倍輕松-投資價值分析報告：“輕松”領航冬至春啟-230113（40頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 39 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 “輕松”領航，冬至春啟“輕松”領航，冬至春啟 倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告2023.1.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業聯席首席分析師 S1010520030002 公司深耕便攜按摩器廿載，多樣化營銷公司深耕便攜按摩器廿載，多樣化營銷+差異化創新品類打法成效顯著，卡位差異化創新品類打法成效顯著，卡位高端市場，不斷加固品牌壁壘。當下疫后經濟復蘇成為主題旋律，公司線下直高端市場，不斷加固品牌壁壘。當下疫后經濟復蘇成為主題旋律，

2、公司線下直營店盈利受損的情況營店盈利受損的情況預期預期將逐步將逐步扭轉扭轉，長期將優先受益行業供需因子改善，多，長期將優先受益行業供需因子改善，多因一果推動下需求釋放。因一果推動下需求釋放。公司概況：公司概況：專注專注行業行業廿載廿載的便攜按摩器龍頭，銷售費率高企的便攜按摩器龍頭，銷售費率高企。公司深耕便攜按摩器領域二十載，已形成以眼部、頸部、頭部、頭皮按摩器為核心的多品類矩陣，股權結構集中，激勵機制完善。2021 年公司營收/歸母凈利潤為 11.90/0.92億元，同比分別+43.9%/+29.9%；2022Q1-3 受疫情影響線下直營店銷售受阻，實現收入 6.49 億元，同比-20.2%，

3、實現歸母凈利潤-0.58 億元，同比轉負。公司貫徹高端化戰略，產品毛利穩定在 50%以上，營銷投入較高，2018-2021 年銷售費率保持在 41%左右，2022Q1-3 因疫情頻發收入下滑，銷售費用率提升至 51%。按摩器行業為何值得按摩器行業為何值得關注關注？滲透率處低位，滲透率處低位，供需因子向好，潛在市場廣闊。供需因子向好，潛在市場廣闊。我國是世界按摩器具生產中心，2019 年我國按摩器具市場規模 139 億元，但行業尚處導入期，滲透率不到 2%，遠低于受按摩保健文化熏陶的日本 27%的滲透率。從供需來看，A）需求端：消費者購買力提升，中青年高頻次差旅&長時間辦公、租房群體龐大疊加老齡

4、化進程持續等因素，多因一果推動需求同步釋放；B）供給端：研發增強實用性，自主品牌發力營銷推升認知度，線上渠道為廠商產品曝光&出售提供可觀流量。隨著供需因子邊際改善，行業將迎來積極變化，據我們測算，當前相比長期穩態銷量仍存 2 倍以上提升空間。為何在當前時點關注公司？短期困境扭轉，長期向上動力充足。為何在當前時點關注公司？短期困境扭轉，長期向上動力充足。1）短期困境主要系公司“重線下直營”布局模式下，機場、高鐵站等交通樞紐門店數量占比達 33%，2022 年以來疫情頻發導致該類門店客流量顯著受損，Q1-3 公司線下收入同比下滑近 40%，門店租金和銷售人員工資等剛性成本致盈利能力承壓。當前疫后經

5、濟復蘇成為主題旋律，公司有望大幅受益于交通樞紐與核心商圈客流恢復帶來的業績改善。2）長期向上動力充足?？ㄎ桓叨瞬町惢偁?，成長性優于同業。便攜按摩器技術壁壘低且具備非標屬性，更加考驗企業的品牌定位、產品創新、渠道布局和廣宣能力。公司研發投入居行業高位，2022Q1-3 研發費用率達 6.8%，產品矩陣豐富且迭代升級速度較快，精準洞察消費者需求，創造性推出艾灸、潤眼儀等新品，引發同業效仿，表明公司創新研發能力業內領先。線上線下渠道雙輪驅動，模式創新終端加密。布局電商新業態，線上占比從 2018年的 34%提升至 2021 年的 57%；線下門店加速拓展，開始發力 2B 渠道，并計劃通過經銷商實現

6、下沉。重視營銷高舉高打，線上線下全面開花。公司營銷投入較高，多端發力，線上多樣化營銷刺激消費，營銷模式獨具創意；線下門店推新賣貴形象高端，強調用戶體驗，不斷探索新業態，打造品宣重要窗口。風險因素：風險因素：疫后門店經營恢復程度不及預期；經銷店鋪設進度不及預期；銷售費用率較高風險；技術與產品迭代風險；行業競爭加??；原材料價格大幅波動。投資建議：投資建議：短期內，疫情頻發導致公司線下直營店盈利受損的情況有望快速扭轉。長期而言，便攜按摩器行業紅利期將至，供需因子向好。公司作為行業龍頭，卡位高端市場差異化定位，多樣化營銷模式+差異化創新品類打法成效顯著，品牌壁壘不斷加固，成長性優于行業。我們預計公司

7、2022/23/24 年 EPS 分別為-1.05/1.25/1.87 元，現價對應 PE 為-/37/25 倍。公司當前估值相較可比公司存在溢價，主要系受益疫后復蘇可能性強，業績存在高彈性，且作為行業龍頭長期將優先受益行業滲透率提升，具備較高成長性。后續建議重點關注出行鏈放松、交通樞紐和購物中心客流邊際恢復情況以及公司線下經銷店推進情況。倍輕松倍輕松 688793.SH 當前價 46.49元 總股本 62百萬股 流通股本 23百萬股 總市值 29億元 近三月日均成交額 51百萬元 52周最高/最低價 94.81/34.28元 近1月絕對漲幅-10.22%近6月絕對漲幅-2.48%近12月絕對

8、漲幅-48.98%倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)826.48 1,189.54 953.81 1,165.69 1,410.30 營業收入增長率 YoY 19%44%-20%22%21%凈利潤(百萬元)70.71 91.86-64.55 76.78 114.98 凈利潤增長率 YoY 30%30%-170%N/A 50%每股收益 EPS(基本)(元)1.15 1.49-1.05 1.25 1.87 毛利率

9、 58%57%53%55%54%凈資產收益率 ROE 30.16%14.02%-12.09%12.40%15.66%每股凈資產（元）3.80 10.63 8.66 10.05 11.91 PE 40.4 31.2-44.3 37.2 24.9 PB 12.2 4.4 5.4 4.6 3.9 PS 3.5 2.4 3.0 2.5 2.0 EV/EBITDA 29.0 14.8-45.8 29.3 20.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 12 日收盤價 UVjYtRoMSWlWuYZWvXaQcM6MnPrRpNtQeRoOmNeRqRtN7NrRuNM

10、YnNpQvPpOxP 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：高端智能便攜按摩器頭號玩家公司概況：高端智能便攜按摩器頭號玩家.7 高端品牌定位，專注便攜按摩.7 股權結構穩定，激勵機制完善.8 核心產品高毛利，疫情擾動業績短期承壓.9 行業概況：供需因子向好，潛在市場廣闊行業概況：供需因子向好，潛在市場廣闊.10 空間：順應時代需求，行業步入紅利期.10 格局：門檻較低競爭充分，龍頭卡位高端市場.19 公司亮點：構建多元產品矩陣，營銷公司亮點：構建多元產品矩陣，營銷&渠道齊頭并進渠道齊

11、頭并進.21 產品矩陣豐富，高單價支撐豐厚利潤空間.21 渠道：線上、線下雙輪驅動，模式創新終端加密.25 重視營銷高舉高打，線上線下全面開花.29 風險因素風險因素.35 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.35 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司核心產品矩陣.7 圖 2：公司發展時間軸.8 圖 3：公司股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日）.9 圖 4：公司歷年營收（百萬元）及增速.9 圖 5：公司歷年歸母凈利潤（百萬元）及增速.9 圖 6：公司毛利率與

12、凈利率.10 圖 7：2017-22Q1-3 公司期間費用率.10 圖 8：中醫經脈穴位圖.10 圖 9：按摩器具發展歷程.10 圖 10：按摩椅全球銷量（2015 年）.11 圖 11：2014-2021 年中國按摩器具出口額（億美元）.11 圖 12：2021 年中國大陸按摩器具分地區出口額（億美元）.11 圖 13：中國大陸按摩器具市場規模（億元）.12 圖 14：各國/地區按摩椅滲透率對比.12 圖 15：眼部按摩器市場空間測算.12 圖 16：便攜按摩小器具品類豐富.13 圖 17：各類型按摩器具市場占比情況.13 圖 18：2021 年各國人均 GDP（萬美元）.13 圖 19：按

13、摩器具廠商研發費用率較低.13 圖 20：按摩器具龍頭與廚電友商營收規模對比（億元）.14 圖 21：按摩器具龍頭與廚電友商門店數量對比（家）.14 圖 22：城鎮居民人均可支配收入持續上升.14 圖 23：醫療保健消費支出逐年增加.14 圖 24：2021 年國人消費意愿榜單.15 圖 25：2020 年國人增加消費榜單.15 圖 26：高頻次差旅&長時間辦公，支撐便攜按摩器需求.15 圖 27：租房群體龐大，租房面積有限.16 圖 28：我國老齡化進程不斷加深.16 圖 29：倍輕松高端按摩器禮盒套裝.16 圖 30：龍頭企業研發費用逐年提升（百萬元）.17 圖 31：按摩器具行業整體研發

14、費用逐年提升（億元）.17 圖 32：品牌多元化營銷強化消費者認知.18 圖 33：小家電線上渠道占比快速提高.18 圖 34：倍輕松分渠道銷售額（億元）.18 圖 35：2021 年淘系按摩器品牌和店鋪數量.19 圖 36：按摩器出口單價（美元/臺）.19 圖 37：2021 年按摩器具出口集中度.19 圖 38：奧佳華/榮泰/倍輕松價格帶（元）.20 圖 39：按摩器具各系品牌分類.20 圖 40：2021 年按摩小器具各品牌銷額占比情況.20 圖 41：頸部按摩器 2021 各品牌銷額占比.20 圖 42：眼部按摩器 2021 年各品牌銷額占比.21 倍輕松（倍輕松（688793.SH）

15、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：頭部按摩器 2021 年各品牌銷額占比.21 圖 44：倍輕松研發投入，專利數量及核心技術.21 圖 45：中醫視角下的眼部按摩穴位.22 圖 46：中醫視角下的頸部按摩穴位.22 圖 47：公司產品的更新迭代.23 圖 48：倍輕松 APP 可實現無線遙控，健康監測等功能.23 圖 49：倍輕松產品定位高端（元）.24 圖 50：倍輕松艾灸系列產品.25 圖 51：2021 年倍輕松渠道拆分.25 圖 52：倍輕松各渠道收入占比.26 圖 53：公司直銷渠道毛利率較高.26 圖 54：公司線

16、上渠道全面布局，占比持續提升.26 圖 55：直營門店復購客戶分布情況（人數）.27 圖 56：2017-2019 年公司線下門店收入及利潤情況（萬元）.27 圖 57：2017-2019 年單店銷售額分布（按門店數量）.28 圖 58：2017-2019 年單店銷售額分布（按金額）.28 圖 59：倍輕松線下門店分布情況.28 圖 60：公司線下門店數量及類型（家）.29 圖 61：倍輕松坪效情況（元/平米/月）.29 圖 62：B2B 進入多家銀行積分渠道.29 圖 63：倍輕松線下渠道對低線城市覆蓋不足.29 圖 64：倍輕松銷售費用快速提升.30 圖 65：倍輕松百度指數整體呈上升趨勢

17、.30 圖 66：倍輕松 118 早睡行動.31 圖 67：倍輕松發起全民輕松操活動.31 圖 68：倍輕松新媒體平臺私域流量優勢顯著.31 圖 69：倍輕松營銷方式多元.32 圖 70：劉濤線上直播帶貨.32 圖 71：肖戰成為倍輕松全球代言人.32 圖 72：簽約肖戰話題沖上微博熱搜榜.33 圖 73：2021 年天貓 618 首日倍輕松戰績.33 圖 74：倍輕松長沙高鐵三店.33 圖 75：倍輕松北京金源燕莎店.33 圖 76：深圳輕松茶舍.34 圖 77：上海蘭博基尼聯名店.34 圖 78：全方位立體線下營銷.34 圖 79：抽簽贈送如夢之夢門票.34 表格目錄表格目錄 表 1：團隊

18、核心技術人員背景.8 表 2：大型&小型按摩器具對比.13 表 3：發達國家主要按摩器具品牌.19 表 4：主要產品獲獎情況.22 表 5：倍輕松直營單店模型.27 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 6：收入分拆及預測（百萬元）.36 表 7：公司盈利預測表.37 表 8：可比公司估值表.37 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況：公司概況：高端智能便攜按摩器頭號玩家高端智能便攜按摩器頭號玩家 高端

19、品牌定位，專注便攜按摩高端品牌定位，專注便攜按摩 定位高端定位高端品牌，構建品牌，構建多品類矩陣多品類矩陣。公司成立于 2000 年，作為小型按摩器行業領軍者，主營業務為智能便攜按摩器（“breo”和“倍輕松”系列）的研發、生產及銷售。公司致力于將古法中醫與現代科技相結合，專注高端定位，產品包括眼部、頸部、頭部和頭皮四種核心品類及其他健康智能硬件。2021 年公司營收 11.9 億元，其中眼部/頸部/頭皮/頭部按摩器分別占 25%/26%/10%/8%，艾灸產品收入占比 5%，其他占 26%。2021 年公司的推出“姜小竹”系列艾灸盒，構建第二增長曲線，2022H1 收入占比提升至 9%。圖

20、1：公司核心產品矩陣 資料來源：倍輕松招股書，公司官網，中信證券研究部 根據公司產品、技術和渠道等維度戰略變化，我們將其發展歷程劃分為三個階段：根據公司產品、技術和渠道等維度戰略變化，我們將其發展歷程劃分為三個階段：1.專注產品研發，擴大行業影響力。2001 年公司開創眼部按摩器系列產品，正式進入按摩器具行業。此后公司于 2008/2013 年首創頭部/創新頸部智能按摩器，實現行業領先，品牌知名度逐步提升。2.重新定義品類，拉升品牌價值。2016 年公司明確“便攜按摩器”細分領域定位，價位段和產品材質開始往高端靠攏，逐步搭建品牌調性。3.布局海外與線上，尋找增長曲線。2019 年，公司開始嘗試

21、跨境電商，布局全球化發展戰略。2020 年疫情沖擊下，公司提前啟動轉型線上戰略，聚焦中檔價位段。2021 年公司推出智能艾灸盒“姜小竹 A1”，2022H1 推出“人魚淚”潤眼儀，持續拓展品類矩陣，市場歡迎度較高。倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：公司發展時間軸 資料來源：倍輕松招股書，公司官網，中信證券研究部 股權結構穩定，激勵機制完善股權結構穩定，激勵機制完善 管理團隊實干穩定，公司戰略延續性強。管理團隊實干穩定，公司戰略延續性強。公司核心管理團隊皆具備豐富的從業經歷，在產品設計、營銷領域

22、頗有建樹。董事長馬學軍自 2001 年起一直擔任公司總經理一職，全面負責經營管理工作。其曾就職于臺灣富豪食品有限公司業務部和深圳西格瑪銷售中心，分別擔任銷售主管和銷售經理一職，有著豐富的營銷經驗，曾榮獲快公司“中國商業最具創意人物 100 獎”等榮譽。表 1：團隊核心技術人員背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 馬學軍 董事長、總經理 1、曾就職于臺灣富豪食品有限公司業務部和深圳西格瑪銷售中心 2、2001 年起擔任公司總經理，全面負責經營管理工作，并統籌領導公司研發團隊 儲清華 副總經理 1、曾就職于 TCL 互聯網本部智能家居事業部、空調/健康電器事業部/智能終端總部，擔任產品總監、流程總監

23、、副總經理等職務 2、2022 年加入公司，主要負責公司數字化項目技術解決方案的藍圖制定、方案評審，以及產品工程技術方案的評審 王少華 研發部軟件技術總監 1、曾就職于方正國際研發部、方正璞華研發部、途元科技和武漢天地華翼信息科技有限公司，擁有十余年軟件技術研發經驗 2、2019 年加入公司，具體負責智能模塊設計、物聯網大數據管理平臺建設等方面軟件技術研究和產品開發，相關成果廣泛應用于公司各類產品 杜斐 研發部工業設計經理 1、曾就職于美利達自行車（中國）、深圳市問號工業設計有限公司 ID 部和?？怂挂苿涌萍籍a品部，擁有十余年產品和工業設計經驗 2、2014 年加入公司，具體負責產品創意、外觀

24、設計、新工藝等方面的研發 資料來源：倍輕松招股書，中信證券研究部 公司股權較為集中公司股權較為集中，長效激勵機制完善，長效激勵機制完善。公司控股股東及實際控制人為馬學軍，總持股 50.53%，其中間接持股 10.21%。其他主要股東分別為赫廷科技（持股 7.46%）、鼎元宏（持股 6.32%），汪蕎青（持股 5.58%），日松管理（持股 4.36%）。公司通過鼎元宏、倍潤投資、赫峰正富等員工持股平臺實行股權激勵政策，三個平臺合計持股 7.82%。倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：公司股權結構（

25、截至 2021 年 12 月 31 日）資料來源：Wind，中信證券研究部 核心產品高毛利核心產品高毛利，疫情擾動業績短期承壓，疫情擾動業績短期承壓 線下收入受疫情擾動，電商渠道帶來增量。線下收入受疫情擾動，電商渠道帶來增量。2021 年，公司實現營收 11.9 億元，同比+43.9%，實現歸母凈利潤 0.9 億元，同比+29.9%，高增長背后驅動力主要來自于線上保持高增&新品上市放量。受疫情沖擊，2022H1 公司線下渠道銷額下滑 38.9%，主要系疫情影響下高毛利線下直營門店銷售受阻，線上渠道則逆勢增長 6.3%。2022Q1-Q3 疫情擾動不斷，公司經營承壓，實現營收 6.5 億元，同比

26、-20.2%，歸母凈利潤-0.6 億元，同比-187.19%。圖 4：公司歷年營收（百萬元）及增速 圖 5：公司歷年歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 核心產品高毛利核心產品高毛利，推廣促銷投入增加。，推廣促銷投入增加。公司產品毛利穩定在 50%以上，原因在于品類帶有智能科技屬性，且產品定位高端，整體定價偏高。2022H1 公司毛利率為 53.0%，同比下滑 8.0pcts，主要原因系原材料價格大漲及直營收入下滑、線上渠道收入占比提高影響。2018-2021 年公司銷售費率保持在 41%左右，主要系公司貫徹高端化戰略，營銷投入力度

27、加大；2022Q1-Q3 公司銷售費用率提升至 51%，主要系收入減少所致。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400營業總收入（百萬）同比(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-100-50050100歸母凈利潤（百萬）同比（%）倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：公司毛利率與凈利率 圖 7：2017-22Q1-3 公司期間費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券

28、研究部 行業概況：供需因子向好，潛在市場廣闊行業概況：供需因子向好，潛在市場廣闊 空間：順應時代需求，行業步入紅利期空間：順應時代需求，行業步入紅利期 按摩器文化基礎深厚，亞洲各國接受度高按摩器文化基礎深厚，亞洲各國接受度高。推拿運用不同的手法和力道，作用于人體的肌肉和穴位，以疏通經絡、推行氣血，是中醫學的重要組成部分，在亞洲有深厚的文化基礎。日本戰后經濟高速發展，生活壓力增加，在此背景下 1954 年富士公司將推拿和機械結合發明了按摩椅，并在公共浴場商用，標志著現代按摩器行業的誕生。隨著廠商快速增加，按摩器具不斷改進創新，品類持續擴充并進入家用領域，熱銷于東亞&東南亞各國。圖 8：中醫經脈穴

29、位圖 圖 9：按摩器具發展歷程 資料來源：A+醫學百科網人體穴位圖，中信證券研究部 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：按摩椅全球銷量（2015 年）資料來源：IPTargets（韓國知識產權媒體）按摩椅專利報告，中信證券研究部 供應鏈轉移，大陸占據過半產能。供應鏈轉移，大陸占據

30、過半產能。上世紀按摩器具產能集中在日本和中國臺灣省，隨著我國 2001 年加入 WTO，利用低成本生產要素積極參與國際分工，已順利承接按摩椅和小型按摩器供應鏈，成為世界生產中心并向各國出口。2021 年中國大陸按摩器具出口額為 64 億美元，2016-2021 年 CAGR 為 26%，主要出口到美國、韓國等地區。據奧佳華招股說明書，奧佳華產品出口價格為當地零售價的 1/3，按“內銷+2*外銷總額”保守計算，2020 年中國按摩器具總產能（銷額口徑）占比近 70%。圖 11：2014-2021 年中國按摩器具出口額（億美元）圖 12：2021 年中國大陸按摩器具分地區出口額（億美元）資料來源：

31、海關總署，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 行業尚處導入期，潛在空間可觀。行業尚處導入期，潛在空間可觀。近年來大陸消費者對按摩器的關注度持續提升，據前瞻產業研究院，2019 年我國大陸按摩器市場規模 139 億元，2010-2019 年 CAGR 為12.3%。但目前滲透率還處于低位，對標日本 27%的按摩椅滲透率以及中國臺灣、中國香港 10%的按摩椅滲透率，按摩小器具在核心用戶中的長期滲透率有望達 20%-30%。以眼0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.010.020.030.040.050.060.070.02014 2015 2016 2017

32、2018 2019 2020 2021出口金額YoY20.15.94.23.93.62.62.21.61.618.30510152025 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 部按摩器為例，我們測算，行業穩態銷量有望達 1000-1500 萬臺，據魔鏡市場情報，2021年線上銷量 308 萬臺，以線上銷量：線下銷量=6：4 推算，2021 年全渠道銷量為 513 萬臺，距穩態銷量仍具備 1.9-2.9 倍提升空間。圖 13：中國大陸按摩器具市場規模（億元）圖 14：各國/地區按摩椅滲透率對比 資料來源：

33、前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：Global Market Monitor，中信證券研究部 圖 15：眼部按摩器市場空間測算 資料來源：國家統計局，CNNIC第 47 次中國互聯網絡發展狀況統計報告，中信證券研究部測算 品類日漸豐富，便攜小器具興起。品類日漸豐富，便攜小器具興起。中國步入以個性消費需求為主的第三消費時代，年輕群體生活節奏快，工作壓力大，休息時間碎片化，對按摩保健產品的靈活性和便攜性提出了更高要求，小型按摩器具需求旺盛。按摩小器具包括功能相對特定的眼部、頸部、頭部、頭皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，作用部位精確，針對性強。相較于按摩椅，按摩小器具具有

34、小巧便攜的特點，使用場景豐富，能夠滿足亞健康人群、中老年人群以及商旅辦公人群的健康需求，加之相對較低的價格，使得其受眾群體更為廣泛。0%4%8%12%16%20%020406080100120140160中國大陸按摩器具市場規模YoY27%12%10%10%10%1%0%5%10%15%20%25%30%日本韓國新加坡 中國香港中國臺灣中國大陸按摩椅滲透率 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 16：便攜按摩小器具品類豐富 圖 17：各類型按摩器具市場占比情況 資料來源：搜狐公眾平臺-名車志公眾號，

35、淘寶，中信證券研究部 資料來源：立鼎產業研究院，中信證券研究部 表 2：大型&小型按摩器具對比 類別類別 適用范圍適用范圍 價格價格 可攜帶性可攜帶性 按摩椅 全身 較高 不可攜帶 按摩小器具 局部 較低 靈活攜帶 資料來源：立鼎產業研究院，中信證券研究部 我國按摩器具滲透率尚處低位，主要系：我國按摩器具滲透率尚處低位，主要系：1）整體消費力有待進一步提升。我國人均GDP 增速較快但總量遠低于日/韓/新/美等國，尚處于爬坡期；按摩器具系可選消費，需求彈性較高。2）產品效果仍需優化。按摩器具廠商的研發費用投入相對薄弱，產品實際功效較真人按摩有一定差距，品類認可度有待提升。3）營銷&渠道建設欠缺。

36、頭部收入規模較低，營銷&渠道的可投資金較少且多為自營門店，產品曝光率較低，用戶觸達面較窄。圖 18：2021 年各國人均 GDP（萬美元）圖 19：按摩器具廠商研發費用率較低 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 46%30%7%7%5%5%按摩椅腳部按摩器按摩靠墊肩部按摩器按摩坐墊其他1.26 6.93 3.93 3.48 7.28 012345678中國美國日本韓國新加坡3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2015201620172018201920202021倍輕松榮泰健康奧佳華 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值

37、分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 20：按摩器具龍頭與廚電友商營收規模對比（億元）圖 21：按摩器具龍頭與廚電友商門店數量對比（家）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 因子邊際改善，行業景氣度提升。因子邊際改善，行業景氣度提升。隨著我國經濟持續發展，按摩器行業迎來積極變化，阻礙因子轉弱，正面因子增加，分消費端需求、行業端供給兩方面分析：A）需求端：消費者購買力提升，中青年需求端：消費者購買力提升，中青年/老年多因一果需求老年多因一果需求同步同步釋放釋放 人均收入提升，保健意識覺醒。人均收入提升，保健

38、意識覺醒。據國家統計局，我國居民可支配收入持續上升，2021 年達 47412 元，2015-2021 年 CAGR 7.23%；收入增長推升國民對于醫療保健的關注度，2021 年醫療保健支出為 2521 元，2015-2021 年 CAGR 9.74%，占總支出的8.3%。高盛預測2030年我國GDP將達31萬億美元，同比2021年提升74.8%，屆時可支配收入的躍升、保健意識的強化將成為按摩器具市場堅實的需求基礎。圖 22：城鎮居民人均可支配收入持續上升 圖 23：醫療保健消費支出逐年增加 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 按摩保健需求高企，年輕人

39、群成為購買主力。按摩保健需求高企，年輕人群成為購買主力。據央視財經節目中心發布的中國美好生活大調查，2021 年“保健養生”排在國人消費意愿榜單第二位，占比達32.3%，國人按摩保健需求旺盛。疫情顯著提升了消費者對自身及家庭健康問題的關注度，年輕人群成為消費按摩儀的主力人群，據京東 2020 年 新時代帶電生活圖鑒，每賣出 10 臺按摩器，就有超過 7 臺是被 85 后買走。020406080100120倍輕松榮泰健康奧佳華老板電器0500100015002000250030003500倍輕松奧佳華榮泰健康老板電器0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%

40、8.00%9.00%010000200003000040000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城鎮居民人均可支配收入（元）yoy(%)0%2%4%6%8%10%0100002000030000400002015201620172018201920202021城鎮居民人均消費支出（元）城鎮居民人均醫療保健消費支出（元）醫療保健支出占比（%）倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 24：2021 年國人消費意愿榜單 圖 25：2020 年國人增加消費榜單 資料

41、來源：央視財經中國美好生活大調查，中信證券研究部 資料來源：央視財經中國美好生活大調查，中信證券研究部 高頻次差旅高頻次差旅&長時間辦公，支撐便攜按摩器需求長時間辦公，支撐便攜按摩器需求。商貿日益活躍，出行頻次提升。滴滴數據顯示，一線城市打車人群中商旅人士接近 20%，2019 年商旅支出達 4007億美元，2014-2019 年 CAGR 達 9%。商旅出行空間有限，易造成關節僵硬&肌肉酸痛。一二線城市分工細化，室內辦公趨勢明顯。長時間伏案工作，對人體健康有一定影響：據智研咨詢，2020 年 2.2 億人患有干眼癥，5 年 CAGR 為約 2.4%；70%白領患有頸椎&腰椎問題。便攜按摩器契

42、合商旅出行&伏案辦公需求，行業有長邏輯支撐。圖 26：高頻次差旅&長時間辦公，支撐便攜按摩器需求 資料來源：滴滴出行中國商旅人士出行報告，艾瑞咨詢，智研咨詢，CBXData2021 職場白領健康圖鑒，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%旅游保健養生教育培訓電腦、手機等數住房家電文化娛樂運動健身保險家政服務汽車美妝美容0%10%20%30%40%50%60%數碼產品家電旅游教育培訓保健養生汽車住房文化娛樂保險家政服務運動健身美妝美容 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 租房群體龐

43、大疊加空間有限，加速按摩小器具潛力釋放。租房群體龐大疊加空間有限，加速按摩小器具潛力釋放。因為購房成本高企，越來越多的中青年選擇租房，2019 年總人數達 1.9 億，2014-2019 年 CAGR 3.9%。此外囿于租金，租房面積一般較小，據 CFPS2016 年問卷數據，55%的城鎮租客人均租房面積小于30平方米，可利用空間有限。按摩椅運輸成本較高且幾無位置擺放，而推拿理療有日?；厔?，因此利好按摩小器具潛力釋放。圖 27：租房群體龐大，租房面積有限 資料來源：華經產業研究院，CFPS2016 年問卷數據，中信證券研究部 老齡化進程持續，利好康養產業群老齡化進程持續，利好康養產業群。據國

44、家統計局，2021 年我國 65 歲以上人口為 2.01 億，2011-2021 年 CAGR 為 5.12%；占總人口比重為 14.2%，相較 2011年同比提升 4.43pcts。老年人多因器官衰退、肌肉萎縮等問題而導致身體不適，康養產業迎來高增長。其中適當推拿護理可促進血液循環，緩解腰腿疼痛睡眠不佳。按摩小器具操作便捷，單次使用成本低，可一定程度替代真人理療，成為高端送禮之選，行業發展將受益于康養產業群高景氣。圖 28：我國老齡化進程不斷加深 圖 29：倍輕松高端按摩器禮盒套裝 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：京東倍輕松旗艦店，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%1

45、2%14%16%011223我國65歲以上人口數量（億）占總人口比（%）倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 B）供給端供給端：研發增強實用性，營銷推升認知度，線上提供流量口研發增強實用性，營銷推升認知度，線上提供流量口 頭部重視研發投入，細分產品持續迭代。頭部重視研發投入，細分產品持續迭代。國內老牌代工廠商積累資金&技術后，開始陸續轉型 OBM。近年行業研發費用逐年提升，2016-2021 年龍頭企業倍輕松/奧佳華/榮泰健康研發費用 CAGR 達 23.2%/16.5%/14.5%；各品類持續推出差異

46、化新品，提升消費者購買率&復購率。目前器械類按摩體驗離真人仍有一定差距，表現在產品與肌膚的貼合度、產品重量的無感化和按摩力度&揉捏位置的調整速度。隨著行業規模持續擴容，研發資金投入增加，上述問題有望逐一解決，提高消費者的品類認可度，從而進一步打開行業天花板。圖 30：龍頭企業研發費用逐年提升（百萬元）圖 31：按摩器具行業整體研發費用逐年提升（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部估算 注：行業整體研發費用按內銷&外銷總額*4%估算 自主品牌發力營銷，品類認知度提升。自主品牌發力營銷，品類認知度提升。奧佳華/榮泰/倍輕松/iRest 等品牌通過多元化營銷

47、方式，重塑并深化按摩器具在消費者端的認知。具體而言：線上方面，1）聘請頂流代言，發揮粉絲效應；2）KOL 種草&帶貨，打造時尚爆品；3）熱門綜藝植入，提高網絡曝光；線下方面，1）門店精裝，營造高端調性；2）中高端地段店數加密，強化用戶認知；3）專業導購講解，試點低價按摩服務獲客，優化用戶體驗。0501001502002503003502015201620172018201920202021倍輕松榮泰健康奧佳華0%5%10%15%20%25%30%0246810121416182020162017201820192020行業整體研發費用YoY 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告

48、投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 32：品牌多元化營銷強化消費者認知 資料來源：SKG、奧佳華、榮泰健康淘寶旗艦店，淘寶直播，倍輕松招股說明書，倍輕松官網，中信證券研究部 電商大勢浩浩蕩蕩，便攜按摩器踏浪而行。電商大勢浩浩蕩蕩，便攜按摩器踏浪而行。近年電商發展迅速，小家電由于單價值量低、提升生活品質、即買即用無需安裝，適合線上選購，渠道占比快速提高。小按摩器具屬性定位與小家電類似，同樣受益于線上渠道的發展。從現狀來看，便攜按摩器龍頭倍輕松和 SKG 的線上渠道占比收入均超 50%，其中 SKG 更是依托電商起家。未來線上地位或持續深化，作為入口為

49、廠商產品曝光&出售提供可觀流量。圖 33：小家電線上渠道占比快速提高 圖 34：倍輕松分渠道銷售額（億元）資料來源：中商產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：倍輕松招股說明書，中信證券研究部 37%43%49%52%65%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021E1.72.84.36.82.93.73.54.40.50.40.50.70123456782018201920202021線上銷售線下銷售ODM銷售 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免

50、責條款和聲明 19 格局：門檻較低競爭充分，龍頭卡位高端市場格局：門檻較低競爭充分，龍頭卡位高端市場 行業尚未出清，頭部具備先發優勢行業尚未出清，頭部具備先發優勢。我國按摩器行業參與者眾多，主要因素為：1）市場容量可觀，尤其是按摩小器具作為長尾產品種類豐富。2）資金&技術壁壘較低，產品端難以差異化，廠商憑借要素紅利進行全球代工。3）頭部 OBM 廠商收入體量不大，營銷/渠道/產品投入相對不足，消費者對自主品牌缺乏認知。部分廠商綁定細分地區龍頭，先發優勢明顯。發達地區按摩椅格局集中，奧佳華/榮泰/倍輕松通過承接 HOMEDICS（歐）、ATEX（日）、BODY FRIEND（韓）和 OSIM（新

51、）等主要龍頭產能需求，營收快速增長并逐步轉型生產自主品牌；后發的尾部廠商代工訂單零散，或難成氣候。表 3：發達國家主要按摩器具品牌 圖 37：2021 年按摩器具出口集中度 資料來源：榮泰健康招股說明書，中信證券研究部 注：紅色為國內龍頭代工品牌 資料來源：海關總署，中信證券研究部 專業龍頭卡位高端，互聯網品牌跨界專業龍頭卡位高端，互聯網品牌跨界。國產專業廠商定位高端，較外資品牌具有多維度競爭優勢，比如更大力度的營銷投入、更靈活的產品線以及更密集的線下支持。由于按摩器具小家電屬性強，互聯網龍頭通過電商開展跨界競爭，但營銷&線下渠道投入不足，以致品牌力&售后服務相對欠缺。從內銷營收來看，2021

52、 年奧佳華/榮泰/倍輕松收入分別31%9%7%6%6%4%3%3%2%2%25%美國韓國德國英國日本荷蘭法國中國香港澳大利亞圖 35：2021 年淘系按摩器品牌和店鋪數量 圖 36：按摩器出口單價（美元/臺）資料來源：淘數據，中信證券研究部 資料來源：倍輕松招股說明書，中信證券研究部 1024712952258056900100200300400500600700800900按摩椅/沙發頸椎/腰椎按摩器 眼部按摩器/潤眼儀品牌數店鋪數02468101214162014201520162017201820192020 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

53、1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 為 79.3/26.1/11.9 億元，位列第一梯隊；外資品牌知名度高但銷額一般，和二線國產龍頭&互聯網品牌共屬第二梯隊，其余廠商為第三梯隊。內銷格局有集中空間，細分市場龍頭顯現內銷格局有集中空間，細分市場龍頭顯現。目前我國按摩器具行業集中度不高，行業內各類生產企業數量超過 3,000 家，而年銷售收入超過 1 億元的規?；a企業僅 10-20家。在按摩小器具領域，2021 年魔鏡市場情報顯示，在天貓/淘寶市場 SKG 銷額占比 10%位居第一，倍輕松 6%位居第二，奧克斯 5%居于第三，其余品牌占比均低于 5%，顯示出較低的行業集中度。細

54、分市場來看，在頸部/眼部按摩器主要細分市場，倍輕松、SKG 行業領先，頭部按摩器市場倍輕松一家獨大，局部龍頭地位顯現。圖 38：奧佳華/榮泰/倍輕松價格帶（元）圖 39：按摩器具各系品牌分類 資料來源：魔鏡市場情報，淘寶網，中信證券研究部 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 40：2021 年按摩小器具各品牌銷額占比情況 圖 41：頸部按摩器 2021 各品牌銷額占比 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 10%6%5%2%2%1%1%73%skg倍輕松奧克斯康佳昊夢德瑪喜來健健禹睿喜來健健其他22%7%7%6%5%5%4%3%3%39%skg倍

55、輕松奧克斯飛利浦涼介西屋七西允寶usk 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司亮點：構建多元產品矩陣，營銷公司亮點：構建多元產品矩陣，營銷&渠道齊頭并進渠道齊頭并進 產品矩陣豐富，高單價支撐豐厚利潤空間產品矩陣豐富，高單價支撐豐厚利潤空間 重視研發投入，研發體系完善。重視研發投入，研發體系完善。倍輕松始終堅持創新發展定位，持續加大研發投入，2021 年研發費用 4720 萬元，2016-2021 年 CAGR 為 23%，22H1 研發費用率達 6.6%，居業內領先地位。公司構建了以精密驅動與智能控

56、制、智能健康傳感與人機交互、健康物聯與大數據健康服務三大核心技術為基礎的研發體系，有效支撐終端常態化推出各細分品類全新 SKU。圖 44：倍輕松研發投入，專利數量及核心技術 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 圖 42：眼部按摩器 2021 年各品牌銷額占比 圖 43：頭部按摩器 2021 年各品牌銷額占比 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 14%6%5%3%2%2%2%2%65%倍輕松SKG奧克斯梵視明飛利浦blaupunktatex一生光明其他31%4%3%3%3%2%55%倍輕松諾泰blaupunkthka雅奈兒松下其他 倍輕松（倍

57、輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 深度探索古法中醫，追求輕松美學設計理念。深度探索古法中醫，追求輕松美學設計理念。倍輕松始終強調真揉捏、真按摩才是真輕松，堅持模擬人手觸感路線。在對這一主題的探索中，公司融合了古法中醫和現代科技，在按摩的手法、力度等方面形成了獨特的核心見解。公司產品廣泛采用木質、竹質材料，強調視覺、觸覺感官上的愉悅，公司希望產品融入消費者的生活，給消費者帶來身心放松的體驗，多項產品獲得國際設計大獎。表 4：主要產品獲獎情況 產品 獲獎年份 獎項 眼部按摩器 iSee4 2014 德國 IF 設

58、計獎 iSee4 2017 澳大利亞優良設計獎 iSee4 2019 中國外觀設計銀獎 iSee16 2017 澳大利亞優良設計獎 Eye1 2017 德國 IF 設計獎 iSeeK 2021H1 中國外觀設計優秀獎 頸部按摩器 iNeck 2013 亞洲最具影響力設計獎 iNeck2 2014 香港工商業獎 iNeck2 2014 日本優良設計獎 iNeck2 2018 中國外觀設計優秀獎 Neck C2 22H1 德國 IF 設計獎 頭部按摩器 Scalp 2015 德國紅點設計獎 Scalp 2016 中國外觀設計優秀獎 Scalp Mini 2018 澳大利亞優良設計獎 Dream 6

59、 22H1 德國 IF 設計獎 資料來源：倍輕松招股說明書，公司公告，中信證券研究部 產品矩陣豐富產品矩陣豐富，持續迭代升級持續迭代升級。公司按摩器產品主要包括眼部、頸部、頭部及頭皮四大類。1）眼部按摩器 2001 年首發，結合砭針灸等中醫理論，精準揉壓眼周主要穴位，緩解用戶眼疲勞；2）頭部按摩器 2008 年首發，配備的按摩觸頭&氣囊覆蓋頭眼頸區域重要圖 45：中醫視角下的眼部按摩穴位 圖 46：中醫視角下的頸部按摩穴位 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 穴

60、位，緩解用戶在工作&生活中的壓力；3）頸部按摩器 2012 年首發，結合中醫理論仿人手指壓揉捏，緩解“低頭族”用戶頸部的僵硬與酸痛；4）頭皮按摩器 2013 年首發，結合多種按摩手法進行全方位運動揉抓，起到舒緩肌肉與深度清潔等效果。公司積極圍繞用戶在工作、學習、生活和旅行等多場景下的需求，持續優化產品設計，豐富產品功能，不斷優化產品的智能性與便攜性。圖 47：公司產品的更新迭代 資料來源：倍輕松招股說明書，中信證券研究部 A APPPP 無線遙控按摩器，移動端健康監測與管理。無線遙控按摩器，移動端健康監測與管理。倍輕松 APP 可實現自定義按摩及健康管理等多種功能。用戶可使用 APP 對產品進

61、行輕松的無線遙控，定制音樂播放，自定義按摩方式，并監測和管理個人健康狀況。經用戶允許后公司可通過物聯網、云平臺等收集產品使用數據，通過大數據分析，為用戶提供更豐富的健康服務。圖 48：倍輕松 APP 可實現無線遙控，健康監測等功能 資料來源：倍輕松 APP，中信證券研究部 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 產品定位高端，價格遠超市場同類均價。產品定位高端，價格遠超市場同類均價。公司各品類的 SKU 價格顯著高于市場均價，據魔鏡市場情報，公司眼部/頸部/頭部按摩器線上均價分別為 796/863/824

62、 元，均呈現出高端定價布局。熱銷眼部產品 SeeKS,頸部產品 iNeck3 價格均定位在千元以上。頭部產品Dream 6 更是以 3799 元的超高定價拓寬了賽道的價格空間。高價定位反映了公司樹立高端品牌形象的決心，也體現了市場對公司技術溢價和營銷模式的認可。圖 49：倍輕松產品定位高端（元）資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 開拓艾灸系列產品，產品矩陣不斷拓寬開拓艾灸系列產品，產品矩陣不斷拓寬。據新思界產業研究中心，2021 年全國艾灸市場規模在 600-700 億元，其中器具占 10%，其余都在線下人工市場。公司貫徹中醫理念，開辟艾灸新賽道，于 2021 年 4 月推出智能明火無煙艾

63、灸盒姜小竹，首次解決了明火艾灸狀態下的控溫控煙問題，且較線下更便捷的使用場景和更低的使用成本，迅速成為市場爆品，2022H1 營收占比已達 9%。2021 年 11 月公司推出艾灸眼罩和艾灸襪，能夠有效釋放眼部和雙腳壓力。艾灸系列產品有望持續高增，且配套耗材能夠有效提升用戶粘性和復購率，不斷的硬件銷售能夠保障未來耗材方面有穩定的收入貢獻。眼部市場，2022 年 5 月公司推出與北京同仁醫院合作開發的針對假性近視和干眼癥的新產品“人魚淚”潤眼儀；針對美容市場，有望推出去魚尾紋和黑眼圈的產品。倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后

64、的免責條款和聲明 25 圖 50：倍輕松艾灸系列產品 資料來源：倍輕松官網，中信證券研究部 渠道：線上渠道：線上、線下雙輪驅動，模式創新終端加密線下雙輪驅動，模式創新終端加密 線上線上、線下渠道線下渠道共同發展共同發展，布局全面。，布局全面。公司線下渠道包括線下直銷、線下經銷。線上渠道包括線上直銷（B2C)、線上經銷（電商平臺代銷、經銷商線上銷售）。此外公司為傲勝等知名品牌提供 ODM 代工服務。公司此前布局重心為高毛利的直銷模式，2021 年公司高毛利的直銷/經銷/ODM 模式收入占比分別為 62.4%/32.0%/5.5%。2022 年以來疫情多點頻發，直銷渠道中交通樞紐店的客流量顯著減少

65、，門店租金和銷售人員工資等剛性成本致盈利能力承壓。公司積極調整經營策略，于 2022 年 7 月開啟“百城千店計劃”招收加盟商，預計未來經銷渠道占比將提升。圖 51：2021 年倍輕松渠道拆分 資料來源：倍輕松招股書，中信證券研究部 注：公司 logo 來自各公司官網 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 線上占比持續增長，布局電商新業態。線上占比持續增長，布局電商新業態。公司 2006 年成立電商團隊后，開啟電商渠道布局，之后全面入駐天貓、京東、唯品會等電商平臺。其中線上直銷以天貓平臺為主，平臺代銷則

66、主要為京東。近年電商業務高速發展，線上占比不斷提升。2021 年線上營收達6.8 億元，占比 57.5%，同比增長 58.4%。同時公司積極順應線上渠道發展，把握零售新業態，進軍抖音和小紅書，布局直播電商與社交電商，不斷豐富銷售轉化路徑。據蟬媽媽統計數據，公司近一年抖音平臺銷售額為 50007500 萬元，貢獻總收入比重近 5%。圖 54：公司線上渠道全面布局，占比持續提升 資料來源：小紅書 APP，抖音 APP，公司公告，中信證券研究部 線下布局“先苦后甜”。線下布局“先苦后甜”。當前我國便攜按摩器市場仍處于導入階段，疊加便攜按摩器具有非標準品屬性，消費者教育與品牌認知培養較為關鍵，線下產品

67、體驗有助于培育消費者認可度。目前行業主要玩家線下布局較少，倍輕松率先布局線下，2019 年線下收入占比達 54%，2022H1 受疫情影響下滑至 29%。盡管線下布局需要較高投入且受到疫情影響較為嚴重，但對于公司品牌價值塑造和精準營銷起到重要作用，助力公司建立先發優勢。隨著疫情影響逐漸消退，公司線下門店效益恢復，將筑牢其長期發展的渠道壁壘。圖 52：倍輕松各渠道收入占比 圖 53：公司直銷渠道毛利率較高 資料來源：倍輕松招股書，中信證券研究部 資料來源：倍輕松招股書，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021線上直銷線下直銷電商平臺線上

68、經銷線下經銷ODM銷售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%線上直銷線上經銷電商平臺線下直銷線下經銷ODM2018201920202021 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 單店模型分析：單店模型分析：有望大幅受益有望大幅受益疫疫后復蘇后復蘇 2022 年以來疫情多點頻發，居民出行受限疊加出行意愿減弱的背景下，全國交通客運量大幅下滑，2022M1-10 機場/高鐵客運量同比分別-44%/-35%，相比疫情爆發前的 2019年分別-60%/-52%。公司“重線下”的布局模式受到較大

69、影響，2022Q1-3 坪效下滑明顯，線下門店租金、銷售人員工資等剛性支出的存在使得直營門店遭受虧損。根據我們的渠道調研與測算，排除疫情影響，公司新開店 1-3 個月可實現盈虧平衡，此后機場店/高鐵店/購物中心店的單店坪效分別達到 4214/2786/2071 元/平米/月時將維持盈虧平衡。參考疫情爆發前的 2019 年公司坪效水平為 3993 元/平米/月，預計在政策端支持下疫情影響將快速消退，公司線下門店有望在 2023 年重新盈利。表 5：倍輕松直營單店模型 機場店機場店 高鐵店高鐵店 購物中心店購物中心店 直營門店數 40 12 146 平均面積（）40-50 租金及物業管理費（元/月

70、）2000-3000 1000-2000 1000 店員數量 3 店員工資（元/月）7500 裝修費用（元/平方米）3000-4000 初始投入（萬元）12-20 后續經營成本（萬元/月）14.75 9.75 7.25 毛利率 70%凈利率 5-7%盈虧平衡營業額（萬元/月）21.1 13.9 10.4 盈虧平衡坪效（元/月）4214 2786 2071 平均盈虧平衡坪效（元/月）2548 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 55：直營門店復購客戶分布情況（人數）圖 56：2017-2019 年公司線下門店收入及利潤情況（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中

71、信證券研究部 0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00020172018201920205次以上2-5次1次購買2次以上(含2 次)客戶數量占比942915183213171417339436991442123615%22%17%-1%9%6%-5%5%15%25%-100040009000140001900024000201720182019收入營業利潤扣除營銷管理支出后利潤營業利潤率扣除營銷管理支出后利潤/收入 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 線下門店加

72、速拓展，網點布局市內轉移。線下門店加速拓展，網點布局市內轉移。截至 2022H1，公司線下門店共計 202 家，集中在一二線城市的交通樞紐及與商場等客流量大消費力強的區域，主推產品為公司中高端新品，價格帶較高。受疫情影響，線下客流量下降導致坪效降低。2022H1 以來疫情頻發亦對線下渠道造成沖擊，公司縮減部分租金占比較高、業績表現欠佳的交通樞紐門店，同時積極開展門店線上直播、線下快閃活動，以降低疫情不利影響。隨著公司上市品牌勢能上升、銷售人員培訓完善和線下流量轉移，市內購物中心商城店坪效表現較好抗疫情干擾能力更強，故公司新店選址中商城占比將提升。圖 59：倍輕松線下門店分布情況 資料來源：倍輕

73、松公司官網，中信證券研究部 圖 57：2017-2019 年單店銷售額分布（按門店數量）圖 58：2017-2019 年單店銷售額分布（按金額）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 66%46%41%19%23%27%5%12%13%3%8%9%6%12%11%0%20%40%60%80%100%2017201820190-60萬60-120萬120-180萬180-240萬240萬以上22%10%9%22%18%21%11%15%17%9%15%16%36%42%36%0%20%40%60%80%100%2017201820190-60萬60-120萬120

74、-180萬180-240萬240萬以上 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 渠道多元發展，經銷助力下沉。渠道多元發展，經銷助力下沉。公司在開拓線下門店的同時，開始發力 2B 渠道，目前已入駐逾 15 家銀行的積分渠道。已有的中免渠道增速極快，至 2020 年銷售額達 3471.1萬元，三年 CAGR 91.8%。公司現存的線下門店集中在一二線城市，導致三四線城市用戶缺少線下體驗和購買路徑。后續將通過線下經銷商加盟開設專店、專柜、專區等方式實現下沉，加大對三四線城市用戶的覆蓋，進一步提高品牌知名度和銷售

75、轉化。重視營銷高舉高打，線上線下全面開花重視營銷高舉高打，線上線下全面開花 銷售費用銷售費用快速提升快速提升，品牌推廣效果顯著，品牌推廣效果顯著。2021 年倍輕松銷售費用達 4.8 億元，2018-2021 年 CAGR 為 28%。其中宣傳推廣費用 1.6 億元，4 年 CAGR 為 95%。公司銷售費用率、銷售人員數量占比均遠高于可比公司。公司專注于高質量品牌營銷，持續加大銷售費用投入，品牌推廣效果顯著，百度搜索指數整體呈明顯上升趨勢。圖 60：公司線下門店數量及類型（家）圖 61：倍輕松坪效情況（元/平米/月）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：倍輕松招股書，中信證券研究部

76、圖 62：B2B 進入多家銀行積分渠道 圖 63：倍輕松線下渠道對低線城市覆蓋不足 資料來源：倍輕松招股書，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 334661647867586589101108107280501001502002502017201820192020202122H1交通樞紐購物中心加盟門店-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500400045002017201820192020坪效yoy(%）32%32%22%14%一線新一線二線低線城市 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報

77、告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 64：倍輕松銷售費用快速提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 65：倍輕松百度指數整體呈上升趨勢 資料來源：百度指數，中信證券研究部 專注內容營銷，私域流量優勢明顯。專注內容營銷，私域流量優勢明顯。倍輕松營銷注重主題性和話題性，多以養生健康等主題為營銷核心。例如，公司聯合人民日報，發起 118 早睡行動倡導，呼吁每晚 11 點前睡，睡足 8 小時；公司推出“全民輕松操挑戰賽”，參與挑戰賽，上傳視頻至抖音，即有機會獲得 SeeX2 眼部按摩器。優質的內容營銷極大地提升了公司新媒體賬號的人氣，主要新媒體平臺

78、累計轉評贊數量，平均轉評贊次數均位于行業前列。倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 68：倍輕松新媒體平臺私域流量優勢顯著 資料來源：各公司微博、小紅書、抖音平臺官方賬號數據，中信證券研究部 進駐熱門綜藝，跨界聯名營銷。進駐熱門綜藝，跨界聯名營銷。2019 年以來公司先后與我家小兩口、向往的生活 4等生活類綜藝合作，通過廣告植入、明星推薦等方式進行品牌推廣。此外，公司與多個熱門 IP 合作，進行跨界營銷。例如，贊助王者榮耀全國大賽，并推出王者榮耀聯名產品，與京東平臺聯合定制“小雞彩虹”頭皮按摩器。憑

79、借對線上營銷的精準把握，品牌曝光度不斷提高。2022 年 5 月，公司購入 Web3 頂級 IP 無聊猿#1365，成為國內首家購入無聊猿的科創板公司，標志著對 Web3、NFT 賦能實體經濟的前瞻性探索。圖 66：倍輕松 118 早睡行動 圖 67：倍輕松發起全民輕松操活動 資料來源：公司官方微博 資料來源：公司微信公眾號 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 69：倍輕松營銷方式多元 資料來源：公司官方微博，公司京東官方旗艦店，公司官微，中信證券研究部 線上直播帶貨，簽約頂流明星。線上直播帶貨，

80、簽約頂流明星。倍輕松順應時勢積極布局電商直播，一方面公司在天貓平臺與明星合作，進行直播帶貨；另一方面，公司開通抖音直播間，以一天一場的頻率進行線上直播。2021 年 5 月 31 日，公司官宣肖戰為品牌首位全球代言人。公司精準把握消費者追星心理，品牌熱度大幅提升。TVC 微博端播放次數高達 6600 萬次，代言相關微博話題沖上熱搜，閱讀量突破 13 億。天貓 618 首日，公司多個品類產品榮登成交榜榜首。圖 70：劉濤線上直播帶貨 圖 71：肖戰成為倍輕松全球代言人 資料來源：倍輕松天貓官方旗艦店 資料來源：倍輕松官網 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

81、3.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 線下門店裝修精致，產品線下門店裝修精致，產品帶高于線上帶高于線上。倍輕松注重店面裝修，強調用戶體驗，力求凸顯高端產品定位。門店利用代言人肖戰及新品的各類廣告牌增強消費印象，設有專門的休息區，營造居家輕松的愜意感。線下產品以新品為主，單價多在千元以上，與線上產品及售價具有明顯的區隔。公司持續投入線下門店建設以打造品牌宣傳和產品體驗的重要窗口。探索探索線下線下門店新業態，品牌熱度不斷增強。門店新業態，品牌熱度不斷增強。2019 年，公司推出輕松茶社，以“匆匆旅途,請放輕松”為理念，為都市商旅人群帶來集按摩、養生茶飲、熏香放松為一體的一站式放松

82、體驗；2020 年，推出輕松蘑菇屋，將綜藝節目向往的生活照進現實，主打健康、放松、回歸自然的理念，為消費者帶來舒適愜意的完美體驗；2021 年，全球首家蘭博基尼聯名主題店于上海開業，門店凝聚中國與意大利的生活美學，致力于打造沉浸式的藝術體驗；2022 年，推出“輕松之境”健康解決方案體驗店，打造養生人士專屬的沉浸式放松體驗空間，并擬通過直營門店增設人工按摩項目，實現智能便攜按摩器產品與人工專業按摩技術的有效結合，提高用戶進店體驗滿意度，激發消費者購買熱情。圖 72：簽約肖戰話題沖上微博熱搜榜 圖 73：2021 年天貓 618 首日倍輕松戰績 資料來源：新浪財經-新華報業網公眾號 資料來源：天

83、貓平臺 圖 74：倍輕松長沙高鐵三店 圖 75：倍輕松北京金源燕莎店 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 多場景線下營銷，全方位立體推廣。多場景線下營銷，全方位立體推廣。繼官宣肖戰成為首位全球代言人后，倍輕松充分利用肖戰的粉絲熱度，開展了全方位立體式的營銷推廣。帶有肖戰及公司 Logo 的海報覆蓋全國主要城市機場地鐵、商圈大屏、移動公交，在年輕消費群體中形成了較好的宣傳效果。此外，公司與央華戲劇合作，贈送肖戰主演的話劇如夢之夢門票，吸引流量的同時，極大地提升了品

84、牌曝光度。圖 76：深圳輕松茶舍 圖 77：上海蘭博基尼聯名店 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖 78：全方位立體線下營銷 圖 79：抽簽贈送如夢之夢門票 資料來源：倍輕松官方微博 資料來源：天貓平臺-天貓小黑盒 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 風險因素風險因素 1.疫后門店經營恢復程度不及預期：公司線下直營門店較多，其中交通樞紐店占比達33%，線下門店受疫情影響較大。若后續出行鏈放松、交通樞紐和購物中心客流邊際恢復情況不及預期，則公司業績仍將承壓。2.經銷店鋪設進度不及預期：公司規劃大

85、力推進三四線城市經銷店鋪設，以實現渠道下沉。若經銷商加盟意愿不強，經銷店鋪設不及預期，將影響公司線下收入增長。3.銷售費用率較高風險：公司銷售費用率維持在 40%以上，主要系線上推廣費、線下門店租賃費和銷售人員工資支出較大。在疫情反復造成客流下滑導致公司營業收入承壓時，銷售費用率將隨之增高，對經營業績產生不利影響。4.技術與產品迭代風險：便攜按摩器技術壁壘相對低，更新迭代速度較快，若公司對行業未來技術發展方向的判斷出現重大偏差或未能及時推出新產品，將導致公司現有的研發經驗和技術優勢不復存在，主要產品喪失市場競爭力。5.行業競爭加?。何覈銛y按摩器行業參與廠商眾多，若公司不能保持技術領先、壓縮新

86、品推進周期，則公司存在產品價格下降、市場份額下滑的風險，進而對經營業績產生不利影響。6.原材料價格大幅波動：若原材料價格大幅波動，則公司毛利率將受損，從而對經營業績產生不利影響。盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 盈利預測：盈利預測：經營拐點將至經營拐點將至 公司經營拐點將至：1.我國便攜按摩器行業步入紅利期，供需因子邊際改善，多因一果推動需求釋放，我們測算當前距穩態銷量存在 2 倍以上提升空間。2.疫情影響漸退，將帶動核心商圈客流量回升，門店經營情況有望改善。相較按摩椅，便攜按摩器對消費能力要求更低，并與商旅出行健康需求更為匹配。據公司官網披露，倍輕松在機場、高鐵站等交通樞紐門店數量占比達

87、 33%，2022 年以來疫情頻發導致該類門店客流量顯著下滑，門店租金和銷售人員工資等剛性成本致盈利能力承壓。隨著疫情影響漸退，出行鏈改善，交通樞紐和購物中心客流量有望回升，公司業績修復可期。倍輕松作為行業龍頭，線下門店持續擴張發力渠道下沉，線上新營銷賦能增長，多樣化營銷模式+差異化創新品類打法成效顯著，高端市場利潤豐厚，品牌壁壘不斷加固。盡管短期受制于疫情影響盈利承壓顯著，長期而言公司仍將率先受益于行業滲透率持續提升和供需因子推動下的需求釋放。公司眼部、頸部、頭部、頭皮按摩器四大品類競爭力強，2021 年新產品姜小竹增長亮眼，后續產品推新計劃明確、研發儲備豐富，有望實現更高增速。高端定位和積

88、極推新為高毛利提供支撐，經銷渠道帶來收入增量，成長性高于行業。倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 線上渠道：線上渠道：此前受局部疫情反復影響，國民消費意愿不振，便攜按摩器作為可選消費品，需求端受到較大沖擊，但公司作為行業龍頭，在線上市場整體下滑的情況下仍保持穩健，2022Q1-Q3 線上收入同比小幅下滑，預計線上 B2C 有所拖累。后續隨著疫情影響消退，消費需求回升，公司線上收入增速有望修復，預計 2022/23/24 年公司線上收入增速分別為-4%/16%/14%，其中線上經銷為 5%/15%/20

89、%，線上 B2C 為-10%/20%/15%，電商平臺入倉為 6%/10%/10%。線下渠道：線下渠道：居民出行受限疊加出行意愿減弱的背景下，全國交通客運量大幅下滑，2022M1-10 機場/高鐵客運量同比分別-44%/-35%，相比疫情爆發前的 2019 年分別-60%/-52%。公司“重線下”的布局模式受到較大影響，門店租金、銷售人員工資等剛性支出的存在使得直營門店遭受虧損。后續隨著疫情影響消退，交通樞紐、購物中心客流回升，線下直銷收入有望大幅修復，預計 2022/23/24 年線下直銷收入增速分別為-50%/40%/30%；公司規劃加速推進經銷渠道，預計 2022/23/24 年線下經銷

90、收入增速分別為-25%/40%/50%，綜合以上，預計 2022/23/24 年公司收入增速分別為-42%/40%/38%。表 6：收入分拆及預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 線上渠道收入線上渠道收入 431.2 683.2 652.6 760.1 865.3 YoY 55%58%-4%16%14%電商經銷商 28.5 42.4 44.6 51.2 61.5 yoy 94%49%5%15%20%線上 B2C 274.8 444.9 400.4 480.5 552.5 yoy 68%62%-10%20%15%電商平臺入倉 127.9 195.9 207.7 2

91、28.4 251.3 yoy 28%53%6%10%10%毛利率 57%57%53%55%55%線下渠道收入線下渠道收入 348.40 439.16 255.14 357.20 494.23 YoY-7%26%-42%40%38%線下直銷 221.8 296.9 148.5 207.8 270.2 yoy-10%34%-50%40%30%線下經銷 126.6 142.3 106.7 149.4 224.0 yoy-1%12%-25%40%50%毛利率 63%61%57%59%55%ODM 收入收入 45.34 65.82 46.07 48.38 50.80 YoY 15%45%-30%5%5%

92、毛利率 33%27%25%27%27%合計合計 824.95 1,188.18 953.81 1,165.69 1,410.30 YoY 19%44%-20%22%21%毛利率 58%57%53%55%54%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用端：費用端：1）銷售費用率：銷售費用率：公司重視營銷投放，且線下門店租金、銷售人員工資等剛性支出較高，在收入下滑時銷售費用率進一步提高，隨著疫后復蘇線下收入修復，銷售費用率將回到合理水平。預計 2022/23/24 年銷售費用率分別為 51%/41%/38%。倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13

93、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 2）管理費用率：管理費用率：公司人員組織架構調整薪酬及租金、水電、股份支付費用增加致管理費用短期增加，預計 2022/23/24 年管理費用率分別為 5.0%/3.5%/3.5%。3）研發費用率：研發費用率：公司重視研發投入，研發人員數量增加與新增研發辦公室致 2022 年研發費用率短期提高，預計 2022/23/24 年研發費用率分別為 5.5%/4.2%/4.0%?；谝陨戏治?，我們預計公司 2022/23/24 年營業收入分別為 9.54/11.66/14.10 億元，凈利潤分別為-0.65/0.77/1.15 億元，對應 EPS 分別為-1.0

94、5/1.25/1.87 元，現價對應 PE 為-44/37/25 倍。表 7：公司盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)826.48 1,189.54 953.81 1,165.69 1,410.30 營業收入增長率 YoY 19%44%-20%22%21%凈利潤(百萬元)70.71 91.86-64.55 76.78 114.98 凈利潤增長率 YoY 30%30%-170%N/A 50%每股收益 EPS(基本)(元)1.15 1.49-1.05 1.25 1.87 毛利率 58%57%53%55%54%凈資產收益率 ROE

95、 30.16%14.02%-12.09%12.40%15.66%每股凈資產（元）3.80 10.63 8.66 10.05 11.91 PE 40.4 31.2-44.3 37.2 24.9 PB 12.2 4.4 5.4 4.6 3.9 PS 3.5 2.4 3.0 2.5 2.0 EV/EBITDA 29.0 14.8-45.8 29.3 20.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值分析：疫后復蘇受益標的估值分析：疫后復蘇受益標的 我們選取按摩器具企業奧佳華、榮泰健康和同為新消費智能硬件領域、行業滲透率低&成長空間廣闊的掃地機企業科沃斯、石頭科技作為可比公司，公司與上述企業產品特

96、性和行業屬性相仿。上述公司 2023E 一致預期 PE 為 15x，公司當前估值水平相較可比公司存在溢價，主要系受益疫后復蘇明確，業績存在高彈性，且公司作為行業龍頭長期預計將優先受益行業滲透率提升，具備較高成長性。后續建議重點關注出行鏈放松、交通樞紐和購物中心客流邊際恢復情況以及公司線下經銷店推進情況。表 8：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS(元元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002614.SZ 奧佳華 8.5 0.3 0.7 0.9 25.7 12.8 9.9 603579.SH 榮泰

97、健康 20.1 1.4 1.7 1.9 14.3 12.0 10.7 688169.SH 石頭科技 267.2 13.0 16.3 19.9 20.6 16.4 13.4 603486.SH 科沃斯 74.5 3.4 4.5 5.6 21.7 16.7 13.2 20.5 14.5 11.8 688793.SH 倍輕松 46.5-1.0 1.2 1.9-44.4 37.3 24.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 1 月 12 日 倍輕松（倍輕松（688793.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38

98、 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 826 1,190 954 1,166 1,410 營業成本 344 515 451 524 649 毛利率 58.36%56.73%52.72%55.06%53.99%稅金及附加 5 5 6 6 8 銷售費用 342 485 482 478 536 銷售費用率 41.40%40.75%50.50%41.00%38.00%管理費用 29 41 48 41 49 管理費用率 3.46%3.43%5.00%3.50%3.50%財務費用 2 7(4)(3)(4)財務費用率 0.20%0.59%-0.

99、41%-0.29%-0.27%研發費用 36.89 47.20 52.46 48.96 56.41 研發費用率 4.46%3.97%5.50%4.20%4.00%投資收益(0)1 0 0 0 EBITDA 101 198(64)100 145 營業利潤 84 106(74)89 133 營業利潤率 10.15%8.90%-7.74%7.62%9.41%營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 2 1 1 1 1 利潤總額 83 106(74)88 132 所得稅 12 14(10)11 17 所得稅率 14.76%12.99%13.00%13.00%13.00%少數股東損益(0)0(0)0

100、0 歸屬于母公司股東的凈利潤 71 92(65)77 115 凈利率 8.56%7.72%-6.77%6.59%8.15%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 139 220 153 199 242 存貨 141 206 178 210 259 應收賬款 79 79 88 100 115 其他流動資產 76 277 264 278 301 流動資產 435 782 683 787 917 固定資產 15 17 18 20 21 長期股權投資 4 4 4 4 4 無形資產 5 4 4 4 4 其他長期資產 17 153 164 1

101、78 197 非流動資產 41 178 190 206 227 資產總計 476 961 873 993 1,143 短期借款 45 10 0 24 22 應付賬款 153 143 184 197 230 其他流動負債 43 107 109 107 111 流動負債 241 260 293 328 363 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 2 46 46 46 46 非流動性負債 2 46 46 46 46 負債合計 242 306 340 374 409 股本 46 62 62 62 62 資本公積 22 365 365 365 365 歸屬于母公司所有者權益合計 234 655

102、534 619 734 少數股東權益-1 0 0 0 0 股東權益合計 234 655 533 619 734 負債股東權益總計 476 961 873 993 1,143 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 70 92-65 77 115 折舊和攤銷 18 19 14 15 16 營運資金的變化-22-105 69-47-51 其他經營現金流 2 80 2-5-4 經營現金流合計 68 87 20 40 76 資本支出-19-27-14-17-18 投資收益 0 1 0 0 0 其他投資現金流-6-195-10-13-18

103、投資現金流合計-25-221-24-30-35 權益變化 0 391 0 0 0 負債變化 19-35-10 24-2 股利支出 0 0-37 9 0 其他融資現金流-3-139-16 3 4 融資現金流合計 15 217-63 36 2 現金及現金等價物凈增加額 58 82-67 46 43 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 19.07%43.93%-19.82%22.21%20.98%營業利潤 32.79%26.17%-169.73%N/A 49.36%凈利潤 29.56%29.92%-170.27%N/A

104、 49.75%利潤率（利潤率（%）毛利率 58.36%56.73%52.72%55.06%53.99%EBITDA Margin 12.19%16.61%-6.74%8.57%10.27%凈利率 8.56%7.72%-6.77%6.59%8.15%回報率（回報率（%）凈資產收益率 30.16%14.02%-12.09%12.40%15.66%總資產收益率 14.85%9.56%-7.39%7.73%10.06%其他（其他（%）資產負債率 50.89%31.83%38.90%37.70%35.80%所得稅率 14.76%12.99%13.00%13.00%13.00%股利支付率 0.00%40.

105、26%13.42%0.00%17.89%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 39 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信

106、證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告

107、或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多

108、個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責

109、任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評

110、級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 40 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融

111、交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（

112、商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120

113、MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國

114、證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且

115、CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，

116、新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例 以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：

117、本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA A

118、ustralia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證

119、券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。