原蛋白在醫藥、美容護理和保健食品飲料應用廣泛 資料來源：創爾生物招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.4.1 功效性護膚品：帶動

48、國貨崛起的推手，正值風口 22-27 年中國功效性護膚品市場規模預計 CAGR 達 38.8%，其中基于重組膠原蛋白的功效性護膚品市場規模 CAGR 高達 55%。隨著人們生活品質的不斷提高，以及對肌膚護理的逐漸重視，對于肌膚護理的要求不止于清潔或者補水，具有美白、修復、除皺等功能的功效性護膚逐漸在成為美妝行業的消費新趨勢。根據弗若斯特沙利文數據顯示，中國功效性護膚品市場規模從 2017 年的 133 億元增至 2021 年的 308 億元，CAGR 為 23.4%，預計 22-27 年市場規模將以 38.8%的復合增長率達到 2118 億?；谥亟M膠原蛋白的功效性護膚品市場規模也從2017

49、年的 8 億元增至 2021 年的 46 億元，CAGR 為 54.9%。預計到 2027 年將增長到 645 億元，22-27 年 CAGR 達 55%。圖 16：2021 年重組膠原蛋白在功效性護膚品中滲透率不足 15%資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 相比于透明質酸和動物膠原蛋白，重組膠原蛋白在功效性護膚運用中仍處于普及期，爆發指日可待。從生命周期來看，較其他成分而言，重組膠原蛋白在產品中的應用時限尚短，仍處于消費者心智培養階段，隨著近年重組膠原蛋白的生物學特性和功效得到越來越多臨床數據和科學的支持，消費者逐步開始對重組膠原蛋白的優勢產生更深入的了解，重組膠原蛋白的應用前景十分可觀

50、。圖 17：熱門成分在護膚品中運用的生命周期曲線 資料來源：美麗修行，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 技術壁壘穩固市場龍頭領先地位，公司位列第三且有望繼續受益于集中度提升。由于需要更多差異化技術及專業知識，功效性護膚品較一般護膚品的進入壁壘更高，由此市場集中度更高，2021 年功效性護膚品市場的 CR5 占據了 67.5%的市場份額，其中，公

51、司占據 11.9%的市場份額，位列功效性護膚品市場第三及膠原蛋白的功效性護膚品市場第一位，零售額為 37 億元。限于技術壁壘的保護以及領先的參與者在研發、渠道、品牌形象等方面積累的競爭優勢，新參與者難以在短時間內壯大規模并搶奪客觀的市場份額，預計公司將仍能保持領先的市場地位。圖 18：中國功能性護膚品市場集中度高 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.4.2 醫用敷料：醫美術后修復疊加敏感肌修復概念，需求多元 醫美術后修復+敏感肌護理推動醫用敷料市場增長強勁。醫用敷料常用于醫療手術、損傷、過敏后的皮膚修護需求，中國醫用敷料市場規模從 2017 年的 67 億元增至 2021 年的人民幣2

52、59 億元，CAGR 為 40.2%，預計 2027 年將增至 979 億元。得益于膠原蛋白的優良特性，基于重組膠原蛋白的醫用敷料滲透率從 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，預計 2027 年將達到 26.1%。重組膠原醫用敷料 17-21 年市場規模 CAGR 達 86.1%，由 2017 年的 3.5 億元增至 2021 年的 48 億元，預計 2027 年進一步增長達到 255 億元。圖 19：基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模增長明顯 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company R

53、esearch 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 醫用敷料競爭格局較分散，公司作為市占率第二的龍頭有望受益于高門檻。2021 年中國醫用敷料市場前五大參與者占 26.5%的市場份額，行業企業眾多，競爭格局分散，公司以 9.0%的市場份額占據醫用敷料份額排名第二，膠原蛋白醫用敷料市場排名第一，2021 年零售額為23 億元。由于醫用敷料屬于醫療器械范圍，醫療器械分類目錄 將醫療器械進一步分為三類，更高級別的分類對應更高標準和較長的審批程序，對市場新進入者形成進入

54、壁壘。圖 20：2021 年中國 CR5 醫用敷料市場份額 圖 21：2021 年我國醫用敷料競爭格局相對分散 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 2.4.3 肌膚煥活：滲透提升疊加膠原優越性，長遠高景氣 肌膚煥活應用市場規模穩步擴張，重組膠原蛋白應用尚且起步。中國肌膚煥活應用市場規模從 2017 年的 206 億元增至 2021 年的人民幣 424 億元，17-21 年 CAGR 為 19.8%，未來預計該市場規模將繼續從 2022 年的人民幣 532 億元增至 2027 年的人民幣 1255 億元，CAGR為 18.7%。原有在肌膚煥活產品中應用

55、的膠原蛋白大多是動物源性膠原蛋白，由于其生產成本高且安全隱患大，所占市場份額較小，隨著重組膠原蛋白技術成熟和特性優勢凸顯，預計基于重組膠原蛋白的肌膚煥活產品將獲得更大的市場份額，市場滲透率將從 2022 年的 4.8%增長至2027 年的 9.7%。圖 22：肌膚煥活市場 2021 年重組膠原蛋白滲透率不足 1%，未來空間巨大 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

56、Company Research 公司研究 肌膚煥活產品審批嚴格，目前僅四家企業獲批。肌膚煥活產品屬于第三類醫療器械，監管審批嚴格，目前應用膠原蛋白的肌膚煥活產品僅錦波生物、雙美生物、長春博泰、漢福生物四家企業共六項產品獲批上市，且錦波生物“重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維”是唯一基于重組膠原蛋白的產品。當前公司有四款重組膠原蛋白肌膚煥活產品正在研發，最早預計將于 2024年 Q1 獲得批準，進入這一藍海市場。表 6：已獲批膠原蛋白肌膚煥活產品較少 公司 產品名稱 品牌 類型 批號 錦波生物 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 薇旖美 重組型人源化膠原蛋白 國械注準 20213130488 雙

57、美生物 膠原蛋白植入劑 膚柔美 豬膠原蛋白 國械注許 20193130064 含利多卡因膠原蛋白植入劑 膚力原 豬膠原蛋白 國械注許 20193130003 膠原蛋白植入劑 膚麗美 豬膠原蛋白 國械注許 20173130007 長春博泰 醫用膠原充填劑 弗縵 牛膠原蛋白 國械注準 20163131609 漢福生物 整形用膠原和 PMMA 皮下植入物系統 ArteColl 愛貝芙 牛膠原蛋白 國械注進 20163132859 資料來源：國家藥物監督管理局，申萬宏源研究 2.5 重組膠原蛋白運用領域未來市場規?？臻g測算 重組膠原蛋白未來 5 年在主要運用領域市場規模 CAGR 高達 40%，市場規

58、預計將超 1000億，27 年相比于 22 年預計增長 430%。1）在功效性護膚領域，重組膠原蛋白未來 5 年 CAGR高達 55%，市場規模在 27 年預計達到 645 億，將超過透明質酸的規模。2）在醫用敷料領域，重組膠原蛋白未來 5 年 CAGR 預計在 29%，增速高于透明質酸的 21%。3）在肌膚煥活（醫美針劑）領域，膠原蛋白未來 5 年增速 22%，領跑全品類針劑增速，同時因膠原蛋白針劑目前基數較小，在市場規模絕對額未來 5 年實現 150%以上增長。表 7：重組膠原蛋白主要運用領域未來市場空間（單位：億元）運用領域 市場規模預測 重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白 透明質酸 其他

59、總計 功效性護膚 22E 市場規模 72 22 109 208 411 27E 市場規模 645 130 617 726 2118 22-27E CAGR 55%43%41%28%39%醫用敷料 22E 市場規模 72 34 153 88 347 27E 市場規模 255 113 395 216 979 22-27E CAGR 29%27%21%20%23%肌膚煥活（醫美針劑）22E 市場規模 51 269 212 532 27E 市場規模 137 612 506 1255 22-27E CAGR 22%18%19%19%公司膠原主要運用領域合計 22E 市場規模 195 27E 市場規模 1

60、037 22-27E CAGR 40%資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究；注：肌膚煥活品類膠原蛋白為重組和動物源性合計數據；其他包含肉毒毒素 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.6 人參皂苷：傳承東亞傳統文化，引領保健食飲風潮 稀有人參皂苷應用廣闊，市場需求景氣。人參皂苷是人參和其他人參屬植物的主要活性成分，具有抗腫瘤、降血脂功效。中國是世界上最大的基

61、于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場。中國基于稀有人參皂苷技術的功能性食品的銷售額從 2017 年的 4 億元增至 2021 年的 6.5 億元，CAGR 為 12.3%。隨著消費者對身體健康意識提升、稀有人參皂苷研究深入與生產技術突破，市場規模有望進一步擴大，預計將以更高 CAGR16.1%于 2027 年增至 15.6 億元。2021年巨子生物在基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場中市占率 24%，位列第二。圖 23：2017-2027 年（預計）中國基于稀有人參皂苷的保健品市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 3.以研發為根基，品牌渠道全面發力 3.1 中國重組膠原蛋白的奠基者

62、，專利為研發優勢保駕護航 首席科學官范代娣博士為重組膠原蛋白行業領軍人物，研發經驗深厚。2000 年范博士帶領團隊成功開發重組膠原蛋白技術，并在 2005 年獲得行業內首個發明專利，在重組膠原蛋白領域的研究已逾二十年。作為膠原蛋白行業乃至中國生物醫用材料領域的領軍人物之一，范博士入選重組膠原蛋白生物材料分類與命名專家組，是中國醫藥行業標準重組膠原蛋白起草專家，曾作為發明家榮獲國家技術發明獎二等獎、中國專利金獎、全國創新爭先獎、2020 年陜西省最高科學技術獎等重要獎項，足以彰顯范博士在重組膠原蛋白領域的權威性。表 8：范代娣博士主要個人經歷 期限 職位 1988.7 中國西北大學無機化學學士學

63、位 1991.7 中國西北大學化學工程碩士學位 1994.7 中國華東理工大學化學工程博士學位（中國首位化工女博士）1999.1-2000.1 美國麻省理工學院國家生物工程中心高級訪問學者 2000.5 建立西安巨子生物 2005.3-2016.7 中國西北大學化工學院副院長 2012.7 至今 生物材料國家地方聯合工程研究中心主任 2017.4 至今 中國西北大學生物醫藥研究院院長 2021.7 至今 中國西北大學化工學院院長 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各

64、項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 由范博士領銜，公司研發團隊實力雄厚。截止 2021 年 12 月 31 日，研發團隊共有成員 84名，占員工總數 12.6%，其中 43 人擁有碩士或以上學位。公司研發人員數量與行業中主營膠原蛋白成分的其他公司相比處中上游水平，碩士或以上學位研發人員數優勢明顯。同時，團隊還在持續擴張中，截止 2022 年 5 月 31 日，研發團隊共有成員 124 名，占員工總數 14.8%，其中 45 人擁有碩士或以上學位，占研發團隊 36.3%。圖 24：2021

65、 年公司研發人員數量處于同業前列 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 部分籌資將投入研發，多品類研發計劃完備。公司在發行上市后，預計將 11%的所得款項凈額用于研發投資，包括基礎研究、功能性護膚品研發、肌膚煥活產品研發、保健食品研發以及擴大研發團隊等多個事項。表 9：公司籌集資金投入研發用途 資金投入類別 具體計劃 具體比例 基礎研究及推進專有合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分研究 未來 5-8 年進行 2%功效性護膚品及醫用敷料研發 未來 5 年內每年推出約 30 種新功效性護膚品，5-10 種醫用敷料 3%肌膚煥活產品及生物醫用材料研發 2024-2027

66、年每年新開發一種肌膚煥活產品 3%保健食品及特殊醫學用途配方食品研發 自 2023 年起再開發兩種特殊醫學用途配方食品 1%擴大研發團隊，著重于在生物化學、應用化學、分子生物學等方面擁有經驗及專業知識的人士 2023 年招聘約 90 人，2024 年招聘約 100 人，2025-2026 年各招聘約 50 人 2%資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.1.1 產學研醫相互成就，專有合成生物學技術平臺難以復制 與西北大學合作研發，實現產學聯動。公司與西北大學進行了重組膠原蛋白的高密度發酵技術、重組膠原蛋白的制備和性能研究、生物材料的創新開發和測試等多個項目合作，合作模 October 12,2

67、010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 式為雙方共同從事理論和基礎研究，由公司發揮帶頭作用引導商業應用及生物活性成分量產技術的研發，當前公司已擁有八項聯合研究項目的專利。表 10：公司與西北大學合作協議事項 合作方 合作模式 巨子生物 為聯合研究項目提供資金和設備，為西北大學學生提供實習機會 享有專利技術商業化、產業化、市場化和盈利權利 西北大學 在公司提出請求后，須向公司轉讓或授予共同

68、開發的涉及重組膠原蛋白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌技術專利的獨家使用權 享有重組膠原蛋白、高活性天然產品、生物醫用材料及益生菌技術的非商業化權利 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 以合成生物學技術平臺為基石，研發多樣化產品組合。公司利用合成生物學方法設計、開發及制造重組膠原蛋白和稀有人參皂苷，相比若干傳統方法，合成生物學技術有潛力以更持續可靠的方式、更大的規模和穩定的質量進行產出。集生物技術、生物化學及生物工程等跨學科研究和多年積累的專有技術為一體的合成生物學技術難以被復制。圖 25：公司合成生物學平臺可生產多種類型的重組膠原蛋白和人參皂苷 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.

69、1.2 研發技術壁壘顯著，專利成果彰顯優越性 研發技術實現多項突破，重組膠原蛋白領先行業。在生物活性成分制造工藝方面，公司解決了先前阻礙重組膠原蛋白商業化的效率問題，重組大腸桿菌靶蛋白在經過一輪的加工后重組膠原蛋白的回收率達到 90%，為行業領先水平。當前公司是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的公司之一，重組膠原蛋白純度為 99.9%，達到醫療級材料的行業標準，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫療級材料的行業標準，由此認為公司已經形成關鍵競爭優勢和技術準入壁壘。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀

70、正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 11：公司已建成重組膠原蛋白分子庫 表 12：公司主要重組膠原蛋白種類多樣 類型 種類 功效 全長重組膠原蛋白 重組 I 型、II 型、III 型人膠原蛋白 在人體中具有高水平的生物相容性及低水平的免疫原性，表現出優異的安全性 功能強化型重組膠原蛋白 25 種 通過復制序列實現穩定的結構及強化的而功能 重組膠原蛋白功效片段 5 種 類型 作用 重組 I 型人膠原蛋白 促進前上皮細胞生長，在皮膚修護中發揮關鍵作用 重組 III 型人膠原蛋

71、白 促進成纖維細胞生長和分泌膠原蛋白，具有抗衰老功效 重組膠原蛋白 促進細胞遷移，修復受損皮膚 小分子重組膠原蛋白肽 易被皮膚吸收，促進細胞成長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 憑借專有生物制造技術，實現稀有人參皂苷大規模生產。公司開發出行業領先的生產技術，解決行業中阻礙稀有人參皂苷大規模生產的重要顯著因素，實現五種高純度稀有人參皂苷的百公斤級規?；a，遠超其他商用來源，CK 人參皂苷生產效率是全球任何其他已報道公司生產效率的 20 倍以上，且濃度明顯比植物種所發現的天然 CK 人參皂苷濃度高。享有多項專利，彰顯公司研

72、發優勢。截止 2022 年 5 月 31 日，公司共擁有 79 項專利及待決專利申請，此外，還獲得多個研發獎項：2013 年“重組膠原蛋白生物材料的創制及應用”獲國務院頒發的國家技術發明獎二等獎；2016 年專利“一種重組膠原蛋白及其生產方法”獲國家知識產權局及世界知識產權組織頒發的中國專利金獎；2021 年公司成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研合作的企業等，足以體現公司在研發方面的領先優勢和高認可度。表 13：公司當前專利成果頗豐 項目 已注冊專利數 待決專利數 含重組膠原蛋白產品，包括功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料，及未來可能開發的其他產品 2

73、1 11 含人參皂苷產品，包括功效性護膚品、保健食品及特殊醫學用途配方食品，及未來可能開發的其他產品 14 11 醫用敷料、生物醫用材料及特殊醫學用途配方產品，及未來可能開發的其他產品 9 13 合計 44 35 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：截止 2022 年 5 月 31 日 3.1.3 在研產品儲備豐富，研發優勢持續保障 公司建立多樣化產品管線，在研產品豐富。截至 2022 年 5 月 31 日，產品管線包括 102種在研產品，含美麗產品組合下的 49 種功效性護膚品、37 種醫用敷料以及 4 種肌膚煥活產品，健康產品組合下的 2 種生物醫用產品、7 種保健食品以及 3 種特殊

74、醫學用途配方食品。美麗產品管線主要包括功效性護膚品、醫用敷料及肌膚煥活產品，其中功效性護膚品有 39種在研產品處于開發階段，3 種處于產品轉換階段，6 種處于型檢階段，1 種待注冊批準。預計 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2023 年前向陜西省藥品監督管理局備案 47 種在研產品，2024 年向國家藥監局批準其余 2 種在研產品，關鍵的管線產品包括預計于

75、 2023 年第一季度推出的可復美 human-like 重組膠原蛋白修復精華。圖 26：公司美麗產品管線在研產品豐富 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：截止 2022 年 5 月 31 日數據；健康產品管線主要包括生物醫用材料產品、保健食品及特殊醫學用途配方食品。其中關鍵生物醫用材料管線產品為骨修復材料與可吸收生物膜。核心保健食品在研產品為三七紅曲片，用于幫助降低血脂，2020 年已向國家市場監督管理總局提交注冊申請并獲得受理，預計 2023年后獲得產品批準。特殊醫學用途配方食品在研產品專為有飲食限制、消化吸收問題和代謝紊亂的人群設計，預計于 2024 年或之后獲得產品審批。圖 27：

76、公司健康產品管線生物醫用材料在研產品最早預計 2024 年取證 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.2 核心優勢成分多重運用，品牌產品矩陣初成 3.2.1 核心成分集團共享，華熙生物/歐萊雅為成功典范 以核心優勢成為為根基，全品牌全品類運用。國際著名化妝品集團歐萊雅，以及國內知名美麗一體化集團華熙生物都是采用了集團共享獨家研發成分的模式，從而快速攻占消費者心智，實現多產品、多品牌的快速覆蓋，滿足不同消費者的訴求。成功者經驗豐富，他山之石可以攻玉。1）歐萊雅：玻色因是歐萊雅集團拳頭成分，覆蓋高、中、低端全線品牌。玻色因（Pro-Xylane），是一種具有抗衰老活性物的木糖衍生物，擁有祛紋、抗

77、衰等功效。歐萊雅通過核心成分共享，成功打造超高端 4000 元價位赫蓮娜面霜、中高端 2000 元價位的蘭蔻菁純系列以及 500 元價位的巴黎歐萊雅大眾產品。2）華熙生物：依托當家成分透明質酸成功打造四大品牌矩陣。華熙生物以透明質酸原料起家，進軍化妝品領域之 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 初便利用透明質酸成分打出知名度，并依托透明質酸打造保濕維穩、屏障修

78、護、戰痘等多功能次拋。目前，華熙生物潤百顏、夸迪、BM 肌活、米蓓爾四大品牌初成型，在價格定位、適用人群、功效特點上具備差異化。表 14：核心成分全品牌貫穿使用，快速攻占消費者心智 類別 歐萊雅 華熙生物 巨子生物 核心成分 玻色因 透明質酸 重組膠原蛋白 產品線 超高端 品牌 赫蓮娜 代表產品 黑繃帶面霜 價格 3680 元/50ml 成分 30%濃度玻色因、透明質酸等 中高端 品牌 蘭蔻 潤百顏 可麗金 代表產品 菁純面霜 透明質酸次拋精華 緊致抗皺精華 價格 2750 元/60ml 359 元/45ml（30 支）499 元/30ml 成分 20%濃度玻色因、玫瑰精粹等 7 重透明質酸等

79、 重組膠原蛋白、小分子活性肽等 品牌 巴黎歐萊雅 夸迪 可復美 代表產品 黑金精華 5D 涂抹面膜 重組膠原蛋白敷料面膜 價格 479 元/30ml 288 元/50g 198 元/5 片 成分 10%濃度玻色因等 5D 透明質酸、雙花精粹等 重組膠原蛋白原液 資料來源：各品牌官網，各品牌天貓旗艦店，申萬宏源研究；注：產品零售價格可能隨促銷周期略有波動；核心成分集團共享模式具有營銷效率高、刻入專業基因兩大優勢。第一，營銷效率高。傳統模式下，化妝品公司需要逐個營銷單品、營銷品牌，需浪費大量資源和費用。而成分共享模式下，化妝品公司可集中力量營銷單個成分，以單成分帶動全線產品、品牌知名度提升，從而實

80、現一本萬利。第二，為化妝品公司刻入專業基因。相比于營銷產品或品牌本身，營銷背后的成分有助于化妝品公司樹立專業化的品牌形象，甚至做到成分即品牌或集團，在“成分黨“等化妝品新趨勢下，專業基因能夠幫助化妝品品牌快速獲得消費者信任。打造差異化的品牌矩陣，避免集團內部同質化。在打造品牌產品矩陣時，化妝品公司如何做到既能使得多產品、多品牌受益，又避免同質化問題，訣竅是打造差異化。歐萊雅集團通過價格帶區別、成分濃度不同、融入工藝不同、輔助成分添加等方式創造差異化。例如，同樣是添加了玻色因成分，赫蓮娜黑繃帶面霜價格 3680 元/50ml，玻色因濃度高達 30%，采用冷壓技術增強膚感；歐萊雅紫熨斗眼霜 359

81、 元/30ml，第一代玻色因濃度 5%，輔助添加孚波因緊致因子、類蛇毒勝肽、紅茶酵母等成分。表 15：巨子生物旗下主要含有重組膠原蛋白的商業化護膚品牌及暢銷產品 品牌 敷料 面霜/乳液 面膜 精華 爽膚水/噴霧 眼霜 可復美 重組膠原蛋白敷料 膠原修護面霜 膠原修護乳液 駐顏凝時面霜 膠原修護面膜 駐顏凝視面膜 膠原修護次拋精華 膠原修護噴霧 駐顏凝視眼霜 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compa

82、ny Research 公司研究 可麗金 安護系列敷料 健膚系列面霜 健膚系列乳液 賦能系列面霜 舒緩系列面霜 安護系列特潤霜 健膚系列面膜 賦能系列膠原大膜王 舒緩系列面膜 活元系列涂抹面膜 瑩亮系列面膜 安護系列面膜 賦能系列次拋精華 活元系列精華凝膠 瑩亮系列精華 星光系列精華 健膚系列噴霧 舒緩系列噴霧 安護系列噴霧 賦能系列眼精華 可預 重組膠原蛋白修復敷料 重組膠原蛋白生物修復敷料 舒緩系列 可痕 重組膠原蛋白疤痕修復硅凝膠 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 3.2.2 八大品牌矩陣初成形，從敷料不斷拓展產品品類 圍繞重組膠原蛋白等核心成分，巨子生物品牌矩陣初成形。目前

83、巨子生物已經形成了強大的八大品牌矩陣，包括圍繞重組膠原蛋白的可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍六大品牌，及圍繞稀有人參皂苷的欣苷、參苷兩大品牌。相比于單一品牌策略，多品牌策略能夠實現不同品牌優勢互補，有利于將不同價格、功效、品類的產品加以區分，從而幫助公司覆蓋多個細分市場，提高市場占有率?，F有知名品牌可復美、可麗金奠定降維打擊策略基礎。我們認為，品牌方面，巨子生物目前旗下領跑品牌可復美、可麗金品牌定位高端、專業，如可復美重組膠原蛋白敷料價格高達 39.6元/片，屬于市面上敷料價格第一梯隊。中高端、專業的調性能夠幫助品牌獲得更高客戶忠誠度，從而形成品牌護城河，未來有望通過降維打擊實現品牌矩

84、陣的快速擴張。品類方面，巨子生物明星產品為械字號醫用敷料，高階品類更易向下滲透，帶動噴霧、爽膚水等低階品類的銷售。表 16：巨子生物旗下主要護膚品牌及暢銷產品 品牌 推出年份 類目 定位 零售價區間（元）最暢銷產品 SKU 數量 可復美 2011 功效性護膚品/醫用敷料（第二類）中高端皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 99-459 重組膠原蛋白敷料 32 可麗金 2009 功效性護膚品 中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護理品牌 109-680 重組膠原蛋白健膚噴霧 賦能珍萃緊致駐顏面膜 59 可預 2015 功效性護膚品/醫用敷料（第二類）中高端重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥 86-

85、283 重組膠原蛋白修復敷料 4 可痕 2016 疤痕修復敷料（第二類）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 498 重組膠原蛋白疤痕修復硅凝膠 1 可復平 2016 醫用敷料（第二類）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 199 重組膠原蛋白口腔粘膜修復液 1 利妍 2019 醫用敷料（第二類）用于女性護理的重組膠原蛋白產品 128-340 卡波姆重組膠原蛋白婦科凝膠 3 欣苷 2019 功能性護膚品 基于稀有人參皂苷的高端皮膚護理品牌 247.5-585 御能肌底養潤面霜 5 參苷 2016 功能性食品 人參皂苷類功能性食品品牌 570 參苷膠囊 1 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 Oc

86、tober 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 擴展品牌產品矩陣，非藥械類產品占比持續提升。據魔鏡數據，2020 年 Q1 至今，可復美天貓旗艦店美容護膚與其他品類的銷售額占比不斷提升，醫療器械品類銷售額占比由 20Q1 的78%下降到 32%，可復美產品結構持續優化，美容護膚、保健品等多個品類齊發力，產品矩陣由專一向全面進階，水乳膏霜等傳統護膚新品打開知名度。圖 28：可復

87、美近年美容護膚及其他品類營收呈上升趨勢 資料來源：魔鏡數據，申萬宏源研究；注：2022Q4 為 2022 年 10-11 月數據 巨子生物通過膠原蛋白平臺化能力，在醫用敷料領域下注多品牌賽馬。由于皮膚醫用敷料屬于或類醫療器械管理，拿證期通常在 1 年以上，因此行業準入壁壘較高。醫用敷料行業競爭尚未經入白熱化階段。截至 2022 年 11 月，中國醫用敷料備案及注冊數量達 123 個，行業主要玩家為巨子生物（旗下可復美、可麗金、可預）、創爾生物（旗下創?？?、創爾美）、敷爾佳等。相比于其他品牌，可復美、可麗金具有品牌溢價能力強、核心成分受認可等優勢，因此巨子生物占據中國醫用敷料市場 9.0%份額，

88、排名僅次于敷爾佳。表 17：獲得醫療器械證的皮膚相關的醫用敷料數量 類別 類醫療器械數量 類醫療器械數量 類醫療器械數量 修復敷料（膠原蛋白）12 修復敷料（其他）31 修復貼（膠原蛋白）10 修復貼（其他）16 創面敷料（膠原蛋白）2 創面敷料（其他）3 膠原蛋白敷料 21 膠原貼敷料 2 5 水凝膠敷料 20 總計 117 5 資料來源：NMPA，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

89、ompany Research 公司研究 表 18：部分醫用修復敷料或面膜品牌對比 品牌 代表產品 主要成分 所屬企業 管理類別 單價（元/片）品牌背景 發展特征 渠道特點 可復美 重組膠原蛋白敷料 重組膠原蛋白 巨子生物 第二類 39.6 傳統醫用皮膚修復敷料品牌 核心成分為“重組膠原蛋白”醫院渠道和線上銷售并重 可麗金 安護重組膠原蛋白敷料 重組膠原蛋白 巨子生物 第二類 59.6 高端多功能皮膚護理品牌 主打高端、抗衰老、皮膚修復 以線上渠道為主 創?？?膠原貼敷料 膠原蛋白 創爾生物 第二類、第三類 25.2、26.7 傳統醫用皮膚修復敷料品牌，是前幾品牌中唯一擁有三類注冊證的企業 醫

90、用皮膚修復敷料的先行者之一，核心成分為活性膠原 醫院渠道和線上銷售并重 創爾美 膠原蛋白面膜 膠原蛋白 創爾生物 第二類 29 專業解決皮膚健康問題 主打皮膚屏障護理，相比創?？得廊輰傩愿鼜?以線上銷售為主 敷爾佳 醫用透明質酸鈉修復貼 透明質酸鈉 敷爾佳 第二類 23.6 委托三聯藥業生產，三聯藥業為國內知名藥企 核心成分為透明質酸鈉,“醫美面膜”概念的市場教育者 以線上銷售為主 可孚 醫用透明質酸鈉修復貼 透明質酸鈉 運美達生物 第二類 7.5 均為委托加工生產，委托方-可孚醫療屬于國內知名的家用醫療產品生產企業 核心成分為透明質酸鈉，低價策略開拓市場，并逐漸擴大產品群 以線上銷售為主 資

91、料來源：公司招股書，我國醫用皮膚修復敷料市場研究報告，標點醫藥，各品牌天貓旗艦店，申萬宏源研究 3.3 專業渠道起家，通過信譽背書切入大眾市場 3.3.1 實行“醫療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略 公司實行“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略。巨子生物依托專業背景及醫療資源，在發展銷售渠道時，以專業渠道為基礎，逐步拓展到大眾。截至 2022 年上半年，巨子生物渠道已覆蓋 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌。圖 29：公司的雙軌銷售策略 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|C

92、ompany Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 利用專業渠道信譽背書，助力大眾市場轉化。巨子生物旗下品牌大多銷售專業皮膚護理產品，此類產品通常用于解決皮膚健康問題。巨子生物的渠道發展之路與貝泰妮類似，都是通過最初加強臨床合作，深耕院線與藥店渠道的方式，利用醫生與機構的信譽為品牌背書。公司產品在醫生端建立了較好的品牌認知度和美譽度，通過醫生與機構在 C 端逐步打開知名度，并在產品組合上增添“妝”字號產品。這種由 B 到 C、由械到妝的方式可以為

93、品牌營造專業、安全的品牌形象，從而能夠快速提升品牌在大眾市場的影響力。2021 年約 30.2%購買了可復美醫用敷料的線上消費者此前收到過專業人士的推薦。渠道節奏緊跟貝泰妮，醫療、線上、線下及時布局全面開花。以敏感肌龍頭貝泰妮渠道布局為例，2009 年以“醫研共創，醫生背書”打開醫療渠道，迅速在敏感肌人群中打開產品口碑，2011 年抓住線上紅利及時布局天貓等線上平臺，2020 年左右布局線下，現已完成三大渠道全面布局，業績高歌猛進。公司在渠道方面緊跟貝泰妮腳步，尤其是在線下渠道中，更早完成新CS 渠道布局，預計渠道紅利將向貝泰妮看齊。圖 30：巨子生物與貝泰妮渠道發展歷程 資料來源：公司招股書

94、，各公司公告，各公司官網，申萬宏源研究 以可復美為例，專業渠道起家可實現大眾渠道快速擴張?？蓮兔榔鸪跏亲鳛槠つw科級別專業皮膚護理品牌而設計，主要銷售渠道為醫療機構。2015 年，隨著可復美品牌醫用敷料的下游口碑漸好與影響力漸強，其渠道拓展至線上電商及線下化妝品連鎖渠道，以滿足大眾市場的需求。2015 年后，可復美品牌銷量快速增長，現已成長為市占率第二的醫用敷料品牌?？蓮兔谰€上增長亮眼，雙十一 GMV 增長 130%。憑借著社交媒體推廣、學術交流背書等方式，可復美不斷加強品牌曝光度，渠道增長成果顯著。根據巨子生物官方戰報，2022 年雙十一期間，可復美全渠道 GMV 同比增長 130%，明星產品

95、可復美膠原貼全渠道銷售超 235 萬片。其中，天貓旗艦店 GMV 同比增長 125%，位列天貓醫用美護、醫療器械、面部健康、傷口敷料、保健品五大類目 GMV 第一名；抖音官方旗艦店 GMV 同比增長超 1500%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 31：可復美淘系渠道表現理想 資料來源：魔鏡數據，申萬宏源研究 3.3.2 多元渠道全布局，直銷占比不斷提升

96、 渠道多元化，直銷+經銷、線上+線下全布局。公司根據不同終端消費者的消費習慣，構建了多元化的渠道網絡，其中直銷模式包括面向習慣購買中高端護膚品消費者的 DTC 店鋪，面向大眾市場消費者的電商平臺，以及面向享受線下零售購買體驗消費者的線下渠道，經銷渠道則用于快速觸達用戶，實現高效擴張。近年直銷渠道占比不斷提升，線上零售成為新戰場。分渠道看，線上直銷是收入增長最快的渠道，從 2019 年的 16.5%增長到 2022 年前五個月的 43.6%；經銷渠道收入占比不斷下滑，從 2019 年的 79.9%降低至 2022 年前五個月的 53.5%。公司近年來順應行業趨勢及抓住互聯網紅利，積極拓展線上渠道

97、。同時，為實現有效的消費者觸達，公司將渠道建設的重心逐步轉移至直銷渠道。當前經銷仍是最主要的營收渠道，占比超過五成。2019 年、2020 年及 2021 年以及截至2022 年 5 月 31 日，向經銷商銷售收入分別為 7.6 億元、8.6 億元、8.6 億元以及 3.9 億元，均超過當期總收入的五成。經銷商主要包括西安創客村以及覆蓋大眾市場及醫療機構的其他經銷商，再由經銷商向個人消費者、醫院、診所、連鎖藥房等進行產品銷售。圖 32：直營渠道占比持續提升 圖 33：經銷營收占比超過五成 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 B

98、uilding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 經銷商管理嚴格，經銷網絡健康有效。截止 2022 年 5 月 31 日，公司全國共與 385 家經銷商建立業務關系，根據銷售能力等經銷商評估要求確定與經銷商續約與否，通過銷售目標達成情況考慮終止合作關系，并根據業務擴張的需求及時引進新經銷商。公司除在倉儲條件、渠道資源等方面設定經銷商標準外，還成立專門市場督察小組對經銷商進行定期和臨時檢查，建立業績考核機制評

99、估經銷商銷售業績。表 19：公司積極管理經銷商數量 類別 2019 2020 2021 2022.5 期初 151 299 374 406 新增 155 85 81 35 終止 7 10 49 56 期末 299 374 406 385 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.4 全自主產能高效可靠，拓工拓產為發展保駕護航 3.4.1 公司重組膠原蛋白產能位居全球第一 2021 年自主生產重組膠原蛋白產能超過 10 噸，核心原料全自主生產。由于疫情影響，2020年生產中斷導致產能利用率有所下降，受重組膠原蛋白產品生產和銷售的推動，產能利用率隨后在 2021 年回升至 83.5%，在 2022

100、年 5 月達到 91.2%。公司產量遠超國內其他可實現量產重組膠原蛋白的競爭公司。圖 34：公司重組膠原蛋白產能利用率呈增長趨勢 圖 35：稀有人參皂苷產能利用率增長明顯 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：產能基于產品線滿負荷運轉計算，生產設施每天運行 23 小時，每年運營 340個工作日 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：產能基于產品線滿負荷運轉計算，生產設施每天運行 20 小時，每年運營 300 個工作日 3.4.2 制造平臺助力高效生產，把握機遇擴產迎接發展 端到端制造平臺賦能產品，助力高效能生產。公司依托憑借在生物活性成分大規模產業化方面積累的深厚經驗，建立了端到端制造平臺

101、，得以將最新的生物活性成分技術應用于公司產品中，實現對市場需求的快速響應并制作差異化產品，過去兩年公司每年推出約 30 種新產品以迎合消費者喜好，差異化特性的生物活性成分穩定供應也使得公司在開發產品時能夠確保供應鏈穩定性。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 從品類上來看，功效性護膚品生產設施利用率在2021年達到77.3%，當年度產量為4271.7萬件，產量的

102、提高主要來自于日益增長的客戶需求。醫用敷料生產設施利用率在 2020 年有所下滑，原因在于對生產設施進行搬遷，2021 年大幅提升至 88.0%，并在 2022 年 5 月提升至96.1%，是為應對客戶的購買需求。保健食品生產線使用效率相對較低，主要由于該產線目前僅生產參苷膠囊這一種產品，隨著產品開發和銷售推進，預計該產線的利用率將有所提升。圖 36：客戶需求推進產線產能及其利用率增長 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究；注：產能基于產品線滿負荷運轉計算，生產設施每天運行 7 小時，每年運營 300 個工作日 把握擴張需求機遇，擴產計劃蓄勢待發。隨著消費者對美麗與健康產品需求的持續增加，預計生

103、物活性成分產品市場將迎來增長，因此公司在現有生產水平上，將實施包括擴大兩個現有生產設施和建設三個新生產工廠的產能擴張計劃，擴張計劃覆蓋重組膠原蛋白及稀有人參皂苷原料生產，功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活品類等產品生產，預計擴產計劃將投入 14.8億元，款項主要來自公司上市募集資金。表 20：公司擴產計劃覆蓋多品類 項目 位置 預計/實際開工日期 預計竣工日期 預計設計年產能 預計資本開支（億元）擴建現有重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6 月 2023 年 H1 212.5 噸重組膠原蛋白 0.33 以生產保健食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西灃西 2021 年 7 月 2

104、024 年 H1 500 萬件保健食品及特殊醫學用途配方食品 2.26 以生產醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年 H1 1.001 億件醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料 5.77 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年 H2 2024 年 H2 267.8 噸稀有人參皂苷 4.89 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年 H1 2026 年 H2 3,400 萬件功效性護膚品 1.57 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.利潤比肩一線美護公司，ROE 增速領跑行業 4.1 營收穩定增長，兩大品牌貢獻顯著 低基數高增速，公司

105、發展進入快車道。2021 年公司營收 15.5 億元，22 年 1-5 月營收 7.2億元，公司營收規模相比于化妝品龍頭珀萊雅、貝泰妮等較小，但是相比于醫用敷料+功效性 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 護膚細分賽道競爭者敷爾佳、創爾生物，具有規模優勢。同時，公司營收增速高，乘功效性護膚東風快速發展。2021 年公司營收增速為 30.4%，高于珀萊雅/創爾生

106、物/敷爾佳的23.5%/-20.8%/4.0%。2022 年隨著多元品牌持續增長，營收規模有望持續增長。圖 37：公司營收高增長，相比于細分賽道競爭者具有規模優勢 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物 2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 2021 年凈利潤 8.3 億元，位于行業前列。2021 年公司凈利潤為 8.3 億元，除略低于同期的貝泰妮的 8.6 億元外，高于珀萊雅/華熙生物/創爾生物/敷爾佳/水羊股份的5.6/7.8/0.3/8.1/2.4 億元。公司與同類競爭者敷爾佳的高凈利潤彰顯賽道的優越性。圖 38：公司是國內歸母凈利潤最高的美容護理公司之一 資料來源：

107、各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物 2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 4.2 盈利能力業內領先，費用率提升潛力足 公司毛利率在行業中處于上游水平。得益于銷售成本管理的優勢，近三年公司毛利率穩步提升，2019-2021 年毛利率分別為 83.3%、84.6%、87.2%，高于珀萊雅、華熙生物、貝泰妮等，處于業內上游。公司凈利率為業內最高。由于毛利率穩中有升，銷售、管理、研發費用率均低于業內平均水平，公司 2019-2021 年凈利率維持 50%以上高位，2021 年凈利率為 53.3%，在國內同業 October 12,2010 Building Materials|Compa

108、ny Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 上市公司中領先，與創爾生物同樣同比下滑 16.1pct，下滑主要來自銷售及營銷開支的加大投入以及其他凈收益的減少（2020 年公司有一筆大額金融產品出售收益），貝泰妮/敷爾佳/水羊股份同比增長 0.9pct/8pct/1pct，華熙生物同比下滑 8.8pct，珀萊雅基本維持不變。圖 39：公司毛利率處于業內上游 圖 40：公司凈利率領跑行業 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1

109、為 2022 年 1-5 月數據 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 公司銷售費用率處于較低水平。公司發力擴張線上銷售渠道，銷售費用率由2019年的9.8%提升至 2021 年的 22.3%，僅高于敷爾佳的 16%，顯著低于珀萊雅/華熙生物/貝泰妮/創爾生物/水羊股份的 43.0%/49.2%/41.8%/46.7%/40.5%。由于公司提升社交平臺影響力和加大線上營銷投入的舉措，銷售費用主要來自線上營銷費用，2021 年線上營銷費用支出 3.1 億元，占銷售費用的 88.4%，2022 年 1-5 月線上營銷費用達 1.8 億元，同

110、比增長 131.7%。由于公司預計繼續在線上營銷活動投入大量資源以確保銷售回報，預計公司銷售費用會繼續增加。公司管理費用率處于業內中下游。2021 年公司管理費用率為 4.7%，同比增長 1.9pct，高于敷爾佳/水羊股份的 2.5%/3.9%，低于珀萊雅/華熙生物/貝泰妮/創爾生物的5.1%/6.1%/6.1%/10.8%。各年度管理費用組成占比存在一定差異，其中 2021 年員工薪酬費用占比最大，達到 30.8%，為 0.1 億元，股份獎勵費用占比 18.2%，折舊攤銷費用占比 16.9%，2022 年 1-5 月上市費用顯著增加，達到 36.4%占比的 0.2 億元。圖 41：銷售費用率

111、處于快速上升階段 圖 42：管理費用率處于業內中下游 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1為 2022 年1-5 月數據 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.3ROE 業內較高，周轉率健康 公司 ROE 在國內上市公司中領先，得益于較高的

112、凈利率（50%+），公司 2020、2021年 ROE 穩定居于 100%+高位，分別為 102.7%、112.3%，在國內上市公司中領先，反映公司歸母凈資產向凈利潤轉化效率具有同業優勢，2021 年珀萊雅/華熙生物/貝泰妮/創爾生物/敷爾佳/水羊股份的平均 ROE 分別為 21.9%/14.6%/29%/12.3%/64.7%/16%。橫向對比來看，近三年公司權益乘數明顯高于行業水平。公司 2019-2021 年權益乘數均處于行業高位，2020/2021 年權益乘數分別為 5.8/7.7，資產相對于權益倍數較大，財務杠桿較高，主要原因為 2020 年公司宣派股息錄得應付股息 15 億元，20

113、21 年用于贖回普通股的其他應付款 62.8 億元，導致 2020、2021 年公司負債水平較高，同年珀萊雅/華熙生物/貝泰妮/創爾生物/敷爾佳/水羊股份權益乘數分別為 1.6/1.3/1.2/1.3/1.1/1.7，2022 年支付普通股贖回款項后，權益乘數回到 1.1，處行業中游水平。圖 43：公司平均 ROE 處于行業較高水平 圖 44：權益乘數高于行業水平 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 公司總資產周轉率低于同業可比公司。202

114、1 年公司資產周轉率為 0.3，珀萊雅/華熙生物/貝泰妮/創爾生物/敷爾佳/水羊股份的資產周轉率分別為 1.1/0.7/1.1/0.7/1.0/2.0，相比同業水平，公司總資產額較高，主要來自公司持有的金融資產價值以及獲得的投資者注資。存貨周轉率處于業內中游。公司 2021 年存貨周轉率為 2.6，高于華熙生物/創爾生物的1.8/2.4，低于珀萊雅/貝泰妮/敷爾佳/水羊股份的 3.4/2.7/3.5/3.4，處于行業平均水平，2021年公司存貨周轉率有所下滑主要由于銷售增加推動備貨增加，而受疫情影響導致延遲發貨，2022 年 1-5 月存貨周轉率恢復到 2019、2020 年平均水平。Octo

115、ber 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 45：公司總資產周轉率低于同業可比公司 圖 46：公司存貨周轉率處于行業中游 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：巨子生物2022H1 為 2022 年 1-5 月數據 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 我們預計，公司 22-

116、24 年收入增長 42%/38%/35%至 22 億元/30.3 億元/41.1 億元，歸母凈利潤增長 13.9%/33%/29.6%至 9.4 億元/12.5 億元/16.3 億元。將公司業務分為四大板塊，可復美、可麗金、其他品牌合計以及功能性食品品牌。1）可復美：品牌業務主要分為醫用敷料和功效性護膚品，我國醫用敷料行業市場規模未來 5 年 CAGR約在 25-30%，預計可復美 22-24 年醫用敷料銷售額增速保持在 25-30%?；谀z原蛋白成分的功效性護膚未來 5 年市場規模 CAGR 增速超 50%，疊加可復美品牌護膚產品矩陣延伸、新品放量，預計可復美 22-24 年功效性護膚品銷售

117、額增速 100%/70%/55%。合計可復美品牌22-24 年收入預計增長 56%/46%/42%至 14 億/20.5 億/29 億元。2）可麗金：品牌主打功效性護膚品業務，醫用敷料業務基數相對較小。預計 22-24 年功效性護膚品銷售額將延續穩健發展的增長勢頭，取得 25%/25%/25%的增長。醫用敷料搭乘行業東風預計取得30%/20%/15%的增速。合計可麗金品牌22-24年收入預計增長25%/25%/25%至 6.6 億/8.2 億/10.2 億元。3）其他品牌 22-24 年收入預計增長 34%/18%/12%至 1.1 億/1.3 億/1.4 億元。4）功效性食品收入受疫情影響預

118、計 22 年下滑 20%，而后逐年恢復增長。22-24 年收入預計增長-20%/0%/20%至 0.4 億/0.4 億/0.5 億元。毛利率預測：隨著公司加強對于直銷渠道布局，主要品牌可復美、可麗金毛利率有望有所提升，帶動整體毛利率提升。預計 22-24 年可復美毛利率為 86.7%/86.6%/86.6%，可麗金毛利率為81.2%/81%/80.7%。22-24 年公司整體毛利率預計為 85%/85%/85.1%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 34 January 12,20

119、15 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 21：公司盈利預測表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1552 2204 3034 4110 YoY 30%42%38%35%營業成本 198 330 454 612 毛利率 87%85%85%85%歸母凈利潤 828 943 1255 1627 YoY 0%14%33%30%歸母凈利率 53%43%41%40%可復美 898 1399 2048 2898 YoY 113%56%46%42%可復美毛利率 89%87%87%87%醫用敷料 566 736 920

120、 1150 YoY 83%30%25%25%功效性護膚品 332 663 1128 1748 YoY 197%100%70%55%可麗金 526 659 822 1024 YoY-6%25%25%25%可麗金毛利率 85%81%81%81%醫用敷料 22 28 34 39 YoY-21%30%20%15%功效性護膚品 504 630 788 985 YoY-5%25%25%25%其他品牌 79 107 125 141 YoY-14%34%18%12%功效性食品 49 40 40 47 YoY-58%-20%0%20%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 費用率預測：隨著公司在化妝品、食飲零售端的發

121、力，新品上市、品牌建設產生的銷售費用將提高，預計 22-24 年銷售費用率為 28%/31%/33%。公司研發管線豐富，未來將加碼科研投入，預計22-24 年研發費用率為 2%/2.5%/3%。22 年由于上市費用導致管理費用率提升，預計后續將恢復至正常的高效低費率水準，預計 22-24 年管理費用率為 5.5%/3.5%/3%。5.2 估值分析 相對估值法：公司處于高景氣的專業皮膚護理賽道，產品力和品牌力突出，且盈利能力較強，未來還有望拓展肌膚煥活領域形成增長新驅動。我們充分考慮與公司行業、品牌優勢相似的公司，選擇同為功效性護膚賽道的貝泰妮、華熙生物，以及大眾護膚賽道上海家化為可比公司，同時

122、加入同在港股上市的個護公司歐舒丹（LOCCITANE），一同作為可比參考公司。2023 年預計 4 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 家可比公司平均市盈率為 34 倍，給予公司 34 倍目標 PE，以 2023 年預計歸母凈利潤 12.5 億元計算，目標市值約 426.7 億元人民幣，約合 490.7 億港幣，相比 2023 年 1 月 9 日 348.3億

123、港元仍有 41%的上漲空間。表 22：可比公司相對估值表 證券代碼 證券簡稱 股價 市值 歸母凈利潤（億元）PE 2023/1/9 億元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 688363.SH 華熙生物 132.87 639.2 9.8 12.3 15.8 65 52 40 300957.SZ 貝泰妮 145.91 618.0 12.1 16.4 21.4 51 38 29 600315.SH 上海家化 31.57 214.3 5.7 7.1 8.4 38 30 26 00973.HK LOCCITANE 24.30 356.7 18.5 21.5 25.4 17 14 12 平均

124、 43 34 27 02367.HK 巨子生物 35.00 348.3 9.4 12.5 16.3 32 24 19 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究；注：人民幣/港幣匯率 1.15；港股股價和市值貨幣單位為港元,利潤單位為人民幣，歐舒丹盈利預測來自 Bloomberg 一致預測，歐舒丹 22E 采用 23 財年即22 年 4 月 1 日至 23 年 3 月 30 日數據，以此類推 6.風險提示 宏觀經濟不確定性加?。喝蛞咔榉磸秃途植康貐^沖突擾動下，宏觀經濟前景不確定性加劇，影響消費表現。市場需求變動：化妝品產品更新迭代周期快，新品推出周期長、投入大。若公司無法準確洞察消費者需求和

125、偏好，將導致產品被市場淘汰，導致收入和市場份額下滑。行業競爭加?。夯瘖y品市場品牌眾多，雖然新規提高了進入門檻，行業內合規企業之間的競爭將加劇。原材料價格上漲：若原材料價格繼續上漲或者維持高位，將影響公司毛利率從而影響業績表現。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 財務摘要 合并利潤表 百萬元（人民幣）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

126、E 營業收入 957 1190 1552 2204 3034 4110 營業成本-160 -183 -198 -330 -454 -612 毛利 797 1007 1354 1874 2580 3498 銷售費用-94 -158 -346 -617 -941 -1356 管理費用-29 -33 -72 -121 -106 -123 研發費用-11 -13 -25 -44 -76 -123 其他收入 31 21 33 18 18 18 營業利潤 677 973 973 1110 1476 1914 除稅前溢利 677 973 973 1110 1476 1914 所得稅-102 -147 -14

127、5 -166 -221 -287 持續經營凈利潤 575 826 828 943 1255 1627 凈利潤 575 826 828 943 1255 1627 歸母凈利潤 552 826 828 943 1255 1627 少數股東損益 23 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元（人民幣）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前凈利潤 677 973 973 1110 1476 1914 經調整項：折扣和攤銷 18 22 24 25 29 32 EBITDA 680 830 969 1135 1505 1946 營運資本變

128、動 36 125 -58 9 -57 -74 經營活動之現金 716 955 911 1144 1447 1872 已付所得稅-60 -121 -218 -166 -221 -287 經營活動現金流量凈額 656 834 692 977 1226 1585 投資活動現金流量凈額-590 -521 1563 -880 -80 -80 籌資活動現金流量凈額-2 -18 4476 -6361 0 0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元（人民幣）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 339 367 437 492 543 590 固定資

129、產-物業,廠房及設備 259 240 274 335 391 444 投資性房地產 0 26 24 23 21 20 使用權資產-非流動資產 41 40 59 55 52 48 其他無形資產 9 9 8 7 7 7 預付款項、其他應收款項及其他非流動性資產 25 50 70 70 70 70 遞延所得稅資產-非流動資產 4 1 1 1 1 1 流動資產合計 1458 2284 7441 1994 3215 4815 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 37 January 12,20

130、15 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 存貨 51 65 89 112 155 208 應收貿易款項 17 55 66 63 86 117 預付款項、其他應收款項及其他流動資產 16 7 28 23 32 44 應收關聯方款項 555 201 0 0 0 0 按公允值計入當期損益的金融資產 747 1588 156 956 956 956 現金及現金等價物 72 368 7103 840 1986 3491 非流動負債合計 19 19 18 21 21 21 遞延所得稅負債 0 1 1 1 1 1 遞延收入 19 18 18 20 20 2

131、0 流動負債合計 626 2174 6843 589 606 628 應付貿易款項 23 32 24 46 63 85 其他應付款及應計費用 78 94 86 86 86 86 應繳稅款 123 144 71 71 71 71 應付股利 397 1900 367 367 367 367 合同負債 4 1 16 16 16 16 遞延收入 2 3 2 2 2 2 資產凈值 1151 458 1017 1876 3130 4757 歸屬于母公司股東權益 1148 458 1017 1876 3130 4757 少數股東權益 4 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October

132、12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 38 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬

133、宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之

134、間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完

135、整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除

136、非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔

137、投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。