【研報】銀行業：理財子公司與券商如何深度合作-20200128[27頁].pdf

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1、 行業報告行業報告 | 行業深度研究行業深度研究 1 銀行銀行 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 01 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 廖志明廖志明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070001 朱于畋朱于畋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518090006 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 銀行-行業研究簡報:業績快報總結： 資 產 質 量 改 善 ， 盈 利 增 速 較 好 2020-01-22 2 銀行-行業點評:12 月社融較好，融 資需求向好 2020-01-17

2、 3 銀行-行業研究簡報:定向降準考核 或節后實施，預計釋放流動性約五千 億 2020-01-16 行業走勢圖行業走勢圖 理財子公司與券商如何深度合作理財子公司與券商如何深度合作 券商研究所可較好地彌補理財子公司的權益投研短板券商研究所可較好地彌補理財子公司的權益投研短板 權益投研體系薄弱是理財子公司最大的痛點。權益投研體系薄弱是理財子公司最大的痛點。過去銀行資管部因風險偏好 低，無法直投股票，人數較少，市場化程度低等原因，基本沒有完備的權益 投研體系。理財子公司開業后，理財子公司投資股票的諸多限制已放開，未 來或加大權益資產配置。 而券商研究所已服務其他資管機構多年， 權益研究 體系成熟，行

3、業覆蓋完整，能夠較好地迎合理財子公司需求。從海外經驗和 目前理財子公司的狀況來看， 其中長期配置權益資產規?；蜉^為可觀， 為券 商帶來較高的收入。 券商資管爭取理財子公司委外份額，可券商資管爭取理財子公司委外份額，可與自身研究所聯動與自身研究所聯動 理財子公司更注重委外業務的附加服務理財子公司更注重委外業務的附加服務，以前銀行資管部只是單純將資金 委托給投資管理人管理，其他訴求較少。理財子公司成立后，它通過委外業 務，不僅要獲得預期的投資收益，還期望能培養提升自己的投資團隊能力， 因此理財子公司十分注重委外管理機構的研究能力，因此理財子公司十分注重委外管理機構的研究能力，而券商研究所可以很 好

4、地迎合這點。目前大部分銀行理財子公司合作券商招標，大多以研究所目前大部分銀行理財子公司合作券商招標，大多以研究所 為對口部門為對口部門。券商資管的主動管理能力相比公募基金仍然較弱， 一定要與自 身研究所協同，共同為理財子公司服務，才可將利益最大化。 券商投行和理財子公司合作大有可為券商投行和理財子公司合作大有可為 投行領域券商可從兩個方面和理財子公司深入合作： 一是建立雙方穩定溝 通的渠道， 保證股權債券類項目的精準推介和充分的信息溝通。 券商應及時 了解理財子公司股權、債券類項目（包括定增、轉債、各類債券、ABS 等） 的投資策略、偏好、限制，各產品配置比例、單只產品配置規模等信息，以 便更

5、加有效地為理財子公司推介產品， 有效填補銀行分支機構留出的部分空 缺。二是為了更好地互惠互利， 理財子公司也可以在債券競爭銷售等項目上 給予券商適當的投標分量支持。 投資建議：理財子公司是銀行業轉型的重要載體投資建議：理財子公司是銀行業轉型的重要載體 理財子公司是銀行業轉型的重要抓手。截至 1 月 21 日，國內已有 16 家理 財子公司獲批籌建，11 家已開業。工商銀行 1H19 非保本理財規模 2.33 萬 億排名第一， 招商銀行 2.1 萬億位列第二， 建行與農行緊隨其后。展望未來， 零售業務與資管理財是銀行業轉型的兩大路徑， 招商銀行兩者兼具， 且非保 本理財規模在網點數量不及四大行的

6、情況取得如此成績更顯珍貴， 我們推薦 招商銀行，看好工行與農行。在宏觀經濟、監管政策、資產質量、利率市在宏觀經濟、監管政策、資產質量、利率市 場化等綜合因素影響，依賴傳統信貸業務的銀行估值或承壓，理財子公司場化等綜合因素影響，依賴傳統信貸業務的銀行估值或承壓，理財子公司 作為轉型的重要載體，其經營好壞或成未來銀行估值拉開差距的重要因素作為轉型的重要載體，其經營好壞或成未來銀行估值拉開差距的重要因素。 風險風險提示提示：理財凈值化轉型不及預期；非標老產品到期整改慢于預期；債券 市場發生違約潮。 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼

7、 名稱名稱 2020-01-23 評級評級 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600036.SH 招商銀行 36.81 增持 3.19 3.68 4.10 4.59 11.54 10.00 8.98 8.02 601398.SH 工商銀行 5.72 買入 0.84 0.88 0.93 0.98 6.81 6.50 6.15 5.84 601939.SH 建設銀行 6.97 增持 1.02 1.07 1.11 1.16 6.83 6.51 6.28 6.01 601288.SH 農業銀行 3.52 買入 0.58 0.61 0.63

8、0.66 6.07 5.77 5.59 5.33 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2019-012019-052019-09 銀行滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 為何銀行要大力發展資管業務為何銀行要大力發展資管業務 . 5 1.1. 資管業務或是銀行轉型的重要途徑 . 5 1.2. 我國銀行資管業務發展潛力巨大 . 7 2. 理財子公司加大權益配置理財子公司加大權益配置是趨勢，將成賣方研究的增量市場是趨勢，將成賣方研究的增量市場 . 8 2.1. 理財子公司已具備

9、與券商全面合作的條件 . 8 2.2. 海外銀行資管公司配置權益資產比例較高 . 9 2.3. 理財子公司未來或加大權益資產配置 . 14 2.4. 理財子公司是券商研究的增量市場 . 17 3. 券商資管與理財子公司委外合作縱深化，研究亦是核心券商資管與理財子公司委外合作縱深化，研究亦是核心 . 18 3.1. 理財子公司委外的幾種模式 . 18 3.2. 券商爭取委外份額需和研究所聯動 . 20 4. 券商投行和理財子公司合作大有可為券商投行和理財子公司合作大有可為. 20 4.1. 理財子公司管理身份的轉變或催生新機遇 . 20 4.2. 定增業務或迎來新發展 . 22 4.3. 真股權

10、類項目未來或較快增長 . 22 4.4. 債轉股以存量貸款轉股為主 . 23 5. 投資建議：理財子公司或是銀行業轉型的重要載體投資建議：理財子公司或是銀行業轉型的重要載體 . 24 6. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：經濟高速增長時期，工業是經濟增長的第一引擎（%） . 5 圖 2：2012 年以前，銀行業規模擴張便可帶來可觀的利潤增長 . 5 圖 3：2015 年以來，國內經濟增長動力逐漸從投資向消費過渡（%） . 5 圖 4：我國商業銀行業 ROE 和歸母凈利增速持續下滑（%） . 5 圖 5：全球資管行業收入及 AUM 增長平穩 . 6 圖 6：德意志銀行 20

11、18 資管業務 ROE 顯著高于其他板塊 . 6 圖 7：UBS 2018 資管板塊 ROE 最高 . 6 圖 8：摩根大通 2018 資產財富管理板塊 ROE 最高 . 6 圖 9：中國銀行業資管收入占營收比重遠低于海外 . 7 圖 10：海外 AUM/GDP 明顯高于中國 . 8 圖 11：理財子公司業務范圍大于銀行資管部（截至 2019 年底） . 9 圖 12：銀行理財中權益資產占比較低 . 9 圖 13：銀行非保本理財中權益類產品存續余額很低（億元） . 9 圖 14：歐洲各國資管公司類型分布圖（截至 2017 年末） . 10 圖 15：歐洲國家資管機構各類資產投資占比（截至 20

12、19 年底，%） . 10 圖 16：歐洲國家資管機構各類資產投資占比（截至 2017 年底） . 10 圖 17：摩根大通權益類投資占比高 . 11 圖 18：道富環球權益類投資占比很高 . 11 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 3 圖 19：紐約梅隆銀行權益類資產占比高 . 11 圖 20：UBS 權益投資占比高 . 11 圖 21：摩根大通資管零售客戶資產占 AUM 比例低 . 11 圖 22：UBS 資管零售客戶資產占 AUM 比例低 . 11 圖 23：紐約梅隆銀行零售客戶資產占 AUM 比例低 . 12 圖 24：2018 年中國銀行理財產品零售客戶占比超 6

13、成 . 12 圖 25：摩根大通資管投資地區以北美為主 . 12 圖 26：道富環球投資地區以美洲為主 . 12 圖 27：法國外貿銀行投資地區兼顧歐洲和美國 . 12 圖 28：UBS 資管板塊員工人數較多（個） . 13 圖 29：德意志銀行財富資管板塊員工占比高（個） . 13 圖 30：摩根大通資管板塊人數及占比逐年升高（個） . 13 圖 31：A 股機構投資者持股市值占比持續提升（自由流通市值） . 14 圖 32：中國債券市場除銀行外的機構投資者占比提升 . 14 圖 33：上市銀行理財收入在資管新規后下滑嚴重（億元） . 15 圖 34：理財產品剛兌一般分三種形式 . 16 圖

14、 35：社融中非標融資自 18 年以來持續負增長（億元）. 16 圖 36：理財子公司投資領域比公募基金要廣（截至 2019 年底） . 16 圖 37：美國共同基金管理費率持續下行 . 17 圖 38：券商分倉傭金總額逐年減少（億元） . 17 圖 39：FOF 無法作為銀行委外的形式 . 19 圖 40：MOM 可以接受銀行委外. 19 圖 41： “產品式”委外是銀行理財的常見形式 . 19 圖 42：純通道在強監管下日漸減少 . 19 圖 43：投顧式委外有利雙方投研團隊交流 . 19 圖 44：委外機構應明白理財子公司的需求痛點 . 20 圖 45：1H19 非保本理財產品資產配置以

15、債券為主. 20 圖 46：理財子公司成立后面臨管理身份的轉變 . 21 圖 47：定增是理財子公司參與較多的資本市場項目 . 22 圖 48：銀行一般通過投貸聯動 VC 投資 . 23 圖 49：明股實債是目前銀行股權投資的主要形式 . 23 圖 50：私募基金規模穩步增長 . 23 圖 51：私募股權基金占大頭 . 23 圖 52：債轉股能降低企業破產風險 . 24 表 1：理財子公司杠桿率高于銀行表內業務 . 6 表 2：2018 年底全球資管公司 AUM 前 20 名有 7 家是銀行系（單位：百萬美元） . 7 表 3：對理財投非標監管的限制政策 . 16 表 4：定增新規各方面均有所

16、放松 . 22 表 5：截至 2020 年 1 月 12 日，已有 16 家銀行理財子公司獲批籌建，11 家開業（億元） . 24 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 4 表 6：中國私人銀行資產管理規模（AUM）招行排名第一（單位：億元） . 25 表 7：中國私人銀行客戶數量排名建行第一 . 25 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 5 1. 為何為何銀行銀行要大力發展資管業務要大力發展資管業務 1.1. 資管業務資管業務或或是銀行轉型的是銀行轉型的重要途徑重要途徑 中國經濟中國經濟結構結構調整調整已開始已開始，金融服務轉型較為緊迫，金融服務轉型較為緊迫。以

17、 2009 年為分界點，前 20 年第二產 業推動著中國經濟增長，對 GDP 貢獻率高達 50%以上。這段時期，銀行業通過對第二產業 （工業房地產基建等） 投放傳統信貸來擴張資產負債表， 取得了可觀的利潤增長。 14 年后， 第三產業崛起，反超第二產業成為經濟發展的主要推動力金融與經濟結構密切相關。 國內經濟結構的變化也意味著相應金融服務的轉型。 圖圖 1：經濟高速增長時期，工業是經濟增長的第一引擎：經濟高速增長時期，工業是經濟增長的第一引擎（%） 圖圖 2：2012 年以前，銀行業規模擴張便可帶來可觀的利潤增長年以前，銀行業規模擴張便可帶來可觀的利潤增長 資料來源：iFinD，天風證券研究所

18、 資料來源：iFinD，天風證券研究所 過去國內商業銀行業務以過去國內商業銀行業務以對公信貸對公信貸（服務大中型企業）（服務大中型企業）為主為主。當前國內經濟增長動力從投 資逐漸向消費過渡，銀行業務結構需做出相應的調整，作為消費主體的個人和小微企業重 要性將大大提升，個人財富的增長也極大刺激了資產保值增值的需求。參照海外經驗，零參照海外經驗，零 售業務和資管業務是銀行業未來售業務和資管業務是銀行業未來轉型的重要方向轉型的重要方向。 圖圖 3：2015 年以來，國內經濟增長動力逐漸從投資向消費過渡年以來，國內經濟增長動力逐漸從投資向消費過渡（%） 圖圖 4：我國商業銀行業我國商業銀行業 ROE

19、和歸母凈利增速持續下滑（和歸母凈利增速持續下滑（%） 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資管行業資管行業的的 ROE 顯著高于商業銀行業的顯著高于商業銀行業的 ROE。在新舊經濟動能轉換之際， 商業銀行的 ROE 和凈利潤增速面臨持續下滑的境地，而資管行業擁有輕資本、資金利用效率高等屬性，其 ROE 水平顯著高于依賴傳統信貸業務的銀行業。 從德意志銀行、從德意志銀行、 UBS、 摩根大通銀行來看，、 摩根大通銀行來看， 其其資管板塊的資管板塊的 ROE 均高于其他業務板塊均高于其他業務板塊 ROE。 截至截至 2018 年底， 全球資管業行業總收入為年

20、底， 全球資管業行業總收入為 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 1992-03 1993-10 1995-05 1996-12 1998-07 2000-02 2001-09 2003-04 2004-11 2006-06 2008-01 2009-08 2011-03 2012-10 2014-05 2015-12 2017-07 2019-02 GDP累計同比貢獻率:第一產業 GDP累計同比貢獻率:第二產業 GDP累計同比貢獻率:第三產業 第二產業為主 的經濟結構開 始改變 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 4

21、0% 45% 銀行業金融機構總資產增速 銀行業金融機構稅后利潤同比增速 這一時期，商業銀行資產規模擴張便可帶來可觀的利潤增長 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 GDP累計同比貢獻率:消費 GDP累計同比貢獻率:投資 GDP累計同比貢獻率:凈出口 0 10 20 30 40 50 60

22、1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 年化ROE歸母凈利潤同比增速 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 6 2790 億美元，億美元，AUM 約為約為 74.3 萬億美元。萬億美元。 圖圖 5：全球資管行業收入及全球資管行業收入及 AUM 增長平穩增長平穩 圖圖 6：德意志銀行：德意志銀行 2018 資管業務資管業務 ROE 顯著高于其他顯著高于其他板塊板塊 資料來源：citywireamericas，bcg，slideshar

23、e，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 圖圖 7：UBS 2018 資管板塊資管板塊 ROE 最高最高 圖圖 8：摩根大通摩根大通 2018 資產財富管理板塊資產財富管理板塊 ROE 最高最高 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 在當前在當前趨勢下，趨勢下，我國我國銀行傳統信貸業務束縛越來越多，且難以銀行傳統信貸業務束縛越來越多，且難以突圍突圍。一是規模擴張限制， 隨著宏觀經濟下行，M2 增速趨于平穩，疊加 MPA 考核約束，銀行規模增速越來越低；二 是資本限制，傳統信貸業務屬于重資本業務，杠桿率較低，資本充足率

24、對業務構成限制； 三是監管限制，監管越來越嚴厲，監管套利空間越來越??；四是不良資產限制。宏觀經濟 下行讓銀行風險暴露增加。相較之下，資產管理業務資本成本負擔小，資金利用效率高， 流動性風險小，沒有償付風險。此外，資管行業的高 ROE 屬性，或能提高銀行股的 EPS， 進而提振銀行估值。 表表 1：理財子公司杠桿率高理財子公司杠桿率高于銀行表內業務于銀行表內業務 杠桿限制政策文件 杠桿倍數 銀行表內 商業銀行資本充足率管理辦法 8-12X 理財子公司 商業銀行理財子公司凈資本管理辦 法（試行） （標準類 資產） 信托公司 信托公司條例（意見征求稿） 8-20X 公募基金 公開募集開放式證券投資基

25、金流動 性風險管理規定 基金子公司 基金管理公司特定客戶資產管理子 公司風險控制指標管理暫行規定 50-100X ，銀保監會官網，證券會官網，天風證券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 300 Revenue ($ billion)AUM ($ trillion) Revenue yoy右軸AUM yoy右軸 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 資產管理財富管理公司及零售投行 0% 5% 10% 15% 20% 2

26、5% 30% 35% 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 7 1.2. 我國我國銀行銀行資管資管業務發展業務發展潛力巨大潛力巨大 在資管業務眾多優勢在資管業務眾多優勢吸引吸引下，下， 全球全球資管行業資管行業發展發展迅速迅速， 銀行系資管公司更是占據重要位置， 銀行系資管公司更是占據重要位置。 截至 2018 年末，全球資管公司按規模排名的前 20 名中，有 7 家是銀行系，按 AUM 排名 分別為 3、6、7、13、15、16、19，加總 AUM 在前 20 名中占比達 28.2%。這表明在全球 范圍來看，銀行系資管公司是不可或缺的存在。 表表 2：2018 年底全球年底全球

27、資管公司資管公司 AUM 前前 20 名有名有 7 家是銀行系（單位：百萬家是銀行系（單位：百萬美元）美元） 名稱 AUM 國別 母公司性質 BlackRock（貝萊德） 5,975,818 美國 基金系 Vanguard Group(美國先鋒集團) 4,866,611 美國 基金系 State Street Global（道富環球） 2,511,297 美國 銀行系 Fidelity Investments（富達投資） 2,424,697 美國 基金系 Allianz Group（安聯集團） 2,242,972 德國 保險系 J.P. Morgan Chase（摩根大通） 1,987,000

28、 美國 銀行系 Bank of New York Mellon （紐約梅隆銀行） 1,722,000 美國 銀行系 AMUNDI（東方匯理） 1,714,466 法國 基金系 Capital Group（美國資本集團） 1,677,381 美國 基金系 AXA Group（法國安盛集團） 1,628,579 法國 保險系 Goldman Sachs Group（高盛） 1,542,000 美國 投行系 Prudential Financial（保德信） 1,377,269 美國 保險系 Deutsche Bank（德意志銀行） 1,301,633 德國 銀行系 Legal & General Group（英國法通保險） 1,288,660 英國 保險系 UBS（瑞銀集團） 1,222,839 瑞士 銀行系 BNP PARIBAS（法國巴黎銀行） 1,175,816 法國 銀行系 Northern Trust Asset Mgmt.（北方信托） 1,069,400 美國 基金系