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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業年度策略 有色金屬 2024 年 12 月 05 日 有色金屬有色金屬 優于大市（維持）優于大市（維持）證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 高嘉麒高嘉麒 資格編號：S0120523070003 郵箱： 康宇豪康宇豪 資格編號：S0120524050001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.兩用物項鎵、鍺、銻、超硬材料不予出口美國，反制美國制裁利器劍已出鞘，2024.12.3 2.有色金屬周報：降息預期降溫，

2、氧 化 鋁 價 格 繼 續 維 持 強 勢 ，2024.11.30 3.有色金屬周報：俄烏沖突加劇，金銀價格走高，氧化鋁價格繼續維持強勢，2024.11.24 4.鋁：退稅政策變動，內外價差要縮到多少？，2024.11.18 5.有色金屬周報：取消銅、鋁等產品出口退稅，氧化鋁價格維持強勢，2024.11.17 2025 年年度策略：下游空間廣年年度策略：下游空間廣闊，黃金持續看好，銅鋁靜待綻闊，黃金持續看好，銅鋁靜待綻放放 Table_Summary 投資要點：投資要點：2025 年：中國一攬子經濟政策將持續落地，美國降息周期將釋放全球流動性。年：中國一攬子經濟政策將持續落地，美國降息周期將釋

3、放全球流動性。我國從加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需、加大助企幫扶力度、促進房地產止跌回穩、努力提振資本市場五大方面提出有效可行的措施，未來政策或將對國內經濟起到強有力的刺激作用。美國 2023 年 7 月停止加息，從 2024 年 9 月美國開啟降息周期，9 月降息 50 個基點。目前聯邦基金目標利率為 4.5%-4.75%，處于 20年內高位，未來有較大的降息空間，美元流動性將邊際轉寬。政策寬松下，新質生產力和下游加工有望率先受益。政策寬松下，新質生產力和下游加工有望率先受益。政府工作報告明確支持低空經濟、AI、人形機器人等新興產業發展，新質生產力快速崛起將推動關鍵材料需求增長。中國民

4、用航空局預測，低空經濟預計在 2025 年至 2035 年間保持 8.84%的年復合增長率，預計到 2035 年市場規模有望突破 3.5 萬億元；AI 算力產業鏈擴張帶動金屬軟磁材料、芯片電感等需求增長；人形機器人產業將在 2023-2025 年加速落地，對關鍵金屬和組件的需求將明顯提升；短期內，中游加工費用普遍回升。2024 年 6 月至 11 月期間，銅排、銅絲加工費上漲；鋁棒加工費多數地區也在回升。鋁線纜開工率持續邊際提升，下游需求逐步復蘇。未來，新興產業需求的持續釋放以及傳統加工費的回升將共同推動新質生產力與下游加工環節的穩步發展。貴金屬上漲潛力仍然較大，持續看好金價，白銀遠期彈性更強

5、。貴金屬上漲潛力仍然較大，持續看好金價，白銀遠期彈性更強。2025 年黃金和白銀價格整體將呈現震蕩上行趨勢，黃金價格預計在美聯儲加息周期結束或降息開啟時上漲，尤其是受益于實際利率下降、國際局勢動蕩以及美元走弱等因素的支撐。白銀由于截至 2024 年 11 月 11 日金銀比高（84 點）以及工業需求彈性強，特別是在寬松貨幣政策或經濟復蘇的推動下，預計漲幅可能超過黃金。銅鋁供應受限，需求增長主導工業金屬價格。銅鋁供應受限，需求增長主導工業金屬價格。未來銅和鋁價格與需求預計將呈現差異化走勢。電解鋁產能接近天花板，國內總產能預計穩定在 4500 萬噸左右，盡管新能源領域的需求提供增量，但高耗能特性和

6、減復產限制將壓制供給擴張，鋁價或維持高位，氧化鋁價格截至 2024 年 11 月 19 日持續上漲，目前維持在 5600 元/噸左右。我們預計 2025 年氧化鋁價格仍將維持高位。銅方面，精煉銅仍處供需緊平衡，終端需求呈現分化。電網建設、新能源汽車及光伏風電裝機的快速增長將拉動銅消費，而傳統領域如房地產對需求貢獻有限。隨著美聯儲加息周期結束，全球流動性改善及中美歐 M2 增速回升，未來新能源與基建板塊預計將繼續主導銅需求增長。投資建議。投資建議。新質生產力推薦：新質生產力推薦：寶武鎂業、鉑科新材、東睦股份、金力永磁、立中集團、悅安新材，關注楚江新材、云南鍺業、精研科技、沃爾核材等。加工企業推薦

7、：明泰鋁業、華達新材、金田股份、立中集團、怡球資源等；建議關注新疆眾和、楚江新材等。貴金屬推薦：貴金屬推薦：山東黃金、中金黃金、玉龍股份、興業銀錫、山金國際。銅銅&鋁推薦：鋁推薦：南山鋁業、神火股份、天山鋁業、云鋁股份、中國宏橋、紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、金誠信、西部礦業，關注中國鋁業，云南銅業。風險提示：風險提示：美聯儲降息不及預期；國內政策落地不及預期；有色金屬供應超預期 -26%-17%-9%0%9%17%26%34%2023-122024-042024-08有色金屬滬深300 行業年度策略 有色金屬 2/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.國內外政策

8、邊際轉寬，內外需齊發力.7 1.1.中國刺激經濟政策頻出，一攬子增量政策落地將助力經濟發展.7 1.2.美國降息周期已開啟，美元流動性將邊際轉寬.8 2.下游科技&加工將率先受益.9 2.1.新質生產力引領新興產業投資機會.9 2.1.1.低空經濟（民用航空）有望快速發展.9 2.1.2.AI 有望快速發展.12 AI 發展大時代，未來算力有望高速增長.12 電感為芯片起到供電的作用，鐵氧體芯片電感將被淘汰.13 芯片襯底-芯片重要組成材料.15 鍺-高新技術企業有望快速提振.18 散熱部件及其制造廠商-精研科技.19 服務器高速線纜-沃爾核材.20 2.1.3.人形機器人產業化在即，稀土永磁

9、有望受益.20 人形機器人前景廣闊，23-25 年或迎來產業化發展加速期.20 人形機器人必備材料-釹鐵硼永磁.22 2.2.下游：需求逐步顯現，加工費有所提升.22 2.2.1.下游需求推升業績，上游金屬拉高估值.24 量價齊升：下游需求起量，中游率先受益.24 戴維斯雙擊：金屬價格或提升企業估值.25 2.2.1.相關標的.26 設備更新標的.26 以舊換新標的.27 3.貴金屬或仍上行.29 3.1.金：降息催化金價上行.29 3.2.銀：金銀比高位，白銀彈性可期.32 4.銅鋁金屬供給受限，未來需求拉動將提振金屬價格.33 4.1.鋁：地產拖累預計緩解，氧化鋁價格或將維持高位.33 4

10、.2.銅：金融屬性和商品屬性將迎共振.37 4.2.1.金融屬性強：銅價仍存進一步修復的動能.38 4.2.2.商品屬性提供彈性：供需仍維持緊平衡.38 5.投資建議.44 行業年度策略 有色金屬 3/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示.45 行業年度策略 有色金屬 4/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國聯邦基金目標利率（%）.8 圖 2：2024 年 9 月 18 日美聯儲利率點陣圖.8 圖 3：中國低空經濟市場規模預測.10 圖 4：低空經濟產業鏈.10 圖 5：楚江新材控股子公司江蘇天鳥高新凈利潤.11 圖 6：萬豐奧威飛

11、機產品.12 圖 7：AI 產業鏈.13 圖 8：算力各層面.13 圖 9：GPU 中的電感（帶黃色銅線的部分）.14 圖 10：電感器產業鏈.14 圖 11：公司金屬軟磁粉末產業鏈.15 圖 12：公司芯片電感產業鏈.15 圖 13：北京通美產品下游應用介紹.15 圖 14：全球磷化銦襯底銷量及市場規模預測.16 圖 15：全球砷化鎵襯底銷量及市場規模預測.16 圖 16：2020 年全球磷化銦襯底市場格局.17 圖 17：2019 年全球砷化鎵襯底競爭格局.17 圖 18：公司壓電晶體產品.18 圖 19：2020-2035 年全球鍺需求量預測.19 圖 20：公司散熱部件產品.20 圖

12、21：人形機器人市場規模.20 圖 22：伺服電機產業鏈.22 圖 23：銅制產品加工費略有上漲.22 圖 24：鋁制產品加工費有所回升.23 圖 25：鋁線纜開工率邊際有所回升.23 圖 26：銅產業鏈概況.24 圖 27：鋁產業鏈概況.25 圖 28：中游鋁加工產品定價模式.25 圖 29：南山鋁業企業估值及鋁價對比.26 圖 30：明泰鋁業企業估值及鋁價對比.26 圖 31：黃金價格與美國實際利率負相關.29 圖 32：聯邦基金目標利率引導美國實際利率.29 行業年度策略 有色金屬 5/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：黃金價格在歷次加息、降息區間的變動趨勢.29

13、圖 34：全球黃金儲備提升.31 圖 35：2000-2023 年黃金主要增儲國.31 圖 36：美元外儲占比下行.32 圖 37：金價與金銀比常反向波動.32 圖 38：金銀比及金價回顧（藍色部分為二者同向波動區間）.33 圖 39：金銀比目前處于較高水平.33 圖 40：中國電解鋁產能增長放緩.34 圖 41：電解鋁減產產能列表（單位：萬噸）.34 圖 42：電解鋁復產產能列表（單位：萬噸）.35 圖 43：電解鋁投產產能列表（單位：萬噸）.35 圖 44：電解鋁新能源汽車需求.36 圖 45：氧化鋁供需平衡.36 圖 46：氧化鋁價格.37 圖 47：1990 年以來 LME 銅現貨結算

14、價以及加息降息周期.38 圖 48：中美日三國 PMI 及 LME 銅價.38 圖 49：中美歐 M2 增速均值及 COMEX 銅價.38 圖 50：2023 年全球銅礦儲量結構.39 圖 51：2023 年全球銅礦產量結構.39 圖 52：全球銅儲量及增速.39 圖 53：以 5 年為一個時間段計算出全球銅儲量的 CAGR.39 圖 54：全球礦山產能及增速.39 圖 55：全球礦山產量及增速.39 圖 56：全球礦山產能利用率.40 圖 57：2023 年主要銅礦山產能.40 圖 58：全球原生銅和再生銅產量及增速.40 圖 59：全球精煉銅產量及增速.40 圖 60：全球精煉銅產能及增速

15、.40 圖 61：全球精煉銅產能利用率.40 圖 62：2023 年我國終端行業耗銅量 1536 噸，同比增速 5.5%.41 圖 63：2023 年銅的終端需求結構（萬噸）.41 圖 64：電源工程投資完成額累計值及累計同比增速.42 圖 65：電網工程投資完成額累計值及累計同比增速.42 行業年度策略 有色金屬 6/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 66：中國汽車累計產量及同比增速.42 圖 67：中國汽車累計銷量及同比增速.42 圖 68：中國新能源汽車累計產量及同比增速.42 圖 69：中國新能源汽車累計銷量及同比增速.42 圖 70：中國家用空調累計產量及增速.43

16、圖 71：中國家用空調累計銷量及增速.43 圖 72：中國冰箱累計產量及增速.43 圖 73：中國洗衣機累計產量及增速.43 圖 74：中國房地產累計開發投資額及增速.44 圖 75：中國房地產累計新開工面積及增速.44 表 1：中國政府網一攬子促進經濟政策.7 表 2：三大重要落地政策.8 表 3：半導體材料對比表.16 表 4：云南鍺業各產品產能（截至 2023 年末）.17 表 5：各公司機器人成本及產業規劃.21 表 6：高溫合金上市公司及主要產品.26 表 7：軟磁業務上市公司.26 表 8：鎢行業相關公司.27 表 9：部分涉及汽車拆解回收的企業一覽.27 表 10：部分涉及再生銅

17、的企業一覽.27 表 11：部分涉及再生鋁的企業一覽.28 表 12：部分涉及汽車、家電的銅加工企業一覽.28 表 13：部分涉及汽車、家電的鋁加工企業一覽.28 表 14：加息結束黃金價格多有上行（百分比為金價漲幅）.30 表 15：降息區間黃金價格多數上行（百分比為金價漲幅）.31 表 16：電解鋁行業產能限制政策逐步出臺.34 表 17：2024 年及遠期中國氧化鋁新建產能預測.36 表 18：2024 年-2028 年海外氧化鋁新增產能預測.37 表 19：ICSG 預測 2005-2023 年精煉銅的供需平衡.41 表 20：中國終端行業耗銅量預測.44 表 21：年度策略標的.45

18、 行業年度策略 有色金屬 7/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內外政策邊際轉寬，內外需齊發力國內外政策邊際轉寬，內外需齊發力 1.1.中國刺激經濟政策頻出，一攬子增量政策落地將助力經濟發展中國刺激經濟政策頻出，一攬子增量政策落地將助力經濟發展 2024 年以來，我國從加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需、加大助企幫年以來，我國從加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需、加大助企幫扶力度、促進房地產止跌回穩、努力提振資本市場五大方面提出有效可行的措施，扶力度、促進房地產止跌回穩、努力提振資本市場五大方面提出有效可行的措施，未來政策或將對國內經濟起到強有力的刺激作用。未來政策或將對

19、國內經濟起到強有力的刺激作用。表表 1：中國政府網一攬子促進經濟政策：中國政府網一攬子促進經濟政策 大方向大方向 細分方向細分方向 具體舉措具體舉措 加力提效實施宏觀政策加力提效實施宏觀政策 加大宏觀政策調節力度 加強財政稅收、貨幣金融、投資消費、收入分配等宏觀政策的統籌協調和系統集成，強化政策工具協同創新，把握好政策實施的時度效，放大政策組合效應。要保證必要的財政支出，加快支出進度，加大對經濟發展的積極促進作用；要加力支持地方開展債務置換，化解債務風險。降低存款準備金率，實施有力度的降息，支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，加快推出一批，近期已經出臺實施降準降息等政策，其他金融政策也在積極

20、推進。加快推動重大改革舉措落地 黨的二十屆三中全會明確了 300 多項重點改革舉措，目前各項任務正在逐項有序推進落實。我們將加快推出一批條件成熟、可感可及、有利于實現經濟持續健康發展的改革舉措 增強宏觀政策取向一致性 政策出臺前，要經過一致性評估進行充分論證；政策執行或調整時，要與宏觀政策取向持續保持一致；政策落實后，要對政策效果及時檢視評估，整個過程中與宏觀政策取向不一致的要及時調整或暫停執行。進一步擴大內需進一步擴大內需 消費 加大對特定群體的支持力度，國慶前已向特困人員、孤兒等困難群眾發放一次性生活補助。要提高學生資助補助標準并擴大政策覆蓋面，提高本?？粕?、研究生國家助學貸款額度，推動降

21、低貸款利率等 是結合“兩新”推動大宗商品消費持續擴大。大規模設備更新和消費品以舊換新工作，不僅有利于釋放需求潛力，更有利于促進節能降碳、推動全面綠色轉型。目前消費品以舊換新的配套實施細則全面出臺、資金全面下達、政策全面啟動，乘用車零售量大幅回升，家電銷售額由降轉升。我們要加大相關政策推進實施力度，推動商品消費持續增加。擴大養老、托育等服務消費。這也是社會現在普遍關心的兩個“一老一小”的問題。支持和規范社會力量發展養老、托育產業，抓緊完善生育支持政策體系，提高基本生育和兒童醫療公共服務水平。要培育數字消費、綠色消費等新型消費業態，增強供給側對中高端需求的適配性。投資 用足用好今年各類資金。目前

22、7000 億元中央預算內投資已經全部下達，用于“兩重”建設（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）和“兩新”工作的 1 萬億元超長期特別國債已經全部下達到項目和地方，目前正在加快推進項目建設和資金撥付。加快地方政府專項債券發行使用進度，支持項目開工建設。提前謀劃并下達明年部分“兩重”建設項目清單和中央預算內投資計劃。經過梳理，續建基礎設施、農業轉移人口市民化、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域增量資金需求較大。明年要繼續發行超長期特別國債并優化投向，加力支持“兩重”建設。我們將在年內提前下達明年 1000 億元中央預算內投資計劃和 1000 億元“兩重”建設項目清單，支持地方加快開

23、展前期工作、先行開工實施。同時與此相關的一項重要工作就是加快推動以人為本的新型城鎮化建設。優化實施投資重大政策。抓緊研究適當擴大專項債券用作資本金的領域、規模、比例，盡快出臺合理擴大地方政府專項債券支持范圍的具體改革舉措。進一步激發民間投資積極性，實施好政府和社會資本合作新機制，支持社會資本參與新型基礎設施等領域建設。加大助企幫扶力度加大助企幫扶力度 規范涉企執法、監管行為。進一步規范行政執法單位涉企行政執法行為，更多采取包容審慎監管和柔性執法方式，不能違規異地執法和趨利執法，不能亂罰款、亂檢查、亂查封。及時對罰沒收入增長異常的地方進行提醒，必要時進行督查。加快民營經濟促進法立法進程，為非公有

24、制經濟發展營造良好環境。提前明確階段性政策后續安排。根據梳理，今年底還將有部分稅費支持、失業保險援企穩崗、技能提升補貼等政策要到期。相關部門將在研究評估基礎上，加快明確政策是否延續實施，如延續實施，盡快明確延續實施的期限。有利于企業生產經營和健康發展的政策不會停、不會少。加強要素配置保障。將無還本續貸政策由小微企業階段性擴大到中型企業，這項政策已經出臺，更多企業將享受到實惠。近期，發展改革委與金融監管總局牽頭建立支持小微企業融資的協調機制，指導金融機構按照市場化原則提供融資支持，努力做到“應貸盡貸”。同時，研究將一批符合條件的重大項目納入“十四五”能耗單列范圍，鼓勵地方通過購買綠電綠證增加可再

25、生能源消費。促進房地產市場止跌回穩促進房地產市場止跌回穩 采取系統性綜合措施，對商品房建設嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，運用專項債券等支持盤活存量閑置土地，調整住房限購政策，釋放剛性和改善性住房需求，加快消化存量商品房，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，加快構建房地產發展新模式。降低存量房貸利率等政策已經出臺，有些城市全面取消限購，有些城市進一步縮小限購區域、放寬限購條件，其他政策也在積極謀劃、積極推進。努力提振資本市場努力提振資本市場 有關部門將采取有力有效的綜合措施，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，支持上市公司并購

26、重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。目前各項政策正在加快推出。行業年度策略 有色金屬 8/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國政府網、新華社、德邦研究所 列示三大列示三大重要的落地政策，由國務院、中央人民銀行、財政部頒布，國家刺重要的落地政策，由國務院、中央人民銀行、財政部頒布，國家刺激經濟激經濟決心決心較強。較強。表表 2：三大重要落地政策三大重要落地政策 政策時間政策時間 政策部門政策部門 內容內容 2024年 3月 14 日 國務院 到到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較年，工業、農業、建筑、交通

27、、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長年增長 25%以上；重點行業主要用能設備以上；重點行業主要用能設備能效基本達到節能水平，環?？冃н_到能效基本達到節能水平，環?？冃н_到 A級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過數控化率分別超過 90%、75%;報廢汽車回收量較報廢汽車回收量較 2023 年增加約一倍，二手車交易量較年增加約一倍，二手車交易量較 2023 年增長年增長 45%,廢舊家電回收量較廢舊家電回收量較2023 年增長年增長 30%，再生材

28、料在資源供給中的占比進一步提升。，再生材料在資源供給中的占比進一步提升。2024年 9月 27 日 中國人民銀行 公開市場公開市場 7 天期逆回購操作利率下調天期逆回購操作利率下調 0.2 個百分點，由此前的個百分點，由此前的 1.7%調整為調整為 1.5%。同時，央行決定：自。同時，央行決定：自 2024 年年 9 月月 27 日起，下日起，下調金融機構存款準備金率調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為率約為 6.6%。

29、2024年11月8日 財政部 從從 2024 年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的元。再加上這次全國人大常委會批準的 6 萬億元債務限額，直接增加地方化債資源萬億元債務限額，直接增加地方化債資源 10 萬億元。萬億元。資料來源：中國政府網、中國青年網、新華社、德邦研究所 1.2.美國降息周期已開啟，美元流動性將邊際轉寬美國降息周期已開啟，美元流動性將邊際轉寬 美國美國 2023 年年 7

30、月停止加息，從月停止加息，從 2024 年年 9 月美國開啟降息周期，月美國開啟降息周期，9 月降息月降息 50個基點。個基點。目前聯邦基金目標利率為目前聯邦基金目標利率為 4.5%-4.75%，處于，處于 20 年內高位，未來有較大的降年內高位，未來有較大的降息空間，美元流動性將邊際轉寬。息空間，美元流動性將邊際轉寬。圖圖 1：美國聯邦基金目標利率（：美國聯邦基金目標利率（%）資料來源：wind、德邦研究所 美國時間美國時間 2024 年年 9 月月 18 日，日，美聯儲政策制定者預計美聯儲政策制定者預計 2024 年年底的聯邦基年年底的聯邦基金利率為金利率為 4.4%，此前，此前 6 月預

31、計為月預計為 5.1%；預計；預計 2025 年年底的聯邦基金利率為年年底的聯邦基金利率為3.4%，此前，此前 6 月預計為月預計為 4.1%。圖圖 2：2024 年年 9 月月 18 日美聯儲利率點陣圖日美聯儲利率點陣圖 行業年度策略 有色金屬 9/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：美聯儲官網、德邦研究所 2.下游科技下游科技&加工將率先受益加工將率先受益 2.1.新質生產力引領新興產業投資機會新質生產力引領新興產業投資機會 新質生產力核心為發展新興產業，從今年政府工作報告中看，新興產業從今年政府工作報告中看，新興產業主要包括低空經濟、主要包括低空經濟、AI 人工智能、

32、人形機器人、氫能、生物制造、航空、量子技人工智能、人形機器人、氫能、生物制造、航空、量子技術、生命科學等，我們將重點挖掘新質生產力、重點突破新興行業產業鏈的有色術、生命科學等，我們將重點挖掘新質生產力、重點突破新興行業產業鏈的有色金屬、金屬材料機會。金屬、金屬材料機會。2.1.1.低空經濟（民用航空）有望快速發展低空經濟（民用航空）有望快速發展 新質生產力新質生產力-低空經濟市場規模有望快速發展。低空經濟市場規模有望快速發展。低空經濟是以民用有人駕駛和無人駕駛航空器在 3000 米內低空空域各類飛行活動，輻射帶動相關領域融合發展所產生的綜合經濟形態。中國民用航空局預測，到 2025 年，我國低

33、空經濟的市場規模預計將達到 1.5 萬億，到 2035 年有望突破 3.5 萬億，2025-2035 年復合增速 8.84%。行業年度策略 有色金屬 10/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：中國低空經濟市場規模預測：中國低空經濟市場規模預測 資料來源：中國新聞網、德邦研究所 低空經濟產業鏈范圍包含材料、核心部件及產業融合，我們更關注上游關鍵低空經濟產業鏈范圍包含材料、核心部件及產業融合，我們更關注上游關鍵原材料。原材料。低空經濟產業鏈主要包括上游：研發、關鍵原材料、零部件。中游：載荷、低空產品、地面系統。下游：低空經濟+應用。圖圖 4：低空經濟產業鏈：低空經濟產業鏈 資料

34、來源：前瞻產業研究院、德邦研究所 我們重點關注上游關鍵原材料：主要包括鋼材、鋁合金、工程塑料、陶瓷基材、碳纖維、玻璃纖維、樹脂基材、復合材料等以及低空產品研發企業。關注低空經濟上游重要原材料企業，核心材料為碳纖維、鎂、高溫合金、鈦關注低空經濟上游重要原材料企業，核心材料為碳纖維、鎂、高溫合金、鈦材等。材等。（1）楚江新材）楚江新材-子公司天鳥高新是碳纖維預制體國內龍頭。子公司天鳥高新是碳纖維預制體國內龍頭。行業年度策略 有色金屬 11/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 楚江新材持股楚江新材持股 90%天鳥高新，是國內飛機碳剎車預制體、特種纖維立體仿形天鳥高新，是國內飛機碳剎車預制體

35、、特種纖維立體仿形預制體及碳纖維熱場預制體的原創企業。公司是國家工信部第二批專精特新“小預制體及碳纖維熱場預制體的原創企業。公司是國家工信部第二批專精特新“小巨人”企業、國內碳纖維預制體龍頭企業，是國內唯一產業化生產飛機碳剎車預巨人”企業、國內碳纖維預制體龍頭企業，是國內唯一產業化生產飛機碳剎車預制體的企業，也是國內重要的碳制體的企業，也是國內重要的碳/碳、碳碳、碳/陶復陶復合材料用預制體科研生產基地。合材料用預制體科研生產基地。天鳥高新作為國家航空航天重大工程配套企業，國際航空器材承制方 A 類供應商，曾為我國首次載人交會對接任務天宮一號、神舟九號和長征二號 F 研制配套做出了貢獻。江蘇天鳥

36、高新自江蘇天鳥高新自 2020 年凈利潤維持在年凈利潤維持在 1.5 億元以上，未來隨低空經濟發展億元以上，未來隨低空經濟發展業績有望進一步提升。業績有望進一步提升。圖圖 5：楚江新材控股子公司江蘇天鳥高新凈利潤：楚江新材控股子公司江蘇天鳥高新凈利潤 資料來源：wind、楚江新材公司公告、德邦研究所（2）寶武鎂業）寶武鎂業-供應小鵬飛行汽車、大疆零部件。供應小鵬飛行汽車、大疆零部件。在低空經濟領域，寶武鎂業寶武鎂業與小鵬飛行汽車簽訂合作協議，成為其儀表板管與小鵬飛行汽車簽訂合作協議，成為其儀表板管梁總成、中通道左右下支架總成等關鍵零部件的定點供應商，公司也是大疆的二梁總成、中通道左右下支架總成

37、等關鍵零部件的定點供應商，公司也是大疆的二級供應商。級供應商。寶武鎂業還在與其他車廠洽談合作車載無人機升降平臺。（3）鋼研高納）鋼研高納-航空高溫合金、鋁合金、鎂合金等供應商。航空高溫合金、鋁合金、鎂合金等供應商。鋼研高納及控股子公司河北德凱、西安高納，全資子公司涿州高納、四川高鋼研高納及控股子公司河北德凱、西安高納，全資子公司涿州高納、四川高納、遼寧高納的主要產品高溫合金、鋁合金、鎂合金和鈦合金是制造航空航天發納、遼寧高納的主要產品高溫合金、鋁合金、鎂合金和鈦合金是制造航空航天發動機用核心部件的關鍵材料及零件。動機用核心部件的關鍵材料及零件。鋼研高納目前是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最

38、大的企業之一，擁有年生產超千噸航空航天用高溫合金母合金的能力以及航空航天發動機用精鑄件的能力，在變形高溫合金盤鍛件和汽輪機葉片防護片等方面具有先進的生產技術，具有制造先進航空發動機亟需的粉末高溫合金和 ODS 合金的生產技術和能力。（4）寶鈦股份）寶鈦股份-國內最大的鈦及鈦合金為主的專業化稀有金屬生產科研基地。國內最大的鈦及鈦合金為主的專業化稀有金屬生產科研基地。鈦材具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好，耐腐蝕能力強、生物相容性好等突出特點，廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、生物醫療、化工冶金、海洋工程、體育休閑等領域，被譽為“太空金屬”、“海洋金屬”和“戰略金屬”。行業年度策略

39、 有色金屬 12/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 寶鈦股份是我國最大的以鈦及鈦合金為主的專業化稀有金屬生產科研基地，寶鈦股份是我國最大的以鈦及鈦合金為主的專業化稀有金屬生產科研基地，主導產品鈦材年產量位居世界同類企業前列。主導產品鈦材年產量位居世界同類企業前列。（5）西部材料）西部材料-稀有金屬研發與生產。稀有金屬研發與生產。公司主要從事稀有金屬材料研發與生產，產品廣泛應用于航空航天等領域。公司主要從事稀有金屬材料研發與生產，產品廣泛應用于航空航天等領域。萬豐奧威旗下萬豐鉆石飛機在全球飛行培訓領域處于龍頭地位，DA20、DA40機型為全球飛行培訓領域的明星機型，在國內飛行培訓市場

40、擁有較高市占率。在特殊用途領域，DA42MPP 和 DA62MPP 為雙發特種用途飛機，主要應用在全球遙感探測、邊防巡邏、測繪、森林防火、應急救援、增雨作業等領域。在私人領域，萬豐鉆石飛機實現了從 0 到 1 的突破，全新 DA50 機型面向高端私人客戶市場，2023 年 DA50 機型獲得美國 FAA（美國聯邦航空管理局）型號合格證書，并實現向美國客戶的首次交付，標志著萬豐鉆石 DA50 飛機正式進軍美國市場，青島生產基地 DA50 機型已于 2023 年 8 月獲得生產許可證和航空航天行業零部件供應商的國際標準取證，鉆石 DA50 已正式進入中國量產。隨著私人市場開拓以及產能的初步釋放，萬

41、豐鉆石飛機有望保持穩定增長。公司加快純電動飛機eDA40開發應用力度，并有望成為全球第一款純電動商業化運行飛機；隨著低空經濟產隨著低空經濟產業化程度提升，公司將加速業化程度提升，公司將加速 eVTOL 產業布局，努力發展成為低空經濟通用飛機產業布局，努力發展成為低空經濟通用飛機的全球領跑者。的全球領跑者。圖圖 6：萬豐奧威飛機產品：萬豐奧威飛機產品 資料來源：萬豐奧威官網、德邦研究所 2.1.2.AI 有望快速發展有望快速發展 AI 發展大時代，未來算力有望高速增長發展大時代，未來算力有望高速增長 Chatgpt 帶火帶火 AI 產業鏈，未來有望快速發展。產業鏈，未來有望快速發展。AI 主要分

42、為基礎層、技術層和應用層。主要分為基礎層、技術層和應用層?；A層包括-AI 芯片、傳感器、云計算、大數據等。技術層包括計算機視覺、語音處理、自然語音處理等。應用層包括智能安防、智能金融、智能醫療、智能機器人、智能家居等。行業年度策略 有色金屬 13/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：AI 產業鏈產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院、德邦研究所 在基礎層，算力將是重點。而算力的核心部件在于各類芯片，包括在基礎層，算力將是重點。而算力的核心部件在于各類芯片，包括 CPU、GPU、ASIC 等一系列芯片。算力的核心系統在于各類服務器。等一系列芯片。算力的核心系統在于各類服務器。圖圖

43、 8：算力各層面：算力各層面 資料來源：中國算力發展指數白皮書 2022、德邦研究所 算力有望以高增速快速發展。算力有望以高增速快速發展。根據中國算力發展指數白皮書，2021 年全球計算設備算力總規模 615 EFlops，增速達 44%。結合華為 GIV 預測，2030 年全球算力規模有望達到56 ZFlops，平均年增速達到65%。其中基礎算力達3.3ZFlops，平均年增速 27%；智能算力達 52.5 ZFlops，平均增速超 80%；超算算力達0.2ZFlops，平均年增速超過 34%。電感為芯片起到供電的作用，鐵氧體芯片電感將被淘汰電感為芯片起到供電的作用，鐵氧體芯片電感將被淘汰

44、芯片電感起到為芯片前端供電的作用。芯片電感起到為芯片前端供電的作用?？蓮V泛應用于服務器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、筆記本電腦、礦機等領域。前期主流的芯片電感主要采用鐵氧 行業年度策略 有色金屬 14/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 體材質，但鐵氧體飽和特性較差，隨著目前電源模塊的小型化和應用電流的增加，鐵氧體電感體積和飽和特性已經很難滿足當前的發展需求，而金屬軟磁材料電感而金屬軟磁材料電感具有更高效率、小體積、能夠響應大電流變化的優勢。具有更高效率、小體積、能夠響應大電流變化的優勢。圖圖 9：GPU 中的電感（帶黃色銅線的部分）中的電感（帶黃色銅線的部分）資料來源：主

45、板和顯卡是如何給 CPU/GPU 供電的-黃昏、德邦研究所 電感元器件上游多為鐵氧體、磁芯等金屬材料加部分陶瓷材料，中游為制成電感元器件上游多為鐵氧體、磁芯等金屬材料加部分陶瓷材料，中游為制成的電感器，可分為插裝式電感器和片式電感器。下游可以應用到通訊、消費電子、的電感器，可分為插裝式電感器和片式電感器。下游可以應用到通訊、消費電子、工業電子、汽車電子及其他行業。工業電子、汽車電子及其他行業。圖圖 10：電感器產業鏈：電感器產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院、德邦研究所 （1）鉑科新材）鉑科新材-電感上游材料及中游電感制造商。電感上游材料及中游電感制造商。材料：材料：公司生產的金屬軟磁粉末，可用

46、于制造各類消費電子、汽車電子及服務器中的貼片電感。行業年度策略 有色金屬 15/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電感：公司芯片電感已批量用于英偉達電感：公司芯片電感已批量用于英偉達 AI 芯片芯片 GPU-H100。公司 2023 年緊抓市場需求，成功開發了一系列專為 AI 芯片定制的芯片電感，其中配合 700W 級別 GPU 的電感料號已實現大規模量產，并展現出強勁的產品競爭力，通過取得與 MPS（美國芯源系統股份有限公司，簡稱 MPS）、英飛凌等半導體與系統解決方案提供商的認可和合作，產品已獲得批量訂單，并應用于多家全球領先的GPU 芯片廠商。圖圖 11：公司金屬軟磁粉末產業

47、鏈：公司金屬軟磁粉末產業鏈 圖圖 12：公司芯片電感產業鏈：公司芯片電感產業鏈 資料來源：鉑科新材 22 年年報、德邦研究所 資料來源：鉑科新材 23 年年報、德邦研究所（2）東睦股份）東睦股份-上游軟磁材料廠商。上游軟磁材料廠商。截至截至 2023 年末，公司子公司浙江東睦科達年末，公司子公司浙江東睦科達 3 號廠房建設完畢，山西磁電公號廠房建設完畢，山西磁電公司一期工程建成并投入試生產，全集團司一期工程建成并投入試生產，全集團 SMC 生產能力達到生產能力達到 7 萬噸萬噸/年。年。（3）悅安新材）悅安新材-羰基鐵粉龍頭。羰基鐵粉龍頭。悅安新材兩個基地生產羰基鐵粉，老基地規劃悅安新材兩個基

48、地生產羰基鐵粉，老基地規劃 1.1 萬噸萬噸/年產能，根據公司可年產能，根據公司可行性研究，公司預計新基地將在行性研究，公司預計新基地將在 2024/2027/2029 新增新增 3000/27000/70000 噸噸/年年產能。產能。據公司披露據公司披露 GPU 處于高頻，對一體成型電感有較大需求，公司羰基鐵粉是處于高頻，對一體成型電感有較大需求，公司羰基鐵粉是一體成型電感的重要原材料。一體成型電感的重要原材料。（4）云路股份）云路股份-先進磁性金屬材料生產商。先進磁性金屬材料生產商。公司自設立以來一直專注于先進磁性金屬材料的設計、研發、生產和銷售，公司自設立以來一直專注于先進磁性金屬材料的

49、設計、研發、生產和銷售，已形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列，包括非晶合金已形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列，包括非晶合金薄帶及鐵心、納米晶超薄帶、霧化和破碎粉末及磁粉芯等產品。薄帶及鐵心、納米晶超薄帶、霧化和破碎粉末及磁粉芯等產品。芯片襯底芯片襯底-芯片重要組成材料芯片重要組成材料 磷化銦、砷化鎵等襯底應用于磷化銦、砷化鎵等襯底應用于 AI、5G、數據中心、無人駕駛、可穿戴等領域。、數據中心、無人駕駛、可穿戴等領域。圖圖 13：北京通美產品下游應用介紹：北京通美產品下游應用介紹 行業年度策略 有色金屬 16/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

50、明 資料來源：北京通美招股說明書、德邦研究所 單元素半導體硅是當前應用場景最廣的半導體材料單元素半導體硅是當前應用場景最廣的半導體材料，由于硅元素儲量豐富、技術和產業配套成熟、成本相對較低，當前超過 90%的芯片及器件均由硅材料制成，包括最常見的 CPU、GPU、其他邏輯及存儲芯片等。在硅基半導體性能難以滿足的特殊場景，如高頻、發光、高功率、高電壓等在硅基半導體性能難以滿足的特殊場景，如高頻、發光、高功率、高電壓等應用場景，需要使用應用場景，需要使用 III-V 族化合物半導體材料、寬禁帶半導體材料等其他半導族化合物半導體材料、寬禁帶半導體材料等其他半導體材料體材料，5G、新一代顯示、數據中心

51、、無人駕駛、手機面部識別、可穿戴設備等、新一代顯示、數據中心、無人駕駛、手機面部識別、可穿戴設備等市場需求的增長為市場需求的增長為 III-V 族化合物半導體材料帶來了廣闊的需求空間。族化合物半導體材料帶來了廣闊的需求空間。表表 3：半導體材料對比表半導體材料對比表 大類大類 單元素半導體材料單元素半導體材料 III-V 族化合物半導體材料族化合物半導體材料 寬禁帶半導體材料寬禁帶半導體材料 小類 硅 鍺 砷化鎵 磷化銦 氮化鎵 碳化硅 分子式 Si Ge GaAs InP GaN SiC 特點 儲量大、價格便宜 電子遷移率、空穴遷移率好 光電性能好、耐熱、抗輻射 導熱性能好、光電轉換效率高、

52、光纖傳輸效率高 高頻、耐高溫、大功率 應用領域 先進制程芯片 空間衛星 LED、顯示器、射頻組件 光通信 充電器、高鐵 電動汽車 部 分 主 要 應用場景 CPU、內存 空間衛星太陽能電池面板 手機、電腦射頻器件、新一代顯示、面部識別 5G 基站光模塊、數據中心光模塊、激光雷達 快速充電芯片、高鐵芯片 新能源汽車、充電樁 資料來源：北京通美招股說明書、德邦研究所 預計磷化銦和砷化鎵襯底銷量與市場規模將保持增長。預計磷化銦和砷化鎵襯底銷量與市場規模將保持增長。據 Yole，預計 2026 年全球磷化銦襯底（折合二英寸）銷量為 128.19 萬片，2019-2026 年復合增長率為 14.40%；

53、2026 年全球磷化銦襯底市場規模為 2.02 億美元，2019-2026 年復合增長率為 12.42%。2019 年全球折合二英寸砷化鎵襯底市場銷量約為 2,000 萬片，預計到 2025 年全球折合二英寸砷化鎵襯底市場銷量將超過 3,500 萬片；2019 年全球砷化鎵襯底市場規模約為 2 億美元，預計到 2025 年全球砷化鎵襯底市場規模將達到 3.48 億美元，2019-2025 年復合增長率 9.67%。圖圖 14：全球磷化銦襯底銷量及市場規模預測：全球磷化銦襯底銷量及市場規模預測 圖圖 15：全球砷化鎵襯底銷量及市場規模預測：全球砷化鎵襯底銷量及市場規模預測 行業年度策略 有色金屬

54、 17/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：北京通美招股說明書、Yole、德邦研究所 資料來源：北京通美招股說明書、Yole、德邦研究所 從市場格局來看，磷化銦、砷化鎵國產替代仍有空間。從市場格局來看，磷化銦、砷化鎵國產替代仍有空間。圖圖 16：2020 年全球磷化銦襯底市場格局年全球磷化銦襯底市場格局 圖圖 17：2019 年全球砷化鎵襯底競爭格局年全球砷化鎵襯底競爭格局 資料來源：北京通美招股說明書、Yole、德邦研究所 資料來源：北京通美招股說明書、Yole、德邦研究所 （1）云南鍺業）云南鍺業-磷化銦、砷化鎵龍頭企業磷化銦、砷化鎵龍頭企業 截至 2023 年底，公司

55、材料級產品區熔鍺錠產能為：公司材料級產品區熔鍺錠產能為：47.60 噸噸/年，太陽能鍺年，太陽能鍺晶片產能為晶片產能為 30 萬片萬片/年（年（4 英寸）、英寸）、20 萬片萬片/年（年（6 英寸），光纖用四氯化鍺產能英寸），光纖用四氯化鍺產能為為 60 噸噸/年年，紅外光學鍺鏡頭產能為紅外光學鍺鏡頭產能為 3.55 萬套萬套/年年，砷化鎵晶片產能為砷化鎵晶片產能為 80 萬萬片片/年年（26 英寸英寸），），磷化銦晶片產能為磷化銦晶片產能為 15 萬片萬片/年年（24 英寸英寸）。）。表表 4：云南鍺業各產品產能（截至云南鍺業各產品產能（截至 2023 年末）年末）產品 產能/產值 熔鍺錠

56、47.6 噸/年 太陽能晶片 30 萬片/年（4 英寸）、20 萬片/年（6 英寸）光纖用鍺 60 噸/年 紅外光學晶體 3.55 萬套/年 砷化鎵晶片（2-6 英寸）80 萬片/年 磷化銦晶片（2-4 英寸）15 萬片/年 資料來源：云南鍺業公司公告、德邦研究所 華為與云南鍺業進行股權合作，強強聯合共同發展。華為與云南鍺業進行股權合作，強強聯合共同發展。華為通過全資子公司哈勃科技創業投資有限公司參股 23.91%云南鑫耀半導體材料有限公司，云南鑫耀半導體材料有限公司為云南鍺業控股子公司，主攻半導體材料方向。（2）天通股份-鈮酸鋰、碳酸鋰壓電晶體龍頭。行業年度策略 有色金屬 18/46 請務必

57、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 天通股份天通股份主要從事鈮酸鋰主要從事鈮酸鋰(LN)、鉭酸鋰、鉭酸鋰(LT)晶體材料晶體材料的研發、生產和銷售。產品包括鈮酸鋰、鉭酸鋰晶棒，4-8 寸鈮酸鋰、鉭酸鋰晶片。產品具有優異的壓電、非線性光學、電光、熱釋電及光折變等性能，可用來制作各種功能器件，諸如:聲表面波器件、紅外探測器、高頻寬帶濾波器、高頻換能器。產品廣泛應用于移動通信、雷達、北斗導航、物聯網及消費類電子等領域。圖圖 18：公司壓電晶體產品公司壓電晶體產品 資料來源：天通股份年報、德邦研究所 天通股份擬投資總額為 14.68 億元，擬使用募集資金 13.51 億元，投向年產420 萬片大尺寸射頻

58、壓電晶圓，預計 2025 年建成。該項目完全達產后預計可實現年均營業收入（不含稅）13.98 億元，年均凈利潤為 2.62 億元。鍺鍺-高新技術企業有望快速提振高新技術企業有望快速提振 目前，鍺的研究大多都集中在信息通訊、現代航空、現代軍事以及高新能源等高新技術領域，根據 USGS 2019 年全球鍺消費結構，光纖和紅外設備制造占總鍺消費量 70%。含鍺紅外設備主要包括紅外光學鏡頭和紅外光學窗口，其中紅外光學鏡頭多應用于軍事領域和民用領域。據據2021-2035 年世界鍺礦產品供需形勢分析年世界鍺礦產品供需形勢分析-陳星全預測陳星全預測，在軍事領域，我國陸軍配備大約需要 6.5 萬臺夜視儀，每

59、臺約需要約 0.3 千克鍺，總計折合鍺需求 19.5 噸；同時我國國防軍工領域雷達、鏡頭、探測儀等需要鍺約 11 噸，預計全球軍工需求鍺約 61 噸。在民用領域，鍺常被作為汽車車載紅外夜像儀的原材料。結合軍用民用，未來全球紅外熱像儀需求約 94 萬臺，合計鍺需求 280 噸。綜綜合來看，紅外領域鍺需求年均增長合來看，紅外領域鍺需求年均增長 6.2%，由，由 2020 年年 54 噸增長至噸增長至 2025 年年 73.4噸，而噸，而 2030 年需求約年需求約 95.5 噸，噸，2035 年需求年需求 114.5 噸，自噸，自 2020 年至年至 2035 年年CAGR 為為 5.14%。光纖

60、是鍺的另一主要應用領域。近年來得益于國家政策的支持和 5G 技術的應用與發展，光纖領域發展迅速，需求量極大上升。據據2021-2035 年世界鍺礦年世界鍺礦產品供需形勢分析 預測，產品供需形勢分析 預測，結合光纖需求年增長速度，光纖所需鍺預計由結合光纖需求年增長速度，光纖所需鍺預計由 2020 年年 行業年度策略 有色金屬 19/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 60.5 噸增長至噸增長至 2025 年年 90.8 噸，而噸，而 2030 年需求約年需求約 122.5 噸，噸，2035 年需求年需求 147噸，噸，2020-2035 年需求量年需求量 CAGR 為為 6%。太陽能電

61、池用鍺主要用于衛星，未來民用航天逐漸興起，但衛星屬于高端產品，消費領域較窄，據據2021-2035 年世界鍺礦產品供需形勢分析預計太陽能年世界鍺礦產品供需形勢分析預計太陽能電池整體對電池整體對鍺需求年均增長鍺需求年均增長 3.5%，即，即 2025 年、年、2030 年、年、2035 年分別需求年分別需求 28.4噸、噸、33.8 噸和噸和 40.1 噸。噸。鍺催化劑消費主要集中在日本，約占全球 68.9%，鍺催化劑具有性能好、污染小、穩定性強的優勢，未來新技術新產業會促進鍺催化劑需求，但考慮到鍺催化劑價格較高且可被替代，預計催化劑鍺需求整體年均增長 2%，即即 2025 年、年、2030 年

62、、年、2035 年分別需求年分別需求 5.9 噸、噸、6.4 噸和噸和 6.9 噸。噸。圖圖 19：2020-2035 年全球鍺需求量預測年全球鍺需求量預測 資料來源：2021-2035 年世界鍺礦產品供需形勢分析-陳星全等、德邦研究所 中國鍺需求將增長至占全球的中國鍺需求將增長至占全球的 58.8，年均增長約，年均增長約 7.0，預計，預計 2025 年、年、2030 年、年、2035 年分別需求年分別需求 115.1 噸、噸、151.3 噸和噸和 181.3 噸。噸。關注以下公司：關注以下公司：（1）馳宏鋅鍺）馳宏鋅鍺-23 年公司鍺產品營收年公司鍺產品營收 3.93 億元，毛利率達億元，

63、毛利率達 39.90%，生產鍺，生產鍺產品含鍺產品含鍺 65.92 噸。噸。（2）云南鍺業）云南鍺業-23 年公司鍺產品營收年公司鍺產品營收 5.91 億元，占公司整體營收億元，占公司整體營收 87.95%，鍺產品為公司最主要收入來源。鍺產品為公司最主要收入來源。（3）關注有研新材）關注有研新材-公司生產鍺晶體，并作為紅外光學系統關鍵且必需的組公司生產鍺晶體，并作為紅外光學系統關鍵且必需的組成部分。成部分。散熱部件及其制造廠商散熱部件及其制造廠商-精研科技精研科技 GPU加速運算會帶來更大的熱負荷，因此為了保證GPU運算性能的高效性，需要散熱部件處理熱負荷。精研科技精研科技-散熱部件制造廠商散

64、熱部件制造廠商 公司主要產品有風冷模組、液冷模組、液冷板以及模組子件熱管、VC 等。公 行業年度策略 有色金屬 20/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 司散熱事業部成立于 2019 年，成立時間相對較短，已與消費電子、通信、激光投影、服務器等多個領域的行業領導品牌客戶實現了合作，但散熱產品量產經驗及產能規模方面尚需進一步加強。圖圖 20：公司散熱部件產品：公司散熱部件產品 資料來源：精研科技 22 年年報、德邦研究所 服務器高速線纜服務器高速線纜-沃爾核材沃爾核材 沃爾核材沃爾核材-高速線纜開發者。高速線纜開發者。公司子公司樂庭智聯生產的 400G、800G 高速通信線為 DAC

65、銅電纜，在短距離信號傳輸方面，具備低功耗、高性價比、高速率等優勢，廣泛應用于數據中心、服務器、交換機/工業路由器等數據信號傳輸。2.1.3.人形機器人產業化在即，稀土永磁有望受益人形機器人產業化在即，稀土永磁有望受益 人形機器人前景廣闊，人形機器人前景廣闊，23-25 年或迎來產業化發展加速期年或迎來產業化發展加速期 人形機器人市場前景廣闊。據人形機器人市場前景廣闊。據 Markets and Markets 預測，人形機器人的市預測，人形機器人的市場總量場總量 2022 年為年為 15 億美元，到億美元，到 2027 年將增長到年將增長到 173 億美元，年復合增長率高億美元，年復合增長率高

66、達達 63.5%。圖圖 21：人形機器人市場規模：人形機器人市場規模 行業年度策略 有色金屬 21/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：21tech 微信公眾號、Markets and Markets、德邦研究所 各公司機器人大部分規劃在各公司機器人大部分規劃在 23-25 年量產，我們預計在年量產，我們預計在 23-25 年將迎來人形年將迎來人形機器人產業化發展的加速期。單臺人形機器人的制造成本或將影響各公司未來量機器人產業化發展的加速期。單臺人形機器人的制造成本或將影響各公司未來量產進展。產進展。表表 5：各公司機器人成本及產業規劃各公司機器人成本及產業規劃 公司公司

67、人形機器人人形機器人 成本成本 產業規劃產業規劃 特斯拉 Optimius-預計 2024 年底量產，單臺成本低于 2 萬美元 小米 Cyberone 60-70 萬元/臺 暫無法量產 優必選 Walker X 10 萬美元/臺 全球首家將雙足真人尺寸人形機器人成本降低至 10 萬美元以下的公司 傅利葉 Fourier GR-1-23 年底前量產 達闥 GingerXR-原型機在 23 年底前完成，計劃 2025 年商用 追覓 追覓通用人形機器人-暫無法量產 智 元 機 器人 遠征 A1-價格計劃 20 萬元以內，24 年下半年商業化落地 宇數科技 第一代通用人形機器人 約 9 萬美元/臺 2

68、024 年 6 月首批湖北省雙足人形機器人 H1 交付 資料來源：華經產業研究院、各公司公告、德邦研究所 除宇數科技外，信息截至 2023 年 9 月 政策文件指導人形機器人未來發展方向。政策文件指導人形機器人未來發展方向。據工信部人形機器人創新發展指導意見指出：我國人形機器人發展目標為：到 2025 年，人形機器人創新體系初步建立，“大腦、小腦、肢體”等一批關鍵技術取得突破，確保核心部組件安全有效供給。整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產，在特種、制造、民生服務等場景得到示范應用，探索形成有效的治理機制和手段。培育 2-3 家有全球影響力的生態型企業和一批專精特新中小企業，打造 2-3

69、個產業發展集聚區，孕育開拓一批新業務、新模式、新業態。到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提升，形成安全可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平。產業加速實現規?；l展，應用場景更加豐富，相關產品深度融入實體經濟，成為重要的經濟增長新引擎。文件指出，人形機器人重點拓展的應用領域為（1）特種領域：惡劣條件、危）特種領域：惡劣條件、危險場景等應用；（險場景等應用；（2）制造業：聚焦）制造業：聚焦 3C、汽車等制造業；（、汽車等制造業；（3）民生領域：醫療、家）民生領域：醫療、家政等民生領域。政等民生領域。行業年度策略 有色金屬 22/46 請務必閱讀正

70、文之后的信息披露和法律聲明 人形機器人必備材料人形機器人必備材料-釹鐵硼永磁釹鐵硼永磁 機器人需要安裝伺服電機，而伺服電機中釹鐵硼磁材又為主流原材料。機器人需要安裝伺服電機，而伺服電機中釹鐵硼磁材又為主流原材料。圖圖 22：伺服電機產業鏈：伺服電機產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院、德邦研究所 磁材，建議關注（磁材，建議關注（1）金力永磁（）金力永磁（2）中科三環（）中科三環（3）寧波韻升（）寧波韻升（4）正海磁材）正海磁材（5）英洛華（）英洛華（6）大地熊（）大地熊（7）北方稀土（）北方稀土（8）盛和資源。）盛和資源。2.2.下游：需求逐步顯現，加工費有所提升下游：需求逐步顯現，加工費有所提升

71、 短期內加工產業加工費單價有所回升，金屬中游行情較為樂觀。短期內加工產業加工費單價有所回升，金屬中游行情較為樂觀。從代表地區代表行業加工費看，2024 年 4 月 3 日與 11 月 1 日，浙江 T2 銅排寬度 160-300mm 加工費分別為 1900 元/噸與 2300 元/噸，T2 銅排寬度160mm 加工費分別為 2000 元/噸與 2550 元/噸；2024 年 6 月 7 日與 11 月 7 日華東 3mm 銅絲加工費分別為 460 元/噸與 680 元/噸，華東 2.6mm 銅絲加工費分別為 610 元/噸與 830 元/噸，銅產品加工費有所回升。圖圖 23：銅制產品加工費略有

72、上漲：銅制產品加工費略有上漲 行業年度策略 有色金屬 23/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：SMM，德邦研究所 鋁方面，中游加工費同樣有所回升。鋁方面，中游加工費同樣有所回升。從代表地區代表鋁制產品均價看，2024年 7 月 5 日，新疆、廣東、南昌、包頭、臨沂、河南的120 鋁棒均價分別為-330元/噸、370 元/噸、150 元/噸、-30 元/噸、230 元/噸、260 元/噸；2024 年 11 月19 日，新疆、廣東、南昌、包頭、臨沂、河南的120 鋁棒均價分別為-300 元/噸、400 元/噸、250 元/噸、100 元/噸、230 元/噸、260 元/噸。

73、大部分地區鋁制產品加工費有所回升。圖圖 24：鋁制產品加工費有所回升：鋁制產品加工費有所回升 資料來源：SMM，德邦研究所 鋁鋁線纜線纜開工率開工率邊際回升邊際回升。從各類鋁制產品開工率看，2024 年 11 月 8 日，鋁型材、鋁線纜開工率分別為 49.5%、71.2%；2024 年 5 月 10 日，鋁型材、鋁線纜開工率分別為 60%、65.2%。鋁線纜開工率邊際上行，下游需求逐步提升。圖圖 25：鋁：鋁線纜線纜開工率邊際有所回升開工率邊際有所回升 資料來源：SMM，德邦研究所 行業年度策略 有色金屬 24/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.1.下游需求推升業績，上游金

74、屬拉高估值下游需求推升業績，上游金屬拉高估值 量價齊升：下游需求起量，中游率先受益量價齊升：下游需求起量，中游率先受益 銅產業鏈。銅產業鏈。上游產業主要負責銅礦的開采與冶煉，礦山原礦經采選后將含銅礦石分為銅精礦與復雜銅，銅精礦與復雜銅分別經過粗煉與電解流程得到粗銅礦，繼續經過制備與電解精煉產出陰極銅、電解銅、精煉銅等銅礦產品。中游產業主要負責銅礦加工，經過工業工藝制造將銅礦產品加工為管材、棒材、銅箔等銅加工產品。下游產業主要是購置中游產品，生產直接流入應用市場的用品，下游產業主要服務于電力行業、家電行業、交通運輸、建筑行業等。最后，廢棄銅料將一并歸入復雜銅由上游產業進行加工、回收、冶煉。圖圖

75、26：銅產業鏈概況：銅產業鏈概況 資料來源：德邦研究所 鋁產業鏈。鋁產業鏈。上游開采鋁土礦等含鋁礦石，經工藝冶煉生產氧化鋁、電解鋁、再生鋁等產品。部分電解鋁經過熔鑄生產成為鋁合金，經過中游的加工工藝產出鋁合金圓錠、電工圓鋁桿等產品，進一步加工形成鑄造材、鋁型材、鋁線纜等產品。下游購置中游產業加工的產品，將其應用于市場產品中，下游產業主要對接服務于建筑、機械、交通運輸、電力、家電、電子電器、包裝行業。行業年度策略 有色金屬 25/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：鋁產業鏈概況：鋁產業鏈概況 資料來源：德邦研究所 中游加工產品定價模式為：鋁單價中游加工產品定價模式為：鋁單價

76、+加工費，原料成本占比大于加工費。加工費，原料成本占比大于加工費。鋁價走勢影響定價，進而影響銷售情況；同時持有原料庫存及加工過程中鋁價的波動直接影響企業利潤。圖圖 28：中游鋁加工產品定價模式：中游鋁加工產品定價模式 資料來源：上海華峰鋁業 2023 年年報，德邦研究所 戴維斯雙擊：金屬價格或提升企業估值戴維斯雙擊：金屬價格或提升企業估值 金屬價格提升，企業估值有望提升。金屬價格提升，企業估值有望提升。2024 年 11 月 1 日我國現貨鋁價為 20800元/噸；從代表企業看，2024 年 11 月 1 日南山鋁業 A 股市盈率（TTM）為 10.10，明泰鋁業 A 股市盈率（TTM）為 1

77、0.21。對比往年的市盈率以及鋁價走勢，南山以及明泰估值與鋁價存在一定正相關關系，同時明泰擬合度更高，我們認為主要原因是明泰生產產品更為大宗化。以此推測，若未來金屬價格上行，金屬價格或對金屬加工行業估值帶來一定提升。行業年度策略 有色金屬 26/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：南山鋁業企業估值及鋁價對比：南山鋁業企業估值及鋁價對比 圖圖 30：明泰鋁業企業估值及鋁價對比：明泰鋁業企業估值及鋁價對比 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 資料來源：同花順 ifind，德邦研究所 2.2.1.相關標的相關標的 設備更新標的設備更新標的 核電是一種安全、清潔、經濟、可靠

78、的能源。用核電替代部分化石燃料發電，可以節約化石燃料的消耗，有利于環境保護，對實施可持續發展戰略、改善人民生活質量大有益處。在煤電、氣電還有核電的能量轉換過程中都需要使用高溫結構材料。性能優異的耐熱鋼和高溫合金材料已經成為電力工業發展的技術關鍵。性能優異的耐熱鋼和高溫合金材料已經成為電力工業發展的技術關鍵。表表 6 6：高溫合金上市公司及主要產品高溫合金上市公司及主要產品 名稱名稱 主要業務主要業務/產品產品 圖南合金 鑄造高溫合金制品、變形高溫合金及特種不銹鋼的生產 鋼研高納 主營鑄造高溫合金制品、變形高溫合金制品和新型高溫合金材料及制品 應流股份 泵及閥門零件、機械裝備構件的生產 通裕重工

79、 風電主軸、鑄件、鍛件胚料及粉末合金的生產 撫順特鋼 高溫耐蝕合金、超高強鋼和高強鋼、鈦合金、合金結構鋼、軸承鋼、工模具鋼、不銹鋼的生產 中洲特材 鑄造高溫耐蝕合金、變形高溫耐蝕合金及制品的生產 隆達股份 專注于航空航天和燃氣輪機等領域用高品質高溫合金業務，產品分為鑄造高溫合金母合金和變形高溫合金 資料來源：Wind，中洲特材招股書，德邦研究所 軟磁材料高飽和磁感、低損耗、高磁導率、小型化、耐腐蝕等綜合特性應用于光伏逆變器、軌道交通變壓器、新能源汽車等關鍵設備或元器件。軟磁材料主要應用于變頻空調、光伏逆變器、UPS 電源、新能源汽車及充電樁、儲能逆變器等領域，同時隨著這些應用場景發展迅速，打開

80、軟磁材料市場增長空間。表表 7 7：軟磁業務上市公司軟磁業務上市公司 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務/產品產品 天通股份 產品主要包括開關電源磁性材料、濾波磁性材料、鎳鋅磁性材料和 NFC 鐵氧 體磁片，其下游產品主要應用于消費類電子、照明等傳統磁性材料領域 江粉磁材 產品主要是錳鋅鐵氧體軟磁，其作為電子變壓器磁芯，主要用于筆記本電腦、臺式電腦等電源適配器和 LED、消費類電器驅動電源模塊 新康達 產品主要側重新能源、移動通信、電磁兼容、汽車電子等工業應用領域 橫店東磁 產品主要側重消費電子、家電、汽車電子、新能源、照明、工業等領域 鉑科新材 產品主要以鐵硅為基材，在新能源領域被廣泛應用，

81、如光伏發電逆變器、變頻 空調、UPS、充電樁等 資料來源：鉑科新材招股書，德邦研究所 高端制造裝備的升級將拉動高性能硬質合金和高端鎢材需求的增長，國內鎢高端制造裝備的升級將拉動高性能硬質合金和高端鎢材需求的增長，國內鎢 行業年度策略 有色金屬 27/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業發展前景廣闊。行業發展前景廣闊。航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療機械、農業機械裝備等領域與鎢制品需求密切相關。隨著“中國制造 2025”“供給側結構性改革”“產業鏈供應鏈自主可控”等相關政策的持續推進，高附加值硬質合金

82、產品，如數控刀片等國產化替代將迎來加速，硬質合金行業有望保持較快發展速度。表表 8 8：鎢行業相關公司鎢行業相關公司 公司公司 主要業務主要業務/產品產品 廈門鎢業 主要從事鎢精礦、鎢鉬中間制品、粉末產品、絲材板材、硬質合金、切削刀具、各種稀土氧化物、稀土金屬、稀土發光材料、磁性材料、貯氫合金粉、鋰電池材料及其他能源新材料的研發、生產和銷售，兼營房地產開發與經營。中鎢高新 硬質合金方面擁有“我國硬質合金工業的搖籃”株硬公司，國內領先的硬質合金切削刀具綜合供應商株鉆公司，中國最大的設計和生產 PCB 用精密微型鉆頭、刀具和高精密級進模具的金洲公司，中國鎢基硬面材料領域的領導者自硬公司，以及管理著

83、國內最大的鎢冶煉與粉末制品基地之一南硬公司。章源鎢業 公司是國內集鎢的采選、冶煉、制粉、硬質合金和深加工、貿易為一體的大型鎢行業骨干企業。翔鷺鎢業 公司形成了從仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉到硬質合金等為一體的產品體系。歐科億 公司是一家專業從事數控刀具產品和硬質合金制品的研發、生產和銷售，具有自主研發和創新能力的高新技術企業，公司生產的數控刀具產品主要是數控刀片。華銳精密 公司專注于硬質合金數控刀片研發與應用，公司依托多年的人才、技術積累以及先進裝備的引進和消化吸收，形成了在基體材料、槽型結構、精密成型和表面涂層四大領域的自主核心技術，開發了車削、銑削、鉆削三大系列產品。資料來源：Wind

84、，德邦研究所 以舊換新標的以舊換新標的 汽車回收數量倍數增長，相關拆解回收企業或將受益。汽車回收數量倍數增長，相關拆解回收企業或將受益。華宏科技是國內領先的再生資源加工裝備專業制造商和綜合服務提供商，深耕行業 30 余年，在廢鋼、報廢汽車回收利用業務領域具有一流的技術實力、渠道資源和市場競爭力。格林美可回收利用廢舊動力電池、電子廢棄物、報廢汽車、廢塑料與鎳鈷鋰鎢戰略資源。表表 9 9：部分涉及汽車拆解回收的企業一覽：部分涉及汽車拆解回收的企業一覽 企業企業 汽車拆解回收布局汽車拆解回收布局 華宏科技 公司是國內領先的再生資源加工裝備專業制造商和綜合服務提供商，深耕行業 30 余年，在廢鋼、報廢

85、汽車回收利用業務領域具有一流的技術實力、渠道資源和市場競爭力。公司通過收購鑫泰科技、江西萬弘，將再生資源業務拓展到了稀土回收料的綜合利用領域，為進一步提升產業競爭力提供了有力支撐。公司是中國廢鋼鐵應用協會、中國物資再生協會、中國再生資源回收利用協會的副會長單位。格林美 在城市礦山開采領域，公司回收利用廢舊動力電池、電子廢棄物、報廢汽車、廢塑料與鎳鈷鋰鎢戰略資源，主要再制造鎳鈷鋰鎢、金銀鉑鈀稀缺資源、超細鈷鎳鎢粉末材料與改性塑料 資料來源：各公司年報，德邦研究所 汽車、家電回收或將帶動再生銅行業發展。汽車、家電回收或將帶動再生銅行業發展。其中，金田股份深耕再生銅領域30 余年，具備全產業鏈再生銅

86、循環利用的技術經驗。公司研發的低碳再生銅材已通過 GRS、SCS 再生認證，并與多家世界知名客戶合作，為消費電子、新能源等領域客戶提供優質、完整的一站式綠色低碳銅材方案。楚江新材銅合金產品的再生銅綜合利用比例達 60-70%，處于行業領先水平，產品導電性能、元素匹配、亮度等方面均處行業領先地位。表表 1010：部分涉及再生銅的企業一覽：部分涉及再生銅的企業一覽 企業企業 再生銅布局再生銅布局 金田股份 公司深耕再生銅領域 30 余年，具備全產業鏈再生銅循環利用的技術經驗。公司研發的低碳再生銅材已通過 GRS、SCS 再生認證，并與多家世界知名客戶合作，為消費電子、新能源等領域客戶提供優質、完整

87、的一站式綠色低碳銅材方案。楚江新材 公司堅持“用最環保的材料、做最高端的產品”，依托資源綜合利用（廢銅再生利用）行業技術中心、安徽省銅基材料循環利用工程技術研究中心等科研平臺，致力于再生銅原料綜合利用技術的研發，公司銅合金產品的再生銅綜合利用比例達 60-70%，處于行業領先水平，產品導電性能、元素匹配、亮度等方面均處行業領先地位。行業年度策略 有色金屬 28/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：各公司年報，德邦研究所 汽車、家電報廢帶動鋁回收量增加，相關企業或將受益。汽車、家電報廢帶動鋁回收量增加，相關企業或將受益。明泰鋁業現有再生鋁循環保級利用產能超 100 萬噸；立中

88、集團 2023 年再生鋁材料采購量 69.36 萬噸；永茂泰建成 27.3 萬噸再生鋁合金產能其中已運行 23.7 萬噸；順博合金在重慶合川、廣東清遠、湖北襄陽、安徽馬鞍山設立了 4 大生產基地，形成輻射西南地區、華南地區、華東地區及華中區域等再生鋁主要消費市場的經營網絡；怡球資源主要產品鋁合金錠屬于再生鋁；鑫鉑股份年產 60 萬噸再生鋁等項目處于建設中。表表 1111：部分涉及再生鋁的企業一覽：部分涉及再生鋁的企業一覽 企業企業 再生鋁布局再生鋁布局 明泰鋁業 公司現有再生鋁循環保級利用產能超 100 萬噸，率先實現鋁資源規?；?，環保效益和經濟效益取得成效，成為業界低碳節能的代表。立中集

89、團 2023 年再生鋁材料采購量 69.36 萬噸 永茂泰 公司不斷拓展廢鋁采購渠道和再生鋁的應用范圍，為不斷提升社會再生鋁的利用比例和鋁行業節能減排做出積極貢獻。公司建成27.3 萬噸再生鋁合金產能（其中已運行 23.7 萬噸）。順博合金 在重慶合川、廣東清遠、湖北襄陽、安徽馬鞍山設立了 4 大生產基地。形成輻射西南地區、華南地區、華東地區及華中區域等再生鋁主要消費市場的經營網絡。怡球資源 公司的主要產品鋁合金錠屬于再生鋁，是以廢鋁作為主要原料，經預處理、熔煉、精煉、鑄錠等生產工序后產出。與原鋁生產相比，再生鋁的生產具有生產周期短、能耗小、節約鋁礦資源等特點，具有顯著的經濟性。鑫鉑股份 公司

90、年產 60 萬噸再生鋁等項目處于建設中 資料來源：各公司年報，德邦研究所 以舊換新帶動汽車、家電消費增加，相關銅加工企業或將受益。以舊換新帶動汽車、家電消費增加，相關銅加工企業或將受益。精益股份主營銅（以電解銅為主要原材料）加工業務，主要產品為精密銅管和銅管深加工以及銅桿等產品，公司為空調制冷等下游行業，特別是空調制冷廠家提供優質產品和服務；海亮股份主要從事銅管、銅棒、銅箔、銅管接件、導體材料、鋁型材等產品的研發、生產制造和銷售。公司產品廣泛應用于空調和冰箱制冷、傳統及新能源汽車等；據江西銅業 2023 年年報，江西銅業現為國內最大的銅加工生產商，年加工銅產品超過 180 萬噸。表表 1212

91、：部分涉及汽車、家電的銅加工企業一覽：部分涉及汽車、家電的銅加工企業一覽 企業企業 銅加工布局銅加工布局 精益股份 公司主營銅（以電解銅為主要原材料）加工業務，主要產品為精密銅管和銅管深加工以及銅桿等產品。公司為空調制冷等下游行業，特別是空調制冷廠家提供優質產品和服務。海亮股份 公司主要從事銅管、銅棒、銅箔、銅管接件、導體材料、鋁型材等產品的研發、生產制造和銷售。公司產品廣泛應用于空調和冰箱制冷、傳統及新能源汽車、建筑水管、海水淡化、艦船制造、核電設施、裝備制造、電子通訊、交通運輸、五金機械、電力等行業領域。江西銅業 現為國內最大的銅加工生產商，年加工銅產品超過 180 萬噸。資料來源：精益股

92、份半年報，海亮股份年報，江西銅業年報，德邦研究所 鋁加工企業中涉及汽車、家電的公司或將更為受益。鋁加工企業中涉及汽車、家電的公司或將更為受益。南山鋁業主要下游產品包括鋁板帶、鋁型材、鋁箔等多個產品類型；東陽光核心產業鏈為“電子光箔-電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）-鋁電解電容器”為一體的電子元器件產業鏈；鼎勝新材主營業務為鋁板帶箔的研發、生產與銷售業務。新疆眾和主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產和銷售，主要產品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產品，產品廣泛應用于工業控制、電子設備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運輸及航空航天等領域。表表 1313：部分涉及汽車、家電的鋁加

93、工企業一覽：部分涉及汽車、家電的鋁加工企業一覽 企業企業 鋁加工布局鋁加工布局 行業年度策略 有色金屬 29/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 南山鋁業 公司形成從熱電、氧化鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋、廢鋁回收(再生利用)的完整鋁加工產業鏈，主要產品包括上游產品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產品涵蓋鋁板帶（汽車板、航空板、罐料）、鋁型材（工業型材、建筑型材）、鋁箔等多個產品類型，終端產品廣泛應用于若干領域 東陽光 公司的核心產業鏈為“電子光箔-電極箔（包含腐蝕箔和化成箔）-鋁電解電容器”為一體的電子元器件產業鏈，而鋁電解電容器廣泛應用于消費電子產品、通信產品、電腦及周

94、邊產品、工業控制、節能照明等領域 鼎勝新材 公司主營業務為鋁板帶箔的研發、生產與銷售業務，主要產品為空調箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、新能源電池箔等，產品廣泛應用于綠色包裝、家用、家電、鋰電池、交通運輸、建筑裝飾等多個領域。新疆眾和 公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產和銷售，主要產品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產品，產品廣泛應用于工業控制、電子設備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運輸及航空航天等領域。資料來源：各公司年報，德邦研究所 3.貴金屬或仍上行貴金屬或仍上行 3.1.金：降息催化金價上行金：降息催化金價上行 黃金價格與實際利率負相關，實際利率跟隨目標利率

95、。黃金價格與實際利率負相關，實際利率跟隨目標利率。美債的實際利率實際上反映了持有黃金作為資產的機會成本。觀察近 20 年來美債收益率與金價的關系也能夠看出，黃金價格與美債收益率呈現負相關，在美債收益率上行時，金價會受到壓制，而在美債收益率下行時，金價則會有一定程度的上漲。實際利率會受到聯邦基金目標利率的引導，當實際利率偏離聯邦基金目標利率時，美聯儲會通過公開市場操作等一系列的舉措使得實際利率趨于目標利率。受到實際情況的影響，實際利率與目標利率會有一定程度的偏離，總體上實際利率圍繞聯邦基金目標利率而波動。圖圖 31：黃金價格與美國實際利率負相關：黃金價格與美國實際利率負相關 圖圖 32：聯邦基金

96、目標利率引導美國實際利率：聯邦基金目標利率引導美國實際利率 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 在歷次加息過程中，金價會受到一定程度的壓制。在歷次加息過程中，金價會受到一定程度的壓制。在 1983-1984、1987-1989、1994-2000 三次加息中，能夠很明顯的看出當美聯儲加息時，金價下跌；在 2004-2006 的加息過程中，金價整體上升可能是受到美國金融市場泡沫的影響，但仍能看出金價承壓，漲勢較緩。在 2015-2018 的加息中，黃金價格振蕩加劇，整體上受到加息影響的壓制比較明顯。而伴隨美聯儲降息以及后續政策利率的低位運行，黃金價格多有回升。圖圖 3

97、3：黃金價格在歷次加息、降息區間的變動趨勢：黃金價格在歷次加息、降息區間的變動趨勢 行業年度策略 有色金屬 30/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，德邦研究所 注：藍、橙色分別標注美聯儲升息、降息區間 由于黃金的高度金融化，加息結束金價多有上行。由于黃金的高度金融化，加息結束金價多有上行。受到預期的影響，在加息開始前，對黃金的需求下降，因此金價下跌；在加息結束時，對黃金的需求增加，金價上漲。表表 14：加息結束黃金價格多有上行（百分比為金價漲幅）：加息結束黃金價格多有上行（百分比為金價漲幅）開始時間開始時間 開始之前的一周開始之前的一周 開始之前的一個月開始之前

98、的一個月 開始之前的三個月開始之前的三個月 開始之前的半年開始之前的半年 第一次加息 1983-03-31 1.2%0.2%-9.2%3.2%第二次加息 1987-01-05 2.5%2.7%-8.5%14.6%第三次加息 1994-02-04 2.5%-1.2%2.5%2.8%第四次加息 2004-06-30-0.2%-0.3%-7.4%-5.2%第五次加息 2015-12-17-2.0%-1.7%-7.7%-12.4%開始時間開始時間 結束之前的一周結束之前的一周 結束之前的一個月結束之前的一個月 結束之前的三個月結束之前的三個月 結束之前的半年結束之前的半年 第一次加息 1983-03-

99、31 1.5%0.0%-7.6%-8.8%第二次加息 1987-01-05-1.1%-3.4%-3.2%-11.0%第三次加息 1994-02-04-0.4%-2.5%-8.9%-6.3%第四次加息 2004-06-30 2.1%-8.2%2.7%16.0%第五次加息 2015-12-17 1.2%3.1%5.0%-0.8%開始時間開始時間 開始之后的一周開始之后的一周 開始之后的一個月開始之后的一個月 開始之后的三個月開始之后的三個月 開始之后的半年開始之后的半年 第一次加息 1983-03-31 2.7%3.5%0.0%-0.6%第二次加息 1987-01-05 3.0%0.8%5.0%1

100、1.3%第三次加息 1994-02-04-1.2%-2.4%-3.2%-2.1%第四次加息 2004-06-30 2.1%-0.8%4.6%12.7%第五次加息 2015-12-17 2.3%3.5%20.0%22.2%開始時間開始時間 結束之后的一周結束之后的一周 結束之后的一個月結束之后的一個月 結束之后的三個月結束之后的三個月 結束之后的半年結束之后的半年 第一次加息 1983-03-31 2.3%-1.3%1.0%-12.5%第二次加息 1987-01-05-2.8%-1.8%-1.6%5.0%第三次加息 1994-02-04-0.5%5.2%-0.3%-4.0%第四次加息 2004-

101、06-30 5.6%5.9%0.6%4.2%第五次加息 2015-12-17 1.3%1.7%4.2%6.9%資料來源：Wind，德邦研究所 降息多伴隨金價上漲。降息多伴隨金價上漲。在降息開始前的一周，前五次降息中有三次金價上漲，且后兩次降息開始前的半年，金價都保持上漲。在降息開始之后的一個月和半年，五次降息中有四次金價上漲，其中第四次、第五次降息開始前后半年的時間，金價持續上漲。受到預期的影響，在降息開始前后，會增加對黃金的需求，因此將會 行業年度策略 有色金屬 31/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 助推金價的進一步上漲。表表 15：降息區間黃金價格多數上行（百分比為金價漲幅）

102、：降息區間黃金價格多數上行（百分比為金價漲幅）開始時間開始時間 開始之前的一周開始之前的一周 開始之前的一個月開始之前的一個月 開始之前的三個月開始之前的三個月 開始之前的半年開始之前的半年 第一次降息 1984-09-20 0.1%-2.1%-9.5%-12.7%第二次降息 1989-06-06-0.2%-2.9%-7.5%-13.8%第三次降息 2001-01-03-2.3%-1.1%-0.6%-5.5%第四次降息 2007-09-18 2.9%10.0%10.5%9.0%第五次降息 2019-08-01 1.4%1.9%13.0%9.7%開始時間開始時間 結束之前的一周結束之前的一周 結

103、束之前的一個月結束之前的一個月 結束之前的三個月結束之前的三個月 結束之前的半年結束之前的半年 第一次降息 1984-09-20 0.3%9.3%13.2%14.3%第二次降息 1989-06-06 0.7%-2.2%1.2%-1.8%第三次降息 2001-01-03-4.4%-6.2%5.5%-0.5%第四次降息 2007-09-18 11.1%15.6%-0.7%-4.5%第五次降息 2019-08-01-9.5%-4.4%2.6%1.4%開始時間開始時間 開始之后的一周開始之后的一周 開始之后的一個月開始之后的一個月 開始之后的三個月開始之后的三個月 開始之后的半年開始之后的半年 第一次

104、降息 1984-09-20 1.9%0.2%-8.7%-6.5%第二次降息 1989-06-06-1.7%5.6%-1.7%13.4%第三次降息 2001-01-03-1.2%-0.2%-4.1%0.5%第四次降息 2007-09-18 1.1%6.2%9.7%38.6%第五次降息 2019-08-01 3.9%5.2%3.5%8.4%開始時間開始時間 結束之后的一周結束之后的一周 結束之后的一個月結束之后的一個月 結束之后的三個月結束之后的三個月 結束之后的半年結束之后的半年 第一次降息 1984-09-20 0.1%11.3%1.9%2.8%第二次降息 1989-06-06-0.3%2.0

105、%-1.7%-3.5%第三次降息 2001-01-03 1.2%4.4%10.8%18.0%第四次降息 2007-09-18-2.1%-4.7%7.6%9.5%第五次降息 2019-08-01 2.5%13.3%14.2%28.1%資料來源：Wind，德邦研究所 全球黃金儲備量開始上行，主要儲備國為俄羅斯和中國。全球黃金儲備量開始上行，主要儲備國為俄羅斯和中國。1971 年起全球黃金儲備量逐年降低，從 1971 年 36574.73 噸減少至 2008 年 30002.31 噸。2008 年次貸危機后，全球黃金儲備量出現明顯上漲，截止 2022 年儲備量達 35459.50 噸。2000-20

106、23 年期間，主要增儲國分別為俄羅斯、中國、印度、土耳其，增儲量分別為 1,948、1,840、446、424 噸。圖圖 34：全球黃金儲備提升：全球黃金儲備提升 圖圖 35：2000-2023 年黃金主要增儲國年黃金主要增儲國 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 國際局勢動蕩宏觀因素加持，美元外匯儲蓄占比下降。國際局勢動蕩宏觀因素加持，美元外匯儲蓄占比下降。俄烏沖突以來，美國禁止俄羅斯央行關于美元任何交易，導致俄羅斯能源貿易改用盧布結算；石油結 行業年度策略 有色金屬 32/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 算體系的松動，沙特與美國關系緊張并表示對使用

107、其他貨幣結算貿易持開放態度。美元外儲占比從 2011 年 62%，下降至 2024Q2 年 58%，預計未來仍有下降可能。圖圖 36：美元外儲占比下行：美元外儲占比下行 資料來源：Wind，德邦研究所 3.2.銀：金銀比高位，白銀彈性可期銀：金銀比高位，白銀彈性可期 金銀比常與金價反向，工業需求為白銀帶來更大價格彈性。金銀比常與金價反向，工業需求為白銀帶來更大價格彈性。金銀比為黃金及白銀之間的價格比率。二者同為貴金屬，價格波動方向通常一致，但是相對黃金而言，白銀的工業屬性較強。因此伴隨經濟周期波動，如寬松時期，利率下行推升工業需求，白銀價格漲幅或大于黃金。如 2008 年 12 月 16 日及

108、 2020 年 3 月 16日美聯儲兩次將政策利率將至 0-0.25%之后的半年內，黃金兩次漲幅分別為 11.4%及 15.6%，白銀兩次漲幅分別為 36.2%及 34.3%。圖圖 37：金價與金銀比常反向波動：金價與金銀比常反向波動 資料來源：Wind，德邦研究所 部分情況下金銀比與金價同向變動，常與金價避險性質及需求下行有關。部分情況下金銀比與金價同向變動，常與金價避險性質及需求下行有關。復盤 2000 年來的金銀價格表現，期間黃金價格和金銀比呈現明顯同向波動的區間分別有四段：1）2007-2008 年間，受全球金融危機影響，黃金避險需求升溫，價格逐步提升，而實體需求減弱導致白銀需求不足，

109、金銀比隨金價上行。2）2011-2012 年間，利比亞戰爭爆發，推動金價升至 1900 美元/盎司以上高位，金銀比短期內受黃金避險需求而上升。3）2018 年中-2019 年中，貿易摩擦帶來逆全球化升 行業年度策略 有色金屬 33/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 溫，黃金價格逐步回升，工業需求受限。4）2021-2022 年，黃金價格從此前 2000美元以上高位回落，并逐步反彈，疫情影響下工業需求不足，金價主導金銀比走向。圖圖 38：金銀比及金價回顧（藍色部分為二者同向波動區間）：金銀比及金價回顧（藍色部分為二者同向波動區間）資料來源：Wind，德邦研究所 金銀比高位運行，白銀價

110、格或具上行動能。金銀比高位運行，白銀價格或具上行動能。2000 年至今，金銀比常態運行范圍為 55-81（平均值加減一個標準差），截至 2024 年 11 月 11 日，金銀比為 84點，結合前文金價分析，預期金銀比有望下行，白銀價格或將有所提升。圖圖 39：金銀比目前處于較高水平：金銀比目前處于較高水平 資料來源：Wind，德邦研究所 4.銅鋁金屬供給受限，未來需求拉動將提振金屬價格銅鋁金屬供給受限，未來需求拉動將提振金屬價格 4.1.鋁：地產拖累預計緩解，氧化鋁價格或將維持高位鋁：地產拖累預計緩解，氧化鋁價格或將維持高位 全國電解鋁產能提升趨緩，最新產能為全國電解鋁產能提升趨緩，最新產能為

111、 4500.7 萬噸。萬噸。從近十余年國內的電解鋁產能增長情況來看，國內的電解鋁產能呈現出穩步提升的趨勢。但自 2018 年 行業年度策略 有色金屬 34/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11月國內電解鋁產能有所縮減以來，電解鋁產能增速有所下滑。根據阿拉丁數據，截止 2024 年 10 月，國內電解鋁總產能為 4500.7 萬噸。圖圖 40：中國電解鋁產能增長放緩：中國電解鋁產能增長放緩 資料來源：Wind，德邦研究所 電解鋁是高耗能品種，產能存在天花板限制。電解鋁是高耗能品種，產能存在天花板限制。從電解鋁的耗能情況來看，根據百川盈孚信息，電解鋁在生產過程中單噸的耗電量約為 13

112、600 度，屬于各類金屬品種中耗電量相對較高的品種。根據 2020 年 11 月中國有色金屬工業協會副會長文獻軍中國鋁工業“十四五”發展思路的主題演講中的信息，“十四五”期間，國內電解鋁布局調整將基本完成，產能形成天花板。據惠譽測算，國內電解鋁產能天花板預計在 4500 萬噸左右。表表 16：電解鋁行業產能限制政策逐步出臺：電解鋁行業產能限制政策逐步出臺 日期日期 文件名稱文件名稱 發布機構發布機構 文件內容文件內容 2015-04 部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法（127 號文）工信部 繼續做好產能等量或減量置換工作，嚴禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業新增產能。2017-04 清理整頓

113、電解鋁行業違法違規項目專項行動方案（656 號文）國家發改委等 4 部門 對 2013 年 5 月之后新建的違法違規項目以及未落實 1494 號文件處理意見的項目，在建的要求立即停建，建成的要求立即停產。2018-01 關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知 工信部 2011 年至 2017 年關停并列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在 2018 年 12月 31 日前完成產能置換，逾期將不得用于置換 2020-11 中國鋁工業“十四五”發展思路 中國有色金屬工業協會“十四五”期間，國內電解鋁布局調整將基本完成，產能形成天花板。資料來源：國家發改委，工信部，中國有色金屬協會等，

114、德邦研究所 減產產能方面。減產產能方面。截至 2024 年 10 月國內已確定減產產能包括山東魏橋鋁電有限公司、包頭鋁業有限公司，其中魏橋減產規模為 50 萬噸，時間待定；包頭鋁業減產規模 25 萬噸，預計減產時間為 2024 年第四季度。圖圖 41：電解鋁減產產能列表（單位：萬噸）：電解鋁減產產能列表（單位：萬噸）企業 總產能 原運行產能 現運行產能 已減產 減產時間 已確定待減 或減產但未明 行業年度策略 有色金屬 35/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 山東魏橋鋁電有限公司 562 500 500 0 待定 50 100 包頭鋁業有限公司 55 55 55 0 2024 年四

115、季度 25 新疆農六師鋁業有限公司 190 170 170 0 2024 年四季度 35 四川啟明星鋁業有限責任公司 12.5 6.5 0 6.5 Mar-24 貴州興仁登高新材料有限公司 50 50 48.8 1.2 Mar-24 7.7 75 135 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 復產產能方面。復產產能方面。截至 2024 年 10 月國內待復產產能包括安順市鋁業有限公司、四川啟明星鋁業有限責任公司，其中安順鋁業待復產產能 10.8 萬噸，年內預計還可復產 4.3 萬噸；四川啟明星待復產產能 6 萬噸，年內預計無更多可復產產能。圖圖 42：電解鋁復產產能列表（單位：萬噸）：電解鋁復產產能

116、列表（單位：萬噸）企業 總復產規模 已復產 始復產通電時間 待復產 除已復產外年內還可復產 預期年內最終實現累計 安順市鋁業有限公司 13 2.2 Sep-24 10.8 4.3 6.5 眉山市博眉啟明星鋁業有限公司 2.5 2.5 Sep-24 0 0 2.5 阿壩鋁廠 2.5 2.5 Sep-24 0 0 2.5 云鋁集團 61 61 Mar-24 0 0 61 云南神火鋁業有限公司 36 36 Mar-24 0 0 36 云南其亞金屬有限公司 16.5 16.5 Apr-24 0 0 16.5 四川啟明星鋁業有限責任公司 12.5 6.5 Sep-24 6 0 6.5 總計 144 12

117、7.2 16.8 4.3 131.5 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 新投產產能方面。截至 2024 年 10 月國內新投產能包括內蒙古華云新材料有限公司、新疆農六師鋁業有限公司準東項目、云南宏泰新型材料有限公司、云南宏合新型材料有限公司，其中華云新投 42 萬噸產能，目前待開工產能 25 萬噸；農六師新投 55 萬噸，待開工 6.5 萬噸；宏泰新投 53 萬噸，待開工 53 萬噸。圖圖 43：電解鋁投產產能列表（單位：萬噸）：電解鋁投產產能列表（單位：萬噸）企業 新產能 新產能已投產 待開工新產能 始投產時間 年內另在建且具備投產能力新產能 除已投產外年內還可投產 預期年度最終實現累計 內蒙

118、古華云新材料有限公司 42 17 25 May-24 0 25 42 新疆農六師鋁業有限公司準東項目 55 6.5 6.5 Oct-24 0 6.5 13 云南宏泰新型材料有限公司 53 0 53 待定 0 53 53 云南宏合新型材料有限公司 93 0 待定 0 總計 243 23.5 84.5 0 84.5 108 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 需求端新能源持續貢獻增量。需求端新能源持續貢獻增量。國內新能源汽車銷量持續高增，截止 2024 年10 月，國內新能源汽車銷量達 975 萬輛，超過去年全年。行業年度策略 有色金屬 36/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 44：

119、電解鋁新能源汽車需求電解鋁新能源汽車需求 資料來源：wind、德邦研究所 氧化鋁供需稍有緩解，仍然偏緊。氧化鋁供需稍有緩解，仍然偏緊。2024 年 9 月氧化鋁缺口較高，10 月缺口有所緩解，但仍然偏緊。圖圖 45：氧化鋁供需平衡：氧化鋁供需平衡 資料來源：SMM、德邦研究所 據據 SMM 預測，預測，2024 年中國新增氧化鋁產能達年中國新增氧化鋁產能達 360 萬噸萬噸/年年，2025 年新增氧年新增氧化鋁產能化鋁產能 1320 萬噸萬噸/年年，2026 年及之后新增氧化鋁產能年及之后新增氧化鋁產能 680 萬噸萬噸/年。年。雖然雖然 2025年氧化鋁年氧化鋁產能集中投產，但考慮到鋁土礦供

120、給受限，可能產能釋放節奏不及預期，產能集中投產，但考慮到鋁土礦供給受限，可能產能釋放節奏不及預期，供給增量可能有限供給增量可能有限。表表 17：2024 年及遠期中國氧化鋁新建產能預測年及遠期中國氧化鋁新建產能預測 2024 年年及及遠期中國氧化鋁新建產能（萬噸遠期中國氧化鋁新建產能（萬噸/年）年）公司 省份 城市 原有產能 新建產能 2024 年投產 2025 年投產 2026 及遠期投產 A 重慶 重慶 400 60 0 0 0 B 廣西 防城港 200 200 100 100 0 C 廣西 防城港 0 240 0 240 0 D 廣西 北海 0 400 0 200 200 E 廣西 北海

121、 0 480 0 240 240 F 河北 曹妃甸 480 480 0 240 240-30-20-100102030405060中國氧化鋁月度平衡（萬噸）行業年度策略 有色金屬 37/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 G 山東 濱州 200 100 0 100 0 H 山東 濱州 1750 400 200 200 0 2024 年新增 360 2025 年新增 1320 2026 年及遠期新增 680 資料來源：SMM、德邦研究所 據據 SMM 預測，預測，2024 年海外氧化鋁產能增量年海外氧化鋁產能增量 340 萬噸萬噸/年，年，2025 年海外產能年海外產能增量增量 510

122、 萬噸萬噸/年，年，2026 年海外產能增量年海外產能增量 150 萬噸。萬噸。表表 18：2024 年年-2028 年海外氧化鋁新增產能預測年海外氧化鋁新增產能預測 國家國家 氧化鋁廠氧化鋁廠 擬新建總產能擬新建總產能 預計投產時間預計投產時間 2024 年產能增量年產能增量E 2025 年產能增年產能增量量 E 2026 年產能增年產能增量量 E 2027 年產能增年產能增量量 E 2028 年產能增年產能增量量 E 幾內亞 1 100 2027Q1 0 0 0 100 0 印度 2 100 2025Q3 0 50 50 0 0 印度 3 300 2024Q2 150 150 0 0 0

123、印度 4 200 2027 0 0 0 100 100 印度尼西亞 5 100 2024Q3 40 60 0 0 0 印度尼西亞 6 100 2025Q1 0 100 0 0 0 印度尼西亞 7 200 2025Q3 0 100 0 100 0 印度尼西亞 8 200 2025Q3 150 50 0 0 0 印度尼西亞 9 240 2027Q1 0 0 0 60 60 老撾 10 100 2027Q1 0 0 100 0 0 新增投產預期 340 510 150 360 160 資料來源：SMM、德邦研究所 氧化鋁價格持續上漲，目前維持在氧化鋁價格持續上漲，目前維持在 5600 元元/噸左右。

124、我們預計噸左右。我們預計 2025 年氧化年氧化鋁價格仍將維持高位。鋁價格仍將維持高位。圖圖 46：氧化鋁價格：氧化鋁價格 資料來源：SMM、德邦研究所 4.2.銅：金融屬性和商品屬性將迎共振銅：金融屬性和商品屬性將迎共振 行業年度策略 有色金屬 38/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.1.金融屬性強：銅價仍存進一步修復的動能金融屬性強：銅價仍存進一步修復的動能 1990 年以來，美聯儲先后進入九次降息周期和加息周期。通過觀察，我們發現降息一般伴有銅價下跌，加息周期內大多伴有銅價的上漲，且銅價對加息周期降息一般伴有銅價下跌，加息周期內大多伴有銅價的上漲，且銅價對加息周期的反

125、應更加劇烈的反應更加劇烈。圖圖 47：1990 年以來年以來 LME 銅現貨結算價以及加息降息周期銅現貨結算價以及加息降息周期 資料來源：iFinD，LME，美聯儲，德邦研究所 2023 年年初至今，LME 銅價的走勢和全球主要經濟體的銅價的走勢和全球主要經濟體的 PMI 密切相關密切相關，目前來看，美國、日本的 PMI 較疫情之前的水平仍有差距。此外，銅價與中美歐銅價與中美歐 M2增速均值具有正相關性增速均值具有正相關性，21 世紀初至 2022 年 4 月，中美歐 M2 增速均值大多時間維持在 8%以上；而 2022 年 4 月以來跟隨美國加息進程的演繹，中美歐 M2 一路回落至 2023

126、 年 8 月的 1.39%，后觸底回升，帶動銅價上漲。銅價進一步修復銅價進一步修復的動能仍存。的動能仍存。圖圖 48：中美日三國：中美日三國 PMI 及及 LME 銅價銅價 圖圖 49：中美歐：中美歐 M2 增速均值及增速均值及 COMEX 銅價銅價 資料來源：iFinD，國家統計局，美國供應管理協會，Markit，LME，德邦研究所 資料來源：Wind，COMEX，中國人民銀行，歐洲央行，美聯儲，德邦研究所 4.2.2.商品屬性提供彈性：供需仍維持緊平衡商品屬性提供彈性：供需仍維持緊平衡 供給：全球銅精礦供給維持低速增長供給：全球銅精礦供給維持低速增長 銅資源集中在智利和澳大利亞。銅資源集中

127、在智利和澳大利亞。2023 年，全球銅礦資源儲量 10 億噸，集中在智利（19%）、澳大利亞（10%）、秘魯（12%）等國家，而我國銅礦資源儲量占比僅為 4%。產量方面，據 USGS，全球生產銅礦 2200 萬噸，集中在智利（23%）、行業年度策略 有色金屬 39/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 秘魯（12%）、剛果（11%）和中國（8%）。圖圖 50：2023 年全球銅礦儲量結構年全球銅礦儲量結構 圖圖 51：2023 年全球銅礦產量結構年全球銅礦產量結構 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 近五年（近五年（2018-2023 年

128、），全球銅儲量年），全球銅儲量 CAGR 為為 3.8%。以 5 年為一個時間段計算全球銅儲量的 CAGR，2018-2023 年銅儲量較 2013-2018 年基本維持不變。圖圖 52：全球銅儲量及增速：全球銅儲量及增速 圖圖 53：以：以 5 年為一個時間段計算出全球銅儲量的年為一個時間段計算出全球銅儲量的 CAGR 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 銅礦方面，近五年全球產量銅礦方面，近五年全球產量 CAGR1.8%。根據 ICSG 統計，2023 年全年全球礦山產量為 2238 萬噸，產能為 2751 萬噸，礦山產能利用率為 81.4%，

129、2023年銅產量增速達 2.1%，與近 5 年相比維持在中等水平。據據 smm 預測，預測，2024-2026 年銅精礦年銅精礦 1965.7/2029.5/2057.8 萬金屬噸，萬金屬噸，2023-2026 年年復合增速僅為年年復合增速僅為 1.6%。圖圖 54：全球礦山產能及增速：全球礦山產能及增速 圖圖 55：全球礦山產量及增速：全球礦山產量及增速 -5051015202530354045020000040000060000080000010000001200000全球銅儲量（千噸）全球銅儲量同比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%05001000150020002500300020

130、05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ICSG:全球礦山產能（萬噸）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500ICSG:全球礦山產量（萬噸）YOY 行業年度策略 有色金屬 40/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 圖圖 56：全球礦山產能利用率：全球礦山產能利用率 圖圖 57：2023 年主要銅礦山產能年主要銅礦山產能 資料來源：Wind，ICGS，德

131、邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 精煉銅方面，近五年全球產量精煉銅方面，近五年全球產量 CAGR1.7%。根據 ICSG 統計，2023 年全年全球精煉銅產量為 2650 萬噸，同比增速 4.9%，其中原生精煉銅產量為 2201 萬噸，同比增速 4.2%，再生精煉銅產量為 449 萬噸，同比增速 8.1%。圖圖 58：全球原生銅和再生銅產量及增速：全球原生銅和再生銅產量及增速 圖圖 59：全球精煉銅產量及增速：全球精煉銅產量及增速 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 圖圖 60：全球精煉銅產能及增速：全球精煉銅產能及增速 圖圖 61：全球

132、精煉銅產能利用率：全球精煉銅產能利用率 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%礦山產能利用率-10%0%10%20%30%0100020003000ICSG:再生精煉銅產量（萬噸）ICSG:原生精煉銅產量（萬噸）原生精煉銅產量YOY再生精煉銅產量YOY0%2%4%6%8%050010001500200025003000ICSG:全球精煉銅產量(原生+再生)（萬噸）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015002000250030003500ICSG:全球精煉銅產能

133、（萬噸）YOY72%74%76%78%80%82%84%86%88%ICSG:精煉銅產能利用率 行業年度策略 有色金屬 41/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據 ICSG 測算，2010 年以來精煉銅均處于供不應求的狀態，2022 全球精銅缺口達-55.7 萬噸。2023 年，全球精煉銅供需平衡缺口達-5.2 萬噸。表表 19：ICSG 預測預測 2005-2023 年精煉銅的供需平衡年精煉銅的供需平衡 ICSG:原生原生精煉銅產量精煉銅產量（萬噸）（萬噸）YOY ICSG:再生再生精煉銅產精煉銅產量（萬量（萬噸）噸）YOY ICSG:全球全球精煉銅產精煉銅產量量(原生原生+再生

134、再生)（萬（萬噸）噸）YOY ICSG:全球全球精煉銅產精煉銅產能（萬能（萬噸）噸）YOY ICSG:精煉精煉銅產能利銅產能利用率用率 ICSG:全球全球精煉銅消精煉銅消費量（萬費量（萬噸）噸）ICSG:期末期末精銅庫存精銅庫存（萬噸）（萬噸）ICSG:精銅精銅過剩過剩/缺口缺口（萬噸）（萬噸）2005 1441 216 1657 1915 86.5%1667 87-10.2 2006 1468 1.9%261 20.9%1729 4.3%2061 7.6%83.9%1703 108 25.7 2007 1519 3.5%274 4.8%1793 3.7%2179 5.7%82.3%1820

135、97-26.8 2008 1539 1.3%282 3.1%1821 1.6%2259 3.7%80.6%1805 110 16.1 2009 1541 0.1%284 0.6%1825 0.2%2342 3.7%77.9%1789 138 35.5 2010 1575 2.2%324 13.9%1899 4.0%2353 0.5%80.7%1914 120-15.0 2011 1613 2.4%347 7.2%1960 3.2%2377 1.0%82.5%1970 121-10.5 2012 1660 2.9%360 3.7%2019 3.0%2445 2.9%81.5%2048 138-2

136、8.5 2013 1726 4.0%380 5.8%2106 4.3%2575 5.3%82.4%2141 133-35.0 2014 1858 7.6%392 2.9%2249 6.8%2662 3.3%85.0%2291 133-41.6 2015 1889 1.7%395 0.8%2284 1.5%2687 1.0%86.0%2305 151-20.9 2016 1949 3.2%387-2.0%2336 2.3%2717 1.1%86.8%2348 137-12.5 2017 1949 0.0%406 5.1%2355 0.8%2770 2.0%84.7%2368 138-13.1 2

137、018 2005 2.9%404-0.7%2409 2.3%2815 1.6%85.6%2446 123-36.8 2019 2015 0.5%401-0.7%2416 0.3%2957 5.0%81.7%2432 122-16.2 2020 2078 3.1%384-4.1%2462 1.9%3028 2.4%81.3%2495 124-32.7 2021 2075-0.1%415 8.0%2490 1.1%3077 1.6%80.9%2521 121-31.1 2022 2112 1.8%415 0.1%2527 1.5%3141 2.1%80.5%2583 126-55.7 2023 2

138、201 4.2%449 8.1%2650 4.9%3217 2.4%82.4%2656 119-5.2 資料來源：Wind，ICSG，德邦研究所 需求：電力、新能源領域用銅表現較好需求：電力、新能源領域用銅表現較好 銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包括電力電子、家用電器、建筑銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包括電力電子、家用電器、建筑材料、汽車等。材料、汽車等。2023 年我國終端行業耗銅量年我國終端行業耗銅量 1536 噸，同比增速噸，同比增速 5.5%，建筑用，建筑用銅占比已不高。銅占比已不高。下游需求最高的是板塊是電力（46.7%），其次是家電（13.8%）、交通運輸（12.

139、6%）、機械電子（8.3%）和建筑（8.0%）。圖圖 62：2023 年我國終端行業耗銅量年我國終端行業耗銅量 1536 噸，同比增速噸，同比增速 5.5%圖圖 63：2023 年銅的終端需求結構（萬噸）年銅的終端需求結構（萬噸）資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 2023 年以來，我國精煉銅消費出現了明顯的分化態勢。年以來，我國精煉銅消費出現了明顯的分化態勢。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012001400160018002011201220132014201520162017201820192020202120222023S

140、MM中國終端行業耗銅量（萬噸）YOY電力,718,46.7%家電,212,13.8%交通運輸,193,12.6%建筑,123,8.0%機械電子,127,8.3%其他,163,10.6%行業年度策略 有色金屬 42/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電力領域用銅表現良好，電源和電網完成投資均同比增長。電力領域用銅表現良好，電源和電網完成投資均同比增長。2024 年 1-9 月，全國主要發電企業電源工程完成投資 5959 億元，同比增長 7.2%；電網工程基本建設投資完成額累計值為 3982 億元，累計同比增加 21.1%?？紤]到社會能源需求漸增，且國家不斷出臺利好政策推動基建工程建設

141、，預計未來電網建設將表現良好，對未來長期銅材消費有較好拉動作用。圖圖 64：電源工程投資完成額累計值及累計同比增速：電源工程投資完成額累計值及累計同比增速 圖圖 65：電網工程投資完成額累計值及累計同比增速：電網工程投資完成額累計值及累計同比增速 資料來源：SMM，CEC，德邦研究所 資料來源：SMM，CEC，德邦研究所 新能源汽車對銅消費拉動明顯，全國汽車產銷繼續保持增長，尤其是新能源新能源汽車對銅消費拉動明顯，全國汽車產銷繼續保持增長，尤其是新能源汽車對銅消費拉動明顯。汽車對銅消費拉動明顯。2024年1-10月，汽車產銷分別完成2446.6萬輛和2462.4萬輛,同比分別增長 1.9%和

142、2.7%，其中，新能源汽車產銷分別達到 977.9 萬輛和975.0 萬輛，同比分別增長 33%、34%，市場占有率達 39.6%。圖圖 66：中國汽車累計產量及同比增速：中國汽車累計產量及同比增速 圖圖 67：中國汽車累計銷量及同比增速：中國汽車累計銷量及同比增速 資料來源：SMM，CAAM，德邦研究所 資料來源：SMM，CAAM，德邦研究所 圖圖 68：中國新能源汽車累計產量及同比增速：中國新能源汽車累計產量及同比增速 圖圖 69：中國新能源汽車累計銷量及同比增速：中國新能源汽車累計銷量及同比增速-60-40-200204060800100020003000400050006000電網工程

143、投資完成額：累計（億元）累計同比（%）-右軸-40-20020406080100120140020004000600080001000012000電源工程投資完成額：累計（億元）累計同比（%）-右軸-60-40-200204060801000500100015002000250030003500中國汽車累計銷量(萬輛）累計同比（%）-60-40-200204060801000500100015002000250030003500中國汽車累計產量(萬輛）累計同比（%）行業年度策略 有色金屬 43/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 資料來源：SMM

144、，NBS，德邦研究所 家電外銷快速增長。家電外銷快速增長。2024 年 1-9 月，家用空調累計生產 15228 萬臺，同比增加 12.9%；銷售 15483.8 萬臺，同比增加 13.0%，其中，內銷 8377 萬臺，同比增加 0.7%；出口 7107 萬臺，同比增加 32.1%，空調出口強勢增長。2024 年1-9 月，冰箱累計產量實現 7742 萬臺，同比增加 7.5%；洗衣機累計產量實現8283 萬臺，同比增加 6.7%。圖圖 70：中國家用空調累計產量及增速：中國家用空調累計產量及增速 圖圖 71：中國家用空調累計銷量及增速：中國家用空調累計銷量及增速 資料來源：SMM，ChinaI

145、OL，德邦研究所 資料來源：SMM，ChinaIOL，德邦研究所 圖圖 72：中國冰箱累計產量及增速：中國冰箱累計產量及增速 圖圖 73：中國洗衣機累計產量及增速：中國洗衣機累計產量及增速 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 房地產恢復跡象不明顯。房地產恢復跡象不明顯。2024 年 1-9 月，全國房地產開發投資 78680 億元，同比下降 10.1%；房地產累計新開工面積 56051 萬平方米，同比下降 22.2%。-1000100200300400500020000004000000600000080000001000000012000000中國新能

146、源汽車累計產量(輛）累計同比（%）-1000100200300400500600020000004000000600000080000001000000012000000中國新能源汽車累計銷量(輛）累計同比（%）(60)(40)(20)02040608010005000100001500020000中國家用空調累計產量（萬臺）累計同比（%）(40)(20)020406080100020004000600080001000012000140001600018000中國家用空調累計銷量（萬臺）累計同比（%）-60-40-200204060801000200040006000800010000120

147、00中國冰箱累計產量（萬臺）累計同比（%）-40-200204060800200040006000800010000中國洗衣機累計產量（萬臺）累計同比（%）行業年度策略 有色金屬 44/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 74：中國房地產累計開發投資額及增速：中國房地產累計開發投資額及增速 圖圖 75：中國房地產累計新開工面積及增速：中國房地產累計新開工面積及增速 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 從銅終端產品的整體數據來看，電源電網工程投資漲幅依然可觀，新能源汽車等新興行業依然保持高速發展趨勢，對銅消費有較好的帶動作用。未來光伏、風電

148、領域將拉動銅消費。未來光伏、風電領域將拉動銅消費。據 SMM 預測，到 2026 年我國終端行業耗銅量達到 1659 萬噸，2023 年-2026 年 CAGR 約為 2.6%。表表 20：中國終端行業耗銅量預測中國終端行業耗銅量預測 細分領域細分領域 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 電力 萬噸 583 621 658 670 718 734 754 768 YOY 6.5%6.0%1.8%7.2%2.2%2.7%1.9%家電 萬噸 196 201 214 207 212 219 223 227 YOY 2.6%6.5%-3.3%

149、2.4%3.3%1.8%1.8%交通運輸 萬噸 143 152 165 179 193 202 213 220 YOY 6.3%8.6%8.5%7.8%4.7%5.4%3.3%建筑 萬噸 112 121 127 120 123 120 118 120 YOY 8.0%5.0%-5.5%2.5%-2.4%-1.7%1.7%機械電子 萬噸 114 121 129 126 127 131 135 139 YOY 6.1%6.6%-2.3%0.8%3.1%3.1%3.0%其他 萬噸 131 139 146 154 163 170 178 185 YOY 6.1%5.0%5.5%5.8%4.3%4.7%

150、3.9%合計合計 萬噸萬噸 1279 1355 1439 1456 1536 1576 1621 1659 YOY 5.9%6.2%1.2%5.5%2.6%2.9%2.3%資料來源：SMM，德邦研究所 5.投資建議投資建議 2025 年隨國內一攬子刺激經濟政策落地，美聯儲降息周期推進，新質生產力年隨國內一攬子刺激經濟政策落地，美聯儲降息周期推進，新質生產力及加工企業有望受需求拉動率先受益。及加工企業有望受需求拉動率先受益。新質生產力新質生產力推薦推薦：寶武鎂業、鉑科新材、東睦股份、金力永磁、立中集團、悅安新材，關注楚江新材、云南鍺業、精研科技、沃爾核材等。加工企業加工企業推薦推薦：明泰鋁業、華

151、達新材、金田股份、立中集團、怡球資源等；建議關注新疆眾和、楚江新材等。美聯儲降息周期下長期看好金銀，美聯儲降息周期下長期看好金銀，貴金屬貴金屬推薦：推薦：山東黃金、中金黃金、玉龍股份、興業銀錫、山金國際。供給受限，需求拉動價格，銅供給受限，需求拉動價格，銅&鋁鋁推薦：推薦：南山鋁業、神火股份、天山鋁業、云鋁股份、中國宏橋、紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、金誠信、西部礦業，關注中-20-1001020304050020000400006000080000100000120000140000160000中國房地產開發投資額（億元）累計同比（%）-60-40-200204060800500001000

152、00150000200000250000中國房地產累計新開工面積（萬平）累計同比（%）行業年度策略 有色金屬 45/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國鋁業，云南銅業。表表 21：年度策略標的年度策略標的 類別類別 標的標的 新質生產力新質生產力 寶武鎂業、鉑科新材、東睦股份、金力永磁、立中集團、悅安新材、楚江新材、云南鍺業、精研科技、沃爾核材 下游加工下游加工 明泰鋁業、華達新材、金田股份、立中集團、怡球資源、新疆眾和 貴金屬貴金屬 山東黃金、中金黃金、玉龍股份、興業銀錫、山金國際 銅銅&鋁鋁 南山鋁業、神火股份、天山鋁業、云鋁股份、中國宏橋、紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、金誠信

153、、西部礦業、中國鋁業，云南銅業 資料來源：標紅為德邦研究所覆蓋 6.風險提示風險提示（1）美聯儲降息不及預期。）美聯儲降息不及預期。若美聯儲降息不及預期，則全球流動性有收緊的風險，對全球經濟起到不利影響。（2）國內政策落地不及預期。）國內政策落地不及預期。若國內政策落地不及預期，則國內經濟增長或將不及預期。（3）有色金屬供應超預期。）有色金屬供應超預期。若有色金屬相關供應超預期，則對相關有色金屬價格有不利影響 行業年度策略 有色金屬 46/46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，

154、中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三

155、方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場

156、表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

157、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。