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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 兆馳股份兆馳股份（002429）家用電器 LED 全產業鏈一體化龍頭揚帆起航全產業鏈一體化龍頭揚帆起航 投資要點：投資要點：Mini&Micro LED和Mini背光有望開啟LED行業的繁榮周期，公司作為LED全產業鏈一體化（LED芯片+COB顯示+背光等）龍頭企業，有望充分受益。電視ODM業務也有望受益于Mini背光電視的升級趨勢。公司業務分為終端制造和公司業務分為終端制造和LED兩大板塊兩大板塊 公司成立于2005年，以電視機ODM起家，后拓展了LED業務（包括LED芯片、封裝、照明和背光等）。2022年公司實現營業收入150億元，歸母凈

2、利潤為11.5億元。其中，終端制造板塊（以電視ODM為主，及部分網絡設備）營收112.5億元，占比75%，毛利率15.7%；LED板塊營收37.8億元，占比25%，毛利率20.9%。電視電視ODM較為穩定，較為穩定，LED行業有望進入成長周期行業有望進入成長周期 根據omdia數據，2022年電視機全球銷量約2億臺，其中ODM出貨量約1億臺，較為穩定。LED行業有望進入較長向上周期，短期小間距LED需求復蘇，中期Mini LED直顯/背光的滲透率有望快速提升，驅動行業加速成長；長期Micro LED大規模商用有望帶來行業繁榮。LED芯片/驅動IC、LED顯示、Mini背光等產業鏈環節有望受益。

3、公司公司是是LED產業鏈一體化龍頭產業鏈一體化龍頭 公司是LED全產業鏈一體化龍頭，LED芯片、COB顯示封裝、背光模組、電視機ODM的規模均位居行業前列。公司具備顯著成本優勢，盈利能力強。LED芯片、COB顯示封裝等環節積極擴產，迎接行業機遇。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2023-2025年營收分別為193億元、230億元、272億元，同比增速分別為28%、19%和18%，歸母凈利潤分別為17.2億元、22.1億元、27.2億元，同比增速分別為50%、28%和23%，EPS分別為0.38元、0.49元、0.60元，3年CAGR為33%。絕對估值法測得公司每股價值7.

4、05元。分部估值法，參考可比公司，給予2023年終端制造業務13倍PE，LED業務25倍PE，合計目標市值310億元，對應目標價6.85元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀需求不及預期；MiniLED顯示和背光滲透率不及預期；LED芯片行業競爭加劇的風險；市場空間測算不及預期的風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）22538.1 15028.4 19300.6 23041.4 27148.3 增長率（%）11.65%-33.32%2

5、8.43%19.38%17.82%EBITDA（百萬元）1240.7 1926.3 3375.8 4031.5 4609.6 歸母凈利潤（百萬333.0 1145.9 1720.0 2206.7 2723.9 增長率（%）-81.12%244.13%50.10%28.30%23.44%EPS（元/股）0.07 0.25 0.38 0.49 0.60 市盈率（P/E）74 21 14 11 9 市凈率（P/B）2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 19.0 7.9 7.5 6.1 5.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 6 月 7

6、日收盤價 證券研究報告 2023 年 06 月 08 日 投資投資評級評級：行行 業：業：黑色家電黑色家電 投資建議：投資建議：買入買入/（維持（維持評級）評級）當前價格：當前價格：5.41 元 目標價格：目標價格：6.85 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）4,527/4,487 流通 A 股市值（百萬元）24274 每股凈資產（元）3.09 資產負債率（%）46.54 一年內最高/最低（元）5.54/2.98 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 相關報告相關報告 1、兆馳股份（002429）：LED 全產業鏈一體化龍頭揚

7、帆起航2023.04.11 2、國聯證券電子行業報告：2023 年有望開啟LED 行業繁榮的起點2022.03.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 行業層面，我們預期，LED 行業有望開啟新一輪景氣周期，驅動力量來自 Mini LED 直顯和 Mini 背光的放量。隨著成本快速下降，Mini 直顯/背光的滲透率有望快速提升，產業鏈需求快速增長，看好 LED 芯片、驅動 IC、Mini 背光、Mini LED 顯示等環節的機會。公司層面，產業鏈垂直一體化的企業將更具優勢。兆馳股份打造了

8、 LED 全產業鏈一體化的業務布局，具備較強的競爭力。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 行業層面，市場認為 LED 行業短期機會在于國內需求復蘇。然而，我們認為，在短期復蘇之上，中長期 LED 行業有望進入成長階段，機會更大。公司層面，市場認為兆馳股份以電視 ODM 業務為主，其 LED 業務并不出眾。但我們認為，兆馳股份具備了較強的產業布局和競爭優勢：1）LED 全產業鏈一體化布局，核心環節競爭力強；2）LED 板塊利潤彈性大，預期 2024 年其利潤貢獻達到50%；3）公司具備較強的成本優勢，并將不斷展現其技術能力。核心假設核心假設 電視機 ODM 業務平穩增長，毛利率穩定；COB 顯示封

9、裝成本快速下降，滲透率有望快速提升；COB 顯示封裝新產線順利擴張；LED 芯片行業更加市場化競爭，而非盲目擴產；盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 193 億元、230 億元、272 億元，同比增速分別為 28%、19%和 18%；歸母凈利潤分別為 17.2 億元、22.1 億元、27.2 億元，對應增速分別為 50%、28%和 23%，3 年 CAGR 33%。絕對估值法測得公司每股價值 7.05 元。分部估值法，參考可比公司，給予終端制造業務 13 倍 PE，LED 業務 25 倍 PE，合計目標市值 310 億元，對應目標價 6.85

10、 元，維持“買入”評級。投資看點投資看點 短期，公司業績較快增長，LED 芯片和 COB 封裝順利擴產；中期，Mini 直顯和 Mini 背光的滲透率快速提升，相關業務快速增長；長期，Micro LED 技術逐漸成熟，商用市場不斷拓展。VWvXjXbWiYQZoWdYjZ8ObP6MpNrRtRnOlOnNrPjMoOyQ6MnNzQxNtQtNvPtQxO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.兆馳股份：兆馳股份：LED 全產業鏈一體化龍頭全產業鏈一體化龍頭.5 1.1 LED 全產業鏈一體化龍頭.5 1.2 Mini/Micro

11、LED 推動中長期景氣，公司有望充分受益.6 2.LED 產業鏈一體化龍頭，把握產業鏈一體化龍頭，把握 Mini/Micro LED 時代機遇時代機遇.7 2.1.LED 芯片：產能規模全球第二，成本優勢明顯.8 2.2.COB 顯示封裝：規?？焖贁U張.11 2.3.背光模組：將受益于 Mini 背光滲透率提升的趨勢.17 2.4.垂直一體化重要性凸顯，公司具備天然優勢.21 3.電視電視 ODM 第一梯隊，面板價格平穩波動，現金牛業務第一梯隊，面板價格平穩波動，現金牛業務.22 3.1.全球電視代工第一梯隊廠商，23Q1 增幅領先.22 3.2.液晶面板價格緩慢上漲，電視毛利率有望震蕩向上.

12、24 3.3.家庭組網設備：預期保持平穩.25 4.恒大事件處置方案體現實控人負責態度恒大事件處置方案體現實控人負責態度.26 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 5.1.盈利預測.28 5.2.投資建議.29 6.風險提示風險提示.30 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司主要業務分類公司主要業務分類.5 圖表圖表 2 2：兆馳股份的營收和凈利潤情況兆馳股份的營收和凈利潤情況.5 圖表圖表 3 3：公司：公司分產品的營收結構分產品的營收結構.6 圖表圖表 4 4：公司：公司分區域的營收結構分區域的營收

13、結構.6 圖表圖表5：LED市場短、中、長期成長邏輯市場短、中、長期成長邏輯.6 圖表圖表 6 6：LED產業鏈結構產業鏈結構.7 圖表圖表 7 7：兆馳股份兆馳股份 LEDLED 全產業鏈布局圖全產業鏈布局圖.8 圖表圖表 8 8：LEDLED 芯片業務規模和利潤率對比芯片業務規模和利潤率對比.9 圖表圖表 9 9：中微公司的中微公司的 MOCVDMOCVD 設備設備.10 圖表圖表 1010：兆馳半導體和南昌中微公司介紹兆馳半導體和南昌中微公司介紹.10 圖表圖表 1111：兆馳半導體的自動化生產線兆馳半導體的自動化生產線.11 圖表圖表 1212：兆馳半導體的自動化生產線兆馳半導體的自動

14、化生產線.11 圖表圖表13：LED封裝工藝流程示意圖封裝工藝流程示意圖.12 圖表圖表14：SMD和和COB兩種技術對比兩種技術對比.12 圖表圖表 1515：MIP封裝工藝示意圖封裝工藝示意圖.12 圖表圖表16：SMD、COB、MIP技術對比技術對比.13 圖表圖表17：SMD、COB、MIP技術對比技術對比.13 圖表圖表 1818：LEDLED 顯示封裝技術的演進顯示封裝技術的演進.14 圖表圖表19：2022年中大陸小間距年中大陸小間距LED分間距銷售比例分間距銷售比例.15 圖表圖表20：22H1中國大陸小間距中國大陸小間距LED分封裝銷售比例分封裝銷售比例.15 圖表圖表 21

15、21：兆馳晶顯規劃六大產品線：兆馳晶顯規劃六大產品線.16 圖表圖表 2222：兆馳晶顯自動化產線：兆馳晶顯自動化產線.17 圖表圖表 2323：電視背光不同方案對比：電視背光不同方案對比.17 圖表圖表24：Mini背光電視成本下降分析背光電視成本下降分析.18 圖表圖表 2525：中怡康：中怡康 20232023 年一季度國內電視銷售情況年一季度國內電視銷售情況.19 圖表圖表 2626：奧維云網：奧維云網 20232023 年五一國內電視銷售情況年五一國內電視銷售情況.19 圖表圖表 2727：全球：全球 MiniMini 背光電視的銷量預測（萬臺）背光電視的銷量預測（萬臺）.19 圖表

16、圖表 2828：MiniMini 背光市場規模預測背光市場規模預測.20 圖表圖表 2929：TCLTCL 品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價.20 圖表圖表 3030：海信品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價：海信品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價.20 圖表圖表31：兆馳：兆馳LED產業鏈布局產業鏈布局.22 圖表圖表 3232：兆馳：兆馳 Mini LEDMini LED 產業垂直一體化布局圖產業垂直一體化布局圖.22 圖表圖表 3333：全球電視代工量：全球電視代工量.23 圖表圖表34：2022年全球前十電視年全球前十電視ODM廠商出貨量廠商出貨量.2

17、4 圖表圖表35：2023Q1全球前八電視全球前八電視ODM廠商出貨量廠商出貨量.24 圖表圖表36：液晶面板價格大幅波動（美元）：液晶面板價格大幅波動（美元）.24 圖表圖表37：液晶電視品牌商和代工廠的毛利率（：液晶電視品牌商和代工廠的毛利率（%）.24 圖表圖表 3838：液晶面板價格與電視廠商毛利率對比關系圖：液晶面板價格與電視廠商毛利率對比關系圖.25 圖表圖表39：股權結構圖（截至：股權結構圖（截至2023年年3月月31日）日）.27 圖表圖表40：公司營收測算匯總（億元）：公司營收測算匯總（億元）.28 圖表圖表 4141：基本假設參數：基本假設參數.29 圖表圖表 4242：F

18、CFFFCFF 估值明細估值明細.29 圖表圖表43：可比公司估值（：可比公司估值（2023年年6月月7日收盤價）日收盤價）.30 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.兆馳股份：兆馳股份：LED 全全產業鏈一體化龍頭產業鏈一體化龍頭 1.1 LED 全全產業鏈一體化產業鏈一體化龍頭龍頭 兆馳股份成立于 2005 年，總部位于深圳市，2010 年中小板上市。公司主營業務可分為兩大板塊：1）終端制造板塊，包括智慧顯示（電視機 ODM 為主，少部分顯示器、商顯等）、智慧家庭組網（包括機頂盒、網絡通信設備、IOT 智能終端等）兩部分；2）LED 板塊，包括

19、LED 芯片、LED 封裝（背光/照明）器件/組件、LED 顯示、LED 照明等。圖表圖表 1 1：公司主要業務公司主要業務分類分類 資料來源：兆馳股份 2022 年年報，國聯證券研究所 2022 年公司實現營業收入 150 億元，同比下滑 33%；歸母凈利潤為 11.5 億元，同比增長 244%；扣非后歸母凈利潤為 9.6 億元，同比增長 1052%。2021 年公司凈利潤大幅下滑，主要由于恒大事件導致公司計提了資產減值準備 18.9 億元。圖表圖表 2 2：兆馳股份兆馳股份的的營收和凈利潤情況營收和凈利潤情況 資料來源：WIND，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

20、司深度研究公司報告公司深度研究 分業務看，2022 年終端制造板塊實現營收 112.5 億，同比下滑 36%，營收占比75%，毛利率 15.7%，同比提升 2.7 個百分點。營收下滑主要由于電視 ODM 出貨量下降較多，并且液晶面板價格下降導致電視單價下降。LED 板塊實現營收 37.8 億元，同比下降 17.3%，營收占比 25%，毛利率 20.9%，同比微增 0.2 個百分點。營收下滑主要由于 LED 背光/照明封裝業務下滑。分區域來看，2022 年國內實現營收 84 億元，占比 56%，毛利率約 16.1%；海外營收 66 億元，占比約 44%，毛利率約 18.1%。1.2 Mini/M

21、icro LED 推動中長期景氣推動中長期景氣，公司公司有望有望充分充分受益受益 根據我們在 LED 行業深度報告 國聯證券-行業深度研究：2023 年有望開啟 LED行業繁榮的起點 中的分析，LED 行業短期面臨復蘇機會，且中長期有望迎來成長周期。短期：小間距 LED 市場，國內有望逐步復蘇，國外保持較快增長，綜合帶動 LED顯示市場較快增長。中期：Mini LED 直顯/背光的滲透率有望快速提升，推動 LED 市場進入成長周期。長期：Micro LED 技術突破，成本下降，商用拓展，推動 LED 顯示屏進入更廣闊市場空間。圖表圖表5：LED市場市場短、中、長期短、中、長期成長邏輯成長邏輯

22、主導產品與邏輯主導產品與邏輯 市場空間邏輯市場空間邏輯 短期 小間距 LED 國外景氣，國內復蘇 根據 TrendForce 集邦咨詢研究，2022 年全球小間距 LED 市場規模 42 億美金，約 300億人民幣 中期 Mini LED 直顯與 Mini背光放量 Mini LED 直顯：例如大型會議室等場景，假設未來產品單價 3-5 萬元，每 200 萬間大型會議室對應的市場規模為 600-1000 億元；Mini 背光：根據行家說 Research 的數據，預計到 2025 年 Mini LED 背光市場將快速成長到 70 億美元。長期 Micro LED 顯示屏大規模商用 根據 IHS

23、數據，2021 年全球顯示面板市場規模 1392 億美元。未來若 Mini/Micro LED在顯示屏市場滲透率每提高 10%，將對應約 140 億美元的新增市場，滲透率若達到30%，則對應 420 億美元市場。資料來源：TrendForce，行家說 Research，HIS，國聯證券研究所整理 圖表圖表 3 3：公司公司分產品分產品的的營收結構營收結構 圖圖表表 4 4：公司公司分區域分區域的的營收結構營收結構 資料來源：WIND，國聯證券研究所 資料來源：WIND，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 因此，我們認為，2023 年有望是

24、 LED 行業中長期景氣周期的起點，未來 LED顯示和背光市場規模有望持續快速增長，受益環節包括 LED 芯片、驅動 IC、LED 顯示屏、Mini 背光模組、Mini 背光終端、設備等。1）LED 芯片：需求量有望明顯增長。Mini&Micro LED 顯示屏單位面積上集成的LED 芯片數量將大幅增加；Mini 背光模組（數千數萬顆燈珠）較普通背光模組（數十顆燈珠）所使用的 LED 芯片數量大幅增加。2）驅動 IC：與 LED 芯片類似邏輯，Mini LED 顯示屏和 Mini 背光市場的快速增長，都會增加驅動 IC 用量。例如，傳統的電視背光模組一般使用幾十顆 LED燈珠，需用驅動 IC

25、僅幾顆。而 Mini 背光模組所使用的驅動 IC 通道數量與其LED 分區數量成正比，假設 1000 個分區，4 通道驅動 IC 需要使用 250 顆。3）LED 顯示屏：從小間距到 Mini LED 顯示，再到 Micro LED 顯示，LED 顯示屏的市場規模有望快速增加，終端企業有望受益于此趨勢。4）Mini 背光：價值量明顯提升。我們認為，Mini 背光技術在電視機和車載顯示屏上應用具備較大優勢，未來滲透有望快速提升。以目前銷售主流的 75 寸電視為例，普通背光模組成本約幾百元，而 Mini 背光模組的價格要高于普通背光模組。一般而言，尺寸越大，分區越多，背光模組的價格越高。兆馳股份目

26、前已經形成 LED 芯片+LED 顯示封裝+LED 背光的全產業鏈布局，每個環節都有較強的競爭力，有望受益于 LED 顯示/Mini 背光行業的成長機會。公司的電視 ODM 業務有望受益于 Mini 背光電視滲透率提升的趨勢。2.LED 產業鏈一體化龍頭產業鏈一體化龍頭，把握，把握 Mini/Micro LED 時代機遇時代機遇 LED 產業鏈：上游為 LED 芯片（襯底以藍寶石為主，核心設備為 MOCVD），中游為 LED 封裝（背光源的封裝形式主要有 COB、POB 等，顯示的封裝技術主要有SMD、COB、MIP 等），下游為 LED 應用（可以分為 LED 照明、LED 顯示、LED 背

27、光，以及其他應用）。圖表圖表 6 6：LED產業鏈結構產業鏈結構 資料來源：國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 兆馳股份在 LED 領域實現全方位深度布局，實現了“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片LED 封裝LED 背光/照明/顯示應用”全工序全產業鏈布局。公司發揮產業鏈垂直一體化優勢，同時各環節充分參與市場競爭，確保各環節擁有充分的市場競爭優勢。圖表圖表 7 7：兆馳股份兆馳股份 L LEDED 全產業鏈布局全產業鏈布局圖圖 資料來源：兆馳股份 2022 年年報，國聯證券研究所 2.1.LED 芯片：芯片：產能產

28、能規模規模全球全球第二第二，成本成本優勢優勢明顯明顯 兆馳股份 LED 芯片業務的實施主體為江西兆馳半導體有限公司，其成立于 2017年，位于江西省南昌市，南昌是公司 LED 芯片、LED 封裝以及 COB 直顯的生產基地所在地。2.1.1 公司公司的的芯片產能芯片產能快速擴張快速擴張 公司在 LED 芯片行業屬于后來者，但其發展速度非常之快，目前已是 LED 芯片行業全球第二大廠商。公司自 2017 年開始投資建設 LED 芯片產能，到 2022 年底已經有 100 腔 MOCVD 設備，月產能達到 65 萬片（4 寸片）。2022 年江西兆馳半導體位列國家級專精特新“小巨人”企業創新 50

29、 強第 5 位。公司的飛速發展體現了其高效的管理與運營能力。在產品層面，公司持續優化產品結構，提升高附加值產品的占比。公司的通用照明、傳統背光產品已占據主要市場份額。隨著公司擴產項目的持續放量，公司將陸續提升高端照明、Mini LED 背光、Mini RGB 顯示的市場份額，并逐步實現車用 LED、紅外、植物照明等各高端細分領域全覆蓋。2022 年公司 LED 芯片業務實現營收 16.43 億元，凈利潤 3.13 億元，是全行業唯一一家全年滿產滿銷及大幅盈利的芯片廠。2023 年一季度公司新引進 52 腔MOCVD 設備，預期產能將由 65 萬片提升至 110 萬片（4 寸片）。9 請務必閱讀

30、報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.1.2 公司公司 LED 芯片利潤芯片利潤率較高的原因率較高的原因 統計各上市公司 LED 芯片業務的營收和利潤率，可以發現：1）兆馳股份 LED芯片的營收規模已經是國內第二，僅次于三安光電；2）兆馳股份 LED 芯片的利潤率明顯高于其他公司，其凈利潤率約 20%，而華燦光電、乾照光電、聚燦光電的毛利率也不足 20%。圖表圖表 8 8：L LEDED 芯片芯片業務業務規模和利潤率對比規模和利潤率對比 LED 芯片公司芯片公司 2022 年上半年年上半年 2022 年全年年全年 三安光電 營收 30 億，毛利率 29.1%營收 5

31、3 億，毛利率 27.9%兆馳股份 營收 8.2 億，凈利潤率 20.4%營收 16.4 億，凈利潤率 19.1%華燦光電 營收 7.0 億，毛利率 12.7%營收 12.3 億，毛利率 14.1%乾照光電 營收 8.2 億，毛利率 22.5%營收 14.5 億，毛利率 18.3%聚燦光電 營收 5.7 億，毛利率 22.3%營收 11.5 億，毛利率 14.3%資料來源：WIND，國聯證券研究所 公司 LED 芯片的利潤率顯著高于可比公司，主要源于其顯著的成本優勢，成本優勢來源于以下幾個方面：第一，第一，后發優勢。后發優勢。LED 芯片產業投資存在后發優勢的特點，芯片產業投資存在后發優勢的特

32、點，主要體現在設備主要體現在設備上上，即后買的設備生產效率更高，即后買的設備生產效率更高，單位生產成本更低單位生產成本更低。過去，LED 芯片生產的核心設備，即外延生產設備（MOCVD），幾乎全部依靠國外進口（德國 AIXTRON 和美國 VEECO 兩家近乎壟斷），成本居高不下，且供貨速度慢。經過多年的發展，國內的中微公司在 2013 年首發 MOCVD 設備 Prismo D-BLUE，并于 2016 年發布了第二代 MOCVD 設備 Prismo A7，技術逐漸成熟，價格低于進口設備。隨著國內 LED 芯片廠加大使用中微 MOCVD 設備，反向促進其進一步降價，以及性能持續升級并實現趕超

33、?，F在 LED 芯片產線上 90%的設備和技術已經實現的國產化，成本下降，采購周期大幅縮短。兆馳半導體 2017 年開始建設 LED 芯片生產線，大量采購了中微當時最新的PrismoA7 設備，使得其設備投資成本大幅下降，具備明顯成本優勢。目前兆馳半導體主要的生產設備為中微 PrismoA7、中微 Unimax、Aixtron 2800G4-TM。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 9 9：中微公司中微公司的的 M MOCVDOCVD 設備設備 資料來源：中微公司官網，國聯證券研究所 第二，第二，聯合開發，聯合開發，半定制化模式。半定制化模式

34、。公司與公司與主要設備廠商進行聯合研發，提高設主要設備廠商進行聯合研發，提高設備適用性，提高產線生產效率。備適用性，提高產線生產效率。中微公司 2017 年在南昌市設立了全資子公司南昌中微半導體設備有限公司，與兆馳半導體都位于南昌高新技術產業開發區。我們認為，雙方臨近建廠，有幾方面意義：1）運輸距離短，供應效率高；2）南昌市政府招商引資；3）緊密配合，需求反饋，設備半定制化，實現產線效率提升。我們認為聯合開發是最重要的意義。除了MOCVD 之外，兆馳半導體還與其他廠商聯合開發了自動研磨、點測、檢測、分選等設備，最終實現整條生產線的效率大幅提升。圖表圖表 1010：兆馳半導體和南昌中微兆馳半導體

35、和南昌中微公司公司介紹介紹 企業企業 注冊日期注冊日期 辦公地址辦公地址 主要業務主要業務 江西兆馳半導體有限公司 2017 年 7 月 南昌市南昌高新技術產業開發區天祥大道 1717 號 LED 芯片生產，需采購MOCVD 設備 南昌中微半導體設備有限公司 2017 年 12 月 南昌市南昌高新技術產業開發區天祥大道 699 號 MOCVD 設備制造 資料來源：天眼查，國聯證券研究所 第三，第三，大規模智能制造大規模智能制造，將自動化和規模效應發揮到極致。，將自動化和規模效應發揮到極致。數字化智能智造是兆馳半導體的強項，從 2017 年廠房建設開始，其使用設備，截至目前，仍為業內最先進，最精

36、密機型。行業內首創 LED 自動化研磨、測試、AOI、分選生產線，江西兆馳半導體車間已實現自動化、精益化、數字化、可視化和智能管理，為產品制造提供有力的數字支撐。通過企業 MES 系統，一個產線工人可以管理16 臺機器設備的運轉，機器將自動完成大部分生產環節的工作，從而實現有效控制生產成本，提高產品的優良率，實現標準化、自動化、信息化生產。與此同時，兆馳半導體的 LED 芯片廠是全球最大的 LED 芯片單一主體廠房，將智能制造的優勢充分發揮。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第四，第四，技術創新規模落地技術創新規模落地，全產業鏈一體化有助于公司全產業

37、鏈一體化有助于公司技術創新產業化技術創新產業化落地落地 兆馳半導體自成立以來，已經獲得 200 多項專利，2022 年就申請了 300 項發明專利。為解決“掉電極、芯片易掉落”難題，公司自主開發高鍵合浸潤性焊盤電極技術，該技術令芯片與錫膏形成穿透共晶，推力高，鍵合度強。此項技術為兆馳半導體首創，3*6mil、4*8mil 配套的 Mini RGB 三原色芯片就采用這一技術，并使用金電極和 Sn 電極工藝，其中 Sn 電極工藝可完美解決客戶封裝端點錫所遇到的刷錫精度、錫膏溢出等問題。兆馳半導體不斷跨越行業創新門檻，RGB 04x08mil、03x06mil 尺寸已經規模落地量產，其中 03x06

38、mil 為業界量產最小尺寸。由于公司同時具備較大的 COB 顯示封裝產能，可以將 03x06mil 芯片快速導入應用，促進產品創新和成本下降。2.2.COB 顯示顯示封裝封裝：規模規?？焖贁U張快速擴張 2.2.1 LED 顯示封裝技術介紹顯示封裝技術介紹 LED 顯示封裝目前主要有四個技術路線，分別是 SMD、IMD、COB、MIP，SMD與 IMD 都屬于正裝工藝，COB 和 MIP 都屬于倒裝工藝。SMD：將支架、晶片、引線、環氧樹脂等材料封裝成不同規格的燈珠，再用高速貼片機以高溫回流焊將燈珠焊接在電路板上，制成不同間距的顯示單元。工藝流程為固晶機固晶、焊線、封膠、烘烤、切割、分 BIN、

39、包裝。IMD：將兩個及以上的像素結構集合在一個封裝單元里，目前以四合一技術應用最為成熟，工藝上依然沿用的是表貼工藝。COB：將 LED 晶片直接綁定在帶驅動電路的 PCB 板上，再用封裝膠對 LED晶片進行包封，將中游封裝和下游顯示應用融合在了一起。工藝流程為固晶機固晶、回流焊焊接、點膠機底部填充、固化、包裝。圖表圖表 1111：兆馳半導體兆馳半導體的自動化的自動化生產線生產線 圖圖表表 1212：兆馳半導體兆馳半導體的自動化的自動化生產線生產線 資料來源：每日新聞報道，國聯證券研究所 資料來源：每日新聞報道，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

40、深度研究 MIP：在外延片上將 Micro LED 芯片巨量轉移到載板上，然后直接封裝，切割后再進行檢測和混光，這一過程可以直接剔除不良燈珠，后續無需返修。再將 Micro LED 燈珠放置于卷帶上，交由顯示屏廠進行打件，制成模組。本質是 Micro LED 和分立器件的有機結合，即將大面積的整塊顯示面板分開封裝，這樣更小面積下其良率控制將得到提升，同時測試環節從芯片后移至封裝段，有效降低成本提升速率。圖表圖表 1 15 5：MIP封裝工藝示意圖封裝工藝示意圖 資料來源：行家說 Research，2022 小間距與微間距顯示調研白皮書，國聯證券研究所 由于不同間距產品采用不同的工藝模式，性價比

41、有所不同，故多種封裝模式共存將會持續一段時間。但從間距逐步減小性價比逐步提升的趨勢來看，COB 和 MIP 封裝模式具有明顯優勢。在貼裝環節中：SMD 和 IMD 采用 SMT 工藝，COB 采用 PickPlace 工藝，而 MiP 對 SMT 工藝和 PickPlace 工藝兩者皆可兼容；對于 LED 芯片尺寸的要求：SMD 只能封裝大于 145m 的芯片，COB 可封圖表圖表13：LED封裝工藝流程示意圖封裝工藝流程示意圖 圖表圖表14：SMD和和COB兩種技術對比兩種技術對比 資料來源：華經情報網，國聯證券研究所 資料來源：思瀚產業研究院，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要

42、聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 裝尺寸大于 90m 的芯片，MiP 可封裝 60m 以下芯片；在燈珠尺寸方面：主流的SMD尺寸多是在1010以上，而COB可做到0404，MiP 則可做到 0404 以下；可實現的燈珠間距：COB 可以做到 P0.5，而 MIP 可以做到 P0.3 間距的封裝。SMD 只適用于 P1.0 以上封裝，貼片機在對 P1.0 以下的器件進行貼片時，貼片速度降低 50%以上，導致 SMD 成本大幅上升。圖表圖表16：SMD、COB、MIP技術對比技術對比 資料來源：行家說 Research，2022 小間距與微間距顯示調研白皮書，國聯證券研究所 圖表圖表

43、17：SMD、COB、MIP技術對比技術對比 SMD IMD COB MIP 芯片類型芯片類型 正裝芯片 正裝芯片 正裝/倒裝/混裝芯片/像素 共享 Micro LED RGB 全倒裝芯片 芯片尺寸芯片尺寸 100300m 100300m 90200m 100m 以下 可靠性可靠性 易產生死燈、毛毛蟲現象 易產生死燈、毛毛蟲現象 高 高 可視角度可視角度 水平 160，垂直 140 水平 160，垂直 140 水平 160，垂直 150 水平 170，垂直 170 可維修性可維修性 支持現場單點維修 支持現場單點維修 需返廠維修 支持現場單點維修 墨色一致性墨色一致性 墨色均勻 墨色均勻 易出

44、現馬賽克，墨色不均 墨色均勻 光效光效 一般 一般 好 好 對比度對比度 低 低 高 高 支持間距支持間距 1.2mm 0.9mm 0.5mm 0.3mm 資料來源：國聯證券研究所整理 2.2.2 商用化前景：商用化前景：COB 滲透率有望快速提升滲透率有望快速提升，跟蹤，跟蹤 MIP 技術進展技術進展 LED 顯示屏封裝從產業誕生之初單一的 DIP（直插式），到現在已經發展成為 DIP、SMD、IMD、COB、MIP 等多種封裝方式并存的產業格局；自 2001 年 SMD 封裝方 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 式誕生后，DIP 封裝的市場份額逐

45、年下降，目前 SMD 和 IMD 是 P1.0 以上顯示封裝的主流技術，占比超過 90%。COB 封裝自 2016 年興起，但其直通良率一直較低，導致成本高，商用規模較小，直到近兩年其直通良率才獲得實質性突破，成本快速下降，商用規模有望快速增長。目前在 P1.0 以下市場占據主導地位，未來也會向 P1.0 以上市場滲透；MIP 封裝技術同樣存在諸多優勢，包括低成本、顯示效果好、高兼容性等，在某些方面甚至優于 COB 封裝。未來，隨著芯片尺寸逐步縮小，MIP 封裝模式的優勢將更加明顯。但目前 MIP 技術尚不成熟，商用化還在初級階段。MIP 技術仍需要 LED芯片廠商提高 MIP 芯片的量產良率

46、，以及封裝環節提高良率，最終實現成本下降，提高商用化競爭力。圖表圖表 1 18 8：LEDLED 顯示封裝技術的演進顯示封裝技術的演進 資料來源：利亞德 2022 年年報，國聯證券研究所 綜合分析，我們認為，當前市場 LED 顯示封裝技術格局變化主要是：1）P1.0 以下市場，COB 封裝快速降本，促進市場應用放量；2）P1.0 以上市場，COB 封裝降本后，與 SMD/IMD 之間競爭。COB 封裝相對 SMD 封裝存在兩方面優勢：產品性能優勢、成本優勢。第一，產品性能優勢：COB 封裝的 LED 顯示屏，顯示效果更好，穩定性高。COB 屏顯示效果更好。COB 是面光源，SMD 屏是點光源，

47、所以 COB 屏體視覺觀感更好，無顆粒感，更適合長時間近距離觀看。在正面觀看時 COB屏色彩鮮明艷麗，細節表現更佳。COB 死燈率低。SMD 在回流焊工藝中由于材料膨脹系數不同，導致高溫損傷，死燈率較高。COB 沒有回流焊環節，避免了這個問題，COB 顯示產品死燈率通常只有 SMD 的 1/10，售后維護成本低。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 COB 有更好穩定性。SMD 封裝器件與 PCB 板之間的焊腳裸露，防護性較差；而 COB 方案是在將 LED 晶片貼裝在 PCB 電路板后，再以光學樹脂覆蓋固定形成保護外殼，具有更高的穩定性、可靠性和適應性

48、。第二，成本優勢。COB 封裝是直接將芯片封裝在 PCB 板上，不需要支架和回流焊工藝，省略了將 LED 芯片制作成燈珠和回流焊兩大流程，所以工藝環節更少，耗材用量也較少，整體降本空間更大。因此，在 COB 直通良率提高到較高水平后，其低成本的優勢得到發揮，再加上其產品性能更優，使其在商用化上逐漸具備競爭力，滲透率逐步提升。我們預期，一段時間內，COB 封裝方案有望在 P1.0 以下市場占據主導地位，并促進該市場較快增長。隨著 COB 封裝進一步降低成本，其在 P1.0 以上市場也逐漸獲得性價比優勢，實現滲透率的提升。2.2.3 兆馳晶顯兆馳晶顯 COB 大規模擴產大規模擴產，目標消費級，目標

49、消費級 LED 直顯市場直顯市場 兆馳晶顯成立于 2021 年 2 月，是兆馳股份旗下從事 COB 顯示封裝業務的子公司。公司于 2023 年 3 月 17 日在江西省南昌市舉辦了“2023 年兆馳晶顯誓師大會”，會上表示，2022 年底公司已有 600 條 COB 封裝產線，實現了 P0.93-P1.56 的 Mini RGB 4K 顯示面板的量產。2023 年公司計劃再投資 15 億元進行 1100 條 COB 產線的擴產。誓師大會上，公司表示兆馳晶顯接下來將按照以下路徑一步一步滲透 Mini/Micro LED 顯示市場：1）P1.0-P2.0 正裝市場的滲透；2）P1.0 以下微間距顯

50、示市場的拓展；3）P0.5 以下 Micro LED 高端電視的覆蓋。在產品方面，兆馳晶顯研發中心計劃推出“實像素”、“元視覺”、“裸眼 3D”、“電視”、“教育機”、“創意屏”六大產品線。在市場開拓路徑方面，公司遵循大尺寸顯示應用從 Mini LED 向 Micro LED 技術演變的路徑，以小間距、微間距為切入口，后續逐步開拓 P0.5 以下的 85 英寸以上高端電視，最終走向消費電子領域。圖表圖表19：2022年年中大陸小間距中大陸小間距LED分間距銷售比例分間距銷售比例 圖表圖表20：22H1中國大陸小間距中國大陸小間距LED分封裝銷售比例分封裝銷售比例 資料來源：洛圖科技，國聯證券研

51、究所 資料來源：DISCIEN，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 實像素：現階段指的是 Mini LED，兆馳晶顯已實現 P0.78、P0.93、P1.25、P1.56、P1.87 Mini RGB 4K 顯示屏產品的量產；2023 年計劃推出 P0.39-P2.5 微小間距 Mini RGB 4K/8K 顯示產品。元視覺（VE 技術）：指子像素渲染技術，在相同的空間實現更高的像素視覺。電視：兆馳晶顯規劃推出 77/89/99/110/146 英寸 Mini LED 電視，覆蓋 2K、4K 分辨率，借此進軍消費市場。裸眼 3D、教育機

52、、創意屏：三大產品是近兩年來 LED 顯示屏領域的新興增量市場，兆馳晶顯未來有望靠成本、渠道和規模優勢搶占市場份額。圖表圖表 2121：兆馳晶顯兆馳晶顯規劃六大產品線規劃六大產品線 資料來源：兆馳晶顯宣傳資料，國聯證券研究所 2.2.4 兆馳晶顯兆馳晶顯實現實現直通良率領先的原因分析直通良率領先的原因分析 據行家說 Display 了解，兆馳晶顯的直通率和良率在業內領先。同時，兆馳晶顯擁有獨特的工藝技術，解決了 COB 技術的缺陷，即墨色不均、混燈效果差、貼裝工藝難度高。我們認為，兆馳晶顯能夠實現 COB 顯示封裝領先行業的原因如下：第一，全產業鏈配合全產業鏈配合，改善空間大，改善空間大。兆馳

53、實現了“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片LED 封裝LED 背光/照明/顯示應用”全工序全產業鏈布局，為了提升 COB 直通良率，各環節通力配合，改善空間更大。而其他顯示封裝企業大多僅從事封裝環節，改善空間相對較小。第二，工藝創新，工藝創新，設備大幅改良和定制。設備大幅改良和定制。兆馳晶顯全面革新生產工序，獨家聯合開發核心生產設備，并在工藝方面，從箱體結構、電源供電、圖像控制卡應用以及燈板顯示矩陣排列等多維度進行創新，大膽打破行業固有的生產流程。第三，大規模智能化生產。大規模智能化生產。按照公司規劃，兆馳晶顯 2023 年將進行 1100 條 COB產線的擴產，將打造全

54、球最大的 COB 微顯示生產基地。而且，兆馳晶顯的生產基地與兆馳半導體的芯片生產基地毗鄰，配合效率高。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：兆馳晶顯自動化產線兆馳晶顯自動化產線 資料來源：兆馳晶顯宣傳資料，國聯證券研究所 2.3.背光背光模組模組：將將受益于受益于 Mini 背光背光滲透率提升滲透率提升的的趨勢趨勢 Mini LED 背光采用直下式背光方式，將傳統 LED 晶粒尺寸縮小到 100200m之間，大大提升背光源數量，配合 local dimming 控制，實現區域亮度調節，帶來更好的視覺體驗。該方案具有節能、輕薄化、廣色域

55、、超高對比度、精細動態分區等優勢，克服了其他背光方式的缺點。Mini 背光顯示屏在顯示效果上可與 OLED 媲美，在使用壽命和工作環境等方面則明顯優于 OLED。圖表圖表 2 23 3：電視背光不同方案對比電視背光不同方案對比 優點優點 缺點缺點 傳統直下式背光傳統直下式背光 成本低，可實現動態分區 較厚，能耗高 傳統側入式背光傳統側入式背光 成本低，較薄 無動態分區 量子點背光量子點背光 寬色域 成本高，有毒性 Mini 背光背光 動態分區、輕薄、節能、寬色域等 成本高 資料來源：國聯證券研究所整理 2.3.1 降價降價是是 Mini 背光背光電視電視普及的關鍵普及的關鍵，拐點正在來臨，拐點

56、正在來臨 根據 Omdia 調研數據，2022 年全球 Mini LED 電視出貨量約 310 萬臺，出貨量與行業預期還存在較大差距，三星出貨量占比很高，但仍低于其目標。出貨量低于預期的主要原因還是 Mini 背光電視價格過高，較同尺寸的普通電視價格高出 1 倍多。根據高工 LED 的市場調研，若要實現在市場普及，Mini 背光電視價格需要降到較普通產品價格高 20%左右的水平。Mini 電視電視價格快速下調價格快速下調。通過對 Mini 電視的上游產業鏈研究，我們認為 Mini 電視的產業鏈成本確實有增加但相對有限，電視品牌商掌握 Mini 電視定價權，市場策略變化或將促使 Mini 電視價

57、格快速下調。自 2023 年開始，我們看到 Mini 電視價格帶正在快速下降，滲透率快速提升的時 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 點已經到來。行家說 Research 整理了 2021 年至今 TCL 重點發布的 Mini LED 背光TV 產品，發現若按相同檔次相同尺寸機型比較，統計價格變化，50%是單位分區價格下降速度的中位數。本次發布的 Q10G Pro 是 2022 年發布的 Q10G 的升級版，相同尺寸下分區數翻了一倍，但價格保持在原來的水平。相比 2022 年發布的 X11，X11G 發布了 98 吋產品，未發布了 65 吋產品。從分區

58、數來看，X11G 比 X11 增加了一倍多，但單位分區價格下降了 4050%（相同尺寸比較）。按時間維度回溯 TCL 發布的 Mini LED 背光 TV，單位分區的價格保持逐年下降的趨勢。若按相同檔次相同尺寸機型比較，統計價格變化，50%是單位分區價格下降速度的中位數。圖表圖表24：Mini背光背光電視成本下降分析電視成本下降分析 資料來源：行家說 Research，國聯證券研究所 Mini 背光電視背光電視滲透率顯著提升。滲透率顯著提升。根據中怡康數據，2023 年第一季度，我國彩電市場銷售量 848 萬臺，同比上漲 5.3%。從顯示技術細分品類來看，MiniLED 和高刷電視（刷新率在

59、120Hz 以上）成為市場最重要的增長點。例如，MiniLED 電視，線上銷售額的份額為 3.5%，同比提高了 2.4 個百分點；線下銷售額的份額為 8.4%，同比提高了 5.6 個百分點。奧維云網的數據顯示，2023 年五一促銷期，新顯示技術產品增長向好，尤其MiniLED 電視份額增長處于領先地位。線下市場，MiniLED 電視銷售量的份額為4.84%，同比提高了 3.25 個百分點；線上銷售量的份額為 1.64%，同比提高了 1.21個百分點。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 我們認為，隨著 Mini 背光電視產業鏈培育，品牌商之間競爭的加劇，

60、預期 Mini電視的定價可能快速下降，進而促進銷售量快速增長。我們預測 2026 年全球 Mini 背光電視的出貨量將超過 2500 萬臺，未來三年的復合增速超過 70%。圖表圖表 2 27 7：全球：全球 MiniMini 背光電視的銷量預測（萬臺）背光電視的銷量預測（萬臺）資料來源：Omdia，國聯證券研究所預測 Mini 背光在車載顯示中優勢背光在車載顯示中優勢突出突出。因汽車使用環境容易面臨高低溫、高濕度等極端情況，對車規級組件更需要嚴苛信賴性測試。除在強陽光下高亮度顯示需高可靠性與高對比度外，對各種光學指標、色域、響應速度等也提出更高的要求，這恰好是Mini LED 產品的優勢所在。

61、而 OLED 存在亮度低、使用壽命較短的短板。因此，Mini LED 背光顯示器成為車廠新型顯示的首選方案。Mini LED 背光方案將在車載顯示屏、電視、顯示器、平板、筆電等市場不斷提高其應用比例。根據行家說 Research 的數據，2021 年全球 Mini LED 背光的市場規模約為 8.2 億美元，預計到 2025 年該市場將快速成長約到 70 億美元。圖圖表表 2 25 5：中怡康中怡康 2 2023023 年一季度國內電視銷售情況年一季度國內電視銷售情況 圖圖表表 2 26 6：奧維云網奧維云網 2 2023023 年五一國內電視銷售情況年五一國內電視銷售情況 資料來源：中怡康，

62、國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 28 8：MiniMini 背光市場規模預測背光市場規模預測 資料來源：行家說 Research，2021Mini LED 背光發展白皮書，國聯證券研究所 2.3.2 Mini 背光模組差異化提升背光模組差異化提升，有利于龍頭廠商，有利于龍頭廠商 傳統背光液晶電視的差異化主要體現在屏幕尺寸、清晰度、厚薄等方面，主要依賴于液晶顯示模組的創新，而背光模組的標準化程度高，門檻較低，導致價格競爭激烈，廠商毛利率普遍較低。Mini 背光模組對電視的顯示效果和定價

63、影響較大，芯片數量、分區數量、分區控制都成為背光模組差異化的要素。因此，Mini 背光模組的差異化程度顯著提升，技術門檻提高，預期毛利率也會優于傳統背光模組，對創新能力強的頭部廠商更有利。2.3.3 公司電視背光規模第一梯隊，將受益于公司電視背光規模第一梯隊，將受益于 Mini 電視趨勢電視趨勢 兆馳光元是兆馳股份旗下從事 LED 封裝的子公司，持股比例 88.12%。其 LED封裝業務主要有 LED 器件及組件，產品定位于照明、背光和顯示三大應用領域。2022圖圖表表 2 29 9：TCLTCL 品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價 圖圖表表 3030：海信品

64、牌電視機不同尺寸、背光分區的定價海信品牌電視機不同尺寸、背光分區的定價 資料來源：LED inside，國聯證券研究所 資料來源：LED inside，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年兆馳光元實現收入 25.47 億元，凈利潤 0.86 億元。在 LED 背光領域，公司已成為三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、創維、TCL等國內外知名電視機客戶的長期合作供應商。在 Mini LED 背光方面，公司主打 Mini POB、Mini COB 兩種技術方案，2022 年廣泛應用于國內外品牌客戶，主要用于電視機、顯示器領域，并已占據市場

65、較大份額，后續公司將利用已有的 Mini LED 成熟技術攻堅車載背光市場。在照明產品方面，公司已在通用照明、高光效照明、健康照明等領域夯實。公司利用自有 Mini LED 車載技術及大功率陶瓷封裝技術的儲備，針對車內氛圍顯示、剎車、日行、示闊、頭燈等應用提供 LED 封裝解決方案。在 LED 顯示領域，公司將 Mini LED 與 IMD 封裝技術相結合，發布 Mini RGB、小間距及戶外顯示產品。兆馳晶顯采用 COB 封裝，而兆馳光元是 IMD 或 SMD 封裝，在工藝流程和產線設備差異較大。2.4.垂直一體化重要性凸顯，公司具備天然優勢垂直一體化重要性凸顯，公司具備天然優勢 2.4.1

66、 產業鏈強強聯合產業鏈強強聯合 過去幾年，LED 行業發生的一些重大變化，其一就是頭部企業謀求產業鏈的垂直整合，例如，利亞德與晶元光電成立合資公司利晶微電子，海信視像控股乾照光電，京東方控股華燦光電等。利亞德+臺灣晶電：2019 年 12 月，利亞德、臺灣晶元光電成立合資公司利晶微電子，注冊資本 3 億元，從事 Mini LED 和 Micro LED 顯示技術的研發、生產和銷售。利亞德是全球小間距 LED 龍頭廠商，臺灣晶元光電是 LED 芯片領域的領先企業，雙方實現了“LED 直顯+芯片”強強聯合。海信視像+乾照光電：2022 年 3 月，海信視像以 4.96 億元認購乾照光電增發的 62

67、00 萬股股份，發行完成后持股比例為 6.93%。之后，海信視像持續增持乾照光電股份，截至 2023 年 1 月 30 日，海信視像持有乾照光電總股本的22.88%，穩坐第一大股東。目前，乾照光電董事會 6 位董事中有 3 位來自海信視像委任。海信視像是全球液晶電視行業頭部廠商，并在拓展商顯業務。乾照光電是國內LED 芯片規模較大的廠商。雙方實現了“電視/商顯+芯片”強強聯合。京東方+華燦光電：2022 年 11 月 4 日，京東方與華燦光電簽署認購協議，京東方擬以 20.84 億元認購華燦光電發行的股份。上述事項完成后，京東方將持有上市公司 23.08%的股份，控制 26.60%的表決權，成

68、為其控股股東。京東方是全球最大的液晶面板供應商，其控股子公司京東方精電是車載顯示全球 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 龍頭，京東方晶芯科技正大力拓展 LED 直顯業務。華燦光電是國內 LED 芯片產能規模較大的廠商。雙方實現了“LED 直顯/車載顯示/電視+芯片”強強聯合。綜合分析，下游 LED 應用巨頭加強對上游 LED 芯片的布局，我們認為體現了三個重要信息：1）應用端企業對 Mini&Micro LED 未來前景的看好；2）產業鏈垂直一體化極具重要性；3）市場規模放量的時間窗口或已臨近。2.4.2 兆馳兆馳股份已實現股份已實現 LED 產業鏈

69、產業鏈一體化一體化布局布局 兆馳股份自身就是一家 LED 全產業鏈一體化的公司，且產業鏈齊全，主要環節競爭力強，將充分受益于 LED 產業未來發展機遇。LED 芯片：產能規模全球第二，且具備成本優勢；LED 封裝：白光/背光/顯示封裝均有產能；LED 背光：電視背光模組產能第一梯隊，電視機 ODM 出貨量全球前列；LED 直顯：COB 顯示封裝具備成本和產能優勢，COB 直顯產能全球領先；3.電視電視 ODM 第一梯隊第一梯隊，面板價格平穩波動，現金牛業務，面板價格平穩波動，現金牛業務 從 2007 年開始，兆馳股份便專注于液晶電視的設計研發、生產和銷售，提供不同尺寸，平面、曲面和無邊框等不同

70、方案的標準產品，并根據客戶的需求進行定制化的產品設計與開發，為客戶提供優成本、高品質和快服務的產品。3.1.全球電視代工全球電視代工第一梯隊第一梯隊廠商，廠商，23Q1 增幅領先增幅領先 根據洛圖科技發布的全球電視代工市場出貨月度追蹤報告中顯示：2022 年全球電視代工市場整體（含長虹、創維、康佳、海信四家自有工廠）出貨總量達 1.01億臺，同比增長 3.4%，較 2020 年下降 6.6%。圖表圖表31：兆馳兆馳LED產業鏈布局產業鏈布局 圖圖表表 3232：兆馳兆馳 M Mini LEDini LED 產業垂直一體化布局圖產業垂直一體化布局圖 資料來源：兆馳股份 2022 年年報，國聯證券

71、研究所 資料來源：兆馳股份 2022 年年報，國聯證券研究所 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 33 3：全球電視代工量全球電視代工量 資料來源：洛圖科技，國聯證券研究所 2022 年全球前十家專業代工廠（不含四家品牌自有工廠）出貨總量為 7617 萬臺，同比 2021 年增長 0.6%，占到全球代工總量的 75.7%。其中，兆馳股份的代工量為 850 萬臺，全球排名第四位，市場份額約為 8.4%。TPV（冠捷）：2022 年出貨量 1357 萬臺。自有品牌 Philips 和 AOC 出貨量在其內部比例超過 40%，外部客戶主要有 B

72、estbuy、Vizio、海信等。MOKA（茂佳）：2022 年出貨量超 1200 萬臺，同比增長 25.8%。集團自有品牌 TCL 占比較大，外部客戶包括松下等。Foxconn（富士康）：2022 年出貨量 889 萬臺，同比下降超 10%。其中，夏普出貨在 410 萬臺左右，索尼出貨在 450 萬臺左右。AMTC（兆馳）：2022 年出貨約 850 萬臺，同比下滑近 20%。其以海外市場為主，需求不濟嚴重影響了當年業績。BOE VT（視訊）：2022 年出貨量 820 萬臺，同比增長超 40%。主要客戶包括海外的三星、Vizio、LG、Bestbuy 和國內的小米、海信和華為。其中，小米占

73、其出貨量近 40%。據洛圖科技統計，2023 年第一季度，全球電視代工市場整體（含長虹、康佳、創維、海信四家自有工廠）出貨總量為 2219 萬臺，同比微增 0.6%。其中，兆馳股份的出貨量 251 萬臺，同比增長超 30%，排名第三，是當季出貨量增幅最大的專業代工廠，海外客戶訂單的恢復是增長主因。2023 年一季度，兆馳股份的市場份額約為 11.3%。我們假設，2023 年全球電視代工量 1.0 億臺，同比持平。假設兆馳股份的市場份額 10%，即為 1000 萬臺，將同比 2022 年增長 18%。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2.液晶液晶面

74、板價格面板價格緩慢上漲，電視毛利率有望震蕩向上緩慢上漲，電視毛利率有望震蕩向上 液晶面板價格波動影響廠商毛液晶面板價格波動影響廠商毛利率利率。液晶面板是液晶電視最大的成本項，占比大約 50-70%。整體來看，液晶面板價格大幅下跌，下游毛利率階段性受益；而液晶面板價格快速上漲，下游廠商毛利率階段性受損；液晶面板價格緩慢上漲或緩慢下跌，下游廠商毛利率震蕩向上。2017 年到 2020 年 5 月，液晶面板價格單邊緩慢下跌。期間，海信視像/TCL電子/兆馳股份的毛利率均有較明顯上升趨勢；2020 年 6 月至 2021 年 7/8 月，液晶面板價格快速上漲，32/50/55/65 寸液晶面板價格分別

75、上漲了 170%/138%/113%/77%。期間，海信視像/TCL 電子/兆馳股份的毛利率都有明顯下降；2021 年 9 月至 2022 年 9 月，液晶面板價格快速下跌，32/50/55/65 寸的液晶面板價格平均下跌了 64-70%。期間，海信視像/TCL 電子/兆馳股份的毛利率都有所回升。更具體分析，液晶面板價格緩慢上漲和下跌。觀察 55 寸/65 寸液晶面板價格走圖表圖表34：2022年全球前十電視年全球前十電視ODM廠商出貨量廠商出貨量 圖表圖表35：2023Q1全球前八電視全球前八電視ODM廠商出貨量廠商出貨量 資料來源：洛圖科技，國聯證券研究所 資料來源：洛圖科技，國聯證券研究

76、所 圖表圖表36：液晶面板價格大幅波動液晶面板價格大幅波動（美元）（美元）圖表圖表37：液晶電視品牌商和代工廠的毛利率液晶電視品牌商和代工廠的毛利率（%）資料來源：WIND，國聯證券研究所 資料來源：WIND，國聯證券研究所 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 勢與海信視像/兆馳的季度毛利率之間關系。1Q19-4Q20，液晶面板價格持續緩慢下跌階段，下游廠商毛利率持續提升；1Q20-4Q20，液晶面板價格開始緩慢上漲階段，下游廠商毛利率震蕩，并未出現明顯下降，可能面板庫存有關。1Q21-3Q21，液晶面板價格快速上漲，處于高位水平。下游廠商毛利率明顯下

77、降；2Q21 或 3Q21 是下游廠商的毛利率最低點，對應面板價格最高點。4Q21-3Q22，液晶面板價格快速下降，下游廠商毛利率震蕩上升；4Q22 液晶面板價格底部企穩并有所反彈，下游廠商毛利率繼續上升；綜合分析，液晶面板價格快速上漲，下游廠商毛利率受損最大；液晶面板價格快速下跌，下游廠商毛利率震蕩；液晶面板價格緩慢上漲，下游廠商毛利率震蕩甚至小幅受益；液晶面板價格緩慢下跌，下游廠商毛利率明顯受益。因此，我們認為今年一季度液晶面板價格溫和上漲，下游頭部廠商的毛利率大概率震蕩向上。但自 3 月份以來大尺寸液晶面板的價格上漲速度有所加快，對下游毛利率影響需進一步評估?？紤]到當前液晶面板產線稼動率

78、仍處于較低水平，而需求并沒有明顯改善，預期面板價格持續快速上漲的概率較小。圖表圖表 3 38 8：液晶面板價格與電視廠商毛利率對比關系圖液晶面板價格與電視廠商毛利率對比關系圖 資料來源：WIND，國聯證券研究所 因此，綜合分析，我們對 2023 年兆馳股份的電視 ODM 業務預期較為積極。第一，銷售量方面，一季度出貨量同比增長超過 30%，預期全年出貨量有望較快增長；第二，單價方面，產品結構持續升級，目前液晶面板價格緩慢上漲，有利于銷售單價提升。第三，毛利率方面，液晶面板價格緩慢上漲，毛利率震蕩。3.3.家庭家庭組網設備組網設備：預期保持平穩：預期保持平穩 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

79、公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司的智慧家庭組網設備業務的主要產品包括數字機頂盒，網絡通信終端，以及復合型網關三大門類產品。根據客戶需求，公司全面支持 ODM、OEM、JDM 的開發方式。網絡通信終端：公司完成了 WiFi6 路由器，XG-PON 網關產品升級，以及高清智能攝像頭的開發，豐富了國內外運營商的終端產品需求。IoT 智能終端：公司逐步搭建了智能家居、智能穿戴健康兩大 IoT 終端應用集群。其中，智能家居將以家居智能化需求為出發點，開拓智能門鎖、新型清潔電器、家庭看護攝像頭等終端品類；智能穿戴健康以日常健康監測需求為方向，開發適合老年康養，行業定制的終端和平臺管理終端產品

80、。受益于 “十四五”數字經濟發展規劃 及國內千兆寬帶網絡升級，數字化深入，超高清及 5G 應用的大力發展，公司網絡通信終端設備增長強勁。未來公司以網絡通信終端為基礎，搭建智能家居和智能穿戴健康兩大應用終端的多品類拓展。同時，為滿足生活智能化的剛性需求，通過產業整合，逐步實現 AI+IoT 的轉型。4.恒大事件處置方案體現實控人負責恒大事件處置方案體現實控人負責態度態度 2018 年起，兆馳股份在照明燈具、供應鏈管理方面開始與恒大系公司開展業務合作，并收取了其開具的商業承兌匯票。截至 2021 年 9 月恒大宣告暴雷時，兆馳股份已經持有恒大系債權累積約 55.67 億元，分別為兆馳供應鏈持有 2

81、5.81 億元，上市公司母公司直接持有恒大系應收賬款和商業承兌匯票合計 29.86 億元。為了應對這次債務危機的影響，公司采取了兩方面舉措：1）兆馳供應鏈出表；2）債權關系轉移。1）兆馳供應鏈出表。2021 年 11 月 16 日公告，惠州市麥威新電源科技有限公司、易為技術有限公司以 1.04 元對應 1 元注冊資本的價格對兆馳供應鏈進行增資，合計 30 億元，增資完成后，兆馳供應鏈的注冊資本由人民幣 5.0 億元增至人民幣 33.846 億元，麥威新電源持有其 56.82%的股權，易為技術持有其 28.41%的股權，上市公司的持股比例由100%降低為 14.77%，兆馳供應鏈將不再納入公司合

82、并報表范圍。2022 年 4月 8 日公告，麥威新電源和易為技術擬將各自持有的兆馳供應鏈 56.82%和 28.41%的股權轉讓給公司控股股東南昌兆投，兆馳供應鏈的第一大股東變更為南昌兆投。2）債權關系轉移 2021 年 12 月 7 日公告，兆馳股份擬向北融信購買其通過信托計劃持有昆明豐泰的 44.6154%的股權，交易完成后，公司將持有昆明豐泰的 44.6154%的股權，昆 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 明豐泰不會納入公司合并報表。后來，由于債券互換后一直未按計劃交割，公司控股股東南昌兆投承諾：如該事項最終未能完成，南昌兆投承諾將以不低于評估

83、值的價格受讓公司與恒大集團及其成員企業之間的債權，南昌兆投是否為公司控股股東不影響本承諾的履行。與昆明豐泰約定的股權轉讓逾期后，2022 年 5 月 25 日，公司與深圳市北融信投資發展有限公司簽署的股權轉讓協議項下的全部權益和負擔以 20 億元現金的價格轉讓給南昌兆投及顧偉先生。此前為了籌集資金，南昌兆投于 2022 年 2 月 28日與深圳資本及億鑫投資簽署了股份轉讓框架協議，轉讓其持有的公司股份總數的 19.73%。公司控股股東及實際控制人變更為深圳資本集團。公司引入國有資本控股，有利于優化公司股東結構等，同時資本集團成為上市公司實際控制人后，顧偉先生將繼續擔任董事長，上市公司現有經營管

84、理團隊穩定。面對恒大的債務危機，兆馳股份通過“兆馳供應鏈出表、債權危機轉移”的方式積極應對風險，大股東南昌兆投挺身而出，在深圳資本等公司的幫助下盡最大可能減少這次危機對公司的影響，表現了公司積極的態度以及大股東的責任擔當。面對危機，公司并沒有選擇無責任的單邊計提，而是分期、分步地妥善將恒大債權剝離與處理。至此，公司對恒大債務危機的處理告一段落。截至 2023 年 3 月 31 日，公司實控人為深圳市資本運營集團，直接持有上市公司 14.73%股權，并通過深圳億鑫投資間接持有 5.27%股權，合計持有上市公司 20%股權；董事長顧偉先生通過南昌兆馳投資間接持有上市公司 18.53%股權；深圳睿誠

85、瑞持有 7.95%股權；東方明珠持有 6.32%股權；南昌產投和共青城安芯投資的實控人均為南昌市政府，兩者合計持股比例為 6.55%。圖表圖表39：股權結構圖：股權結構圖（截至截至2023年年3月月31日）日）資料來源：WIND，國聯證券研究所 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 終端制造板塊：終端制造板塊：預期2023年電視ODM出貨量達到1000萬臺，同比增長約18%。由于液晶面板價格上漲，電視平均價格上漲，綜合預期電視 ODM 營收同比增長 25%。假設網絡設備制造業務營收同比持

86、平。綜合預期，2023 年終端制造板塊營收同比增長 20%，2024-2025 年營收分別同比增長 10%、10%。因此，預計 2023-25 年終端制造板塊實現營收為 135 億、148億、163 億元，毛利率分別為 15%、15%、15%，保持穩定。LED 板塊：板塊：預計 2023-25 年實現營收分別為 58 億、82 億、108 億元，分別同比增長 54%、41%、32%。預計 2023-2025 年毛利率分別為 26%、27%、28%。1）LED 芯片：受益于積極擴產和結構提升，預計 2023-2025 年實現營收 25 億、30 億、36 億元，分別同比增長 50%、20%、20

87、%；2）COB 直顯：受益于積極擴產與市場開拓，預計 2023-2025 年實現營收 10 億、25 億、40 億元，分別同比增長 900%、150%、60%；3）LED 封裝：受益于 Mini 背光趨勢，預計 2023-2025 年實現營收 30 億、36億、43 億元，分別同比增長 20%、20%、20%。綜合分析，我們預計公司 2023-25 年收入分別為 193 億元、230 億元、272 億元，同比增速分別為 28%、19%和 18%，凈利潤分別為 17.2 億元、22.1 億元、27.2億元，同比增速分別為 50%、28%和 23%，EPS 分別為 0.38 元、0.49 元、0.

88、60 元，CAGR 為 33%。圖表圖表40：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 225 150 193 230 268 yoy 11.65%-33.32%28.30%19.60%14.99%毛利率 15.83%17.01%18.00%18.91%19.70%終端制造板塊終端制造板塊 收入 176 113 135 148 163 YOY 9.95%-35.97%20.00%10.00%10.00%毛利率 12.97%15.71%15.00%15.00%15.00%LED 板塊板塊 收入 46 38 5

89、8 82 108 YOY 24.17%-17.30%54.00%41.00%32.00%毛利率 20.65%20.86%26.00%27.00%28.00%資料來源：WIND，國聯證券研究所 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.2.投資建議投資建議 我們分別采用 FCFF 估值模型和分部估值法對公司進行估值：絕對估值絕對估值 考慮到公司增長的前景，我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；市場收益率采用十年期滬深 300 指數平均收益率；LED 顯示和背光行業有望進入成長周期，公司具備競爭優勢，業績有望持續較高增長

90、，故假設第二階段 10 年，增長率 5%；永續增長率 2%。根據以上關鍵參數，DCF 估值對應的目標股價為 7.05 元。圖表圖表 4 41 1：基本假設參數基本假設參數 估值估值假設假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.74%市場預期回報率 Rm 8.76%第二階段年數（年）10 第二階段增長率 5%長期增長率 2%有效稅率 Tx 12%WACC 6.38%資料來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表 4242：FCFF估值明細估值明細 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 271.70 0.80%第二階段 10,192.73 30.05%第

91、三階段（終值）23,456.25 69.15%企業價值企業價值 AEVAEV 33,920.67 加：非核心資產 2,904.51 8.56%減：帶息債務(賬面價值)4,645.95 13.70%減：少數股東權益 280.79 0.83%股權價值股權價值 31,898.45 94.04%除：總股本(股)4,526,940,607.00 每股價值每股價值(元元)7.05 資料來源：iFind，國聯證券研究所 相對估值：分部估值相對估值：分部估值 1）電視機及網絡設備制造業務：預期 2023 年該業務實現凈利潤約 10 億元，參考可比公司估值，給予其 2023 年 13 倍 PE，對應市值為 13

92、0 億元。2）LED 業務：預期 2023 年該業務實現凈利潤約 7.2 億元，參考可比公司估值，給予其 2023 年 25 倍 PE，對應市值 180 億元。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 因此，我們給予公司目標市值為 310 億元，對應目標價為 6.85 元，維持“買入評級”。圖表圖表43：可比公司估值可比公司估值（2023年年6月月7日收盤價）日收盤價）資料來源：WIND，國聯證券研究所，股價取 2023 年 6 月 7 日收盤價，可比公司盈利預測為 WIND 一致預期，6.風險提示風險提示 1）宏觀需求不及預期。當前宏觀經濟形勢復雜，不確定

93、性增強，海內外需求不確定性增加，存在存求不及預期的風險。2）Mini LED 顯示和背光滲透率不及預期。宏觀經濟復蘇偏弱，需求不及預期，影響 Mini LED 顯示和 Mini 背光產品的滲透速度。3）LED 芯片行業競爭加劇的風險。LED 芯片龍頭大規模擴產，三安光電、華燦光電、兆馳股份等頭部企業都發布了擴產計劃，未來芯片產能可能增加較多。如果需求增長不及預期，可能導致供過于求，競爭環境惡化。4）市場空間測算不及預期的風險。市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深

94、度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2333 4196 1930 2304 2715 營業收入營業收入 22538 15028 19301 23041 27148 應收賬款+票據 8977 4847 7053 8420 9920 營業成本 18971 12473 15767 18602 21670 預付賬款 206 82 179 214 252 稅金及附加 7

95、3 29 63 75 89 存貨 2504 2233 2364 2789 3249 營業費用 347 333 290 346 407 其他 1638 3299 3936 4518 5157 管理費用 791 852 1004 1221 1493 流動資產合計流動資產合計 15657 14657 15462 18245 21294 財務費用 149 90 169 124 75 長期股權投資 2 2 1 1 (0)資產減值損失-235 -323 -193 -253 -299 固定資產 5233 5795 5666 5407 4276 公允價值變動收益 13 25 30 30 30 在建工程 119

96、5 1743 871 0 0 投資凈收益 50 2 26 26 26 無形資產 521 505 404 303 202 其他-1476 250 223 208 139 其他非流動資產 2985 2907 2885 2883 2882 營業利潤營業利潤 560 1205 2094 2684 3311 非流動資產合計非流動資產合計 9935 10951 9828 8594 7360 營業外凈收益-13 -12 -10 -10 -10 資產總計資產總計 25592 25608 25290 26839 28654 利潤總額利潤總額 547 1194 2084 2674 3301 短期借款 3428 3

97、439 2482 1912 980 所得稅 143 27 245 315 388 應付賬款+票據 4643 4301 4959 5850 6815 凈利潤凈利潤 404 1167 1839 2360 2913 其他 2703 1549 2179 2577 3011 少數股東損益 71 21 119 153 189 流動負債合計流動負債合計 10774 9289 9620 10339 10806 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 333 1146 1720 2207 2724 長期帶息負債 528 1207 891 582 290 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 13

98、31 1219 1219 1219 1219 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 1859 2426 2110 1801 1508 成長能力成長能力 負債合計負債合計 12633 11715 11730 12140 12315 營業收入 12%-33%28%19%18%少數股東權益 471 281 400 553 742 EBIT-66%84%76%24%21%股本 4527 4527 4527 4527 4527 EBITDA-48%55%75%19%14%資本公積 901 910 910 910 910 歸母凈利潤 -81%244%50

99、%28%23%留存收益 7060 8176 9724 11710 14161 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 12959 13894 15561 17699 20340 毛利率 16%17%18%19%20%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 25592 25608 27290 29839 32654 凈利率 2%8%10%10%11%ROE 3%8%11%13%14%現金流量表現金流量表 ROIC 3%9%15%15%17%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 404 1167 1839 2360 2913

100、 資產負債 49.36%45.75%46.38%45.23%42.98%折舊攤銷 544 643 1123 1233 1233 流動比率 1.45 1.58 1.61 1.76 1.97 財務費用 149 90 169 124 75 速動比率 1.14 1.26 1.11 1.22 1.36 存貨減少-130 -748 -535 -576 -576 營運能力營運能力 營運資金變動-1690 3442 -1249 -543 -663 應收賬款周轉率 4.00 3.36 3.67 3.67 3.67 其它 2823 343 -16 -16 -18 存貨周轉率 7.58 5.59 6.67 6.67

101、 6.67 經營活動現金流經營活動現金流 2101 4936 1332 2582 2964 總資產周轉率 0.88 0.59 0.76 0.86 0.95 資本支出 1875 2061 2000 1500 1500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 0.07 0.25 0.38 0.49 0.60 其他 -4278 -5427 -3984 -2484 -2481 每股經營現金流 0.46 1.09 0.29 0.57 0.65 投資活動現金流投資活動現金流-2403 -3367 -1984 -984 -981 每股凈資產 2.76 3.01 3.35 3.79

102、 4.33 債權融資-1166 690 -1273 -879 -1224 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 74 21 14 11 9 其他 -172 -1493 -341 -345 -348 市凈率 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 籌資活動現金流籌資活動現金流-1337 -803 -1614 -1224 -1572 EV/EBITDA 19.00 7.85 7.51 6.11 5.12 現金凈增加額現金凈增加額 -1655 816 -2266 374 411 EV/EBIT 33.86 11.78 11.25 8.80 6.99 數據來源：公司公告、iFinD，

103、國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 6 月 7 日收盤價 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內

104、的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關

105、證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已

106、公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作

107、為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應

108、當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805