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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩-W W（9626.HK9626.HK）首次覆蓋）首次覆蓋 如何認識如何認識 B B 站當前的核心價值與成長空間站當前的核心價值與成長空間 投資要點：投資要點：回顧發展中的核心戰略：回顧發展中的核心戰略：B 站通過用戶破圈戰略，實現高質量的用戶站通過用戶破圈戰略，實現高質量的用戶增長增長。公司于 18 年美股上市后，從 18Q2 的 8500 萬 MAU 發展到22Q3 的 3.33 億，付費用戶數達 2850 萬，第 12 個月留存率連續 4 年超 80%，實現了高質量增長。復盤 B 站

2、成功破圈的原因，我們認為核心在于：1）不變質的增長：堅持對創作者的重視、對社區氛圍的維護；2）獨特的內容獲客-留存模式，高 ROI、正循環：基于 B 站優勢，進行高 ROI 的垂類內容布局，內容策略顯著區分于規模致勝的長視頻平臺，OGV 內容獲客廣泛的 PUGV 內容承接，充分發揮 OGV 內容的杠桿效應，豐富的 PUGV 讓用戶低成本留存，更多的用戶促進內容創作者更多產能，形成多邊正循環的網絡效應。成長中伴有逆風，不改成長中伴有逆風，不改 B 站長期價值：站長期價值：1）尋找商業化產品與社區內容增長的 PMF 短期壓低毛利率：維持 B 站生態活躍的關鍵是內容輸出，創作者需要收入供養更多高質量

3、的創作內容，直播和廣告同時助力 UP 主收入與平臺收入，在尋找契合社區的廣告與直播變現模式并做大體量的過程中，毛利率下降是合理的。2）游戲業務等待下一個增長的接力棒：由于游戲行業監管加強、代理的新游戲未實現引爆等原因，游戲業務短期內增長放緩，但 B 站已經調整業務重心至自研精品和全球發行兩個方向，自研產品推出能夠顯著改善游戲業務毛利率。立足長期價值，展望立足長期價值，展望 B 站后續增長空間：站后續增長空間：1）用戶流量側，）用戶流量側，短期更重視DAU 而非用戶規模的增長，獲客開支減少，且商業化收入跟 DAU 相關性更強；中長期，B 站享有泛教育人口紅利，對標 N 站 77%的高滲透率，B

4、站有較大滲透率提升空間。2）商業化側，）商業化側，Z 世代消費潛力隨世代消費潛力隨年齡增長釋放，年齡增長釋放，Storymode 成為成為 B 站未來流量站未來流量成本成本和收入和收入彈性彈性的重的重要增長引擎。要增長引擎。Stroymode 有效提高用戶的活躍度，有望在 B 站整合營銷的商業化生態中發揮更大作用，提升廣告業務收入和毛利率。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計22-24年公司營業收入CAGR為15%，我們選用SOTP法估值，目標市值1092.88億億HKD，對應目標價266.61HKD。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：運營表現

5、或商業化核心表現不及預期風險、宏觀經濟恢復不及預期、疫情反復風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入（百萬元）11,999 19,384 21,988 25,731 29,515 增長率（%）77%62%13%17%15%凈利潤（百萬元）-3,012-6,789-8,198-4,149 140 增長率（%）-134%-125%-21%49%103%EPS（元/股）-7.35-16.56-20.00-10.12 0.34 市盈率（P/E）-25.7-11.

6、4-9.4-18.6 550.7 市凈率（P/B）10.2 3.6 4.7 6.2 6.2 數據來源：公司公告、華福證券研究所 注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 傳媒 2023 年 1 月 11 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：217.6HKD 目標價格：266.61HKD Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）326/410 總市值/流通市值（百萬港元）89199/70983 每股凈資產（元）40.35 資產負債率（%）65.25 一年內最高/最低（港元）333/67.9 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成

7、員團隊成員 分析師 陳澤敏 執業證書編號：S0210522050002 郵箱： 分析師 楊嵐 執業證書編號：S0210522110001 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：假設 22-24 年 B 站 MAU 分別為 3.3/3.6/4 億。假設假設 2：假設 22-24 年 B 站毛利率分別 17%/24%/30%。假設假設 3：假設 22-24 年 B 站總費用率（RD+SM+GA）分別 52%/40%/3

8、0%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 對用戶增長和對用戶增長和 LTV：1）用戶增長上：市場認為 B 站是 Z 世代用戶平臺，隨著出生率下降，B 站用戶增長動力不足。我們認為，在中國的教育人口紅利下，向泛知識等類目拓展使用戶從核心二次元Z 世代Z+世代擴圈路徑通暢。2）LTV 上：市場通?？春?B 站的用戶生命周期，但對用戶生命周期內商業化價值幾何有所疑慮，我們認為 B 站用戶消費能力暫時不足+宏觀經濟下行+平臺商業化不足，導致商業化表現階段性承壓，但 B 站用戶年輕、消費能力強且文化包容性強，消費潛力有望隨年齡增長、經濟獨立逐漸釋放。對于商業化能力和盈利前景：對于商業化能力和盈利前

9、景：市場部分觀點認為，B 站商業化與用戶增長不匹配。我們認為，這是增長過程的不同階段用戶生態、商業化的側重有異。B 站此前發展以用戶體量為重點，商業化并非該階段的核心，且商業化 PMF 的適配與平臺化能力的提升并非一蹴而就；當下和未來，商業化的側重已有大幅提升，且 B 站已形成合適的PMF，有望更高效的降本迭代，增效也將成為下一階段的核心，隨著商業化收入起量，24 年實現盈利可期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 縮減開支下，核心運營指標維持高質量增長；廣告業務展現增長彈性；自研游戲上線。估值和目標價估值和目標價 按照分部估值，游戲業務參考騰訊等給予 2023 年 5X PS；VAS 業務

10、參考芒果超媒、愛奇藝等給予 2023 年 3X PS；廣告業務參考百度等給予 2023 年 3.5X PS；電商業務參考拼多多等給予 2023 年 4X PS，整體給予嗶哩嗶哩 2023 年市值 1092.88億 HKD，對應目標價對應目標價 266.61HKD。（按 230111 匯率 1HKD=0.8675CNY 換算）。首首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 運營表現或商業化核心表現不及預期風險、宏觀經濟恢復不及預期、疫情反復風險。1UoWfZiXcXqRxPnPbRdN8OmOpPsQoNfQoOmNeRpOsR9PqRmMNZoMqNMYnNvN 丨

11、公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 正文目錄正文目錄 1 1“小破站小破站”的長大：回顧的長大：回顧 B B 站發展歷程中的核心戰略與節點站發展歷程中的核心戰略與節點 .5 5 1.11.1 關鍵決策：用戶關鍵決策：用戶破圈戰略，實現高質量的用戶增長破圈戰略，實現高質量的用戶增長 .5 5 1.21.2 維護維護 B B 站立站之本：社區為基，活躍的創作生態，形成生態正循環站立站之本：社區為基，活躍的創作生態，形成生態正循環 .6 6 1.2.11.2.1 企業文化：社區優先、創作者優先企業文化：社區優先、創作者優先 .7 7 1.2.2

12、1.2.2 生態正循環建立生態正循環建立 .8 8 1.31.3 有限投入的獲客策略：高杠桿內容帶動用戶破圈有限投入的獲客策略：高杠桿內容帶動用戶破圈 .1111 2 2 成長中的逆風：來自自身與環境的挑戰成長中的逆風：來自自身與環境的挑戰 .1414 2.12.1 創作者生態：創作者生態：B B 站如何幫助站如何幫助 UPUP 主賺錢主賺錢 .1414 2.1.12.1.1 抓手一：直播抓手一：直播 .1515 2.1.22.1.2 抓手二：廣告商單抓手二：廣告商單 .1616 2.22.2 游戲業務：等待下一個增長接力棒游戲業務：等待下一個增長接力棒 .1717 3 3 B B 站的長期價

13、值未變，商業模型與站的長期價值未變，商業模型與 LTVLTV 穩定性值得重估穩定性值得重估 .1919 3.13.1 從流量分發機制看，從流量分發機制看，B B 站業務內生協同性較強站業務內生協同性較強 .1919 3.23.2 成本與費用可控，能支撐業務規模的擴張成本與費用可控，能支撐業務規模的擴張 .2121 4 4 B B 站增長空站增長空間如何看待？間如何看待？.2222 4.14.1 用戶流量增長：從大盤增長，到更看重活躍度指標用戶流量增長：從大盤增長，到更看重活躍度指標 .2222 4.1.14.1.1 長期：泛教育人口均是長期：泛教育人口均是 B B 站的潛在用戶站的潛在用戶 .

14、2222 4.1.24.1.2 短期：短期：B B 站更注重活躍指標而非整體大盤的增長站更注重活躍指標而非整體大盤的增長 .2424 4.24.2 廣廣告收入增長：告收入增長：Z Z 世代人群商業價值釋放，平臺基建完善與廣告位豐富世代人群商業價值釋放，平臺基建完善與廣告位豐富 .2424 4.2.14.2.1 廣告定位：面向廣告定位：面向 Z Z 世代，通過興趣實現品牌價值世代，通過興趣實現品牌價值 .2424 4.2.24.2.2 廣告場景多樣、類型豐富、效率提升廣告場景多樣、類型豐富、效率提升 .2525 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .3030 5.15.1 盈利預測盈利預測 .

15、3030 5.25.2 估值估值 .3131 6 6 風險提示風險提示 .3333 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：18Q2-22Q3 B 站用戶活躍度增長迅速站用戶活躍度增長迅速.5 圖表圖表 2：B 站用戶互動數、站用戶互動數、MPU 增速超過增速超過 MAU 增速增速.6 圖表圖表 3：B 站用戶行為站用戶行為.6 圖表圖表 4：18Q1 以來以來 B 站用戶使用時長呈增長趨勢站用戶使用時長呈增長趨勢.6 圖表圖表 5：B 站的企業文化站的企業文化.8 圖表圖表 6：B 站社區生態正反饋模型站社區生態正反饋模型.9 圖表圖表 7：B 站站 PUGV 內容創作生態內容創作生態.9 圖表圖表

16、 8：B 站站“OGV 引流引流+PUGV 留存留存”模型模型.9 圖表圖表 9：Z 世代人群為世代人群為 B 站創作者的主力站創作者的主力.10 圖表圖表 10：22Q3 B 站創作者保持高速增長站創作者保持高速增長.10 圖表圖表 11：B 站用戶活躍度遠高于其他平臺站用戶活躍度遠高于其他平臺(觀測時點：觀測時點：2022 年年 11 月月 30 日日).11 圖表圖表 12：B 站站 2021 年年度彈幕年年度彈幕“破防了破防了”出現在動畫國王排名片段中出現在動畫國王排名片段中.11 圖表圖表 13：B 站分區內容發展歷程站分區內容發展歷程&2019 年至年至 2021 年百大年百大 U

17、P 主分區對比主分區對比.12 圖表圖表 14：B 站的站的“破圈破圈”三部曲三部曲.12 圖表圖表 15：Z 世代用戶迎來購車需求世代用戶迎來購車需求.13 圖表圖表 16：B 站知識區內容生態站知識區內容生態.13 圖表圖表 17：B 站站 UP 主的特殊變現方式主的特殊變現方式.15 圖表圖表 18：20Q1-22Q3 B 站站 VAS 業務收入及增速業務收入及增速.16 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 圖表圖表 19：18Q3-22Q3 B 站游戲業務收入及增速站游戲業務收入及增速.18 圖表圖表 20：B 站各項業務的發展

18、歷程站各項業務的發展歷程.20 圖表圖表 21：18Q2-22Q3 B 站各項業務占總收入比站各項業務占總收入比.20 圖表圖表 22：B 站全域生態圖站全域生態圖.21 圖表圖表 23：20 年起年起 B 站毛利率承壓，站毛利率承壓，2Q22 觸底回升觸底回升.22 圖表圖表 24：20Q1-22Q3 NicoNico 用戶滲透率用戶滲透率.23 圖表圖表 25：20Q1-22Q3 NicoNico 用戶粘性用戶粘性.23 圖表圖表 26：19Q1-22Q3 NicoNico 用戶年齡結構用戶年齡結構.23 圖表圖表 27：B 站廣告業務收入及增速站廣告業務收入及增速.24 圖表圖表 28：

19、B 站站 4i 興趣營銷模型，由興趣而品牌興趣營銷模型，由興趣而品牌.25 圖表圖表 29：B 站花火平臺數據表現站花火平臺數據表現.25 圖表圖表 30：B 站優質內容的長尾效應站優質內容的長尾效應.25 圖表圖表 31：B 站站 Storymode 播放量占比播放量占比.26 圖表圖表 32：B 站單視頻時長逐漸縮短站單視頻時長逐漸縮短.27 圖表圖表 33：嗶哩嗶哩美妝整合營銷方案：嗶哩嗶哩美妝整合營銷方案.27 圖表圖表 34：B 站一站式投放管理平臺站一站式投放管理平臺“三連推廣三連推廣”.28 圖表圖表 35：B 站日均視頻觀看量及站日均視頻觀看量及增速增速.29 圖表圖表 36：

20、B 站日均觀看視頻均長度站日均觀看視頻均長度.29 圖表圖表 37：B 站站 Storymode 收入貢獻測算收入貢獻測算.29 圖表圖表 38：B 站站 2018-2024E 營業收入拆分及預測營業收入拆分及預測.31 圖表圖表 39：B 站站 2018-2024E 成本費用預測成本費用預測.31 圖表圖表 40：B 站可比公司站可比公司 SOTP 估值（單位：億元，市值截至估值（單位：億元，市值截至 2023 年年 1 月月 9 日）日）.32 圖表圖表 4141：財務預測摘要：財務預測摘要.34 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W

21、 1“小破站”的長大：回顧“小破站”的長大：回顧 B 站發展歷程中的核心戰略與節點站發展歷程中的核心戰略與節點 1.1 關鍵決策：用戶破圈戰略，實現高質量的用戶增長關鍵決策：用戶破圈戰略，實現高質量的用戶增長 確立用戶增長戰略，確立用戶增長戰略，B 站從站從 ACG 圈層進化到泛二次元社區。圈層進化到泛二次元社區。B 站的建立基于ACG 圈層，最初的受眾群體以核心二次元群體為主，各種運營機制尚未完善，動畫內容的產出都是依托用戶搬運和無償產出的翻譯字幕組，基本屬于“用愛發電”，尚處于收入模式的探索期。2014 年 B 站天使投資人陳睿正式加入 B 站，成為 B 站的董事長。在接受晚點訪談中陳睿提

22、到“小國寡民是開心，但你是世外桃源也會被堅船利炮干掉”，B 站想要活下來必須采取用戶增長的戰略。B 站至此在用戶增長道路上高歌猛進，通過不斷的“破圈”和接納新用戶，B 站劃分出 33 個內容分區，形成多元化的社區氛圍。目前 B 站主營業務主要包括移動游戲、增值服務、廣告、電商及其他?；仡櫾鲩L歷程，回顧增長歷程，B 站成功實現了高質量的破圈增長。站成功實現了高質量的破圈增長。截至 22Q3，B 站 MAU 達到 3.33 億，同比增長 24.6%，日均視頻播放量接近 37 億次，同比提升 64，MAU達到 4 年前的近 4 倍。在 20Q4 的電話會上，公司表示將在 2023 年達到 4 億 M

23、AU。在規模擴大的同時，B 站也保持了社區的健康度，用戶日均使用時長高達 96 分鐘。用戶互動數達 144 億次，同比增長 41%，互動數增速超過 MAU 增速，體現了用戶增長的高質量。圖表圖表 1：18Q2-22Q3 B 站用戶活躍度增長迅速站用戶活躍度增長迅速 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 2427273033.237.6385151535460637272.279.483.59085939310111012813017217219720222323726727229430633320%22%24%26%28%30%32%05010015020025030035018Q2 18Q

24、3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3DAU（百萬）MAU（百萬）DAU/MAU（%）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 社區生態的活躍、健康，同樣體現在核心用戶群體的增長與留存上。社區生態的活躍、健康，同樣體現在核心用戶群體的增長與留存上。2021 年 6月，B 站成立 12 周年，用戶自成立以來的留存率超 65%；截至 22Q3，通過 100 道社區考試答題的正式會員數量同比增長37%達到1.83億，第十二個月

25、留存率達82%，連續 4 年超過 80%，體現出 B 站社區的高黏性、高留存。針對社區核心用戶，B 站在 2022 年推出“硬核會員”認證，吸引大量六級用戶參與答題，進一步增強核心用戶歸屬感。復盤復盤 B 站成功破圈的原因，我們認為核心在于：站成功破圈的原因，我們認為核心在于：1）固本培元，創作者的重視、）固本培元，創作者的重視、對社區氛圍的維護；對社區氛圍的維護；2）基于）基于 B 站優勢，進行高站優勢，進行高 ROI 的垂類內容布局策略。的垂類內容布局策略。1.2 維護維護 B 站立站之本：社區為基，活躍的創作生態，形成生態正循環站立站之本：社區為基，活躍的創作生態，形成生態正循環 B 站

26、區別于其他視頻平臺的顯著特征在于社區，這一定位在破圈增長的過程中站區別于其他視頻平臺的顯著特征在于社區，這一定位在破圈增長的過程中始終未變。相應地，始終未變。相應地，B 站呈現出網絡效應而非規模效應，避開了長視頻平臺的內卷發站呈現出網絡效應而非規模效應，避開了長視頻平臺的內卷發圖表圖表 2：B 站用戶互動數、站用戶互動數、MPU 增速超過增速超過 MAU 增速增速 圖表圖表 3：B 站用戶行為站用戶行為 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 數據來源：B 站財報小助手、嗶哩嗶哩微信公眾號、華福證券研究所 圖表圖表 4：18Q1 以來以來 B 站用戶使用時長呈增長趨勢站用戶使用時長呈增長趨勢

27、數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 55%30%38%36%35%32%29%25%96%35%40%85%115%86%71%41%103%53%62%59%37%33%32%21%0%20%40%60%80%100%120%140%20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3MAU增速(YoY)月均互動增速(YoY)MPU增速(YoY)7981758281888895899612131216172322303137.72525547667310210112312505010015002040608010020Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 2

28、1Q4 22Q1 22Q2 22Q3用戶日均使用時長（分鐘）日均視頻播放量（億次，右軸）月均互動數（億次，右軸）76758578817883778779817582818882958996-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3人均日使用時長（min）人均日使用時長增速（YoY）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 展道路。展道路。B 站在運營中堅持社區優先的

29、原則，相比規模的增長，更重視 B 站社區的健康度。優質的社區更能推動平臺內容質量的改善，也是讓很多用戶喜歡 B 站，認為 B站與眾不同的原因。1.2.1 企業文化：社區優先、創作者優先企業文化：社區優先、創作者優先 B 站以企業文化確認什么是重要的價值觀。站以企業文化確認什么是重要的價值觀。1）社區優先，對社區的重視是）社區優先，對社區的重視是 B 站自創立之初的基因。站自創立之初的基因。B 站 CEO 陳睿在嗶哩嗶哩 11 周年演講上提出“社區是我們這家公司的基因?！盉 站成立于 2009 年 6月 26 日，最初是一個由動畫愛好者組成的社區，為二次元愛好者們提供了觀看和交流動漫的平臺。對于

30、社區的重視，是 B 站自建站起始終未變的初心。B 站的企業文化為社區優先、合作共贏、正直誠信和極致執行，其中社區優先為 B 站企業文化的第一條也是重中之重。公正與包容的社區價值觀保駕護航。公正與包容的社區價值觀保駕護航。B 站社區最重要的兩條價值觀，一是公正，二是包容。公正的價值觀有助于建立用戶對平臺的信任，進而提公正的價值觀有助于建立用戶對平臺的信任，進而提高用戶粘性，帶來長高用戶粘性，帶來長期價值。期價值。為了貫徹公正這個價值觀，B 站始終堅持數據真實，在反黑產方面持續投入，同時也保持著充分的自律，為廣大用戶維持著公正的社區秩序。B 站不以商業價值、流量價值去評判內容的價值，只要有正反饋、

31、正激勵，好的內容都可以被更多人看到。B 站對公正真實的堅持贏得了用戶對社區的信任，進而對平臺產生認同感，進一步提高了用戶粘性，帶來長期價值。包容的價值觀使得平臺可以容納豐富的品類，內容邊包容的價值觀使得平臺可以容納豐富的品類，內容邊界不斷擴張界不斷擴張。包容的態度能夠吸引不同品類的優質內容入駐，從而吸引更多同品類的UP 主進入 B 站生態，不斷拓寬內容邊界。即便是拼裝、Penbeat 這樣的小眾愛好也能在 B 站生根發芽，找到自己的受眾。B 站最開始僅有幾個與動畫相關的內容品類，到現在已經成為了一個擁有 200 萬個文化標簽，7000 個核心文化圈層的百花齊放的社區。丨公司名稱 誠信專業 發現

32、價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 2）B 站對創作者的重視。從流量分配機制上，站對創作者的重視。從流量分配機制上，B 站私域占比高，視頻的流量依靠 UP 主創作內容形成的私域分發，用戶滲透率高，粘性強；流量中長尾占比高，區別于其他平臺的推薦機制使得高質量視頻在 B 站歷久彌新，為 UP 主持續帶來新的粉絲和播放量。1.2.2 生態正循環建立生態正循環建立 雙邊平臺效應雙邊平臺效應+社區共識強化，社區共識強化，B 站以內容形成了增長飛輪。站以內容形成了增長飛輪。B 站的視頻內容并不以傳統的影視綜藝為主，而是以 PUGV（Professional User Gen

33、erated Video）為核心，即用戶自制的、經過專業策劃和制作的高質量視頻，PUGV 內容 B 站已經形成了“UP 主創作高質量視頻內容-高質量視頻內容吸引忠實粉絲-忠誠粉絲的正反饋激勵 UP 主持續產出優質內容”的生態閉環。這種良性循環的內容生態是 B 站能夠保持內容創新的核心要素，也是一直吸引年輕用戶，持續產出優秀內容的重要原因。圖表圖表 5：B 站的企業文化站的企業文化 數據來源：嗶哩嗶哩官網、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 精品精品 OGV 內容口碑熱度雙收，與內容口碑熱度雙收，與 PUGV 互相反哺，形

34、成“互相反哺，形成“OGV 引流引流+PUGV 留留存”的模式。存”的模式。1）OGV 內容，即 B 站官方購買具有版權的影視內容，包括有動漫、紀錄片、自制網綜、電競體育賽事，實現了對綜藝、紀錄片、電視劇等長視頻內容的覆蓋。紀錄片方面，B 站與 Discovery 探索頻道、BBC、國家地理、NHK 等知名廠牌達成了戰略合作；自制綜藝方面，B 站根植于社區文化，主打題材和內容而非明星大咖，以低制作成本豐富了 B 站的生態。2）B 站以優質 OGV 和 PUGV 內容作為生態聯結的核心動能。專業的 OGV 內容吸引新用戶后，PUGV 內容所連接的強粘性用戶生態成為新用戶留存的主陣地。優質 OGV

35、 內容為站內各區 PUGV 提供素材，例如 B 站買下 2020-2022 年 英雄聯盟S 賽獨播權，為 B 站游戲直播帶來流量提升的同時，比賽集錦、賽后復盤、主播解說、戰隊花絮特輯等相關 PUGV 內容也收獲了不錯的熱度。B 站聯合迪士尼出品原創律政主題劇集正義的算法，在影視區、娛樂區、知識區也衍生出不少 PUGV 二創內容。優質 OGV 內容對站外拉新產生了促進作用，接著根據用戶興趣愛好進行分流，B 站豐富的 PUGV 內容和獨特的社區氛圍使得新用戶愿意留存下來。這樣“OGV引流+PUGV 留存”的模式成為了 B 站特有的用戶增長優勢。生態驅動下的生態驅動下的 B 站創作者生態是吸引高創作

36、能力站創作者生態是吸引高創作能力 UP 主的肥沃土壤。主的肥沃土壤。B 站 UP 主在多領域的優質高產能輸出源于其健康而肥沃的創作者土壤：B 站鼓勵創作、重視創作的正循環導向，B 站的推薦機制基于點贊、轉發、正向的評論和彈幕等用戶反饋，圖表圖表 6：B 站社區生態正反饋模型站社區生態正反饋模型 圖表圖表 7：B 站站 PUGV 內容創作生態內容創作生態 數據來源：華福證券研究所整理 數據來源：嗶哩嗶哩官網、華福證券研究所 圖表圖表 8：B 站“站“OGV 引流引流+PUGV 留存”模型留存”模型 數據來源：華福證券研究所整理 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

37、公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 高質量的內容最終一定會被用戶選擇。B 站擁有高質量的觀眾，Z 世代是有文化自信、道德自律和人文修養的一代，他們追求高質量的內容，在互相交流和思想碰撞的過程中為創作者帶來獨特的精神層面的正反饋。高速增長的青年創作者提供優質內容供給，走進主流視野。高速增長的青年創作者提供優質內容供給，走進主流視野。B 站去中心化的流量分發機制吸引了更多的創作者加入 B 站。截至 B 站成立十周年之際（2019 年 6 月 26日），B 站每月產出 1000 首以上的原創音樂，是中國最大的音樂創作平臺之一；擁有2100 萬游戲視頻，累計播放量 601 億次，是中國最大的游戲視頻平臺之一；

38、Vlog 投稿量 145 萬，累計播放 33 億次，是中國增長最快的 Vlog 社區。22Q3，B 站萬粉以上的創作者數量同比增長 48%，月均活躍 UP 主數量達 380 萬，同比增長 40%；月均投稿量達到 1560 萬，同比增長 54%。2021 年 B 站創作者優質內容獲得人民日報 光明日報等主流媒體轉發 26730 次，24-30 歲的 Z 世代人群是 B 站創作者的主力，占到 71%，這些受過良好教育、富有創造力的青年 UP 主群體為 B 站提供了優質的 PUGV 內容，同時這些內容受到主流媒體的認可。B 站粉絲的強互動屬性。從三大創作者粉絲在 B 站和西瓜視頻或抖音的表現對比來看

39、，何同學和畢導 B 站的粉絲量及活躍度均遠超其他平臺，而巫師財經雖然在 B站上的粉絲體量小但其活躍度高，粉絲更具價值。與其他視頻平臺相比，B 站粉絲往往更喜歡在評論和彈幕中與創作者或者其他觀眾互動，這也是 B 站內容消費的樂趣來源，也為 UP 主創作提供方向思路，促進“為愛發電”。圖表圖表 9：Z 世代人群為世代人群為 B 站創作者的主力站創作者的主力 圖表圖表 10：22Q3 B 站創作者保持高速增長站創作者保持高速增長 數據來源：2021B 站創作者生態報告、華福證券研究所 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度

40、研究|嗶哩嗶哩-W 彈幕文化塑造“彈幕文化塑造“Z 世代”共識?！笆来惫沧R?！癦 世代”人群成長于我國互聯網技術高速發展的時期，“Z 世代”人群是高度城市化和互聯網化的，有著比以往任何群體更加廣泛的與外界的連接點。加之“Z 世代”出生于 1995-2010 年，多為獨生子女，成長環境缺乏精神陪伴，他們渴望在互聯網這一連接萬物的平臺上與他人產生思想上的交織與碰撞，而彈幕則是 B 站為他們提供的完美載體。彈幕帶給 B 站用戶無處不在的儀式感和共鳴進而形成的群體歸屬感，無形之中澆鑄了 B 站社區互相包容、敢于表達的社區共識與內核。1.3 有限投入的獲客策略：高杠桿內容帶動用戶破圈有限投入的獲客策略

41、：高杠桿內容帶動用戶破圈 資本助力資本助力 B 站“破圈計劃”，豐富社區內容品類。站“破圈計劃”，豐富社區內容品類。2018 年 3 月，B 站在美國納斯達克交易所掛牌上市，融資 4.83 億美元。借助資本市場的力量，B 站逐步開始實施“破圈計劃”，B 站的內容和影響逐漸擴大。2019 年是 B 站破圈元年，包括舉辦圖表圖表 11：B 站用戶活躍度遠高于其他平臺站用戶活躍度遠高于其他平臺(觀測時點：觀測時點：2022 年年 11 月月 30 日日)數據來源：嗶哩嗶哩官網、西瓜視頻官網、華福證券研究所 圖表圖表 12：B 站站 2021 年年度彈幕“破防了”出現在動畫國王排名片段中年年度彈幕“破

42、防了”出現在動畫國王排名片段中 數據來源：嗶哩嗶哩官網、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 2019 年跨年晚會bilibili 晚會：2019 最美的夜、購買英雄聯盟全球總決賽 S10至 S12（2020 年至 2022 年）的中國獨家直播權、邀請明星、學術大咖和社會機構進駐等破圈動作都卓有成效，促進了社區本身內容品類的多元化。對比 2021 年與2019 年的 B 站百大 UP 主，UP 主們的背景更加多元化，所在的分區數量從 9 個增加到 15 個，新增了虛擬、萌寵、運動、音樂、國創和知識 6 個板塊。標志性內容

43、打造標志性內容打造“破圈”三部曲成效顯著，社區完成定位轉型?！捌迫Α比壳尚э@著，社區完成定位轉型。B 站在 2020年青年節發布宣傳視頻后浪，該視頻引起廣泛討論，獲得超 30 億的全網曝光量，超 20 家主流電臺報道，App 單日下載量突破 14 萬。B 站后又在 2020 年下半年發布入海和喜相逢，共同構成 B 站的“破圈三部曲”，三個視頻累計全網曝光量達到 53.7 億次，讓 B 站在 14 到 35 歲的全國網民中的品牌認知度提升至 60%，并且清晰地表達了 B 站新的品牌定位你感興趣的視頻都在 B 站。同時當某一品類的UP 主視頻和用戶積累到一定程度時，B 站會專門開辟新的分區，融

44、入進 B 站的內容生態，做到任何一種小眾愛好都能在社區中找到高質量內容和同好，B 站已經從二次元社區轉變為多元化泛娛樂平臺。圖表圖表 13：B 站分區內容發展歷程站分區內容發展歷程&2019 年至年至 2021 年百大年百大 UP 主分區對比主分區對比 數據來源：嗶哩嗶哩官網、2021B 站創作者生態報告、華福證券研究所 圖表圖表 14：B 站的“破圈”三部曲站的“破圈”三部曲 數據來源：嗶哩嗶哩官網、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 用戶通過用戶通過 B 站中長視頻延遲滿足的泛知識站中長視頻延遲滿足的泛知識內容消費

45、，獲得精神上的積累。實用內容消費，獲得精神上的積累。實用有趣又帶有硬核的知識內容已經成為不少用戶選擇有趣又帶有硬核的知識內容已經成為不少用戶選擇 B 站的原因站的原因。B 站用戶的高學歷比例成為 B 站鎖定教育人口 LTV 的優勢。2016 年，小眾冷門的央視紀錄片我在故宮修文物上傳到 B 站后一炮而紅，此后 B 站開始在教育人口 LTV 上發力：2020 年6 月，B 站建立了學習區，在這一分區中有關自然科學及人文社科等知識類的內容、不同學科豐富的學習資源以及用戶互相交流、自由分享的學習氛圍滋養了用戶的精神世界；2021 年 9 月，B 站首屆紀錄片創投“暗室燈計劃”開啟，面向全體紀錄片愛好

46、者征稿，優選者將獲得 B 站的資金注入、流量推廣等支持；2022 年 5 月 1 日，B站聯合人民日報等 40 余家媒體宣布把每年五月第一周定為嗶哩嗶哩紀錄片開放周，全國人民可以免費觀看 B 站所有紀錄片。這些原本在傳統視頻平臺遇冷的知識類題材在 B 站煥發新生。目前 B 站知識區已經發展成為 B 站流量最大的分區，2021 年，泛知識內容在 B 站總播放量占比達到了 45%，超過 300 位名師學者（包括中國科學院院士汪品先、屢次出圈的法學教授羅翔等）入駐 B 站，有 1.9 億用戶在 B 站觀看泛知識類視頻，相當于中國在校大學生數量的 5 倍。采取扶持內容垂類的戰術，吸引更多興趣的用戶進入

47、。采取扶持內容垂類的戰術，吸引更多興趣的用戶進入。經過十余年的發展，B 站圖表圖表 15：Z 世代用戶迎來購車需求世代用戶迎來購車需求 數據來源：嗶哩嗶哩汽車行業營銷洞察、華福證券研究所 圖表圖表 16：B 站知識區內容生態站知識區內容生態 數據來源：2021B 站創作者生態報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 已經形成多元的內容生態。B 站十分重視各個細分內容垂類的發展，對其進行流量扶持、新人 UP 主的培養，包括扶持國產原創動畫的“尋光計劃”、扶持時尚美妝新人UP 主的“時尚星計劃”和助力音樂類內容創作的“音樂

48、星計劃”等。對內容垂類的扶持拓寬了新用戶進入 B 站的邊界，觸及了更多元化的人群，也催生了各自分區一批優質 UP 主。內生型內生型直播業務高速發展，輻射直播業務高速發展，輻射 B 站內容生態。站內容生態。B 站自 19 年起加大了對游戲直播和娛樂直播內容的投入。1）在內容層面，在內容層面，B 站在 2020 年購得英雄聯盟全球總決賽未來三年的獨家直播權，積累大量電競核心用戶，孵化 PUGV 的電競相關內容吸引非核心受眾，為未來電競生態的發展打下基礎。2）在主播層面，在主播層面，簽約知名娛樂主播馮提莫，引流新用戶轉移平臺并強化用戶對 B 站直播的認知度；同時積極挖掘扶持站內 UP 主，推出一系列

49、開播激勵活動，促進 UP 主向主播的轉化。3）在生態在生態層面，層面，直播補充了 B 站的內容生態，豐富了視頻更新之外 UP 主與觀眾之間的情感交流，為中腰部 UP 主提供變現渠道，2021 年全年有超過 60 萬內容創作者通過直播獲得收入。2 成長中的逆風：來自自身與環境的挑戰成長中的逆風：來自自身與環境的挑戰 2.1 創作者生態：創作者生態：B 站如何幫助站如何幫助 UP 主賺錢主賺錢“為愛發電”難以支撐高產能，賺錢效應兩極分化?！盀閻郯l電”難以支撐高產能，賺錢效應兩極分化。UP 主作為 B 站最重要的視頻內容制作輸出方，是 B 站快速發展并構筑牢固的復制壁壘的基石。UP 主對自身創作內容

50、的興趣和熱愛是 UP 主創作的直接動力，也被 B 站用戶戲稱為“為愛發電”，但是視頻的走紅需要熱點、平臺流量、運營等諸多因素加持。長期的“為愛發電”會導致 UP 主創作熱情下降從而減少視頻的產出量。商單推廣是 UP 主最主要的收入來源，但由于粉絲數量、內容調性、UP 主個體差異等原因，B 站 UP 主在商單收入上形成較大的兩極差異，加劇了尾部 UP 主創作熱情的流失。拓寬變現渠道拓寬變現渠道，為，為 UP 主提供更多主提供更多針對性服務。針對性服務。創作者的熱情及產出量是保證優質 PUGV 內容的前提，因此如何幫助 UP 主賺錢一直深受 B 站重視?；ɑ鹌脚_的推出和壯大幫助 UP 主對接更多更

51、精準的變現機會，也能大幅度反推創作者生產內容和進一步破圈，進而形成用戶和收入的雙增長。除了商單廣告外，B 站因為其不同于流量驅動的內容生態特質，創作者們會有特殊的變現方式，知識區的 UP 主往往通過出售課程的方式獲得營收，手工繪畫區的 UP 主會在 B 站上出售自己的原創作品，而Vtuber 即虛擬 UP 主可以通過發售其專屬衍生品如裝扮、表情包等獲得收入。B 站也在致力于為創作者提供基建和相關服務，讓生態和商業流通起來，提高 UP 主的收入。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W B 站打造普適性站打造普適性 UP 主創收機制。主創收機

52、制。UP 主特殊變現方式固然是其制造收入的創新手段，但是這類缺乏普適性和難以規?；茝V的創收手段并不能打造一個可持續的創作生態，近年來 B 站通過直播和商單廣告兩大發力點，采取推進視頻內容與直播的一體化運營、進一步整合廣告商單商業化體系等措施積極為 UP 主打造正循環、多渠道的創收體系。2.1.1 抓手一：直播抓手一：直播 B 站將直播業務視為站將直播業務視為 B 站內容生態的自然延伸，挖掘供給側站內容生態的自然延伸，挖掘供給側 UP 主主/主播的重疊主播的重疊和消費側看視頻和消費側看視頻/看直播用戶的重疊，實現視頻和直播的雙向正循環看直播用戶的重疊，實現視頻和直播的雙向正循環。主播和 UP

53、主深度結合將有效降低獲取主播的成本，直播和視頻業務雙向促進有利于提升直播的DAU 滲透率和付費率，從而持續提高直播的毛利率。B 站直播業務重視供給側重疊的挖掘，讓創作者既成為主播也成為 UP 主，22Q3，既是主播也是 UP 主的創作者人數同比增長 73%。同時重視消費側重疊的挖掘，讓用戶既看某品類的視頻也看該品類的直播，提升直播的 DAU 滲透率和付費率，直播 MPU 在 22Q3 同比增長 79%。22Q2，公司將直播運營和視頻運營整合為一個部門，直播和視頻業務雙向促進，帶來了新的運營方式。比如 1）對于虛擬主播品類，虛擬開播與視頻素材庫可以進行整合，由此提升虛擬主播的開播率；2）法律、情

54、感類知識區 UP 主開展答疑類型直播，和用戶連線答疑，促進 UP 主漲粉，直播運營形式迎來創新。根據公司 22Q3 財報電話會，公司預期 2023 年直播業務收入和毛利率將持續提升。圖表圖表 17：B 站站 UP 主的特殊變現方主的特殊變現方式式 數據來源：嗶哩嗶哩官網、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 圖表圖表 18：20Q1-22Q3 B 站站 VAS 業務收入及增速業務收入及增速 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 擁抱專業擁抱專業 MCN 機構，機構，B 站推動平臺營銷商業化。站推動平臺營銷商業化。202

55、0 年 11 月 17 日，嗶哩嗶哩 MCN 合作平臺正式開放招募。入駐 B 站的 MCN 機構可享受平臺提供的 UP 主簽約管理、數據分析、花火商單管理等功能權益，優質 MCN 機構還可獲得活動預知、內容培訓、站外優質 KOL 入駐扶持等。2021 年 B 站加大對 MCN 機構的扶持和激勵力度，針對游戲區 MCN 機構推出 2021MCN 扶持計劃，從 2021 年 6 月開始將一部分游戲區核心視頻和直播資源共享給潛力 MCN 伙伴，以幫助其旗下達人快速成長為“視頻+直播”雙修的全能 UP 主。專業化機構的引進拓寬了 UP 主的收益渠道，標志著 B 站在商業化道路上更進一步。入局直播電商，

56、入局直播電商，B 站推進業務站推進業務板塊融合。板塊融合。2022 年 B 站首次入局“雙 11”，10 月14 日，B 站在直播分區正式上線了購物頻道作為直播電商的獨立入口，而此前 B 站電商的入口只有會員購、UP 主主頁“櫥窗”和 B 站與淘寶合作的懸賞計劃，操作繁雜且流量有限。同時 B 站還發布了為期 1 個月的直播電商 UP 主招募激勵計劃，對直播帶貨的 UP 主獎勵最高達到 50000 元。此前 B 站推出的會員購等電商活動更大程度是對自身二次元社區文化商業變現的謹慎試水，此次針對“雙 11”的直播電商活動則是 B 站在直播電商領域走出的第一步。而對于 UP 主來說，本次活動也是 B

57、 站在此業務發展初期的紅利釋放窗口。2.1.2 抓手二：廣告商單抓手二：廣告商單 B 站用戶與站用戶與 UP 主的信任與互動黏性，內容植入式廣告成為主的信任與互動黏性，內容植入式廣告成為 B 站的特色。站的特色。B 站有獨特的“恰飯”文化，植入廣告的視頻質量依然較高，用戶們會在彈幕和評論中玩梗，出現“猝不及防”、“讓 TA 恰”等內容，創造更強的營銷效果。1）平臺保障交）平臺保障交易、維護商業化與社區調性的平衡。易、維護商業化與社區調性的平衡。2020 年 7 月 7 日晚，B 站正式上線了花火商單平臺，平臺的目的在于為 UP 主方和廣告方提供安全、規范的商業合作環境和高效、透明的商業交易鏈路

58、。B 站的產品和業務具有極特殊的社區屬性，既要讓 UP 主實現 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 商業化變現，又要維持社區生態，對于 B 站而言需要找到一個平衡點。商單廣告無論是定制類還是植入式的商業化方式，如果過于頻繁或突兀，容易引起粉絲們反感。B站引入 UP 主優效選擇模型，當產品特質和 UP 主標簽高度契合時推薦品牌與該 UP主定制商單，保障品牌理念和內容的呼應。2022 年 7 月，B 站進行組織架構調整，調任 B 站副總裁、原運營負責人負責商業化中臺體系，讓了解內容和創作者生態的人負責商業化，有望更好促進商業化與保護社區生

59、態的結合，同時針對各個內容品類制定最適合該品類 UP 主的商業化模式，有效提高 UP 主的內容商業變現效率。2）跑通模式）跑通模式，鏈接更多，鏈接更多 UP 主與品牌方。主與品牌方。早先，廣告方傾向于自己私下尋找頭部優質 UP 主溝通，再在花火平臺上完成交易，中腰部以下 UP 主也難以接到商單，反映花火平臺作為平臺的鏈接能力還有待發揮。但我們認為這是合作初期，廣告主試水時投入相對謹慎。2021 年 7 月，嗶哩嗶哩官方合作平臺花火成立一周年，數據表現趨于良好，入駐 UP 主數量同比增長 770%，入駐品牌同比增長 2050%，品牌的復投率高達 75%。截至 2021 年底，花火平臺的入駐品牌達

60、到 4200 個，入駐 UP 主達到 22000 個，增長勢頭凸顯且與 B 站月均活躍 UP 主數量 270 萬相比有較大差距。22Q3，B 站一站式 UP 主內容合作平臺“花火”升級六大功能，打通品牌與 UP 主合作鏈路，入駐花火 UP 主數量同比增長 121%，獲得商單 UP 主數量同比增長 96%，超 125 萬名 UP 主通過多種渠道在 B 站獲得收入，同比增長 74%?；ɑ鹌脚_對交易全流程提供更好的保障，為 UP 主接商單提高了效率和安全性；同時平臺對 UP 主洞察進行升級，從標簽、內容、粉絲畫像等維度助力品牌選擇相應的 UP 主，良好的投放體驗也吸引更多廣告商選擇 B 站進行整合營

61、銷，提高平臺的廣告庫存。2.2 游戲業務：等待下一個增長接力棒游戲業務：等待下一個增長接力棒 商業化初期游戲業務占比重，對頭部代理游戲依賴性強。商業化初期游戲業務占比重，對頭部代理游戲依賴性強。從 2015 年起，B 站開始發展游戲聯運和代理發行業務，主要發行與平臺內容緊密的游戲如Fate/Grand Order 碧藍航線等。2016 年 9 月，B 站獨家代理手游Fate/Grand OrderiOS版本正式上線，同年 10 月 B 站推出大會員業務，會員享有高清畫質，評論區表情等特殊權益。在商業化初期（2015 年2018 年），B 站收入結構單一，游戲業務占 B 站總收入的比例超過 70

62、%，而且游戲業務對頭部的兩款游戲依賴性很強。據 B 站招股說明書披露的數據，2017 年 B 站游戲收入中，Fate/Grand Order占到了七成以上，另一款碧藍航線則占到 12.7%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 圖表圖表 19：18Q3-22Q3 B 站游戲業務收入及增速站游戲業務收入及增速 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 近年來游戲收入穩定，占收比逐漸下降。近年來游戲收入穩定，占收比逐漸下降。B 站移動游戲業務主要由自主研發、獨家代理、聯合運營三部分業務組成，在 2017 年上市時，來自游戲的營收占比達到83.

63、4%，其中獨家代理的手游FGO占比游戲業務的 71.8%，公司上市后游戲業務收入占比從 2019 年的 53%下降至 2021 年的 26%，逐步降低對單一業務的依賴。不容忽視的是，不容忽視的是，B 站游戲業務近幾年缺少新增長點。站游戲業務近幾年缺少新增長點。2021 年以來，B 站游戲業務增速明顯放緩，原因在于：1）FGO等爆款游戲流水自然下滑，而 B 站代理或聯運的新游戲均未有爆款項目的出現；2）游戲行業監管加強，包括未成年人防沉迷監管和 2021 年 7 月開始國內游戲版號連續 7 個月停發，國內游戲的生存空間被壓縮。3）公司自研游戲業務的方向過于多樣化，多個團隊同時探索多個方向，游戲研

64、發資源無法聚焦。內外因素給 B 站游戲業務帶來嚴峻挑戰，B 站也認識到在行業整體環境惡化的大背景下，游戲的聯運和代理業務短時間內不會成為其現金奶牛，于是2021 年開始重點布局自主游戲研發和海外發行。重心漸移，加大自研游戲開發力度。重心漸移，加大自研游戲開發力度。B 站的游戲業務具體展開分為聯運、獨家代理和自研游戲，2021 年以來 B 站將游戲業務的重心逐漸轉向自主游戲研發和海外發行，1）投資方面，）投資方面，2021 年至今，B 站投資了多家游戲公司，包括心動公司、青瓷游戲在內的上市公司。2）團隊建設方面，）團隊建設方面，目前 B 站游戲自研團隊的規模已經超過 1000人，多個項目并行研發

65、，已經達到了一線廠商的研發規模。3）管理方面，）管理方面，2022 年 11月 5 日，B 站 CEO 陳睿將親自接管游戲業務，進一步落實游戲自研的戰略?！白匝芯贰睉鹇跃唧w表現為：1）在游戲自研方面未來公司會集中資源聚焦一到兩個方向，以行業最優作為目標。2）強化對于自研游戲項目生命周期的管理，盡早迭代不符合預期的項目。通過自研游戲可以實現優質 IP 孵化，逐漸減少公司對外部產品的依賴性，提高對于 IP 的掌控力，獲取最大利潤。自研游戲還可以與 B 站的內部生態與平臺流量優勢相結合，發揮協同效應，最大化用戶價值。游戲自研道阻且長，游戲自研道阻且長，B 站游戲研發從賽馬走向聚焦。站游戲研發從賽馬

66、走向聚焦。2017 年 8 月 B 站推出了其第一款自研游戲神代夢華譚，但上線以來成績并不突出，于 2022 年 11 月 25 日起正式停止運營。財報顯示，B 站自研游戲收入占總游戲收入比例正逐步提升，由于新自研游戲的上線，22Q2 游戲收入占比提升至 5%，22Q3 進一步提升至 9%。2019 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 年布局游戲自研賽道至今，B 站已經成立 6 個自研工作室，形成規模超千人的自研團隊，部分游戲的研發也已經進入尾聲，在如今國內游戲市場漸趨飽和、行業環境惡化的情況下，B 站自研游戲也將迎來收獲與檢驗的時刻

67、。CEO 陳睿在業績會上表示，公司堅定“自研精品，全球發行”的目標，自研精品、海外發行是游戲業務的戰略核心。產品線方面，22Q2，B 站自研游戲機動戰姬在海外發布，23 年自研游戲在游戲收入中的比重有望提升。完整生態鏈和龐大玩家市場仍待開發利用。完整生態鏈和龐大玩家市場仍待開發利用。B 站在 2021 年 8 月的新品發布會上公布了 6 款自研游戲，預計 2023 年開始逐步在全球范圍發行。B 站的自研游戲尚未大規模面世，游戲質量尚未可知，但 B 站的自研游戲卻具有得天獨厚的后天優勢。1）可移植的運營經驗?？梢浦驳倪\營經驗。B 站在自研游戲之前就代理了許多優秀的游戲，如FGO、公主連結等，從宣

68、發、運營、玩家黏度維持、頭部 KOL 引領以及客服水平來看，B 站擁有非常豐富的運營經驗可以移植，一旦 B 站自研游戲獲得足量的玩家基數和營收，后續的衍生運營就能保證該游戲的持續火爆。2）龐大的用戶市場。）龐大的用戶市場。B 站 CEO 陳睿在22Q3 財報電話會上表示，B 站是中國游戲用戶聚集度最高的平臺，B 站自身的直播和視頻、原創動畫、動漫板塊與游戲板塊也有很強的協同性。B 站自身視頻社區為其自研游戲業務提供了龐大的可參考的玩家群體，而受益于游戲代理業務，B 站擁有充足的歷史玩家數據和各類游戲玩家的反饋，自研游戲團隊有充分的條件了解玩家最新的訴求和最喜愛的玩法。3 B 站的長期價值未變，

69、商業模型與站的長期價值未變，商業模型與 LTV 穩定性值得重估穩定性值得重估 B 站圍繞站圍繞 Z+世代的生活方式全方位布局。世代的生活方式全方位布局。B 站 CEO 陳睿曾多次在公眾場合表示 B 站未來會是一個像迪士尼那樣的文化品牌公司。B 站面向的人群主要為“Z 世代”人群，這類人群年輕、消費能力強且文化包容性強，隨著“Z 世代”人群逐漸成為未來中國創收主力軍，文化行業會進入包容性強、審美水平高、用戶共鳴能力強的新時代，屆時 B 站將憑借其深厚的用戶基礎和粘性以及建設完善的社區制度成為一個影響巨大的文化品牌，而“Z 世代”人群跳躍的、好動的思維模式和生活方式將成為B站不斷拓展內容外延的扎實

70、基礎，未來的B站內容與年輕人一樣擁有無限可能。3.1 從流量分發機制看，從流量分發機制看，B 站業務內生協同性較強站業務內生協同性較強 以用戶需求為中心，與內容生態緊密結合的特色商業生態。以用戶需求為中心，與內容生態緊密結合的特色商業生態。B 站的商業化模式，并非是流量向銷量的直接轉化，而是通過內容吸引用戶進入平臺，然后用獨特的社區氛圍留下用戶，再根據用戶的需求提供不同的消費場景，形成品牌方、UP 主、觀眾三者之間的共創，使品牌方與用戶之間建立深度關聯。比如喜歡動漫的用戶會自然產生對動漫周邊的需求，于是 B 站的會員購業務應運而生，B 站的商業化不僅不會影響社區生態和用戶體驗，還能滿足用戶需求

71、反哺內容生態。信任和信賴是維系一個社區的關鍵紐帶，對于品牌來說，信任也是促進銷售轉化的關鍵因素，B 站通過內容生態與商業生態的深度融合，幫助品類與用戶建立深入的互信關系。這樣的商業模式孕育出了 B 站更均衡的多元化收入模型。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 圖表圖表 20：B 站各項業務的發展歷程站各項業務的發展歷程 數據來源：華福證券研究所根據公開信息整理 業務協同相輔相成，業務協同相輔相成，B 站整體韌性較強。站整體韌性較強。隨著業務結構的不斷優化，B 站已經擺脫了對單一業務的過度依賴，形成游戲和增值業務約占 70%、廣告和電商

72、業務約占30%的業務格局。單一業務階段性不及預期不會影響 B 站的整體營收。圖表圖表 21：18Q2-22Q3 B 站各項業務占總收入比站各項業務占總收入比 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 直播、直播、OGV、PUGV 生態產生協同效應。生態產生協同效應。不同于大多內容公司只擅長一個品類，77%69%62%64%60%50%43%50%48%40%29%31%27%27%22%27%21%25%12%16%18%21%21%24%28%34%32%30%33%38%36%37%33%45%43%38%9%13%14%8%11%13%14%9%13%17%19%18%23%23%28%2

73、1%24%23%2%3%7%7%8%12%14%7%7%13%19%13%13%14%17%12%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3游戲業務占比增值服務占比廣告業務占比電商及其他業務占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W B 站在 PUGV、OGV、直播均有布局，且這 3 種形態是相互滲透和流動的。比如 B站自制綜藝說唱新世代不僅成功出圈，引發了大

74、量年輕人的共鳴，還使相關領域的創作數量激增，起到雙向促進的作用。比如直播切片和直播內容二創進一步豐富了B 站 PUGV 的內容，形成了 B 站內部流量的良性循環。專業的專業的 OGV 內容吸引廣告投放，引發情感共鳴形成創作的正向循環。內容吸引廣告投放，引發情感共鳴形成創作的正向循環。1）B 站不斷增強自身在產業鏈中發展的廣度和深度，通過版權采買、IP 培育，進入產業鏈上游，不斷豐富番劇、國創、自制綜藝、自制劇等 OGV 核心競爭內容，同時面向品牌開放創意中插、二創彩蛋等內容營銷合作形式，吸引更多廣告商入駐。2）基于 B 站良好的彈幕文化和社區氛圍，如我在故宮修文物、眾神之地這樣優質的 OGV內

75、容正在成為觀眾知識分享、情感共鳴的發生地，也為創作者提供了豐富且及時的反饋、形成創作的正向循環。站內自循環加強，主播與站內自循環加強，主播與 UP 主互相滲透，內部轉化占據主流。主互相滲透，內部轉化占據主流。優質的 UP 主往往也是優質主播，截至 2021 年，B 站百萬粉絲 UP 主中，超過 70%同時也是直播主播。全年有超過 60 萬內容創作者通過直播獲得收入。在很多品類中直播和點播已經形成協同效應，比如 2021 年上半年游戲品類漲粉 Top10 的 UP 主里面有 8 個都是協同直播和點播，對于簽約 KOL 和昂貴版權的依賴度較低，平臺可以以較低成本獲得符合社區喜好的高質量內容，降低簽

76、約成本。圖表圖表 22：B 站全域生態圖站全域生態圖 數據來源：華福證券研究所整理 3.2 成本與費用可控，能支撐業務規模的擴張成本與費用可控，能支撐業務規模的擴張 收入分成高，收入分成高，B 站毛利率階段性承壓。站毛利率階段性承壓。B 站自站自 20 年以來，毛利率有所下行，增年以來，毛利率有所下行，增收不增利是市場的核心擔憂之一。收不增利是市場的核心擔憂之一。上文已提到，B 站為讓創作者獲得收入，以廣告和直播為核心抓手，讓 UP 主收入增加的同時平臺毛利率有所下降。從近幾年 B 站在直播業務布局上看，1）對頂流內容的高額投入：8 億元價格獲得英雄聯盟全球總決賽中國區三年直播權、從斗魚挖來頭

77、部主播馮提莫，充分展示了 B 站在發力直播業務的決心，2）對廣大 UP 主直播分成激勵計劃：2021 年起 B 站上線直播激勵計 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 劃，鼓勵 UP 主開播，增強用戶與主播的互動黏性。用戶、up 主、收入體量擴大的同時，B 站在直播業務方面成本陡增。廣告業務上，花火廣告分成相對高，但廣告業務的占收比不高，導致整體毛利率承壓。B 站后續的扭虧關鍵點，看收入端提升拉動毛利率。站后續的扭虧關鍵點，看收入端提升拉動毛利率。直播方面，收入的穩定性高、毛利率有持續提升的空間。直播方面，收入的穩定性高、毛利率有持續提

78、升的空間。1）B 站的直播生態健康，有收入確定性：據 21Q3 期間公司交流，非單次沖動型打賞性質、穩定性更強的“大航?！闭急?40%，顯著高于其他平臺；隨著直播體量的做大，平臺化能力加強，毛利率有望靠近行業水平；2）B 站圍繞社區優勢打造 B 站特色的直播：通過高頻次直播內容，用戶-UP 主之間建立了更好的信任關系，這一關系的建立難以隨平臺遷移，相應地，平臺話語權也更強。廣告方面，廣告方面，Storymode 作為更高效的廣告載體，有望撬動花火對整合營銷的杠作為更高效的廣告載體，有望撬動花火對整合營銷的杠桿效應。桿效應。好的廣告商單，難以批量化制作，導致 B 站相對短視頻平臺而言有天然的效率

79、劣勢，為此 B 站推出了豎屏視頻模式 Storymode，拓寬 UP 主創作邊際的同時，拓展廣告位資源，并提高廣告商單轉化效率。Storymode 作為新廣告載體，能夠大幅改善商業模型，adload 增加后對廣告業務而言有毛利率提升的彈性。B 站降本增效開始初顯成效。站降本增效開始初顯成效。22Q3 毛利率環比提升 3.2pct 至 18.2%，營銷費用同比減少 25%，銷售費用率從 21Q3 的 31%降至 21%。B 站重視提升用戶增長的效率，持續優化各業務的毛利率，促進用戶增長和商業增長的正循環。4 B 站增長空間如何看待？站增長空間如何看待？4.1 用戶流量增長：從大盤增長，到更看重活

80、躍度指標用戶流量增長：從大盤增長，到更看重活躍度指標 4.1.1 長期：泛教育人口均是長期：泛教育人口均是 B 站的潛在用戶站的潛在用戶 對標日本的對標日本的 N 站，站，B 站的用戶滲透率提升空間大站的用戶滲透率提升空間大。目前 NicoNico 用戶群體中 30代、40 代和 50 代占比不斷提升，用戶向 95 前各年齡層出圈。截至 22Q3，N 站注冊用戶已覆蓋 77%的日本國民。隨著我國老齡化進程與越來越廣的出圈程度，B 站的用戶也絕不限于 Z 世代的天花板，會逐步向中青年乃至更大年齡范圍的泛教育用戶出圈。年齡增長并不會改變內容消費習慣，已有用戶年齡增長并不會改變內容消費習慣，已有用戶

81、“越老越玩越老越玩”。參照日本內容市場，圖表圖表 23：20 年起年起 B 站毛利率承壓，站毛利率承壓，2Q22 觸底回升觸底回升 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 30-39 歲、40-49 歲，每周 4 次以上的重度游戲用戶占比分別達 19.4%、16.2%。從2011 年2016 年的日本內容消費數據來看，隨年齡增長游戲、視頻的內容消費粘性依然保持強勢?，F有用戶繼續留存，參照日本內容消費市場發展歷程，隨著用戶年齡增長，其對于游戲等內容消費的需求仍然很大。因此，B 站現有用戶年齡的自然增長

82、，并不會改變其在 B 站內容消費的習慣。圖表圖表 26：19Q1-22Q3 NicoNico 用戶年齡結構用戶年齡結構 數據來源：NicoNico 公司財報、華福證券研究所 TV 端幫助端幫助 B 站進一步提高用戶滲透率。站進一步提高用戶滲透率。B 站 22Q1 在 TV 端的 MAU 已經超過了 5,000 萬，TV 端覆蓋了更多的家庭消費場景。據 22Q1 電話會議，B 站 TV 端的用戶畫像主要分布在 3-5 線城市，與 App 端用戶的重合度低于 20%，和 App 端的用戶人群是形成了強互補的關系，說明了以 B 站現有的內容儲備，在未來產品和多場8.60%8.30%7.90%7.40

83、%7.10%7.00%6.30%6.00%5.70%5.50%5.30%5.10%4.90%4.70%4.50%37.00%36.60%36.20%34.90%34.00%33.10%33.20%32.50%32.00%31.50%31.00%30.40%29.80%29.30%28.70%27.10%27.40%27.80%29.10%29.70%30.20%30.40%30.90%31.30%31.60%31.90%32.30%32.70%33.00%33.30%17.00%17.10%17.20%16.50%16.80%16.90%17.00%17.30%17.40%17.50%17.6

84、0%17.80%17.90%18.10%18.20%6.30%6.40%6.60%7.90%8.10%8.40%8.60%8.80%9.00%9.20%9.40%9.60%9.80%10.10%10.30%4.00%4.10%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.50%4.60%4.70%4.80%4.70%4.80%4.90%5.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

85、22Q310代20代30代40代50代其他圖表圖表 24：20Q1-22Q3 NicoNico 用戶滲透率用戶滲透率 圖表圖表 25：20Q1-22Q3 NicoNico 用戶粘性用戶粘性 數據來源：NicoNico 公司財報、華福證券研究所 數據來源：NicoNico 公司財報、華福證券研究所 7867 8017 8300 8413 8549 8662 8792 8903 9039 9156 9620 63.0%64.2%65.0%65.9%68.1%69.1%70.3%71.0%72.2%73.3%77.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,

86、0006,0008,00010,00012,00020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3有效會員數（萬人）日本國民滲透率7.9%7.9%8.3%8.4%8.3%8.1%7.9%8.0%8.0%7.9%7.8%69.5%71.7%58.0%52.8%53.1%50.2%47.7%43.3%42.3%41.7%39.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3DAU/MAUMAU/總會員數 丨公司名稱 誠信專業

87、 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 景的變化中，于用戶滲透增長方面仍舊存在極大空間。發力 TV 端可以幫助 B 站打破現有年齡圈層，進一步提高用戶滲透率。4.1.2 短期：短期：B 站更注重活躍指標而非整體大盤的增長站更注重活躍指標而非整體大盤的增長 在在 3 億億+MAU 體量下，當前流量增長目標更多聚焦于體量下，當前流量增長目標更多聚焦于 DAU 的增長。的增長。流量紅利已去，B 站在過去幾年中抓住紅利成功實現了破圈增長，在當前節點，DAU 和 DAU/MAU相較于MAU而言對于B站而言顯得更為重要。作為用戶活躍指標，DAU和DAU/MAU不僅體現了

88、B站社區的質量和可持續性，還能體現B站平臺的影響力及商業化前景。22Q3，B 站 DAU YoY+25.2%，突破 9000 萬。DAU/MAU 指標上看，B 站維持穩定水平在 27%左右，快手的這一數值為接近 60%，盡管有產品屬性的差異，但對 B 站而言有更豐富的內容載體和內容入口，這一指標有較大提升空間?；钴S度指標提升，將打開商業化收入增長空間。4.2 廣告收入增長：廣告收入增長：Z 世代人群商業價值釋放，平臺基建完善與廣告位豐富世代人群商業價值釋放，平臺基建完善與廣告位豐富 隨著破圈的進行，隨著破圈的進行，B 站平臺的影響力逐漸被市場所認可，同時站平臺的影響力逐漸被市場所認可，同時 B

89、 站致力于搭建站致力于搭建商業化基礎設施，拓寬商業變現路徑，為廣告主制定整合營銷方案。商業化基礎設施，拓寬商業變現路徑，為廣告主制定整合營銷方案。B 站 2021 年廣告收入達到 45 億元，同比增長 145%，在 2021 年實現了連續 7 季度的收入同比加速增長，成為 B 站四大板塊中增速最快的業務。圖表圖表 27：B 站廣告業務收入及增速站廣告業務收入及增速 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 4.2.1 廣告定位：面向廣告定位：面向 Z 世代，通過興趣實現品牌價值世代，通過興趣實現品牌價值 B 站是品牌主溝通站是品牌主溝通 Z 世代的橋梁。世代的橋梁。1）B 站人群優勢：站人群優勢

90、：方便觸達 Z 世代用戶，且Z世代用戶的商業價值將不斷提高。B站22Q3的ARPU為17.4元，付費率為8.71%，對比看快手 22Q3 的 ARPU 為 36.95 元，因此 B 站單用戶價值目前仍處于較低的水平。但是 B 站用戶 Z 世代占比極高，而且一線城市高學歷用戶密集，有著很高的分享欲和消費能力，用戶價值將會隨著年齡的增長逐漸提高。作為影響廣告價值心智的核心平臺之一，B 站用戶價值有較大的發展潛力。2）B 站作為內容社區與商業化的契合點：站作為內容社區與商業化的契合點：用戶興趣多元，B 站可實現跨圈層投 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

91、|嗶哩嗶哩-W 放。B 站擁有 7000 個文化圈層，用戶人均每月觀看超過 20 個分區的興趣內容。B 站的商業內容投放 7 天后播放量占比 45%，長尾效應凸顯，能夠幫助品牌完成價值沉淀，實現品牌長期回報。圖表圖表 28：B 站站 4i 興趣營銷模型，由興趣而品牌興趣營銷模型，由興趣而品牌 數據來源：嗶哩嗶哩商業動態、華福證券研究所 3）B 站平臺賦能：站平臺賦能：通過花火平臺，品牌可以快速找到跨分區、多興趣圈層的 UP主，從而實現跨興趣圈層投放。過去一年，在 B 站獲得影響力的品牌，平均投放的分區超過 9 個。4.2.2 廣告廣告場景多樣、類型場景多樣、類型豐富豐富、效率提升、效率提升 1

92、）B 站多場景、多屏幕的特性，有助于站多場景、多屏幕的特性，有助于拓寬用戶的消費場景，吸引廣告投放。拓寬用戶的消費場景，吸引廣告投放。大屏端，大屏端，OTT 打通客廳這一場景，助力打通客廳這一場景，助力 B 站全場景覆蓋目標。站全場景覆蓋目標。OTT（Over The Top）是 B 站整個全場景覆蓋里面的一個重要的組成部分，2018 年 B 站推出了云視聽小電視，它能夠有效地補充年輕人在客廳這個場景里面對于視頻的沉浸式體驗的需求，將用戶各個生活片段打通，重構成以用戶為核心的流量生態。與廣告商其追求的圍繞用戶生命周期，進行全場景觸達，實現更高 ROI 的目的相一致，提升廣告的投放積極性。據新媒

93、股份 22H1 財報，大屏端目前是 B 站第二大渠道，MAU 超 5000圖表圖表 29：B 站花火平臺數據表現站花火平臺數據表現 圖表圖表 30：B 站優質內容的長尾效應站優質內容的長尾效應 數據來源：2021B 站創作者生態報告、華福證券研究所 數據來源：2021B 站創作者生態報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 萬，22H1 云視聽小電視有效用戶數 YoY+30%。Storymode 滿足碎片化使用場景，成為滿足碎片化使用場景，成為 B 站未來流量和收入的重要增長引擎。站未來流量和收入的重要增長引擎。豎屏信

94、息流更適配移動端場景和碎片化娛樂需求，拓寬 B 站的使用場景，提高用戶的活躍度。Storymode 自上線以來表現良好，DAU 滲透率超 20%，且點贊超過 30%，22Q2-3 豎屏視頻的日均播放量均同比增長 400%以上，豎屏視頻廣告互動率是橫板廣告的 5 倍，充分反映 Storymode 在 B 站上獲得了高接受度。圖表圖表 31：B 站站 Storymode 播放量占比播放量占比 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 拓展拓展 UP 主創作邊際，培養粉絲黏性。主創作邊際，培養粉絲黏性。Storymode 模式的推出降低了 B 站 UP 主單次創作的時間、精力成本，同時有助于 UP 主

95、圍繞自身長視頻內容主題內容打造短視頻周邊生態。一方面，對于低粉 UP 主而言，Storymode 的低制作門檻可以降低初期吸粉視頻制作成本，另一方面，對于已經形成粉絲群體的 UP 主而言，有利于創造更多與粉絲的接觸點和互動渠道，培養粉絲黏性。根據電話會，22Q3 新增過 10 萬粉的 UP 中，有超過 50%主是受益于 Storymode 分發，Storymode 為 UP 主的粉絲增長創造了一個新的通道。吸引優秀創作者，帶來用戶增量。吸引優秀創作者，帶來用戶增量。Storymode 模式的推出將吸引大批已經適應了豎屏短視頻形式的優秀創作者入駐 B 站，一方面短視頻內容的增加和大量 KOL 的

96、入駐豐富了 B 站的內容，另一方面豎屏模式和短視頻內容能夠吸引原來習慣于消費短視頻的新用戶進入 B 站生態，帶來用戶的增量。提高商業化效率，助力其他業務。提高商業化效率，助力其他業務。豎屏商業化和廣告分發和插直播的模式，產品在行業里已經比較成熟，作為已經被行業驗證的商業模式，Storymode 有著更高的廣告轉化率。而且短視頻可以縮短視頻的制作周期，使創作者在短時間產出更多投稿，縮短從廣告商下單到商單內容發布的時間。不僅如此，Storymode 模式還能夠與直播生態相結合，引流并提高直播轉化率，提高增值服務的收入。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

97、|嗶哩嗶哩-W 圖表圖表 32：B 站單視頻時長逐漸縮短站單視頻時長逐漸縮短 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 2）廣告的產品類型和投放場景逐漸豐富，為客戶提供全面的營銷方案。）廣告的產品類型和投放場景逐漸豐富，為客戶提供全面的營銷方案。針對廣告產品，針對廣告產品，B 站加速商業化之后廣告產品不斷擴充，推出包括效果營銷、品牌營銷、內容營銷等多種營銷方式。加快廣告業務的商業化進程，先后全面開放內容營銷，上線花火商單系統，開放企業號和 MCN 合作。針對商業場景針對商業場景，B 站開放了包括移動端、PC 端、TV 端在內的多屏資源，解鎖從瀏覽、到播放、到社區的多場景、開放更全面的流量，借助優

98、質的 PUGV 內容和 IP 資源對目標用戶進行全場景的心智滲透。針對營銷方案，針對營銷方案，B 站在 AD TALK 2022 營銷大會上 B 站提出要成為“品牌成長的加油站”，為幫助品牌更精準地觸達消費者，B 站發布了“MATES 人群模型”，幫助品牌更準確識別目標用戶，提供科學的投前策略和投后度量，為品牌提供更有確定性的營銷結果。圖表圖表 33：嗶哩嗶哩美妝整合營銷方案：嗶哩嗶哩美妝整合營銷方案 數據來源：嗶哩嗶哩商業動態、華福證券研究所 3）廣告效率提升廣告效率提升：廣告基建、廣告產品、數據算法的持續優化。：廣告基建、廣告產品、數據算法的持續優化。廣告商業中臺，迭代整合產品提高投放效率

99、。廣告商業中臺，迭代整合產品提高投放效率。B 站持續強化商業化中臺建設及商3.4 3.3 3.4 3.1 3.0 2.8 2.7 2.5 2.4 2.3 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3日均單視頻觀看時長(分鐘)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 業產品升級，為合作伙伴、自身業務提供系統性支撐。在確保用戶體驗的前提下，不斷提高這些內容消費場景的變現效率。B 站在 2022 年 5 月上線了一站式投放管理平臺“三連推廣”，整合了原有的“

100、花火商單系統”，“起飛內容加熱系統”和“必選廣告投放系統”的商業能力，使 UP 主優質、原生的合作內容，在商業流量助推下應用于多種廣告場景，從而幫助廣告主在一個賬戶、一個平臺上實現全鏈路的投放需求，提升投放效率。圖表圖表 34：B 站一站式投放管理平臺“三連推廣”站一站式投放管理平臺“三連推廣”數據來源：嗶哩嗶哩商業動態、華福證券研究所 隨著用戶視頻消費量的增加和觀看時長的縮短，算法效率進一步提升。隨著用戶視頻消費量的增加和觀看時長的縮短，算法效率進一步提升。用戶日消費視頻數量的增加和時長的縮短提高了數據的周轉率，讓平臺的算法得以更高效地迭代?；谝曨l形態的時長縮短和 adload 的相對鎖定

101、，流量的精準分發加速了視頻、游戲、廣告、商品等業務形態的統一化、規?；?、中臺化、自動化。全域流量的匹配和分發主要依賴于算法的學習效率和轉化效率，以及業務自動化的執行力提升。在不斷升高的天花板下，收入會在后續財報中落地，同時分發效率也會不斷提高 B 站對于頭部內容的定價權。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 我們預計我們預計 Storymode 對對 B 站業績貢獻長期有望在數十億量級。站業績貢獻長期有望在數十億量級。假設 2022 年 B站 MAU 達到 3.3 億、DAU/MAU 達到 27%、時長為 95 分鐘、Storymode

102、 時長占比為 22%、單視頻觀看時長 0.5 分鐘，假設 Storymode 的 VV 占比為 10%30%，adload為 5%，eCPM 為 12 元16 元，測算得 Storymode 對 B 站廣告業務收入增量貢獻在1 億元3 億元之間（年化）。假設 2023 年 B 站 MAU 達到 3.6 億、DAU/MAU 達到 29%、時長為 105 分鐘、Storymode 時長占比為 28%、單視頻觀看時長 0.5 分鐘，假設 Storymode 的 VV 占比為 20%40%，adload 為 7%，eCPM 為 13 元17 元，測算得 Storymode 對 B 站廣告業務收入增量貢

103、獻在 4 億元11 億元之間。假設 2024 年 B 站 MAU 達到 4 億、DAU/MAU 達到 30%、時長為 110 分鐘、Storymode 時長占比為 35%、單視頻觀看時長 0.5 分鐘，假設 Storymode 的 VV 占比為 30%50%，adload 為 9%，eCPM 為 14 元18 元，測算得 Storymode 對 B 站廣告業務收入增量貢獻在 13 億元27 億元之間。圖表圖表 37：B 站站 Storymode 收入貢獻測算收入貢獻測算 2022 2023 2024 MAU（億）3.3 3.6 4 DAU/MAU 27%29%30%DAU（億）0.89 1.0

104、4 1.20 時長（分鐘）95 105 110 Storymode 時長占比 22%28%35%Storymode 單視頻觀看時長（分鐘）0.5 0.5 0.5 adload 5%7%9%2022E（億元）VV 占比 10%15%20%25%30%eCPM（元）12 0.82 1.22 1.63 2.04 2.45 13 0.88 1.33 1.77 2.21 2.65 14 0.95 1.43 1.90 2.38 2.85 圖表圖表 35：B 站日均視頻觀看量及增速站日均視頻觀看量及增速 圖表圖表 36：B 站日均觀看視頻均長度站日均觀看視頻均長度 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 數

105、據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 11 12 13 12 16 17 23 22 30 31 37 114.0%104.8%79.3%69.0%45.5%41.7%76.9%83.3%87.5%82.4%60.9%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3日均視頻觀看量（億次）日均視頻觀看量增速(YoY)4.033.363.303.383.083.002.752.692.512.402.300.000.501.001

106、.502.002.503.003.504.004.5020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3日均觀看視頻均長度(min)丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 15 1.02 1.53 2.04 2.55 3.06 16 1.09 1.63 2.18 2.72 3.26 2023E（億元）VV 占比 20%25%30%35%40%eCPM（元）13 4.08 5.10 6.12 7.14 8.16 14 4.39 5.49 6.59 7.69 8.78 15 4.71

107、5.88 7.06 8.23 9.41 16 5.02 6.27 7.53 8.78 10.04 17 5.33 6.67 8.00 9.33 10.67 2024E（億元）VV 占比 30%35%40%45%50%eCPM（元）14 12.75 14.87 17.00 19.12 21.25 15 13.66 15.94 18.21 20.49 22.77 16 14.57 17.00 19.43 21.85 24.28 17 15.48 18.06 20.64 23.22 25.80 18 16.39 19.12 21.85 24.59 27.32 數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所

108、5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：流量端：流量端：預計 MAU 小幅增長，2022-2024 年分別 3.3/3.6/4 億，以此作為直播業務收入預測的基礎之一。收入端收入端：公司增強商業化建設。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別增長13%/17%/15%，具體如下。1）游戲業務：代理和聯運游戲儲備豐富。游戲版號恢復發放+海外持續發行新游，預計 23 年起游戲收入增速將會加快，我們預計 2022-2024 年收入分別增長-1%/10%/10%。2）廣告業務：Storymode 作為更高效的廣告載體，有

109、望提高 B 站整合營銷的效果，進而拉動廣告業務的市占率，預計 2022-2024 年 B 站廣告業務市占率分別為0.46%/0.49%/0.52%，收入分別增長 13%/20%/20%。3）直播和增值業務：將 VAS 業務拆分成大會員和直播部分。大會員收入上，考慮到 22 年上新內容偏少，23-24 年內容豐富度提升拉動會員數恢復增長，預計 2022-2024 年大會員數分別增長 3%/22%/12%。直 播 方 面，預 計 付 費 滲 透 率 小 幅 增 長，預 計 2022-2024 年 分 別 為10.5%/10.7%/10.9%；B 站直播付費內容以游戲、虛擬主播為主，ARPPU 增速

110、將逐漸收窄，預計 2022-2024 年分別為 16%/1%/-1%。2022-2024 年直播和增值業務總體收入分別增長 27%/20%/15%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 4）電商業務：22 年上半年受疫情影響上海及周邊地區封控升級，導致倉儲關閉、物流運輸受阻明顯。預計隨著疫情的逐漸常態化，有望實現恢復性增長，我們預計2022-2024 年收入分別增長 6%/15%/12%。圖表圖表 38：B 站站 2018-2024E 營業收入拆分及預測營業收入拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021

111、 2022E 2023E 2024E 移動游戲 2936 3599 4803 5091 5041 5546 6100 YoY 43%23%33%6%-1%10%10%直播和增值服務 586 1641 3846 6935 8839 10607 12198 YoY 232%180%134%80%27%20%15%廣告 463 817 1843 4523 5092 6111 7333 YoY 191%76%126%145%13%20%20%電商和其他 143 722 1507 2834 3016 3468 3884 YoY 92%403%109%88%6%15%12%營業總收入營業總收入 4129

112、6779 11999 19384 21988 25731 29515 YoYYoY 67%64%77%62%13%17%15%數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 成本費用端成本費用端：1）將成本拆分成內容成本、帶寬成本等類固定成本和浮動成本兩塊。類固定成本方面隨業務體量增大有小幅提升；浮動成本方面，隨著各業務線收入體量的增加與分成比例的改善，毛利率有望持續提升，22-24 年預計毛利率分別17%/24%/30%。2）期間費用率：公司注重降本增效，且重心從規模增長到用戶增長和收入增長并重，營銷費用的投入力度將會減小，管理費用和研發費用于 22Q4 到達峰值后將開始下降。圖表圖表 39：B 站

113、站 2018-2024E 成本費用預測成本費用預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 21%18%24%21%17%24%30%營銷費用率 25%26%37%29%23%19%13%管理費用率 11%9%8%9%10%8%6%研發費用率 13%13%13%15%20%13%11%數據來源：嗶哩嗶哩財報、華福證券研究所 我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 220/257/295 億元人民幣；歸母凈利潤分別-82/-41/1.4 億元。5.2 估值估值 我們采用可比公司分部估值法：1）在移動游戲業務領域，選擇騰訊控股、心動公司、吉比

114、特作為可比公司，游戲板塊當前處于估值修復階段，可比公司中心動公司雖當前 PS 較低，但 3 年中樞在4.8X。我們給予公司該業務 2023 年 5 倍 PS；2）在 VAS 業務領域，選擇歡聚、愛奇藝、芒果超媒作為可比公司，考慮到 B 站 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 模式相對長視頻平臺而言成本相對可控、相對直播平臺而言對主播依賴度低，我們給予比可比公司平均水平偏高水平估值，即 2023 年 3 倍 PS；3）在廣告業務領域，選擇百度、微博作為可比公司，考慮到廣告板塊估值也有望隨經濟轉暖有修復空間，百度、微博的 3 年 PS 中

115、樞分別 2.9/4.6X，我們給予公司該業務 2023 年 3.5 倍 PS；4）在電商業務領域，選擇快手-W、拼多多作為可比公司，我們給予公司該業務2023 年 4 倍 PS；綜上，我們得出公司 2023 年合理市值為 1092.88 億 HKD，對應目標價266.61HKD（按 230111 匯率 1HKD=0.8675CNY 換算）。首次覆蓋，給予“買入”首次覆蓋，給予“買入”評級。評級。圖表圖表 40：B 站可比公司站可比公司 SOTP 估值（單位：億元，市值截至估值（單位：億元，市值截至 2023 年年 1 月月 9 日）日）證券代碼 公司名稱 市值（億元）PS（倍）21A 22E

116、23E 24E 移動游戲移動游戲 0700.HK 騰訊控股 30271.27 5.39 5.39 4.82 4.29 2400.HK 心動公司 113.41 4.20 3.42 2.45 1.96 603444.SH 吉比特 260.88 5.65 5.10 4.39 3.86 平均 5.08 4.64 3.89 3.37 VASVAS 業務業務 YY.O 歡聚 182.35 1.09 1.11 1.01 0.90 IQ.O 愛奇藝 352.18 1.15 1.22 1.14 1.08 300413.SZ 芒果超媒 607.05 3.95 4.14 3.59 3.17 平均 2.38 2.15

117、 1.91 1.72 廣告廣告 BIDU.O 百度 3146.46 2.53 2.51 2.27 2.05 WB.O 微博 324.43 2.25 2.56 2.52 2.28 平均 2.39 2.54 2.39 2.16 電商電商 1024.HK 快手-W 2670.32 3.29 2.85 2.39 2.06 PDD.O 拼多多 8244.65 8.78 6.44 5.12 4.32 平均 6.03 4.65 3.75 3.19 20232023 年收入（億元）年收入（億元）P PS S 估值（億元）估值（億元）游戲 55.46 5 277 VAS 業務 106.17 3 265 廣告 6

118、1.11 3.5 183 電商 34.68 4 139 總市值（億元，HKD）1092.88 股本（億）4.10 對應目標價（HKD）266.61 數據來源：Wind、華福證券研究所；注：除特別注明外貨幣單位均為 CNY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 6 風險提示風險提示 運營表現或商業化核心表現不及預期風險。運營表現或商業化核心表現不及預期風險。若公司商業化基建、內部機制打通等表現不佳，可能導致商業化效率不及預期。宏觀經濟恢復不及預期。宏觀經濟恢復不及預期。廣告業務與宏觀經濟趨勢密切相關，若國內宏觀經濟恢復不及預期，可能導致廣

119、告主減少廣告投放預算，進一步影響公司廣告業務。疫情反復風險。疫情反復風險。公司電商業務的倉儲與物流與國內疫情形勢聯系緊密，若國內疫情反復，造成感染高峰可能導致倉儲關閉、物流運輸受阻等問題，進而影響公司電商業務。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 圖表圖表 4141：財務預測摘要：財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬人民幣百萬人民幣 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬人民幣百萬人民幣 2021A 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 7,523 5,497 6,43

120、3 7,379 營業收入 19,384 21,988 25,731 29,515 應收款項合計 5,568 5,782 6,767 7,762 營業成本 15,341 18,189 19,556 20,660 存貨 456 540 581 614 毛利毛利 4,043 3,799 6,175 8,854 其他流動資產 22,900 27,472 32,960 39,542 營業開支營業開支 10,472 11,701 10,292 8,854 流動資產合計 36,447 39,291 46,741 55,297 銷售費用 5,795 5,039 4,889 3,837 固定資產凈額 1,350

121、 1,595 1,681 2,000 管理費用 1,838 2,241 2,058 1,771 權益性投資 1,235 1,235 1,235 1,235 研發費用 2,840 4,422 3,345 3,247 其他長期投資 4,267 5,547 8,321 12,482 營業總支出營業總支出 25,813 29,891 29,848 29,515 商譽及無形資產 6,174 7,396 7,931 8,448 營業利潤-6,429-7,902-4,117 0 土地使用權 0 0 0 0 凈利息支出 85 220 81 41 其他非流動資產 2,580 2,580 2,579 2,579

122、權益性投資損益 0 0 0 0 非流動資產合計 15,606 18,353 21,747 26,744 其他非經營性損益-199 120 120 120 資產總計資產總計 52,053 57,644 68,488 82,041 非經常項目前利潤 -6,713-8,002-4,078 79 應付賬款及票據 4,361 5,825 6,129 6,321 除稅前利潤除稅前利潤-6,713-8,002-4,078 79 循環貸款 1,232 18,318 33,446 46,220 所得稅 95 240 122-2 其他流動負債 6,478 7,904 8,518 9,023 少數股東損益 -20-

123、44-51-59 流動負債合計 12,071 32,047 48,093 61,564 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-6,789-8,198-4,149 140 長期借貸 17,784 8,584 7,584 7,584 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 -6,789-8,198-4,149 140 其他非流動負債 482 482 482 482 EPS（最新股本攤?。ㄗ钚鹿杀緮偙。?16.56-20.00-10.12 0.34 非流動負債合計 18,266 9,066 8,066 8,066 負債總計負債總計 30,337 41,113 56,159 69,630 主要財務比率主要財務

124、比率 歸母公司凈利潤增長率 21,704 16,562 12,413 12,553 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 12-32-83-142 成長能力成長能力 股東權益總計股東權益總計 21,716 16,531 12,330 12,411 營業收入增長率 61.5%13.4%17.0%14.7%負債及股東權益總計負債及股東權益總計 52,053 57,644 68,488 82,041 歸母公司凈利潤增長率 -125.4%-20.8%49.4%103.4%獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 毛利率 20.9%17.3%24.0%30.0%單位單位:百萬人民幣

125、百萬人民幣 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利率-35.0%-37.3%-16.1%0.5%經營活動現金流經營活動現金流-2,647-1,036 7 3,309 ROE -46.3%-42.8%-28.6%1.1%凈利潤 -6,789-8,198-4,149 140 ROA-17.9%-14.9%-6.6%0.2%折舊和攤銷 2,604 4,534 4,379 3,664 償債能力償債能力 營運資本變動 1,244 2,563-141-366 資產負債率 58.3%71.3%82.0%84.9%其他非現金調整 295 66 -81 -129 流動比率 3.0 1.2 1.0

126、0.9 投資活動現金流投資活動現金流 -24578 -11713 -13117 -15096 速動比率 3.0 1.2 1.0 0.9 資本支出 -3,687-6,000-5,000-4,500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-3,270-1,280-2,774-4,161 每股收益-16.6 -20.0 -10.1 0.3 其他長期資產-17,621-4,433-5,343-6,435 每股經營現金流-6.5 -2.5 0.0 8.1 融資活動現金流融資活動現金流 30,389 10,723 14,046 12,733 每股凈資產 52.9 40.4 30.3 30.6 借款增加 10

127、,575 7,886 14,127 12,774 估值比率估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E-11-9-19 551 普通股增加 0 2,777 0 0 P/B 4 5 6 6 其他融資活動現金流 19,814 60-81-41 EV/EBITDA -70-87 742 75 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嗶哩嗶哩-W 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，

128、不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不

129、保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授

130、權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個

131、股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所上海華福證券研究所上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：