有色金屬行業年度策略：黃金長?；騿~鋁靜待復蘇-230112（34頁）.pdf

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1、有色金屬年度策略：黃金長?；騿?，銅鋁靜待復蘇證券研究報告 行業研究 有色金屬首席證券分析師 楊件執業證號：S研究助理 王欽揚執業證書：S2023年1月12日核心要點核心要點貴金屬：貴金屬：加息頂點在望加息頂點在望，金價或開啟新一輪牛市金價或開啟新一輪牛市。黃金作為貴金屬，兼具商品和金融屬性。復盤歷史價格來看，金價與實際利率走勢總是呈負相關的關系，數次加息的頂點往往也是黃金牛市的起點。11月美國CPI增速低于市場預期，加息頂點在望；且美國長短債利率倒掛加劇，美國和歐盟GDP表現均走弱，海外衰退預期加劇，加息邊際有望放緩。疊加地緣政治因素，我們認為黃金價格有望開啟新一輪的牛市。鉬：能源與高端制造核

2、心材料鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估景氣上行價值重估：國外礦企由于礦山品位下降、疫情擾動等原因，產量逐年下滑，預計21-25年減產近9%。雖然我國的吉林天池鉬業、陜西九龍、西藏巨龍等礦企均有擴產計劃，但難以彌補海外減產和下游風電、油氣管線、火電鋼管以及含鉬不銹鋼需求增長帶來的供需缺口。預計供需缺口持續拉大，2025年供需缺口達5.6萬噸。電解鋁：關注供需向好下的成本讓利電解鋁：關注供需向好下的成本讓利?！叭Ъ睂Φ禺a行業松綁，保交樓下地產后周期品種-電解鋁有望充分受益。供給端產能逼近天花版：電解鋁供給側改革開始于 2017 年，2018 年頒布的關于電解鋁企業通過兼并重組等方式

3、實施產能置換有關事項的通知逐步確立了電4168萬解鋁行業的產能天花板為 4500 萬噸；截止2023年1月，我國電解鋁建成產能為4423萬噸，未來增量有限；有效產能為4029萬噸。動力煤價格下行，疊加電解鋁供需向好，我們認為電解鋁盈利有望回升。銅銅：靜待復蘇：靜待復蘇。供給端：長期來看，銅礦企業長期資本開支不足，銅礦供給增量減少，供給曲線逐漸陡峭。需求端：2023 年海外需求或將走弱，但國內需求受疫情防控政策調整和房地產利好政策影響，預計明年將迎來較大反彈，同時新興領域需求依然保持較快速的增長。投資建議與優質個股投資建議與優質個股。在美聯儲加息見頂，我國疫情防控政策轉向以及房地產政策松綁；1）

4、首推黃金板塊，推薦赤峰黃金，建議關注山東黃金、招金礦業和銀泰黃金。2）電解鋁：業績穩健的標的，建議關注神火股份、云鋁股份和天山鋁業。3）銅：礦產銅自供比例高且具備高成長性的標的，建議關注紫金礦業、洛陽鉬業和銅陵有色。4）小金屬&新材料：部分供需格局優異的品種和新材料個股，推薦金鉬股份、浩通科技、望變電氣、廣大特材、中鋼天源等。風險提示風險提示：美國流動性變化；地產需求不及預期；供給超預期；產業政策變動風險。1WZoW8WhUcXrQyQpN9PdN7NoMoOmOsRfQnNnMkPrQmPaQmMxOuOqRrNvPqRsO目錄目錄電解鋁：關注供需向好下的成本讓利投資建議與優質個股貴金屬：加

5、息頂點在望，金價或開啟新一輪牛市銅：靜待復蘇風險提示2鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟1.11.1黃金兼具商品和金融屬性黃金兼具商品和金融屬性圖圖1 1：黃金兼具多重屬性：黃金兼具多重屬性黃金首先作為貴金屬，同時具備商品屬性商品屬性、金金融屬性和貨幣屬性融屬性和貨幣屬性。因此黃金價格影響因素眾多，包含通脹率通脹率、名名義利率義利率、匯率匯率、避險需求避險需求、各國央行儲備需求各國央行儲備需求、黃金首飾需求黃金首飾需求等多種因素。來源：mymetal，東吳證券研究所3一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟表表1 1：黃金供需平衡表：黃金供需平衡表根據

6、USGS，2021年全球黃金儲量為全球黃金儲量為5 5.3 3萬噸萬噸，排在前位的主要為澳大利亞（1萬噸）、俄羅斯（7500噸）。我國儲量維持在我國儲量維持在20002000噸的水平噸的水平。而從供應量上來看，全球黃金供應量自全球黃金供應量自20182018年年開始下行開始下行，主要原因為礦產金產量下行。而需求方面，金飾方面需求大幅下降金飾方面需求大幅下降，ETFETF及類似產及類似產品需求大幅上升品需求大幅上升。1.2 1.2 黃金供需平衡表黃金供需平衡表來源：Wind，東吳證券研究所4一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟01234567050100150200250300350400450

7、2008-012011-012014-012017-012020-01黃金價格（元/每克）美國:核心CPI:當月同比（%）-右軸黃金是傳統的抗通脹產品，一般來說，通貨膨脹程度越高，實際利率越低，黃金價格也越高，兩者多呈正相關兩者多呈正相關。但2008年9月-2010年10月、2020年1月-2022年1月兩段時間便出現了通脹和黃金價格走勢相反通脹和黃金價格走勢相反的情況。當實際利率下降當實際利率下降，甚至為負利率時甚至為負利率時，黃金以其稀缺性和“零利率”吸引市場熱情，價格走高。在黃金抗通脹屬性“消失”的兩段時期，實際利率分別下降0.75PCT、0.89PCT，金價分別上漲64%、18%，符合

8、“黃金價格與實際利率負相關”。1.3 1.3 黃金的反向錨黃金的反向錨-實際利率實際利率圖圖2 2：金價和美國：金價和美國CPICPI關系關系圖圖3 3：金價和美債實際利率關系：金價和美債實際利率關系來源：Wind，東吳證券研究所來源：Wind，東吳證券研究所505001000150020002500-10123452000/12004/12008/12012/12016/12020/1美國:國債長期平均實際利率（%）-左軸黃金價格（美元/盎司）-右軸一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟-4-202468102005-012007-012009-012011-012013-012015-012

9、017-012019-012021-01美國:CPI:當月同比(%)美國:核心CPI:當月同比(%)-20246810122005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01歐元區:HICP(調和CPI):當月同比(%)歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比(%)圖圖4 4：美國：美國CPICPI情況情況圖圖5 5：歐盟：歐盟CPICPI情況情況美國：美國：根據美國勞工部，2022 年11月美國核心CPI 同比+6%，CPI同比+7.1%，均低于低于市場此前預期，為為2022年年1月以來最低增幅月以來最低增幅。雖然

10、較此前預期有所下滑，但仍處歷史高位水平歷史高位水平。美聯儲公布12月FOMC會議聲明及經濟預測，加息幅度由加息幅度由11月的月的75BP降至降至50BP。明年的加息幅度至少為明年的加息幅度至少為75BP，歐盟：歐盟：歐元區2022年11月CPI增速雖然有所下降，但核心但核心CPI同比仍維持同比仍維持5%的歷史高位的歷史高位。歐洲央行會后聲明稱，為確保讓通脹及時回落到目標，仍必須“穩步大幅”加息。1.4 1.4 通脹預期見頂通脹預期見頂來源：Wind，東吳證券研究所來源：Wind，東吳證券研究所6一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.

11、53.03.51990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-07美國:10年國債-2年期國債（%）美國:10年國債-2年期國債（%）10Y、2Y美債持續倒掛。4月初，美債收益率曾出現短暫倒掛，7月以來在對經濟衰退的擔憂下，10年期美債收益率大幅下行，而美聯儲加息周期對2年期美債收益率形成較強支撐，導致導致1010Y Y-2 2Y Y利差利差持續倒掛持續倒掛，并且剪刀差在持續加大。2022年12月以來長短利差已擴大至-0.8%。1.5 1.5 長短利率倒掛加劇，衰退擔憂加劇長短利率倒掛加劇，衰退擔憂加劇圖圖6 6：美國長短期國債利率：

12、美國長短期國債利率來源：Wind，東吳證券研究所7一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟-20-15-10-5051015202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03美國:GDP:不變價:折年數:同比（%）歐元區12國:GDP:不變價:當季同比（%）010203040506070802013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10美國:制造業PMI:季調美國:服務業PMI:商務活動:季調美國、歐元區自進入美國、歐元區自進

13、入2022年以來，年以來，GDP增速持續弱勢運行。增速持續弱勢運行。美國美國1111月月PMIPMI，制造業與服務業，制造業與服務業PMIPMI均持續下降至榮枯線均持續下降至榮枯線5050以下。以下。1.5 1.5 長短利率倒掛加劇，衰退擔憂加劇長短利率倒掛加劇，衰退擔憂加劇圖圖7 7：美國和歐盟：美國和歐盟GDPGDP圖圖8 8：美國和歐盟：美國和歐盟PMIPMI來源：Wind，東吳證券研究所來源：Wind，東吳證券研究所8一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟050010001500200025000.01.02.03.04.05.06.07.08.02001-012003-112006-1

14、02009-092012-072015-062018-12美國:聯邦基金利率(日)（%）黃金價格（美元/盎司）-右軸復盤歷史來看復盤歷史來看，金價的大牛市往往開始于加息的頂點金價的大牛市往往開始于加息的頂點。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三輪加息的頂點之后，金價均開始了新一輪的牛市。我們認為，當下美債實際利率下行，通脹放緩，美國衰退預期加強下，加息或進入尾聲；疊加疫情與地緣政治因素，我們認為黃金價格有望開啟新一輪的牛市。1.6 1.6 加息見頂，牛市有望開啟加息見頂，牛市有望開啟圖圖9 9：金價和美國聯邦基金利率：金價和美國聯邦基金利率來源：Wind，東吳證券研究所92.1

15、海外礦企大幅減產海外礦企大幅減產2021年以來海外鉬產量減少，部分礦山品位下降，僅Freeport、Group Mexico、BHP有擴產計劃，但產量增量不大，加劇全球鉬供需緊張格局。外國減產將導致國內鉬金屬凈進口下降，截至2022年8月，我國鉬凈進口同比減1.5萬噸（44%），預計未來將繼續降低。二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估資料來源：各公司公告，IMOA，東吳證券研究所表表2：境外鉬金屬產量預測（萬噸）：境外鉬金屬產量預測（萬噸）10資料來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所表表3：境內鉬金屬供應（萬噸）：境內鉬金屬供應（萬噸）2.2 境內礦山產量小幅增加境內礦山產量

16、小幅增加國內礦企增產，2020-2025年產量年化增速4.4%：吉林天池季德鉬礦（金鉬股份參股）預計2023年4月投產，年產鉬金屬0.84萬噸。陜西九龍建設新廠，2022年底鉬金屬產能達0.27萬噸/年，2023年達0.38萬噸/年。西藏巨龍目前鉬金屬年產能0.38萬噸，2023年產能達到0.54萬噸。安徽金寨縣沙坪溝鉬礦22年10月被紫金礦業收購，預計2027H2投產，年產能2.72萬噸。二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估202020212022E2023E2024E2025E備注備注境內合計境內合計11.912.913.614.314.814.8YOY8.4%5.9%4.9%

17、3.1%0.0%其中：金鉬股份2.22.22.22.22.22.2洛陽鉬業1.41.41.41.41.41.4鹿鳴礦業0.61.31.51.51.51.520年尾礦泄露停產半年紫金礦業0.00.00.40.50.50.5西藏巨龍23年產能擴至0.54萬噸；安徽金寨27年年產能2.72萬噸天池鉬業0.00.40.80.823年4月預計投產九龍礦業0.10.10.30.40.40.4新廠23年產能3780噸德興銅礦0.80.80.80.80.80.8欒川龍宇鉬業0.70.70.70.70.70.7滿洲里巫山0.40.50.50.50.50.5豐寧鑫源0.40.50.50.50.50.5大黑山0.3

18、0.40.40.40.40.4西沙德蓋0.30.30.30.30.30.3古田天寶0.30.30.30.30.30.3境內其它4.44.44.44.44.44.4112.3 需求端：風電、管線建設高景氣，不銹鋼穩步增長需求端：風電、管線建設高景氣，不銹鋼穩步增長二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估伴隨全球風電、航空航天和能源等關鍵下游行業的消費需求增長，合金鋼、工具鋼、不銹鋼對鉬需求增速較快，2023年-2025年3年復合增速可分別達5.7%/4.0%/5.4%。表表4：全球鉬金屬需求預測（按鉬下游初級行業分類）：全球鉬金屬需求預測（按鉬下游初級行業分類）資料來源：IMOA，產業信

19、息網，前瞻研究院，東吳證券研究所12資料來源：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所表表5：中國鉬需求測算（萬噸）：中國鉬需求測算（萬噸）2.3需求端需求端：中國：中國21-25年鉬年鉬需求需求年化增速年化增速7.1%2021-2025年我國鉬需求年化增速約7.1%，其中不銹鋼需求用量最大，年化增速2.7%；高端特鋼、管線鋼增速較快，高端特鋼鉬需求預計由2021年的0.4萬噸上漲到2022年的0.5萬噸，2023年鉬需求量0.6萬噸，2021-2025年化增速為29.6%。管線鋼鉬需求預計由2021年的0.7萬噸上漲到2022年的0.9萬噸，2023年鉬需求量1.1萬噸，2021-2025年化增速

20、為25.0%。二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估2020A2021A2022E2023E2024E2025E12.513.313.614.816.117.55.7%2.7%8.4%9.0%8.6%產量172019002100231025412795鉬添加量0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%鉬需求鉬需求2.22.52.73.03.33.6yoy10.5%10.5%10.0%10.0%10.0%產量250240300375469586鉬添加量0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%鉬需求鉬需求0.80.70.91.11.41.8yoy-4

21、.0%25.0%25.0%25.0%25.0%產量220280264330396436鉬添加量0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%鉬需求鉬需求0.60.70.70.81.01.1yoy27.3%-5.7%25.0%20.0%10.0%產量230245260281303328鉬添加量0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%鉬需求鉬需求0.60.60.70.70.80.8yoy6.5%6.1%8.0%8.0%8.0%產量454455鉬添加量8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%鉬需求鉬需求0.30.40.30.30.40.4yoy1

22、9.0%-20.0%8.0%6.0%6.0%產量579121520鉬添加量5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%鉬需求鉬需求0.30.40.50.60.81.0yoy40.0%28.6%30.0%30.0%30.0%產量180185181.3189198206鉬添加量3.25%3.25%3.25%3.25%3.25%3.25%鉬需求鉬需求5.96.05.96.16.46.7yoy2.8%-2.0%4.0%5.0%4.0%鉬需求鉬需求2.02.02.02.12.12.1yoy0.0%1.0%1.5%1.0%1.4%其他低合金鋼（炮鋼、裝甲鋼等）高速鋼高端特鋼(高溫合金等）不

23、銹鋼鉬金屬、化合物齒輪鋼需求總計需求總計yoy低合金中厚板管線鋼13受國外減產影響，2020年以來，我國鉬進口量快速下滑，目前在2000噸/月左右徘徊，考慮未來海外礦企產量繼續下降，我國鉬凈進口將進一步減少。綜合來看，雖然我國鉬產量有所增長，但是進口減幅較大，總供給從21年的15.9萬噸/年下降至25年的15.6萬噸/年。未來國內鉬需求預計穩健增長，供需變動不匹配，預計24年出現短缺，25年供需缺口達到1.9萬噸。二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估表表6：中國鉬金屬供需缺口測算：中國鉬金屬供需缺口測算單位：萬噸，單位：萬噸，%2020A2021A2022E2023E2024E20

24、25E國內產量11.912.913.614.314.814.8國內產量yoy9.0%7.0%4.0%3.0%1.0%國內需求12.513.313.614.816.117.5國內需求yoy5.7%2.7%8.4%9.0%8.6%凈進口4.33.01.51.00.80.8國內供需缺口國內供需缺口3.62.61.50.6-0.5-1.92.4 凈進口減少，國內供不應求凈進口減少，國內供不應求圖圖10：我國鉬凈進口量：我國鉬凈進口量資料來源：海關總署，Wind，東吳證券研究所14表表7：全球鉬金屬供需缺口測算：全球鉬金屬供需缺口測算中國是全球鉬生產的主力，21年產量占全球的44%，預計21-25年增產

25、1.9萬噸；海外減產幅度較大，達1.4萬噸。所以21-25年全球鉬供給預計增0.5萬噸，增量較少。中國21-25年鉬需求增長4.2萬噸，海外需求增長1.4萬噸，合計增長5.6萬噸，增幅遠高于供應增幅。綜上，預計供需缺口持續拉大，2025年供需缺口達5.6萬噸。資料來源：IMOA，Expert Market Research，東吳證券研究所二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估單位單位:萬噸萬噸202020212022E2023E2024E2025E全球產量全球產量30.129.228.929.529.829.6全球產量全球產量yoy-2.9%-1.2%2.2%0.9%-0.6%中國產

26、量11.912.913.614.314.814.8中國產量yoy8.4%5.9%4.9%3.1%0.0%國外產量18.216.415.215.215.014.9國外產量yoy-10.3%-6.8%-0.2%-1.2%-1.2%全球需求全球需求26.729.630.331.833.435.2全球需求全球需求yoy11.0%2.3%4.9%5.2%5.2%中國需求12.513.313.614.816.117.5中國需求yoy5.7%2.7%8.4%9.0%8.6%國外需求14.116.316.717.017.417.7國外需求yoy15.8%1.9%2.1%2.0%2.0%全球供需缺口全球供需缺口

27、3.4-0.4-1.4-2.3-3.7-5.62.5 全球供需失衡局面持續惡化全球供需失衡局面持續惡化15三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3.1 3.1 需求端：地產政策松綁下有望率先受益需求端：地產政策松綁下有望率先受益表表8 8：地產三支箭：地產三支箭圖圖1111：房屋竣工面積同比、新開工同比：房屋竣工面積同比、新開工同比地產需求：地產三支箭保交樓地產需求：地產三支箭保交樓，后周期電解鋁有望率先后周期電解鋁有望率先受益受益，11月23日，央行、銀保監會發布“金融16條”，“第一支箭”落地超80家房企獲銀行意向性授信逾3萬億元。中國銀行間市場交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具(

28、“第二支箭”)，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資?！暗谌患笔敲駹I企業股權融資支持工具。但“三支箭”著力消化房企的存量資產，保證現有項目的正常交付，從而實現“保交樓，保民生”，因此對于穩健經營的房企是一大利好，對中高風險房企的作用有限。但爆雷房企也可以通過重組清理債務關系，提高行業集中度。一、信貸一、信貸二、債券二、債券三、股權三、股權國有六大行向優質房企提供萬億級授信額度，目前約80家全國或地方性房企獲得銀行的融資支持。在已披露對房企授信總額度的銀行中，授信總額度較大的工商銀行、中國銀行、浦發銀行，對房企授信總額度分別為6550億元、6000億元和5300億元。支持包括房地產企業在

29、內的民營企業發債融資，額度為2500億元。截至目前，在“第二支箭”擴容下已有8家房企披露儲架式注冊發行總金額達到1210億元。重啟房企股權融資，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策，進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用，積極發揮私募股權投資基金作用。來源：Ifind，東吳證券研究所來源：觀點網，東吳證券研究所16三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3.1 3.1 需求端：地產政策松綁下有望率先受益需求端：地產政策松綁下有望率先受益新能源需求：光伏+汽車輕量化拉動。1）光伏電站建設：建設裝機1兆瓦光伏電站，需要消耗70噸玻璃、5

30、6噸鋼材、19噸鋁、7噸銅和7噸硅。2）汽車輕量化拉動：根據國際鋁協數據，2020年國內傳統乘用車/純電動/混動新能源乘用車單車用鋁量分別為138.6/157.9/198.1kg，其預計到2025年中國傳統燃油車/純電動/插電混動車的單車用鋁量能分別提升至180/227/238kg。2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E非光伏用鋁（萬噸）非光伏用鋁（萬噸）353.5 357.0 361.3 363.1 366.7 YOYYOY1.0%1.2%0.5%1%光伏新增裝機量（光伏新增裝機量（GwhGwh）30.2 45.0 65.0 85

31、.0 115.0 光伏用鋁（萬噸）光伏用鋁（萬噸）57.4 85.5 123.5 161.5 218.5 YOYYOY48.9%44.4%30.8%35.3%電力行業用鋁總計（萬噸）電力行業用鋁總計（萬噸）410.9 442.5 484.8 524.6 585.2 YOYYOY7.7%9.6%8.2%11.6%光伏用鋁行業占比光伏用鋁行業占比14.0%19.3%25.5%30.8%37.3%表表9 9：電力行業用鋁情況：電力行業用鋁情況來源：百川盈孚，東吳證券研究所17三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利產能逼近天花板產能逼近天花板，產能減量置換為大趨勢產能減量置換為大趨勢產能逼近天花版：電解鋁供

32、給側改革開始于 2017 年，2018 年頒布的關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知逐步確立了電4168萬解鋁行業的產能天花板為 4500 萬噸；截止2023年1月，我國電解鋁建成產能為4423萬噸，未來增量有限；有效產能為4029萬噸；貴州復產事件描述貴州復產事件描述：2023年1月5日，貴州電網對鋁企實施第三輪停槽減負荷要求。至此，貴州三輪減產規模共達94萬噸，占國內運行產能的2.3%.3.2 3.2 供給端：天花板逼近，減產、限產頻繁供給端：天花板逼近，減產、限產頻繁企業企業待開工新產能待開工新產能田林百礦田林百礦0隆林百礦隆林百礦0甘肅中瑞甘肅中瑞18.2白音華煤

33、電白音華煤電26內蒙古錦聯鋁材內蒙古錦聯鋁材3云南其亞云南其亞0云南宏泰云南宏泰5云南神火云南神火0云南云鋁海鑫云南云鋁海鑫0貴州興仁登高新材料貴州興仁登高新材料25貴州元豪貴州元豪10廣元中孚高精廣元中孚高精0合計合計87.2企業企業2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E總產能（萬噸）總產能（萬噸）4253.94277.94423.44505.9新增（萬噸）新增（萬噸）24145.582.5有效產能（萬噸）有效產能（萬噸）3985.237954028.94168.4YOYYOY-5%6%3%表表1010：我國電解鋁總產能和有效產能：我國電解鋁總產能和

34、有效產能表表1111：20232023年待開工新產能（萬噸）年待開工新產能（萬噸）來源：百川盈孚，東吳證券研究所來源：百川盈孚，東吳證券研究所18三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利3 3.3 3 供需平衡：供需平衡：20232023年電解鋁小幅過剩年電解鋁小幅過剩2022年新建投產產能+復產產能有近100萬噸釋放空間，2022年電解鋁產能為4423.4萬噸，產能增速為3.4%，產能增量為145.5萬噸，產能利用率為91.3%；2023年產能增量將放緩至82.5 萬噸，產能增速1.8%，產能利用率為91.4%。2022年電解鋁產量預計為4038.0萬噸，同比+3.6%；2023年電解鋁產量預計為4

35、120.0萬噸，同比+2.0%。2022年電解鋁產消費量預計為4020.7 萬噸，同比-2.3%；2023年電解鋁消費量預計為4217.4萬噸，同比+4.9%。每年都存在一定的進口量，預計2022供大于求49.3萬噸，預計2023年供小于求，存在供需缺口17.4萬噸。2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E電解鋁產能（萬噸）電解鋁產能（萬噸）4100.5 4253.9 4277.9 4423.4 4505.9產能增量（萬噸）產能增量（萬噸）153.4 24.0 145.5 82.5 產能利用率產能利用率87.1%87.5%91.1%9

36、1.3%91.4%電解鋁產量（萬噸）電解鋁產量（萬噸）3573.0 3724.0 3898.0 4038.0 4120.0 YOYYOY4.2%4.7%3.6%2.0%電解鋁消費量（萬噸）電解鋁消費量（萬噸）3570.0 3840.7 4117.4 4020.7 4217.4 YOYYOY7.6%7.2%-2.3%4.9%凈進口（萬噸）凈進口（萬噸）-0.1 105.0 156.0 32.0 80.0 拋儲拋儲28.0 缺口（萬噸）缺口（萬噸）2.9(11.7)(35.4)49.3(17.4)表表1212：電解鋁產消和進口情況：電解鋁產消和進口情況來源：百川盈孚，東吳證券研究所19三、電解鋁：

37、供需向好疊加成本讓利3.4 3.4 盈利有望回升盈利有望回升圖圖1212：動力煤價格下降：動力煤價格下降圖圖1313：電解鋁盈利望迎來拐點：電解鋁盈利望迎來拐點動力煤價格有望下降動力煤價格有望下降，成本有望讓利：成本有望讓利：截至2023年1月4日，環渤海動力煤平均價格處于約734元/噸水平，回歸至歷史較低水平，成本端降低電解鋁行業壓力，給盈利回升空間。盈利測算情況描述：盈利測算情況描述：電解鋁結束行業毛利持續下跌的時期，行業毛利于2022年中達到探底且為負，后持續上行，于2022.8前后上漲至0的水平，行業毛利穩步回升。來源：Wind，東吳證券研究所來源：Wind，東吳證券研究所20-300

38、0-2000-1000010002000300040005000600070002012/12014/12016/12018/12020/12022/1電解鋁毛利/元/噸四、銅靜待復蘇4.14.1 需求需求-靜待復蘇，新能源需求拉動顯著靜待復蘇，新能源需求拉動顯著2021年，我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比53%，其次分別是空調家電、交運（汽車）、建筑和電子，占比分別為15%、9%、8%和7%。新能源領域有望貢獻顯著需求：光伏、新能源車和風電領域需求顯著拉動，對應新能源領域銅需求2022-2025年CAGR高達28.5%。53%15%9%7%8%8%電力空調家電交運電子建筑其它表表13

39、13：全球新能源領域銅需求拉動拆分：全球新能源領域銅需求拉動拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球新能源領域銅需求合計（萬噸）全球新能源領域銅需求合計（萬噸）112 149 213 276 334 446 586 YOY33%43%29%21%33%32%光伏領域光伏領域全球新增裝機全球新增裝機(GW)108 127 174 250 265 340 425 全球光伏裝機銅需求量（萬噸）全球光伏裝機銅需求量（萬噸）59 70 96 138 146 187 234 YOY18%37%44%6%28%25%新能源車新能源車全球全球BEV產量（百萬輛）產量（百萬

40、輛）2 2 5 6 10 15 22 全球全球PHEEV產量（百萬輛）產量（百萬輛）1 1 2 3 4 7 10 BEV耗銅量（萬噸）耗銅量（萬噸）12 19 38 52 83 125 183 PHEV耗銅量（萬噸）耗銅量（萬噸）4 5 11 17 25 39 59 全球新能車合計（萬噸）全球新能車合計（萬噸）16 24 50 69 108 164 242 YOY53%102%39%57%51%48%風電風電全球陸風新增裝機（全球陸風新增裝機（gw)55 88 73 81 88 97 107 全球海風新增裝機（全球海風新增裝機（gw)6 7 21 19 24 31 38 陸風銅需求（萬噸）陸風

41、銅需求（萬噸）28 44 37 41 44 49 54 海風銅需求（萬噸）海風銅需求（萬噸）9 11 32 29 36 47 57 全球風電銅需求量（萬噸）全球風電銅需求量（萬噸）37 55 68 69 80 95 111 YOY49%25%1%16%19%16%圖圖1414：20212021年我國銅消費下游拆分年我國銅消費下游拆分來源：百川盈孚，東吳證券研究所21來源：百川盈孚，東吳證券研究所四、銅靜待復蘇4.24.2 供給：新增產能有序投放，供給：新增產能有序投放，2323年增長較大年增長較大2021年，全球銅資源儲量主要集中于智利（23.0%）、澳大利亞（10.1%）和秘魯（10.0%）

42、等國；我國銅資源儲量全球占比3%，且銅精礦產量自供比例較低，進口依賴度高達80%。銅供應節奏：中長期來看，全球銅礦資本開支逐步下行；中短期看，南美礦企供應擾動持續，智利稅收調整、秘魯勞工罷工等因素持續發酵。2023-2025年全球預計新增銅精礦產能 78/49/29萬噸。表表1414：全球新增銅礦產能：全球新增銅礦產能圖圖1515：20212021年全球銅資源儲量年全球銅資源儲量23%10%10%7%6%6%6%3%2%2%25%智利秘魯澳大利亞俄羅斯印尼墨西哥美國中國剛果金贊比亞其它來源：百川盈孚，東吳證券研究所來源：百川盈孚，東吳證券研究所22四、銅靜待復蘇4.34.3 供需平衡：供需平衡

43、：2323年或小幅過剩，年或小幅過剩，2424年望迎反轉年望迎反轉需求端：新能源需求有望顯著拉動整體需求，2025年需求占比有望大幅提升至21%。2022-2025年CAGR為3%。供給端：基于現有擴產計劃，2022-2025年CAGR為2%。供需平衡：我們預計2023年全球銅供應出現小幅過剩；得益于新能源領域發力，2024年有望供需反轉。2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球銅供給量（萬噸）全球銅供給量（萬噸）2395 2442 2481 2535 2580 2665 2695 YOYY

44、OY2.0%1.6%2.2%1.8%3.3%1.1%其中：礦山銅其中：礦山銅1987 2055 2071 2110 2150 2230 2255 YOYYOY3%1%2%2%4%1%再生銅再生銅408 388 410 425 430 435 440 YOYYOY-5%6%4%1%1%1%全球銅消耗量（萬噸）全球銅消耗量（萬噸）2435 2498 2526 2542 2577 2666 2785 YOYYOY3%1%1%1%3%4%其中：傳統需求其中：傳統需求2323 2349 2312 2266 2243 2221 2199 YOYYOY1%-2%-2%-1%-1%-1%新能源需求（光伏新能源

45、需求（光伏+新能車新能車+風電）風電）112 149 213 276 334 446 586 YOYYOY33%43%29%21%33%32%缺口（供給缺口（供給-需求）需求）-40-55-45-7 3-1-90 表表1515：全球銅供需情況：全球銅供需情況來源：百川盈孚，東吳證券研究所23五、投資建議及優質個股在美聯儲加息見頂，我國疫情防控政策轉向以及房地產政策松綁在美聯儲加息見頂，我國疫情防控政策轉向以及房地產政策松綁1）首推黃金：首推黃金：推薦赤峰黃金赤峰黃金，建議關注山東黃金、招金礦業和銀泰黃金。2）電解鋁：電解鋁：業績穩健的標的，建議關注神火股份、云鋁股份和天山鋁業。3）銅：銅：礦產

46、銅自供比例高且具備高成長性的標的，建議關注紫金礦業、洛陽鉬業和銅陵有色。4）小金屬小金屬&新材料：新材料：部分供需格局優異的品種和新材料個股，推薦金鉬股份金鉬股份、浩通科技浩通科技、望變電氣望變電氣、廣大特材廣大特材、中鋼天源中鋼天源等。24五、投資建議及優質個股高端特鋼及風電零部件新秀：高端特鋼及風電零部件新秀：廣大特材成立于2006年，位于江蘇張家港市，主營高端特鋼材料和風電零部件。2022年10月公司建設8.4萬件風電齒輪箱核心精密零部件產能。傳統業務受益鋼價下跌：傳統業務受益鋼價下跌：公司傳統業務包括齒輪鋼、鑄鋼件、高溫合金等中高端特鋼產品。產品主要原材料為生鐵、廢鋼，2022年下半年

47、以來上述原材料價格降低700-1100元/噸，預計未來鋼價低位運行。風電鑄件上量可期：風電鑄件上量可期：公司風電鑄件產品為5.5MW以上大型風電機組中的輪轂、底座等鑄造零部件。2022年年底產能達18.5萬噸。風電行業上行，海上大型風電占比提升，大型風電鑄件上量將注能收入增長。風電齒輪箱核心零部件開啟業績增長第二曲線：風電齒輪箱核心零部件開啟業績增長第二曲線：高端齒輪箱核心零部件大型精密風電齒輪的生產技術、資金壁壘較高，國內尚無規?；a線。公司率先引進外國的先進智能化生產設備，預計產線2023年建成，2024年達產，屆時每年將貢獻凈利潤4.85億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們

48、預計2022-2024年，公司營業收入分別為32.4/54.9/63.3億元，同比增速分別為18.2%/69.5%/15.4%；實現歸母凈利潤1.4/4.0/7.0億元，增速分別為-20.1%/181.8%/77.5%；對應PE分別為41/15/8x。維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動；風電行業政策不及預期；公司擴產速度不及預期。表表1616：公司營收盈利預測（：公司營收盈利預測（2023.1.112023.1.11）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入（百萬元）27373236548563

49、30同比51%18%70%15%歸屬母公司凈利潤（百萬元）176141396704同比2%-20%182%78%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.820.661.853.29P/E（現價&最新股本攤?。?3.241.314.78.3數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖16：公司風電精密機械部件：公司風電精密機械部件來源：公司公告，東吳證券研究所5.15.1廣大特材（廣大特材（688186688186）：第二增長曲線開啟）：第二增長曲線開啟25五、投資建議及優質個股表表1717：公司營收盈利預測（：公司營收盈利預測（2023.1.112023.1.11）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A

50、2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入（百萬元）37836981882110399同比-17%85%26%18%歸屬母公司凈利潤（百萬元）5837011,3831,965同比-26%20%97%42%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.350.420.831.18P/E（現價&最新股本攤?。?5.746.423.516.5數據來源：公司公告，東吳證券研究所高成長黃金巨頭高成長黃金巨頭，剝離非礦業務再出發剝離非礦業務再出發。公司位于內蒙古自治區，并在海外布局，為高速成長的民營黃金巨頭。2020年公司完成對非礦子公司的剝離，聚焦黃金主業。2022H1公司實

51、現黃金業務毛利占比82%。加息頂點在望加息頂點在望，金價或開啟新一輪牛市金價或開啟新一輪牛市。金價與實際利率走勢總是呈負相關的關系。11月美國CPI增速低于市場預期；目前利率水平離2023年的聯儲官員預測中值5.1%不遠，加息頂點在望；海外衰退預期加劇，加息邊際有望放緩。黃金業務：從聚焦主業到邁向全球黃金業務：從聚焦主業到邁向全球。2021年，公司境內黃金礦業子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業，保有黃金資源量約52.57 噸。公司境外子公司萬象礦業所轄 Sepon 銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約 158 噸；2022年1月，公司收購金星資源62%股權完成交割，由此控制的瓦薩金

52、礦保有金資源量約 365噸。我們預計公司2022-2024年實現黃金整體產量1 4.8噸、17.2噸、2 1.2噸，增速分別為85%/16%/23%。管理層經驗豐富管理層經驗豐富，激勵到位注入活力激勵到位注入活力。董事長王建華擁有豐富海外并購經驗。公司通過股權激勵綁定核心管理層及技術團隊，考核標準為黃金產量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年收入為70/88/104億元，同比增速為85%/26%/18%；歸母凈利潤分別為7/14/20億元，同比增速分別為20%/97%/42%。對應PE分別為46/24/17x?？紤]黃金漲價且質地優異，維持公司“買入”評級。

53、風險提示：風險提示：項目進展不及預期；金價波動超預期；政策風險。圖圖1717：公司主營收入占比情況：公司主營收入占比情況數據來源：公司公告，東吳證券研究所5.2 5.2 赤峰黃金（赤峰黃金（600899600899）：高成長的優質黃金礦企）：高成長的優質黃金礦企26五、投資建議及優質個股浩通科技：貴金屬回收的優質企業浩通科技：貴金屬回收的優質企業。浩通科技構建了“回收-新材料-貿易”的完整貴金屬業務體系，主要產品為鉑、鈀、銠、銀等貴金屬及其系列新材料產品。貴金屬回收行業：鉑系金屬日益緊缺貴金屬回收行業：鉑系金屬日益緊缺，回收行業前景廣闊回收行業前景廣闊。國五完全切換至國六將帶動國內鈀金用量增加

54、40%，銠金用量增加50%-100%，鉑金用量增加10%15%。我國化工行業2016-2020年鉑、鈀需求量年復合增長24.06%和20.95%。貴金屬再生資源龍頭呼之欲出貴金屬再生資源龍頭呼之欲出，重點發力汽車廢氣催市場重點發力汽車廢氣催市場。公司貴金屬回收業務主要集中于石油及化工領域，市占率從2018年的13%穩步上升至2020年的20%；2021年公司含貴金屬廢催化劑處理量1699噸，同比+14%。公司計劃通過募投項目擴大產能，新增廢催化劑處理能力1500噸/年和貴金屬新材料新增產能10噸/年。公司擬通過控股子公司江西浩博新材項目，預計建成一期處理廢汽催3000t/a；二期處理廢汽催12

55、000t/a、含鈀等廢劑3000t/a。技術技術、管理賦能管理賦能，軟實力鑄就護城河軟實力鑄就護城河。貴金屬回收行業具有較高的資質、技術及客戶壁壘。公司注重科技創新，目前公司的鉑溶解液富集技術等多項自主研發的核心技術處于國內領先水平，并且參與制定了多項行業技術標準。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：考慮公司主營業務產能穩步放量，我們預計公司2022-2024年收入為32/55/70億元，同比增速為43%/72%/27%；歸母凈利潤分別為1.8/3.6/5.2億元，同比增速分別為-27%/100%/44%。對應PE分別為26/13/9x?？紤]公司高成長低估值，維持公司“買入”評級。風險提示：

56、風險提示：貴金屬市場價格波動；貴金屬回收業務集中風險。表表1818：公司營收盈利預測（：公司營收盈利預測（2023.1.112023.1.11）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入（百萬元）2237320055007000同比108%43%72%27%歸屬母公司凈利潤（百萬元）246181363521同比103%-27%100%44%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.171.603.204.60P/E（現價&最新股本攤?。?8.825.512.88.9數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖1818；貴金屬產品銷

57、量及交付量合計（千克）貴金屬產品銷量及交付量合計（千克）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所5.3 5.3 浩通科技（浩通科技（301026301026）：貴金屬回收龍頭）：貴金屬回收龍頭27五、投資建議及優質個股優質鉬金屬生產商優質鉬金屬生產商，盈利能力較強：盈利能力較強：公司于2008年4月17日在國內A股上市。據官網數據，公司擁有權益內鉬資源約150萬噸金屬量，具有領先的產業規模。2021年公司產品中鉬爐料占營業收入55.8%，毛利率高達23.61%，其產品銷量約占世界鉬市場份額8%。下游需求超預期增長下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高：鉬價有望進一步走高：供給側國內保持平穩低速增長

58、，海外礦山產量不及預期。自2021年四季度開始鉬鐵從依附進口轉變成凈出口行情，疊加國際市場需求持續出口，鉬市供應逐漸趨緊。海外礦山產量受限于采礦量下降等因素回收率大幅下滑。需求端受益于特鋼不銹鋼產業擴張，全球鉬消費需求增速平穩。礦山品質優規模大：礦山品質優規模大：公司擁有金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦開采權。金堆城鉬礦鉬年產量為1344萬噸，汝陽東溝鉬礦年產量為804萬噸，兩礦品位高。公司間接控股金寨沙坪溝鉬礦和間接參股吉林天池季德鉬礦。定增資金推動降本增效：定增資金推動降本增效：5月5日，公司新發布定增預案，擬向不超過35名特定對象定增募資不超過19億元，用于金堆城鉬礦總體選礦升級改造項目、鉬焙燒

59、低濃度煙氣制酸升級改造項目及補充流動資金。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司主營產品價格上行，我們預計公司2022-2024年收入為95/105/118億元，同比增速為19%/10%/12%；歸母凈利潤為14/25/33億元，同比增速為181%/83%/30%；對應PE分別為28/15/12x。維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：鉬價格波動；成本波動；公司自身經營風險。表表19：公司營收盈利預測（：公司營收盈利預測（2023.1.11）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E營業總收入（百萬元）797495

60、701200014000同比5%20%22%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）495139025493323同比172%181%83%30%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.150.430.791.03P/E（現價&最新股本攤?。?9.527.715.111.6數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖1919：鉬產品營業收入占比逐年提升：鉬產品營業收入占比逐年提升數據來源：公司公告，東吳證券研究所5.4 5.4 金鉬股份：鉬精礦產能周期，稀缺資源龍頭價值重估金鉬股份：鉬精礦產能周期，稀缺資源龍頭價值重估28五、投資建議及優質個股望變電氣：取向硅鋼民營龍頭望變電氣：取向硅鋼民營龍頭，變壓器全產業鏈

61、覆蓋：變壓器全產業鏈覆蓋：公司主要生產輸配電及控制設備和取向硅鋼，已形成“從取向硅鋼到變壓器再到箱式變電站、成套電氣設備”的一體化產業鏈。取向硅鋼：受益特高壓建設取向硅鋼：受益特高壓建設、能效提升能效提升，景氣高增可期：景氣高增可期：取向硅鋼為變壓器鐵芯關鍵材料，高端取向硅鋼在大型變壓器領域目前難以被替代；受益風電光伏建設，測算取向硅鋼4年CAGR高達12%。中低牌號取向硅鋼已難以符合低碳節能的需求，因此高牌號取向硅鋼需求有望迎來結構化的、爆發式增長。高牌號硅鋼具有的高技術壁壘，生產主要集中在以寶鋼股份、首鋼股份為首的大型國有鋼鐵企業和以望變電氣為代表的少數民營企業，供給增速維持低位。深耕電力

62、變壓行業深耕電力變壓行業，業務優勢明顯：業務優勢明顯：公司深耕輸配電及控制設備行業近三十年，在西南地區具有較強的競爭優勢；在下游風光等新能源建設以及高鐵、輕軌等基建領域拉升下，電力變壓器需求有望穩步增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司硅鋼業務的高速增長，我們預計公司2022-2024年的收入為25/29/37億元，同比增速為30%/16%/28%；歸母凈利潤為3.0/4.1/5.8億元，同比增速為69%/37%/39%；對應PE分別為26/19/14x?？紤]公司產能高增長且公司估值較低，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：下游行業周期波動；市場競爭風險；公司自身經營風險

63、。表表2020：公司營收盈利預測（：公司營收盈利預測（2023.1.112023.1.11）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入（百萬元）1933251029003700同比（%）49301628歸屬母公司凈利潤（百萬元）178301414576同比（%）25693739每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.530.901.241.73P/E（現價&最新股本攤?。?4.626.319.113.7數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖2020：硅鋼的分類：硅鋼的分類數據來源：招股說明書，東吳證券研究所5.5 5.5

64、望變電氣：硅鋼稀缺標的，量價齊升新能源材料望變電氣：硅鋼稀缺標的，量價齊升新能源材料29五、投資建議及優質個股中鋼天源：磁材中鋼天源：磁材+檢測業務雙巨頭檢測業務雙巨頭。公司地處安徽馬鞍山，由國務院國資委實際控股；主營產品及服務包括磁性材料和檢驗檢測服務等。2021年9月推行首期限制性股票激勵計劃。磁材業務：四氧化三錳受益漲價磁材業務：四氧化三錳受益漲價，軟磁軟磁、永磁多點開花永磁多點開花。軟磁方面，公司的四氧化三錳產量和市場占有率居世界首位，擁有5.5萬噸四氧化三錳。公司目前擁有3000噸金屬軟磁粉末產能和1000噸金屬磁粉心產能，公司擁有5000噸軟磁器件產能。永磁方面，公司擁有20000

65、噸永磁鐵氧體器件、2000噸稀土永磁器件產能，并均有擴產計劃。鋰電正極材料：布局磷酸鐵鋰電正極材料：布局磷酸鐵，有望受益錳系電極材料滲透有望受益錳系電極材料滲透率提升率提升。公司參股公司銅陵納源打造磷酸鐵生產線，產能有望從5萬噸擴張至15萬噸。公司作為四氧化三錳龍頭，有望受益錳系電極材料滲透提升。檢測業務：市場快速增長檢測業務：市場快速增長，發展進入快車道發展進入快車道。公司專注基建檢測領域，2017-2021年檢測收入CAGR高達36%，毛利率維持在50%以上國企改革：寶武托管享平臺優勢國企改革：寶武托管享平臺優勢，股權激勵煥發活力股權激勵煥發活力。2020年10月19日，公司由行業實力雄厚

66、的寶武進行托管。2022年2月公司通過首期限制性股票激勵計劃。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年收入分別為36/49/65億元，同比增長40%/36%/31%；歸母凈利潤分別為3.9/4.8/6.8億元，同比增長分別為82%/24%/41%，對應PE分別為21/17/12x，維持公司“買入”評級。風險提示風險提示：需求不及預期，原料成本波動。表表2121：公司營收盈利預測（：公司營收盈利預測（2023.1.112023.1.11）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入（百萬元）

67、2,5883,6284,9286,466同比55%40%36%31%歸屬母公司凈利潤（百萬元）214389481680同比24%82%24%41%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.280.510.630.90P/E（現價&最新股本攤?。?8.621.217.212.0數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖2121：公司專用化學產品制造業產銷情況公司專用化學產品制造業產銷情況數據來源：公司公告，東吳證券研究所5.6 5.6 中鋼天源：磁材檢測雙龍頭，國企改革賦能發展中鋼天源：磁材檢測雙龍頭，國企改革賦能發展30五、風險提示五、風險提示1 1）美國流動性變化。）美國流動性變化。如果美國流動性收緊

68、超預期，將普遍影響各品種金屬價格。2 2）地產需求不及預期。）地產需求不及預期。地產、基建為多數品種的重要下游。如果以上領域增速放緩，將顯著影響各品種的需求從而拖累價格。3 3）供應超預期。）供應超預期。若各品種金屬供應超預期，則導致供需格局發生變化，從而影響產品價格。4 4）產業政策變動風險。）產業政策變動風險。如安全環保、生態文明國家政策風險。若政策約束性條件和監管力度不斷升級，多因素疊加造成可能因安全環保政策指令或突發事件導致的暫時性生產停頓、整頓風險。31免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理

69、委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的內容所導致的損失負任何責任。在

70、法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載

71、資料、意見及推測不一致的報告。致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：東吳證券投資評級標準：公司投資評級：公司投資評級：買入：預期未來買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在個月個股漲跌幅相對大盤

72、在15%以上；以上；增持：預期未來增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與與15%之間；之間；中性：預期未來中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與與5%之間；之間；減持：預期未來減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與與-5%之間；之間；賣出：預期未來賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。以下。行業投資評級：行業投資評級：增持：增持：預期未來預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；以上；中性：中性：預期未來預期未來6個月內，行業指數相對大盤個月內，行業指數相對大盤-5%與與5%；減持：減持：預期未來預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。以上。東吳證券研究所東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街蘇州工業園區星陽街5號號郵政編碼：郵政編碼：215021傳真：（傳真：（0512）62938527公司網址：公司網址：http:/東吳證券財富家園