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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 圣湘生物（圣湘生物（688289）醫藥生物 分子龍頭蓄勢深耕全球市場分子龍頭蓄勢深耕全球市場 投資要點：投資要點：圣湘生物是聚焦分子賽道國內領軍企業，圍繞分子診斷，形成PCR、POCT移動分子診斷系統、高通量測序等產品矩陣，積累了優質的客戶資源。隨著國內外常規診療活動逐步復蘇，檢測需求提升有望帶動公司非新冠產品推廣，驅動疫情后增長。體外診斷賽道高成長，新冠后國產替代有望加速體外診斷賽道高成長，新冠后國產替代有望加速 根據Kalorama數據，2022年，全球非新冠分子診斷市場約為295.0億美元，其中常規核酸試劑在2022-2027年CAGR

2、為8.0%；國內分子診斷市場為182.0億元，2021-2024年CAGR為27.0%。通過新冠核酸試劑的銷售，部分國產分子品牌市場份額已經陸續超過進口，而非新冠試劑，仍以羅氏、雅培等進口品牌占主導。通過核酸檢測能力建設，分子診斷設備在基層醫療機構普及，疫情后，常規非新冠檢測項目需求復蘇，存量設備作為檢測平臺，從新冠檢測無縫切換到非新冠檢測，有望推動行業持續發展。公司分子產品矩陣豐富，海外市場加速拓展公司分子產品矩陣豐富，海外市場加速拓展 公司長期耕耘分子診斷，形成病毒性肝炎、血液篩查、呼吸道感染等檢測菜單，獨有的POCT移動分子診斷方案兼容不同場景，拓展基層分子診斷應用；公司通過產業投資、股

3、權收購進行分子賽道全方位布局，打造圣湘分子整體解決方案，并在發明專利、行業標準、海外認證中形成壁壘，并通過“5+10”海外戰略區及重點國家規劃，進一步擴大公司的海外業務和全球影響力。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-2024年收入分別為60.44/24.49/30.37億元，增速分別為33.88%/-59.48%/24.03%，歸母凈利潤分別為21.97/9.74/12.50億元，增速分別為-2.03%/-55.69%/28.37%，EPS分別為3.73/1.65/2.12元/股。DCF絕對估值法測得公司每股價值53.18元，可比公司平均PE為18倍，鑒于公司分子

4、儀器裝機量提升，常規戰略產品疫后復蘇帶動分子試劑銷售，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2023年27倍PE，目標價44.55元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：疫情產品收入占比過高；新產品推廣不及預期；海外推廣風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,762.96 4,514.54 6,043.86 2,448.74 3,037.08 增長率（%）1203.53%-5.22%33.88%-59.48%24.03%EBITD

5、A（百萬元）3,126.80 2,686.71 2,720.47 1,237.64 1,570.63 歸母凈利潤（百萬元）2,616.60 2,242.70 2,197.28 973.71 1,249.97 增長率（%）6527.90%-14.29%-2.03%-55.69%28.37%EPS（元/股）4.45 3.81 3.73 1.65 2.12 市盈率（P/E）5.1 6.0 6.1 13.8 10.7 市凈率（P/B）2.8 2.1 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 13.4 7.1 1.4 1.5 0.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023

6、 年 1 月 16 日收盤價 證券研究報告 2023 年 01 月 16 日 投資投資評級評級：行行 業：業：醫藥生物醫藥生物 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：22.81 元 目標價格：目標價格：44.55 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）588.46/349.23 流通 A 股市值（百萬元）6,541 每股凈資產（元）13.12 資產負債率（%）10.06 一年內最高/最低（元）51.14/21.28 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 聯系人 林海霖 郵箱： 相關報告相關報告

7、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 分子診斷賽道分子診斷賽道優質優質：預計 2022 年全球非新冠分子診斷市場為 295.0 億美元，其中全球常規核酸試劑在 2022-2027 年 CAGR 為 8.0%，國內分子診斷市場為 182.0 億元，2021-2024 年 CAGR 為 27.0%，高于醫療器械平均增速。新冠核酸檢測的普及，加快國產品牌追趕進口的步伐。公司公司基層檢測基層檢測布局布局成型：成型：疫情期間，分子診斷設備在國內外醫療機構大規模裝機，使得 PCR 在基層實現普及，疫情放緩后，病毒性肝炎、

8、呼吸道感染等常規檢測需求復蘇，檢測類型和數量的提升，使得存量分子設備利用效率及單機產出進一步提高。公司公司圍繞圍繞分子業務全方位布局分子業務全方位布局：公司經過接近 15 年的沉淀，形成生殖道感染、病毒性肝炎、呼吸道感染等檢測菜單，2020 年推出的 iPonatic 定位 POCT 移動分子診斷，能突破分子實驗室限制，兼容不同使用場景。公司通過產業投資、股權收購進行分子賽道全方位布局，打造圣湘分子整體解決方案。公司海外推廣提高打開成長空間公司海外推廣提高打開成長空間：通過抗疫產品，公司積累海外優質銷售渠道；戰略產品先后獲得海外市場認證，產品力獲得肯定；通過“5+10”海外戰略區及重點國家規劃

9、，有望進一步擴大公司的海外收入。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 1、市場認為圣湘的新冠核酸產品收入過高，營收不可持續。我們認為公司通過新冠核酸產品積累現金，并反哺研發、營銷，持續加強戰略產品投入，繼21年完成戰略產品股權激勵目標后，22年有望繼續達標。隨著疫情后門診量持續恢復，常規診療活動帶來檢測需求提升，通過新冠核酸檢測試劑推廣的儀器，有望進一步提高檢測產出。2、市場認為新冠透支分子診斷行業驅動力，高速增長將趨緩。我們認為新冠普及分子診斷產品的應用，帶來更多的臨床應用場景。參照部分海外國家，在疫情后，呼吸道感染等常規產品增長明顯，需求長期存在。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預

10、計公司 2022-2024 年收入分別為 60.44/24.49/30.37 億元，增速分別為33.88%/-59.48%/24.03%，歸母凈利潤分別為 21.97/9.74/12.50 億元，增速分別為-2.03%/-55.69%/28.37%，EPS 分別為 3.73/1.65/2.12 元/股。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 53.18 元，可比公司平均 PE 為 18 倍，鑒于公司分子儀器裝機量提升，常規戰略產品疫后復蘇帶動分子試劑銷售，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2023 年 27 倍 PE，目標價 44.55 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。1UuY8WgVcX

11、nMwOsQbRaO6MtRqQnPmPlOpPnMlOoPpQ7NpOpPvPrQsMwMtQoM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.聚集分子賽道國內領軍企業聚集分子賽道國內領軍企業 .5 5 1.1 圍繞分子業務長期布局.5 1.2 營收亮眼持續高增長.6 1.3 全球抗疫不掩戰略業務發展.7 2.2.高成長分子賽道或孕育體外診斷新巨頭高成長分子賽道或孕育體外診斷新巨頭 .1010 2.1 新冠加速國產分子替代進程.11 2.2 行業認知提高產品滲透.12 3.3.分子全方位解決方案拓展全球市場分子全方位解決方案拓展全球市

12、場 .1313 3.1 分子系統優勢突出.15 3.1.1 移動分子診斷系統.15 3.1.2 病毒性肝炎.16 3.1.3 呼吸道感染.17 3.2 布局海外打開成長天花板.18 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1919 4.1 盈利預測.19 4.2 估值與投資建議.20 5.5.風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司主要產品及服務：公司主要產品及服務.5 圖表圖表 2 2：20222022 年年 Q3Q3 公司股權架構圖公司股權架構圖.6 圖表圖表 3 3：20182018-2022Q12022Q1-3 3 營收及增速（百萬元，

13、增速右軸）營收及增速（百萬元，增速右軸）.6 圖表圖表 4 4：20182018-2022Q12022Q1-3 3 歸母凈利潤及增速（百萬元，增速右軸）歸母凈利潤及增速（百萬元，增速右軸）.6 圖表圖表 5 5：20182018-20212021 年公司各類別產品收入占比年公司各類別產品收入占比.7 圖表圖表 6 6：20182018-20212021 公司主要產品毛利率公司主要產品毛利率.7 圖表圖表 7 7：“新十條新十條”及部分城市核酸檢測政策更新及部分城市核酸檢測政策更新.7 圖表圖表 8 8：20172017-20212021 年儀器收入及增速（萬元）年儀器收入及增速（萬元）.8 圖

14、表圖表 9 9：20202020-20212021 年儀器發貨量（臺）年儀器發貨量（臺）.8 圖表圖表 1010：20172017-2022Q12022Q1-3 3 經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量(百萬元百萬元).8 圖表圖表 1 11 1：20172017-2022Q12022Q1-3 3 研發投入金額（百萬元）研發投入金額（百萬元）.8 圖表圖表 1212：20212021-20242024 年股權激勵目標拆分年股權激勵目標拆分.9 圖表圖表 1313：20222022 年醫療器械及體外診斷細分市場年醫療器械及體外診斷細分市場.10 圖表圖表 1414：基因檢測技術：基因檢測技術.1

15、0 圖表圖表 1515：基因檢測技術細分市場：基因檢測技術細分市場.11 圖表圖表 16:202216:2022-2027E2027E 全球分子診斷市場規模全球分子診斷市場規模(億美元億美元).11 圖表圖表 17:202117:2021 年全球分子診斷競爭格局年全球分子診斷競爭格局.11 圖表圖表 18:201518:2015-2024E2024E 中國分子診斷市場規模中國分子診斷市場規模(億元億元).12 圖表圖表 19:202119:2021 年中國分子診斷競爭格局年中國分子診斷競爭格局.12 圖表圖表 2020：20192019-20222022 年分子診斷行業相關政策年分子診斷行業相

16、關政策.12 圖表圖表 2121：國內儀器規模測算（臺）：國內儀器規模測算（臺）.13 圖表圖表 2222：公司技術實力橫向對比：公司技術實力橫向對比.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：“一步法一步法”核酸檢測流程核酸檢測流程.14 圖表圖表 2424：公司技術實力橫向對比：公司技術實力橫向對比.15 圖表圖表 25:25:圣湘移動分子診斷系統圣湘移動分子診斷系統.15 圖表圖表 26:26:全球移動分子診斷系統競品全球移動分子診斷系統競品.15 圖表圖表 2727：全球：全球 POCTPOCT 分子診斷競品營收及裝機分子診斷

17、競品營收及裝機.15 圖表圖表 29:202229:2022-2027E2027E 全球肝炎、血篩、艾滋分子診斷市場（億美元）全球肝炎、血篩、艾滋分子診斷市場（億美元）.16 圖表圖表 30:201830:2018-2025E2025E 國內肝炎、艾滋分子診斷市場（億美元）國內肝炎、艾滋分子診斷市場（億美元）.16 圖表圖表 31:WHO31:WHO 推薦慢性乙肝患者管理流程圖推薦慢性乙肝患者管理流程圖.17 圖表圖表 32:32:慢性慢性 HBVHBV 治療適應癥流程圖治療適應癥流程圖.17 圖表圖表 34:34:病毒性呼吸道感染的病原體譜病毒性呼吸道感染的病原體譜.18 圖表圖表 35:3

18、5:細菌性呼吸道感染的病原體譜細菌性呼吸道感染的病原體譜.18 圖表圖表 3636：國際重點國家：國際重點國家 IVDIVD 情況情況.18 圖表圖表 3737：20172017-20212021 年境外收入及占比（右軸占比，百萬元）年境外收入及占比（右軸占比，百萬元）.19 圖表圖表 38:38:圣湘生物盈利預測（百萬元）圣湘生物盈利預測（百萬元）.20 圖表圖表 39:FCFE39:FCFE 模型關鍵假設模型關鍵假設.21 圖表圖表 40:FCFE40:FCFE 模型敏感性測試模型敏感性測試.21 圖表圖表 4141：FCFEFCFE 估值明細估值明細.21 圖表圖表 42:42:可比公司

19、估值可比公司估值.21 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.聚集分子賽道國內領軍企業聚集分子賽道國內領軍企業 圣湘生物成立于 2008 年 4 月，2020 年 8 月 28 日在科創版上市。公司作為體外診斷整體解決方案提供商，聚焦“分子診斷”賽道，目前業務覆蓋體外診斷試劑、儀器、基因檢測服務、第三方醫學檢驗服務等。憑借自主開發的“高精度磁珠法”、“一步法”、“全自動統一樣本處理”等國際領先核心技術，公司覆蓋傳染病、婦幼健康、血液篩查等菜單，超過 300 余種產品，推動基因技術向多場景應用轉變。圖表圖表 1 1：公司主要產品及服務：公司主要產品及服務

20、 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 已有已有產品情況產品情況 試劑類 病毒肝炎 9 款用于體外定量或定性檢測乙型、丙型肝炎病毒、基因分型和突變位點檢測的核酸檢測試劑 生殖道感染與遺傳 18 款用于體外定性或定量檢測性傳播類病原體與人乳頭瘤病毒的核酸檢測產品，適用于生殖道感染性疾病輔助診斷和女性宮頸癌及癌前病變及遺傳基因篩查或輔助檢測 兒科感染 6 款用于體外定性檢測兒科相關腸道病毒、皰疹類病毒、遺傳基因及呼吸道疾病相關病原體的核酸檢測產品 呼吸道感染 6 款用于體外定性檢測呼吸道疾病相關病原體核酸 核酸血液篩查 高敏定性篩查檢測乙肝、丙肝、艾滋病毒核酸，用于臨床血源性病原體篩查及用血安全、血

21、液及血液制品的病原體篩查檢測 科研、突發疫情防控 400 余項用于科研需求、突發疫情或公共衛生防控需求、以及動物疫病的核酸檢測試劑 核酸提取 生物樣本的保存及樣本（全血、血清、血漿、鼻咽拭子、糞便、尿液、痰液、組織等）中核酸（DNA/RNA）的提取或純化 生化 用于體外檢測生化指標變化情況,總蛋白(TP)、白蛋白（ALB）、鐵蛋白(FER)等，包括肝功能、腎功能、糖類、特定蛋白、血脂、心血管、無機離子等多系列共計 63 個產品 免疫 對免疫分子(抗原、抗體、補體、細胞因子等)和免疫細胞進行定性、定量檢測，形成了系列新冠相關快速抗原及抗體檢測產品 儀器類 全自動核酸檢測反應體系 全自動核酸提取儀

22、（Natch S/CS 系列）、核酸提取儀（Natch 系列）、全自動核酸檢測反應體系構建系統（S21A）POCT 移動分子診斷系統系列 iPonatic 移動分子診斷系統，iCube 移動分子診斷系統 實時熒光定量 PCR 分析系統 MA-6000 型、QuantStudio 5 檢測服務類 第三方醫學檢驗服務 設有基因測序、分子生物學、生化發光、免疫、病理診斷、科研服務、健康管理等服務，可提供各類檢測項目 2,200 余項?？蒲蟹?主要包括二代測序服務、生物信息分析服務、科研合作服務等。來源：公司官網，國聯證券研究所 1.1 圍繞分子業務長期布局圍繞分子業務長期布局 公司董事長戴立忠博士

23、為公司實控人，除直接控股 32.29%外，持有湖南圣維投資管理有限公司 86.96%股權。圣維鼎立和圣維華寧為員工持股平臺。公司目前有境外子公司共 5 家，包括印尼、菲律賓、英國等，另外通過入股方式，與代理公司英國QuantuMDx Group Limited 形成深度合作。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：2 2022022 年年 Q Q3 3 公司股權架構圖公司股權架構圖 來源：iFind，國聯證券研究所 2021 年 6 月，圣湘通過股權轉讓、認繳新增注冊資本入股真邁生物，后者為國內少數實現測序儀自研自產，并獲得注冊證得廠家，G

24、enoCare 1600 是全球首款獲批單分子測序平臺，雙方的戰略合作，在基因測序、PCR 檢測等分子診斷或將形成合力。2022 年 6 月，公司參與鹍遠生物 B+輪戰略投資，鹍遠生物是甲基化檢測技術的引領者和推動者，是我國癌癥早篩領域的頭部企業之一。雙方將在癌癥早期診斷領域深度合作。另外公司還投資了英國 QuantuMDx Group Limited、大圣寵醫、First light Diagnostics 等，分別側重于分子多聯、寵物醫療和藥敏領域，圍繞分子賽道進行全方位布局，打造圣湘分子整體解決方案。1.2 營收亮眼持續高增長營收亮眼持續高增長 2018-2021 年，公司營收從 3.0

25、3 億元增長至 45.15 億元，CAGR 為 146.08%；歸母凈利潤從 0.07 億元增長至 22.43 億元，CAGR 為 584.30%。憑借上市后，新冠產品在國內外的熱銷，公司收入和利潤大幅增長，抗疫早期相對較高的售價，以及隨著規模效應提升對成本的控制，利潤端的增幅高于收入端。2022 年前三季度，公司實現營業收入 40.68 億元，同比增長 24.52%；歸母凈利潤 15.98 億元，同比減少 9.04%。新冠核酸訂單由外銷轉為內銷為主后，通過連集采的調控，價格持續下探，對業績有所影響。圖表圖表 3 3：2 2018018-20222022Q1Q1-3 3 營收及增速（百萬元，增

26、速右營收及增速（百萬元，增速右軸）軸）圖表圖表 4 4：2 2018018-2022Q2022Q1 1-3 3 歸母凈利潤及增速（百萬元，歸母凈利潤及增速（百萬元，增速右軸）增速右軸）來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212022Q1-3營收增速-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%05001,0001,5002,0002,5003,000201820

27、19202020212022Q1-3歸母凈利潤增速 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司產品主要包含試劑、儀器、檢測服務三大類。其中試劑產品收入占比最高，2021 年達到了 75.2%，是公司主要的收入來源。公司所銷售的核酸檢測儀器與自產試劑具有較好的匹配性，儀器銷量的增長可帶動公司試劑銷量的增長，加速提升產品市場占有率。檢測服務作為公司業務補充，在整體收入占比較小。2018-2021 年，毛利率較高的試劑產品收入占比從 65.6%提升至 75.2%，公司整體毛利率也從 58.5%提升至 71.7%。1.3 全球抗疫不掩戰略業務發展全球抗疫不掩戰略業

28、務發展 2021 年，公司新冠核酸試劑收入為 30.54 億元，整體收入占比為 67.6%，相較2020 年的 71.3%雖然有所下降，但仍占比較高，2022 年前三季度新冠核酸試劑占比也超過 60.0%。隨著國內防疫政策的持續優化，核酸檢測頻率和范圍有所調整，整體檢測需求降低，對公司新冠核酸試劑營收可能造成干擾。圖表圖表 7 7：“：“新十新十條”及部分城市核酸檢測政策更新條”及部分城市核酸檢測政策更新 不按行政區域開展全員核酸檢測，進一步縮小核酸檢測范圍、減少頻次。對高風險崗位從業人員和高風險區人員按照有關規定進行核酸檢測，其他人員愿檢盡檢。除養老院、福利院、醫療機構、托幼機構、中小學等特

29、殊場所外，不要求提供核酸檢測陰性證明，不再對跨地區流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。天津 軌道交通，取消 72 小時核酸證明查驗 北京 對高風險崗位從業人員和高風險區人員按照有關規定進行核酸檢測，其他人員愿檢盡檢。對高風險崗位從業人員和高風險區人員按照有關規定進行核酸檢測，其他人員愿檢盡檢。廣州 1 月 8 日起入境人員取消全員核酸檢測，乘客出入客運場站、乘公共交通工具不再測溫 上海 不再按行政區域開展全員核酸檢測，除高風險崗位從業人員和高風險區外，其他人員原則上愿檢盡檢。不再對來滬返滬人員實施“落地檢”“三天三檢”“五天四檢”等;深圳 飛機&高鐵購票、乘車及進出站停止查驗

30、 48 小時核酸證明和健康碼 武漢 不再對跨地區流動人員開展“落地查、落地檢、落地管”?！八恼疽粓觥焙侠肀Ａ艉怂岵蓸狱c，滿足旅客“愿檢盡檢”需求。取消來(返)漢提前申報，健康碼不顯示“來(返)漢不滿 5 天”、不限制其進入相關公共場所。圖表圖表 5 5：2012018 8-2022021 1 年公司各類別產品收入占比年公司各類別產品收入占比 圖表圖表 6 6：2 2018018-20212021 公司主要產品毛利率公司主要產品毛利率 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%2018201920202021試劑儀器其他業務檢測服務0

31、%20%40%60%80%100%2018201920202021整體毛利率試劑儀器檢測服務 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：國家衛健委聯防聯控、各地防疫防控，國聯證券研究所 受新冠疫情刺激，公司 2020、2021 年儀器收入分別為 6.5、8.5 億元，同比增長率達到 30.4%和 75.0%，儀器總發貨量分別為 6,122 和 10,696 臺。公司針對國際市場開拓提出“爆品戰略”，預計未來 3-5 年內在全球鋪設 3 萬臺 iPonatic 儀器，目前已取得較好的市場進展與反饋，積累了良好的客戶口碑，為后續試劑上量奠定基礎。相較此前的開

32、放式系統，可匹配其他品牌試劑，iPonatic 是封閉式系統，僅可匹配公司自產試劑。2021 年，公司變更注冊了 4 通道的 iPonatic 核酸檢測分析儀，搭載了公司核心的一步法核酸免提取技術，可將分子診斷的檢測效率由以往的“小時級”提升到“分鐘級”，同時具有高度的便攜性和適應性，擺脫了分子診斷檢測實驗場地及復雜儀器的限制。相較 2019 年，公司抓住了新冠核酸檢測的機會，在 2020-2022Q3 期間，積累經營活動現金流，并轉化為研發投入，同期研發投入金額，連續翻倍增長。主要用于國際產品開發及注冊準入，截至 22 年上半年，公司新獲批產品注冊準入 600 余項；另外加強戰略產線研發投入

33、。針對非新冠核酸檢測產品的推廣，公司于 21 年 10 月通過了股票激勵計劃，首批激勵對象共 151 名員工。對應 21-24 年拆分激勵目標如下圖，其中 21 年完成 7.5億元，超過當期目標值，已如期兌現，預計 22 年至少完成當期觸發值。圖表圖表 8 8：2 2017017-20212021 年儀器收入及增速（萬元）年儀器收入及增速（萬元）圖表圖表 9 9：2 2020020-20212021 年儀器發貨量（臺）年儀器發貨量（臺）來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表 1010：20172017-2022Q2022Q1 1-3 3 經營活動現金凈流量

34、經營活動現金凈流量(百萬元百萬元)圖表圖表 1111：20172017-2022Q2022Q1 1-3 3 研發投入金額（百萬元）研發投入金額（百萬元）來源：iFind，圣湘生物招股書，國聯證券研究所 來源：iFind，圣湘生物招股書，國聯證券研究所 0%150%300%450%600%750%900%015,00030,00045,00060,00075,00090,00020172018201920202021儀器收入（萬元）儀器收入增速6,122 10,696 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020202021-50005001,0001,5002,000

35、2,5003,000201720182019202020212022Q1-30%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180200 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1212：20212021-20242024 年股權激勵目標拆分年股權激勵目標拆分 歸屬期歸屬期 戰略產線業務收入戰略產線業務收入 （億元）（億元）研發指標研發指標 考核年度考核年度 目標值目標值（億元）（億元）觸發值觸發值（億元）（億元）國內目標值國內目標值 國際目標值國際目標值 首次授予的限制性股票 第一個歸屬期 2021

36、年 7.4 6.8 2021 年公司及子公司合計新增獲批國內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量不低于 3 個。2021 年公司及子公司合計新增獲批歐盟IVDD/IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注冊分子診斷產品不少于 40個。第二個歸屬期 2022 年 10.1 8.2 2021 年至 2022 年公司及子公司合計新增獲批國內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量累計不低于 8個。2021 年至 2022 年公司及子公司合計新增獲批歐盟 IVDD/IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注

37、冊分子診斷產品累計不少于 90 個。第三個歸屬期 2023 年 13.67 11 2021 年至 2023 年公司及子公司合計新增獲批國內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量累計不低于 16個。2021 年至 2023 年公司及子公司合計新增獲批歐盟 IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注冊分子診斷產品累計不少于145 個。第四個歸屬期 2024 年 17.8 14.5 2021 年至 2024 年公司及子公司合計新增獲批國內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量累計不低于 28個。2021 年至 2024 年公司及子公司合計新增獲批歐盟

38、IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注冊分子診斷產品累計不少于205 個。預留授予的限制性股票 第一個歸屬期 2022 年 10.1 8.2 2021 年至 2022 年公司及子公司合計新增獲批國內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量累計不低于 8個。2021 年至 2022 年公司及子公司合計新增獲批歐盟 IVDD/IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注冊分子診斷產品累計不少于 90 個。第二個歸屬期 2023 年 13.67 11 2021 年至 2023 年公司及子公司合計新增獲批國

39、內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量累計不低于 16個。2021 年至 2023 年公司及子公司合計新增獲批歐盟 IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注冊分子診斷產品累計不少于145 個。第三個歸屬期 2024 年 17.8 14.5 2021 年至 2024 年公司及子公司合計新增獲批國內第三類醫療器械產品注冊證的自研產品數量累計不低于 28個。2021 年至 2024 年公司及子公司合計新增獲批歐盟 IVDR、美國、加拿大、巴西、日本、澳大利亞、WHO、泰國、菲律賓、墨西哥、印度尼西亞等注冊分子診斷產品累計不少于205 個。來源：公司

40、臨時公告，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.高成長分子賽道或孕育體外診斷新巨頭高成長分子賽道或孕育體外診斷新巨頭 Evaluate MedTech 數據顯示，2022 年全球醫療器械市場約 5,318 億美元，體外診斷是最大細分，占比 15%。占比最大的體外診斷中，分子診斷占比 13%，僅次于實驗室核心業務免疫、生化等。圖表圖表 1313：20222022 年醫療器械及體外診斷細分市場年醫療器械及體外診斷細分市場 來源：Evaluate MedTech，國聯證券研究所 人類有數萬個基因，儲存在 DNA 分子中，以 A、T、C、G

41、四種堿基形式存在，配對形成堿基對，通過測量血液或其他人體組分，分析其中的基因信息，判斷疾病情況或增加對人體信息的了解，常用的基因檢測技術有 FISH、PCR、基因測序、基因芯片等。圖表圖表 1414：基因檢測技術：基因檢測技術 基因檢測技術 優點 缺點 熒光原位雜交技術(FISH)快速、雜交特異性高、多重染色 操作繁瑣、通量低 聚合酶鏈式反應技術(PCR)技術成熟，靈敏度高 只能檢測少量基因，效率低 ddPCR（數字微滴 PCR）擴增反應在獨立反應室進行，實現絕對定量 高成本，時間密集 基因生物芯片(Gene Chip)在位點確認的情況下實現通量高檢測 只針對已知位點，特異性和靈敏度較低 基因

42、測序 技術成熟，高通量、價格低 數據分析復雜、測序儀器昂貴 來源：圣湘生物招股書，國聯證券研究所 PCR 技術是分子診斷中最為成熟，臨床應用廣泛，通過新冠疫情，被各級醫療機構采用。國內分子診斷主要由 PCR 主導，分子雜交因發展較早，也有對應適用場景。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：基因檢測技術細分市場：基因檢測技術細分市場 來源：BCC，國聯證券研究所 2.1 新冠加速國產分子替代進程新冠加速國產分子替代進程 根據 Kalorama 數據，2022 年，全球分子診斷市場約為 407.2 億美元，其中新冠分子診斷為 112.2

43、億美元，隨著疫情的常態化，此部分市場容量逐步減??；非新冠分子診斷整體為 295.0 億美元，預計到 2027 年非新冠分子診斷保持 1.9%復合增長率，核酸試劑（含呼吸道、HIV、肝炎等測試項目）、臨床測序和消費級基因有望分別保持 8.0%、5.0%和 17.0%的復合增長率。全球范圍內的分子領跑者，仍以進口品牌為主，羅氏、賽沛（丹納赫）和豪洛捷分列前三。2022 年中國分子診斷市場為 182.0 億元，受新冠檢測試劑影響，2020 年市場容量顯著增加，持續消化高基數后，2021-2024 復合增長率 27.0%仍然高于國際平均水平。通過新冠核酸試劑的銷售，國產分子品牌在國內的市場份額已經陸續

44、超過進口，達安基因、華大基因、科華分列前三，而非新冠試劑，仍以羅氏、雅培等進口品牌占主導。PCR40%分子雜交35%生物芯片16%其他9%圖表圖表 1616:20:202222-20202727E E 全球分子診斷市場規模全球分子診斷市場規模(億億美元美元)圖表圖表 1717:20202121 年全球年全球分子診斷分子診斷競爭格局競爭格局 來源：Kalorama，國聯證券研究所 來源：Kalorama，各公司年報，國聯證券研究所 羅氏12%賽沛8%豪洛捷7%賽默飛5%生物梅里埃4%雅培3%凱杰3%華大基因3%其他55%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

45、 2.2 行業認知提高產品滲透行業認知提高產品滲透 新冠疫情給全民科普了分子核酸檢測，也迅速提升了各級醫療機構核酸檢測能力。2020 年，國務院聯防聯控機制印發進一步推進新冠病毒核酸檢測能力建設工作方案，強調“到 2020 年 9 月底前，實現轄區內三級綜合醫院、傳染病?？漆t院、各級疾控機構以及縣域內至少 1 家縣級醫院具備核酸采樣和檢測能力。到 2020年底前，所有二級綜合醫院具備核酸采樣和檢測能力”?；鶎訖z測能力短板得到加強。19 年以來，分子診斷行業持續得到各級政策指導規范，對行業整體發展提供有力支持。圖表圖表 2020：20192019-20222022 年分子診斷行業相關政策年分子診

46、斷行業相關政策 時間 政策 主要內容 2019 年 7 月 國務院關于實施健康中國行動的意見 促進生殖健康.推進農村婦女宮頸癌和乳腺癌檢查；實施癌癥防治行動；倡導積極預防癌癥，推進早篩查、早診斷、早治療，降低癌癥發病率和死亡率 2020 年 6 月 中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法 國家鼓勵醫療衛生機構不斷改進預防、保健、診斷、治療、護理和康復的技術、設備與服務。支持開發適合基層和邊遠地區應用的醫療衛生技術。2020 年 6 月 衛健委18 種癌癥診療規范 將體外診斷早期篩查和傳統的篩查手段都列為主流篩查手段。2020 年 8 月 進一步推進新冠病毒核酸檢測能 力建設工作方案 到 202

47、0 年 9 月底前，實現轄區內三級綜合醫院、傳染病?？漆t院、各級疾控機構以及縣域內至少 1 家縣級醫院具備核酸采樣和檢測能力；到 2020 年底前，所有二級綜合醫院具備核酸采樣和檢測能力 2020 年 9 月 發改委、科技部、工信部等關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 加快生物產業創新發展步伐。加快推動創新疫苗、體外診斷與檢測試劑、抗體藥物等產業重大工程和項目落實支持類落地 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 基因與生物技術被列為國家強化國家戰略科技力量加強原創性引領性科技攻關的七大科技前沿領域之一；基因技

48、術同時被列為國家戰略性新興產業未來產業。2021 年 10月 衛健委健康兒童行動提升計劃（2021-2025 年）規范婚前孕前保健門診、產前篩查機構、產前診斷機構設置和管理，健全新生兒疾病篩查、診斷、治療網絡，開展相關特色?？平ㄔO 圖表圖表 1818:20152015-20202424E E 中國中國分子診斷市場規模分子診斷市場規模(億億元元)圖表圖表 1919:20202121 年年中國分子診斷中國分子診斷競爭格局競爭格局 來源：Frost&Sullivan，國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 達安基因16%華大基因14%科華生物10%雅培11%羅氏11%之江生物7%艾德生

49、物7%圣湘生物6%其他18%13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2021 年 10月 衛健委腫瘤診療質量提升行動計劃 推進腫瘤早期篩查。各地衛生健康行政部門要加強制度設計，針對適宜腫瘤病種制訂完善篩查指南，明確安全、有效、經濟的篩查方法，結合推進基本公共衛生服務、健康體檢等推進實施，提高腫瘤早期識別能力和機會性篩查水平，促進早診早治 2021 年 12月 衛健委“十四五”醫療裝備產業發展規劃 提出 7 個重點領域包括：診斷檢驗裝備、治療裝備、監護與生命支持裝備、中醫診療裝備、婦幼健康裝備、保健康復裝備、有源植介入器械，基本覆蓋了全人群從防、診、治到康、

50、護、養全方位全生命周期醫療健康服務裝備需求。2022 年 1 月“十四五”衛生健康標準化工作規劃 堅持預防為主，針對嚴重影響人群健康的傳染病、寄生蟲病、地方病等重大疾病制定監測預警、檢驗診斷、控支持類制消除、效果判定等標準 2022 年 2 月 工信部、發改委等“十四五”醫藥工業發展規劃 加快制定人工智能醫療器械、新型生物材料、新型分子診斷試劑等醫療器械標準。重點發展新型醫學影像、體外診斷等領域的醫療器械，疾病篩查、精準用藥所需的各類分子診斷產品 2022 年 5 月 發改委“十四五”生物經濟發展規劃 提升疾病診斷能力。推動生物技術與精密機械、新型材料、增材制造等前沿技術融合創新，大力開發分子

51、診斷、化學發光免疫診斷、即時即地檢驗等先進診斷技術和產品，促進裝備向智能化、小型化、快速化、精準化、多功能集成化發展。來源：發改委等政府官網，國聯證券研究所 結合政策對各級醫療機構分子診斷能力建設的指導，我們對分子設備整體空間進行測算：圖表圖表 2121：國內儀器規模測算（臺）：國內儀器規模測算（臺）分子診斷設備空間 機構類型 三級醫院 二級醫院 疾控 傳染病?？漆t院 數量（家）3275 10848 3380 179 合計（臺）按每家機構至少一臺儀器：17682 來源：21 年健康衛生年鑒，國聯證券研究所 三級醫院基本都配置分子診斷設備，二級、疾控及?？漆t院為增量市場，對應儀器空間為 14,4

52、07 臺?？紤]到部分設備是疫情期間集中安裝，短期儀器迭代可能性較低，而在設備上進行非新冠類分子檢測，將改善疫后設備利用率，提高整體市場容量。3.分子全方位解決方案拓展全球市場分子全方位解決方案拓展全球市場 公司聚焦分子賽道進行布局，以“一步法”和“磁珠法”為底層基礎，開發不同分子檢測手段，目前已經形成多重熒光 PCR、POCT 移動分子診斷、微磁盤液相芯片等技術平臺。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2222：公司技術實力橫向對比：公司技術實力橫向對比 來源：公司官網，國聯證券研究所 基因檢測產品的優劣首先取決于樣本處理技術，煮沸法和柱體法

53、操作相對繁瑣，且試劑的準確性和靈敏度較差，進口磁珠成本又較高。公司基于此先研發了新一代超順磁珠法核酸提取技術，顯著提高了檢測靈敏度。此后，公司又自主研發了操作更簡單的一步法核酸釋放技術，可直接裂解細胞或病原體，釋放其內部核酸，并將其應用在了肝炎、性病、HPV、呼吸道等領域。通過持續迭代，第二代一步法技術，實現對 DNA/RNA 病原體同時高效裂解，用于呼吸道檢測。一步法是公司的核心技術之一，樣本處理耗時 10 分鐘，相較國內同類產品檢測時間（60-120 分鐘）大幅縮短，檢測效率提升。圖表圖表 2323：“一步法”核酸檢測流程：“一步法”核酸檢測流程 來源：公司官網，國聯證券研究所 基于多年的

54、積累，公司現有境內外專利 149 項，其中發明專利 137 項，在同行業可比公司中處于較高水平。作為行業領先企業，參與 WHO 肝炎試劑參考品世界標準，和新冠分子檢測系統國際標準（ISO）的制定，以及國內 20 余項分子診斷行業 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 標準、30 多個分子診斷相關國家標準物質的制定。除技術上的耕耘，公司積極拓展海內外業務，截至 2022 年中，公司已累計取得國內外 1,100 余項注冊證書，496 項產品獲得歐盟 CE 認證，同時多個產品獲得美國、加拿大、巴西、英國等注冊認證，為后續海外銷售放量以及全球業務增長打開了大門。

55、圖表圖表 2424：公司技術實力橫向對比公司技術實力橫向對比 生產企業生產企業 圣湘生物圣湘生物 碩世生物碩世生物 凱普生物凱普生物 艾德生物艾德生物 達安基因達安基因 專利數合計（項）149 77 46 53 171 發明專利數（項）137 36 31 51 140 研發投入（萬元）18,750.38 10,663.82 12,522.33 15,611.85 63,176.80 研發投入率 4.15%3.76%4.68%17.02%8.24%來源：iFinD，國聯證券研究所 3.1 分子系統優勢突出分子系統優勢突出 3 3.1.1.1.1 移動分子診斷系統移動分子診斷系統 2022 年，公

56、司升級了第三代 iPonatic 全自動核酸檢測分析系統，先后獲得了美國 FDA 和歐盟 IVDR CE 認證。iPonatic III 集核酸提取、擴增檢測、數據分析于一體，進一步優化了核酸提取和純化、PCR 擴增、熒光檢測等流程，整體檢測時間縮短至 8-45 分鐘，實現樣本進，結果出，隨到隨檢，利用中控“智慧屏”形成多機互聯，實現通道數量拓展。iPonatic 系統突破傳統分子診斷檢測場地及儀器的限制，適用于各類非 PCR 實驗室環境下的快速檢測，例如基層醫療機構、臨床科室、海關等。與國際知名品牌羅氏 Cobas Liat，賽沛 GeneXpert，梅里埃 FilmArray 定位類似。2

57、1-22 年，除了羅氏、豪洛捷等傳統分子設備裝機實現大幅增長，POCT 類分子儀器借助新冠疫情，在全球范圍內裝機量顯著提升，帶動試劑收入增長。圖表圖表 2727：全球全球 P POCTOCT 分子診斷競品營收及裝機分子診斷競品營收及裝機 分子產線營收 產品增速 累計裝機（臺）賽沛 GeneXpert 35.0 億美元 30.0%40,000 梅里埃 FilmArray 12.7 億歐元 18.0%22,000 圖表圖表 2525:圣湘移動分子診斷系統圣湘移動分子診斷系統 圖表圖表 2626:全球移動分子診斷系統競品全球移動分子診斷系統競品 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：各公司官網，國聯

58、證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：各公司年報，國聯證券研究所 3 3.1.2.1.2 病毒性肝炎病毒性肝炎 22 年 5 月，圣湘的乙型肝炎病毒、丙型肝炎病毒、人類免疫缺陷病毒（1+2 型）核酸檢測試劑盒（PCR-熒光法），簡稱血篩核酸檢測試劑盒，成功通過歐盟公告機構認證（CE List A），繼乙肝、丙肝和艾滋三款核酸檢測產品后，公司拿下的第四個 CE List A 認證。是中國第一家血篩核酸檢測試劑獲歐盟 CE List A 的企業。全球范圍內，此前僅有羅氏同時拿下乙肝、丙肝、艾滋及血篩四款產品 CE List A 認證。在歐盟

59、 CE 認證的類別中，List A 類產品監管程度最高，其所需進行的驗證、評估和審核強度較高，認證難度較大，認證通過充分體現了公司的研發實力、產品質量與可靠性能，為 WHO“消滅肝炎 2030 規劃”做出貢獻。圖表圖表28：圣湘圣湘CE List A 相關證書相關證書 來源：公司官網，國聯證券研究所 根據 Kalorama 報告，2022 年全球肝炎及血篩分子學診斷市場都為 11.3 億美元，其中肝炎診斷市場保持 7%復合增長率，2027 年有望達到 15.5 億美元。同一份報告顯示，2022 年國內肝炎分子診斷市場為 4.5 億美元，2018-2025 年 CAGR 為8.3%，預計 202

60、5 年有望達到 5.6 億美元。WHO 及 2019 版中國慢性乙型肝炎防治指南，針對肝炎患者/疑似患者，都圖表圖表 2929:2 2022022-2027E2027E 全球肝炎、血篩、艾滋分子診斷市全球肝炎、血篩、艾滋分子診斷市場（億美元）場（億美元）圖表圖表 3030:2 2018018-2025E2025E 國內肝炎、艾滋分子診斷市場（億國內肝炎、艾滋分子診斷市場（億美元）美元）來源：Kalorama，國聯證券研究所 來源：Kalorama，國聯證券研究所 81012141620222027E肝炎血篩艾滋2.53.54.55.52018 2019 2020 2021 2022 2023E

61、2024E2025E肝炎艾滋 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 有 DNA 檢測的建議，其中國內病毒性肝炎治療方案中，慢性乙肝患者一年中，至少需要檢測 6 次 HBV DNA 載量，而丙肝患者在治療周期中至少需要檢測 8 次 HCV RNA 載量。公司的病毒性肝炎系列產品優勢突出。包括 8 款用于體外定量或定性檢測乙型、丙型肝炎病毒、基因分型和突變位點檢測的核酸檢測試劑，尤其超靈敏乙肝和丙肝核酸檢測試劑靈敏度分別為 5IU/mL 和 12IU/mL，達到了國際領先水平。在線性范圍、提取方法、洗滌次數等指標上也優于國內外競品。圖表圖表33：乙肝檢測試劑

62、盒與同類型產品性能指標對比乙肝檢測試劑盒與同類型產品性能指標對比 品牌品牌 圣湘生物圣湘生物 羅氏羅氏 雅培雅培 達安基因達安基因 科華生物科華生物 注冊證書 國械標準 20193400886 國械標準 20183400500 國械標準 20153403851 國械標準 20163400142 國械標準 20193401792 靈敏度（IU/mL）5 7.6 10 10 30 線性范圍（IU/mL）20-2.0109 10-1.0109 10-1.0109 20-1.0109 50-5.0108 覆蓋基因型 A-H A-H A-H B、C、D A-G 提取方法 磁珠法 磁珠法 磁珠法 磁珠法

63、磁珠法 有效期 18 個月 24 個月 18 個月 9 個月 12 個月 洗滌次數（次）1 2 2 2 4 洗脫磁珠 否 否 是 是 是 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 3 3.1.3.1.3 呼吸道感染呼吸道感染 全國流行性感冒防控工作方案（2020 年版）指出，嚴格預檢分診，推進呼吸道傳染病多病原聯合檢測，支持同時開展新冠病毒、流感病毒等多種病原的檢測，做好鑒別診斷。新冠病毒感染肺炎診療方案（試行第十版）中，也要求對新冠病毒感染的輕型表現與其他病毒引起的上呼吸道感染鑒別，主要包括流感病毒、腺病毒、呼吸道合胞病毒等，需要通過多重 PCR 核酸檢測等方法，對常見的呼吸道病原體進行檢測。呼

64、吸道感染是由致病微生物入侵呼吸道并進行繁殖所致的疾病，可分為上呼吸道與下呼吸道感染。中國疾病預防控制中心歷時 11 年，收集來自 106 個城市、277家哨點醫院和 92 個參考實驗室的呼吸道傳染病監測數據，并在 Nature communications 上發表。上下呼吸道常見感染病毒/細菌有所區別。圖表圖表 3131:WHOWHO 推薦推薦慢性乙肝患者管理流程圖慢性乙肝患者管理流程圖 圖表圖表 3232:慢性慢性 H HBVBV 治療適應癥流程圖治療適應癥流程圖 來源：WHO 慢性乙肝防治指南，國聯證券研究所 來源：中國慢性乙型肝炎防治指南，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲

65、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 呼吸道產線上，公司六項呼吸道病原菌核酸檢測試劑盒取得醫療器械注冊證，形成了集“呼吸道病原菌六聯檢（肺炎克雷伯菌、肺炎克雷伯菌、流感嗜血桿菌、銅綠假單胞菌、嗜肺軍團菌、金黃色葡萄球菌）、呼吸道病毒六聯檢(甲乙流、呼吸道合胞、腺病毒、肺炎支原體、人鼻病毒)、呼七、新冠甲乙流三聯檢、腺病毒等 30 余項單檢產品”，覆蓋上下呼吸道常見病毒/細菌，為呼吸道感染提供更全面可及的精準診療手段。全球龍頭賽沛 2022 年第三季度，非呼吸道檢測收入增長 10%，其中病毒學和傳染病檢測收入增長了兩位數，單季度收入約 8.75 億美元，超過 3.25 億的預期，主要源自

66、呼吸道病毒流行率高于預期。我們認為，疫情后以呼吸道感染檢測為代表的常規診斷產品有望加速推廣。3.2 布局海外打開成長天花板布局海外打開成長天花板 國際上，亞太和 LAAM 區域（拉美、非洲、中東），整體 IVD 復合增速分別為13.5%、8.6%，遠高于歐美等發達國家低個位數的增長水平，且分子診斷預計超過常規項目增長。部分人口基數較大的國家，分子診斷產品遠遠未達到飽和，值得持續關注和投入。圖表圖表 3636：國際重點國家國際重點國家 I IVDVD 情況情況 國家國家 人口人口（億）（億）人均人均 GDP（美元）（美元）預計預計 IVD 市場市場（億美元）（億美元）復合復合增速增速 人均人均

67、IVD 支出（美元）支出（美元）印度 13.2 2,104 10.3 7%0.78 印尼 2.6 3,894 3.0 7%1.15 巴西 2.1 6,796 10.5 7%5.00 菲律賓 1.1 3,300 1.3 9%1.18 埃及 1.0 3,023 3.5 5%3.50 全球人均 IVD 支出 9.10 中國 7.10 日本 38.80 美國 62.80 來源：Kalorama，國聯證券研究所 疫情開始后，公司迅速開發了新型冠狀病毒核酸檢測試劑，并通過了應急產品審批，拓展全球 160 多個國家和地區客戶，“圣湘方案”通過優質的產品、良好的支持進入眾多國家政府采購目錄，已成為全球多個國家

68、的抗疫主導方案。積累國際銷售渠圖表圖表 3434:病毒性呼吸道感染的病原體譜病毒性呼吸道感染的病原體譜 圖表圖表 3535:細菌性呼吸道感染的病原體譜細菌性呼吸道感染的病原體譜 來源：中國疾病預防控制中心，國聯證券研究所 來源：中國疾病預防控制中心，國聯證券研究所 流感病毒28%呼吸道合胞病毒17%鼻病毒17%副流感病毒13%腺病毒10%冠狀病毒6%博卡病毒5%偏肺病毒4%肺炎鏈球菌30%肺炎支原體19%流血嗜血桿菌16%肺炎克雷伯桿菌13%銅綠假單胞菌11%金黃色葡萄球菌9%肺炎衣原體2%19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 道中 50%以上為政府官方

69、相關渠道，并于各國大使館、衛生部、軍方和紅十字會等機構建立長期深入聯系，或將加速圣湘全線產品推廣。2022 年，公司與全球獨立實驗室巨頭 Eurofins 達成戰略合作協議，有望將圣湘分子解決方案應用于全球更多實驗室中。公司 2020-2021 年境外收入分別為 24.25 和 17.07 億元，占比分別為 50.92%和 37.81%，相較 2019 年明顯提高，通過抗疫產品，迅速打開境外銷售渠道，并實現超額營收。疫情后，有望借助優質渠道，實現持續銷售。圖表圖表 3737：2 2017017-20212021 年境外收入及占比（右軸占比，百萬元）年境外收入及占比（右軸占比，百萬元）來源：iF

70、inD，國聯證券研究所 公司在原有的“7+2”的規劃基礎上加快全球布局，制定全球區域和重點國家并行的“5+10”海外戰略，將重點布局歐洲、南亞大洋洲、北亞獨聯體、中東非洲、美洲五大區域，法國、英國、菲律賓等十個國家。通過本土化運營的模式深耕重點國家與區域，設立海外分支機構，加強境外耕耘合作，深入終端客戶，進一步擴大公司的業務范圍和全球影響力。4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 60.44/24.49/30.37 億元，增速分別為33.88%/-59.48%/24.03%，毛利率分別為 60.35%/64.

71、56%/66.58%。23 年收入端有所下滑，主要因新冠核酸檢測產品受政策影響，預計較難維持大規模銷售；隨著公司戰略產品銷售增加，高毛利產品帶動整體毛利率提升，另外規模優勢對費用率進一步優化，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 21.97/9.74/12.50 億元，增速分別為-2.03%/-55.69%/28.37%。1）檢測試劑：檢測試劑：檢測試劑是公司主營收入占比最大的部分，因國內新冠檢測需求較大，2022 年預計整體仍保持穩定增長，隨著國內防疫政策調整，23 年以后，此部分需求預計可7 14 18 2,425 1,707 0%10%20%30%40%50%60%05001

72、,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021境外收入境外收入占比 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 持續性較低，檢測試劑逐步切換成非新冠類試劑，營收有所下滑，但毛利率相較 2022年有所提升，預計2022-2024年檢測試劑收入增速分別為46.78%/-70.79%/42.89%；毛利率分別為 70.35%/74.31%/76.54%。2）儀器：儀器：疫情期間，公司國內外儀器裝機實現大幅增長，考慮到儀器本身使用壽命在 5 年左右，產線增量主要來自新建醫療機構需求以及海外采購，儀器使用穩定后，會在同一平臺運行

73、配套檢測試劑，實現單機試劑產出提升，而儀器裝機逐步趨緩，預計 2022-2024 年檢測試劑收入增速分別為-10.94%/-14.85%/-12.79%；毛利率分別為28.31%/28.14%/28.14%。3）檢測服務：檢測服務：22 年檢測服務仍以新冠核酸配套檢測為主，疫情帶來檢測服務需求的提升，規模效應對成本控制有所幫助，毛利率小幅提升。23-24 年，預計檢測服務將逐步切換至附加值較高的其他分子診斷項目。預計 2022-2024 年檢測試劑收入增速分別為30.00%/30.00%/25.00%；毛利率分別為 58.98%/59.43%/59.43%。圖表圖表 3838:圣湘生物圣湘生物

74、盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）產線產線 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 檢測試劑 營收 3879.00 3393.44 4981.05 1454.90 2078.88 yoy 1438.69%-12.54%46.78%-70.79%42.89%毛利率 87.41%82.37%70.35%74.31%76.54%儀器 營收 652.39 850.58 757.50 645.00 562.50 yoy 810.39%30.38%-10.94%-14.85%-12.79%毛利率 37.90%30.45%28.31%28.14%28.14%檢測服務 營收 65.

75、80 97.90 127.27 165.45 206.81 yoy 86.17%48.88%30.00%30.00%25.00%毛利率 59.96%56.98%58.98%59.43%59.43%其他 營收 164.99 172.86 178.05 183.39 188.89 yoy 2625.31%4.77%3.00%3.00%3.00%毛利率 69.75%72.67%72.67%72.67%72.67%合計 營收 4762.96 4514.54 6043.87 2448.74 3037.08 yoy 1203.53%-5.22%33.88%-59.48%24.03%毛利率 79.64%71

76、.67%60.35%64.56%66.58%歸母凈利潤 2616.60 2242.70 2197.28 973.71 1249.97 yoy 6527.90%-14.29%-2.03%-55.69%28.37%來源：Wind，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）絕對估值法：考慮到公司盈利能力較好，我們采用 FCFE 方法進行估值。參考近一年期國債收益率平均值給予 2.26%無風險利率，并將公司預測期分為三個階段。第一階段按盈利預測；2025-2029 為第二階段，基于分子診斷行業在疫情后的發展，預計此階段復合增長率為 6.0%；2030

77、 年后為第三階段，行業及公司進入穩定期，業務相對成熟，預計永續增長率為 2.0%。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4141：F FCFCFE E 估值明細估值明細 FCFE 估值 現金流折現值 價值百分比 第一階段 3130.38 9.98%第二階段 7995.36 25.48%第三階段（終值）20249.93 64.54%總股權價值總股權價值 31375.67 減：少數股東權益 12.43 0.04%股權價值股權價值 31363.24 99.96%除：總股本(股)589778631.00 每股價值每股價值(元元)53.18 來源：iFi

78、nd，國聯證券研究所 綜上所述，絕對估值 FCFE 模型測算得到公司市值為 313.63 億元，對應每股價值 53.18 元，對應 2023 年 PE 為 32 倍。2）相對估值法：采用行業可比公司平均 PE 作為估值指標，選取新冠檢測產品占比較大、且同為體外診斷行業的明德生物、萬孚生物，以及分子診斷上游供應商諾唯贊、體外診斷龍頭之一的新產業作為可比公司，可比公司 23 年平均 PE 為 18 倍，考慮公司是分子儀器裝機量提升，常規戰略產品疫后復蘇帶動分子試劑銷售，給予公司 2023 年 27 倍 PE，對應市值為 262.71 億元，對應目標價為 44.55 元。圖表圖表 4242:可比公司

79、估值可比公司估值 證券代碼 證券名稱 市值（億元）EPS(元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002932.SZ 明德生物 89.28 26.49 13.97 9.31 2 4 6 300482.SZ 萬孚生物 137.09 3.32 2.34 2.57 10 14 12 688105.SH 諾唯贊 228.33 2.30 2.35 2.74 27 26 23 300832.SZ 新產業 446.99 1.59 2.06 2.65 36 28 22 平均值平均值 8.43 5.18 4.31 19 18 15 688289.SH 圣湘生物 132.

80、05 3.27 1.82 2.10 6 14 11 來源：iFinD，國聯證券研究所測算，股價取 2023 年 1 月 16 日收盤價，可比公司 EPS 使用一致預期 圖表圖表 3939:FCF:FCFE E 模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表 4040:FCFFCFE E 模型敏感性測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.26%市場預期回報率 Rm 9.76%第二階段年數 5 第二階段增長率 6.00%永續增長率 2.00%有效稅率 T 15.00%Ke 9.54%Kd 6.89%WACC 9.26%估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC/永續增長率 1.65%

81、1.82%2.00%2.20%2.42%7.88%65.09 66.41 67.93 69.73 71.86 8.67%57.85 58.84 59.99 61.33 62.90 9.54%51.55 52.31 53.18 54.18 55.35 10.49%46.07 46.64 47.30 48.05 48.93 11.54%41.26 41.70 42.19 42.76 43.42 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 綜上，我們結合 PE 相對估值法和 FCFE 絕對估值法結果

82、，給予公司 2023 年 27倍 PE，對應目標價 44.55 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 疫情產品收入占比過高風險疫情產品收入占比過高風險，2020-2021 年，公司新冠核酸檢測收入占比均超過 60%，2022 年預計仍不低于 60%收入占比，隨著國內防疫政策的持續調整，疫情產品收入可持續性較低。新產品推廣不及預期，新產品推廣不及預期，公司呼吸道感染、病毒性肝炎等戰略產品推廣需要額外營銷投入，臨床接受程度不一，可能影響相應營收。海外推廣風險，海外推廣風險，國際局勢變化及地緣沖突，可能對公司在部分海外國家的推廣造成干擾。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

83、司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,590.82,636.27,877.27 9,554.00 10,552.8 營業收入營業收入 4,762.94,514.56,043.82,448.73,037.0應收賬款+票據 546.40 807.66 1,629.74 660.31 818.95 營業成本 969.95 1,279.02,396.

84、3867.83 1,014.9預付賬款 42.75 72.12 75.32 30.52 37.85 稅金及附加 11.71 13.14 21.15 8.57 10.63 存貨 276.74 369.50 864.39 313.03 366.11 營業費用 519.80 392.33 527.63 211.82 269.39 其他 1,626.02,080.72,150.55 2,088.63 2,098.76 管理費用 167.87 286.62 437.58 214.26 262.71 流動資產合計流動資產合計 5,082.75,966.212,597.212,646.413,874.5 財

85、務費用 27.97 11.55-18.12-30.30-35.05 長期股權投資 0.00 255.86 253.86 251.86 249.86 資產減值損失 0.00-0.01-0.05-0.02-0.02 固定資產 214.70 370.58 351.64 335.92 324.61 公允價值變動收6.23 86.13 0.00 0.00 0.00 在建工程 1.85 110.45 92.77 71.25 44.77 投資凈收益 16.33-5.12 4.05 4.05 4.05 無形資產 31.23 45.55 37.96 30.37 22.78 其他-2.18 8.92-17.87

86、4.92 1.19 其他非流動資產 123.89 341.70 333.56 325.42 325.42 營業利潤營業利潤 3,086.02,621.72,665.31,185.51,519.6非流動資產合計非流動資產合計 371.67 1,124.11,069.79 1,014.82 967.43 營業外凈收益-15.87-5.58-7.84-7.84-7.84 資產總計資產總計 5,454.37,090.313,667.013,661.314,841.9 利潤總額利潤總額 3,070.12,616.22,657.51,177.61,511.8短期借款 55.00 0.00 0.00 0.0

87、0 0.00 所得稅 453.56 373.68 460.31 203.99 261.86 應付賬款+票據 272.27 258.70 607.05 219.84 257.11 凈利潤凈利潤 2,616.62,242.52,197.2973.69 1,249.9其他 361.42 405.23 744.42 274.06 323.47 少數股東損益 0.00-0.17-0.06-0.02-0.03 流動負債合計流動負債合計 688.69 663.93 1,351.47 493.90 580.59 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈2,616.62,242.72,197.2973.71 1,249.9

88、長期帶息負債 0.00 6.41 4.94 3.51 2.15 長期應付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務比率財務比率 其他 20.26 38.69 38.69 38.69 38.69 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 20.26 45.09 43.63 42.20 40.83 成長能力成長能力 負債合計負債合計 708.95 709.03 1,395.10 536.10 621.42 營業收入 1203.53%-5.22%33.88%-59.48%24.03%少數股東權益 0.00 12.43 12.38 12.35

89、 12.32 EBIT 6641.59%-15.18%0.44%-56.53%28.71%股本 400.00 400.00 588.46 588.46 588.46 EBITDA 4464.94%-14.07%1.26%-54.51%26.91%資本公積 2,054.92,065.45,842.20 5,842.20 5,842.20 歸母凈利潤 6527.90%-14.29%-2.03%-55.69%28.37%留存收益 2,290.43,903.45,828.93 6,682.20 7,777.55 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 4,745.46,381.312,271.91

90、3,125.214,220.5 毛利率 79.64%71.67%60.35%64.56%66.58%負債和股東權益總負債和股東權益總5,454.37,090.313,667.013,661.314,841.9 凈利率 54.94%49.67%36.35%39.76%41.16%ROE 55.14%35.21%17.92%7.43%8.80%現金流量表現金流量表 ROIC 617.62%222.05%115.21%35.35%80.93%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 2,616.62,242.52,197.22 973.

91、69 1,249.94 資產負債 13.00%10.00%10.21%3.92%4.19%折舊攤銷 28.67 58.95 81.06 90.27 93.89 流動比率 7.4 9.0 9.3 25.6 23.9 財務費用 27.97 11.55-18.12-30.30-35.05 速動比率 6.9 8.3 8.6 24.8 23.1 存貨減少-212.07-92.77-494.89 551.36-53.08 營運能力營運能力 營運資金變動-45.73-394.06-702.47 769.95-142.51 應收賬款周轉率 9.1 5.7 3.7 3.7 3.7 其它 226.84 50.88

92、 491.67-554.59 49.86 存貨周轉率 3.5 3.5 2.8 2.8 2.8 經營活動現金流經營活動現金流 2,642.21,877.01,554.46 1,800.38 1,163.04 總資產周轉率 0.9 0.6 0.4 0.2 0.2 資本支出-100.03-354.44-28.70-37.30-48.50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-1,630.00-834.95 0.00 0.00 0.00 每股收益 4.4 3.8 3.7 1.7 2.1 其他 14.07 77.17 5.23 5.23 5.23 每股經營現金流 4.5 3.2 2.6 3.1 2.0

93、投資活動現金流投資活動現金流-1,715.96-1,112.22-23.47-32.07-43.27 每股凈資產 8.1 10.8 20.8 22.3 24.1 債權融資 55.00-48.59-1.46-1.43-1.37 估值比率估值比率 股權融資 40.00 0.00 188.46 0.00 0.00 市盈率 5.1 6.0 6.1 13.8 10.7 其他 1,514.9-640.00 3,523.07-90.15-119.57 市凈率 2.8 2.1 1.1 1.0 0.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,609.9-688.59 3,710.06-91.58-120.93 EV/

94、EBITDA 13.4 7.1 1.4 1.5 0.6 現金凈增加額現金凈增加額 2,491.642.01 5,241.05 1,676.73 998.84 EV/EBIT 13.5 7.3 1.5 1.6 0.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 1 月 16 日收盤價 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投

95、資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入

96、相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方

97、式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要

98、時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其

99、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805