天宜上佳-公司研究報告-技術創新+多元降本第二曲線漸行漸近-230115（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 天宜上佳天宜上佳(688033)(688033)機械設備機械設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-15 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2023/01/13 6 個月目標價（元）收盤價（元）22.37 12 個月股價區間（元）13.4032.00 總市值（百萬元）12,557.81 總股本（百萬股）561 A 股（百萬股）561 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuo

2、te 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%0%-8%相對收益-3%-7%7%Table_Report 相關報告 天宜上佳（688033）：收購晶熠陽 90%股權切入石英坩堝，強化協同效應-20221107 天宜上佳（688033）：傳統主業地位穩固，碳 碳熱場打開第二成長曲線-20220425 Table_Author 證券分析師：證券分析師：劉軍劉軍 執業證書編號：S0550516090002 021-20361113 研究助理研究助理：許光坦許光坦 執業證書編號：S0550121050011 021-20361113 證券分析師：證券分析師：

3、安邦安邦 執業證書編號：S0550522080002 021-20363237 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 技術創新技術創新+多元降本，第二曲線漸行漸近多元降本，第二曲線漸行漸近 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 公司是國內高鐵動車組用粉末冶金閘片龍頭，依靠自主研發始終保持行業領先地位，此外公司開拓了碳碳、碳陶等碳基復合材料業務，并切入軍工領域，實現跨越式業務協同，通過技術創新+多方式降本打開第二增長曲線。本篇報告聚焦光伏領域碳碳熱場行業，闡述了市場增長空間、行業競爭格局以及公司有望在熱場領域保持高盈利的原因。碳碳熱場碳碳熱場需求旺盛，需求旺盛，成本控制是

4、第一要義成本控制是第一要義。熱場屬于光伏設備行業，下游為硅片行業。隨著我國及全球光伏新增裝機量攀升，硅片廠商加速擴產，預計 2022 年我國新增裝機容量將超 85GW，硅片產能預計達到681.4GW，為熱場部件需求增長提供較大空間。此外，碳碳熱場屬于技術密集型行業，客戶認證壁壘較高，在碳碳熱場頭部廠商不斷擴產的格局下，需要保持成本與價格同步下行來獲取市占率，并保持較好利潤水平，天宜上佳擁有五大成本控制優勢。海外對標：西格里主營海外對標：西格里主營等靜壓石墨，增長空間受限等靜壓石墨，增長空間受限。作為全球領先的碳素石墨材料以及相關產品的制造商，西格里在熱場部件領域主營等靜壓石墨熱場產品，該業務收

5、入占營業收入比例超過 50%。但隨著高性能熱場材料向大尺寸、高純度發展，等靜壓石墨熱場已經不能適應熱場系統向安全、高效、大型化發展的趨勢，將逐步被先進碳基復合材料替代。傳統業務保持優勢，碳陶材料性能穩定，樹脂級碳纖維復合材料配方升傳統業務保持優勢，碳陶材料性能穩定，樹脂級碳纖維復合材料配方升級，切入軍工領域顯現協同效應級，切入軍工領域顯現協同效應。公司在軌道交通行業主要產品是高鐵動車組用粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產品，公司是持有 CRCC 核發的動車組閘片認證證書覆蓋車型最多的國產廠商，先發優勢明顯。碳陶剎車材料是輕量化、高制動效能的重要方向，目前國內有少數廠商具有規?；苽涔?/p>

6、藝，天宜上佳已經啟動相關產業化項目建設。公司正在積極開拓樹脂基碳纖維復合材料業務，并收購瑞和科技，切入軍工領域布局航空大型結構件精密制造業務，協同效應逐步顯現。投資建議：投資建議：考慮公司碳碳熱場產能釋放，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.48 億、4.59 億、6.20 億。對應 PE 為 51 倍、27 倍、20 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期，客戶驗證不產能釋放不及預期，客戶驗證不及預期。及預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 415

7、 671 938 1,696 2,271(+/-)%-28.65%61.68%39.79%80.73%33.90%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 114 175 248 459 620(+/-)%-57.77%53.05%42.01%84.72%34.98%每股收益（元）每股收益（元）0.25 0.39 0.44 0.82 1.10 市盈率市盈率 57.32 84.74 50.54 27.36 20.27 市凈率市凈率 2.66 5.73 4.49 3.86 3.24 凈資產收益率凈資產收益率(%)0.00%0.00%8.89%14.11%15.99%股息收益率股息收益率(%)0.18%0.

8、18%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)449 449 561 561 561-60%-40%-20%0%20%40%2022/12022/42022/72022/102023/1天宜上佳滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內領先的高鐵動車組閘片供應商國內領先的高鐵動車組閘片供應商.4 1.1.新材料業務為主線，從粉末冶金到碳基復材實現跨越式發展.4 1.2.收購瑞和科技貢獻業績增量，新冠后恢復增長.5 1.3.核心技術團隊行業資深，股權激勵加強人才團隊建設.6 2.碳碳熱

9、場需求旺盛，成本控制是第一要義碳碳熱場需求旺盛，成本控制是第一要義.7 2.1.熱場系統是拉晶環節關鍵耗材，不同部件對材料性能要求存在差異.7 2.1.1.碳碳熱場安全經濟，逐漸取代傳統石墨熱場.8 2.1.2.液相浸漬與氣相沉積完成致密化，細節工藝滿足熱場部件差異化要求.10 2.2.市場空間：2022 全球光伏新增裝機預計超 200GW，硅片產能加速擴張.14 2.3.熱場供給&競爭格局：行業內廠商擴產，技術密集且客戶壁壘較高，降本為盈利根本.18 2.4.海外對標：西格里主營等靜壓石墨，增長空間受限.22 3.碳陶材料摩擦系數穩定，在剎車制動領域性能更優碳陶材料摩擦系數穩定，在剎車制動領

10、域性能更優.24 3.1.剎車盤材料結構功能一體化，纖維預制體結構是關鍵要素.25 3.2.碳陶制動剎車盤配適高端車型，海外廠商布局領先.27 4.傳統業務絕對龍頭，保持穩定盈利能力，與新業務協同成長傳統業務絕對龍頭，保持穩定盈利能力，與新業務協同成長.29 4.1.粉末冶金閘片推動國產替代，CRCC 認證優勢明顯.29 4.2.拓樹脂基碳纖維業務，切入軍工領域展現協同效應.30 4.3.“一四四一”戰略目標明確，跨越式發展全面升級.31 4.3.1.新材料多方位布局，進入光伏熱場政策利好.31 4.3.2.復合材料應用領域不斷拓寬，實現跨越式發展.31 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評

11、級.32 6.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：天宜上佳發展歷程：天宜上佳發展歷程.4 圖圖 2：2022H1 公司營收構成公司營收構成.5 圖圖 3：2022H1 公司毛利構成公司毛利構成.5 圖圖 4：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 營業收入（億元）及同比增速營業收入（億元）及同比增速.5 圖圖 5：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）及同比增速歸母凈利潤（億元）及同比增速.5 圖圖 6：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率.6 圖圖 7：公司：公司 2016-2022Q1-Q3 期間費用率情況期間費用率

12、情況.6 圖圖 8：天宜上佳股權結構：天宜上佳股權結構.6 圖圖 9：單晶拉制爐與多晶硅鑄錠爐熱場系統示意圖：單晶拉制爐與多晶硅鑄錠爐熱場系統示意圖.8 圖圖 10：熱場系統在產業鏈中的應用環節：熱場系統在產業鏈中的應用環節.8 QZiZtRmOVVmVrVXUtV7NcM9PpNqQpNnOkPmMmNjMoPtMaQpOpPNZpNnONZoNmP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 11：碳碳、碳陶復合材料形成工藝流程：碳碳、碳陶復合材料形成工藝流程.12 圖圖 12：全國太陽能光伏發電裝機新增容量（：全國太陽能光

13、伏發電裝機新增容量（GW）.15 圖圖 13：全國太陽能光伏發電裝機累計容量（：全國太陽能光伏發電裝機累計容量（GW）.15 圖圖 14：全國硅片產量情況（：全國硅片產量情況（GW）.16 圖圖 15：全國下游硅片產能統計（：全國下游硅片產能統計（GW）.18 圖圖 16：2022 年碳碳熱場市場空間（噸）（根據主要廠商擴建情況測算）年碳碳熱場市場空間（噸）（根據主要廠商擴建情況測算）.19 圖圖 17：碳碳熱場企業毛利率對比：碳碳熱場企業毛利率對比.21 圖圖 18：2021 年天宜上佳、金博股份熱場系列產品的成本構造年天宜上佳、金博股份熱場系列產品的成本構造.22 圖圖 19：西格里業務概

14、覽：西格里業務概覽.23 圖圖 20：近五年西格里營收及毛利率：近五年西格里營收及毛利率.23 圖圖 21：2021 西格里主營構成西格里主營構成.24 圖圖 22：等靜壓石：等靜壓石墨坩堝生產流程墨坩堝生產流程.24 圖圖 23：短纖維模壓：短纖維模壓 C/SiC 剎車材料的工藝流程剎車材料的工藝流程.26 圖圖 24：三維針刺：三維針刺 C/SiC 剎車材料工藝流程剎車材料工藝流程.27 圖圖 25：三維針刺：三維針刺 C 纖維預制體的制造方法和結構纖維預制體的制造方法和結構.27 圖圖 26：天宜上佳主要粉末冶金閘片以及合成閘片、閘瓦產品：天宜上佳主要粉末冶金閘片以及合成閘片、閘瓦產品.

15、29 圖圖 27：公司軌道交通裝備業務營收和毛利率水平：公司軌道交通裝備業務營收和毛利率水平.30 表表 1：天宜上佳部分管理人員情況：天宜上佳部分管理人員情況.7 表表 2：碳基復材與等靜壓石墨滲透率：碳基復材與等靜壓石墨滲透率.9 表表 3：常用的致密化方法：常用的致密化方法.9 表表 4：碳碳復合材料與石墨材料物理特性對比：碳碳復合材料與石墨材料物理特性對比.10 表表 5：碳碳熱場與石墨熱場性能對比：碳碳熱場與石墨熱場性能對比.10 表表 6：具體熱場部件（碳碳復合材料板材、坩堝）制備方式：具體熱場部件（碳碳復合材料板材、坩堝）制備方式.13 表表 7：具體熱場部件（導流筒、保溫筒）制

16、備方式：具體熱場部件（導流筒、保溫筒）制備方式.14 表表 8：2021 年以來規劃建設中的硅片項目信息年以來規劃建設中的硅片項目信息.17 表表 9：國內硅片廠商已有產能及產能預測（不完全統計，：國內硅片廠商已有產能及產能預測（不完全統計，GW）.18 表表 10：主要公司產能及擴建情況：主要公司產能及擴建情況.19 表表 11：天宜上佳在研項目情況：天宜上佳在研項目情況.20 表表 12：碳碳熱場產品性能對比：碳碳熱場產品性能對比.22 表表 13：不同剎車材料性能對比：不同剎車材料性能對比.25 表表 14：目前可選裝碳陶剎車盤制動系統的部分車型目前可選裝碳陶剎車盤制動系統的部分車型.2

17、7 表表 15：國內外生產碳陶制動盤主要廠商情況：國內外生產碳陶制動盤主要廠商情況.28 表表 16：公司動車組閘片業務可比公司情況（億元）：公司動車組閘片業務可比公司情況（億元）.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 1.國內領先的高鐵動車組閘片供應商國內領先的高鐵動車組閘片供應商 1.1.新材料業務為主線，從粉末冶金到碳基復材實現跨越式發展 天宜上佳成立于 2009 年 11 月，2010 年成為國家高新技術企業，2012 年公司通過了 IRIS 認證審核，2013 年成為中關村高新技術企業，并獲頒動車組 9 個車型

18、5 種型號閘片 CRCC 鐵路產品認證證書，實現歷史性飛躍，打破進口產品壟斷，促進國產化替代。2015 年公司自主化時速 300-350km 高速列車/動車組制動閘片研制及產業化項目通過科技成果鑒定。2017 年取得中國標準動車組閘片鐵路產品認證證書。2019 年 7 月 22 日，天宜上佳登錄 A 股科創板，成為首批 25 家科創板上市企業之一。圖圖 1：天宜上佳發展歷程天宜上佳發展歷程 數據來源：東北證券 公司主營業務有粉末冶金閘片合成閘片公司主營業務有粉末冶金閘片合成閘片/閘瓦、碳基復合材料、樹脂基碳纖維復合材閘瓦、碳基復合材料、樹脂基碳纖維復合材料制品以及航空大型結構件精密制造四大板塊

19、：料制品以及航空大型結構件精密制造四大板塊：（1）粉末冶金閘片應用于速度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的各類高鐵動車組制動系統；合成閘片/閘瓦產品品主要應用于速度在 200km/h 以下的鐵路機車、城市軌道（含地鐵）。目前產品覆蓋國內時速 160-350 公里動車組 33 個車型及交流傳動機車車型。（2）碳碳復合材料業務板塊，公司依據碳碳復合材料應用仿真分析、優化設計等前沿技術，在預制體編織、氣相沉積、反應熔體滲透等方面取得重大突破并得以產業化應用。公司配備大規格沉積設備，目前 2000 噸級碳碳復合材料制品產線和預制體一期產線在江油產業園落地，達到

20、投產狀態。（3）樹脂基碳纖維復合材料制品業務目前正處于開拓階段，在技術上開展多輪配方升級和工藝優化，通過了各項測試及產品驗證；在產品上，大部分產品已交付樣品，航天領域某復材結構件完成了產品研制，并交付了批量樣品，配合客戶完成了系列驗證試驗。（4）航空大型結構件精密制造方面，公司 2021 年完成了對瑞和科技的收購及增資，正式切入軍用航空領域，瑞合科技與天宜上佳的業務協同效應初步顯現?，F已完成多項新型號產品/樣品的設計開發工作；并與部分客戶完成訂單合同的簽署及產品交付。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 2：2022H1

21、公司營收構成公司營收構成 圖圖 3：2022H1 公司毛利構成公司毛利構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.收購瑞和科技貢獻業績增量，新冠后恢復增長 公司收購瑞和科技，新增航空大型結構件精密制造帶來豐厚營業收入。公司收購瑞和科技，新增航空大型結構件精密制造帶來豐厚營業收入。公司于 2021年完成了對瑞和科技的收購和增資，截至目前持股 64.54%，實現控股，公司正式切入軍用航空領域，2021 年航空大型結構件精密制造貢獻銷售收入 7,353.45 萬元，占營業收入總額的比例為 10.95%，毛利率為 49.50%。圖圖 4：公司公司 2016-2022Q1-

22、Q3 營業收入（億元）及同營業收入（億元）及同比增速比增速 圖圖 5：公司公司 2016-2022Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及同比增速同比增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 疫情影響減弱，凈利率逐步回升。疫情影響減弱，凈利率逐步回升。2020 年業績有所下滑，系新冠疫情影響，境內人員流動大幅減少，全國鐵路客運服務受到較大沖擊，公司 2020 年營業收入較去年同期減少 28.65%，客戶對產品的需求量減少導致營業收入下滑。隨著全國疫情的有效治理以及全面復工復產，2021 年營業收入同比增長 61.68%，歸母凈利潤同比增長53.05%，我們認

23、為公司主營業務將持續穩健增長。研發費用先升后降，研發能力持續積累。研發費用先升后降，研發能力持續積累。2020 年研發投入達 6,957.25 萬元，較 2019年增長了 68.36%，系公司為進一步增強核心競爭力，一方面繼續完善和發展粉末冶金閘片、有機合成閘片/閘瓦等主營業務既有領域的產品，另一方面不斷拓展大交通、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 新能源領域新業務。2021 年研發資金投入達 6,937.51 萬元，占營業收入比重 10.34%，公司技術開發實力進一步積累。圖圖 6：公司公司 2016-2022Q1-Q3

24、毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 7：公司公司 2016-2022Q1-Q3 期間費用期間費用率率情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.3.核心技術團隊行業資深，股權激勵加強人才團隊建設 天宜上佳董事長吳佩芳女士一直是公司的控股股東、實際控制人，直接及間接持有公司股份合計 27.86%（截至 2021 年報）。吳佩芳同時也是核心技術人員，核心技術團隊成員還包括釋加才讓、曹靜武、胡晨、程景琳以及龍波，公司技術團隊在摩擦材料及軌道交通行業擁有豐富經驗和先進技術，保持公司的競爭優勢。圖圖 8：天宜上佳股權結構：天宜上佳股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 專業

25、技術研發團隊，專利覆蓋關鍵技術領域。專業技術研發團隊，專利覆蓋關鍵技術領域。公司擁有專業技術研發團隊，團隊成員擁有豐富的行業經驗，通過自主研發，已經具備完整自主知識產權體系。截至 2021年 12 月 31 日，公司擁有已授權專利 231 項（含 9 項 PCT 專利），其中包括 56 項發明專利（含 8 項 PCT 專利）、166 項實用新型專利（含 1 項 PCT 專利）及 9 項外觀設計專利，并擁有軟件著作權 22 項。上述專利覆蓋了公司關鍵技術領域各類產品，體現了公司技術研發整體優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度

26、 表表 1：天宜上佳部分管理人員情況天宜上佳部分管理人員情況 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 吳佩芳 董事長 2021 年至今，任本公司董事長；同時兼任北京科技大學兼職教授，北京交通大學深圳研究院兼職教授，軌道交通運維技術與裝備四川省重點實驗室客座研究員，兼任中國軌道交通安全網理事會副理事長、北京新能源汽車產業協會副會長、粉末冶金產業技術創新戰略聯盟理事會副理事長、中國材料與試驗團體標準委員會粉末冶金領域委員會副主任委員。吳鵬 總經理 2009 年至 2013 年，任本公司銷售部部長；2013 年至 2016 年任本公司副總經理；2016 年至 2021 年，任本公司董事、副總經理；2021 年

27、至今，任本公司董事、總經理。釋加才讓 副總經理 2008 年至 2009 年，任北京上佳合金有限公司員工；2009 年至2021 年，歷任本公司技術部部長、技術總監、副總經理；2021 年至今，任本公司董事、副總經理。數據來源：公司公告，東北證券 建立長效激勵機制，加強人才團隊建設建立長效激勵機制，加強人才團隊建設。公司于 2021 年通過了 關于向激勵對象授予預留部分限制性股票的議案向 48 名核心團隊人員激勵對象授予 100 萬股限制性股票。截至 2021 年底，累計向 111 名核心團隊人員授予 500 萬股限制性股票。此外，公司目前采用三級“運營圖”管理模式，持續完善績效考核體系，注重

28、為員工提供清晰的職業發展路徑與晉升渠道，完善培訓體系，打造學習型組織，為公司戰略落地提供保障。2.碳碳熱場需求旺盛，成本控制是第一要義碳碳熱場需求旺盛，成本控制是第一要義 2.1.熱場系統是拉晶環節關鍵耗材，不同部件對材料性能要求存在差異 熱場系統是制備單晶硅和多晶硅的關鍵耗材，熱場系統是制備單晶硅和多晶硅的關鍵耗材，在單晶拉制爐和多晶鑄錠爐中起到支撐、引導氣流、隔熱保溫、提供熱源、均化溫度等作用。單晶爐內熱場部件有坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器、板材和電極，多晶鑄錠爐熱場部件包括頂板、發熱體、改版、護板、緊固件以及保溫條。其中，坩堝是承載石英坩堝，能夠最大限度提高裝料量；導流筒能提高單晶硅生長

29、速率；保溫筒構建熱場空間，大幅度提高使用壽命和節能。由于硅片拉晶過程中融化硅料要求周圍溫度達到 1600以上，熱場部件材料的壽命有限，需要定期更換耗材。劃片機對操作精度要求較高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 9：單晶拉制爐與多晶硅鑄錠爐熱場系統示意圖單晶拉制爐與多晶硅鑄錠爐熱場系統示意圖 數據來源：金博股份招股說明書，東北證券 熱場系統屬于光伏設備行業，應用領域為拉晶和鑄錠。熱場系統屬于光伏設備行業，應用領域為拉晶和鑄錠。碳碳復合材料產品主要應用于單晶拉制爐、多晶鑄錠爐熱場系統，即光伏體晶硅制造環節。碳碳熱場環節具

30、有技術壁壘高、客戶認證周期長的特點：由于碳碳復合材料需要將碳纖維預制體與甲烷高溫分解出的碳進行積附，并在 2200以上的高溫下經過多個沉積周期，具有較高的技術難度，技術研發需要大量的資金以及人員長期投入，屬于技術密集型行業；熱場下游客戶對供應商有嚴格的考核流程，首先需要通過技術評審、產品報價、樣品檢測、小批量試用、中批量一致性驗證后，才可以進入量產使用階段，而后合作雙方進行詢價、競價談判以確定價格，并簽訂長期訂貨合同，客戶認證需要的時間較長。圖圖 10：熱場系統在產業鏈中的應用環節熱場系統在產業鏈中的應用環節 數據來源：金博股份招股說明，東北證券 2.1.1.碳碳熱場安全經濟，逐漸取代傳統石墨

31、熱場 碳碳熱場滲透率逐步上升，已在多部件碳碳熱場滲透率逐步上升，已在多部件方面方面占據主導。占據主導。根據原材料不同，熱場可以分為等靜壓石墨熱場和碳碳熱場兩種，原材料分別為石墨和碳纖維。碳基復合材料2010 年以前，高純等靜壓石墨是熱場系統部件的主要材料；2016 年開始，碳基復材開始在坩堝領域替代等靜壓石墨成為主流配置，導流筒、保溫筒以及加熱器等其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 部件仍以石墨材料為主導；隨著碳基復材低成本生產技術的進步，2020 年碳基復材已經在坩堝、導流筒以及保溫筒等部件上逐漸替代等靜壓石墨，滲透率

32、從 2010 年的不足 10%提升至 55%以上。表表 2：碳基復材與等靜壓石墨滲透率碳基復材與等靜壓石墨滲透率 項目項目 2010 年 2016 年 2020 年 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 碳基復合材料 等靜壓石墨 坩堝坩堝 90%50%95%5%導流筒導流筒 90%70%60%40%保溫筒保溫筒 90%70%55%45%加熱器加熱器 99%97%95%其他其他 95%80%40%2100 噸 200 噸 1200 噸 擴建情況 高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目、熱場復合材料產能建設項目 軍民兩用高溫特種材料生產線建設項目及大尺寸熱場材料生產線產能提升建設項目

33、（一期）碳碳材料制品預制體自動化智能編織產線建設項目 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 16：2022 年年碳碳熱場市場空間（噸）（根據主要廠商擴建情況測算）碳碳熱場市場空間（噸）（根據主要廠商擴建情況測算）數據來源：公司年報，定增報告，東北證券 碳基復合材料研發門檻高，碳基復合材料研發門檻高，天宜上佳具有創新優勢天宜上佳具有創新優勢。碳基復合材料屬于技術行業，產品生產工藝相對復雜，技術難度較高，尤其是在熱場系統、大直徑、復雜形狀部件的結構功能一體化設計與高性能、低成本的碳基復材產品制造整體技術具有較高的技術門檻。公司需要擁有解決大尺寸、異形碳基復合材料產品的快速增密技術難題的先進技術。目前

34、隨著硅片向高純度、大尺寸的方向發展，碳基復材向高純度、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 大尺寸方向發展也成為必然趨勢。在技術研發方面，金博股份的單一碳源氣體快速化學沉積技術處于行業領先地位；中天火箭采用以丙烯為碳源、氮氣為稀釋氣體的等溫化學氣相沉積工藝結合樹低壓浸漬炭化工藝；天宜上佳依據碳碳復合材料應用仿真分析、優化設計等前沿技術，在預制體編織、氣相沉積、反應熔體滲透等方面取得重大突破并得以產業化應用，并且配備了更大規格沉積設備以順應未來硅片大尺寸、高純度的行業發展趨勢，同時對碳碳復合材料制品產線進行自動化及裝備升級，旨在

35、提高產品純化能力、生產效率及產品的穩定性、一致性。天宜上佳技術攻堅，設備水平行業領先。天宜上佳技術攻堅，設備水平行業領先。目前公司已擁有 19 臺行業內最大尺寸的氣相沉積爐，規格為 3.65m4.2m，后續仍可能進一步引入 6 臺更大尺寸 5m5m的設備，與上游供應商實現設備定制化，致力于解決產品一致性問題。天宜上佳的針刺設備技術進一步突破，目前效率高于行業平均水平。此外，天宜上佳對標中天火箭，布局浸漬工藝作為技術備選，為碳基復材生產提供保障。表表 11：天宜上佳在研項目情況天宜上佳在研項目情況 在研項目在研項目 進行階段進行階段 技術應用前景技術應用前景 光伏熱場碳/碳產線自動化研發 已完成

36、自動化方案設計 1、提高生產效率；2、降低成本；3、提高產品應用的一致性、穩定性及安全性。高純碳碳復合材料制品研發 目前處于設備調研階段。適用于光伏、半導體等領域高純度碳基復合材料制品?？焖倩瘜W氣相沉積生產工藝的開發 目前處于生產工藝及配套工裝研發階段。將沉積時間縮短 20%-40%。降低生產成本，縮短生產周期。數據來源：公司年報，東北證券 下游下游客戶認證客戶認證存在存在壁壘壁壘，天宜上佳產品驗證順利進行。，天宜上佳產品驗證順利進行。熱場下游的硅片廠商對供應商的選擇具有較為嚴格的認證程序，驗證周期長，時間成本較高，因此已經簽訂長期合作協議的廠商通常不會輕易更換供應商，市場新進入的熱場企業具有

37、較高的客戶認證壁壘。目前，熱場行業龍頭廠商金博股份與中環股份、晶科能源、晶澳科技、上機數控、京運通以及晶盛機電等光伏用晶硅制造商建立了長期合作協議，具有先發優勢。中天火箭在民用領域的碳碳復合材料產品也被隆基股份、中環股份等廠商所廣泛采用。天宜上佳充分把握大尺寸設備優勢，積極與硅片行業知名生產商建立合作。天宜上佳充分把握大尺寸設備優勢，積極與硅片行業知名生產商建立合作。目前已經覆蓋隆基股份、中環股份、晶科能源、晶澳科技、高景太陽能、美科系列、雙良節能以及上機數控等 9 家企業，其中已有 3 家企業對天宜上佳的碳碳熱場產品通過了產品驗證，其余廠商產品驗證順利進行。熱場產能迅速擴張，低成本打造競爭優

38、勢。熱場產能迅速擴張，低成本打造競爭優勢。在碳碳熱場大幅擴產的環境下，控制熱場生產成本有利于企業在爭奪市場占有率的同時保持盈利水平。2021 年金博股份毛利率 57.28%，中天火箭毛利率 28.95%，天宜上佳毛利率達到 61.91%。自天宜上佳切入熱場業務以來，毛利率始終領先于其他頭部廠商，可以看出天宜上佳作為碳碳熱場領域的新進入者，在傳統閘片業務穩定盈利的同時，在熱場業務領域也具備了一定的成本優勢，即便在價格戰中仍具有保持高盈利水平的能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 17：碳碳熱場企業毛利率對比碳碳熱場企

39、業毛利率對比 數據來源：wind，東北證券 熱場產品性能差異較小，技術創新是主要降本手段。熱場產品性能差異較小，技術創新是主要降本手段。不同企業生產的碳碳熱場產品性能相近，例如金博股份與中天火箭的坩堝產品抗折強度（MPa）均150、導流筒的灰分（ppm）均200。產品性能差異較小的情況下，控制成本即競爭的第一要素。從熱場系列產品的成本構造上來看，主要成本來自于直接材料、直接人工以及制造從熱場系列產品的成本構造上來看，主要成本來自于直接材料、直接人工以及制造費用。費用。其中，制造費用主要包括反應輔材、電力、折舊等，折舊占制造費用的比例最大。企業技術研發能力的提升能夠提高設備產出效率、降低生產能耗

40、，進而降延緩折舊。因此技術研發是企業降本提效、打造競爭優勢的關鍵手段。龍頭企業金博股份已經具備一定的成本優勢，主要系沉積周期較短公司采用定向流動快速化學氣相沉積技術，批量制備大尺寸先進碳基復合材料產品的沉積周期在傳統沉積周期 1/2 以內，極大地減少了電力消耗，降低了生產制備成本。天宜上佳具有五天宜上佳具有五大大成本控制優勢。成本控制優勢。（1）進行了產線自動化、裝備升級，降低人工成本，目前已經完成自動化方案設計；（2）實現了預制體自制，提升材料利用率，降低材料成本；（3）江油產業園的電費、天然氣價格及供給較為優惠，對碳碳熱場制品單位成本也具有較強的競爭優勢；（4）大尺寸設備技術有所突破，縮短

41、了沉積時間，降低能耗成本；（5）在公司 2000 噸規劃產能達量后，將形成規模優勢，成本和價格下行匹配，公司將維持較高的利潤率水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 表表 12：碳碳熱場產品性能對比碳碳熱場產品性能對比 產品產品 金博股份金博股份 中天火箭中天火箭 坩堝 抗折強度（MPa）150 150-260 導流筒 導熱系數（W/（mK）10 20-30 灰分（ppm）級200，級100，級30 一級200 保溫筒 導熱系數（W/（mK）10 20-30 數據來源：金博股份招股說明書，東北證券 圖圖 18：2021 年

42、天年天宜上佳、金博股份熱場系列產品的成本構造宜上佳、金博股份熱場系列產品的成本構造 數據來源：公司年報，東北證券 2.4.海外對標：西格里主營等靜壓石墨，增長空間受限 德國西格里集團（SGL）成立于 1992 年，總市值 5.94 億歐元，是全球領先的碳素石墨材料以及相關產品的制造商之一，擁有從碳石墨產品到碳纖維及碳碳復合材料在內的完整生產線，其產品在鋼鐵、煉鋁、汽車制造、化工、電子半導體、光伏和LED 產業、鋰離子電池等行業具有廣泛應用。在風能、航天航空、國防工業等領域的碳素石墨材料及其相關產品的應用也呈上升趨勢。西格里集團在歐洲、北美和亞洲擁有 32 個生產基地，市場及服務網絡覆蓋 100

43、 多個國家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 19：西格里業務概覽西格里業務概覽 數據來源：公司年報，東北證券 得益于汽車市場需求增長，得益于汽車市場需求增長，SGL 銷售收入和毛利率提升。銷售收入和毛利率提升。2021 年西格里集團的銷售收入達到 10.07 億歐元，折合人民幣月 76.9 億元，較 2020 年增長了 9.5%，其中2021 上半年碳纖維貢獻收入 3.37 億歐元，主要系汽車市場需求增長。圖圖 20：近五年西格里營收及毛利率近五年西格里營收及毛利率 數據來源：公司年報，東北證券 特種石墨與碳纖維構

44、成主營業務，等靜壓石墨增長空間受限。特種石墨與碳纖維構成主營業務，等靜壓石墨增長空間受限。從營收構成上來看，西格里主要收入來自于石墨特碳纖維，其中石墨占營收比例約 53.98%，2021 年特種石墨貢獻 4.43 億歐元收入，在能源領域銷售收入為 0.96 億歐元，相較 2020 年僅增長約 0.03 億歐元，可見等靜壓石墨在光伏領域市場空間增長有限。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 21：2021 西格里主營構成西格里主營構成 數據來源：公司年報，東北證券 從生產工藝上來看，等靜壓石墨坩堝生產環節較多，產品生產周期

45、較長，且需要氯氣或氟利昂純化。同時，從高性能熱場材料的發展趨勢看，由于等靜壓石墨坩堝單一的性能特點，強度不足以保證產品安全，結構和性能不可調，已經不能適應熱場系統向安全、高效、大型化發展的趨勢，將逐步被先進碳基復合材料替代。圖圖 22：等靜壓石墨坩堝生產流程等靜壓石墨坩堝生產流程 數據來源：金博股份招股說明書，東北證券 3.碳陶材料摩擦系數穩定，在剎車制動領域性能更優碳陶材料摩擦系數穩定，在剎車制動領域性能更優 國內碳陶制動國內碳陶制動起步較晚，低成本、規?；癁槲磥碲厔?。起步較晚，低成本、規?；癁槲磥碲厔?。我國從 20 世紀 80 年代開始對作為航空航天結構部件的碳/陶復合材料開展研究，并取得

46、了較大進展；但作為 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 制動摩擦材料，直到 21 世紀初期，國內才開始進行關注。目前，經過科研創新與技術積累，國內少數企業已經具備了制備碳/陶復合材料的相關技術和工藝，低成本、規?；闹苽涔に嚦蔀槟壳疤?陶復合材料的研究重點和發展趨勢。碳陶使用量增加，主要用于剎車片和熱防護系統。碳陶使用量增加，主要用于剎車片和熱防護系統。碳陶（C/SiC）剎車材料是近年來發展的一種新型剎車材料，具有密度低、耐高溫、摩擦性能高且穩定等優點，在高速列車、飛機等高能剎車領域具有廣泛的應用前景。相較于粉末冶金材料，碳

47、陶復合材料摩擦系數是其 3 倍左右，密度僅為其 1/4，磨損率僅為其 1%，且高溫下性能不會衰減，因此在剎車制動領域，探討復合材料具有更優越的性能。碳/陶復合材料作為熱防護材料也有著廣泛的應用。碳/陶復合材料能滿足 1,650高溫使用，可用于航天飛機的熱防護系統，沖壓發動機、航天器推進室等部件和產品。在光伏領域，相比于現有純碳基的熱場部件，碳/陶復合材料具有更好的抗硅蒸汽腐蝕能力，在碳/碳復合材料表面形成涂層，能有效防護 SiO、Si 等對碳纖維的侵蝕，大幅提高產品的使用壽命。表表 13：不同剎車材料性能對比不同剎車材料性能對比 材料材料 特點特點 粉末冶金剎車材料 高溫容易粘結、摩擦性能易衰

48、退、高溫強度下降顯著、抗熱震能力差、使用壽命短、生產周期短，生產成本低。C/C 剎車材料 密度低、強度高、摩擦性能穩定、摩擦量小、制動比大。但靜態和濕態摩擦系數低（濕態相對干態衰減約 50%）、熱庫體積大、生產周期長（約 1200h）、生產成本高。碳陶（C/SiC）剎車材料 密度低、強度高、摩擦性能穩定、摩擦量小、制動比大、耐高溫、使用壽命長，材料的抗氧化性和摩擦系數對比 C/C 材料得以提高，而且摩擦性能對外界環境介質（霉菌和油污、潮濕等）不敏感。但生產周期長及生產成本高。數據來源：碳陶剎車材料的研究進展，東北證券 碳陶復合材料應用前景廣闊，但仍需技術攻堅。碳陶復合材料應用前景廣闊，但仍需技

49、術攻堅。碳陶(C/SiC)剎車材料已成為輕量化、高制動效能和全環境適用摩擦材料的一個重要研究方向，被公認為新一代理想剎車材料，除了在飛機、高速列車、地鐵、汽車、工程機械等高速、高能載、苛刻環境制動系統上有廣泛的應用前景外，還可應用于航空航天、汽車、冶金和建筑工業等多個領域。以汽車制動領域為例，2000 年以來，碳陶開始用于生產跑車的制動盤。碳陶復合材料不僅能有效的解決傳統的鋼鐵材質制動盤會在車輛高速或長時間行駛過程中出現的熱衰退現象，還可以減輕制動盤 60%以上的重量，極大的提高了汽車制動盤操作性能以及制動反應速度。但碳陶制動盤生產周期長，生產成本高，是限定了碳陶制動盤大規模推廣的主要原因。因

50、此，實現碳陶制動盤短周期、低成本制備，是該領域的一個技術門檻。3.1.剎車盤材料結構功能一體化，纖維預制體結構是關鍵要素 剎車盤是結構和功能一體化材料，纖維預制體結構對材料的熱物理性能、摩擦磨損性能和力學性能有很大影響。目前，剎車材料的纖維預制體有 2D 碳布疊層、短纖維模壓和三維針刺等 3 種典型結構。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 2D 碳布疊層碳布疊層 C/SiC 剎車材料。剎車材料。Krenkel 等人最初制備 C/SiC 復合材料時所使用纖維預制體為 2D 碳布疊層。碳布是以 PAN 基預氧絲或 C 纖維正交相

51、交編織而成的一種纖維布，后經碳化處理稱為碳布，為 X，Y 平面走向。2D 碳布疊層結構預制體即為多層碳布重疊而成。試驗結果表明，該 2D 碳布疊層結構的 C/SiC 剎車材料摩擦系數高且磨損率低，但由于其垂直于摩擦面方向的導熱系數太低，導致摩擦性能不穩定。短纖維模壓短纖維模壓 C/SiC 剎車材料。剎車材料。短纖維模壓 C/SiC 剎車材料的制備工藝流程，主要包括以下 3 個步驟：(1)采用短纖維模壓成型的方法制備 C 纖維增強樹脂基復合材料（CFRP）。該方法能實現近凈尺寸成型，避免原材料的浪費。(2)CFRP 的高溫碳化。在高溫碳化處理過程中，樹脂基體經過高溫分解轉化為碳，從而使 CFRP

52、 轉變為孔隙結構的 C/C 復合材料。碳化過程伴隨著明顯的質量變化和尺寸收縮。碳化溫度對 C/C 復合材料的結構及 C/SiC 復合材料的性能有顯著影響。隨碳化溫度的提高，材料內部 C/C 亞結構單元間距增大，導致后續 RMI 過程中材料內部 Si 和 SiC 含量增加，C/SiC 復合材料的導熱系數隨之增大。(3)多孔 C/C 復合材料的硅化。硅化處理通常在真空中進行，溫度高于 Si 的熔點（1420C）。熔融 Si 在毛細管力的作用下滲入多孔 C/C 內部，與 C 反應生成 SiC，從而得到 C/SiC 復合材料。圖圖 23：短纖維模壓短纖維模壓 C/SiC 剎車材料的工藝流程剎車材料的工

53、藝流程 數據來源：碳陶剎車材料的研究進展，東北證券 三維針刺三維針刺 C/SiC 剎車材料。剎車材料。與短纖維模壓 C/SiC 剎車材料相比，三維針刺 C/SiC 剎車材料制備過程在纖維預制體和多孔 C/C 的制備上存在差異。(1)三 維 針 刺 纖維預制體的制備：首先將 C 纖維制成短纖維胎網和無緯布，然后將單層 0無緯布、胎網、90無緯布、胎網依次循環疊加，然后利用棱邊上帶下倒鉤刺的針對無緯布和網胎進行針刺。當針刺入時，倒鉤刺將網胎纖維帶向垂直方向，使無緯布和網胎成為一體。根據需要的厚度，經反復疊層、針刺、疊層、針刺，得到三維針刺碳纖維預制體，如圖 3 所示。由于層與層之間存在纖維連接，因

54、此這種結構具有較好的剪切強度。(2)多孔 C/C 復合材料的制備：多孔 C/C 復合材料有兩種制備方法。一是采用化學氣相滲透法，用碳氫化合物為原料進行致密化處理，得到所需 C/C 復合材料；二是用產碳率高的樹脂等有機物對預制體浸滲，浸滲后碳化得到多孔 C/C 復合材料。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 圖圖 24：三維針刺三維針刺 C/SiC 剎車材料工藝流程剎車材料工藝流程 數據來源：碳陶剎車材料的研究進展，東北證券 圖圖 25：三維針刺三維針刺 C 纖維預制體的制造方法和結構纖維預制體的制造方法和結構 數據來源：東北證

55、券 3.2.碳陶制動剎車盤配適高端車型，海外廠商布局領先 目前只有高端車型才具備選裝碳陶剎車盤的條件，并且選裝售價較貴。目前只有高端車型才具備選裝碳陶剎車盤的條件，并且選裝售價較貴。目前市場上碳陶制動盤出廠價為 1-1.2 萬元，而碳碳和碳陶在技術工藝上類似，碳陶僅新增了陶瓷化過程，預計二者成本結構接近，碳纖維成本占 40%。表表 14：目前可選裝碳陶剎車盤制動系統的部分車型目前可選裝碳陶剎車盤制動系統的部分車型 品牌品牌 車型車型 價格價格 保時捷 全系 110,400-138,000 元 奔馳 AMG C63 S 69,000 元 寶馬 M3M4 等 M 系列 79,800-130,000

56、 元 阿爾法羅 Giulia 510HP 四葉草版 55,000 元 特斯拉 Model S Plaid 20,000 美元 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 海外廠商領先布局碳陶制動領域，碳陶制動盤的放量已接近臨界點海外廠商領先布局碳陶制動領域，碳陶制動盤的放量已接近臨界點。生產碳陶制動盤的海外廠商主要是布雷博，國內主要有金博、天宜上佳、西安航空制動科技有限公司、道普安、深圳勒邁等。國外廠商方面，國外廠商方面，布雷博集團自 2002 年開始生產用于汽車的碳纖維陶瓷制動盤，最先用于法拉利 En

57、zo 車型；2009 年，與西格里共同創辦了布雷博西格里碳纖維陶瓷制動件公司，研發碳纖維陶瓷制動系統，生產和銷售碳纖維陶瓷制動盤，專門面向汽車和商用車的原始設備市場。國內廠商方面，國內廠商方面，西安航空制動科技有限公司的碳陶制動盤研究起步較早，在 2013 年研究碳陶剎車產業化相關技術，主要用于飛機、高速列車、賽車等；金博股份聚焦碳陶復合剎車材料的應用推廣上；上市公司中天宜上佳也在大力投入碳陶制動盤的產業化，現已與部分車企簽訂合作協議。天宜上佳碳陶工藝取得突破性進展，大批量產業化蓄勢待發。天宜上佳碳陶工藝取得突破性進展，大批量產業化蓄勢待發。在碳陶復合材料業務方面，目前公司已具備新能源車、商用

58、車及特種車輛碳陶制動盤預制體編織、氣相沉積、陶瓷溶滲等制備技術能力；實現碳陶制動盤性能正向設計開發，同時在碳陶制動盤加工技術上也取得重大突破，有效縮短了加工周期，在未來產業化過程中有望進一步降低生產成本；公司已完成與國外頂尖競品 1:1 臺架對比測試，產品性能與競品相當。截至 2021 年底，公司與北汽福田汽車股份有限公司簽訂戰略合作協議，雙方將共同設計開發商用車及特種車輛核心零部件，就制動材料輕量化、高性能、低成本作為重要發展方向，有助于天宜上佳未來在商用車及特種車輛領域打開高性能汽車碳陶制動產品銷售市場。為把握碳陶制動盤/襯片在新能源汽車、商用車及特種車輛產業化應用市場先機，充分發揮公司在

59、制動材料領域的技術優勢和品牌影響力，公司已在江油產業園啟動碳陶制動盤的產業化建設項目。表表 15：國內外生產碳陶制動盤主要廠商情況國內外生產碳陶制動盤主要廠商情況 公司公司 公司背景公司背景 碳陶制動情況碳陶制動情況 產品進程和企業合作產品進程和企業合作 布雷博 創立于 1961 年，從事制動系統和零配件的設計、研發和生產，在三大洲 15 個國家運營，擁有 29 家生產基地和商業辦事處，員工人數超過 12,000 人。2002 年開始生產，2009 年成立 布雷博西格里碳纖維陶瓷制動件公司 產品應用于法拉利、瑪莎拉蒂、保時捷、奧迪等廠商頂 級車型 世鑫新材 成立于 2016 年，主要從事高速列

60、車及汽車、新能源、航空航天等領域用碳陶復合材料及其產品的研發、生產和銷售。2020 年申請了碳陶制動盤快速制備專利 已與國內多家軌道交通企業 達成合作 道普安 成立于 2018 年，主要產品為碳/碳復合材料系列產品和碳/陶復合材料系列產品等，廣泛應用于汽車制動領域。2019 年申請了碳陶制動盤制備專利 暫未公布車企合作信息 深圳勒邁 成立于 2017 年，主要生產包括剎車片、剎車盤等耐高溫、適用于賽車運動，軌道和道路使用的制動產品。2018 年獲得碳陶剎車材料和碳陶剎車盤制備方法專利授權 Bremtec 有出售其產品，為車隊提供改裝支持 金博股份 成立于 2005 年，深耕碳基復合材料的商業化

61、應用，2011 年公司突破大尺寸碳碳復材制備關鍵技術。2012 年突破快速化學氣相沉積技術，2016 年后公司突破了高溫純化技術，高純涂層制備技術 與湖南湖大艾盛汽車簽署戰略合作協議 數據來源：公司官網，公司年報，公開新聞整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 4.傳統業務絕對龍頭，保持穩定盈利能力，與新業務協同成長傳統業務絕對龍頭，保持穩定盈利能力，與新業務協同成長 4.1.粉末冶金閘片推動國產替代，CRCC 認證優勢明顯 國產替代推動者，國產替代推動者，軌道交通裝備業務先發優勢明顯。軌道交通裝備業務先發優勢明

62、顯。公司的傳統業務是的高鐵動車組用粉末冶金閘片，主要包括事高鐵動車組用粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產品的研發、生產和銷售。其中，公司自主研發的粉末冶金閘片主要應用于速度在 160km/h-350km/h 的高鐵動車組制動系統，其具有良好的耐磨性、導熱性和摩擦性能，并且對制動盤有較好的保護作用。公司自主研發的應用在高寒地區的產品，能夠有效解決冰雪惡劣氣候導致的制動盤異常磨損的問題，2013 年首次在哈大線（高寒地區）實現進口替代。此外，公司自主研發的合成閘片、閘瓦產品主要應用于速度在 200km/h 以下的鐵路機車、城市軌道（含地鐵）以及 200-250km/h 的動車組。圖圖 2

63、6：天宜上佳主要粉末冶金閘片以及合成閘片、閘瓦產品天宜上佳主要粉末冶金閘片以及合成閘片、閘瓦產品 數據來源：天宜上佳招股說明書，東北證券 公司公司 2013 年首次獲得年首次獲得 CRCC 認證認證，具有明顯的先發優勢。具有明顯的先發優勢。天宜上佳共擁有 6 張 CRCC 核發的正式鐵路產品認證證書，產品覆蓋國內時速 300-350 公里、200-250 公里的 18 個動車組車型，是唯一獲得時速 350 公里“復興號”中國標準動車組兩個車型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式認證證書的廠商，是持有 CRCC 核發的動車組閘片認證證書覆蓋車型最多的國產廠商，相較行業內其他生產企

64、業，公司具有較強的先發優勢，擁有強大的客戶資源。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 規?；a和優秀的管理團隊規?；a和優秀的管理團隊，毛利率，毛利率遠超可比公司遠超可比公司。天宜上佳主要產品現在已經實現大批量、規?；纳a，規?；纳a優勢帶來原材料采購成本及制造加工成本的下降，具有較強的成本控制能力和產品交付能力。此外，天宜上佳憑借摩擦材料領域的技術優勢，擁有有一批行業經驗豐富、技術實力強的高級管理人才和技術人才，保障了公司在技術、管理、市場運作上的領先地位。公司毛利率遠超通同業務可比上市公司，傳統業務保持穩定水平，因

65、此我們認為天宜上佳閘片業務將保持穩健的盈利能力。表表 16：公司動車組閘片業務可比公司情況（億元）公司動車組閘片業務可比公司情況（億元）公司公司 2021 2020 2019 CRCC 認證認證 總收入總收入 毛利率毛利率 總收入總收入 毛利率毛利率 總收入總收入 毛利率毛利率 覆蓋車型覆蓋車型 首次認證首次認證 天宜上佳天宜上佳 6.71 61.91%4.15 74.30%5.82 76.26%18 種 2013.9 華鐵股份華鐵股份 19.89 44.16%22.43 40.70%16.72 35.35%4 種 2014.11 博深工具博深工具 15.83 27.13%12.92 28.8

66、9%11.68 28.31%4 種 2017.12 數據來源：天宜上佳招股說明書，wind，東北證券 圖圖 27：公司軌道交通裝備業務營收和毛利率水平公司軌道交通裝備業務營收和毛利率水平 數據來源：Wind，東北證券 4.2.拓樹脂基碳纖維業務，切入軍工領域展現協同效應 樹脂基碳纖維復合材料配方升級，開拓商業航天領域業務。樹脂基碳纖維復合材料配方升級，開拓商業航天領域業務。天宜上佳的樹脂基碳纖維復合材料制品業務目前正在開拓階段，由天仁道和為主體展開，2021 年該業務實現營收 1795.23 萬元，占營業收入的 2.67%。在技術方面，公司根據不同應用場景碳纖維預浸料性能及功能需求，開展多輪配

67、方升級和工藝優化，通過了各項測試及產品驗證，上架多個產品及對應數據庫，提高了材料選型效率，降低產品開發成本；已建成千萬級仿真平臺，具備結構強度、振動噪聲、環境應力、工藝過程等有限元分析技術，在縮短開發周期的同時大幅提高了產品結構可靠性以及工藝穩定性。在產品上，天仁道和完成無人機零部件、飛行器結構件、驅散系統結構件、空間探測器結構件等產品研制，大部分產品已交付樣品。其中，定向聲波驅散系統輕量化以 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 及飛行器結構件等產品已實現銷售。在業務開拓方面，天仁道和與北京凌空天行科技有限責任公司簽署了戰略

68、合作，正式進入商業航天領域，對公司具有深遠的戰略意義。傳統傳統閘片業務與航空大型結構件精密制造業務協同發展閘片業務與航空大型結構件精密制造業務協同發展。公司收購瑞和科技后切入軍用航空領域，實現業務突破，瑞和科技與天宜上佳的業務協同效應顯現。瑞合科技具有從事軍用飛機和民用客機高精度零部件加工制造和生產以及復合材料模具的設計和制造的多年經驗，將助力天宜上佳現有產品體系的發展擴大，促進公司軍品民品業務協同發展。4.3.“一四四一”戰略目標明確，跨越式發展全面升級 4.3.1.新材料多方位布局，進入光伏熱場政策利好 制動材料出身，碳纖維、碳碳以及碳陶多方向同步布制動材料出身，碳纖維、碳碳以及碳陶多方向

69、同步布局。局。天宜上佳早在 2016 年就明確了“一四四一”發展戰略，即“一個集團公司、四大材料領域、四大運營中心、一個現代交通材料產學研用聯盟平臺”，努力成為全球領先的制動閘片制造商。遠期，公司將加大新型復合材料領域的研發力度和產品開發力度，全面拓展高鐵、地鐵、民航、高端汽車等應用領域，努力打造成為全球領先的現代交通材料制品制造商?！半p碳”政策驅動，公司正式切入光伏熱場領域“雙碳”政策驅動，公司正式切入光伏熱場領域。天宜上佳 2016 年起開始了碳碳、碳陶產品的研發工作，切入點是汽車與飛機高性能制動盤；2019 年公司在北京房山高端裝備制造基地打造了生產示范線，經過多年技術打磨與積累，公司對

70、于碳基復材并不陌生。在當下碳達峰、碳中和的戰略目標驅動下，天宜上佳與 2021 年在四川江油天宜上佳產業園設立控股子公司天力新陶，并打造 2000 噸碳碳材料制品產線，4.3.2.復合材料應用領域不斷拓寬，實現跨越式發展 深耕輕量化復合材料領域，開發高性能碳纖維復合材料零部件。深耕輕量化復合材料領域，開發高性能碳纖維復合材料零部件。公司與第一復合材料有限公司（First Composites GmbH，以下簡稱 IC 公司）、第一復合材料技術有限公司（First Composites Technologies GmbH，以下簡稱 ICT 公司）在輕量化復合材料方向展開合作，IC 公司與 ICT

71、 公司擁有纖維復合材料制備方面核心技術：樹脂傳遞模塑（Resin Transfer Moulding）成型工藝。公司通過投資 IC 公司與 ICT 公司，有機整合了高性能能纖維復合材料的開發、設計和生產經驗與能力，實現在輕量化復合材料領域的拓展，豐富公司產品線。碳碳復合材料領域：正在與光伏硅片廠商送樣中試，完成后將進入硅片廠商供應商碳碳復合材料領域：正在與光伏硅片廠商送樣中試，完成后將進入硅片廠商供應商體系。體系。公司依據碳碳復合材料應用仿真分析、優化設計等前沿技術，在預制體編織、氣相沉積、反應熔體滲透等方面取得重大突破并得已經展開產業化應用。公司所配備的更大規格沉積設備能夠適應硅片大尺寸、高

72、純度的行業發展趨勢。同時公司對碳碳復合材料制品產線進行自動化及裝備升級，屆時產品純化能力、生產效率及產品的穩定性、一致性將大幅提升，人工成本及能耗將進一步降低。目前公司已經與多家光伏硅片廠商展開送樣工作且進入中試階段，產品中試完成后，公司將進入光伏硅片廠商供應商體系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 碳陶復合材料領域：碳陶制動產品進軍新能源汽車及特種車輛市場。碳陶復合材料領域：碳陶制動產品進軍新能源汽車及特種車輛市場。目前公司已具備新能源車、商用車及特種車輛碳陶制動盤預制體編織、氣相沉積、陶瓷溶滲等制備技術能力，在碳陶制動

73、盤加工技術上也取得進步，有效縮短了加工周期。與國外頂尖競品 1:1 臺架對比測試結果顯示，公司產品性能與競品相當。天宜上佳正在進軍新能源汽車以及特種車輛制動產品市場，目前已經啟動江油產業園碳陶制動盤的產業化建設項目，并與北汽福田汽車股份有限公司簽訂戰略合作協議，共同設計開發輕量化、高性能、低成本的商用車及特種車輛核心零部件，有利于公司把握碳陶制動盤/襯片在新能源汽車、商用車及特種車輛產業化應用市場先機。樹脂基碳纖維復合材料領域：無人機零部件、飛行器結構件樹脂基碳纖維復合材料領域：無人機零部件、飛行器結構件、驅散系統結構件、空、驅散系統結構件、空間探測器結構件等產品大部分交付樣品，并拓展商業航天

74、領域業務。間探測器結構件等產品大部分交付樣品，并拓展商業航天領域業務。樹脂基碳纖維復合材料制品板塊產品主要包括：纖維復合材料設計開發及產品制造（無人機結構零部件、航空航天飛行器結構件、復合材料彈箭艙體、驅散系統支架、船舶復合材料輕殼體部件）以及減振接管產品。該業務主要客戶為航天科技集團、航天科工集團、中航工業、兵器工業下屬單位及航空、航天領域其他企業。公司目前已建成千萬級仿真平臺，具備結構強度、振動噪聲、環境應力、工藝過程等有限元分析技術，在縮短開發周期的同時大幅提高了產品結構可靠性以及工藝穩定性。無人機零部件、飛行器結構件、驅散系統結構件、空間探測器結構件以及航天領域某復材結構件產品完成研制

75、，大部分已交付批量樣品，此外，定向聲波驅散系統輕量化以及飛行器結構件等產品已實現銷售。天宜上佳于 2021 年與北京凌空天行科技有限責任公司簽署了戰略合作，正式進入商業航天領域，進一步拓寬新材料應用領域。航空大型結構件精密制造領域：切入民用、軍用航空領域，新品開發順利進行。航空大型結構件精密制造領域：切入民用、軍用航空領域，新品開發順利進行。公司于 2021 年完成對瑞和科技的收購，正式進入軍用航空領域，產品包括：機身框類、大梁、翼梁、翼肋、桁條等主要零部件，主要應用領域為航空飛行器機身、機翼、尾翼等。航空大型結構件產品主要客戶為中航工業旗下主機廠、中電科旗下科研院所等企事業單位。目前已完成中

76、航工業旗下兩大主機廠、中電科旗下兩家研究所的供應商準入工作，同時多項新型號產品/樣品的設計開發工作正在順利進行；瑞合科技與中航工業下屬多家主機廠、凌云集團等客戶完成訂單合同的簽署及產品交付。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 1）碳碳熱場：公司新建產能逐步投產，預計公司2022-2024年實現營收5.69、10.24、12.8 億元，假設毛利率維持 60%。2）粉末冶金閘片：由于疫情影響2022年有所下滑，考慮疫情后鐵路出行需求恢復，市場規模穩步增長，預計公司 2022-2024 年實現營收 2.32、4.06、5.08 億元，假設毛利率為 70%、71%、73%。3）碳陶剎車：預計 2

77、022-2024 年實現營收 0.04、1.13、3 億元，假設毛利率維持 60%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 表表 177：2020-2024E 天宜上佳天宜上佳營業收入拆分（億元）營業收入拆分（億元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 碳碳熱場碳碳熱場 收入 1.42 5.69 10.24 12.80 yoy 300%80%25%毛利率 60.18%60%60%60%粉末冶金閘片粉末冶金閘片 收入 4.041 4.22 2.32 4.06 5.08 yoy-29.72%4.44%-45%7

78、5%25%毛利率 75.20%69.18%70%71%73%碳陶剎車碳陶剎車 收入 0.04 1.13 3 yoy 毛利率 60%60%60%其他業務其他業務 收入（億元）1.07 1.34 1.54 1.85 毛利率 41.88%45%45%45%合計合計 收入（億元）4.15 6.71 9.38 16.96 22.71 yoy-28.65%61.68%39.79%80.73%33.90%毛利率 73.19%61.91%55.43%58.03%58.68%數據來源：公司公告，東北證券 投資建議與評級投資建議與評級：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 2.48、4.59、6.20 億

79、元。對應PE 為 51 倍、27 倍、20 倍，維持“增持”評級。6.風險提示風險提示 產能釋放不及預期，客戶驗證不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 628 119-549 19 凈利潤凈利潤 180 264 468 626 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 8

80、0 0 0 應收款項 599 1,013 1,956 2,017 折舊及攤銷 67 141 148 162 存貨 175 241 538 504 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 175 255 440 557 財務費用 7 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1,577 1,628 2,385 3,097 投資損失 0 0 0 2 可供出售金融資產 運營資本變動-243-372-1,089-13 長期投資凈額 17 14 11 8 其他-4-1-1-1 固定資產 909 1,187 1,143 1,087 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 15 32-473 775 無形

81、資產 161 182 206 231 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-749-497-215-237 商譽 127 190 264 343 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 184-44 20 30 非非流動資產合計流動資產合計 1,760 2,117 2,185 2,260 企業自由現金流企業自由現金流-595-467-691 537 資產總計資產總計 3,337 3,745 4,570 5,356 短期借款 54 0 0 0 應付款項 193 326 576 648 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每

82、股指標 一年內到期的非流動負債 23 23 23 23 每股收益（元）0.00 0.44 0.82 1.10 流動負債合計流動負債合計 332 466 803 933 每股凈資產（元）5.76 4.98 5.80 6.90 長期借款 190 240 260 290 每股經營性現金流量（元）0.03 0.06-0.84 1.38 其他長期負債 170 170 170 170 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 360 410 430 460 營業收入增長率 61.7%39.8%80.7%33.9%負債合計負債合計 693 877 1,234 1,394 凈利潤增長率 53.1%42.

83、0%84.7%35.0%歸屬于母公司股東權益合計 2,587 2,795 3,254 3,873 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 57 73 83 89 毛利率 61.9%60.3%61.3%61.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,337 3,745 4,570 5,356 凈利潤率 26.1%26.5%27.1%27.3%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 252.58 305.77 311.31 310.83 營業收入營業收入 671 938 1,696 2,271 存貨周轉天數 1

84、59.86 201.15 213.56 215.42 營業成本 256 372 657 871 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 7 9 20 33 資產負債率 20.8%23.4%27.0%26.0%資產減值損失-2 0 0 0 流動比率 4.75 3.49 2.97 3.32 銷售費用 33 33 79 102 速動比率 3.87 2.69 2.02 2.47 管理費用 106 135 246 329 費用率指標費用率指標 財務費用-19 0 0 0 銷售費用率 4.9%3.5%4.7%4.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 15.8%14.4%14.5%14.5%

85、投資凈收益-1 0 0-2 財務費用率-2.8%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 218 320 570 760 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 1 1 1 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 218 321 571 761 估值指標估值指標 所得稅 38 57 102 135 P/E（倍）84.74 50.54 27.36 20.27 凈利潤 180 264 468 626 P/B（倍）5.73 4.49 3.86 3.24 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 175 248 459 620 P/S（倍）22.09 13.38 7.40 5.53 少

86、數股東損益 5 16 9 6 凈資產收益率 0.0%8.9%14.1%16.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉軍：華中科技大學動力機械/會計學專業畢業，現任東北證券機械行業首席分析師。有多年的工程機械與重卡行業相關實業經驗，曾任長江證券研究所行業研究員，2010 年以來具有 10 年證券研究從業經歷。許光坦：上海交通大學碩士，南京航空航天大學本科，2021 年加入東北證券，從事機械行業研究工作。安邦：上海財經大學管理學碩士，重慶大學

87、應用物理學本科，現任東北證券電力設備與新能源組分析師。2020 年加入東北證券研究所。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不

88、承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。

89、提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針

90、對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及

91、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 天宜上佳天宜上佳/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15

92、 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-610019

93、86 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816

94、曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865

95、13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680