2023年白酒行業旺季專題報告（一）：繼續看好白酒投資機會建議加大配置力度-230116（24頁）.pdf

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1、繼續看好白酒投資機會，建議加大配置力度行業評級：看好2023年白酒行業旺季專題報告（一）分析師：分析師：姓名楊驥姓名張瀟倩郵箱郵箱執業證書編號S1230522030003執業證書編號S12305200900011證券研究報告2摘要本文以春節前的打款&備貨&動銷視角，對2023年白酒春節行情進行了回顧及展望經銷商&股東大會回顧：基于看好疫情管控優化下經濟&消費逐步恢復，“穩健加速發展”、“結構性升級”等為關鍵詞。23年是貴州茅臺“持續發展”年；是五糧液“穩中求進”年；是洋河股份“營銷轉型”年；是山西汾酒“品牌戰略全面落地”年；是今世緣“百億目標”年.預計23年白酒迎強投資機會，將從22年的式投資

2、轉向為式投資，關注集中度提升及消費升級兩大邏輯。關注點一：23年回款呈“波動、后延、分化”三大特點，23Q1業績分化或大。今年渠道打款呈現“波動（打款節奏伴隨著渠道回款信心的巨大波動）、后延（預計區別于往年春節后為淡季，由于23年春節后疫情程度或減輕，因此或迎回補性消費，從而推動動銷時間延長）、分化（酒企回款進度/庫存/批價走勢分化）”三大特點，考慮23年酒企普遍面臨高基數+動銷節奏波動+庫存較往年略高+消費場景復蘇節奏不一等情況，23Q1預計業績分化顯著：高端酒：總體保持穩健發展態勢，其中瀘州老窖業績彈性最高；次高端酒：高基數下普遍業績短期承壓；區域酒：動銷恢復速度快+回款順利下，23Q1業

3、績具備彈性。關注點二：動銷節奏2-3月動銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點。我們認為23Q2低基數+消費加速恢復使得23年春節動銷觀測意義更多體現在 業績層面來看，“哪些酒企渠道回款積極性更高/23Q1業績確定性強/有先發優勢”等；股價層面，市場相較于庫存，當前或更關注動銷邊際變化（比如：估值水平相對低的次高端酒若動銷有邊際變化，即使庫存依舊高，股價仍或領先于庫存下降迎高彈性）。著眼于23年春節：疫情分布及時間（疫情感染率率先到達高峰的區域春節動銷恢復較快，當前主要白酒省份動銷加速恢復，預計保持“量微跌價仍增”；春運數據（高于去年同期）；動銷時間點（節前1-2周消費活躍度提升，節前動銷預計同

4、比下降，但節后有望迎回補消費），認為：高端酒&區域酒動銷表現優異，次高端酒恢復速度略在之后；隨著消費持續恢復，強品牌力酒企有望加速庫存消化&實現持續回款。2-3月潛在回補消費或推動補貨潮的。關注點三：何時/如何布局三大超預期，建議加大配置力度。市場普遍認為：節后淡季或致23Q1動銷略承壓；酒企或以偏高庫存姿態進入23Q2。我們認為預期差1：春節部分酒企動銷加速恢復（存在分化，貴州茅臺/五糧液/古井貢酒動銷預計實現同比正增長），在2-3月潛在回補性動銷或兌現下，23Q1優質酒企動銷或實現正增長；預期差2：當前今年春節時間點早，庫存較往年平均值實際上并未顯著高，各家酒企打款發貨節點動作不同，但優質

5、酒企并未進行壓貨。市場普遍認為：當前板塊估值上行空間有限。我們認為預期差3：在經濟&消費后續將逐月向好背景下，基于看好23Q3中秋國慶旺季板塊內部升級趨勢將再次重新加速演繹，我們認為作為板塊估值錨的貴州茅臺估值或有較大上行空間，從而帶動板塊上行，我們看好23年白酒板塊整體向上機會，因此“倉位”是23年的決勝手。全年預計將遵循“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒輪動上行”風格發展，23年2-4月建議提前布局次高端酒（酒鬼酒/舍得酒業等）?！就顿Y建議】短期看：預計23年“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒”有望輪動上漲，當前繼續強化“高端酒+區域酒”配置，2-4月建議提前布局次高端酒，相關標的：酒鬼酒、舍得酒

6、業等。中長期看：推薦關注23年&中長期基本面具備確定性的標的，相關標的：五糧液（年度金股）/貴州茅臺/瀘州老窖/古井貢酒（年度金股）/山西汾酒等?！撅L險提示】疫情反復造成消費不及預期；食品安全風險。3WoWeYkZdWoPzRnP6MdNaQtRnNnPpMfQpPnMiNoPqPbRmNnNwMqRxOMYoPnR目錄C O N T E N T S02關注點一：打款節奏呈現“波動、后延、分化”三大特點03關注點二：動銷節奏2-3月動銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點01經銷商大會/業績目標梳理23年各酒企最新戰略方向：緊抓機遇，穩中加速發展04關注點三：何時/如何布局三大超預期！建議提前布

7、局次高端！3經銷商大會/業績目標梳理01Partone23年各酒企最新戰略方向：緊抓機遇，穩中加速發展451.1股東大會總結回顧：穩健加速發展，結構性升級趨勢不改近期各酒企相繼召開經銷商大會&股東大會&交流會&發布業績預告，酒企對22年的戰略態度逐步明朗，整體來看基于看好疫情管控優化下經濟&消費逐步恢復，“穩健加速發展”、“結構性升級”等為關鍵詞。雖主要酒企未公開提出明確增長目標，但仍以高質量穩加速為主。23年是貴州茅臺“持續發展”年；是五糧液“穩中求進”年；是洋河股份“營銷轉型”年；是山西汾酒“品牌戰略全面落地”年；是今世緣“百億目標”年，其中古井貢酒公開明確提出23年200億目標（報表端）

8、；今世緣公告23年100億目標（激勵目標），另外，瀘州老窖/洋河股份/舍得酒業等酒企23年股權激勵目標分別為2021-2023 年每年ROE不低于 22%，且不低于對標企業 75 分位；每年凈利潤相較 2019 年的增長率不低于對標企業 75 分位；每年成本費用占營業收入比例不高于 65%/增速目標15%（內部銷售目標更高）/營業收入不低于74.1億元或歸母凈利潤不低于 15.7億元，從公開目標來看，23年酒企業績增速將總體保持穩健加速發展態勢。板塊預判：23年白酒迎強投資機會，將從22年的式投資轉向為式投資，關注集中度提升及消費升級兩大邏輯。從五大周期論角度分析，我們認為：1）23年在業績低

9、基數下，隨著經濟/消費邊際向好，預計板塊或迎式上揚；2）全年預計將遵循“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒輪動上行”風格發展，其中春節受益于高端酒/區域酒回款表現優異&返鄉率提升帶來大眾價位動銷加速恢復&高端酒送禮需求剛性使得動銷優異，“高端酒+區域酒”為主線風格，預計后續隨著向好趨勢驗證，政商務消費場景表現或超預期，次高端酒&五糧液或迎強彈性（其中次高端酒23Q1業績或承壓，23Q2-4業績彈性高）。表：主要酒企股權激勵目標情況一覽（23年）數據來源：WIND，浙商證券研究所公司公司股權激勵草案公布日股權激勵草案公布日股權激勵草案公布日股價股權激勵草案公布日股價授予價格授予價格授予人數授予人數股權

10、激勵規模股權激勵規模20232023年激勵目標年激勵目標舍得酒業2018年11月30日22.3810.51362778.1萬股激勵有效期截止于2022年山西汾酒2018年12月14日27.9619.28395568萬股激勵有效期截止于2021年水井坊2019年7月6日51.3825.561324.22萬股激勵有效期截止于2022年今世緣2020年4月24日31.6529.06不超過3601250萬股激勵有效期截止于2022年洋河股份2021年7月16日206.41103.73不超過5100945.85萬股激勵有效期截止于2022年瀘州老窖2021年9月27日205.0492.71441692.

11、86萬股2023年凈資產收益率不低于22%，且不低于對標企業75分位值；相較2019年，2023年凈利潤增長率不低于對標企業75分位值；2023年成本費用占營業收入比例不高于65%。老白干酒2022年4月18日21.6210.342091759萬股2023年凈資產收益率不低于10%，且不低于對標企業75分位值或同行業平均業績水平；2023年凈利潤較2020年復合增長率不低于15%，且不低于對標企業75分位值或同行業平均業績水平；2023年主營業務收入占比不低于95%。舍得酒業2022年10月15日137.6569.04284116.91萬股2023年營業收入不低于74.1億元或2023年歸母凈

12、利潤不低于15.7億元61.2股東大會總結回顧：穩健加速發展，結構性升級趨勢不改具體來看高端酒：穩健發展為主，業績略帶彈性。23年茅五瀘增速平穩發展中略帶彈性貴州茅臺：公司22年通過加大高價位非標投放+渠道改革加速（通過上線i茅臺等方式推升直銷占比加速提升）+豐富i茅臺產品矩陣以提升噸價+系列酒提價等方式使得利潤增速達19%，在營銷改革持續及提價預期下，預計23年貴州茅臺收入/利潤增速均有望繼續超15%；五糧液：在“價穩量升”預期下，預計23年收入/利潤增速分別為16%/19%（或存經濟提速帶來價升超預期帶來的業績超預期可能）；瀘州老窖：考慮低度國窖1573+特曲/窖齡等腰部產品在高費用投入下

13、，將延續加速發展態勢，高度國窖1573發展穩健，預計23年收入/利潤增速分別為22%/26%。次高端酒：業績增速同比或普遍放緩，Q2-3彈性或將顯現。23年預計山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒等次高端酒預計將在疫后加速招商/拓市場以實現回補，同時酒鬼酒等酒企將繼續梳理存在問題，考慮到次高端酒業績基數較高，預計23年業績增速將普遍放緩至20%增速，其中23Q1業績或將普遍明顯承壓，但后續隨著經濟加速向上，業績仍或呈高彈性；區域龍頭酒：發展勢能持續向上，春節或迎優異表現?？紤]到徽酒勢能強勁（古井貢酒在次高端化+全國化加速+集團層面股權激勵落地背景下，凈利率抬升彈性確定性強；迎駕貢酒回款順利結構向上，全年

14、或完成20%收入增速；口子窖產品升級激活渠道活力+渠道改革進行中）、蘇酒彈性盡顯（洋河股份走出調整期釋放改革紅利；今世緣沖擊百億目標），預計區域酒23年將延續22年彈性表現，其中受益于春節返鄉率提升（大眾價位帶表現較優）+動銷加速恢復，區域酒23Q1業績具備一定確定性。表：主要酒企23年盈利預測數據來源：WIND，浙商證券研究所2323年官方業績指引年官方業績指引預計收入預計收入增速（增速（%）貴州茅臺貴州茅臺16%五糧液五糧液穩健增長15%瀘州老窖瀘州老窖20%山西汾酒山西汾酒業績再攀新高20%酒鬼酒酒鬼酒15%水井坊水井坊F22收入增速15%15-16%舍得酒業舍得酒業20%洋河股份洋河股

15、份20%今世緣今世緣百億收入目標28%古井貢酒古井貢酒200億收入目標22-23%迎駕貢酒迎駕貢酒20%口子窖口子窖15%71.3股東大會總結回顧：穩健加速發展，結構性升級趨勢不改數據來源：WIND，新浪，酒業家，浙商證券研究所表：22年12月以來酒企經銷商大會/股東大會主要會議內容時間時間會議會議20232023年規劃年規劃2022121420221214貴州茅臺股東大會貴州茅臺股東大會公司始終在長期發展戰略中關注中期短期，在逆周期中要跨越周期，順周期時要抓住機遇發展，這樣是公司穩健的戰略。公司的產品帶、價格帶、渠道三件事情不會偏廢某一個產品/價格/渠道，公司讓不同的產品帶/價格帶/渠道協同

16、優化共同發力，使得貴州茅臺行穩致遠行穩致遠。2022121720221217洋河股份經銷商大會洋河股份經銷商大會洋河未來發展的幾大原則，是戰略方向趨向高端化高端化，面向國際化，轉向數字化，走向生態化，從產品升級、品牌塑造、市場營銷幾個方面開展八大戰役，并從6大數據平臺來對內部管理進行全面的考核，組織機構真正進行組織變革。其中，經銷商是關鍵，要做大做強經銷商，為此，公司將推出1320戰略服務舉措，真正從1.0、2.0、3.0再到共生4.0，真正來提高經銷商的參與感、獲得感、成就感，實現營營銷模式轉型銷模式轉型。2022121820221218五糧液五糧液12181218大會大會明年穩中求進穩中求

17、進。2023年營銷方針，以實現人民對美好生活的向往為目標，強化品牌文化打造，市場培育機制，渠道利潤增效，構建更加緊密的廠商命運共同體。按照公司營銷方針和品質為基、文化鑄魂、守正創新的總要求，將從品牌、產品、服務、盈利四個方面做好各項重點工作：講好五糧液故事，進一步做強品牌；引領市場消費趨勢，進一步做優產品引領市場消費趨勢，進一步做優產品；圍繞三個上帝，進一步做精服務；增強經銷商盈利，進一步做實成果。2022122420221224山西汾酒經銷商大會山西汾酒經銷商大會2023 年，將迎來汾酒品牌戰略全面落地，營銷改革持續深入，經營業績再攀新高經營業績再攀新高的重要一年。未來公司將解決五大問題：1

18、）品牌發展不夠均衡問題；2）國際戰略化實施不夠充分；3）汾酒營銷基礎管理體系不完善問題逐步顯現；4）經銷商結構不夠合理，優質大商比例不是很高；5）青花汾酒戰略落地不全面。下一步工作：圍繞 13348 營銷思路，圍繞 1 個中心（以汾酒營銷的高質量發展為中心）、3 大任務（一是品牌價值快速提升的任務品牌價值快速提升的任務；是國際化戰略調整轉型的任務；是產品結構優化的任務完善的任務）、3 大行動、4 大體系、堅持 8 個堅持，23年將以青花 20 汾酒為發展的基準線，向上提升青花 30 青花 40 產品的檔次和規模，推動青花汾酒全系列產品市場推動青花汾酒全系列產品市場占有率要實現重大的突破占有率要

19、實現重大的突破。2022122620221226今世緣發展大會今世緣發展大會明確 2023 年為品牌價值提升年品牌價值提升年”、“經銷主體優化提升年”，共同鎖定百億目標鎖定百億目標。1）營銷改革：落實“經營中心”任務，賦能“四部一司”，優化收入分配。2）區域協調：省內以縣區為單位精耕攀頂，省外 2023 年確立 10 大板塊市場，高管掛責聯系，力爭通過3-5 年把每個地級市打造成億元板塊。3）產品：打造多品牌矩陣架構。另外，2023 年將推進“兩大提升”：品牌價值提升，主體優化提升；深化“五化舉措”：升級高端化品牌矩陣升級高端化品牌矩陣。構建全國化突破路徑。深化一體化廠商模式，實施“1234”

20、工程，廠商模式升級為“1+1+N”。鍛造專業化營銷組織。2022123020221230茅臺茅臺集團年度集團年度工作會議工作會議將“美”進行到底。將“美”進行到底。會議中提及：2023年要圍繞產品端、價格端、渠道端和平臺端，加強茅臺酒市場管理與建設，要持續做好尊品、珍品、精品、飛天、43 度喜宴100ml 茅臺酒的市場開發與維護;高標準研發推出兔年生肖酒，推出尊品團購版和精品文化版茅臺酒。要強化產品價格管理，以自營公司終端零售價的 90%科學合理設定分銷價。渠道端。要統籌整合各個營銷渠道資源，構建線上線下融合發展的多維營銷渠道體系，打造美的渠道生態。數字渠道方面，要持續優化持續優化 i i 茅

21、臺數字營銷平臺，適時在線投放更多品類產品茅臺數字營銷平臺，適時在線投放更多品類產品,積累數據資源，放大數字流量價值。關注點一打款節奏02Partone23年打款特點：“波動、后延、分化”892.1回款“時間點/順利度/進度”均分化大，開門紅仍可期復盤22年渠道打款特點：呈現“早、平、穩”三大特點早：打款早。春節日期較往年早，使得整體打款較早，同時進貨多頻次小批量。平：打款目標平中略高，開門紅概念削弱。行業整體打款目標較往年水平整體趨平略高；酒企注重庫存合理性，因此沒有普遍高喊開門紅。穩：打款完成度較穩。雖部分地區受疫情一定影響，在部分酒企年底提前軋賬扎帳+控貨背景下，動銷回款順利。著眼23年渠

22、道打款特點：“波動、后延、分化”三大特點波動：23年春節的打款節奏伴隨著渠道回款信心的巨大波動（12月部分區域有一周不動銷導致渠道信心回落）&較高庫存，同時也伴隨著元旦以來的快修復（渠道信心加強），但預計整體春節回款進度或不及去年。后延：由于23年春節時間點較早，且12-1月年會/婚宴等消費場景受疫情影響部分階段性擱置，我們預計區別于往年春節后為淡季，由于春節后疫情程度或減輕，因此或迎回補性消費，從而推動動銷時間延長，拉平來看，預計23Q1優質酒企動銷仍能實現正增長。分化：酒企回款進度/庫存/批價走勢分化?；趧愉N分化背景下，流通性強/動銷更優的品牌渠道回款積極性強，而庫存偏高&動銷略弱酒企回

23、款順利度則相對弱；同時，考慮到22年受疫情影響酒企庫存/批價水平差異大，在春節后，預計動銷相對偏弱的酒企或仍面臨庫存相對較高/批價承壓等問題。數據來源：WIND，百度，浙商證券研究所。注：顏色標記以疫情嚴重程度劃分，由深及淺分別為本土確診病例100、50-100、50。表：2022H2主要白酒大省受疫情影響時間軸一覽圖：2022Q1酒企收入占全年比約30%數據來源：WIND，浙商證券研究所，注：日期為除夕日期2019年流通規模（億元）8月上旬8月中旬8月下旬9月上旬9月中旬9月下旬10月上旬10月中旬10月下旬11月上旬11月中旬11月下旬12月上旬12月中旬12月下旬河南4856124034

24、684210374736170713731186509378江蘇4321211121312328998142452734023158084山東39024422399432530213465143690407317248安徽320002000532422650761343四川296621068499536613473501671382651083180816098601293廣東29035321932062117124252659399532159359 12547 15674 9814 20901北京23657122481068752110230214415156771059829471576

25、37河北18820711023124297155195146湖南18464175964570134127592722704641753浙江166551181013922309130201885531085767274甘肅742121112010145878501029新疆38144782017220926317927826720866053800850900950100010501700190021002300250027002900310033002019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/

26、22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/2飛天茅臺散裝（元）普五（右軸，元）圖：近期飛天茅臺批價表現穩定向上數據來源：WIND，第一酒價，浙商證券研究所24%25%26%27%28%29%30%31%32%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212月11日1月24日2月4日2月15日1月27日2月7日1月30日2月18日2月9日1月22日102.2預計22Q4酒企業績平穩，23Q1基本面分化顯著三大

27、特點使得擁有高基數的23Q1酒企業績貨分化顯著，其中高端酒/區域酒業績確定性強春節比例：隨著中秋國慶旺季逐步變淡，春節酒水消費集中度越來越高，春節收入占去年收入比呈上升態勢。對于五糧液等酒企來說，節前如果能完成30%左右的回款進度，全年業績完成壓力小，如果能完成40%的回款進度，全年業績完成大概率無虞，一般高端酒春節期間能完成全年35%左右（大致節奏：臘月30前出貨占春節期間比60%+，初七至元宵占春節期間比35%左右，元宵節前會把35%配額的70%出完）。22Q4：考慮到中秋國慶期間白酒動銷表現平穩，且部分優勢酒企提前實現全年回款目標，業績達成度較好，我們預計22Q4主要品牌酒企業績將保持平

28、穩增長；23Q1：考慮23Q1部分酒企業績基數較高+回款節奏/庫存&批價健康度差異大+疫情感染率率先達到高點的區域春節期間動銷復蘇速度快（比如：川酒/徽酒等），高端酒&區域酒業績相對確定性強，而次高端酒仍普遍面臨高基數+高庫存+回款壓力略大問題?；诖?，我們對23Q1酒企業績進行了初步預測：1）高端酒：總體保持穩健發展態勢，其中瀘州老窖業績彈性最高；2）次高端酒：高基數下普遍業績短期承壓；3）區域酒：動銷恢復速度快+回款順利下，23Q1業績具備彈性。數據來源：WIND，浙商證券研究所表：22Q1酒企普遍業績增速偏高收入收入增速（增速（%）凈利潤凈利潤增速（增速（%）證券代碼證券代碼證券簡稱證券

29、簡稱202120212022202221Q121Q122Q122Q1202120212022202221Q121Q122Q122Q1600519.SH貴州茅臺12%17%12%18%18%12%19%7%24%24%000858.SZ五糧液16%12%20%13%13%17%15%21%16%16%000568.SZ瀘州老窖24%22%41%26%26%-69%27%27%33%33%600809.SH山西汾酒43%32%77%44%44%73%43%78%70%70%000799.SZ酒鬼酒87%26%190%86%86%82%30%179%94%94%600779.SH水井坊54%9%70

30、%14%14%64%7%120%-14%14%600702.SH舍得酒業84%27%154%83%83%114%30%1031%76%76%000596.SZ古井貢酒29%23%26%28%28%24%34%28%35%35%002304.SZ洋河股份20%22%14%24%24%0%29%-3%29%29%603369.SH今世緣25%22%35%25%25%30%23%39%24%24%603589.SH口子窖25%5%51%12%12%35%5%73%16%16%603198.SH迎駕貢酒33%25%49%37%37%45%30%58%49%49%603919.SH金徽酒3%20%48%

31、39%39%-2%-2%99%43%43%關注點二動銷節奏03Partone2-3月動銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點11123.1復盤20/21年：高端酒具強確定，呈“量微跌價快增”趨勢復盤20/21年：高端酒均保持較強確定性，整體呈現“量微跌價快增”趨勢，行業分化加大異2020年與21年春節因疫情爆發時間點、影響區域、防疫政策情況、消費者信心、渠道應對舉措等不同，造成對白酒旺季表現影響不同（見下圖）；同1）均對春節動銷（銷量分布）造成影響；2）均對高端酒影響較小，中高端酒影響較大；3）均一定程度上影響渠道備貨情緒；4）均影響后續酒企操作等。復盤復盤2020年：年：20202020年疫情

32、影響逐季消減，高端酒始終保持較強確定性年疫情影響逐季消減，高端酒始終保持較強確定性從影響時間段來看：一季度影響最明顯從影響時間段來看：一季度影響最明顯，之后逐季改善之后逐季改善疫情對一季度動銷影響最明顯，主因：2020年疫情爆發時點在春節前幾日，疫情主要影響節中、后消費，部分封城地區動銷幾乎歸零；從酒企報表上看，2020年部分酒企一季度報表仍表現較好，主因節前消費受影響程度低/節前打款正常，酒企提前確認打款所致，大部分酒企一季度報表均明顯承壓，二季度出現邊際改善，下半年業績改善速度逐季加速，部分優質酒企已于三季度完成了對上半年缺失業績的回補；從影響程度來看：高端及低端酒表現穩健從影響程度來看：

33、高端及低端酒表現穩健，次高端酒分化大次高端酒分化大動銷層面：總體呈現兩端強，中間分化明顯的態勢，20Q3隨著宴席消費場景的逐步恢復，總體動銷環比不斷改善；業績層面：禮品屬性較強的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小，2020Q1/2020Q2貴州茅臺、五糧液、順鑫農業均實現雙位數增長，而次高端酒分化顯著，其中山西汾酒表現亮眼，口子窖全年業績回正仍存一定壓力；從白酒價格及庫存來看：價跌后迅速回升從白酒價格及庫存來看：價跌后迅速回升，渠道庫存保持健康渠道庫存保持健康疫情爆發之初白酒批價迅速下跌，貴州茅臺批價一度跌破2000元，隨著疫情逐步緩解，貴州茅臺批價持續上升，節后批價回升至3200

34、元左右，在貴州茅臺批價持續上升背景下，酒企相繼通過控貨提價方式來保證庫存端健康、穩定品牌價值，2020年白酒行業以價升為主旋律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態。復盤復盤2121年：年：2021 2021 年對比年對比 2019 2019 年“量微跌價快增”，兩頭強中間分化年“量微跌價快增”，兩頭強中間分化趨勢延續趨勢延續從影響時間段來看：覆蓋整個春節從影響時間段來看：覆蓋整個春節21年疫情自年初起零散小范圍持續，呈小范圍點狀零散分布，春節返鄉需持7日內核酸證明，影響時間段覆蓋整個春節。從影響程度來看：影響銷量分布從影響程度來看：影響銷量分布，高端酒影響度低高端酒影響度低，其中五糧液銷量表現超

35、預期其中五糧液銷量表現超預期21年本地過年率提升顯著，餐飲表現超預期。據百度數據顯示春運期間遷徙指數顯示，21年春運量較去年同期下降超40%，一二線城市就地過年人口明顯增加。春節期間餐飲商戶銷售額同比增長約 1.3 倍，餐飲全國性表現火爆（除疫情反復嚴重地區），主要原因為各地小規模聚餐量增加顯著（后補需求，另外，在小規模聚餐中，白酒飲酒量增加及品類升級等消費行為變化利好白酒），同時婚宴隨著疫情得到控制而逐步恢復，宴席的旺盛保障了需求端穩定。從白酒價格及庫存來看：節后批價正常短期下跌從白酒價格及庫存來看：節后批價正常短期下跌，2121Q Q2 2低庫存下正常補貨低庫存下正常補貨春節后貴州茅臺（箱

36、/散瓶）批價出現節后下跌正常情況，節后處于 3100-3250 元/2450-2550 元左右位置（前期批價抬升主因：1）需求端旺盛；2）酒廠要求計劃量的100%要在線下開零賣，近期批價略微下降主因公司加大檢查力度；五糧液節后批價穩定在 980 元以上左右。另外，酒企在21Q2在整體低庫存下進行了正常補貨，業績實現低基數下高增長。圖：2020年與21年疫情對白酒行業的影響度對比數據來源：WIND，浙商證券研究所133.2復盤22年：動銷密集時點較晚，安徽區域表現亮眼復盤22年：回補性消費將減輕疫情對白酒大省影響，動銷密集時點較晚，安徽動銷表現超預期比較1：從22年節前疫情分布來看/影響時間段來

37、看：22年白酒大省為疫情重省，持續時間覆蓋發貨階段。22年疫情主要分布省份地區為河南、陜西、天津、北上廣、杭州等地區，部分省份嚴重度較21年高；本輪疫情影響期覆蓋了主要酒企春節發貨階段，但節前河南等地已于節前陸續解封，總體看，動銷表現角度看，華東華中=西南華南華北，除河南等受疫情影響明顯區域，其他主要地區總體表現平穩。三四線城市受益于返鄉消費，總體表現優于一二線城市。比較2：從22年春節運輸數據來看：22年春節輸運數據好于21年同期，安徽等區域返鄉消費回升（推動動銷超預期）。2020年由于疫情爆發在春節前幾日，大部分春運已完成，因此22年春運數據同比低于20年；21年由于部分省區對疫情管控嚴格

38、+22年對疫情防控相對寬松，因此22年春運數據同比大幅高于21年（21年返鄉政策嚴格的徽酒最受益）。具體數據方面：春運前10天（截止2022.1.26），旅客量累計約2.62億人次，同比21年+45%，同比20年-65%，同比19年-65%。比較3：從22年動銷時點來看：動銷時間點較晚，節前2周消費活躍度開始提升。22年消費者在節前最后兩周活躍度逐步增加，終端動銷時間有所縮短。比較4：從白酒價格及庫存來看：批價整體穩定向好，除徽酒節后低庫存外主要酒企庫存正常。22年春節期間高端酒整體需求平穩，次高端酒表現分化明顯，徽酒及蘇酒有明顯節后補庫存需求，主要單品批價穩中向好，庫存健康。圖：22年春節期

39、間疫情分布圖圖：22年春運前10天旅客量同比21年+45%圖：21年春節期間疫情分布圖數據來源：WIND，新浪，浙商證券研究所數據來源：新浪，浙商證券研究所，注：打星號省份為流通規模超400億白酒大省數據來源：新浪，浙商證券研究所，注：數據截止2022.1.25，打星號省份為流通規模超400億白酒大省143.3著眼23年：2-3月動銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點著眼23年：預計23年春節期間動銷加速恢復，2-3月回補消費或推動23Q1動銷正增長比較1：從23年節前疫情影響分布區域來看/影響時間段來看：疫情感染率率先到達高峰的區域春節動銷恢復較快，當前主要白酒省份動銷加速恢復，預計保持“量

40、微跌價仍增”。23年春節和過去兩年情況差異巨大：全國層面流動性放開，預計返鄉率將大幅提升（帶動禮品/小型聚餐消費）；各地感染率高峰到達時間不一，導致不同區域消費場景恢復時間不一（四川/安徽等區域元旦后整體動銷恢復顯著加速），節前兩周時點四川/河南/安徽/江蘇等區域動銷加速恢復；受疫情影響，大型聚飲場景恢復速度仍慢，但家庭小范圍聚飲（大眾價位帶）預計仍將有向好表現?？紤]到疫情或持續影響春節期間部分終端動銷，預計23年春節白酒總動銷量低于22年，但隨著經濟&消費逐步恢復，動銷或有強彈性表現。比較2：從23年春節運輸數據來看：23年春節輸運數據好于22年同期。相較于21-22年，23年春運數據表現優

41、異。具體數據方面：截止2023.1.13（從春運第一天2023.1.7開始），全國春運旅客量累計約2.61億人次，同比22年+44.03%，同比19年-48.18%。據國務院初步預計，春運期間（2023.1.7-2023.2.15）客流總量約為20.95億人次，同比22年+99.5%，同比21年+140.80%，同比20年+42.42%，同比19年-29.97%。比較3：從23年動銷時點來看：節前動銷預計同比下降，但節后有望迎回補消費。節前兩周為動銷活躍時點。由于元旦后主要白酒消費區域疫情影響才逐步邊際趨緩，疊加返鄉率提升將進一步導致節前消費活躍（回家前消費者往往會有臨時購買大眾酒行為），23

42、年節前2周各地消費活躍度出現明顯提升。23Q3優質酒企動銷有望實現正增長。受疫情影響，節前動銷整體同比下降，但隨著后續消費恢復，回補型消費（婚宴/年會等）或將推動2-3月動銷增長，從而拉動23Q1優質酒企動銷實現正增長，因此23年2-3月動銷應為重點觀測點。比較4：從白酒價格及庫存來看：節前普遍批價同比略降庫存略升，看好節后回補消費。受2022年庫存偏高+近期春節加速發貨影響，主要品牌節前批價較去年同期普遍略降的同時，庫存略升（整體仍處于正常水平）。預計隨著節后動銷持續修復，聚飲回補消費或推動庫存進一步下降。圖：全國電影票房收入（單位：萬元）05000100001500020000250003

43、000002004006008001,0001,200地鐵客運量:北京地鐵客運量:上海地鐵客運量:成都地鐵客運量:武漢地鐵客運量:深圳地鐵客運量:廣州圖：全國重要城市地鐵客運量仍在恢復（單位：萬人次）數據來源：WIND，浙商證券研究所數據來源：WIND，浙商證券研究所153.4著眼2023：相較于“庫存”，“動銷邊際變化”為核心關注點著眼2023：“動銷邊際變化”為核心跟蹤點我們認為23Q2低基數+消費加速恢復使得23年春節動銷觀測意義更多體現在業績層面來看，“哪些酒企渠道回款積極性更高”“哪些酒企能在庫存方面有先發優勢”“哪些酒企23Q1/23Q2業績確定性強/彈性高”等；股價層面，市場相較

44、于庫存，當前或更關注動銷邊際變化（比如：估值水平相對低的次高端酒若動銷有邊際變化，即使庫存依舊高，股價仍或領先于庫存下降迎高彈性）。分析：當前動銷恢復度看：高端酒&區域酒次高端酒1）高端酒：23年春節經濟活躍度提升保證擁有剛性求的高端酒動銷向好，供需緊平衡推動批價上行。疫情管控優化放開后，隨著經濟活動活躍度邊際向好（中央經濟工作會議明確恢復經濟為2023首要目標），高端酒的剛需屬性（禮品/投資屬性等）愈發凸顯，向好的動銷推升批價上行，其中：貴州茅臺在月發貨同時，批價仍持續上行至2740元，顯示需求上行；五糧液受益于公司加強庫存管理，在需求逐步上行階段，批價從12月的920元逐步提升至當前的94

45、0-960元。另外，受益于全國化高端酒品牌具有較強區域調配能力，預計23Q2將以低庫存姿態進入補貨階段。表：2023年春節前主要酒企批價較去年同期略下降，茅臺批價堅挺數據來源：WIND，實時酒價，浙商證券研究所批價批價20222022年年1 1月庫存月庫存20232023年年1 1月庫存月庫存20212021年年2 2月月20222022年年1 1月月20232023年年1 1月月貴州茅臺貴州茅臺散飛2400-2500元，箱茅3300元散飛2790；整箱飛天3200元；茅臺15年7300；虎年生肖酒5800；茅臺1935為1650元飛天茅臺散裝/箱裝/1935批價分別為2740/2935/11

46、65元左右庫存在1個月以內，快速出貨狀態庫存在1個月以內，快速出貨狀態五糧液五糧液普五960-970元普五970-980元八代五糧液批價約960元，保持穩定。普五庫存1個月左右，經典五糧液3個月左右普五庫存1.5-2個月瀘州老窖瀘州老窖國窖1573（高度）860-880元國窖1573（高度）920元國窖1573/特曲60批價約為900/430元，保持穩定。庫存在1.5個月左右庫存在1.5-2個月左右山西汾酒山西汾酒青花20/30分別約為340-360/700-750元青20/青30復興版分別380/850元青花30復興版/青花20/老白汾10/老白汾15/玻汾批價分別為830/370/120/

47、160/43元，批價表現穩定。1個月左右1-1.5個月左右酒鬼酒酒鬼酒內參/老紅壇分別約為860-900/260元紅壇/紫壇分別290/360-370元，新版內參880元省內內參酒/老紅壇批價穩定在770-810/285元左右，保持穩定。省內酒鬼/內參庫存均在1.5月左右，省外庫存平均在2月省內酒鬼/內參庫存均在1.5-2月左右，省外庫存平均2.5個月水井坊水井坊典藏、井臺、臻釀8號分別約為570元/395元/285元臻釀八號/井臺分別約為325-335/440，新版典藏630-640元典藏/井臺/珍釀8號批價分別為670/420/305元。渠道庫存0.5-1個月內 渠道庫存2.5個月古井貢酒

48、古井貢酒古8/20成交價分別約為210-220/500元古20/古8/古5批價為545/216/105元古20/古16/古8/古5批價分別為540/320/220/115元。省內年份原漿系列庫存近2月省內年份原漿系列庫存2-2.5個月洋河洋河海之藍/天之藍/水晶M3/M6+成交價分別125-130/290/575/650元海之藍/天之藍/M3水晶版/M6+分別約為120/310/410+/批價600-610+元M6+/M3水晶版/天之藍/海之藍省內批價分別為640/460/305/140元，保持穩定。省內夢之藍庫存在1.5個月左右，海天庫存在2個月左右省內夢之藍庫存在2-2.5個月左右，海天庫

49、2.5個月左右口子窖口子窖口子5年/6年/10年/20年/兼香518成交價110-115/130/260/360/500+元口子30年/20年/10年/6年批價分別為720/320/220/95元。省內平均庫存1.5-2個月省內平均庫存1.5-2個月迎駕貢酒迎駕貢酒洞6/9進貨價約為110/180元；成交價約為130/200-220元左右洞6/洞9終端價約為96/240元洞6/9/16促銷底價105-110/200/290元。2個月左右省內平均庫存1.5-2個月今世緣今世緣國緣四開420元國緣四開420-430元左右對開/四開批價約為255/420元。省內平均庫存近2個月 省內平均庫存2個月舍

50、得酒業舍得酒業品味舍得340元品味舍得/智慧舍得分別370+/500+元舍之道/品味舍得/智慧舍得批價分別約150/350/480元左右，環比持平。核心市場庫存1.5-2月核心市場庫存2,5個月左右163.5著眼2023：相較于“庫存”，“動銷邊際變化”為核心關注點數據來源：中國酒類流通行業白皮書，浙商證券研究所表：鐵路/公路/水路/民航數據逐步恢復中，春運向好概率大圖：主要白酒銷售大省白酒行業規模（2019年流通規?？趶?，億元）2）次高端酒：春節前后仍為疫情多發期，偏可選型次高端酒動銷普遍略承壓。由于次高端酒使用場景多為大型婚宴/商務宴請/聚餐等社交型場景，且動銷與經濟增速關聯度較高，因此在

51、春節前疫情感染高發階段，次高端酒動銷普遍仍一定程度承壓（山西汾酒動銷相對優秀），尚未迎來明顯邊際變化，且庫存仍處于相對高位置。3）區域酒：各區域疫情感染率高峰到達時間點不同，導致區域間春節動銷恢復度存差異。在春運交通數據向好背景下，23年春節返鄉率的提升或利好流動性大眾價位帶消費，同時由于家庭型小范圍聚餐消費場景受疫情影響較小，處于大眾價位帶的品牌區域酒動銷將迎來加速修復過程（消費場景率先修復）。其中：安徽/四川：安徽/四川等區域疫情感染率高峰點在12月中，因此1月第1周開始終端動銷已開始加速恢復，因此普遍低庫存的徽酒表現亮眼；江蘇：江蘇1月第2周開始終端動銷出現明顯加速修復，同時今世緣等酒企

52、回款進度亦開始顯著加快；江浙區域：由于江浙區域疫情感染率高峰出現在元旦前，因此元旦后動銷有相對較好恢復；河南：由于河南22Q4封城造成省內庫存較大，同時疫情恢復度亦相對較慢，使得河南區域動銷恢復速度略慢?？偨Y來看：由于23年春節動銷分化較大，預計節后庫存水平亦有較大差異；考慮到部分酒企有股權激勵目標設定，23Q2出現行業性控貨挺價可能性較小，消費逐月恢復背景下，強品牌力酒企有望加速庫存消化&實現持續回款。我們依然看好強品牌力酒企于23Q3白酒旺季，動銷在庫存保持正常水平下實現同比19年正增長。050100150200250300350400450500黑龍江新疆遼寧甘肅廣西浙江湖南河北陜西北京

53、廣東四川安徽山東江蘇河南農歷臘月農歷臘月十六十六農歷臘月農歷臘月十七十七農歷臘月農歷臘月十八十八農歷臘月農歷臘月十九十九農歷臘月農歷臘月二十二十農歷臘月二農歷臘月二十一十一農歷臘月二農歷臘月二十二十二鐵路（萬人次）鐵路（萬人次）601.8613.6660.7651.3668.8680.2741.5相較2019年同期-35.7%-31.4%-27.3%-30.2%-32.7%-35.2%-26.7%相較2022年同期18.4%27.7%36.5%25.8%17.3%14.4%32.8%公路（萬人次）公路（萬人次）2735277329052937296229763108相較2019年同期-50.9

54、%-51.0%-49.5%-49.9%-51.9%-51.2%-52.0%相較2022年同期46.9%44.1%52.3%51.6%49.7%49.2%60.9%水路（萬人次）水路（萬人次）39.243.141.140.941.646.740.8相較2019年同期-44.0%-48.4%-63.0%-56.2%-54.6%-50.0%-66.3%相較2022年同期7.4%19.1%21.1%9.3%9.8%22.6%21.9%民航（萬人次）民航（萬人次）97.6107105.7116116.4120.8129.9相較2019年同期-41.3%-36.1%-39.3%-34.5%-34.7%-3

55、3.4%-27.2%相較2022年同期24.9%34.5%30.3%33.1%33.2%35.5%48.2%數據來源：人民網，浙商證券研究所關注點三何時/如何布局04Partone三大超預期，建議加大配置力度1718三大預期差引燃投資機會，建議加大配置力度區別于市場主流觀點的三大觀點疫情動銷影響市場普遍認為23年春節動銷仍將受疫情影響，節后淡季或致23Q1動銷略承壓；酒企或以偏高庫存姿態進入23Q2。我們認為預期差1：雖春節部分酒企動銷加速恢復（存在分化，貴州茅臺/五糧液/古井貢酒動銷預計實現同比正增長），我們認為在2-3月潛在回補性動銷或兌現下，23Q1優質酒企動銷或實現正增長；預期差2：首

56、先，當前今年春節時間點早，考慮正月部分動銷，預計庫存較往年平均值實際上并未顯著高（預計高5%，處于健康范圍內），其次，各家酒企打款發貨節點動作不同，但優質酒企并未進行壓貨。推薦標的市場普遍認為當前板塊估值上行空間有限。我們認為預期差3：在經濟&消費后續將逐月向好背景下，基于看好23Q3中秋國慶旺季板塊內部升級趨勢將再次重新加速演繹，我們認為作為板塊估值錨的貴州茅臺估值或有較大上行空間（16-21年消費升級加速期，貴州茅臺估值中樞大多處于35-40X），從而帶動板塊上行，我們看好23年白酒板塊整體向上機會，因此“倉位”是23年的決勝手。全年預計將遵循“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒輪動上行”風格發

57、展，當前繼續強化“高端酒+區域酒”配置，23年2-4月建議提前布局次高端酒！相關標的：酒鬼酒、舍得酒業。附：次高端酒提前布局邏輯 酒鬼酒（內參動銷邊際變化為催化劑）：23年為內參調整年，雖短期公司有庫存批價壓力（市場預期已至底部），公司將通過聚焦單品，發展高價值產品拉動凈利潤提升，在次高端價位需求將逐步修復下，凈利潤預計仍有彈性增長。舍得酒業（庫存&動銷邊際變化為催化劑）：23年為舍得加速發展年，雖短期渠道回款積極性略弱（市場預期亦在較低位置），公司將在聚焦大單品時，注重結構的提升&渠道質量的提升，盈利端有較大彈性。4.119“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒輪動上行”，緊握兩大投資主線4.2圖：

58、2023年主要酒企盈利預測一覽表投資建議：關注集中度提升及消費升級兩大邏輯，緊握兩大投資主線短期看：疫情管控優化主線。我們認為在疫情管控優化下，23年春節人口流動率提升或推動大眾送禮/聚餐消費/宴席消費價位帶（100-400元）成熟單品實現動銷高增長（區域酒為主），預計23年全年“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒”有望實現輪動上漲，當前繼續強化“高端酒+區域酒”配置，2-4月建議提前布局次高端酒，相關標的：酒鬼酒、舍得酒業等。中長期看：品牌勢能&強者恒強。推薦關注2023年&中長期基本面具備確定性的標的，觀測指標包含是否具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&業績抗壓性等。相關

59、標的：五糧液（年度金股）/貴州茅臺/瀘州老窖/古井貢酒（年度金股）/山西汾酒等。日期日期2023/1/142023/1/14收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（TTMTTM）市盈率（市盈率（TTMTTM）利潤增速（浙商預測）利潤增速（浙商預測）EPSEPSPEPE（浙商預期）（浙商預期）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2021202120222022202320232024202420222022202320232024202422E22E23E23E24E24E600519.SH貴州茅臺1887.023704.547.439.812%19%17%16%49.85

60、8.467.737.932.327.9000858.SZ五糧液198.67708.16.729.617%15%19%21%6.98.210.028.624.120.0000568.SZ瀘州老窖244.33595.86.736.3-69%27%26%25%6.98.710.835.528.322.7600809.SH山西汾酒306.63740.36.249.673%43%34%27%6.28.310.649.336.829.0000799.SZ酒鬼酒146.7476.63.541.682%30%29%24%3.64.65.741.131.925.7600779.SH水井坊85.8419.02.6

61、33.464%7%20%19%2.63.13.732.827.322.9600702.SH舍得酒業175.7585.34.439.7114%30%41%28%4.96.98.836.125.620.0000596.SZ古井貢酒295.31560.75.652.924%34%31%28%5.87.69.850.738.730.1002304.SZ洋河股份182.72753.06.229.40%29%22%19%6.57.99.428.323.119.4603369.SH今世緣58.7736.51.930.530%23%28%23%2.02.53.129.623.118.8603589.SH口子窖

62、61.8370.83.020.835%5%15%16%3.03.54.120.417.715.2603198.SH迎駕貢酒72.2577.62.035.645%30%25%20%2.32.83.432.125.721.4603919.SH金徽酒26.3133.40.645.2-2%-2%40%23%0.60.91.141.829.924.3數據來源：WIND，浙商證券研究所20風險提示4.3疫情反復造成消費不及預期；若疫情反復，白酒動銷或不及預期，從而造成酒企業績不及預期食品安全風險若發生食品安全風險，酒企&行業均存在估值下殺風險點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處

63、添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明21行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因

64、素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明22法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報

65、告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任

66、何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式23浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/浙商證券食品飲料團隊Thank you for listening24