華光環能-公司首次覆蓋報告：“技術+資金”雙輪驅動乘“雙碳”春風疾馳-230119（33頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華光環能（600475.SH）首次覆蓋報告 “技術+資金”雙輪驅動，乘“雙碳”春風疾馳 2023 年 01 月 19 日 地方國資賦能，優質現金流助力行業布局：公司業務橫跨環保、能源兩大領域，涉及裝備制造、工程與服務以及項目運營等。背靠無錫國資，公司并入國聯環保、市政設計院、國聯環科、無錫藍天、中設國聯等多項優質資產。2016 年以來，公司期間費用管控良好，整理保持穩定；現金流充沛，為新能源和火電靈活性改造業務拓展提供強有力的支撐。實現固廢產業鏈協同，助力“無廢城市”：公司污泥處理業務位居行業前列，截至 2022 年

2、 6 月，已投運項目的處置能力為 2490 噸/日?？毓勺庸緡摥h科具備污泥“深度脫水+干化+自持焚燒”和“污泥堿熱水解蛋白提取”核心技術，可有效實現污泥減量化、資源化，目前已進入 IPO 輔導階段，未來有望實現分拆上市。公司具備固廢產業鏈協同處置能力，實現固廢項目間的高效協同及資源化利用，為項目的異地復制奠定基礎。熱電為基，拓展新能源運營：公司是無錫地區熱電運營龍頭企業，截至 2022年上半年，占無錫市區熱電聯產供熱市場份額超 70%，年蒸汽銷售量超 700 萬噸，是公司經營發展的“壓艙石”。公司通過收購多項優質資產，提升清潔能源領域市場競爭力。2022 年 11 月，公司發布公告，擬受讓

3、汕頭益鑫 49.5%股權，在廣東地區投資布局公司首個燃機熱電聯產項目。此前在 2021 年，公司以 3.01 億元收購中設國聯 58.3%的股權，加速拓展光伏發電運營業務，緊跟“雙碳”發展契機。技術為本，把握火電靈活性改造機遇：當前許多地區調峰能力仍然不足，在未來一段時間內，新能源電力消納問題仍亟待解決。公司已與中科院工程熱物理研究所開展合作，共同開發“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”和“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術產品”。該技術可實現煤炭清潔高效燃燒，并應用于火電靈活性改造領域，可實現鍋爐在 20%-110%負荷范圍內穩定燃燒，且大幅降低 NOx 排放。該項技術適用于熱電聯產機組和純發電機組，有望

4、對公司裝備制造及工程服務業務起到明顯的促進作用。投資建議：公司背靠無錫國資，具備現金流及資金優勢，并購多項優質資產，加快行業布局；污泥處理業務位居行業前列，具備固廢產業鏈協同處置能力，為項目的異地復制奠定基礎；發揮熱電壓艙石作用，積極拓展新能源運營；引入煤粉預熱技術，實現煤炭清潔高效燃燒，把握火電靈活性改造機遇。預計公司22/23/24 年 EPS 分別為 0.81/1.02/1.17 元/股，對應 2023 年 1 月 18 日收盤價 PE 分別為 11.4/9.1/7.9 倍?？紤]公司整體經營穩定，給予公司 2023 年 11.0倍 PE，目標價 11.22 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”

5、評級。風險提示：行業政策風險；市場競爭加??；原材料價格波動；項目拓展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）8,377 8,990 10,886 12,171 增長率（%）6.1 7.3 21.1 11.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）755 760 958 1,106 增長率（%）17.4 0.7 26.0 15.4 每股收益（元）0.80 0.81 1.02 1.17 PE 11.5 11.4 9.1 7.9 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 01

6、月 18 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：9.20 元 目標價：11.22 元 分析師 嚴家源 執業證書：S0100521100007 郵箱： 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：15601863256 郵箱： 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 打造環保能源領域綜合服務商.3 1.1 地方國資賦能，加快行業布局.3 1.2 發展穩定，現金流優勢明顯.3 2“環保+能源”雙輪驅動.8 2.1 深化環保布局，助力“無廢城市”.8 2.2 熱電為基，布局光伏業務.12 3

7、 技術為本，把握火電靈活性改造機遇.16 3.1 火電靈活性改造方興未艾.16 3.2 核心技術構筑“護城河”.20 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.26 4.3 投資建議.28 5 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.32 3WrVfZjWdWnMvNnP9PdN9PsQoOoMnOlOmMpOkPnPoN6MrQuNvPnQyRNZoOrQ華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 打造環保能源領域綜合服務商 1.1 地方國資賦能，加快行業布局 無錫華

8、光環保能源集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）成立于 1958 年 8月，2003 年在滬市主板上市；2017 年 6 月，吸收合并國聯環保，完成重大資產重組；2021 年 12 月，以現金約 3.01 億元控股收購中設國聯 58.25%股權，拓展光伏發電運營板塊；2022 年 11 月，擬受讓廣州君匯持有的汕頭益鑫 49.5%股權，在廣東地區投資布局首個燃機熱電聯產項目。截至 3Q22，控股股東無錫市國聯發展（集團）有限公司直接持有公司 72.23%的股權，公司實際控制人為無錫市國資委。作為地方投資運營平臺，公司并入多項優質資產，積極加快能源與環保領域布局。圖1：華光環能股權結構圖（3Q22

9、）資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 1.2 發展穩定，現金流優勢明顯 公司業務范圍覆蓋環保與能源兩大領域：環保領域方面，公司主要涉足固廢處置：1）環保裝備：提供生活垃圾焚燒爐、生物質爐、危廢余熱爐、污泥焚燒爐以及燃機余熱爐等設備；2）市政環保工程與服務：包括生活垃圾、餐廚垃圾、污水、污泥、藍藻藻泥、煙氣治理（脫硫脫硝）等工程服務；3）環保運營服務：主要包括垃圾處置項目惠聯垃圾熱電、公主嶺德聯、江西樂聯，餐廚垃圾處置子企業惠聯資源再生，污泥處置子企業國聯環科等。能源領域方面，公司主要提供：1）節能高效發電設備：包括循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等；2）電站工程與服務：傳統火電、新能源光伏電

10、站工程總承包業務；3）熱電運營服務：以煤、天然氣為原料進行生產，產出蒸汽和電。4）光伏電站運25.00%61.23%1.53%100%72.23%100%無錫市國發資本運營有限公司 無錫市國有資產監督管理委員會 無錫市國聯發展（集團）有限公司 32.09%1.24%無錫國聯金融投資集團有限公司 無錫市國聯發展（集團）有限公司 2016 年員工持股計劃 其他其他 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 營服務：主要為各地方光伏電站的投資開發及建成后運營。圖2：華光環能業務構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3Q

11、22 公司實現營業收入 60.48 億元，同比增長 12.36%；歸母凈利潤 4.98億元，同比下降 7.88%。主要由于 2022 年前三季度參股及聯營的江陰熱電、利港電力等火電企業受煤炭原材料價格上漲，投資收益下降約 1 億元。整體上，公司主營業務經營穩定。圖3：2016-3Q22 華光環能營業收入及增速 圖4：2016-3Q22 華光環能歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 業務模式方面，公司業務涵蓋裝備制造、工程服務以及項目運營，2022 年上半年占總營收比重分別為 22.1%、36.3%、40.6%。2018-1

12、H22，公司運營資產比重逐年提升，分別為 18.0%、22.7%、24.7%、36.0%、40.6%，充沛的現金流為業務發展積蓄力量。2022 年上半年，裝備制造板塊實現營業收入 9.22 億元，同比下降 28.7%，主要由于兩方面原因：1）受到地區疫情影響，供應鏈受阻，制造原材料進場周期延誤，導致生產制造周期增長，發貨周期延后；2）垃圾焚燒發電項目已過建設高峰，焚燒爐市場需求放緩，訂單有所減少。公司大力開發余熱鍋爐，2022 年上半年余熱鍋爐銷售收入有所增加。-10%0%10%20%30%020406080100億元營業收入（左軸）yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%024

13、68億元歸母凈利潤（左軸）yoy（右軸）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：2018-1H22 華光環能主營收入構成 圖6：2018-1H22 華光環能項目運營收入比重提升 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 圖7：1H22 公司營收業務構成 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 2022 年前三季度，公司期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用）為 4.87億元，期間費用率為 8.1%。自 2018 年以來（根據會計準則，2018 年前研發費

14、用計入管理費用），公司期間費用整體穩定。財務費用率從 2016 年的-0.5%增長至2021 年的 1.1%，主要由于公司完成了對無錫藍天、中設國聯收購，項目貸等借款增加，整體仍保持較低水平；研發費用率從 2018 年的 2.1%增長至 2021 年的3.0%，公司重視研發投入，技術儲備豐富，為業務發展提供持久動力。020406080100億元裝備制造工程服務項目運營0%20%40%60%80%100%裝備制造工程服務項目運營32.4%21.2%15.1%13.1%9.0%8.2%1.0%項目運營能源供應工程服務環境工程服務電站裝備制造環保發電設備裝備制造節能高效發電設備項目運營環保其他華光環

15、能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：2016-3Q22 華光環能各類期間費用情況 圖9：2018-3Q22 華光環能研發費用情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 注：根據會計準則，2018 年前研發費用計入管理費用 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 公司現金流情況良好。3Q22 公司現金比率為 38.5%，現金流量利息保障倍數為 6.06，整體較高。2018 年現金流量利息保障倍數為負，主要系當年工程項目及設備訂單投產增加，相應采購投入增加。2016-3Q22，公司資產負債率整體保持穩

16、定，3Q22 公司資產負債率為 58.4%。圖10：2016-3Q22 公司現金比率保持較高水平 圖11：2016-2021 公司現金流量利息保障倍數 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 -2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.0億元研發費用（左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%現金比率-30-20-10010203040現金流量利息保障倍數華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

17、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖12：2016-3Q22 華光環能資產負債率情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院整理 2016-3Q22，公司銷售毛利率整體穩中有增，2022 年前三季度為 19.2%。2022 年上半年，各細分板塊毛利率波動較大，其中裝備制造、工程服務板塊毛利率相較于 2021 年全年有一定增長，主要受益于鋼材價格有所下降，同時公司加強精益生產管理，成本管控提升；項目運營毛利率有所下滑，主要受熱電聯產原材料煤炭、天然氣價格上漲等因素影響。圖13：2016-3Q22 公司整體銷售毛利率情況 圖14：2016-1H22 公司各板塊毛利率情況 資料來源：公司

18、公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%資產負債率0%5%10%15%20%25%銷售毛利率0%5%10%15%20%25%30%裝備制造毛利率工程服務毛利率項目運營毛利率華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2“環保+能源”雙輪驅動 2.1 深化環保布局，助力“無廢城市”2.1.1 污泥處理能力國內領先 2021 年，我國城市污水年處理量達到 611.90 億立方米，每年產生 80%含水率的濕污泥超過 6000 萬噸，隨著污水處

19、理設施的完善和處理能力的提升，我國污泥年產生量有望進一步攀升。由于長期以來“重水輕泥”的觀念，污泥處理處置沒有與污水處理同步提升，污泥處置短板日益凸顯。近幾年，隨著環保督察推動，城鎮污水處理廠污泥問題得到重視。2022 年 9 月 27 日，國家發改委等 3 部門聯合發布污泥無害化處理和資源化利用實施方案，提出到 2025 年，全國新增污泥（含水率 80%的濕污泥）無害化處置設施規模不少于 2 萬噸/日，城市污泥無害化處置率達到 90%以上，地級及以上城市達到 95%以上。方案提出鼓勵采用多元化組合方式處理污泥：1）有效利用本地垃圾焚燒廠、火力發電廠、水泥窯等窯爐處理能力，協同焚燒處置污泥；2

20、）鼓勵將城鎮生活污水處理廠污泥經厭氧消化或好氧發酵處理后，作為肥料或土壤改良劑采取土地利用方式；3）推廣能量和物質回收利用，加大污泥能源資源回收利用；4）逐步限制污泥填埋處理，積極采用資源化利用等替代處理方案。另一方面，方案提出加強設施建設：1）建立健全污水污泥處理設施普查建檔制度，摸清現有污泥處理設施現狀并開展升級改造；2）鼓勵大中型城市適度超前建設規?；勰嗉刑幚碓O施；3）統籌有機廢棄物綜合協同處理，鼓勵將污泥處理設施納入靜脈產業園。結合住建部數據，2012-2021 年全國城市污泥處置設施建設固定資產投資額總體呈現上升趨勢，其中 2019 年達到 58.12 億元，2021 年回落至

21、29.12 億元。2012-2021 年全國縣城污泥處置設施建設固定資產投資額總體持續上升，其中2021 年達到 14.57 億元，同比增長 25.1%。近幾年，我國污泥無害化處理能力雖有明顯增強，但無害化處理和資源化利用水平不高，方案的提出有助于推動污泥處置的資源化和減量化，通過協同焚燒、土地利用、沼氣熱電聯產等方式實現污泥的合理利用，實現減污降碳、協同增效的目標，推動“泥水并重”，協同發展。圖15：2012-2021 年全國城市污泥處置設施建設固定資產投資情況 圖16：2012-2021 年全國縣城污泥處置設施建設固定資產投資情況 資料來源：住建部，Wind，民生證券研究院 資料來源：住建

22、部，Wind，民生證券研究院-50%0%50%100%020406080億元全國城市污泥處置設施建設固定資產投資（左軸）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%05101520億元全國縣城污泥處置設施建設固定資產投資（左軸）yoy（右軸）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2012-2021 年全國城市、縣城污水年處理量持續上升，2021 年分別達到611.90 億 m、105.06 億 m，分別同比增長 9.8%、6.5%，持續保持增長態勢。根據中國水網相關數據，污水處理廠每處理 1 萬噸污水

23、，約產生含水率 80%的污泥 5-10 噸，隨著污水處理量及處理率的逐年提升，有望產生更多的污泥處理需求。2021 年，全國城市、縣城污水處理率分別達到 97.9%、96.1%；建制鎮、鄉污水處理率分別為 62.0%、27.0%，與城市、縣城相比，鄉鎮污泥處理仍有較大潛在增量空間。圖17：2012-2021 年全國城市污水年處理情況 圖18：2012-2021 年全國縣城污水年處理情況 資料來源：住建部，Wind，民生證券研究院 資料來源：住建部，Wind，民生證券研究院 圖19：2012-2021 全國城市、縣城污水處理率持續提升，鄉鎮缺口較大 資料來源：住建部，Wind，民生證券研究院 經

24、過多年發展，污泥處理技術路線逐步清晰。污泥無害化處理和資源化利用實施方案提出限制污泥填埋，穩步推進資源化，鼓勵采用熱水解、厭氧消化、好氧發酵、干化等方式進行無害化處理，鼓勵污泥能量資源回收利用。在資源回收方面，相比好氧堆肥，目前干化焚燒及熱水解是更好的資源化方式。干化焚燒技術路線能夠有效實現污泥減量化、無害化處理，多余熱量可資源化利用；熱水解技術路線具有生產過程清潔化、生成的污泥炭資源多樣化等優勢。公司污泥處理業務位居行業前列，截至 2022 年 6 月，已投運項目的處置能力為 2490 噸/日。2022 年上半年，公司完成污泥處置 41 萬噸，較去年同期增長3.51%。另外，公司投資建設了國

25、內單體規模最大的藍藻處理處置項目（規模 10000%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700億立方米城市污水年處理量（左軸）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%020406080100120億立方米縣城污水年處理量（左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%城市污水處理率縣城污水處理率建制鎮污水處理率鄉污水處理率華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 噸/日）已投入運營?？毓勺庸緡摥h科主要從事污泥、藻泥項目投資、建設和運營，2021 年獲得無錫市

26、專精特新“小巨人”企業認定。2021 年，公司以增資擴股方式成功引入戰略投資人長江生態及三峽資本，增資完成后，長江生態及三峽資本對國聯環科的持股比例合計為 25.58%。2021 年 8 月，公司公告國聯環科將分拆至深交所創業板上市，截至 2022 年 6 月，國聯環科已進入上市輔導階段。國聯環科具備污泥“深度脫水+干化+自持焚燒”的核心技術，該技術穩定可靠，已實現規?；?、產業化應用，該技術處于國內污泥處理處置技術領先水平。首先，對含水率 98%或 80%的污泥進行濃縮和調質處理；然后采用高效化系統對污泥泥餅進行干化處理，形成干化污泥；最后將污泥放入焚燒爐進行焚燒，焚燒過程中產生的多余熱煙氣以

27、及烘干機產生的熱蒸汽用于電廠除鹽水加熱，熱能回用。污泥干化熱效率達 85%以上，焚燒爐熱效率達 80%以上，整個過程可有效防止異味氣體泄露，煙氣通過煙氣凈化系統達標排放，杜絕二次污染。圖20：國聯環科“污泥深度脫水+干化+自持焚燒”技術流程圖 資料來源：國聯環科官網，民生證券研究院 針對“污泥堿熱水解蛋白提取”技術，國聯環科與與山西農大開展多項課題研究明晰水解液蛋白濃縮液營養成分功能、有機成分生物活性、植株作用機理及肥效數據。該項技術通過生態環境部鑒定入選“2019 年國家先進污染防治技術目錄(水污染防治領域)”。首先，將含水率 80%左右的污泥通過水解藥劑、溫度和壓力等綜合作用，對污泥菌膠團

28、及內部微生物、有機物進行水解破壁處理；然后通過高效板框機進行固液分離,形成含水率40%以下,有機物消減40%-50%的固體富鈣干化污泥，以及可資源化利用的蛋白濾液。污泥熱水解后可提取生產蛋白濃縮液，固體干化污泥可用于垃圾填埋場覆蓋土、土壤改良劑、綠化營養土、建筑材料等，減量化明顯、無害化程度高，并可最大限度的實現資源化?！皦A性熱水解+脫水干化+資源化處置”工藝已經應用于山西晉聯污泥處置項目，2021 年，山西晉聯共計處理污泥 16.98 萬噸，產出蛋白質濃縮液 8880 噸。華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11

29、 圖21：國聯環科“污泥堿熱水解蛋白提取”技術流程圖 資料來源：國聯環科官網，民生證券研究院整理 2.1.2 產業鏈協同，環保運營持續向好 公司踐行“無廢城市”理念，具備固廢產業鏈協同處置能力，在無錫惠山區，公司打造了以熱電廠、垃圾焚燒發電廠為核心的“城市綜合固廢處置中心”，配置了餐廚垃圾處理、污泥處理、藍藻藻泥處置、飛灰填埋等處置設施，實現固廢項目間的高效協同及資源化利用，為項目的異地復制奠定基礎。公司固廢處置業務已具備一定規模，截至 2022 年 6 月，公司已投運及委托運營垃圾焚燒發電項目 4100噸/日，無錫惠聯提標擴容至 2000 噸/日，在建項目規模 400 噸/日，餐廚垃圾處理項

30、目（惠聯資源再生）440 噸/日已進入滿負荷運營。圖22：公司綜合固廢協同處置示意圖 資料來源：公司半年報，民生證券研究院整理 2019-1H22，公司環保運營板塊營收保持較快增長，2022 年上半年達到 3.42億元，同比增長 21.9%；毛利率由 2019 年的 19.5%提升至 2021 年的 40.1%，2022 年上半年毛利率為 27.9%，相較于 2021 年上半年的 25.9%，提升約 2 個百分點。整體經營情況良好。華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖23：2019-1H22 環保運營服務收

31、入情況 圖24：2019-1H22 環保運營服務毛利率情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 2.2 熱電為基，布局光伏業務 2.2.1 并表優質資產，熱電運營穩中求進 公司是無錫地區熱電運營龍頭企業，擁有國內供熱距離最長的多熱源、大規模蒸汽集中供熱系統，2021 年實際運行蒸汽管網長度近 500 公里，供應近 800 家客戶，年蒸汽銷售量超 700 萬噸，占無錫市區熱電聯產供熱市場份額超 70%。公司下屬熱電聯產業務行業屬地性較強，熱電聯產項目在供熱業務方面具有區域自然壟斷性。公司加快熱電領域布局，通過股權投資并購的方式，收購多項優質

32、資產，提升清潔能源領域市場競爭力。2019 年 9 月，公司以自有資金向寧高燃機現金增資10967 萬元，持有其 49.9%股權，實現非同一控制下的企業合并，項目于 2022 年四季度投運。2021 年，公司以自有資金 7471 萬元收購無錫藍天燃機熱電 20%的股權，持股比例達 55.0%，實現控股。公司熱電運營的核心優勢在于：1）熱網統籌調度，利用天然氣價和煤炭價格的季節性差異來優化分配熱力負荷，提高供熱效率。通過熱力負荷調度，提高能源效率和經濟收益。2）成本控制力、供熱議價能力較強，與中煤、山能簽署長協煤協議，原材料供應穩定。整體上，公司成本可控、供熱議價能力強，提供優質現金流，是公司經

33、營發展的壓艙石。表1：2019-2021 年公司煤炭采購情況 2019A 2020A 2021A 煤炭采購總量（萬噸）97.80 100.89 98.61 煤炭采購均價（元/噸）640.03 609.33 970.86 資料來源：2022 年度第六期超短期融資券（碳資產）募集說明書，民生證券研究院 2022 年上半年，四家熱電運營項目友聯熱電、惠聯熱電、新聯熱力、無錫藍天合計完成蒸汽售熱294.27萬噸，熱力應收款回籠率約100%，管損控制在4.93%。2022 年上半年，地方熱電及光伏運營實現收入 13.52 億元，同比增長 41.6%，主要由于：1）2021 年下半年公司完成無錫藍天收購；

34、2）主要熱電項目經營穩定，營業收入持續增長。2021 年以來，部分運營項目凈利潤有所下滑，主要受熱電聯產原材料煤炭、天然氣價格上漲等因素影響。0%10%20%30%40%50%01234567億元環保運營服務收入（左軸）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%環保運營服務毛利率華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表2：2022 年上半年四家熱電運營項目經營數據 項目 單位 友聯熱電 惠聯熱電 新聯熱力 無錫藍天 售熱收入 萬元 14.984.54 27,326.57 26,735.15 2,996.3

35、1 售電收入 萬元 3,751.14 3,862.83 37,108.72 售熱量 萬噸 69.77 104.69 108.18 11.63 發電量 萬千瓦時 11,230.76 12,937.63 67,681.07 售電量 萬千瓦時 8,936.40 9.360.25 66,500.90 平均上網電價(不含稅)元/千瓦時 0.4198 0.4127 0.5580 平均售汽價格(不含稅)元/噸 239.55 261.01 245.94 217.30 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖25：2018-1H22 友聯熱電營收情況 圖26：2018-1H22 友聯熱電凈利潤情況 資料來源：公司

36、公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 圖27：2018-1H22 惠聯熱電營收情況 圖28：2018-1H22 惠聯熱電凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000萬元營業收入（左軸）yoy（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%010002000300040005000萬元凈利潤（左軸）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800

37、00萬元營業收入（左軸）yoy（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020004000600080001000012000萬元凈利潤（左軸）yoy（右軸）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖29：2018-1H22 新聯熱力營收情況 圖30：2018-1H22 新聯熱力凈利潤情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 2022 年 11 月，公司發布公告，為提升公司在清潔能源領域的市場競爭力，拓展公司清潔能源業務，擬受讓

38、廣州君匯新能源持有的汕頭益鑫 49.5%股權，投資建設“澄海益鑫天然氣分布式能源項目”，并在建設后負責運營，項目總投資約11.8 億元（275MW 級燃氣蒸汽聯合循環熱電聯產項目）。項目建成后，將作為汕頭市澄海溪南供熱片區主力集中熱源點，對外供汽能力可達 120t/h，年上網電量約 7.5 億 kwh，年銷售蒸汽量約 73 萬噸。根據公司公告中的測算結果，項目資本金稅后內部收益率（IRR）為 10.88%，投資回收期約 12 年，項目投運后預期可實現年收入 6.5 億元，年凈利潤 3500 萬元，具有較好的經濟效益。公司持續致力于減污降碳能力提升，對熱網系統持續優化改造，助力碳減排。截至 20

39、22 年 6 月，公司下屬惠聯熱電、友聯熱電、無錫藍天 3 座熱電項目納入重點排放名單，根據2022 年半年度報告中的測算結果，2022 年上半年，二氧化碳排放權配額為 221.86 萬噸（全年量估算），實際碳排放量約 97.06 萬噸，碳排放權盈余約 10.06 萬噸。出售碳排放權 12.5 萬噸。2.2.2 收購中設國聯，布局光伏領域 在傳統優勢業務穩步推進的同時，公司積極開拓新能源電站總包建設和運營業務。2021 年，公司以現金 30108.15 萬元控股收購中設國聯 58.3%的股權，中設國聯可提供光伏發電服務和系統解決方案，已開發運營 37 個成熟的光伏運營項目，裝機容量 277.4

40、5MW，項目分布于江蘇、安徽、山東、浙江、江西、廣東等多省市地區。通過收購中設國聯，公司拓展光伏發電運營業務，為后續業績增長提供支撐。2018-2021 年，中設國聯實現發電收入保持增長，2021 年全年實現發電收入約 2.7 億元，凈利潤約 0.6 億元，凈利率超過 20%；2022 年上半年，實現發電收入 1.18 億元。2021 年新增光伏電站訂單 2.99 億元；2022 年上半年新增 3.57 億元，新能源電站訂單金額有較大提升，有望成為公司新的利潤增長點。0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000萬元營業收入（左軸）yoy（

41、右軸）-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000萬元凈利潤（左軸）yoy（右軸）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖31：2018-1H22，中設國聯發電收入情況 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.0億元發電收入（左軸）yoy（右軸）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 技術為本，把握火

42、電靈活性改造機遇 3.1 火電靈活性改造方興未艾 近幾年，我國西部地區風、光發電規模高速增長，成為我國新能源電力發展的重地。截至 2022 年 5 月底，我國非化石發電裝機容量達 10.1 億千瓦，其中風、光發電等新能源發電裝機容量合計 6.67 億千瓦，為電力電量平衡提供重要的支撐。但由于當地消納能力有限，西部部分地區仍存在“棄光”、“棄風”的情況。另一方面，由于 2022 年夏季氣溫普遍較高，全社會用電量明顯增長，其中 7 月、8 月全社會用電量達8324.00億千瓦時、8520.00億千瓦時，分別同比增長7.3%、12.0%，短期內電力供應不足，部分地區出現限電情況。目前，許多地區調峰能

43、力仍然不足，在未來一段時間內，新能源電力消納問題仍亟待解決。圖32：西部部分地區棄風率情況 圖33：西部部分地區棄光率情況 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，iFinD，民生證券研究院 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，iFinD，民生證券研究院 圖34：2020 年以來全社會用電量當月值及同比增速 資料來源：國家能源局，iFinD，民生證券研究院 解決新能源出力波動性特點需要電網增加儲能或者提高靈活性電源儲備規模，常見的儲能包括抽水蓄能、電化學儲能等，而對存量火電機組進行提高出力調節范圍的靈活性改造也是目前階段更適合中國電力系統結構的一種方式。05101520%新疆蒙西青海05101

44、5202530%新疆蒙西青海-20%-10%0%10%20%30%0200040006000800010000億千瓦時全社會用電量當月值（左軸）yoy（右軸）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 火電靈活性通常指火電機組適應出力大幅波動、響應各類變化的能力，相關指標包括運行范圍、爬坡速率、啟停時間等。靈活性成本主要包括：新建/改建投資成本、運營中產生的額外運維成本、折舊成本以及發電收益損失等。整體上，火電靈活性改造成本相對較低，具有良好的經濟性優勢。經過靈活性改造，煤電機組最小出力能夠降至額定容量的 30%左右

45、，成本構成中，常規煤電投資改造成本約為600-700 元/千瓦，電化學儲能和抽水蓄能投資改造成本分別為 1.5-2.0 元/瓦時和 6300-7200 元/千瓦。表3：部分調峰方式靈活性成本構成 方式 靈活性成本構成 投資成本 額外運維成本 機會成本 電源側 常規煤電 靈活性改造投資成本600-700 元/千瓦 低負載運行產生的可變成本增量 機組的加速折舊和部件磨損、更換成本增量 損失部分發電收益 燃煤熱電聯產 靈活性改造投資成本300-500 元/千瓦 低負載運行產生的可變成本增量 機組的加速折舊和部件磨損、更換成本增量 損失部分發電收益 燃氣電廠 建設投資成本 氣電置換煤電:7013-94

46、57 元/千瓦 運行維護成本；低負載運行時高于 0.56-0.58 元/千瓦時 常規水電 頻繁變水流量導致水輪機葉片壽命損耗 損失部分發電收益 核電 無 燃料循環成本增量 設備維護更換成本增量 損失部分發電收益 儲能 抽水蓄能 投資建設成本 6300-7200 元/千瓦 運行維護成本 電化學儲能 投資建設成本 1.5-2.0 元/瓦時 運行維護成本 退役處置成本 綠氫 投資建設成本 1.71 元/Nm 生產成本 2065 元/千克 運輸成本 3.913 元/千克 損失部分發電收益 資料來源：華北電力大學，電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，民生證券研究院 “十三五”期間，我國新能源

47、裝機占比由 11.3%提升至 24.3%，“十四五”期間是我國能源低碳轉型的關鍵時期，電力系統中新能源占比不斷提升，提升電力系統靈活性，將有助于推動可再生能源高質量、市場化發展。根據中電聯數據，截至2021 年底，全國靈活調節電源裝機占比約為 17%，歐美等國調節電源占比較高，其中美國、西班牙調節電源占比分別約為 49%、34%，相比之下，我國靈活調節電源裝機仍有較大提升空間。目前，我國燃煤發電占主導地位，在儲能等尚未形成規?；瘧脮r期，燃煤機組參與靈活性調節十分必要。2016-2022 年，國務院、國家發改委、國家能源局等陸續頒布多項政策推動火電靈活性改造，其中 2021 年 10 月發布的

48、全國煤電機組改造升級實施方案提出：存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，促進清潔能源消納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。2022 年夏季長江流域的極華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 端高溫、少雨天氣，導致再次出現大范圍“拉閘限電”。根據國際能源網，預計后續將會有一大批煤電項目獲批，2022-2023 年每年核準 8000 萬千瓦，2024 年有望投產 8000 萬千瓦，對比原先預期新增裝機有望實現翻倍。表4：

49、部分火電靈活性改造相關政策梳理 文件名稱 發布時間 發布單位 相關內容 可再生能源調峰機組優先發電試行辦法 2016 年 7 月 國家發展改革委、國家能源局 在保證運行穩定和滿足環保要求的前提下，爭取提升機組調峰能力 10%-20%；對熱電機組安裝在線監測系統，加快儲熱、熱電解耦等技術改造，爭取提升熱電機組調峰能力 10%-20%。電力發展“十三五”規劃 2016 年 11月 國家發展改革委、國家能源局 加大了燃煤電站靈活性的改造力度，加大煤電調峰的能力。在“十三五”期間部署熱電聯產機組要改造 1.33 億千瓦，純凝機組改造 8600 萬千瓦，主要用于增加“三北”地區的調峰能力 關于提升電力系

50、統調節能力的指導意見 2018 年 2 月 國家發展改革委、國家能源局“十三五”期間，力爭完成 2.2 億千瓦火電機組靈活性改造，提升電力系統調節能力4600 萬千瓦。優先提升 30 萬千瓦級煤電機組的深度調峰能力。改造后的純凝機組最小技術出力達到 30%40%額定容量，熱電聯產機組最小技術出力達到 40%50%額定容量；部分電廠達到國際先進水平，機組不投油穩燃時純凝工況最小技術出力達到20%30%。關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 2021 年 7 月 國家發展改革委、國家能源局 購買調峰資源指發電企業通過市場交易的方式向抽水蓄能、化學儲能電站、氣電、光熱電站或

51、開展靈活性改造的火電等市場主體購買調峰能力，包括購買調峰儲能項目和購買調峰儲能服務兩種方式。靈活性制造改造的煤電機組，按照制造改造可調出力范圍與改造前可調出力或者平均可調出力范圍的差值認定調峰能力。全國煤電機組改造升級實施方案 2021 年 10月 國家發展改革委、國家能源局 存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力30004000 萬千瓦，促進清潔能源消納?！笆奈濉逼陂g，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。關于印發“十四五”節能減排綜合工作方案的通知 2021 年 12月 國務院 推進存量煤電機組節煤降耗改造、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”，

52、持續推動煤電機組超低排放改造?！笆奈濉爆F代能源體系規劃 2022 年 1 月 國家發展改革委、國家能源局 全面實施煤電機組靈活性改造，優先提升 30 萬千瓦級煤電機組深度調峰能力，推進企業燃煤自備電廠參與系統調峰。力爭到 2025 年，煤電機組靈活性改造規模累計超過 2 億千瓦。關于促進工業經濟平穩增長若干政策的通知 2022 年 2 月 國家發改委等 12部委 推進供電煤耗 300 克標準煤/千瓦時以上煤電機組改造升級，在西北、東北、華北等地實施煤電機組靈活性改造，加快完成供熱機組改造 資料來源：政府網站，民生證券研究院整理 國內火電靈活性改造的核心在于降低最小出力、實現快速啟停和快速升降

53、負荷等，其中降低最小出力是最主要的改造方式。改造內容主要包括：鍋爐低負荷穩燃技術、寬負荷脫硝技術，汽輪機側的汽輪機通流設計與末級葉片性能優化技術、供熱機組熱電解耦技術、提高負荷響應速率協調優化控制技術和水冷壁安全防護技術等。通過技術改造后，煤電機組的最小穩定出力可以降至 2030%的額定容量，控制啟停次數的增加，降低運營成本并有利于機組的維護保養。根據國家發改委能源研究所數據，經過靈活性改造后，煤電機組爬坡速率由 1-2%Pn/min 提升至 3-6Pn/min，熱態啟動時間約為 4 小時，冷態啟動時間約為 5華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

54、最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 小時，整體更適用于深度調峰，進行小時級的處理調整。表5：我國煤電機組調節能力 靈活性參數 單位 我國煤電機組 國際先進水平 已建機組 改造潛力 已建機組 最小出力%Pn 50（80）30（50）20（40）爬坡速率%Pn/min 1-2 3-6 4-5 熱態啟動時間 h 3-5 4 1.5-2.5 冷態啟動時間 h 10 5 0.1 資料來源：國家發改委能源研究所，電力系統靈活性提升：技術路徑、經濟性與政策建議，民生證券研究院 注：括號內為熱電聯產機組參數 電力輔助服務補償能夠有力推動火電靈活性改造。2022 年 9 月甘肅能源監管辦發布 甘肅省電力輔助服

55、務市場運營暫行規則（征求意見稿），提出火電機組 50%以下調峰容量，按機組額定容量 10%-5%分檔納入補償，純凝機組全年按非供熱季補償上限執行，補償標準如下：表6：火電機組調峰容量市場補償標準 檔位 機組出力區間 非供熱季補償標準上限（元/MW日）供熱季補償標準上限（元/MW日）1 額定容量 40%實際出力額定容量 50%10 300 2 額定容量 35%實際出力額定容量 40%200 500 3 額定容量 30%實際出力額定容量 35%350 700 4 額定容量 25%實際出力額定容量 30%600 1200 5 額定容量 20%實際出力額定容量 25%800 1600 6 額定容量 1

56、5%實際出力額定容量 20%1000 2000 7 額定容量 10%實際出力額定容量 15%1200 2400 8 額定容量 5%實際出力額定容量 10%1500 3000 9 額定容量 0%實際出力額定容量 5%1800 3600 資料來源：甘肅省電力輔助服務市場運營暫行規則（征求意見稿），民生證券研究院 注：供熱季指當年 11 月 1 日至次年 3 月 31 日，純凝機組全年按非供熱季補償上限執行 2022 年 12 月國家能源局西北監管局發布西北電網靈活調節容量市場運營規則（征求意見稿），運營規劃指出通過技術改造或加裝儲能滿足新型電力系統對靈活調節資源的需求，增加的電網靈活調節資源容量包

57、括：調峰容量、頂峰容量、調頻容量、爬坡容量、轉動慣量等?，F階段，西北區域靈活調節資源容量市場僅開展調峰容量市場、頂峰容量市場。關于頂峰容量交易，火電機組不分檔申報，申報處理區間為 額定容量 95%，符合相關規定的最大容量，報價區間為(5，40 元/（MW日）。表7：西北區域火電機組調峰容量交易各檔位報價區間 火電機組出力區間 報價區間（元/（MW日）1 額定容量 40%，額定容量 50%）（0,5 2 額定容量 30%，額定容量 40%）（5,15 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 額定容量 20%，額

58、定容量 30%）（15,75 4 額定容量 10%，額定容量 20%）（75,145 5 0，額定容量 10%）（145,200 資料來源：西北電網靈活調節容量市場運營規則（征求意見稿），民生證券研究院 3.2 核心技術構筑“護城河”實現煤炭清潔高效燃燒的首要條件是提高煤粉的燃燒效率。煤粉燃燒效率與煤種、燃燒溫度、反應氣氛和反應時間等因素相關，研發煤種適應性更廣、適配多種反應條件的高效燃燒技術已成為重點。為實現清潔燃燒，在煤粉高效燃燒的基礎上，需有效控制燃燒過程中產生的 NOX等化學性質不穩定的污染氣體排放。為了實現煤粉的清潔高效燃燒，中國科學院工程熱物理研究所呂清剛團隊研發了不依靠外部熱源的

59、自維持預熱燃燒技術。此項技術適用于工業鍋爐、電站鍋爐、熱風爐、窯爐的新建和改造，具有燃料適應性強、NOX排放低、負荷調節靈活等優點。首先，將煤粉(或其他粉狀燃料)送入預熱燃燒器，通過小部分煤粉自身燃燒放熱將煤粉預熱到著火溫度點以上，實現煤粉改性，形成含有煤氣和高活性半焦的高溫氣固混合燃料；然后送入主燃燒室(如鍋爐爐膛)懸浮燃燒。預熱后的燃料燃燒特性顯著提升，且溫度高于著火點，進入主燃燒室即可快速燃燒，打破常規的加熱、著火和燃燒的三段式燃燒過程。同時，由于預熱裝置內為強還原性氣氛，預熱析出的氮元素大部分被還原為氮氣，從而大幅度降低了主燃燒室的氮氧化物生成量。圖35：自維持預熱燃燒技術工藝流程 資

60、料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，中國科學院工程熱物理研究所，民生證券研究院 空氣當量比：空氣當量比：0.91.1 空氣當量比：空氣當量比：0.10.3 一元固體燃料一元固體燃料 流態化預熱器 8501000 室溫室溫20 二元氣固燃料二元氣固燃料 大于大于 750 主燃燒室 11001300 預熱階段預熱階段 燃燒階段燃燒階段 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖36：30kW 預熱燃燒試驗系統示意圖 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，中國科學院工程熱物理研究所，民生證券研究院 經過十余年發展，預熱燃燒

61、技術已相對成熟。2014-2016 年，進行工業規模放大研究，開展首臺工業示范項目建設（20t/h 預熱燃燒鍋爐）；2016 年至今，已實現多項預熱燃燒工程示范和商業運行，包括 2090t/h 規模的工業鍋爐和1464MW 的預熱燃燒器的商業化應用。2021-2022 年，已開展電站鍋爐調峰示范。圖37：預熱燃燒技術發展歷程 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，中國科學院工程熱物理研究所，民生證券研究院 開展預熱燃燒 機理研究 2007 年年 2MW 預熱燃燒裝置 2012 年年 2014 年年 2017 年年 60t/h 預熱燃預熱燃燒鍋爐燒鍋爐（超低負荷）（超低負荷）2018 年年 201

62、9 年年 2020 年年 40t/h 預熱燃燒鍋預熱燃燒鍋爐爐（NOX原始超低）原始超低）2021 年年 90t/h 預熱燃預熱燃燒鍋爐燒鍋爐 2022 年年 2021-2022 年，開展年，開展電站鍋爐調峰示范電站鍋爐調峰示范 0.2MW 預熱 燃燒裝置 20t/h 預熱預熱燃燒鍋爐燃燒鍋爐 35t/h 預熱預熱燃燒鍋爐燃燒鍋爐（半焦）（半焦）2500t/d 預熱燃燒預熱燃燒水泥窯爐水泥窯爐（NOX原始超低）原始超低）華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖38：預熱可燃煤氣成分 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研

63、發進展，中國科學院工程熱物理研究所，民生證券研究院 圖39：預熱過程和燃料還原區內燃料氮遷移轉化 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，中國科學院工程熱物理研究所，民生證券研究院 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖40：典型預熱燃燒溫度分布 資料來源：煤粉預熱燃燒技術研發進展，中國科學院工程熱物理研究所，民生證券研究院 基于煤粉預熱燃燒技術，中國科學院工程熱物理研究所正在開展煤粉電站鍋爐的預熱燃燒深度靈活調峰工程示范。預熱燃燒器可將單一固相燃料改性為高溫的氣固相混合燃料，因此，在超低負荷場景下，煤粉預熱燃燒

64、技術會有較好的性能表現：1）對于 60t/h 煤粉預熱燃燒鍋爐，可實現 10%20%負荷的穩定運行；2）在快速變負荷場景下，高溫預熱燃料中氣相組分燃燒反應速率快，相較于傳統冷煤粉燃燒，預熱燃料變負荷速度較快。2023 年 1 月，華光環能已與中科院工程熱物理研究所簽訂了技術開發合同書，共同開發“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”和“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術產品”。針對 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，華光環能獲中國科學院工程熱物理研究所獨家技術授權。該技術可使鍋爐在 20%-110%負荷范圍內穩定燃燒，同時實現超低 NOx 排放。鍋爐燃料包括煤、摻

65、燒煤基燃料、污泥等。該項技術具有良好的應用前景，一方面滿足現有熱電聯產及發電煤粉鍋爐環保節能的需求；另一方面提升機組調峰能力，推動火電靈活性改造的實施。華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 對于公司 2022-2025 年的盈利預測，根據裝備制造、工程服務、項目運營三個項目分別進行假設和測算分析。4.1.1 裝備制造 關鍵假設如下：環保設備：受垃圾焚燒發電新增項目減少影響，2022-2025 年固廢相關鍋爐裝備新增訂單量逐步收窄；節能高效發電設備：受益于火

66、電靈活性改造及核心煤粉預熱技術應用，2023 年及以后新增訂單有望放量；假設訂單完工并確認收入節點：第一年 60%，第二年 30%，第三年 10%；原材料、外購件成本與訂單規模、PPI（通用設備制造業）相關，直接人工成本與訂單規模、CPI 相關。表8：2022-2025 年華光環能裝備制造板塊盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 環保設備訂單（億元）9.85 9.47 5.60 4.50 4.00 4.00 節能高效發電設備訂單（億元）11.69 10.07 10.40 13.50 20.00 24.00 新增有效鍋爐訂單合計（億元）21.54 19

67、.54 16.00 18.00 24.00 28.00 環保裝備營收（億元）19.17 13.67 7.19 5.33 4.31 4.05 節能高效發電設備營收（億元）7.21 10.91 10.43 12.23 17.09 21.75 裝備制造營收合計（億元）26.38 24.58 17.62 17.55 21.40 25.80 YoY-11.5%-6.8%-28.3%-0.4%21.9%20.6%毛利潤（億元）4.46 5.27 4.21 3.98 4.60 5.30 YoY-10.6%18.1%-20.0%-5.5%15.4%15.3%毛利率 16.9%21.4%23.9%22.7%21

68、.5%20.5%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 4.1.2 工程服務 關鍵假設如下：公司加大新能源光伏電站業務開發力度，新增電站工程及服務訂單取得提升；隨著環境治理的深化，環境污染防治已過高速增長期，新增市政環保工程與服務訂單有所收窄；假設訂單完工并確認收入節點：第一年 40%，第二年 50%，第三年 10%；原材料、外購件成本與訂單規模、PPI（通用設備制造業）相關，直接人工成本與訂單規模、CPI 相關。華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表9：2022-2025 年華光環能工程服務板塊盈利預測 2

69、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 電站工程及服務訂單（億元）8.55 12.04 25.58 28.00 32.00 35.00 市政環保工程與服務訂單（億元）15.28 11.95 19.96 17.96 16.17 16.17 新增工程服務訂單合計（億元）23.83 23.99 45.54 45.96 48.17 51.17 電站工程及服務營收（億元）14.58 10.61 17.11 25.19 29.36 32.80 市政環保工程及服務營收（億元）15.66 17.73 15.49 18.36 17.44 16.35 工程服務營收合計（億元）30.2

70、4 28.34 32.59 43.55 46.80 49.15 YoY 29.3%-6.3%15.0%33.6%7.5%5.0%毛利潤（億元）3.33 3.28 4.65 5.74 5.66 5.41 YoY 21.4%-1.5%41.9%23.5%-1.4%-4.4%毛利率 11.0%11.6%14.3%13.2%12.1%11.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注：2022 年上半年，新增訂單合計 23.48 億元，與 2021 年全年基本相當 4.1.3 項目運營 關鍵假設如下：隨著環保項目逐步建設投運，預計 2022-2025 年，環保運營服務營收分別同比增長 25.0%、2

71、0.0%、15.0%、10.0%；熱電運營項目保持穩定發展，中設國聯光伏運營業務加速推進，預計2022-2025 年，光伏運營項目裝機容量分別同比增長 30.0%、30.0%、25.0%、25.0%。原材料、外購件成本與訂單規模、PPI（通用設備制造業）相關，直接人工成本與訂單規模、CPI 相關。表10：2022-2025 年華光環能項目運營板塊盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 垃圾焚燒處理量（萬噸）49.41 70.43 84.68 90.34 105.12 111.69 污泥處理量（萬噸）55.54 76.46 82.71 92.29 102

72、.32 112.79 熱力銷售量（萬噸）550.26 711.12 628.79 696.84 746.38 794.66 電力銷售量（億千瓦時）4.84 9.82 22.13 32.95 35.65 38.82 環保運營收入（億元）4.57 6.07 7.59 9.11 10.47 11.52 熱電運營收入（億元）14.32 24.12 31.45 37.99 42.37 47.48 項目運營收入合計（億元）18.88 30.19 39.04 47.10 52.85 59.00 YoY 18.8%59.9%29.3%20.7%12.2%11.6%毛利潤（億元）4.47 7.75 8.66 1

73、1.49 13.53 15.47 YoY 13.0%73.5%11.8%32.6%17.8%14.4%毛利率 23.7%25.7%22.2%24.4%25.6%26.2%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注：2022 年四季度，寧高燃機投運，結合公司公告，預計年發電電量約 11.83 億千瓦時，年供應蒸汽量約 50 萬噸 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 加上對其他非主營業務的預測，得到公司 2022-2025 年盈利預測：表11：2022-2025 年華光環能盈利預測 2020A 2021A 202

74、2E 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）78.99 83.77 89.90 108.86 121.71 134.60 YoY 12.8%6.1%7.3%21.1%11.8%10.6%營業成本（億元）64.64 67.12 72.02 87.30 97.57 108.07 YoY 12.2%3.8%7.3%21.2%11.8%10.8%毛利潤（億元）14.35 16.65 17.88 21.56 24.13 26.53 YoY 15.3%16.0%7.4%20.6%11.9%9.9%毛利率 18.2%19.9%19.9%19.8%19.8%19.7%凈利潤（億元）7.18 8.

75、62 8.64 10.89 12.56 13.89 YoY 42.9%20.0%0.3%26.0%15.4%10.6%凈利率 9.1%10.3%9.6%10.0%10.3%10.3%歸母凈利潤（億元）6.44 7.55 7.60 9.58 11.06 12.22 EPS 0.90 1.06 0.81 1.02 1.17 1.30 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 4.2.1 相對估值 從同業對比的角度，選取了旺能環境、瀚藍環境、青達環保三家環境治理企業、西子潔能一家鍋爐制造商作為可比公司?？杀裙?2-24年PE 均值分別為27.6x、15.5x、11.6x。我們預計公

76、司 22-24 年 eps 分別為 0.81 元、1.02 元、1.17 元，當前股價對應 PE 分別為 11.4x、9.1x、7.9x，低于可比公司均值?？紤]到公司具備資金和技術儲備優勢，給予華光環能 2023 年 11.0 倍 PE，對應股價 11.22 元/股。表12：華光環能與 A 股可比公司估值對比 股票代碼 公司簡稱 股價 2023/1/18 EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600475.SH 華光環能 9.20 0.80 0.81 1.02 1.17 11.5 11.4 9.1 7.9 均值 2

77、4.4 27.6 15.5 11.6 002034.SZ 旺能環境 18.36 1.51 1.71 2.15 2.51 12.2 10.7 8.5 7.3 600323.SH 瀚藍環境 18.21 1.43 1.49 1.88 2.19 12.8 12.2 9.7 8.3 688501.SH 青達環保 26.60 0.59 0.80 1.21 1.70 45.1 33.3 22.0 15.6 002534.SZ 西子潔能 15.77 0.57 0.29 0.72 1.05 27.7 54.4 21.9 15.0 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司中旺能環境、瀚藍環境為民生預測

78、，青達環保、西子潔能數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 1 月 18 日；華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.2.2 絕對估值 采用 DCF 法進行估值，關鍵假設如下，測算得到公司每股價值為 11.84 元，對應 2023 年 PE 為 11.7 倍。表13：公司 DCF 假設參數 參數 參數值 參數 參數值 無風險利率 2.94%風險溢價（Rm-Rf）4.26%公司系數 0.70 Ke 10.42%Kd 4.00%T 13.50%E/（D+E）72.86%D/（D+E）27.14%W

79、ACC 8.53%永續增長率 2.00%公司特質性風險溢價 Rc 4.50%資料來源：Wind，民生證券研究院 表14：公司 DCF 模型（單位：億元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 89.90 108.86 121.71 134.60 147.48 161.60 173.22 181.85 190.91 200.42 YoY 7.3%21.1%11.8%10.6%9.6%9.6%7.2%5.0%5.0%5.0%EBIT 9.00 10.83 12.13 13.26 14.50 15.87 17.

80、06 17.89 18.77 19.70 YoY 12.2%20.2%12.1%9.3%9.4%9.4%7.5%4.9%4.9%4.9%所得稅稅率 13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%息前稅后利潤(NOPAT)7.79 9.36 10.49 11.47 12.55 13.72 14.75 15.48 16.24 17.04 加：折舊與攤銷 4.26 4.62 5.06 5.57 6.15 6.78 7.29 7.92 8.53 9.14 減：營運資金的增加 4.36 1.48 1.12 0.99 1.01 1.13 1.05 0.

81、65 0.69 0.73 減：資本性投資-10.08 -11.20 -11.52 -12.36 -13.45 -13.61 -13.76 -13.68 -13.80 -13.92 公司自由現金流量 FCFF-2.39 1.31 2.92 3.70 4.24 5.77 7.23 9.07 10.28 11.54 FCFF 預測期現值 33.86 FCFF 過渡期現值 0.00 FCFF 永續價值現值 86.21 企業價值 120.06 加：非核心資產負債及盈余現金 46.56 減：付息債務 42.51 減：少數股東權益 12.36 股權價值 111.75 資料來源：Wind，民生證券研究院預測

82、表15：華光環能估值敏感性分析表 WACC 永續增長率 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%7.0%13.22 14.12 15.18 16.45 18.01 19.95 22.44 7.5%11.99 12.74 13.61 14.63 15.86 17.36 19.23 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 8.0%10.94 11.56 12.28 13.12 14.10 15.29 16.73 8.5%10.02 10.55 11.15 11.84 12.64 13.6

83、0 14.74 9.0%9.22 9.67 10.17 10.75 11.42 12.19 13.11 9.5%8.51 8.89 9.32 9.81 10.37 11.01 11.76 10.0%7.88 8.21 8.58 8.99 9.46 10.00 10.62 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.3 投資建議 公司背靠無錫國資，具備現金流及資金優勢，并購多項優質資產，加快行業布局；污泥處理業務位居行業前列，具備固廢產業鏈協同處置能力，為項目的異地復制奠定基礎；發揮熱電壓艙石作用，積極拓展新能源運營；引入煤粉預熱技術，實現煤炭清潔高效燃燒，把握火電靈活性改造機遇。預計公司 22

84、/23/24 年 EPS 分別為0.81/1.02/1.17元/股，對應2023年1月18日收盤價PE分別為11.4/9.1/7.9倍?？紤]公司整體經營穩定，給予公司 2023 年 11.0 倍 PE，目標價 11.22 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 風險提示 1）行業政策風險 固廢治理、火電靈活性改造受政策波動影響較大，具有一定的周期性，政策的延續性和后續變化有待進一步觀察和確認。2）市場競爭加劇 鍋爐制造行業市場競爭日趨激烈，公司可能面臨市場占有率下降、毛利率

85、下滑等風險；市政環保行業方面，隨著央企和地方國企進入，行業競爭或將加劇，同時環保行業具有區域壟斷性和公益性等特點，異地擴張難度較大。3）原材料價格波動 鋼材是鍋爐裝備制造業務的重要原材料，煤炭、天然氣是熱電聯產項目的主要生產原料。原材料價格的波動對公司業績產生直接影響。4）項目拓展不及預期 煤粉預熱燃燒技術具有較好的性能表現，但考慮到該技術尚處早期應用階段，市場拓展存在一定不確定性。華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主

86、要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 8,377 8,990 10,886 12,171 成長能力（%）營業成本 6,712 7,202 8,730 9,757 營業收入增長率 6.05 7.32 21.09 11.80 營業稅金及附加 43 45 54 61 EBIT 增長率 31.25 12.20 20.25 12.06 銷售費用 74 81 98 110 凈利潤增長率 17.38 0.68 26.01 15.38 管理費用 581 584 708 791 盈利能力（%）研發費用 252 270 327 365 毛利率 19.87 19.89 19.81

87、19.83 EBIT 802 900 1,083 1,213 凈利潤率 9.02 8.46 8.80 9.08 財務費用 95 109 103 120 總資產收益率 ROA 3.84 3.54 4.32 4.61 資產減值損失-67-18-22-24 凈資產收益率 ROE 10.39 9.90 11.43 12.06 投資收益 309 270 381 475 償債能力 營業利潤 973 984 1,244 1,437 流動比率 1.10 1.11 1.13 1.16 營業外收支 28 15 15 15 速動比率 0.64 0.69 0.61 0.61 利潤總額 1,001 999 1,259

88、1,452 現金比率 0.29 0.36 0.22 0.22 所得稅 139 135 170 196 資產負債率（%）56.78 58.02 55.59 55.04 凈利潤 862 864 1,089 1,256 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 755 760 958 1,106 應收賬款周轉天數 79.29 80.00 80.00 80.00 EBITDA 1,209 1,326 1,545 1,719 存貨周轉天數 39.00 45.00 45.00 45.00 總資產周轉率 0.44 0.44 0.50 0.53 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標

89、（元）貨幣資金 2,202 3,094 1,804 2,001 每股收益 0.80 0.81 1.02 1.17 應收賬款及票據 1,821 1,990 2,398 2,681 每股凈資產 7.70 8.14 8.89 9.71 預付款項 163 173 210 234 每股經營現金流 1.01 0.91 1.40 1.47 存貨 717 870 1,055 1,179 每股股利 0.35 0.27 0.34 0.39 其他流動資產 3,299 3,286 3,923 4,387 估值分析 流動資產合計 8,202 9,413 9,390 10,482 PE 11.5 11.4 9.1 7.9

90、 長期股權投資 1,262 1,312 1,362 1,412 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 固定資產 3,723 3,792 4,005 4,324 EV/EBITDA 8.84 7.46 7.09 6.26 無形資產 2,714 2,910 3,101 3,291 股息收益率（%）3.80 2.95 3.72 4.29 非流動資產合計 11,446 12,061 12,784 13,494 資產合計 19,648 21,474 22,174 23,976 短期借款 945 845 745 645 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 4

91、,092 4,381 5,310 5,935 凈利潤 862 864 1,089 1,256 其他流動負債 2,444 3,286 2,226 2,473 折舊和攤銷 407 426 462 506 流動負債合計 7,480 8,511 8,280 9,052 營運資金變動-128-333-39-101 長期借款 1,899 1,997 2,097 2,197 經營活動現金流 950 858 1,325 1,391 其他長期負債 1,776 1,952 1,950 1,947 資本開支-960-1,008-1,120-1,152 非流動負債合計 3,675 3,949 4,047 4,144

92、投資 167 1 0 0 負債合計 11,155 12,460 12,327 13,196 投資活動現金流-201 423-1,989-727 股本 727 944 944 944 股權募資 227-3 0 0 少數股東權益 1,226 1,329 1,460 1,611 債務募資-683 90-231-3 股東權益合計 8,493 9,014 9,847 10,780 籌資活動現金流-12-388-627-467 負債和股東權益合計 19,648 21,474 22,174 23,976 現金凈流量 738 892-1,290 196 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華光環能(600

93、475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：華光環能股權結構圖（3Q22）.3 圖 2：華光環能業務構成.4 圖 3：2016-3Q22 華光環能營業收入及增速.4 圖 4：2016-3Q22 華光環能歸母凈利潤及增速.4 圖 5：2018-1H22 華光環能主營收入構成.5 圖 6：2018-1H22 華光環能項目運營收入比重提升.5 圖 7：1H22 公司營收業務構成.5 圖 8：2016-3Q22 華光環能各類期間費用情況.6 圖 9：2018-3Q22 華光環能研發費用情況.6 圖 10：2016-3Q22

94、 公司現金比率保持較高水平.6 圖 11：2016-2021 公司現金流量利息保障倍數.6 圖 12：2016-3Q22 華光環能資產負債率情況.7 圖 13：2016-3Q22 公司整體銷售毛利率情況.7 圖 14：2016-1H22 公司各板塊毛利率情況.7 圖 15：2012-2021 年全國城市污泥處置設施建設固定資產投資情況.8 圖 16：2012-2021 年全國縣城污泥處置設施建設固定資產投資情況.8 圖 17：2012-2021 年全國城市污水年處理情況.9 圖 18：2012-2021 年全國縣城污水年處理情況.9 圖 19：2012-2021 全國城市、縣城污水處理率持續提

95、升，鄉鎮缺口較大.9 圖 20：國聯環科“污泥深度脫水+干化+自持焚燒”技術流程圖.10 圖 21：國聯環科“污泥堿熱水解蛋白提取”技術流程圖.11 圖 22：公司綜合固廢協同處置示意圖.11 圖 23：2019-1H22 環保運營服務收入情況.12 圖 24：2019-1H22 環保運營服務毛利率情況.12 圖 25：2018-1H22 友聯熱電營收情況.13 圖 26：2018-1H22 友聯熱電凈利潤情況.13 圖 27：2018-1H22 惠聯熱電營收情況.13 圖 28：2018-1H22 惠聯熱電凈利潤情況.13 圖 29：2018-1H22 新聯熱力營收情況.14 圖 30：20

96、18-1H22 新聯熱力凈利潤情況.14 圖 31：2018-1H22，中設國聯發電收入情況.15 圖 32：西部部分地區棄風率情況.16 圖 33：西部部分地區棄光率情況.16 圖 34：2020 年以來全社會用電量當月值及同比增速.16 圖 35：自維持預熱燃燒技術工藝流程.20 圖 36：30kW 預熱燃燒試驗系統示意圖.21 圖 37：預熱燃燒技術發展歷程.21 圖 38：預熱可燃煤氣成分.22 圖 39：預熱過程和燃料還原區內燃料氮遷移轉化.22 圖 40：典型預熱燃燒溫度分布.23 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

97、 證券研究報告 32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2019-2021 年公司煤炭采購情況.12 表 2：2022 年上半年四家熱電運營項目經營數據.13 表 3：部分調峰方式靈活性成本構成.17 表 4：部分火電靈活性改造相關政策梳理.18 表 5：我國煤電機組調節能力.19 表 6：火電機組調峰容量市場補償標準.19 表 7：西北區域火電機組調峰容量交易各檔位報價區間.19 表 8：2022-2025 年華光環能裝備制造板塊盈利預測.24 表 9：2022-2025 年華光環能工程服務板塊盈利預測.25 表 10：2022-2025 年華光環能項目運營板塊盈利預測.25 表 1

98、1：2022-2025 年華光環能盈利預測.26 表 12：華光環能與 A 股可比公司估值對比.26 表 13：公司 DCF 假設參數.27 表 14：公司 DCF 模型（單位：億元）.27 表 15：華光環能估值敏感性分析表.27 公司財務報表數據預測匯總.30 華光環能(600475)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本

99、報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行

100、業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息

101、撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構

102、獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026