巨子生物研究報告-重組膠原新機遇領跑皮膚護理新材料（39頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 12 月 31 日 巨子生物巨子生物（02367.HK）重組膠原重組膠原新機遇，領跑新機遇，領跑皮膚護理皮膚護理新材料新材料 公司簡介：重組膠原蛋白皮膚護理公司簡介：重組膠原蛋白皮膚護理行業領軍者行業領軍者。巨子生物為我國首家獲重組膠原蛋白產品醫療器械注冊及實現重組膠原蛋白與五種高純度稀有人參皂苷量產的公司，旗下擁有可復美、可麗金等八大品牌，106 項 SKU 涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域。2019-2021 年公司實現收入9.57/11.91/15.53億元，毛利率83.3%/84.

2、6%/87.2%，凈利潤5.75/8.27/8.28億元，2021 年以 10.6%的市占率位居我國第二大專業皮膚護理公司。專業皮膚護理：千億重組膠原蛋白更具看點。專業皮膚護理：千億重組膠原蛋白更具看點。重組膠原蛋白更具安全性、生物活性與修復性能，在專業皮膚護理市場滲透率已達 19.0%，預計至 2027 年重組膠原蛋白產品市場規模有望達 1083 億元，未來 CAGR 達 42.4%，其中功效性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活應用規模達 645/255/121 億元。當前功效性護膚與醫用敷料格局 CR5 達 67.5%/26.5%，巨子生物自上而下實現產業一體化整合，位居功效性護膚品市場份額第三與

3、醫用敷料份額第二，未來在政策扶持與技術突破下持續順應護膚需求升級趨勢，有望實現市占率不斷提升。研發賦能品牌，科技成就產品研發賦能品牌，科技成就產品。研產優勢研產優勢：技術硬核賦能，供應鏈穩定輸出。公司已獲 NMPA 醫療器械批文 11 項，在研功效性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活產品數達 49/37/4 個。上游構建合成生物平臺，可量產 3 種全長重組膠原蛋白與 5 種高純度稀有人參皂苷量產，其中重組膠原蛋白產能達 10.8 噸，純度達 99.9%。產品產品優勢優勢：重組膠原蛋白為核心，助力健康美學。以重組膠原蛋白的修護抗衰功效差異化進軍中高端功效性護膚品與醫用敷料市場，可復美類人膠原蛋白敷料年銷

4、售額達 4.6 億元，Human-like 系列新品融合 4 種重組膠原蛋白，mini 膠原蛋白肽分子量僅 217 道爾頓，可實現真皮層深入養護。雙軌策略力拓渠道，流量打法深化營銷。雙軌策略力拓渠道，流量打法深化營銷。渠道策略：渠道策略：雙軌策略全面協同，DTC渠道強勢發力。采取“醫療機構+大眾消費者”雙軌網絡，機構端直經銷體系已覆蓋公立醫院 1000+家，私立醫院及診所 1700+家，連鎖藥房品牌 300+個，大眾端強勢開拓線上直銷渠道，近 3 年線上 DTC 收入 CAGR 達 91.7%。營銷策略：營銷策略：圍繞科技美學定位，流量打法重點營銷。鞏固專業品牌形象，線下營銷強化品牌觸感，線上

5、營銷加速品牌變現，電商與社交平臺粉絲數領先同業，當前簽約 KOL 數達 40 個，2021 年合作銷售額同增 128%至 1.16 億元 盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：巨子生物以領先研發技術與品牌沉淀構建美護行業先發優勢，我們積極看好公司現階段在醫用敷料與功效性護膚品領域的材料創新與未來在醫美針劑領域的應用突破，有望在雙軌渠道策略與線上營銷打法下實現市占持續率提升。我們預計公司 2022-2024 年間分別實現營業收入21.82/29.47/39.07 億元，同比增長 40.6%/35.0%/32.6%，歸母凈利潤9.75/12.41/15.68 億元，同比增長 17.8%/27.3

6、%/26.3%，當前對應 2023 年24 倍 PE，綜合可比同業整體估值水平，給予目標價 41.8 港元每股，目標市值 372 億港元，對應 2023 年 30 倍 PE，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇、研發注冊風險、新品不及預期、疫情反復影響。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,190 1,552 2,182 2,947 3,907 增長率 yoy（%）24.4 30.4 40.6 35.0 32.6 歸母凈利潤（百萬元）826 828 975 1,241 1,568 增長率 yoy（%）49.6

7、0.2 17.8 27.3 26.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.83 0.83 0.98 1.25 1.58 凈資產收益率（%）180.4 81.5 38.5 32.8 29.3 P/E（倍）36.5 36.4 30.9 24.3 19.2 P/B（倍）65.8 29.7 11.9 8.0 5.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 30 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 生物技術 12 月 30 日收盤價(港元)33.60 總市值(百萬港元)31,840.00 總股本(百萬股)995.00 其中自由流通股(%)100.00 30 日

8、日均成交量(百萬股)0.44 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 趙雅楠趙雅楠 執業證書編號：S0680521030001 郵箱： 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 研究助理研究助理 張望張望 執業證書編號：S0680121120024 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2022-11巨子生物恒生指數 2022 年 12 月 31 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年

9、度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2284 7441 3051 4313 5846 營業收入營業收入 1190 1552 2182 2947 3907 現金 368 7103 2331 3708 4783 營業成本 183 198 316 433 590 應收票據及應收賬款 55 66 103 125 178 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 209 28 305 144 452 營業費用 158 346 623 909 1271 預付賬款 0 0 0 0

10、 0 管理費用 33 72 88 125 163 存貨 65 89 156 181 278 研發費用 13 25 39 59 86 其他流動資產 1588 156 156 156 156 財務費用 2 3-10-3-5 非流動資產非流動資產 367 437 412 387 480 資產減值損失 2 0 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 171 65 50 60 72 固定資產 240 274 248 222 314 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 9 8 9 10 11 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 118 155 155 155 155 資

11、產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 2651 7878 3462 4700 6326 營業利潤營業利潤 973 973 1176 1483 1874 流動負債流動負債 2174 6844 2820 2875 2923 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 32 24 65 56 109 利潤總額利潤總額 973 973 1176 1483 1874 其他流動負債 2142 6820 2755 2819 2814 所得稅 147 145 194 237 300 非流動非流動負債負債 19 18 18 18

12、18 凈利潤凈利潤 826 828 982 1246 1574 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 7 4 6 其他非流動負債 19 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 826 828 975 1241 1568 負債合計負債合計 2193 6862 2838 2893 2941 EBITDA 972 952 1189 1501 1895 少數股東權益 0 0 7 11 17 EPS（元/股）0.83 0.83 0.98 1.25 1.58 股本 0 601 995 995 995 資本公積 458 1016-1359-1427-1429 主要主要財務比率

13、財務比率 留存收益 0 0 982 2227 3802 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 458 1016 553 1794 3362 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2651 7878 3462 4700 6326 營業收入（%）24.4 30.4 40.6 35.0 32.6 營業利潤（%）43.8 0.0 20.9 26.1 26.4 歸屬母公司凈利潤（%）49.6 0.2 17.8 27.3 26.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%）84.6 87.2 85.5 85.3 84.9 現金現金流量流量表表（百萬

14、元）凈利率（%）69.4 53.3 44.7 42.1 40.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）180.4 81.5 38.5 32.8 29.3 經營活動現金流經營活動現金流 834 692 658 1376 1197 ROIC（%）173.4 78.3 37.9 32.6 29.1 凈利潤 826 828 982 1246 1574 償債償債能力能力 折舊攤銷 0 0 27 27 33 資產負債率（%）82.7 87.1 199.4 146.7 109.8 財務費用 2 3-10-3-5 凈負債比率（%）-76.4-697.2-9

15、0.8-97.3-88.8 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.1 1.1 0.4 0.6 0.8 營運資金變動 0 0-340 107-405 速動比率 1.0 1.1 0.4 0.6 0.8 其他經營現金流 5-139 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-521 1563-2-2-127 總資產周轉率 0.5 0.3 0.4 0.7 0.7 資本支出-76-75-25-25 94 應收賬款周轉率 12.3 25.8 25.8 25.8 25.8 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.7 7.1 7.1 7.1 7.1 其他投資現金流-597 14

16、88-27-27-33 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-18 4476-5429 3 5 每股收益（最新攤?。?.83 0.83 0.98 1.25 1.58 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.84 0.70 0.66 1.38 1.20 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.46 1.02 2.55 3.80 5.38 普通股增加 0 601 394 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-690 558-5833 0 0 P/E 36.5 36.4 30.9 24.3 19.2 其他籌資現金流 673 3316 10 3

17、 5 P/B 65.8 29.7 11.9 8.0 5.6 現金凈增加額現金凈增加額 295 6731-4772 1377 1075 EV/EBITDA 29.0 24.1 23.3 17.5 13.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 30 日收盤價 UVjYmOsQTXlWpXYXsU6MbP6MpNpPnPsRiNmMoPjMoOmPaQrRvMMYmMxPwMpOqR 2022 年 12 月 31 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.巨子生物：重組膠原蛋白第一股.6 1.1 公司歷程：一馬當先，重組膠

18、原蛋白護膚領軍者.6 1.2 主營業務：醫用敷料、功效性護膚品與食品同步發展.7 1.3 組織管理：股權結構集中，研發團隊雄厚.8 1.4 財務分析：營利增長穩健，現金流量充裕.10 1.5 募投項目：擬募資 5.32 億元延續研產銷優勢.11 2.專業皮膚護理：千億重組膠原蛋白更具看點.12 2.1 重組膠原蛋白：新材料，新藍海.12 2.2 市場規模：專業皮膚護理高景氣，重組膠原蛋白趨勢正盛.18 2.3 人參皂苷：食品保健與美護領域新機遇.22 3.研發賦能品牌，科技成就產品.23 3.1 研產優勢：二十年研發硬核賦能，高產供應鏈穩定輸出.23 3.2 品牌優勢：重組膠原蛋白為核，助力健

19、康美學.25 4.雙軌策略力拓渠道，線上打法強化營銷.30 4.1 線下經銷+線上 DTC，雙軌策略全渠道協同.30 4.2 捕捉護膚新需求，流量打法強化營銷.34 5.盈利預測與投資建議.36 5.1 核心假設與盈利預測.36 5.2 估值與投資建議.37 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：巨子生物公司發展歷程.6 圖表 2：巨子生物八大品牌概覽.7 圖表 3：可麗金產品系列概況.7 圖表 4：2019-2022M5 年公司產品收入情況（億元）.8 圖表 5：2019-2022M5 年公司品牌收入情況（億元）.8 圖表 6：巨子生物公司股權架構（截至 2022 年 12 月 30

20、日）.9 圖表 7：巨子生物公司核心團隊簡介.9 圖表 8：可比同業：營業收入（億元）及增速（%）.10 圖表 9：可比同業：歸母凈利潤（億元）及增速（%）.10 圖表 10：2019-2022M5 期間巨子生物費用率情況（%）.10 圖表 11：可比同業：2019-2022H1 毛利率水平（%）.10 圖表 12：可比同業：2019-2022H1 凈利率水平（%）.11 圖表 13：2019-2022M5 巨子生物現金流情況（億元）.11 圖表 14：募集資金分配比情況.11 圖表 15：研發投入分布情況.11 圖表 16：公司擴產計劃.12 圖表 17：膠原蛋白在人體各部位的分布.12 圖

21、表 18：膠原蛋白三螺旋結構示意圖.12 圖表 19：2021 年膠原蛋白在肌膚美麗與健康領域的主要應用及相應市場規模.13 圖表 20：各類別膠原蛋白及選定生物活性成分的對照表.13 圖表 21：三類重組膠原蛋白技術分類與產品特點對比.14 2022 年 12 月 31 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：頭部動物源膠原蛋白廠商技術對比.15 圖表 23：頭部重組膠原蛋白廠商技術對比.15 圖表 24：膠原蛋白產業鏈及一體化廠商加價倍率圖示.16 圖表 25：膠原蛋白細分領域部分生產商一覽.17 圖表 26：膠原蛋白原料及產品主流生產商產能擴張計劃.18

22、 圖表 27：國內膠原蛋白相關政策一覽.18 圖表 28：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市場規模細分（單位：十億元）.19 圖表 29：2017-2027E 中國重組膠原蛋白產品市場規模（單位：十億元）.19 圖表 30：2017-2027E 中國專業皮膚護理產品市場的市場規模（單位：十億元）.19 圖表 31：2021 年中國專業皮膚護理市場競爭格局.20 圖表 32：2021 年中國專業皮膚護理市場競爭格局.20 圖表 33：2017-2027E 中國功效性護膚品市場規模（單位：十億元）.20 圖表 34：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局.20 圖表 35：2017-202

23、7E 中國醫用敷料市場規模（單位：十億元）.21 圖表 36：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局.21 圖表 37：中國肌膚煥活應用市場規模（單位：十億元）.21 圖表 38：中國膠原蛋白生物醫用材料市場規模（單位：十億元）.21 圖表 39：巨子生物實現大規模生產的稀有人參皂苷類型及功能.22 圖表 40：中國基于人參稀有皂苷技術的保健食品市場規模（百萬元）及增速（%）.22 圖表 41：公司研發費用（百萬元）及占總收入比重（%）.23 圖表 42：同業對比：2021 年研發人員及發明專利數（個）.23 圖表 43：可比同業：2019-2022H1 研發費用率（%）.23 圖表 44：公司

24、醫療器械批文數量顯著領先（截至 2022 年 10 月）.23 圖表 45：巨子生物重組膠原蛋白分子庫.24 圖表 46：公司分產線產能及利用率情況.24 圖表 47：公司功效性護膚品、醫用敷料及醫美產品研發進度（截至 2022 年 10 月）.25 圖表 48：巨子生物產品矩陣.26 圖表 49：醫用敷料與功效性護膚品市場主要競爭對手.26 圖表 50：兩大旗艦品牌產品系列概況（部分）.26 圖表 51：可復美與可麗金品牌收入拆分（百萬元）.27 圖表 52：2019-2022 年前五個月可復美與可麗金前三大暢銷產品收入（億元）、銷量（萬件）.27 圖表 53：可比同業：醫用敷料與功效性護膚

25、品定價對比.28 圖表 54：可比同業：市場主流敷料產品對比.29 圖表 55：可比同業：收入結構與毛利率水平.30 圖表 56：公司雙軌銷售策略及直銷經銷覆蓋渠道.30 圖表 57：巨子生物分渠道收入結構（百萬元）及占比.31 圖表 58：2020-2022.5 直銷各渠道收入增速（%）.31 圖表 59：2019-2022.5 線上 DTC 收入（百萬元）及店鋪數（個）.31 圖表 60：2019-2022.5 經銷渠道收入（百萬元）及增速（%）.32 圖表 61：公司經銷商數量變化（個）.32 圖表 62：巨子生物經銷商渠道結構拆分（百萬元）.32 圖表 63：巨子生物前五大客戶收入情況

26、（億元）.32 圖表 64：2019-2022M1-M5 巨子生物各渠道毛利率情況.33 圖表 65：可比同業：巨子生物、敷爾佳、創爾生物分渠道收入占比及毛利率（%）.33 圖表 66：巨子生物受邀參加第五屆絲博會絲路婦女論壇.34 圖表 67：巨子生物 22 周年慶典邀請 KOL 分享.34 圖表 68：公司線上線下營銷費用（百萬元）及銷售費用率.35 2022 年 12 月 31 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：KOL 合作數量（個）及合作收入與支出（百萬元）.35 圖表 70：天貓&淘寶可復美銷售額（萬元）及銷量（右軸：萬件）.35 圖表 71：

27、天貓&淘寶可麗金銷售額（萬元）及銷量（左軸：萬件）.35 圖表 72：可比同業：銷售費用率（%）.36 圖表 73：2019-2021 年線上推廣費比對比.36 圖表 74：各品牌社媒運營情況（萬人次，截至 2022 年 11 月 7 日）.36 圖表 75：2022-2024 年巨子生物盈利預測（百萬元）.37 圖表 76：巨子生物可比同業估值一覽（截至 2022 年 12 月 30 日）.38 2022 年 12 月 31 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.巨子生物：重組膠原蛋白第一股巨子生物：重組膠原蛋白第一股 1.1 公司歷程：重組膠原蛋白護膚領軍者公司

28、歷程：重組膠原蛋白護膚領軍者 巨子生物為重組膠原蛋白皮膚管理行業先行者。巨子生物為重組膠原蛋白皮膚管理行業先行者。成立于 2000 年，公司專注設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，是國內首家獲重組膠原蛋白產品醫療器械注冊證及并實現重組膠原蛋白護膚品及五種高純度稀有人參皂苷量產的公司。旗下產品組合達 106 項 SKU，可復美、可麗金等八大品牌覆蓋功效性護膚品、醫用敷料及功能性食品等領域。雙軌銷售策略下，公司醫療銷售網絡已覆蓋公立醫院1000+，私立醫院及診所 1700+及連鎖藥房品牌 300+，大眾銷售網絡覆蓋電商、社媒平臺、化妝品連鎖店及連鎖超市約 2000

29、家。按零售額計，公司自 2019 年起位居國內最大膠原蛋白專業皮膚護理品公司，并于 2021 年成為國內第二大專業皮膚護理產品公司?？v觀公司戰略，其發展歷程可分為三大階段：1）基礎研究基礎研究階段階段（1999 年年-2008 年）：潛心技術，蓄力產能。年）：潛心技術，蓄力產能。2000 年公司創始人范代娣博士自麻省理工學院歸國與西北大學組建科研團隊成功研發專有重組膠原蛋白技術，于 2005 年獲業內首個發明專利授權并應用于重組膠原蛋白護膚產品，期間陸續獲國家科技部“科技型中小企業技術創新基金”、“火炬計劃”等支持。公司首期工廠于 2006 年竣工，建筑面積約 3450 平方米，設計年產量達

30、1683 萬盒；2008 年西安高新區瞪羚谷生產基地投入使用，正式推動技術沉淀向商業化發展。2）產業化階段（）產業化階段（2009 年年-2015 年）：年）：敢為人先敢為人先，鑄就，鑄就品牌品牌。2009 年公司針對中高端功效性皮膚護理需求推出我國首款膠原蛋白護膚品牌【可麗金】，并入住國家權威醫療機構；2011 年成立專業護理品牌【可復美】，其類人膠原蛋白敷料獲 II 類醫療器械注冊上市。公司以強研發力鑄就品牌護城河，“類人膠原蛋白生物材料的創制及應用”項目榮獲“國家技術發明獎二等獎”，可復美類人膠原蛋白敷料榮獲“國家重點新產品”稱號，并獲批成立國家級“博士后科研工作站”。3）品牌化階段（）

31、品牌化階段（2016 年年-至今至今）：強勢破圈）：強勢破圈，引入資本引入資本。2016 年以來公司不斷強化品牌建設，陸續推出首個人參皂苷類功能性食品品牌【參苷】與人參皂苷功效性護膚品品牌【欣苷】，并將已有膠原蛋白類產品種擴充出【可痕】、【可預】、【可復平】、【利妍】等細分領域護膚品品牌，以豐富品牌矩陣在專業皮膚護理市場強勢出圈。2021 年公司獲含高瓴資本、CPE 源峰、金鎰資本、君聯資本等投資方在內的 A 輪融資達 6.3 億美元，并于 2022 年 11 月 4 日登陸港交所完成 IPO。圖表 1：巨子生物公司發展歷程 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 2022 年 12 月

32、 31 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 主營業務：主營業務：醫用敷料、功效性護膚品與食品同步發展醫用敷料、功效性護膚品與食品同步發展 八大品牌差異化布局醫用敷料、功效性護膚品與食品領域。八大品牌差異化布局醫用敷料、功效性護膚品與食品領域。公司圍繞重組膠原蛋白和人參皂苷兩大核心生物活性成份，差異化打造 8 大品牌，共計 106 項 SKU，覆蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等原因。除可麗金與可復美兩大重組膠原蛋白功效性護膚品牌外，公司自 2015 年起相繼建立針對領域細化的重組膠原蛋白功效性護膚品與醫用敷料品牌可預、可痕、可復平與利妍，打造多元產品矩陣。

33、此外公司成功實現人參皂苷量產，設立參苷和欣苷兩大品牌，分別切入保健食品和皮膚護理領域。圖表2：巨子生物八大品牌概覽 品牌名稱品牌名稱 推出時間推出時間 類目類目 定位定位 SKU 零售價區間零售價區間 可麗金可麗金 2009 功效性護膚產品功效性護膚產品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109元元-680元元 可復美可復美 2011 功效性護膚產品功效性護膚產品 醫用敷料（第二類醫療器械）醫用敷料（第二類醫療器械）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 32 99元元-459元元 可預 2015 功效性護膚產品 醫用敷料（第二類醫療器械

34、）重組膠原蛋白重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 4 86元-283元 可痕 2016 疤痕修復敷料（第二類醫療器械）用于疤痕修復的重組膠原蛋白重組膠原蛋白品牌 1 498元 可復平 2016 醫用敷料（第二類醫療器械）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白重組膠原蛋白品牌 1 199元 參苷 2016 功能性食品 人參皂苷人參皂苷類功能性食品品牌 1 570元 欣苷 2019 功效性護膚產品 稀有人參皂苷人參皂苷皮膚護理品牌 4 445元-598元 利妍 2019 醫用敷料（第二類醫療器械）用于女性護理的重組膠原蛋白重組膠原蛋白品牌 3 128元-340元 資料來源：巨子生物招股說明

35、書、國盛證券研究所 圖表 3：可麗金產品系列概況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 品牌高集中度，可復美品牌高集中度，可復美+可麗金合計收入占比超可麗金合計收入占比超 90%。公司以可復美與可麗金兩大重組膠原蛋白品牌出圈，2021 年合計收入達 14.24 億元，占總營收比重達 91.8%，其中：可復美為巨子生物第一旗艦品牌，專為皮膚修護及其他護膚解決方案而設計的皮膚學級專業皮膚護理品牌，主打產品以重組膠原蛋白為成分，涵蓋功效性護膚品及醫 2022 年 12 月 31 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用敷料，共有 5 大產品系列合計 32 個 SKU（包含

36、 3 項 II 類與 1 項 I 類醫療器械注冊證）。自 2011 年品牌上市以來，可復美已獲皮膚科醫生廣泛臨床驗證研究，產品銷售至 1000 多家公立醫院及約 1700 家私人醫院和診所，并逐步擴展至大眾市場。2019-2021 年間品牌收入 CAGR 高達 76.08%，2022 年 1 月到 5 月合計實現收入4.28 億元，同比增長 62.93%?？甥惤鸲ㄎ恢懈叨?、多功效的功效性皮膚護理品牌，以重組膠原蛋白為成分，主打抗衰老、皮膚保養及修護等功效，已有 9 大產品系列合計 60 個 SKU（包含 3 項 II類醫療器械注冊證），通過直播、KOL 代言和短視頻直接與消費者進行互動和交流，

37、強調可麗金品牌的科技美學價值主張。2019-2021 年間品牌收入 CAGR 達 4.52%，2022 年 1 月到 5 月合計實現收入 2.38 億元，同比增長 18.02%。圖表 4：2019-2022M5 年公司產品收入情況（億元）圖表 5：2019-2022M5 年公司品牌收入情況（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 1.3 組織管理：股權結構集中，組織管理：股權結構集中，研發研發團隊團隊雄厚雄厚 創始人家族創始人家族絕對絕對控股?？毓?。公司在 2022 年 11 月 4 日以 24.30 港元每股價格于港交所合計向全球發售

38、 2600.00 萬股股份，其中國際發售超額分配共 339.12 萬股（占任何超額配股權行使前總股數的 15%）。IPO 后公司第一大股東及實際控制人仍為范代娣博士，通過家族信托、Healing Holding 及 GBEBT Holding 合計控制公司 60.4%股份，此前 A 輪投資者及發售后全球股東等投資者合計持股比例達 39.6%。子公司分工明確，產業協同互助。子公司分工明確，產業協同互助。公司下設八大全資子公司，西安巨子生物和陜西巨子生物負責公司明星產品研產銷全產業鏈協同，其他子公司負責分產品銷售工作。1）西安巨子生物：成立于 2001 年，承擔功效性護膚品研發、制造及銷售；2）陜

39、西巨子生物：成立于 2009 年，以基因工程技術、生物醫學材料和組織工程為主導，承擔公司醫療器械產品研發、制造及銷售；3）銷售管理：南京類人、海南巨子、西安巨子醫藥等公司承擔功能性護膚品銷售職責；西安巨子醫療與陜西巨子特食品分別從事醫療器械與食品銷售工作。以范代娣及嚴建亞為代表的管理層技術實力雄厚，行業經驗豐富。以范代娣及嚴建亞為代表的管理層技術實力雄厚，行業經驗豐富。公司核心高管團隊平均行業經驗逾 20 年，全面覆蓋技術研發、原料采購、產品生產、銷售、運營與財務管理等全方面職能。其中創始人范代娣博士為我國膠原蛋白行業及生物醫用材料領域的領軍人物，2019 年中國工程院院士增選有效候選人，醫藥

40、行業標準重組膠原蛋白起草專家。公司董事會主席、執行董事兼首席執行官嚴建亞先生為化工背景出身，兼具公司管理、運營、戰略規劃等豐富經驗。公司高級副總裁嚴亞娟、董秘嚴鈺博均屬創始人家族，核心團隊內部穩定性強，利于公司長期經營發展。8.53 10.73 15.03 7.06 1.04 1.18 0.49 0.17 9.57 11.90 15.52 7.23 02468101214162019202020212022M1-M5專業皮膚護理產品功能性食品及其他2.90 4.21 8.98 4.28 4.81 5.59 5.26 2.38 02468101214162019202020212022M1-M5

41、可復美可麗金其他皮膚護理品牌功能性食品及其他 2022 年 12 月 31 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：巨子生物公司股權架構（截至 2022 年 12 月 30 日）資料來源：公司公告、國盛證券研究所 科研背景支撐，產學協同高效?？蒲斜尘爸?，產學協同高效。公司多位高管兼具科研背景，其中范代娣博士現任西北大學化工學院院長、教授、博士生導師，高級副總裁段志廣為西北大學副教授，享有西北大學合作專利的獨家使用權?？蒲斜尘爸蜗?，公司已與西北大學聯合開展重組膠原蛋白高密度發酵技術、重組類人膠原蛋白的制備和性能研究以及生物材料的創新開發和測試等多項研究項目。完

42、善股權激勵機制，促進公司長遠發展完善股權激勵機制，促進公司長遠發展。為吸引核心人才與高管團隊，公司在重組前由西安巨子生物公司在 2020 年 12 月通過巨子投資有限合伙一期和二期按總計 4500 萬對價，向嚴建亞及 78 名雇員授予歸屬期為 5 年的 0.98%股本權益。公司重組后確認向初始計劃參與者以 4.74 元的行使價授予 9.42 萬份購股權，并于初始授予日期后每 12 個月分五期等額。圖表 7：巨子生物公司核心團隊簡介 職務職務 姓名姓名 年齡年齡 任職時期任職時期 簡介簡介 董事會主席、執行董事兼首席執行官 嚴建亞 56 2000 年 5 月 公司創始人之一，西北大學化學工程學士

43、，西安市十佳科技企業家，陜西省科技創新創業人才。執行董事兼首席科學官 范代娣 56 2000 年 5 月 公司創始人之一，西北大學化工學院院長，華東理工大學化學工程博士，MIT 高級訪問學者。執行董事兼高級副總裁 葉娟 51 2016 年 4 月 于生物技術及技術工程行業擁有約 20 年的經驗。執行董事兼高級副總裁 方娟 49 2000 年 12 月 于生物技術行業擁有逾 20 年經驗。首席財務官 張慧娟 36 2022 年 1 月 在會計和財務管理方面擁有約 14 年的經驗，曾任職于德勤、普華永道。兼董事會秘書 嚴鈺博 27 2018 年 10 月 多倫多大學金融經濟學和統計學學士，UCLA

44、 應用經濟學碩士。高級副總裁 段志廣 41 2012 年 2 月 西北大學副教授，生物化工工程博士，具備 16 年生物醫用材料開發經驗。高級副總裁 嚴亞娟 53 2007 年 3 月 于生物技術和技術工程行業擁有逾 30 年經驗。資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 2022 年 12 月 31 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 財務分析：財務分析：營利增長穩健，營利增長穩健，費用持續走高費用持續走高 營利增長穩健，毛利率持續提升。營利增長穩健，毛利率持續提升。2019-2021 年間公司營收分別達 9.57/11.91/15.53 億元，期間 C

45、AGR 達 27.39%，2022 年前 5 個月合計收入同增 38.89%至 7.23 億元，主要系可復美與可麗金旗下專業皮膚護理產品銷量強勢增長驅動。2019-2021 年公司歸母凈利潤分別達 5.75/8.27/8.28 億元，期間 CAGR 達 19.99%，2022 年前 5 個月合計歸母凈利潤同增 8.33%至 3.14 億元。期間高利潤率的專業皮膚護理品收入增加與線上直銷渠道發力下，2021 年整體毛利率已提升至 87.2%，超出可比同業水平?？蓮兔琅c可麗金兩大品牌相繼登陸天貓官方旗艦店，線上營銷投放與渠道建設下產品折扣及促銷影響致2022 年 1-5 月毛利率環比下滑至 85.

46、0%。圖表 8：可比同業：營業收入（億元）及增速（%）圖表 9：可比同業：歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 線上營銷開支增長，帶動線上營銷開支增長，帶動凈利率高位回落凈利率高位回落。行業競爭加劇與線上直銷擴張持續擴大線上營銷開支，對應銷售費用率由 2019 年的 9.8%顯著抬升至 2021 年的 22.3%，當年線上營銷開支高達 3.06 億元，占銷售費用比例為 88.5%，線上銷售費用率增至 47.5%，線下銷售費用率降至 2.58%。2022 年 1

47、-5 月公司合計銷售費用率進一步上升至 27.1%。管理費用率逐步增升至 5.9%，主要系以權益結算的股份獎勵開支增加及業務擴張推動行政人員數量增加而導致雇員薪酬開支增加。在線上營銷推動的整體費用率抬升下，公司歸母凈利率高位回落，至 2022 年 5 月已降至 43.4%。圖表 10：2019-2022M5 期間巨子生物費用率情況（%）圖表 11：可比同業：2019-2022H1 毛利率水平（%）資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 9.5711.9015.527.23-50%0%50%100%150%200%25

48、0%300%051015202019202020212022H1巨子生物敷爾佳創爾生物yoyyoyyoy5.52 8.26 8.28 3.14-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468102019202020212022H1x 10000巨子生物敷爾佳創爾生物yoyyoyyoy9.8%13.3%22.3%27.1%3.0%2.8%4.7%5.9%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022M1-M5銷售費用率管理費用率研發費用率83.3%84.6%87.2%85.00%70%75%80%85%90%2019202020212022H1巨子生

49、物敷爾佳創爾生物 2022 年 12 月 31 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：可比同業：2019-2022H1 凈利率水平（%）圖表 13：2019-2022M5 巨子生物現金流情況（億元）資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 資料來源：Wind、國盛證券研究所 1.5 募投項目：擬募資募投項目：擬募資 5.32 億元延續研產銷優勢億元延續研產銷優勢 募集總額募集總額達達 5.32 億，全方位助力公司發展。億，全方位助力公司發展。巨子生物以每股 24.30 港元的最終發行價向全球發售 2600.00 萬股股份，并悉

50、數行使 15%的超額配股權（合計 339.12 萬股），擬募集資金 5.32 億港元用于擴大研發投資、擴展生產能力、豐富渠道網絡、升級營運系統與流動資金補充等用途，進一步增強公司于重組膠原蛋白全產業鏈的綜合競爭力，其中：強化研發實力，打造美學強化研發實力，打造美學+健康全產品矩陣。健康全產品矩陣。擬投入募集資金的 11%用于擴充研發團隊、研發設計及測試與驗證研究，推進專有合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發，計劃在未來五年內每年推出約 30 種新功效性護膚品?；诳萍济缹W定位，通過擴展產品組合致力于成為消費者在中國專業皮膚護理產品中的首選品牌。1）科技美學產

51、品組合：擴大產品組合，以應對消費者不斷變化及多樣化的護膚及健康需求，并滲入新市場；2）健康產品組合：加大投資力度，研究專有的生物活性成分及其他材料，正在開發骨修復材料及可吸收生物膜等生物醫用材料，以及新型功能性食品及特殊醫學用途配方食品。圖表 14：募集資金分配比情況 圖表 15：研發投入分布情況 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 豐富現有產線，擴建生產能力。豐富現有產線，擴建生產能力。擬投入募集資金的 28%擴展生產能力，計劃于未來5 年內投入 14.81 億元用于產線建設：1）擴大現有生產設施：計劃投入 3300 萬元/1.57 億

52、元分別擴建現有的重組膠原蛋白生產設施及功效性護膚品車間，預計達產后車間重組膠原蛋白年產能將由10.8噸提升至212.5噸，護膚品產能達3400萬件。60.1%69.4%53.3%43.40%0%20%40%60%80%2019202020212022H1巨子生物敷爾佳創爾生物6.56 8.34 6.92 2.50-5.90-5.21 15.63-0.27-0.02-0.18 44.76-63.61-80-60-40-2002040602019202020212022M1-M5經營現金流投資現金流融資現金流11.0%28.0%46.0%5.0%10.0%研發投入產能擴張營銷投入系統升級營運費用1

53、8.1%27.4%27.4%9.1%18.1%生物活性成份功能性護膚品&醫用敷料肌膚煥活產品&生物醫用材料功能性食品研發團隊 2022 年 12 月 31 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）建設三大新產線：擬投入 2.26/5.77/4.89 億元用于建設三大新生產工廠，預計2024 年投產后可實現功能性食品及特殊醫學用途配方食品 500 萬件，醫美產品及生物醫用材料超 1 億件，以及稀有人參皂苷 267.8 噸。拓展拓展 DTC 直銷渠道，提升品牌曝光度。直銷渠道，提升品牌曝光度。擬投入募集資金的 46%用于增強全渠道銷售網絡與營銷投放力度，其中 35%用于

54、擴大在線直銷渠道，開展在線營銷活動，增加在線銷售；9%用于擴大線下經銷及直銷渠道；2%的用于擴大銷售及營銷團隊。以 KOL+科學家營銷活動提升品牌能見度，繼續參與頂尖學術會議及皮膚病學行業研討會，擴大學術界及醫學界全面的專業意見領袖網絡。繼續加強與明星、美容博主、皮膚科達人以及護膚專家等 KOL 合作，持續提升消費者對公司專業護膚產品的認知度。圖表16：公司擴產計劃 項目項目 位置位置 預計預計/實際開工日期實際開工日期 竣工日期竣工日期 預計設計年產能預計設計年產能 開支（百萬元）開支（百萬元）擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212.5 噸重組

55、膠原蛋白（現有產能10.88 噸）33.0 以生產功能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7 月 2024 年上半年 五百萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 226.3 以生產醫美產品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 億件醫美產品及生物醫用材料 576.6 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 噸稀有人參皂苷 488.5 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 萬件功效性護膚品 156.5 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券

56、研究所 2.專業皮膚護理：千億專業皮膚護理：千億重組膠原蛋白重組膠原蛋白更具更具看點看點 2.1 重組膠原蛋白重組膠原蛋白：新材料，新藍海：新材料，新藍海 膠原蛋白是構成動物生命基礎的不溶性纖維型蛋白質膠原蛋白是構成動物生命基礎的不溶性纖維型蛋白質，占人體總蛋白含量的 25%33%，主要存在于皮膚、肌肉、骨骼、牙齒、內臟與眼睛等處，起到支撐器官與保護機體的作用，同時又與細胞增生、成熟、分裂與信息傳遞具備密切聯系。膠原蛋白屬于細胞外基質的結構蛋白，約占真皮組織的 95%，并在所有皮膚組織（包括表皮和皮下組織）中占據 75%，獨特的三螺旋結構使得膠原蛋白兼具生物學活性與水溶性等優勢，良好的生物學特

57、性可在皮膚護理、生物醫用與保健食品等多領域廣泛應用。圖表 17：膠原蛋白在人體各部位的分布 圖表 18：膠原蛋白三螺旋結構示意圖 資料來源：Marinex、國盛證券研究所 資料來源：創爾生物招股說明書，國盛證券研究所 當前當前 253 億市場規模，億市場規模，膠原蛋白膠原蛋白滲透率仍處低位。滲透率仍處低位。據弗若斯特沙利文數據統計，2021 2022 年 12 月 31 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年膠原蛋白類產品（含動物源性膠原蛋白及重組膠原蛋白）在我國肌膚美麗與健康領域中應用的市場規模已達 253 億元，其中在功效性護膚品、醫用敷料與肌膚煥活應用中的市場

58、份額僅為 20.1%/28.1%/8.7%，滲透率在美容護理材料中仍處低位。圖表 19：2021 年膠原蛋白在肌膚美麗與健康領域的主要應用及相應市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 重組膠原蛋白更具安全性、生物活性與修復性能。重組膠原蛋白更具安全性、生物活性與修復性能。對比透明質酸與植物活性物等美容護理成分，膠原蛋白對皮膚表面的蛋白質分子具有較大親和力，可有效增強表皮屏障、改善水的跨膜運輸、恢復上皮超微結構、促進創面愈合以及減輕局部炎癥，擁有結構支撐、刺激細胞再生和修復受損皮膚屏障等功效。憑借皮膚修護和抗衰老領域具有獨到優勢，膠原蛋白在專業皮膚護理市場份額逐步

59、提升，并有望于2026年超過透明質酸應用規模。重組重組技術以高效、高質、安全等特點技術以高效、高質、安全等特點為為行業行業大勢所趨大勢所趨。弗若斯特沙利文數據顯示，2021年重組膠原蛋白在專業皮膚護理品中的市場規模達 94 億元，已超過動物源膠原蛋白體量，對比動物源膠原蛋白制備可實現生產成本與性能顯著提升。1）技術與成本：重組膠原蛋白技術研發與設備成本昂貴，但合成周期較短，原料成本便宜，規模效應明顯。2）穩定性對比：動物源膠原蛋白可保留多重螺旋結構，力學結構與穩定性優越，重組膠原蛋白具備單螺旋結構，水溶性與保濕效果良好，可用于功能性敷料與護膚品領域。3）安全性對比：動物源膠原蛋白可能存在病毒感

60、染風險或引起人體免疫反應，而重組膠原蛋白可有效避免病毒隱患與免疫反應，保證醫學應用安全。圖表 20：各類別膠原蛋白及選定生物活性成分的對照表 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 透明質酸透明質酸 植物活性成分植物活性成分 產品特性產品特性 提供結構支持、刺激細胞再生及增殖、修復皮膚屏障，無潛在細胞毒性和排異風險。提供結構支持、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障。皮膚潤滑和保濕。幫助解決皮膚問題如過敏、炎癥及氧化。2021 年市場規模年市場規模 人民幣 94 億元 人民幣 41 億元 人民幣 193 億元 人民幣 93 億元 主要目標客戶主要目標客戶 追求具有高生物活性

61、和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶。追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶。追求保濕潤滑功效的客戶。追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客戶。主要應用主要應用 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料。功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品。功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品。功效性護膚品、保健食品。2022 年 12 月 31 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用途限制用途限制 無明顯使用限制。若應用在肌膚煥活，存在潛在細胞毒性和排異 運輸和儲存存在困難。主要用于潤滑和

62、保濕。無明顯使用限制。價格區間價格區間 90 元至 790 元人民幣 150 元至 300 元人民幣 40 元至 720 元人民幣 60 元至 580 元人民幣 保質期保質期 24-36 個月 24-36 個月 24-36 個月 24-36 個月 生產復雜性生產復雜性 高 中 中 中 主要零售渠道主要零售渠道 電商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 醫院、診所及藥店 電商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 醫院、診所及藥店 電商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 醫院、診所及藥店 電商 線下 DTC 店鋪、超市及化妝品店 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所；注：

63、市場規模為專業皮膚護理市場零售規模 三大路徑制備重組膠原蛋白。三大路徑制備重組膠原蛋白。膠原蛋白重組技術以基因工程根據基因序列構建重組表達質粒載體，并將表達載體電轉化至菌株獲得菌種，對其進行發酵罐發酵、純化及鑒定。據重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，重組技術可分為：1）重組類膠原蛋白：由人體膠原蛋白功能區域的 mRNA 逆轉錄為 cDNA，并重組修飾后形成的特定基因編碼的氨基酸序列或片段組合；2）重組人源化膠原蛋白：由人體中膠原蛋白功能區基因序列的部分區域重組制成的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，當前主要生產廠商包含巨子生物、錦波生物、創健醫療等；3）重組人膠原蛋白：具備

64、三螺旋結構的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，目前尚無規模廠商達到全人源重組水平?；蛐蛄?、發酵與純化共筑重組技術壁壘?；蛐蛄?、發酵與純化共筑重組技術壁壘。三類重組膠原蛋白的核心區別在于表達體系建立、宿主選擇、蛋白表達、蛋白純化、蛋白保存等，且隨著基因序列同源性與相似度提升，膠原蛋白載體表達產率與生物活性功能性出現相應提升。1）基因工程構建：將人體膠原蛋白基因與質粒載體結合制成工程菌，并修飾工程去除端肽，其中合適的氨基酸序列有利于蛋白形成三螺旋結構；2）高密度發酵決定產量：將重組菌置入發酵罐中進行定向轉化與繁殖，選擇高表達量的菌株，控制 pH 值、溫度及溶氧控制等發酵條件可決定菌種

65、生長及膠原蛋白產量高低；3）分離純化決定純度：選取金屬離子親和層析(IMAC)、免疫親和層析(FC)等先進純化方法從發酵罐內分離雜質提取高純度重組膠原蛋白。微生物表達為主流重組蛋白構建體系。微生物表達為主流重組蛋白構建體系。重組膠原蛋白合成需構建表達體系，將目的基因和載體連接后導入到不同宿主細胞（包括動物、植物及微生物），再進行發酵誘導表達重組膠原蛋白。由于動植物表達體系培養難度大且成本較高，當前商業化生產主要選擇以大腸桿菌及酵母體系為主的微生物表達體系。1）大腸桿菌制備方法成熟：穩定性與可控性良好，因生長周期短、生產成本低等優勢占據較大生產份額，但由于是原核生物缺乏翻譯后加工系統。2）酵母表

66、達系統發展完善：包含畢赤酵母的發酵體系、啤酒酵母的發酵體系。作為真核表達系統具有翻譯后修飾等優點，可用于表達外源蛋白并不產生內毒素。其中畢赤酵母生長快速，分子遺傳學操作容易，且具有強烈好氧生長偏愛性，可進行細胞高密度培養并用于大規模工業化生產。圖表 21：三類重組膠原蛋白技術分類與產品特點對比 類型類型 技術方式技術方式 載體表達產率載體表達產率 生物活性生物活性 代表廠商代表廠商 重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或功能性氨基酸序列片段的組合；其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。-重組人源化膠原蛋白

67、 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。巨子生物、錦波生物、聚源生物、創健醫療 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構。尚無廠商以生產 資料來源：NMPA，國盛證券研究所 2022 年 12 月 31 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中短期看好敷料與護膚品應用，長期針劑商業化機遇可期。中短期看好敷料與護膚品應用，長期針劑商業化機遇可期。當前頭部公司的膠原蛋白提取與重組技術均取得重大突破，膠原蛋白產品已具備突出的補水保濕、修復抗衰

68、等皮膚護理功效，在輕醫美趨勢下，有望發揮其在敷料與功效性護膚品市場中高消費頻次與強用戶粘性的特性，實現膠原蛋白產品滲透率與規模的迅速提升。長期來看，針劑注射領域的壁壘更為突出，重組膠原蛋白在支撐性與穩定性方面的不足限制其僅能應用于水光領域，未來在結構性與生物活性提升的前提下有望拓寬填充市場空間，加速商業化進程。圖表 22：頭部動物源膠原蛋白廠商技術對比 廠商 創爾生物 貝迪生物 益而康生物 雙美生物 所在地 廣東廣州 江蘇無錫 北京 中國臺灣 技術路徑 酶提取法 酶提取法 酶提取法 酵素提取法 膠原類型 I 型 I 型 I 型 I 型 技術特點 掌握精細化酶法提取等六大核心技術，可制備高活性、

69、高純性、高修復性、高導入性及粘附性膠原蛋白。專利純化及低溫酶解技術，可實現高?；?、低致敏，兼具生物相容性與組織修復再生功能的膠原蛋白。國內首家按國際標準執行病毒滅活工藝生產高純 I 型膠原的生產廠家。選取臺灣 SPF 無病源豬皮，以獨家 ZDT 去端肽技術使提取膠原蛋白與人體相似度高達 99.99%。醫療器械數 1 張 II 類證+1 張 III 類證（敷料品牌創?？担?。1 張 II 類證（敷料品牌膚可新）。1 張 III 類證（膠原蛋白海綿“倍菱”。3 張 III 類證（注射劑膚力源、膚麗美、膚柔美）。2021 年產能 敷料 2000 萬片/面膜貼1200 萬片/膠原蛋白海綿1.2 萬盒。/

70、敷料 100 萬片。/合作機構 中科院、解放軍總院 江南大學附屬醫院 軍事醫科學院、解放軍總院/合作院校 華南理工、清華大學/清華大學/資料來源：公司公告、公司官網、醫美部落、醫與美產業筆記、國盛證券研究所 圖表 23：頭部重組膠原蛋白廠商技術對比 廠商 巨子生物 錦波生物 創健醫療 聚源生物 所在地 陜西西安 山西太原 江蘇常州 江蘇泰州 技術路徑 重組人源化膠原蛋白 重組人源化膠原蛋白 重組人源化膠原蛋白 重組人源化膠原蛋白 表達體系 大腸桿菌 大腸桿菌 畢赤酵母 畢赤酵母 膠原類型 I、II、III 型 I、III 型 I、II、III、XVII 型 III 型 技術特點 3 種全長鏈、

71、5 種膠原功效片段、25 種膠原片段組合。由 480 個氨基酸組成，具備164.88柔性三螺旋結構。實現重組 III 型膠原蛋白酵母菌穩定遺傳表達體系。保持氨基酸及 GXY 三肽比例，純度達 99.5%。醫療器械數 10 張 II 類證、1 張 I 類證。2 張 II 類證、1 張 III 類證。30+II 類證。7 張 II 類證。2021 年產能 10.9 噸 102 千克 醫用級原料 5 噸/合作機構/重慶醫科大學第二附屬醫院。深圳灣實驗室坪山中心、上海長海醫院、第九人民醫院。/合作院校 西北大學。復旦大學、四川大學。港中文、四川大學、常州大學。復旦、華師大、中醫科大學、南京理工大學。資

72、料來源：公司公告、公司官網、科創中國、中新經緯、國盛證券研究所 價值鏈拆解：中游價值鏈拆解：中游掌控核心技術，掌控核心技術，制造制造環節環節利潤豐厚。利潤豐厚。膠原蛋白產業 1）上游為從事膠原原料相關的畜牧業及微生物發酵企業廠商，2）中游為膠原蛋白原料制備和加工，分為動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白生產，整體制造毛利率高達 80%以上，其中動物源膠原蛋白廠商固定成本較低，原材料等可變成本較高，重組膠原蛋白廠商固定設備等固定成本較高，原材料等可變成本較低。3）下游為膠原蛋白產品應用：主要覆蓋醫療健康與醫 2022 年 12 月 31 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美

73、（創面敷料、止血材料、藥物載體、注射填充材料和注射再生材料等）、皮膚護理（功效性護膚品及醫用敷料）及食品（人造膠原腸衣、保健食品和食用添加劑等），其中巨子生物、創爾生物、敷爾佳等頭部廠商毛利率可達 75%-85%。價值鏈拆解：價值鏈拆解：中下游具備強議價權，渠道毛利率可達中下游具備強議價權，渠道毛利率可達 80+%。以創爾生物及巨子生物的單片膠原蛋白修復面膜為例，由畜牧業或微生物發酵企業處采購的原料成本約為 2-2.5元，經中游膠原蛋白廠商制備加工成膠原蛋白敷料后銷往不同渠道并觸達終端消費者，1）按經銷渠道毛利率 80%計算，售予經銷商的出貨價約 12.5 元，并經 10%的加價倍率售至醫美選

74、線機構，再由 45%左右的加價率售往終端消費者；2）線上 DTC 渠道毛利率可達 90%左右，廠商將敷料產品直接通過線上直銷觸達消費者，終端定價為 29 元/片，考慮銷售折扣與促銷活動后的實際成交價約為 20-25 元/片。圖表 24：膠原蛋白產業鏈及一體化廠商加價倍率圖示 資料來源：巨子生物招股說明書，頭豹研究院，國盛證券研究所 行業趨勢行業趨勢 1：產業鏈垂直產業鏈垂直整合，中下游加速一體化整合，中下游加速一體化。重組與提取技術在膠原蛋白產業鏈中占據關鍵地位，中游廠商可憑借技術與原料優勢進軍下游市場并建立較高差異化競爭壁壘，形成產業鏈中下游一體化的發展趨勢。當前創爾生物與巨子生物等頭部原料

75、廠商均已成功切入終端皮膚護理市場，建立一體化產業鏈打造全流程生產能力，在原料端可緩解產能壓力并以規模量產釋放成本優勢，在供應鏈支撐下可協同各業務發展，結合渠道端布局加速產品商業化進程。我們認為技術與成本是當前膠原蛋白產業競爭的核心要素，打通產業鏈有望放大廠商在終端的核心競爭力，未來產業鏈一體化趨勢仍將延續。2022 年 12 月 31 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：膠原蛋白細分領域部分生產商一覽 醫療生物領域醫療生物領域 公司名稱公司名稱 制備方式制備方式 主要產品主要產品 管理類別管理類別 創爾生物 動物組織提?。ㄅＴ矗┠z原蛋白海綿 類 其勝生物

76、（昊海生科旗下）動物組織提?。ㄅＴ矗┠z原蛋白海綿 類 貝迪生物 動物組織提?。ㄅＴ矗┠z原蛋白海綿 類 益而康生物 動物組織提?。ㄅＴ矗┠z原蛋白海綿 類 然元醫用 動物組織提?。ㄊ笤矗┛晌漳z原蛋白縫合線 類 博特生物 動物組織提?。ㄅＴ矗┽t用膠原膜 類 賽寧生物 動物組織提取 膠原基骨修復材料 類 醫美注射領域醫美注射領域 雙美生物 動物膠原蛋白（豬源）膚柔美 類 膚麗美 類 長春博泰 動物膠原蛋白（牛源）膚美達（弗縵）類 錦波生物 型人源化膠原蛋白 薇旖美 類 長春圣博瑪 再生膠原蛋白刺激劑 艾維嵐 類 華東醫藥 再生膠原蛋白刺激劑 伊妍仕-S 類 愛美客 再生膠原蛋白刺激劑 濡白天使 類

77、修復與護膚品領域修復與護膚品領域 創爾生物 動物組織提?。ㄅＴ矗┗钚阅z原貼敷料 類 面膜、膠原蛋白原液等 類 貝迪生物 動物組織提?。ㄅＴ矗┽t用膠原蛋白海綿 類 醫用膠原復配凝膠敷料 類 珂瑞康生物 動物組織提取 膠原貼敷料 類 世紀偉信 動物組織提取 膠原貼敷料 類 巨子生物 重組膠原蛋白（大腸桿菌、酵母體系）可復美：膠原蛋白敷料 類 可麗金：保濕/修復功能化妝品 類 錦波生物 重組膠原蛋白（大腸桿菌體系）醫美產品、護膚產品、消毒產品等 類 聚源生物 重組膠原蛋白（酵母體系）化妝品、保健品等 類 創健醫療 重組膠原蛋白（酵母體系）生物材料、美容護膚 類 創銘醫療 重組膠原蛋白（酵母體系）膠原

78、蛋白修復敷料、膠原蛋白疤痕凝膠 類 資料來源：NMPA，國盛證券研究所 注：細分賽道部分生產商規模較小，上為不完全列舉 行業趨勢行業趨勢 2：需求需求升級與功效性護膚追求升級與功效性護膚追求促進重組膠原蛋白滲透率提高。促進重組膠原蛋白滲透率提高。在發敏感肌、皮膚問題人群增多的趨勢下，對護膚品中可解決皮膚問題的活性成分十分重視的成分黨消費者增加，驅動功效性護膚市場快速增長。根據智研咨詢數據，2020 年中國皮膚學級護膚市場規模已達到 168 億元，2015-2020 年 CAGR 達 23.28%。重組膠原蛋白具備修復、保濕、抗皺、美白及補充養分等功效，可解決皮膚敏感、早衰、慢性濕疹及過敏等肌膚

79、問題。伴隨消費者對皮膚有效科學護理需求上升，重組膠原蛋白的生物學特性和功效逐步應用于功效性護膚市場，推動其滲透率逐步提升。行業趨勢行業趨勢 3：重組：重組技術升級技術升級有望有望逐步突破逐步突破膠原蛋白膠原蛋白產能瓶頸。產能瓶頸。當前我國重組膠原蛋白技術仍處研發中，對于膠原蛋白的 P4H 表達與羥基化修飾能力提升有望持續推動合成技術進步，使大規模量產成為可能。行業內主流生產商包括巨子生物、錦波生物、創爾生物及聚源生物均進中下游產能擴張計劃，其中巨子生物 212.50 噸的重組膠原蛋白年產能擴產計劃及聚源生物醫療器械產業化項目預計于 2022 年年內實現。行業產能瓶頸突破將進一步推進膠原蛋白產業

80、化進程，提高行業產業化確定性，助推行業整體快速發展，技術升級賦能行業內企業持續降本增效，具有前瞻性布局的優勢企業有望保持領先身位。2022 年 12 月 31 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：膠原蛋白原料及產品主流生產商產能擴張計劃 生產商生產商 項目項目 預計產能預計產能 投產時間投產時間 巨子生物 重組膠原蛋白生產線 年產能 212.50 噸，為現有產能（10.88 噸）的 19.5 倍。2023 年 終端產品產能擴張計劃 年產能為 500 萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品、1 億件醫美產品及生物醫用材料、3400 萬件功效性護膚品。2024

81、 年-2026年 創爾生物 醫用活性膠原生產基地（一期）建設項目 醫療器械類產品年產能包括膠原貼敷料 4000 萬片、膠原蛋白海綿 24.69 萬片及醫用冷敷貼 14.8 噸，膠原蛋白原液產品產能為 360 噸。/聚源生物 醫療器械產業化項目 年產貼敷料 1000 萬片，凝膠敷料 500 萬支，液體敷料 300 萬瓶。2022 年 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 注：創爾生物擴產項目為 IPO 擬擴產項目、IPO 已終止 行業趨勢行業趨勢 4：政：政策策支持加支持加速速重組膠原蛋白行業標準化重組膠原蛋白行業標準化與規范化與規范化發展。發展。政策端自 2021 年以來由國家藥監局先

82、后頒布三項行業標準及政策，分別對重組膠原蛋白生物材料命名、產品監督管理及質量控制等作出規范要求，并著手編制用于化妝品的膠原蛋白原料技術標準。行業標準的逐步完善為重組膠原蛋白良性發展構建良好的競爭環境，相關政策也為產品的合規性提供了有效背書，在確立安全有效質量可控的生產體系基礎上為新技術推廣應用提供有力保障。圖表 27：國內膠原蛋白相關政策一覽 時間時間 頒布主體頒布主體 政策政策 主要內容主要內容 2016.3 國務院 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 明確加強生物活性、等效性、利用度等生物藥性能研究，利用現代生物技術改進傳統生產工藝，大力推廣基因工程、生物催化等生物替代技術。2017.5

83、國 家 科 技 部辦公廳“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 在以“組織替代、功能修復、生物調控”為方向，加快發展生物醫用材料基因組及植入材料等新技術，促進組織工程與再生醫學臨床應用。2021.3 國家藥監局 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 進一步規范重組膠原蛋白生物材料命名，推動新型生物材料高質量發展。2021.4 國家藥監局 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 進一步加強重組膠原蛋白類醫療產品監督管理，推動產業高質量發展。2022.1 國家藥監局 重組膠原蛋白行業標準 規定重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等。資料來源：國家發展和改革委員會，科技部，NMPA，國盛證券研究所

84、2.2 市場規模：市場規模：專業皮膚護理高景氣，重組膠原蛋白趨勢正盛專業皮膚護理高景氣，重組膠原蛋白趨勢正盛 千億市場規模，重組膠原蛋白景氣當頭。千億市場規模，重組膠原蛋白景氣當頭。重組膠原蛋白下游主要應用包括功效性護膚品、醫用敷料及肌膚煥活應用等領域，據弗若斯特沙利文數據，按零售額計 2021 年我國重組膠原蛋白產品市場規模達 108 億元，過去 4 年 CAGR 達 63.0%，對應動物源膠原蛋白滲透率由 15.9%提升至 37.7%。在供需格局推動下，預計至 2027 年我國重組膠原蛋白產品市場規模有望達 1083 億元，未來 CGAR 約 42.4%，對應動物源膠原蛋白滲透率將進一步提

85、升至 62.3%，其中功效性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活應用中的重組膠原蛋白產品規模分別達 645/255/121 億元。2022 年 12 月 31 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市場規模細分（單位：十億元）圖表 29：2017-2027E 中國重組膠原蛋白產品市場規模（單位：十億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 1）專業皮膚護理專業皮膚護理領域：領域：市場規模高達市場規模高達 566 億元，行業億元，行業 CR5 近

86、近 45%。專業皮膚護理為重組膠原蛋白重要應用領域，用于解決皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等皮膚問題。據弗若斯特沙利文數據顯示，2017-2021 年我國專業皮膚護理市場規模從 200 億元上升至 566 億元（CAGR=29.7%），預計將以 32.5%的年復合增速于 2027 年達到 3097億元；其中重組膠原蛋白為目前滲透率最低、增速最高的細分市場，2021 年市場規模 94億元，預計將以 44.3%的年復合增速于 2027 年達到 901 億元。從競爭格局看，弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年專業皮膚護理市場公司 CR5 達 44.7%，巨子生物以 10.6%市占率位居份額第二；

87、分品牌看專業皮膚護理品牌 CR10 達 47.1%，四大國際品牌合計市占率約 12.4%，六大國貨品牌合計市占率達 34.7%，其中可復美與可麗金分別以5.10%/4.80%市占率位居份額第三和第四位。圖表 30：2017-2027E 中國專業皮膚護理產品市場的市場規模（單位：十億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 2 3 4 6 11 19 27 39 55 77 108 0204060801001202017201920212023E2025E2027E功效性護膚品醫用敷料肌膚煥活應用一般護膚品生物醫用材料其他1.22.13.85.69.414.421.430

88、.944.262.990.12025.93441.556.675.8100.8133.3175.7232.3309.76.0%8.0%11.2%13.6%16.6%19.0%21.2%23.2%25.1%27.1%29.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150200250300350201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E重組膠原蛋白成分動物源膠原蛋白成分透明質酸成分其他成分重組膠原蛋白滲透率8 10 12 14 18 21 27 33 41 52 66 2 3 4 6 11

89、19 27 39 55 77 108 15.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002017201920212023E2025E2027E膠原蛋白產品合計重組膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率（%）2022 年 12 月 31 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2021 年中國專業皮膚護理市場競爭格局 圖表 32：2021 年中國專業皮膚護理市場競爭格局 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：巨

90、子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 專業皮膚護理專業皮膚護理市場細分領域中：市場細分領域中：功效性護膚品：功效性護膚品：生物活性成分生物活性成分帶動行業帶動行業成長，行業格局高度集中成長，行業格局高度集中。按護膚成分黨崛起與對生物活性成分關注拉動功效性護膚市場規模高增，據弗若斯特沙利文數據顯示，按零售額計 2021 年市場規模達 233 億元，其中基于重組膠原蛋白的功效性護膚品市場規模為46億元，預計至2027年有望達645億元，期間CAGR高達55.3%，超出同期透明質酸產品復合增速，對應功效性護膚品滲透率達 30.5%。從競爭格局看，弗若斯特沙利文數據顯示，至 2021 年功

91、效性護膚品市場 CR5 零售規模已達 308億元，合計市占率達 67.5%，其中巨子生物以 11.9%市占率位居功效性護膚品市場份額第三，膠原蛋白功效性護膚品市場份額第一。醫用敷料醫用敷料：醫美與護膚場景下需求高增，競爭格局相對分散。：醫美與護膚場景下需求高增，競爭格局相對分散。醫用敷料主要用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求，受益醫美與敏感肌等皮膚修護需求強勁增長。弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年我國醫用敷料市場規模已達 259億元，其中基于重組膠原蛋白的醫用敷料規模約 48 億元，預計至 2027 年有望達255 億元，期間 CAGR 高達 32.1%，對應醫用敷料滲透率

92、進一步提升至 26%。從競爭格局看，弗若斯特沙利文數據顯示，當前整體市場格局相對分散，2021 年我國醫用敷料市場 CR5 零售規模約 259 億元，合計市占率為 26.5%，其中巨子生物以 9.0%市占率位居醫用敷料市場份額第二，以及膠原蛋白醫用敷料市場份額第一。圖表 33：2017-2027E 中國功效性護膚品市場規模（單位：十億元）圖表 34：2021 年中國功效性護膚品市場競爭格局 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 12.00%8.30%5.10%4.80%4.50%4.00%2.50%2.20%

93、2.00%1.70%52.90%品牌a品牌b可麗金可復美品牌c品牌d品牌e品牌f品牌g品牌h其他12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%55.3%公司A本公司公司E公司C公司B其他0.8 1.322.9 4.6 7.2 11.217.426.941.664.513.316.419.623.330.841.155.576105.4148.4211.80%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502017201920212023E2025E2027E重組膠原蛋白成分動物源膠原蛋白成分透明質酸成分其他成分重組膠原蛋白滲透率21.0%12.4%11.9%11

94、.6%10.6%32.5%公司A公司B本公司公司C公司D其他 2022 年 12 月 31 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：2017-2027E 中國醫用敷料市場規模（單位：十億元）圖表 36：2021 年中國醫用敷料市場競爭格局 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 2）肌膚煥活應用肌膚煥活應用領域領域：424 億元億元總規模中總規模中，重組膠原蛋白滲透率低。，重組膠原蛋白滲透率低。肌膚煥活應用作為非手術類項目以其安全、恢復期短及價格實惠備受消費者青睞，弗若斯特沙

95、利文數據顯示 2021 年煥活市場規模達 424 億元，其中透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白為前三大生物活性成分。據弗若斯特沙利文數據，膠原蛋白由于動物源性膠原蛋白生產成本高且安全隱患大長期難以成規模優勢，在重組膠原蛋白應用拓展與價格優勢下市占率有望由2022 年的 4.8%提升至 2027 的 9.7%。當前我國膠原蛋白肌膚煥活細分市場中大多數公司所提供的肌膚煥活產品仍基于動物源性膠原蛋白，截至 2021 年末僅有錦波生物獲國家藥監局頒發 III 類醫療器械注冊證，并獲準于中國銷售基于重組膠原蛋白的肌膚煥活產品。3）生物醫用生物醫用材料材料領域：領域：市場規模市場規模穩健穩健增長，增長，細分領域

96、多細分領域多向發展。向發展。據弗若斯特沙利文數據顯示 2021 年我國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模已達 32 億元，預計有望于 2027年達 199 億元，期間 CAGR 為 35.6%。膠原蛋白的醫療領域應用集中于藥物傳輸與組織工程系統。作為基體的藥物傳輸系統，膠原蛋白海綿可吸收大量組織滲透液，預防傷口快速干結并能起到潤滑作用，在治療嚴重燒傷和創傷方面用途廣泛；水凝膠則可利用膠原蛋白與腎上腺素復合制成的可注射性產品實現遏制癌細胞生成的作用。作為基體的組織工程系統，膠原蛋白可應用于皮膚移植、人工骨、內置止血材料、眼科疾病的治療及組織工程等，重組膠原蛋白具備較高生物兼容性及促進成骨細胞再生

97、能力，是用于以牙科植入物為代表的植入型醫療器械的理想生物活性成分。圖表 37：中國肌膚煥活應用市場規模（單位：十億元）圖表 38：中國膠原蛋白生物醫用材料市場規模（單位：十億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 0.40.81.92.84.87.210.113.517.321.325.56.79.514.318.225.934.745.357.370.38497.90%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402017201920212023E2025E2027E重組膠原蛋白動

98、物源性膠原蛋白透明質酸其他重組膠原蛋白滲透率10.1%9.0%2.8%2.6%2.0%73.5%敷爾佳巨子生物硅酮醫用敷料生產商創爾生物硅酮醫用敷料生產商其他1.62.12.62.83.75.16.58.19.8 11.7 13.720.625.730.93342.453.265.478.893.5109.1125.50%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401602017201920212023E2025E2027E膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他重組膠原蛋白滲透率0.10.20.30.30.50.711.41.92.73.711.31.82.23.24.468.110

99、.914.719.90%5%10%15%20%05101520252017201920212023E2025E2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率 2022 年 12 月 31 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 人參皂苷人參皂苷：食品保健與美護領域新機遇食品保健與美護領域新機遇 以以人參皂苷人參皂苷拓展食品保健與美護領域新應用。拓展食品保健與美護領域新應用。公司另一重要原料為人參及其他人參屬植物主要活性成分的一類皂苷，在中藥與健康產品中具有重要應用，其中：1）原型人參皂苷：為天然存在于人參屬植物中的人參皂苷，包括 Ra/Rb/Rc/Rd

100、/Re/Rf 等類型；2）稀有人參皂苷：在自然界中含量極低，包括 Rk1/Rg5/Rk3/Rh4/CK 等類型，可由原型人參皂苷通過物理、化學或合成生物學技術生產。稀有人參皂苷分子量較低，具有多種高生物活性，可增強免疫系統，降低血脂和血糖水平并有助于抑制腫瘤生長，多用于制作健康產品和藥品。當前稀有人參皂苷 Rg3 已在中國獲批準用于臨床癌癥治療，其他種類稀有人參皂苷已被廣泛地用于制作能夠增強免疫系統、改善睡眠等方面的健康產品。圖表 39：巨子生物實現大規模生產的稀有人參皂苷類型及功能 類型類型 功能功能 Rk3 促進肝功能，降血脂及血糖水平 Rh4 緩解腸道炎癥，降血脂及血糖水平 Rk1 抑制

101、腫瘤細胞擴散 Rg5 誘導若干癌細胞凋亡及降血脂及血糖水平 CK 誘導腫瘤細胞凋亡并改善免疫系統 資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 稀有人參皂苷：市場規模達稀有人參皂苷：市場規模達 6.45 億元，巨子生物占據億元，巨子生物占據 24.0%。人參皂苷產品主流消費者為中日韓等傳統醫藥文化及應用較為普及的亞洲國家，其中我國是世界上最大稀有人參皂苷保健食品市場，據弗若斯特沙利文數據測算，2021 年基于稀有人參皂苷技術的保健食品銷售額達 6.45 億元，預計至 2027 年有望提升至 15.61 億元，期間復合增速達15.9%。從競爭格局看，弗若斯特沙利文數據顯示按零售額計算，2021

102、年巨子生物以 24.0%的市占率位居我國第二大基于稀有人參皂苷技術的保健食品公司?；谙∮腥藚⒃碥占夹g的保健食品市場基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場規模持續規模持續增長。增長。隨著生活水平改善、工作強度增強及生活壓力提高，消費者將更加重視身體健康，對于增強免疫力、改善睡眠、提升健康水平等生活方式的追求有助于推動包括基于稀有人參皂苷技術的健康產品普及。對于Rk3、Rh4、Rk1、CK 等稀有人參皂苷的功效研究有望進一步拓展其多元領域應用，合成生物學技術進步使多種人參皂苷商業化與批量生產成為可能，并推動市場規模與滲透率持續提升。圖表 40：中國基于人參稀有皂苷技術的保健食品市場規模（百萬元）及增

103、速（%）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 406 460 518 545 645 739 857 993 1,149 1,307 1,561 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E市場規模規模增速 2022 年 12 月 31 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.研發研發賦能品牌，賦能品牌，科技成就產品科技成就產品 3.1 研研產優勢產優勢：二十年：二十年研發硬核賦能，高產供應鏈穩定輸出研

104、發硬核賦能，高產供應鏈穩定輸出 強研發注入，首次突破重組膠原蛋白護膚品量產。強研發注入，首次突破重組膠原蛋白護膚品量產。公司高度重視研發賦能與技術投入，獲證能力與研發實力位居業內翹楚，當前共有專利 79 項，醫療器械批文 11 項，其中 10項為 II 類醫療器械；研發團隊已達 124 人，占總員工比重為 14.8%，其中 45 人擁有碩士及以上學位，2022 年 1-5 月合計研發費用投入達 1424 萬元，整體研發費用率提升至1.97%。公司創始人、首席科學官范代娣女士被譽為“類人膠原蛋白”之母，于 2000 年成功開發專有重組膠原蛋白技術，采用 PCR(聚合酶鏈式反應)擴增生產系列重組人

105、源化膠原蛋白，實現膠原蛋白從生產方法到產品性能、物化特性的重大改革，突破天然膠原蛋白應用領域限制，為我國首個自主研發、具有自主知識產權的重組膠原蛋白。圖表 41：公司研發費用（百萬元）及占總收入比重（%）圖表 42：同業對比：2021 年研發人員及發明專利數（個）資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 多項技術陸續突破，率先構建合成生物學技術平臺。多項技術陸續突破，率先構建合成生物學技術平臺。公司深耕重組膠原蛋白行業長達二十余年，已構建領先的合成生物學技術平臺積極探索人參肽和淫羊藿苷等生物活性成分，成功量產 3 種全

106、長重組膠原蛋白、25 種功能增強重組膠原蛋白、5 種重組膠原蛋白功效片段，2021 年公司升級 Human-like重組膠原蛋白仿生組合專利技術，整合產品組合中的四種重組膠原蛋白，通過不同仿生組合與濃度添加實現修復、抗衰老、亮膚等功效訴求。圖表 43：可比同業：2019-2022H1 研發費用率（%）圖表 44：公司醫療器械批文數量顯著領先（截至 2022 年 10 月）資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 11.40 13.38 24.95 14.24 0%1%1%2%2%3%051015202530201920

107、2020212022M1-M5研發費用（百萬）占收入比0307061151241.36%32.49%14.80%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140敷爾佳創爾生物巨子生物發明專利研發人員研發人員占比0%2%4%6%8%10%2019202020212022H1巨子生物敷爾佳創爾生物0014410020024681012敷爾佳創爾生物巨子生物I類II類III類 2022 年 12 月 31 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 首次突破國內首次突破國內 5 種高純度稀有人參皂苷量產。種高純度稀有人參皂苷量產。公司基于生物活性成

108、分的深厚專知，不斷突破人參皂苷合成技術，是我國首家實現 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五種稀有人參皂苷百公斤量產的公司，也為全球最大稀有人參皂苷產能公司之一。公司 CK 人參皂苷生產效率達全球任何其他已報道公司生產效率的 20 倍以上，且在其生物轉化后的粗品形式下，CK 人參皂苷濃度明顯超出比植物中天然狀態的 CK 人參皂苷濃度更高。當前公司持續擴大人參皂苷研發投入，致力于突破利用基因工程菌種實現合成稀有人參皂苷。圖表 45：巨子生物重組膠原蛋白分子庫 重組膠原蛋白類型重組膠原蛋白類型 特點特點 全長重組膠原蛋白 通過對人膠原蛋白基因進行基因工程改造并導入微生物體內后，經高密度發酵

109、獲得的與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致的重組膠原蛋白，具有高生物兼容性、低免疫原性及優異的安全性。功能強化型重組膠原蛋白 通過復制與類人膠原蛋白鏈的氨基酸序列完全相同的片段形成，具有穩定的結構及強化的功能?；谌L重組膠原蛋白及功能強化型重組膠原蛋白開發的四種主要重組膠原蛋白。重組 I 型人膠原蛋白 促進上皮細胞生長，在皮膚修護中發揮關鍵作用。重組 III 型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，并促進成纖維細胞分泌膠原蛋白，具有抗衰老功效。重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，這是多細胞生物發育和維持組織形成和創面愈合的關鍵過程，由此修復受損皮膚。小分子重組膠原蛋白肽 一種用途廣泛的重組膠原蛋白，容易被

110、皮膚吸收，促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 產能供給充足，自主產線高質量輸出。產能供給充足，自主產線高質量輸出。自建產線保障優質產品充足供應，重組膠原蛋白產線擁有行業領先的表達體系，生產重組大腸桿菌靶蛋白的加工后回收率高達 90%，合成重組膠原蛋白純度高達 99.9%，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫用級材料行業標準。公司擁有全球最大重組膠原蛋白與人參皂苷產能，兩條配套產線可實現重組膠原蛋白年產能 10.88 噸，人參皂苷產能 630 千克。另建有功效性護膚品產線 11 條、醫用敷料產線 6 條和保健食品產線 2 條，未來

111、將新增 3 家工廠合計投資達 14.8 億元，持續實現高質量生產水準下產品的穩定供應。圖表 46：公司分產線產能及利用率情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 M5 重組膠原蛋白：產能（千克）10880.0 10880.0 10880.0 4533 產量（千克）7589.2 7013.6 9083.4 4134.6 產能利用率 69.8%64.5%83.5%91.2%稀有人參皂苷：產能（千克）630.0 630.0 630.0 262.5 產量（千克）166.0 236.7 524.9 102.6 產能利用率 26.3%37.6%83.3%39.1%功效性護膚品：

112、產能（萬件）3276 4515 5523 2849 產量（千件）1582 2481 4272 2452 產能利用率 48.3%54.9%77.3%86.1%醫用敷料：產能（萬件）4408 4326 5720 2888 產量（萬件）2703 2537 5036 2775 產能利用率 61.3%58.7%88.0%96.1%保健食品：產能（萬件）210 315 131 產量（萬件）15 26 8 產能利用率 7.0%8.2%6.4%資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 在研儲備豐富，管線商業轉化多樣。在研儲備豐富，管線商業轉化多樣。公司持續推動品類創新，積極布局產品儲備，合計擁有在研產品 10

113、2 項，分品類看：功效性護膚品：功效性護膚品：涉及皮膚修護、抗衰老和美白等在研項目多達 49 個，其中處于產品開發期/轉換期/型檢期/注冊批準期項目分別達 39/3/6/1 項?？蓮兔篮诵漠a品重組膠原蛋白修護精華采用最新的 Human-like重組膠原蛋白 C5HR 仿生組合專利技術，2022 年 12 月 31 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在修護皮膚屏障和保持肌膚穩定性方面有更顯著作用，預計將于 2023 年 Q1 推出。醫用敷料：醫用敷料：在研項目達 37 個（重組膠原蛋白產品達 26 個），兩款非慢性創面醫用創面修復凝膠已通過注冊檢查并于 2022 年

114、 6 月獲批進入注冊階段，皮膚修復用噴劑敷料、重組膠原蛋白無菌敷料等多款敷料有望于 2022-2023 年間陸續取證。肌膚煥活產品肌膚煥活產品：已儲備 4 款在研項目，其中用于面部抗衰的重組膠原蛋白固體與液體制劑已處臨床階段，預計于 2024Q1 取證獲批，用于頸紋煥活的重組膠原蛋白凝膠與法令紋的交聯重組膠原蛋白凝膠已處產品開發期，有望于 2025H1 獲批注冊。保健保健產品組合產品組合：1）生物醫用產品：2 款骨修復材料進入非劣性臨床試驗，預計于2024Q4 完成注冊；可吸收生物膜處于產品開發階段，預計于 2026 年完成注冊。2）保健食品：正在開發 7 款用于增強免疫系統、降低血脂和血糖水

115、平及改善睡眠的保健產品，其中核心產品三七紅曲片已完成人體研究，預計于 2023 年后獲得批準。圖表 47：公司功效性護膚品、醫用敷料及醫美產品研發進度（截至 2022 年 10 月）產品產品 適應癥適應癥 預計研預計研 發期發期 發展階段發展階段 預計獲預計獲 證類型證類型 預計取證時預計取證時間間 產品開發產品開發 產品轉換產品轉換 型檢階段型檢階段 注冊階段注冊階段 功效性護膚品 皮膚修護、抗衰老及美白等 6-24 個月 目前正在開發目前正在開發 49 種新的功效性護膚品種新的功效性護膚品/2022-2024 醫用創面修復凝膠 術后縫合等非慢性創面 12-36 個月 第二類 2022M6

116、皮膚修復用噴劑敷料 用于修復創面 12-36 個月 第二類 2022Q4 重組膠原蛋白無菌敷料 專業皮膚護理治療后護理 12-36 個月 第二類 2023Q4 重組膠原蛋白婦科修復敷料（外用）用于婦產科非慢性創面 12-36 個月 第二類 2023Q4 重組膠原蛋白肛腸凝膠 用于痔瘡創面 12-36 個月 第二類 2023Q4 產品開發產品開發 型檢階段型檢階段 臨床階段臨床階段 注冊階段注冊階段 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老皮內及皮下肌膚煥活（面部皮膚）超 36 個月 第三類 2024Q1 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老皮內及皮下肌膚煥活（面部皺紋）超 36 個月 第三類 2024Q1

117、 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老皮內及皮下肌膚煥活（中度至重度頸紋）超 36 個月 第三類 2025H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老皮內及皮下肌膚煥活（中度至重度法令紋）超 36 個月 第三類 2025H1 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.2 產品產品優勢優勢：重組膠原蛋白為核，助力健康美學：重組膠原蛋白為核，助力健康美學 差異化定位差異化定位+科技賦能，科技賦能，品牌矩陣覆蓋健康美學全版圖。品牌矩陣覆蓋健康美學全版圖。公司自 2009 年創立重組膠原蛋白抗衰護膚品品牌可麗金以來，陸續拓展可復美、可復平等多元品牌，當前已有八大品牌系列覆蓋醫用敷料、功能性護膚品及食品領域健康美

118、學全版圖。在透明質酸與植物活性物成分護膚品紅海競爭中，公司把握重組膠原蛋白在抗衰、修復與安全性能優勢，以科技賦能產品，差異化進軍重組膠原蛋白細分領域市場，提供面向專業醫療機構與大眾消費者的中高端醫用級皮膚護理品，已成為我國第二大專業皮膚護理公司及最大膠原蛋白護膚品公司。2022 年 12 月 31 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：巨子生物產品矩陣 圖表 49：醫用敷料與功效性護膚品市場主要競爭對手 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 科技美學貫穿科技美學貫穿可復美可復美&可麗金可麗金兩大頭部品牌。兩大頭

119、部品牌。公司以重組膠原蛋白為核心，于 2009 年創立中高端抗衰品牌可麗金，以類人膠原蛋白健膚噴霧出圈，當前已有 9 產品大系列與 60項 SKU，其中 3 款產品已獲 II 類醫療器械注冊證。公司第一大品牌可復美于 2011 年率先推出我國首款基于重組膠原蛋白的 II 類醫用敷料并打響品牌，陸續獲科技部批準“國家重點新產品”、“陜西省名牌產品”，并于 2021 年當選用戶說國妝排行榜最受消費者喜愛的國產護膚品品牌與藍玫獎最具競爭力品牌。當前可復美旗下已有 5 大產品系列，合計 SKU32 項，其中主打的醫用敷料系列具有 3 款 II 醫療器械注冊產品及 1 款 I 類醫療器械注冊產品。圖表

120、50：兩大旗艦品牌產品系列概況（部分）可復美系列可復美系列 核心產品 定價 月銷量 醫療器械系列 重組膠原蛋白敷料 188 元/5 片 2 萬+膠原修護系列 Human-like重組膠原蛋白肌御修護次拋精華 469 元/30 支 1 萬+補水安敏系列 小水膜保濕補水舒緩修護敏感面膜 139 元/5 片 9000+凈痘清顏系列 小黑管深層清潔面膜泥膜溫和涂抹式 168 元/165g 600+駐顏凝時系列 凈痘修護面膜 138 元/5 片 1000+可麗金系列可麗金系列 核心產品 定價 月銷量 健膚系列 類人膠原蛋白健膚噴霧 223 元/150ml 1000+賦能系列 賦能珍萃緊致駐顏面膜 208

121、 元/20 顆 2000+舒緩系列 類人膠原蛋白舒緩噴霧 276 元/150ml 96 活元系列 類人膠原蛋白涂抹式清潔面膜 255 元/165g 74 瀅亮系列 類人膠原蛋白瀅亮光感面膜 208 元/70g 58 安護系列 類人膠原蛋白安護噴霧 259 元/150ml 500+資料來源：巨子生物招股說明書、天貓、國盛證券研究所；注：月銷量為2022年12月 差異化差異化品牌策略品牌策略區分區分定位。定位。公司可復美與可麗金兩大品牌在護理定位、產品 SKU 與銷售渠道等維度均采取明顯區分，以差異化品牌運營策略最大化終端客戶需求。從品牌定位來看，可復美錨定大眾市場的皮膚修復需求，收入結構以重組膠

122、原蛋白為主打的醫用敷料占比超一半以上；可麗金定位中高端市場抗衰護理需求，收入結構中功效性護膚品占據主導地位，2022 年 1-5 月可麗金功效性護膚品收入占比高達 96%，醫用敷料產品收入占比僅 4%。從渠道角度來看，可復美以線上直銷模式迅速打爆品牌知名度，其中 2021年 DTC 與電商直銷渠道收入增速高達 140%/118%，當前可復美直銷渠道占比已提升至62%?？甥惤鹪缙趧t以線下經銷渠道助力品牌拓展，近年在線下渠道承壓情況下，經銷收入占比仍達 74%。2022 年 12 月 31 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：可復美與可麗金品牌收入拆分（百萬

123、元）可復美品牌 2019 2020 2021 2022M1-M5 可麗金品牌 2019 2020 2021 2022M1-M5 總收入 290 421 898 428 總收入 481 559 526 238 yoy 46%113%63%yoy 16%-6%18%毛利率 88.50%87%87.40%86.50%毛利率 82.10%85.4%84.90%81.40%其中：敷料 271.88 309.59 566.03 230.96 其中：敷料 31.34 27.60 21.70 9.54 yoy 14%83%26%yoy -12%-21%28%收入占比 93.90%73.48%63.05%53.

124、92%收入占比 6.51%4.93%4.13%4.00%其中：護膚品 17.66 111.73 331.70 197.40 其中：護膚品 450.08 531.80 504.24 228.89 yoy 533%197%148%yoy 18%-5%18%收入占比 6.10%26.52%36.95%46.08%收入占比 93.49%95.07%95.87%96.00%直銷渠道 135 249 592 265 直銷渠道 38 59 78 61 yoy 84%137%70%yoy 54%32%174%收入占比 47%59%66%62%收入占比 8%11%15%26%其中：DTC 117.25 206.

125、58 495.58 202.98 其中：DTC 28.79 49.54 64.06 53.80 yoy 76%140%60%yoy 72%29%209%收入占比 40%49%55%47%收入占比 6%9%12%23%其中：電商 0.00 29.79 65.02 45.90 其中：電商 1.95 3.19 5.08 3.50 yoy 118%105%yoy 59%222%收入占比 0%7%7%11%收入占比 0%1%1%1%其中：線下 18.22 13.09 31.36 15.95 其中：線下 7.66 6.37 8.96 3.51 yoy -28%140%130%yoy -17%41%-6%收

126、入占比 6%3%3%4%收入占比 2%1%2%1%經銷渠道 154 172 306 164 經銷渠道 443 500 448 178 yoy 12%78%53%yoy 13%-10%-1%收入占比 53%41%34%38%收入占比 92%89%85%74%資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 頭部單品強勢增長，頭部單品強勢增長，持續霸榜暢銷品類。持續霸榜暢銷品類。公司在研發支撐下根據銷售數據反饋積極優化產品系列與核心 SKU，以適應市場趨勢，高質量滿足消費者多元需求。當前公司已成功打造敷料與護膚品類核心大單品，強勢驅動品牌收入高增，其中類人膠原蛋白敷料連續三年霸榜可復美品牌最暢銷單品，

127、有效促進肌膚創面愈合與屏障修復，抑制和緩解皮膚炎癥，防止色素過度沉著與瘢痕形成，2021 年單品收入達 4.57 億元，2019-2021 年間銷量 CAGR 達 22.99%?？甥惤鹌放浦之a品定位調整，對現有矩陣進行合理化設計，共推出 SKU176 項，淘汰 SKU116 項。當前可麗金已打造爆品類人膠原蛋白健膚噴霧，2021 年銷量達 376.7 萬件，實現收入 1.45 億元。圖表 52：2019-2022 年前五個月可復美與可麗金前三大暢銷產品收入（億元）、銷量（萬件）可復美可復美 2019 收入收入 銷量銷量 可麗金可麗金 2019 收入收入 銷量銷量 類人膠原蛋白敷料 2.58

128、494.1 類人膠原蛋白健膚噴霧 1.06 264.2 類人膠原蛋白噴霧 0.08 13.2 類人膠原蛋白健膚修護面膜 0.31 66.5 液體敷料 0.05 6.8 類人膠原蛋白賦能珍萃精華露 0.24 24.1 可復美可復美 2020 收入收入 銷量銷量 可麗金可麗金 2020 收入收入 銷量銷量 類人膠原蛋白敷料 2.79 620.6 類人膠原蛋白健膚噴霧 1.51 429.4 透明質酸鈉修護貼 0.30 68.4 類人膠原蛋白健膚修護面膜 0.46 208.1 煥能肌底修護面膜 0.20 40.6 類人膠原蛋白瑩亮安瓶精華 0.33 96.7 可復美可復美 2021 收入收入 銷量銷量

129、 可麗金可麗金 2021 收入收入 銷量銷量 類人膠原蛋白敷料 4.57 747.4 類人膠原蛋白健膚噴霧 1.45 376.7 透明質酸鈉修護貼 0.87 235.4 類人膠原蛋白健膚修護面膜 0.34 229.3 液體敷料 0.86 322.3 類人膠原蛋白安護噴霧 0.21 41.2 2022 年 12 月 31 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 可復美可復美 2022.1-5 收入收入 銷量銷量 可麗金可麗金 2022.1-5 收入收入 銷量銷量 類人膠原蛋白敷料 1.60 324.5 類人膠原蛋白健膚噴霧 0.52 148.4 透明質酸鈉修護貼 0.40

130、 104.2 賦能珍萃緊致駐顏面膜 0.27 95.8 煥能舒潤柔膚水 0.28 57.7 類人膠原蛋白健膚修護面膜 0.15 120.5 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 聚焦差異化優勢聚焦差異化優勢，專業品牌錨定中高端定位。，專業品牌錨定中高端定位。較現有主打透明質酸與植物活性物成分的功效性品牌，公司以核心科技成分重組膠原蛋白差異化進軍醫用敷料與功效性護膚品市場，積極探索新產品矩陣創新。對比產品定價（不考慮折扣率），可復美&可麗金兩大品牌定位錨定中高端，產品單價超國貨品牌平均水平，旗下類人膠原蛋白敷料單片定價達 37.6 元。功效性護膚品市場中，可復美與可麗金兩大品牌以重組膠原蛋白

131、為亮點，精華/爽膚水等細分品類表現優異，天貓旗艦店月銷量超 3 萬件，仍處行業領先水平。圖表 53：可比同業：醫用敷料與功效性護膚品定價對比 公司公司 品牌品牌 醫用敷料產品醫用敷料產品 產品定價產品定價 單片價格單片價格 巨子生物 可復美 類人膠原蛋白敷料 188/5 片 37.6 敷爾佳 敷爾佳 醫用透明質酸鈉修復貼 148/5 片 29.6 創爾生物 創?？?膠原貼敷料 158/5 片 31.6 華熙生物 米蓓爾 玻尿酸高保濕乳液面膜 88/10 片 8.8 貝泰妮 薇諾娜 酵母重組膠原蛋白貼敷料 248/6 片 41.3 公司公司 品牌品牌 面部爽膚水產品面部爽膚水產品 產品定價產品定

132、價 單毫升價格單毫升價格 巨子生物 可復美 煥能舒潤柔膚水 158/500ml 0.32 巨子生物 可麗金 類人膠原蛋白健膚噴霧 247.5/150ml 1.65 貝泰妮 薇諾娜 舒敏保濕潤膚水 188/120ml 1.57 上海家化 玉澤 多元修護潤養水 128/100ml 1.28 華熙生物 米蓓爾 玻尿酸高保濕精華水 209/300ml 0.70 公司公司 品牌品牌 面部精華產品面部精華產品 產品定價產品定價 單毫升價格單毫升價格 巨子生物 可復美 重組膠原蛋白肌御修護次拋精華 469/45ml 10.42 巨子生物 可麗金 重組膠原蛋白保齡瓶精華 425/30ml 14.17 貝泰妮

133、薇諾娜 舒敏保濕特護精華液 338/60ml 5.63 華熙生物 米蓓爾 舒緩安膚精華液 218/30ml 7.27 上海家化 玉澤 清痘修護精華液 138/30ml 4.60 資料來源：公司招股說明書，天貓，國盛證券研究所 強產品力強產品力主打愈合修護，皮膚護理功效落在實處。主打愈合修護，皮膚護理功效落在實處。當前市場植物活性物及透明質酸等主流液體敷料仍為溶液形態，以創面表面形成保護層起到物理屏障作用，所含成分不具藥理學作用，不可被人體吸收?？蓮兔李惾四z原蛋白敷料按 II 類醫療器械標準注冊，以類人膠原蛋白原液為核心成分，可促進創面愈合與減輕炎癥后瘢痕形成風險，較妝字號膠原貼具更強修護急救功

134、效，將皮膚護理功效落在實處。對比動物源膠原蛋白敷料，可復美重組膠原蛋白產品無細胞毒性與刺激性，與人體排異反應低，適宜敏感肌膚護理；中性酸堿度下具備高變性溫度，更易日常儲存。分子量小至分子量小至 217 道爾頓，深入真皮養護。道爾頓，深入真皮養護。公司持續推動產品升級與創新，2021 年開發核心 C5HR 仿生技術組合四種重組膠原蛋白，推出 Human-like 重組膠原蛋白仿生系列產品，4 種重組膠原蛋白與人體膠原蛋白氨基酸序列 100%一致。其中：1）重組 I 型人膠原蛋白作用于皮脂膜構筑膠原纖維支撐力；2）重組 III 型人膠原蛋白深入角質層維持肌膚年輕感與修護；3）重組類人膠原蛋白深入顆

135、粒層，持續發揮養護功效；4）Mini 小分子重組膠原蛋白肽為市面已知最小膠原蛋白，分子量僅 217 道爾頓，可滲透真皮層深度護膚，層層加持幫助人體吸收。Human-like 系列產品成分搭配 5D 玻尿酸與聚谷氨酸鈉與依克多因及羥基積雪草苷，有效構建復配修護體系與高保濕體系等三重肌膚修護配方。2022 年 12 月 31 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：可比同業：市場主流敷料產品對比 品牌品牌 可復美可復美 創爾美創爾美 創?？祫摳？?薇諾娜薇諾娜 敷爾佳敷爾佳 液體敷料液體敷料 產品產品 重組膠原蛋白敷料 膠原多效修護面膜 類膠原貼敷料（1000）

136、酵母重組膠原蛋白敷料貼 醫用重組型人源化膠原蛋白敷料/生產商生產商 巨子生物 創爾生物 創爾生物 創健醫療 北星藥業（已收購）/價格價格 188/5 片 100/5 片 178/5 片 248/6 片 178/5 片 注冊注冊標準標準 二類器械 妝字號 三類器械 二類器械 二類器械 妝字號 核心核心成分成分 類人膠原蛋白原液 動物源膠原蛋白 動物源型膠原蛋白（含量1000g/ml）酵母重組膠原蛋白 重組型人源化膠原蛋白 透明質酸鈉、植物活性物 產品亮點產品亮點（1）變性溫度高、酸堿度中性。（2）無細胞毒性及病毒隱患、低排異反應。（3）無刺激，通過八項安全性試驗。（4）促進細胞增殖、改善細胞狀態

137、。（1）跨越物理屏障，深入肌膚修護潛能。（2）生物透皮吸收，完整膠原結構，釋放膠原優越修護力。1）低變性溫度、弱酸性。2）細胞毒性低、無病毒隱患、低排異反應。3）高活性&修護性（與人體膠原相似性 98%，特異性結合精準修護）。4）99%+高純度膠原 5）高導入性（跨越屏障+生物透皮吸收）。（1）無細胞毒性。（2）促進細胞生長。（3）相容性好。（4）無病毒性、無排異性。（1）無過敏反應、無排異、生物相容性好。（2）活性較強、抗衰效果明顯、鎖水效果強。透明質酸鈉：透明質酸鈉：（1）大分子 HA-表層鎖水。（2）中分子 HA-中層軟化角質層。（3）小分子 HA-深層蓄水潤養。產品功效產品功效 項目前

138、后創面愈合。修護痘肌，改善干 敏 紅。術后愈損修復。皮膚屏障修復、抑制炎癥，促進愈合。皮膚創傷護理。輕中重度痤瘡恢復、創面愈合和皮膚修復。適用場景適用場景 美容黨護理前后；日常敏感長痘。日常易敏；曬后不適；出差旅游；換季期間；特殊美容后。皮膚過敏；激光、光子術后恢復。激光術后、創面修復。創口、擦傷、切割傷等淺表非慢性創面及周圍皮膚護理。敏感肌膚日常呵護；換季水分流失；曬后修復。資料來源：天貓，國盛證券研究所“械字號”招牌下，高毛利率領跑同業?！靶底痔枴闭信葡?，高毛利率領跑同業。對比盈利能力，公司近年毛利率水平顯著領先敷爾佳、創爾等敷料同業，我們認為主要原因系：1）械字號引領強議價權：可復美與可

139、麗金數款敷料持膠原蛋白 II 類醫療器械證，在醫用敷料市場差異化優勢明顯，對下游具備更強議價權；2）產品結構持續優化：高利潤率水平的專業皮膚護理產品在收入占比由90.1%提升至 97.6%，同期敷爾佳及創爾的化妝品&非膠原產品占比仍相對較高；同時公司積極調整保健食品產品結構，縮減飲品等低毛利率產品銷量，帶動保健食品整體毛利率大幅改善；3）渠道結構持續優化：公司初期渠道以線下發展，械字號背書強化機構端加價倍率與高利潤空間；4）規模效應釋放與降本增效：公司重組膠原蛋白量產瓶頸逐步突破，核心生產原料成本下降利于毛利率水平優化。2022 年 12 月 31 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

140、閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：可比同業：收入結構與毛利率水平 公司 產品 2020 年 2021 年 2022H1 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 巨子生物 專業皮膚護理產品 10.73 90.1%86.3%15.03 96.8%87.3%7.06 97.6%85.0%保健食品及其他 1.18 9.9%69.0%0.49 3.2%85.4%0.17 2.4%85.8%合計 11.91 100%84.6%15.52 100%87.2%7.23 100%85.0%敷爾佳 醫療器械類 8.8 55.5%78.7%9.28 56.2%84.1%-化妝品類 7.05 44.

141、5%73.7%7.22 43.8%79.1%-合計 15.85 100%76.5%16.50 100%82.0%8.17 100%83.3%創爾生物 膠原產品 2.59 85.8%85.7%2.18 91.6%81.5%1.09 51.2%81.4%非膠原產品 0.43 14.2%64.5%0.2 8.4%58.2%1.04 48.8%41.1%合計 3.02 100%82.5%2.38 100%79.6%2.13 100%79.6%資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物數據為 2022 年 1 月-5 月 4.雙軌策略雙軌策略力拓渠道力拓渠道，線上，線上打法強化營銷打法強化營銷 4

142、.1 線下經銷線下經銷+線上線上 DTC，雙軌策略全渠道協同，雙軌策略全渠道協同 雙軌策略雙軌策略實現高效觸達實現高效觸達，渠道交互增強，渠道交互增強用戶基礎用戶基礎。公司以“醫療機構+大眾消費者”的雙軌渠道策略構建全渠道銷售和經銷網絡，當前 1）醫療機構：直銷+經銷模式已覆蓋 1000多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所及約 300 個連鎖藥房品牌；2）大眾銷售網絡：直銷覆蓋電商、社媒平臺（天貓、京東、抖音、小紅書及拼多多）DTC 店鋪及京東及唯品會等電商平臺的自營部門，經銷覆蓋個人消費者、化妝品連鎖店及連鎖超市（屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等）約 2000 家門

143、店。B 端與 C 端渠道相互協同，院線認可助力品牌樹立專業形象，促進大眾消費者信任，持續強化用戶基礎與流量，2021 年高達 30.2%的可復美醫用敷料線上消費者來自其他渠道引流。圖表 56：公司雙軌銷售策略及直銷經銷覆蓋渠道 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 直銷渠道：線上直銷渠道：線上 DTC 高速發展，高速發展，推動結構持續優化。推動結構持續優化。2019-2021 年間公司直銷渠道收入CAGR 高達 89.12%，至 2022 年前 5 個月合計實現收入 3.36 億元，同比增長 81.47%，其中：DTC 渠道：公司于線上建立直達消費者的 DTC 門店，并重點發力線上直銷模式

144、，2019-2021 年間 DTC 渠道收入 CAGR 高達 91.71%，帶動直銷渠道占比持續提升，2022 年 12 月 31 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 當前公司已有 DTC 店鋪 40 家，2022 年前 5 個月收入同增 76.73%至 2.65 億元。電商平臺：公司電商渠道主要包含京東、唯品會等主流電商，通過其零售平臺購買公司產品并轉售。在電商平臺護膚品銷售趨勢持續大增的環境下，公司線上平臺自2019 年來著手發力，2022 年前 5 個月收入同增 110.13%至 0.50 億元，占營收比重持續提升至 6.9%。線下直銷：公司于線下向醫院、診所

145、、連鎖藥房、化妝品連鎖店及超市直接銷售產品，2022 年前 5 個月合計收入達 0.21 億元，對應營收比重為 2.9%。圖表 57：巨子生物分渠道收入結構（百萬元）及占比 資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 圖表 58：2020-2022.5 直銷各渠道收入增速（%）圖表 59：2019-2022.5 線上 DTC 收入（百萬元）及店鋪數（個）資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 經銷渠道經銷渠道：動態優化調整，仍為第一大收入渠道。動態優化調整，仍為第一大收入渠道。品牌創立初期公司與以西安創客村為代表的經銷商合作開發醫院診所、連

146、鎖藥房等醫療機構及大眾市場影響力，采取高成本效益模式拓寬業務半徑。2021 年以來公司主動優化經銷渠道結構，遴選具備渠道影響力的優質經銷商，2022 年前 5 個月合計新增經銷商 35 家，淘汰經銷商 56 家，期末經銷商總數達 385 家。當前經銷仍為公司第一大收入來源，2021 年收入規模達 8.63 億元，占總收入比重為 55.6%，至 2022 年 5 月底該比重降至 53.5%。其中西安創客村為公司第一大經銷商，主要代理可麗金品牌銷售，2019-2022 年 M1-M5 期間可麗金品牌經銷毛利率分別高達 82.5%/83.7%/84.0%/80.4%，年收入體量近 5 億元，占經銷渠

147、道比重長期超 50%。年份年份渠道結構金額%金額%金額%金額%金額%直銷192.820.133127.8185.135.6689.644.4335.946.5其中：DTC156.216.3274.22315028.8574.137265.136.7其中：電商平臺1.90.2332.823.74.670.14.549.86.9其中：線下直銷34.73.623.8211.42.245.42.9212.9經銷763.979.9859.572.2335.564.4862.955.6387.253.5合計956.71001190.5100520.61001552.51007231002019202020

148、21M1-M520212022M1-M576%109%77%1637%112%110%-31%91%84%-50%150%350%550%750%950%1150%1350%1550%202020212022M5DTC店鋪電商平臺線下直銷263543400100200300400500600700010203040502019202020212022M5DTC店鋪數量DTC店鋪收入 2022 年 12 月 31 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：2019-2022.5 經銷渠道收入（百萬元）及增速（%）圖表 61：公司經銷商數量變化（個）資料來源：巨子

149、生物招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 圖表 62：巨子生物經銷商渠道結構拆分（百萬元）經銷商 年份 2019 2020 2021 2022M1-M5 金額%金額%金額%金額%西安創客村 可麗金 402.56 52.70%467.33 54.40%402.15 46.60%158.40 41.00%其他品牌 2.44 0.30%8.83 1%14.09 2%6.73 2%保健食品 94.28 12.30%110.78 12.90%38.23 4.40%15.62 4.00%小計 499.27 65.30%586.94 68%454.46 53%180.75

150、 47%其他經銷商 可復美 154.07 20.20%171.87 20.00%305.77 35.40%163.35 42.20%可麗金 40.46 5.30%32.97 3.80%45.7 5.30%19.22 5.00%其他品牌 62.44 8.20%61.14 7.10%47.94 5.60%22.88 5.90%保健食品 7.72 1.00%6.58 0.80%9.07 1.10%0.78 0.20%小計 264.68 34.70%272.56 31.70%408.48 47.40%206.42 53.30%合計 763.95 100%859.5 100%862.93 100%387

151、.16 100%資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 西安創客村交易縮減，單一客戶依賴度下降。西安創客村交易縮減，單一客戶依賴度下降。西安創客村成立于 2015 年，主要采購可麗金品牌產品及保健食品并以自有渠道銷售，公司聯合創始人嚴建亞先生及陜西巨子生物曾為其唯一股東，后陜西巨子生物于 2017 年向時任西安巨子生物總經理馬曉軒先生轉讓其所有股本權益。當前巨子生物積極調整渠道戰略，全面協同個人消費者、電商平臺、醫院、診所、連鎖藥房、化妝品連鎖店、連鎖超市及經銷商等多渠道網絡，2019-2021年前五大客戶收入占比持續下降至 38.7%，其中最大客戶西安創客村收入降至 4.54 億元，占

152、總營收比降至 29.3%，整體客戶集中度與單一客戶依賴度顯著下降。圖表 63：巨子生物前五大客戶收入情況（億元）年份 客戶客戶 收入（億元）收入（億元）收入占比收入占比 2019 前五大客戶合計 5.63 58.90%其中：西安創客村 4.99 52.20%2020 前五大客戶合計 6.61 55.50%其中：西安創客村 5.87 49.30%2021 前五大客戶合計 6.00 38.70%其中：西安創客村 4.54 29.30%2022M1-M5 前五大客戶合計 2.78 38.30%其中：西安創客村 1.81 25.00%資料來源：巨子生物招股說明書、國盛證券研究所 763.9 859.5

153、 862.9 163.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010002019202020212022M5經銷收入經銷收入yoy151299374406155858135710495629937440638501002003004005002019202020212022M5經銷商數量-期初經銷商數量-新增經銷商數量-減少經銷商數量-期末 2022 年 12 月 31 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道結構優化推動毛利率上行。渠道結構優化推動毛利率上行。2019-2021 期間公司整體毛利率穩定從上升至 87.2%，分渠道

154、看，1）傳統渠道毛利率優化：2019-2021 年間經銷渠道毛利率持續上行主要系第一大經銷商西安創客村銷售的可麗金產品毛利率由 82.5%上升至 84.0%，其他經銷商體系加速優勝劣汰，整體營收質量改善帶動毛利率上行；2）高利潤率直銷渠道比重提升，公司 DTC、電商渠道毛利率均超 90%以上，較傳統渠道高出 10pcts 左右，渠道結構優化之下整體毛利率持續上行。2022 年 M1-M5 期間毛利率環比下行至 85.0%，我們認為主要原因系 DTC 與電商平臺競爭加劇，為進入抖音等新平臺的降價策略導致渠道高利潤率水平環比略降，其次疫情影響與經銷商體系調整下存貨周轉率下滑或代表部分經銷環節壓力，

155、公司降價讓利有效緩和經銷伙伴囤貨壓力。圖表 64：2019-2022M1-M5 巨子生物各渠道毛利率情況 資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 率先突破渠道轉型，率先突破渠道轉型，直銷占比快速攀升直銷占比快速攀升。巨子生物、敷爾佳、創爾生物等三大敷料品牌早期均以院線機構與線下經銷起家，敷爾佳迅速打通銷售渠道建立“醫美面膜”心智，2021 年中大規模經銷商達 498 家，終端覆蓋廣泛涉及醫療機構、美容院、藥店、百貨、KA、CS 等，2021 年間經銷渠道合計占比達 65.83%；創爾生物布局公私立醫院、藥房等醫療機構，百強醫院覆蓋率近 50%，2020 年經銷渠道合計收入占比達 31.9

156、7%。對比同業巨子生物以雙軌策略率先完成渠道轉型，迅速觸達 C 端大眾消費者，合計直銷渠道占比已于 2022 年 5 月末提升至 46.50%，其中電商平臺與線上 DTC 平臺毛利率分別達93.3%/88.60%，顯著領先同業渠道利潤率水平。圖表 65：可比同業：巨子生物、敷爾佳、創爾生物分渠道收入占比及毛利率（%）公司 年份 2019 2020 2021 2022H1 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 巨子生物 線上 DTC 16.30%92.40%23%91.40%37%90.10%36.70%88.60%電商平臺 0.20%91.60%2.80%90

157、.70%4.50%95.20%6.90%93.30%線下直銷 3.60%85.30%2.00%88.30%2.90%82.10%2.90%79.40%經銷渠道 79.90%81.30%72.20%82.10%55.60%85.00%53.50%81.80%敷爾佳 線上直銷 17.35%88.43%24.97%82.82%31.44%86.89%-線上經銷 5.71%73.39%4.07%74.50%2.06%78.04%-線上代銷-0.04%84.72%2.73%90.53%-線下經銷 76.93%74.65%70.92%74.35%63.77%79.27%-創爾生物 線上直銷 56.21%8

158、9.01%66.29%86.52%-線上經銷 2.58%71.63%4.40%58.14%-線下直銷 1.69%93.03%1.74%92.78%-線下經銷 39.53%76.38%27.57%76.60%-資料來源：巨子生物、敷爾佳、創爾生物招股說明書、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 92.40%91.40%90.10%88.60%91.60%90.70%95.20%93.30%85.30%88.30%82.10%79.40%81.30%82.10%85.00%81.80%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022M1-M5線上DTC電商

159、平臺線下直銷經銷渠道 2022 年 12 月 31 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 捕捉護膚新需求，捕捉護膚新需求，流量打法流量打法強化營銷強化營銷 把握科學護膚需求升級，把握科學護膚需求升級，線上引流傳遞線上引流傳遞品牌價值品牌價值。營銷策略基于品牌立身之本，多渠道貫穿科學與知識的營銷理念，打造科技美學品牌形象，由醫療機構出發向全渠道拓展，線上+線下營銷投放疊加學術交流進一步提升品牌可見度。學術交流學術交流鞏固品牌形象鞏固品牌形象：定期舉辦參與醫學界專業知識分享會議與學術交流論壇，在獲得皮膚護理行業最前沿學術觀點及見解的同時，雙向傳遞公司最新科研成果，

160、在學術界及醫學界建立全面的專業意見領袖網絡。2021 年 5 月公司亮相第五屆絲綢之路國際博覽會絲路婦女論壇，分享公司的品牌理念和科技主張，提升品牌美譽度；2021 年 6 月巨子生物受邀參加 CSD2021 中華醫學會第二十七次全國皮膚性病學術年會，并舉辦巨子生物衛星會重組膠原蛋白研討會，分享重組膠原蛋白在醫美方面的卓越功效，進一步提升品牌認可度。圖表 66：巨子生物受邀參加第五屆絲博會絲路婦女論壇 圖表 67：巨子生物 22 周年慶典邀請 KOL 分享 資料來源：巨子生物公眾號，國盛證券研究所 資料來源：可復美微博，國盛證券研究所 線下營銷強化品牌觸感：線下營銷強化品牌觸感：公司以線下營銷

161、為消費者提供現場體驗與專業服務，多次舉辦“溯源”活動邀請 KOL、專業機構及媒體實地考察公司生產現場增強品牌觸感，通過各方機構在各方領域的影響力，擴大品牌的知名度、傳遞品牌科技美學的專業度。舉辦皮膚科醫生及消費者參與的圓桌論壇進行健康護膚等專業學術探討，強化自身學術科研水平與科技美學的品牌形象；在大型商場廣告屏和快閃式零售門店以及屈臣氏、妍麗以及調色師等化妝品連鎖店投放海報廣告，以直觀的視覺沖擊加強品牌觸達度。線上營銷線上營銷加速品牌變現加速品牌變現：線上營銷為近年公司發力重點，已組建極具市場洞察力的專業團隊拓展天貓、京東、小紅書及抖音等各類電商與社交媒體平臺營銷，通過平臺搭建獨特的直播矩陣（

162、明星、美容博主及皮膚科達人）與消費者互動，以社媒官方賬號為消費者科普護膚知識，提升客戶對品牌的忠誠度和依賴度。2022 年 3 月公司舉辦以“肌膚問題鑒定司”為主題的線上營銷活動，邀請護膚專家與消費者進行直播互動吸引觀眾超 26 萬人次。2022 年 12 月 31 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：公司線上線下營銷費用（百萬元）及銷售費用率 圖表 69：KOL 合作數量（個）及合作收入與支出（百萬元）資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，國盛證券研究所 線上營銷全力引流，線上營銷全力引流，KOL 加速轉化。加速轉

163、化。拆分公司營銷開支，線上投放為公司近年發力重點，2021 年線上營銷開支高達 3.06 億元，占總營銷費用比重達 88.4%，對應線上營銷費用率高達 47.5%。公司以 MCN 模式加強與 KOL 合作擴大消費者群體，陸續簽約薇婭、雪梨、小本 Brant 等知名博主，KOL 合作數量由 2019 年的 2 個增至 2022 年 5 月末的 40個，2021 年度與合作達人實現合作銷售額高達 1.16 億元，同比增長 128.09%，KOL 銷售費用率達 41.86%。圖表 70：天貓&淘寶可復美銷售額（萬元）及銷量（右軸：萬件）圖表 71：天貓&淘寶可麗金銷售額（萬元）及銷量（左軸：萬件）資

164、料來源：魔鏡數據，國盛證券研究所 資料來源：魔鏡數據，國盛證券研究所 流量打法下流量打法下，高投入高回報，高投入高回報成果成果良好。良好。對比敷料同業，公司早期以院線機構與經銷商已有網絡助力產品銷售，銷售費用率長期處于可比同業低位，2019 年以來公司發力線上營銷，流量打法下 2022 年 M5 整體銷售費用率顯著抬升至 27.1%，其中線上銷售費用率高達 56.81%，超出同業敷爾佳的 34.20%。高費用投入收獲高流量回報，公司以優異的運營數據將核心品牌可復美和可麗金迅速切入天貓、抖音、小紅書等社媒平臺，可復美與可麗金在線上電商平臺粉絲數與小紅書等社交平臺筆記數均領先于同業水平。2021

165、年618 期間可復美品牌旗艦店訪問人數超 500 萬次，零售額同增 300%至 7000 萬元。64.5 124.6 306.1 178.9 24.8 27.5 23.4 5.3 0%10%20%30%40%50%60%01002003004002019202020212022.5線上營銷開支線下營銷開支線上銷售費用率線下銷售費用率KOL銷售費用率7.650.9116.133.93.0 13.9 48.6 13.8 0510152025303540450204060801001201402019202020212022M5KOL合作銷售額KOL支出KOL合作數量0102030405060708

166、0900200040006000800010000120001400020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09銷售額銷量05101520010002000300040005000600020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09銷售額銷量 2022 年 12 月 31 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7

167、2：可比同業：銷售費用率（%）圖表 73：2019-2021 年線上推廣費比對比 資料來源：Wind、國盛證券研究所；注：巨子生物為 2022M1-M5 資料來源：Wind、國盛證券研究所 圖表 74：各品牌社媒運營情況（萬人次，截至 2022 年 11 月 7 日）品牌品牌 小紅書粉絲數小紅書粉絲數 小紅書筆記數小紅書筆記數 抖音粉絲數抖音粉絲數 天貓門店粉絲數天貓門店粉絲數 微博話題閱讀次數微博話題閱讀次數 敷爾佳 11.2 91 38.4 298 6700.2 可復美 5.2 143 51.4 314 2006.6 可麗金 2.2 249 34.5 63.5 2491.2 創爾美 1.1

168、 88 2.7 115 110.1 創?？?1.7 113 3.8 98.1 658.4 資料來源：小紅書、微博、天貓、國盛證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 按品牌劃分，我們分別對直銷及經銷渠道進行收入拆分與假設 可復美：可復美：重組膠原蛋白第一品牌，重組膠原蛋白第一品牌，DTC 渠道強勢成長。渠道強勢成長。核心假設：可復美為公司旗下第一旗艦品牌，以類人膠原蛋白敷料強勢出圈，在直銷及線上渠道大力推進下我們分別假設 2022-2024 年間 DTC/電商/及線下直銷渠道分別實現35%-55%/40%-90%/60%-110%的收入

169、增速，預計期間可復美品牌總收入有望達14.04/19.88/26.91 億元?？甥惤穑嚎甥惤穑褐懈叨硕ㄎ患映?，渠道結構持續優化。中高端定位加持，渠道結構持續優化。核心假設：可麗金為公司中高端抗衰品牌，在雙軌渠道策略下有望轉變過去經銷為主的渠道結構，以線上與直銷發力帶動結構與盈利能力優化，我們分別假設 2022-2024 年間直銷 渠道增速 分別 達 160%/79%/60%，預計期間 可麗金品 牌總收入有 望達6.46/8.19/10.61 億元，對應毛利率水平達 82.58%/81.72%/80.80%。其他品牌：其他品牌：拓展功效性護膚品與食品新賽道，品牌合力高增。拓展功效性護膚品與食品新

170、賽道，品牌合力高增。核心假設：公司持續發力六大品牌，完善現有產品矩陣，增強功能性護膚品與食品領域中各品牌協同，我們假設 2022-2024 年間其他品牌合計收入增速約 2%/6%/11%。0%10%20%30%40%50%2019202020212022H1巨子生物敷爾佳創爾生物0%20%40%60%201920202021巨子生物敷爾佳創爾生物 2022 年 12 月 31 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 綜上假設，我們預計公司于2022-2024年間有望實現營業收入21.82/29.47/39.07億元，同比增長 40.6%/35.0%/32.6%，期間毛利

171、率分別達 85.52%/85.30%/84.90%，歸母凈利潤 9.75/12.41/15.68 億元，同比增長 17.8%/27.3%/26.3%。圖表 75：2022-2024 年巨子生物盈利預測（百萬元）分品牌拆分（百萬元）2019 2020 2021 2022M1-M5 2022E 2023E 2024E 可復美：總收入 290 421 898 428 1404 1988 2691 yoy 46%113%63%56%42%35%毛利率 88.50%87%87.40%86.50%87.21%87.07%86.80%直銷渠道 135 249 592 265 958 1385 1908 其中

172、：DTC 直銷 117.25 206.58 495.58 202.98 768.15 1075.41 1451.80 yoy 76%140%60%55%40%35%其中：電商直銷 0.00 29.79 65.02 45.90 123.54 197.66 276.72 yoy 118%105%90%60%40%其中：線下直銷 18.22 13.09 31.36 15.95 65.86 111.96 179.13 yoy -28%140%130%110%70%60%經銷渠道 154 172 306 164 446.42 602.67 783.47 yoy 12%78%53%46%35%30%可麗金

173、：總收入 481 559 526 238 646 819 1061 yoy 16%-6%18%23%27%30%毛利率 82.10%85.4%84.90%81.40%82.58%81.72%80.80%直銷渠道 38 59 78 61 203 363 582 其中：DTC 直銷 28.79 49.54 64.06 53.80 179.36 322.85 516.56 yoy 72%29%209%180%80%60%其中：電商直銷 1.95 3.19 5.08 3.50 15.23 30.47 54.84 yoy 59%222%200%100%80%其中：線下直銷 7.66 6.37 8.96

174、3.51 8.51 9.37 10.30 yoy -17%41%-6%-5%10%10%經銷渠道 443 500 448 178 443.36 456.67 479.50 yoy 13%-10%-1%-1%3%5%其他品牌：總收入 186 210 129 56 132 140 155 yoy 13%-39%1%2%6%11%毛利率 82.10%85.4%84.90%81.40%82%81%80%資料來源：Wind、國盛證券研究所 5.2 估值估值與投資建議與投資建議 巨子生物為重組膠原蛋白第一股，以領先研發技術與品牌沉淀構建美護行業先發優勢，在重組膠原蛋白技術迭代與政策加持下，順應專業皮膚護理

175、與煥活新材料大勢所趨。我們積極看好公司現階段在醫用敷料與功效性護膚品領域的材料創新與未來在醫美針劑領域的應用突破，有望在雙規渠道策略與線上營銷打法下迅速實現品牌曝光度與市占率提升。我們預計公司 2022-2024 年間分別實現營業收入 21.82/29.47/39.07 億元，同比增長40.6%/35.0%/32.6%，歸 母 凈 利 潤9.75/12.41/15.68億 元，同 比 增 長17.8%/27.3%/26.3%，當前股價對應 2023 年 24 倍 PE。選取業務模式接近的護膚品行業龍頭貝泰妮、珀萊雅以及醫美上游針劑龍頭愛美客、華熙生物作為可比公司，我們認為當前巨子生物整體估值水

176、平仍處低估，給予公司目標價 41.8 港元每股，對應市值 372億港元，對應 2023 年 30 倍 PE，首次覆蓋并給予“買入”評級。2022 年 12 月 31 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：巨子生物可比同業估值一覽（截至 2022 年 12 月 30 日）公司名稱 市值 營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 億元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 愛美客 1,225 2,319 3,434 4,949 1,430 2,085 2,959 85.1 58.2 40.9 華熙生物 651 6,898 9

177、,125 11,748 1,013 1,333 1,694 64.2 48.9 38.5 貝泰妮 632 5,563 7,435 9,775 1,208 1,636 2,177 52.9 39.1 29.3 珀萊雅 475 5,971 7,607 9,452 742 948 1,180 63.7 49.9 40.2 行業平均 746 5,188 6,900 8,981 1,098 1,501 2,003 66.5 49.0 37.2 巨子生物 285 2,182 2,947 3,907 975 1,241 1,568 30.9 24.3 19.2 資料來源：Wind、國盛證券研究所 風險提示風

178、險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗舅幑π宰o膚品與醫用敷料領域正處景氣度上行趨勢，行業新進者或加劇競爭格局惡化。研發注冊風險：研發注冊風險：公司在研項目嚴格按 NMPA 醫療器械審批流程注冊，產品研發長周期易造成較大沉沒成本與落地風險。新品不及預期：新品不及預期：品牌、產品、營銷、渠道等維度或存在不利因素影響公司新品推廣情況。疫情反復疫情反復影響影響：新冠疫情仍存風險性與不確定性，反復影響或導致公司產線承壓與終端需求萎縮。2022 年 12 月 31 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監

179、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報

180、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對

181、本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）

182、相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：