潤澤科技-公司研究報告-手握核心機柜資產數字經濟下IDC龍頭揚帆起航-230119（35頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 潤澤科技潤澤科技（300442）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 48 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)820.42 流通A 股股本(百萬股)99.20 A 股總市值(百萬元)39,380.19 流通A 股市值(百萬元)4,761.39 每股凈資產(元)4.12 資產負債率(%)76.98 一年內最高/最低(元)52.61/38.88 作

2、者作者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 手握核心機柜資產，數字經濟下手握核心機柜資產，數字經濟下 IDC 龍頭揚帆起航龍頭揚帆起航 一、一、首家創業板重組上市企業首家創業板重組上市企業，機房快速擴張業績高增可期，機房快速擴張業績高增可期 公司重組完成，為長遠發展奠定基礎公司重組完成，為長遠發展奠定基礎。2022 年上市重組 5 月方案獲批，9月 13

3、日股票簡稱正式變更為“潤澤科技”，標志著公司成為創業板首家成功重組上市的企業。此次重組上市有利于公司進一步鞏固競爭優勢、優化費用結構，為公司未來發展奠定基礎。數據中心規模持續擴張，業績有望進入快速增長。數據中心規模持續擴張，業績有望進入快速增長。近年公司營收持續增長，2022 年 Q3 實現營收 7.18 億元，同比上升 35.90%；2022 年 Q1-Q3 實現凈利潤 8.21 億元，同比增長 58.60%；近 3 年營收復合增長率為 43.89%，業績持續靚麗。公司固定資產與在建工程持續增長，未來機房有望持續投產，長期成長信心十足。二二、數字經濟推動流量增長數字經濟推動流量增長 IDC

4、需求旺盛，行業健康發展需求旺盛，行業健康發展 數字經濟持續建設，下游需求旺盛數字經濟持續建設，下游需求旺盛。我國推動數字經濟建設，2020 年數字經濟占 GDP 比重已提升至 38.6%。而數字經濟建設下，5G/千兆網絡/物聯網/云計算的發展，將提升數據流量，帶動下游數據存儲需求持續旺盛，數據中心規模逐步擴大。東數西算規范行業健康發展東數西算規范行業健康發展?！皷|數西算”推出針對上架率、能效指標作出規范要求，同時如北京、上海等核心區域出臺能耗管控指標，有望助力行業有序發展，也突顯出一線地區機柜資源的稀缺性。三大運營商占據市場主導，聚焦數字經濟與政企業務。三大運營商占據市場主導，聚焦數字經濟與政

5、企業務。三大基礎運營商在IDC 領域具有先天優勢，掌握客戶資源、網絡及土地資源等主導權，2021年三大運營商市場份額超 50%；在國家聚焦數字經濟發展下，三大運營商均出臺數字經濟相關規劃，大力發展政企業務，IDC 成為收入增長重要來源。三、大客戶保駕護航，掌握核心資源持續拓寬布局大客戶保駕護航，掌握核心資源持續拓寬布局 手握數據中心核心資產，持續拓展成長動力強勁手握數據中心核心資產，持續拓展成長動力強勁。公司在京津冀地區潤澤（廊坊）國際信息港地處核心地區，目前已建成投產的機柜數量約目前已建成投產的機柜數量約 4.5 萬萬架，架，具有規模優勢。同時在建工程規模較大，在京津翼、長三角、大灣區渝經濟

6、圈和西北地區 5 個區域布局個區域布局 6 個超大規模數據中心，總體規劃個超大規模數據中心，總體規劃 56棟棟數據中心數據中心 29 萬個機柜，萬個機柜，未來成長動力強勁。自建電站與綜合管廊，自運維賦值成長加速度。自建電站與綜合管廊，自運維賦值成長加速度。公司自建電站，優化潤澤國際信息港園區電網結構，使產業用電更安全、更智能、更穩定，穩定的電力供應我們認為有望提升客戶租用體驗，提升客戶粘性；自運維模式也為公司打造更優質的服務能力與品牌形象，進一步實現降本提效。公司綁定優質客戶資源公司綁定優質客戶資源。潤澤科技與電信運營商深度合作，由電信運營商向終端客戶如字節跳動、華為、京東等知名企業進行出租。

7、公司大客戶資源優異，為后續機柜上架保駕護航。四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 潤澤科技是國內超大規模數據中心運營商，采用自建型運營模式+批發型業務模式，有望充分受益于數字經濟發展下流量增長帶來的數據中心需求提升。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 12.6/18.5/25.0 億元，采用EV/EBITDA 進行估值，根據可比公司 23 年平均 18.20 倍 EV/EBITDA 估值，考慮公司的行業地位，較多規劃機柜，以及明后年 50%以上的復合增速。給予公司 23 年 20-22 倍 EV/EBITDA，對應目標價格為 52.86-58.55 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險

8、風險提示提示：數據中心建設進度可能不及預期、數據中心上架率可能不及預期、政策落地推進進度不及預期、行業競爭加劇的風險、假設不及預期的風險、跨市場估值的風險、客戶集中度較高的風險、限電及電價波動帶來的風險、資產負債率較高的風險、技術更新的風險等 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2022-012022-052022-09潤澤科技創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)459.49 2,047.19 2,968.42 4

9、,897.90 7,101.95 增長率(%)(28.21)345.53 45.00 65.00 45.00 EBITDA(百萬元)47.79 1,027.25 1,528.16 2,358.80 3,248.90 凈利潤(百萬元)(227.26)721.95 1,259.53 1,849.78 2,496.86 增長率(%)(1,795.27)(417.67)74.46 46.86 34.98 EPS(元/股)(0.28)0.88 1.54 2.25 3.04 市盈率(P/E)(173.28)54.55 31.27 21.29 15.77 市凈率(P/B)21.45 15.40 9.85 6

10、.73 4.72 市銷率(P/S)85.70 19.24 13.27 8.04 5.54 EV/EBITDA 503.22 26.93 29.64 18.18 13.13 資料來源：wind，天風證券研究所 2XrVaUjWeVrQvNtR9PaO7NsQoOmOmPfQpPqReRnPmM9PqRnRwMqMnPMYpNvM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.IDC 行業超大規模綜合服務商，增長動力強勁行業超大規模綜合服務商，增長動力強勁.6 1.1.深耕數據中心開發運營，重組上市助力公司長遠發展.6 1.2.公司股

11、權結構集中，核心團隊經驗豐富.7 1.3.營收高增動力強勁，費用改善利潤高增可期.9 2.“數字經濟數字經濟”帶動需求增長，帶動需求增長，“東數西算東數西算”規范行業健康發展規范行業健康發展.13 2.1.市場規模持續高增，“數字經濟”助推 IDC 建設.14 2.1.1.促進數字經濟和實體經濟深度融合，數字經濟持續推動發展.14 2.1.2.網絡基礎建設持續推進，物聯網/云計算推動流量增長.15 2.2.核心地區資源價值突顯，“東數西算”規范行業發展.18 2.2.1.算力持續增長，“東數西算”平衡區域資源.19 2.2.2.一線城市機房資源寶貴，能耗/用地指標或進一步趨緊.19 2.3.三

12、大運營商領跑 IDC 市場，聚焦政企業務加碼布局數據中心.21 2.3.1.三大運營商占據市場主導，聚焦數字經濟+政企市場增長成亮點.21 2.4.自建運營模式盈利較強，批發型 IDC 廠商大客戶相對穩定.23 3.核心區域機柜資產快速擴充，客戶資源優質助力揚帆起航核心區域機柜資產快速擴充，客戶資源優質助力揚帆起航.25 3.1.優質機柜布局為“核心資產”，機柜規模行業領先.25 3.2.自投/自建/自持/自運維模式成熟可復用，降本提效形成獨特優勢.28 3.3.大客戶保駕護航，客戶資源優質穩定.30 4.盈利預測盈利預測.32 4.1.盈利預測.32 4.2.估值比較.32 5.風險提示：風

13、險提示：.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：潤澤國際信息港效果圖.6 圖 2：數據中心機房效果圖.6 圖 3：潤澤科技發展歷程.6 圖 4：潤澤科技借殼上市歷程.7 圖 5：潤澤科技股權結構（2022 年 9 月）.7 圖 6：營業收入與歸母凈利潤及其增速.9 圖 7：公司毛利率凈利率.10 圖 8：2020 年同行業上電率.11 圖 9：公司同行業毛利率對比.11 圖 10：公司四大費用率.12 圖 11：公司固定資產與在建工程規模（億元）.13 圖 12：潤澤科技經營性現金流及現金回款率.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 13：

14、潤澤科技及同業公司資產負債率.13 圖 14：中國數據中心市場規模.14 圖 15：國內數據中心在用與在建機架數.14 圖 16：數字經濟“四化”框架.14 圖 17：數字經濟規模與占 GDP 比重.15 圖 18：我國數字經濟滲透率.15 圖 19：國內基站建設數量（萬個）.15 圖 20：5G DOU 顯著提升.16 圖 21：中國移動互聯網流量增長快速（單位：億 GB）.16 圖 22：國內固網寬帶速率與比例.17 圖 23：IoT 與非 IoT 連接數.18 圖 24：全球四大云計算廠商資本開支情況（單位：百萬美元）.18 圖 25：“東數西算”8 大樞紐節點布局和主要承載業務類型.1

15、9 圖 26：“東數西算”10 大集群分布.19 圖 27：數據中心產業鏈.21 圖 28：2021 年中國數據中心代表企業市場份額.22 圖 29：中國移動政企業務規模（萬家）.23 圖 30：潤澤（廊坊）國際信息港區位圖.26 圖 31：潤澤（廊坊）國際信息港整體效果圖.26 圖 32：潤澤科技五大新區域布局.26 圖 33：潤澤科技累計投產機柜和上電機柜數量.28 圖 34：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站局部圖.29 圖 35：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站整體圖.29 圖 36：慧運維企業發展戰略.30 圖 37：2018 年-2021 年電信聯通銷售營收占比.30 圖

16、 38：2021 年 1-10 月潤澤科技前五大客戶占比.30 圖 39：2021 年 1-10 月潤澤科技終端用戶.31 圖 40：2020 年同業公司上電率與 IDC.31 表 1：潤澤科技高管團隊.8 表 2：同業公司 IDC 銷售模式及銷售費用率.12 表 3：各地區布局數據中心的主要優劣勢.19 表 4：京津冀、長三角、成渝數據中心能耗限制政策.20 表 5：三大運營商數字經濟發展情況公告.22 表 6：第三方數據中心服務商經營模式對比.24 表 7：數據中心服務行業可比上市公司自建機房與租賃機房比例.24 表 8：中國批發型和零售型數據中心對比.25 表 9：2022 年 5 月全

17、國工商業電價.27 表 10：公司與其他數據中心公司對比.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 11：潤澤科技在建數據中心.29 表 12：公司業務預測（百萬元）.32 表 13：潤澤科技可比公司估值（可比公司參考 WIND 以及 Bloomberg 一致盈利預測數據，截至 2023 年 1 月 17 日）.32 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.IDC 行業超大規模綜合服務商，增長動力強勁行業超大規模綜合服務商，增長動力強勁 公司于 2009 年 9 月在廊坊經濟技術開發區注

18、冊成立，是一家數字經濟產業綜合服務商。致力于面向大數據、云計算、物聯網、5G 技術等行業應用需求，以卓越算力為基礎、數字技術為手段、智慧應用為示范，為各行業提供新一代數字經濟產業技術、產品、服務和系統解決方案。22 年 Q3 實現營收 7.18 億元，2019-2021 年度營收復合增長率達到 43.89%，數據中心行業快速發展，自身盈利能力不斷增強，公司未來增長動力強勁。把握數字經濟發展機遇，打造新基建數字底座。把握數字經濟發展機遇，打造新基建數字底座。2010 年啟動潤澤國際信息港項目，建設亞洲最大云數據中心集聚港，分為 A、B 區進行開發，可容納約 13 萬架機柜，提供高效能大規模數據承

19、載中心；同時積極研發液冷數據中心、基于機器人及 AI 的智能化管理系統等在內的新型技術，投入自運營超級算力中心，為未來數字經濟直接提供算力服務；除此之外公司堅持自建自投自運維，自建電站等基礎配套設施，為數據中心運營提供穩定強勁電力引擎。占據京津冀核心樞紐，占據京津冀核心樞紐，穩步推進全國一體化大數據中心戰略布局穩步推進全國一體化大數據中心戰略布局。積極構建京津冀、長三角一體化、粵港澳大灣區、成渝地區雙城經濟圈和甘肅省等區域的全國一體化大數據中心和智算中心。截止 2021 年 10 月 31 日，已實現 8 個數據中心投產，13 個數據中心在建。2020 年開始潤澤科技在長三角、粵港澳大灣區和成

20、渝經濟圈布局大數據中心產業集群。目前公司持續擴張動力強勁，固定資產快速增長，已初步完成全國一體化大數據中心戰略布局，打開更加廣闊的成長空間。股權股權結構集中結構集中高管團隊經驗豐富；營收高增動力強勁，各項費用管控良好。高管團隊經驗豐富；營收高增動力強勁，各項費用管控良好。潤澤科技的實際控制人為周超男女士，股權結構集中，適應公司當下快速擴張模式發展需求；高管團隊深耕行業多年經驗豐富，核心技術團隊積累深厚為公司發展保駕護航；隨著數字化需求驅動，營收業績增長動力強勁，業績有望保持高速發展；同時公司近年對于研發費用和銷售費用的管控富有成效，未來趨勢有望維持。1.1.深耕數據中心開發運營，重組上市助力公

21、司長遠發展深耕數據中心開發運營，重組上市助力公司長遠發展 國內領先的數據中心整體解決方案提供商。國內領先的數據中心整體解決方案提供商。潤澤科技發展有限公司于 2009 年 9 月在廊坊經濟技術開發區注冊成立。自成立以來，公司始終專注于開發及運營超大規模、高等級、高效高性能數據中心集群。目前潤澤科技在廊坊建設運營的潤澤（廊坊）國際信息港數據中心集群，規模位居全國前列，2009 年成立以來陸續啟動廊坊 A 區工程建設，布局長三角、大灣區、成渝經濟圈、西北地區數據中心建設，建設超大規模數據中心產業園區；并與中國電信、中國聯通等電信運營商通過長期合作建立了良好的業務關系，為其提供數據中心整體解決方案。

22、圖圖 1：潤澤國際信息港潤澤國際信息港效果圖效果圖 圖圖 2：數據中心數據中心機房效果圖機房效果圖 資料來源：潤澤科技公司官網，天風證券研究所 資料來源：潤澤科技公司官網，天風證券研究所 圖圖 3：潤澤科技發展歷程：潤澤科技發展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：潤澤科技公司官網，天風證券研究所 通過三次重大資產置換、發行股份購買資產募集配套資金實現重組上市通過三次重大資產置換、發行股份購買資產募集配套資金實現重組上市。重大資產重組自2020 年 10 月 29 日停牌起，2020 年 11 月通過京津冀潤澤股東大會關于交易的

23、相關會議，2021 年 6 月得到普麗盛股東大會的批準，深圳證券交易所于 2021 年 6 月對該項重組進行受理，經過 3 輪審核問詢，最終在 2022 年 4 月同意本次重組上市。潤澤科技與普麗盛于2022 年 7 月 27 日進行資產交割，8 月 8 日完成新增股份上市，9 月 13 日公司證券簡稱由普麗盛正式更名為潤澤科技。至此，潤澤科技成功完成借殼上市。此次重組上市有利于進一步鞏固公司競爭優勢、優化公司費用結構，為公司未來發展奠定基礎。圖圖 4：潤澤科技借殼上市歷程：潤澤科技借殼上市歷程 資料來源：潤澤科技公司公告，深交所，天風證券研究所 1.2.公司股權結構集中，核心團隊經驗豐富公司

24、股權結構集中，核心團隊經驗豐富 公司股權結構較為集中。公司股權結構較為集中。潤澤科技的實際控制人為周超男。周超男女士通過京津冀潤澤持有公司 53.45%的股權，為潤澤科技的實際控制人，公司整體股權結構較為集中。圖圖 5：潤澤潤澤科技股權結構（科技股權結構（2022 年年 9 月）月）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：潤澤科技公司公告，Wind，天風證券研究所 高管團隊具備豐富通信與數據中心領域經驗，核心團隊技術積累深厚。高管團隊具備豐富通信與數據中心領域經驗，核心團隊技術積累深厚。實控人周超男為高級通信工程師，自公司成立起一直擔任

25、董事長，深耕通信管網領域 20 余年。公司技術團隊經驗豐富，副總經理祝敬曾擔任全國海關信息中心數據中心技術負責人，主導完成海關數據中心多項建設工作，副總經理張克春擁有 30 余年通信工程經驗。截止 2022 年 6 月，團隊內部已有 18 名員工獲得 UPTIMEAOS（運維操作專家）認證，每年定向培訓 20-30 名UPTIMEAOS 認證工程師和 ATD/ATS 認證工程師。表表 1：潤：潤澤科技高管團隊澤科技高管團隊 姓名姓名 現任職務現任職務 教育經歷教育經歷 工作經歷工作經歷 周超男 董事|法定代表人|戰略委員會委員|董事長|戰略委員會主任 研究生學歷，高級通信工程師 1982 年

26、7 月至 1982 年 12 月，任湖南省衡陽市衡南縣商業局教員；1983 年 1 月至1993 年 12 月，任湖南省衡陽市衡南縣江東糧油轉運站員工；1994 年 1 月至 2000 年 2月，任湖南省招商運輸貿易公司衡陽分公司經理；2000 年 3 月至今，任天童通信網絡有限公司董事長；2009 年 8 月至今，任潤澤科技發展有限公司董事長 李笠 潤澤科技發展有限公司董事|戰略委員會委員|總經理 碩士研究生學歷 2004 年至 2013 年 7 月，就職于天童通信網絡有限公司，歷任施工員、銷售經理、市場總監、副總裁、常務副總裁；2013 年 7 月加入潤澤科技發展有限公司，任公司董事和副總

27、裁職務，現任公司董事、總經理。祝敬 潤澤科技發展有限公司董事|薪酬與考核委員會委員|副總經理 本科學歷 2006 年 9 月至 2010 年 10 月，就職于全國海關信息中心，歷任工程師，中級工程師；2010 年 10 月至 2011 年 1 月，就職于中金數據集團有限公司，任專業主管；2011 年 1月至 2012 年 7 月，就職于中國數碼信息有限公司，任專業主管；2012 年 7 月至 2013年 4 月，就職于北京天地云箱科技有限公司，任產品經理；2013 年 4 月至 2013 年 7 月，就職于太極計算機股份有限公司，任樓宇三部設計主管；2013 年 7 月起，就職于潤澤科技發展有

28、限公司，歷任運維總監，副總裁，現任潤澤科技董事，副總經理。張克春 潤澤科技發展有限公司董事|本科學歷,國家注冊一級建造師，高級工1986 年 7 月至 2018 年 3 月，就職于中國石油集團公司通信公司，歷任工程師、高級 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 運維部總監|副總經理 程師 工程師、高級項目經理、通信運行中心主任、通信設計院院長、數據中心部總監等；2018年 4 月加入潤澤科技，曾任運行優化部總監，現任運維部總監。沈晶瑋 潤澤科技發展有限公司董事|審計委員會委員|董事會秘書 博士研究生學歷 2000 年至 2008 年 11 月，

29、就職于東北證券股份有限公司，歷任投資銀行部項目經理、執行總監、內核小組召集人；2008 年 11 月至 2020 年 4 月，任職于安信證券股份有限公司，任并購融資部執行總監、公司內核小組成員。2020 年 5 月至今，任職于潤澤科技發展有限公司，現任公司董事、董事會秘書。資料來源：潤澤科技公司公告，Wind，天風證券研究所 1.3.營收高增動力強勁，費用改善利潤高增可期營收高增動力強勁，費用改善利潤高增可期 公司近年收入與利潤增速較快，營收有望保持高速增長。營業收入來看，公司近年收入與利潤增速較快，營收有望保持高速增長。營業收入來看，公司營收全部為數據中心業務收入，2019-2021 年營收

30、復合增長率達到 43.89%，整體營業收入不斷增長。2022 年 Q3 實現營收 7.18 億元，同比增長 35.90%。我們認為我們認為，隨著數據中心行業的快速發展和公司品牌運營建設能力的不斷增強，公司收入有望持續快速增長。凈利潤來看凈利潤來看，公司 2022 年 Q3 凈利潤為 3.46 億元，同比增長 103.42%。營業利潤為公司利潤的主要來源，主營業務突出，具有良好的盈利能力。我們認為我們認為，隨著下游客戶行業需求的不斷增長和公司數據中心產能的不斷提高，公司盈利有望持續提升。具體來看，具體來看，潤澤科技盈利能力的持續提升主要驅動因素如下：1）數字化驅動）數字化驅動下游行業下游行業需需

31、求快速增長求快速增長，市場規模不斷擴大，市場規模不斷擴大。一方面，互聯網行業客戶由于自身業務發展的需要，對數據中心資源需求旺盛；另一方面，5G、云計算、大數據等網絡架構的迅速演進和網絡應用的不斷豐富也產生了大量的數據中心機房和帶寬需求，我國 IDC 業務市場規模連續高速增長。2）機柜數量增加）機柜數量增加產能提高產能提高，數據，數據中心上電率快速爬升。中心上電率快速爬升。公司投入使用的數據中心共有 8 棟，高標準機柜約有 46,000 個（根據 A 棟完成情況推算）。公司產能的不斷提高，適時的滿足了下游客戶需求的增長，為企業的盈利能力提供了堅實的基礎。同時截止 2020年底，公司整體機柜上電率

32、超過 75%，高于同業萬國數據、世紀互聯和秦淮數據等公司，具有較強競爭優勢，上電率抬升帶動 IDC 收入增加。3）積極拓展優質客戶，客戶需求不）積極拓展優質客戶，客戶需求不斷增長。斷增長。2018 年-2021 年 10月，潤澤科技前五大終端客戶的營收占比分別為 92.12%、92.39%、92.50%和 94.21%，其中最大終端客戶字節跳動業務占比較高超 60%，主要由于其近幾年業務發展較快，導致其對數據中心需求持續增加。同時與第一大客戶中國電信及第二大客戶中國聯通保持穩定良好合作關系。圖圖 6：營業收入與歸母凈利潤及其增速：營業收入與歸母凈利潤及其增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

33、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：潤澤科技 2021 年年報，潤澤科技公司公告，天風證券研究所 注：潤澤科技于 2022 年 7 月完成了重大資產重組，由于本次重大資產重組構成反向收購，法律上的母公司潤澤智算科技集團股份有限公司(簡稱“潤澤科技”)的前身，上海普麗盛包裝股份有限公司(簡稱“普麗盛”)成為會計上的被購買方，而法律上的子公司潤澤科技發展有限公司(簡稱“潤澤發展”)成為會計上的購買方?；谠撛?，合并財務報表參照反向收購原則編制，2022 年第三季度合并財務報表中的比較財務數據采用會計上的購買方潤澤發展 2021 年相應的模擬合并財務報表的數據。從毛利

34、率和凈利率來看從毛利率和凈利率來看，2018 年以來公司綜合毛利率始終維持在 35%以上，2022 年前三度毛利率為 53.32%，凈利率為 41.25%，盈利能力維持較高水平。2021 年毛利率為 54.36%，2020 年毛利率為 53.15%；2021 年凈利率為 35.20%，2020 年凈利率為 26.03%，毛利率和凈利率呈現逐年上升趨勢。毛利率與凈利率上升的主要原因為毛利率與凈利率上升的主要原因為近幾年公司數據中心不斷建成投產，且上電率爬坡情況良好，營業收入不斷增加，與此同時大型數據中心園區運營的規模效應開始顯現，業績保持快速增長態勢，盈利能力良好。圖圖 7：公司毛利率凈利率：公

35、司毛利率凈利率 資料來源：潤澤科技 2022 年 3 季度報，潤澤科技公司公告，天風證券研究所 同行業分析來看，同行業分析來看，2020 年末潤澤科技毛利率高于同行業平均毛利率，主要是由于上電率水平、廊坊電價、運營模式、業務模式等因素綜合影響所致。2020 年潤澤科技毛利率高于萬9.8913.9420.4719.891.272.657.228.2157.33%40.93%46.90%33.69%350.23%108.89%172.92%58.60%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0.005.0010.0015.0020.00

36、25.0020192020202122Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入增長率歸母凈利潤增長率48.32%53.15%54.36%53.32%10.94%26.03%35.20%41.25%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20192020202122Q1-Q3毛利率凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 國數據、世紀互聯、秦淮數據等公司的原因主要為公司投產機柜的上電率更高；且潤澤科技廊坊地區的電價成本優勢和集中規?；\營的成本優勢、規模效應明顯，電價優勢對毛利率約有 8

37、%至 12%的有利影響，導致公司毛利率水平高于同行業平均水平具有合理性。圖圖 8：2020 年同行業上電率年同行業上電率 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 圖圖 9：公司同行業毛利率對比：公司同行業毛利率對比 資料來源：潤澤科技公司公告，各公司年度報告、天風證券研究所 注：2018 年-2021 年各公司毛利率來源潤澤科技重組上市報告書；22Q1-Q3 各公司毛利率為公司整體毛利率，根據各公司年度報告計算所得；22Q1-Q3 光環新網未披露業務毛利率 從公司各項費用來看從公司各項費用來看，公司近年財務費用管控富有成效財務費用管控富有成效，財務費用率由 2018 年 31.73%下降至

38、 2022 年 Q1-Q3 的 2.70%，我們認為主要與公司融資費率逐漸下降且公司日常經?；顒蝇F金流逐年向好，費用化利息支出逐年減少有關；管理費用近年波動下降管理費用近年波動下降，2020 年管理費用率為 15.25%，我們預計主要是公司對高管團隊和骨干員工進行了股權激勵，2020 年管理費用中確認股份支付款 1.46 億元，導致 2020 年公司管理費用增長。公司近年銷售費用銷售費用與研發費用基本維穩，且銷售費用與研發費用基本維穩，且銷售費用率率低于同業平均水平低于同業平均水平，我們認為銷售費用率較低的原因主要為公司的運營模式采用與電信運營商合作的模式，終端客戶無需拓展且粘性較高，不同于同

39、業競爭者的自主零售+批發業務模式。我們認為我們認為，公司近年對于研發費用和銷售費77%75.95%71.10%63.80%61.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%潤澤科技秦淮數據萬國數據奧飛數據世紀互聯37.27%48.32%53.15%54.36%53.32%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%201820192020202122Q1-Q3潤澤科技光環新網數據港奧飛數據寶信軟件 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12

40、用的管控富有成效，未來趨勢有望維持。管理費用在業務擴張階段有所增長，未來擴張進入平穩期后有望下降；財務費用在近年受融資規?？s小影響有明顯減少，未來有望呈現降低態勢。表表 2：同業公司：同業公司 IDC 銷售模式及銷售費用率銷售模式及銷售費用率 公司公司 銷售模式銷售模式 2020 年年 2019 年年 2018 年年 光環新網 零售型為主 0.49%0.93%0.75%數據港 批發型為主 0.24%0.84%0.44%寶信軟件 批發型為主 1.76%2.53%2.75%奧飛數據 零售+批發 1.65%1.64%3.14%萬國數據 零售+批發 2.35%3.15%3.96%世紀互聯 零售+批發

41、4.87%5.45%5.06%秦淮數據 零售+批發 5.41%5.57%5.17%可比公司平均值 2.40%2.87%3.04%潤澤科技 批發型為主 0.22%0.17%0.11%資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 圖圖 10：公司四大費用率：公司四大費用率 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 從公司固定資產來看從公司固定資產來看，公司持續擴張動力強勁，固定資產總額呈現快速增長，主要與公司不斷擴充自建數據中心有關。在建工程 2019 年末余額較 2018 年末余額下降 52.44%，主要系剝離綜合體資產所致；在建工程 2021 年較 2020 年增加 19.04 億元，主要系

42、A8、A9、A10、A11、A12、重慶、平湖數據中心的建設投資所致。我們認為我們認為，通過公司固定資產與0.11%0.17%0.22%0.17%0.13%11.14%9.23%15.25%4.26%4.27%31.73%20.18%10.71%4.85%2.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 在建工程的快速增長可以反映出公司持續擴大機房規模的決心，表現出公司對于未來

43、發展的信心，不斷完善自身布局，賦能未來成長。圖圖 11：公司固定資產與在建工程規模：公司固定資產與在建工程規模（億元）（億元）資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 從現金流和資產負債率來看從現金流和資產負債率來看，經營性現金流經營性現金流凈額逐年增加，主要原因為公司數據中心陸續建成投產并且上電速度較快，數據中心投產之后迅速形成銷售收入并且賬期較好，回款周期較短。投資性現金流投資性現金流出量較大，主要與公司加大固定資產投入相關，加快全國數據中心項目布局，五大片區數據中心項目陸續開工，投資活動產生的現金流量支出逐年攀升?；I籌資活動產生的現金流量資活動產生的現金流量凈額逐年增加，融資活動產生的

44、現金流入較大。2020 年 11 月公司接受投資者入股，導致 2020 年度籌資活動產生的現金流量凈額增加較快。從現金回款率從現金回款率來看，近幾年來看，近幾年銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入與的比值較高，基本滿足大于 1，現金回款率良好。從資產負債率來看，從資產負債率來看，公司 2022 年前三季度資產負債率為 76.98%，較同業平均水平更高。主要原因為公司近年數據中心自建規模大，擴產速度快，公司借款規模較大，均為中長期項目貸款。同時，公司近幾年通過經營積累及增資引入投資者，資產負債率有所下降。圖圖 12：潤澤潤澤科技經營性現金流及現金回款率科技經營性現金流及現金回款率 圖圖 13：

45、潤澤科技及同業公司資產負債率：潤澤科技及同業公司資產負債率 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 2.“數字經濟”帶動需求增長，“東數西算”規范行業健康發展“數字經濟”帶動需求增長，“東數西算”規范行業健康發展 數字經濟建設帶動數據流量增長，下游需求旺盛。數字經濟建設帶動數據流量增長，下游需求旺盛。我國積極推動數字經濟建設，彰顯數據價值。5G 建設、千兆網絡建設、物聯網以及云計算等應用的發展或將帶動數據流量持續增26.9531.0944.0650.9757.2712.215.814.4923.5247.190.0010.0020.0030.00

46、40.0050.0060.0070.00201820192020202122Q1-Q3固定資產在建工程3.675.158.2412.7113.20107.00%102.91%99.83%102.73%100.82%96.00%98.00%100.00%102.00%104.00%106.00%108.00%0.005.0010.0015.00201820192020202122Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額（億元）銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入98.31%96.46%79.82%75.98%76.98%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.

47、00%90.00%100.00%201820192020202122Q1-Q3光環新網數據港寶信軟件奧飛數據萬國數據潤澤科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 長，對于數據中心的需求也有望保持旺盛，數據中心行業長期增長動力強勁。數據中心市場高景氣，“東數西算”下行業有序發展。數據中心市場高景氣，“東數西算”下行業有序發展。我國數據中心市場規?？焖僭鲩L，政策層面持續賦能發展，近一年來頻繁推出引導政策，同時“東數西算”將規范行業有序發展。我們認為，數據中心行業景氣度高，同時政策引導下行業將更加規范有序發展。我國我國 IDC 市場格局以運營商為

48、主，市場格局以運營商為主，DICT 業務發展下持續加碼布局數據中心。業務發展下持續加碼布局數據中心。三大基礎運營商自身業務需要數據中心支撐發展，在數據中心行業領域具有先天優勢，在客戶資源、網絡及土地資源等方面具有更多的資源掌握權和行業話語權。2020 年三大電信運營商市場份額占比超 50%，在市場格局中占據主導地位。同時在數字經濟的外需拉動和內部業務的迫切要求下，三大運營商布局數字經濟戰略規劃，凸顯 B 端客戶政企合作，提升綜合經濟效益。2.1.市場規模持續高增，“數字經濟”助推市場規模持續高增，“數字經濟”助推 IDC 建設建設 我國數據中心規模持續增長，未來發展可期我國數據中心規模持續增長

49、，未來發展可期。在政策重視以及下游需求持續強勁下，我國數據中心規模持續增長，根據中商產業研究院數據顯示 2020 年 IDC 市場規模達到 2238.7億元，同比增長超過 40%，同時在用與在建機架數同樣呈現快速增長態勢，2020 年在用機架規模已達到 428.6 萬架。我們認為我們認為，我國數據中心規模在政策推動以及下游需求持續旺盛下有望維持高速增長。圖圖 14：中國數據中心市場規模：中國數據中心市場規模 圖圖 15：國內數據中心在用與在建機架數：國內數據中心在用與在建機架數 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 資料來源：中國信通院公眾號，智研咨詢，天風證券研究所 2.1.1.促進數字經濟

50、和實體經濟深度融合，數字經濟持續推動發展促進數字經濟和實體經濟深度融合，數字經濟持續推動發展 推動建設數字經濟，數據應用重要性持續凸顯。推動建設數字經濟，數據應用重要性持續凸顯。我國大力推動數字經濟發展，其中包括“四化”框架，首先是數字產業化，即發展信息通信產業；其次是產業數字化，即傳統產業應用數字技術所帶來的產出增加和效率提升部分，第三是數字化治理，以數字技術+治理為典型特征的技管結合，以及數字化公共服務等;四是數據價值化，包括但不限于數據采集、數據標準、數據確權等。我們認為我們認為，數字經濟的推動建設將凸顯數據應用價值，通過采集數據，利用數字技術賦能產業發展。圖圖 16：數字經濟“四化”框

51、架：數字經濟“四化”框架 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：中國信息通信研究院，天風證券研究所 數字經濟建設快速，滲透率持續提升。數字經濟建設快速，滲透率持續提升。根據中國數字經濟發展白皮書，我國數字經濟規模持續增長，2020 年已達到 39.2 萬億元，對比 2005 年 2.6 萬億元已增長超 14 倍，占GDP 比重也提升至 38.6%。同時我國數字經濟在各產業的滲透率也逐步提升，2020 年第一產業/第二產業/第三產業滲透率已分別達到 8.9%/21.0%/40.7%，延續持續提升趨勢。圖圖 17：數字經濟規模與占：數字

52、經濟規模與占 GDP 比重比重 圖圖 18：我國數字經濟滲透率：我國數字經濟滲透率 資料來源：中國信息通信研究院，天風證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院，天風證券研究所 2.1.2.網絡基礎建設持續推進，物聯網網絡基礎建設持續推進，物聯網/云計算推動流量增長云計算推動流量增長 移動互聯網流量增長移動互聯網流量增長 5G 建設持續推動，基站搭建如火如荼。建設持續推動，基站搭建如火如荼。根據工信部數據，2021 年我國 4G 基站數量已達590 萬個，較 20 年年末提升 15 萬個，5G 基站數量達到 142.5 萬個，較上年年末大幅增加。我們預計隨著下游對網絡速率需求的持續釋放以及覆蓋要

53、求，5G 基站數量或將持續快速提升，而 5G 基站的接入、回傳均需要用到光纖資源，光纖光纜是 5G 信息傳輸網絡的重要基石，我們預計隨著 5G 建設發展，光纖光纜需求或將持續火熱。圖圖 19：國內基站建設數量（萬個）：國內基站建設數量（萬個）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：工信部，天風證券研究所 5G 帶動流量增長，帶動流量增長，DOU 明顯提升。明顯提升。中國移動與中國電信 5G 網絡用戶 DOU 在 2021 年已達到 20GB 以上，對比平均 DOU 有顯著提升，預計未來有望延續增長趨勢。我們認為我們認為，5G的不斷發展

54、應用將帶動數據流量持續增長。圖圖 20：5G DOU 顯著提升顯著提升 資料來源：中國移動 2021 年度業績推介材料，中國電信 2021 年度業績推介材料，天風證券研究所 移動互聯網流量增長快速。移動互聯網流量增長快速。根據工信部數據統計，我國移動互聯網流量呈現快速增長，2021年全年移動互聯網接入流量達 2216 億 GB，同比增長 33.9%，同時移動互聯網月戶均接入流量在 12 月創歷史新高，達到 14.72GB/戶。圖圖 21：中國移動互聯網流量增長快速（單位：億：中國移動互聯網流量增長快速（單位：億 GB）26332837254457559071.8142.501002003004

55、005006007002016201720182019202020214G基站數量（萬個）5G基站數量（萬個）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：工信部，天風證券研究所 千兆固網建設提升數據流量千兆固網建設提升數據流量 千兆網絡建設穩步推進千兆網絡建設穩步推進。根據工信部數據，截至 2021 年底，三家基礎電信企業的固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.36 億戶，全年凈增 5224 萬戶。其中，100Mbps 及以上接入速率的用戶為 4.98 億戶，全年凈增 6385 萬戶，占總用戶數的 93%，占比較上年末提高 3.1個百分點；1

56、000Mbps 及以上接入速率的用戶為 3456 萬戶，比上年末凈增 2816 萬戶。圖圖 22：國內固網寬帶速率與比例：國內固網寬帶速率與比例 資料來源：工信部，天風證券研究所 物聯網物聯網/云計算發展帶動流量增長云計算發展帶動流量增長&基礎設施建設基礎設施建設 5.48.812.720.641.993.8246711.11220165622160500100015002000250020112012201320142015201620172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 物聯網連接量快速增長，萬物互聯

57、時代開啟物聯網連接量快速增長，萬物互聯時代開啟。根據 IoT Analytics 統計 2019 年物聯網連接數已持平非物聯網連接量，預計未來 IoT 連接數以 21%的復合增長率快速上量，帶動整體連接數以 13%復合增長率增長；根據中國信通院數據顯示，中國物聯網連接數 2019 年為36.3 億，預計 2025 年達到 80.1 億。海量連接保障物聯網各應用場景實現，開啟萬物互聯時代。圖圖 23：IoT 與非與非 IoT 連接數連接數 資料來源：IoT Analytics，天風證券研究所 云計算廠商持續投入云計算廠商持續投入：云計算開支持續增長，帶動云計算基礎設施建設云計算開支持續增長，帶動

58、云計算基礎設施建設。亞馬遜、谷歌、微軟、臉書作為全球著名科技公司用于云計算的資本開支逐年增加，四家廠商支出總和在2022 年 Q3 達到了 379.75 億美元，同比提升 7.37%，環比提升 19.82%。云計算廠商資本開支的持續提升有助于拉動云計算基礎設施建設開展。圖圖 24：全球四大云計算廠商資本開支情況（單位：百萬美元）：全球四大云計算廠商資本開支情況（單位：百萬美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.核心地區資源價值突顯，“東數西算”規范行業發展核心地區資源價值突顯，“東數西算”規范行業發展 0.81.11.62.12.83.64.66.18.010.011.713.816

59、.419.824.430.98.08.79.19.59.79.79.89.99.910.09.910.010.110.210.210.3051015202530354045IoT（十億個）非IoT（十億個）10%13%0500010000150002000025000300003500040000亞馬遜谷歌微軟臉書合計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 發改委、中央網信辦、工信部、國家能源局 2022 年 2 月聯合印發文件，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動建設 8 個國家算力樞紐節點，并規劃了張家口

60、集群等 10 個國家數據中心集群。至此，2021 年 5 月以來多部委聯合印發的全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案正式落地，“東數西算”工程正式全面啟動。2.2.1.算力持續增長，“東數西算”平衡區域資源算力持續增長，“東數西算”平衡區域資源“東數西算”中的數，指的是數據，算指的是算力，即對數據的處理能力?！皷|數西算”中的數，指的是數據，算指的是算力，即對數據的處理能力?！皷|數西算”是通過構建數據中心、云計算、大數據一體化的新型算力網絡體系，將東部算力需求有序引導到西部，優化數據中心建設布局，促進東西部協同聯動。根據發改委，通過在全國布局 8 個算力樞紐，建設 10 個數據中心集

61、群，引導大型、超大型數據中心向樞紐內集聚，并劃定了物理邊界，并明確了綠色節能、上架率等發展目標。發揮規?；?、集約化效應，加大政策支持力度，提升整體算力規模和效率，帶動數據中心相關上下游產業發展。在算力樞紐之間，打通數據高速傳輸網絡，強化云網融合、多云協同，促進東西部算力高在算力樞紐之間，打通數據高速傳輸網絡，強化云網融合、多云協同，促進東西部算力高效互補和協同聯動，加快實現全國數據中心的合理布局、優化供需、綠色集約和互聯互通。效互補和協同聯動，加快實現全國數據中心的合理布局、優化供需、綠色集約和互聯互通。圖圖 25：“東數西算”：“東數西算”8 大樞紐節點布局和主要承載業務類型大樞紐節點布局和

62、主要承載業務類型 圖圖 26：“東數西算”：“東數西算”10 大集群分布大集群分布 資料來源：發改委官網，天風證券研究所 資料來源：發改委官網，天風證券研究所 2.2.2.一線城市機房資源寶貴，能耗一線城市機房資源寶貴，能耗/用地指標或進一步趨緊用地指標或進一步趨緊 一線城市距離終端需求近，一線城市距離終端需求近，多為多為對網絡需求相對更強的行業。對網絡需求相對更強的行業。數據中心由于需要實現數據傳輸時間短，成本低，故布局均偏好選擇在數據使用量較高的一線城市。但一線城市也有電價水平高，用地成本高，能效管控嚴的劣勢，近年數據中心建設也在向東部一線城市周邊進行延伸?！皷|數西算”則鼓勵在西部地區建立

63、數據中心，中西部地區雖然離網絡骨干節點與終端用戶需求較遠，但有氣候條件適宜、可再生資源豐富、電價水平低的優勢。表表 3：各地區布局數據中心的主要優劣勢各地區布局數據中心的主要優劣勢 地域地域 主要優勢主要優勢 相對劣相對劣勢勢 北京、上海、廣州等東部一線城市 1、靠近互聯網、金融等終端用戶需求，日常管理、應急保障便捷 2、網絡的可靠性和穩定性較強，網絡延遲低 3、運維人員充足 1、土地、水、電等資源供應緊張，用地、用水、用電的批復難、擴容難 2、電價水平高 3、用地成本高 4、能效管控嚴格，能耗指標嚴重不足 5、政策監管嚴格，一般禁止新建或擴建數據中心 東部一線城市周邊 1、資源供應充足 2、

64、用地成本相對低廉 3、網絡的可靠性和穩定性較強，網絡延遲較低 4、靠近互聯網金融等終端用戶需求，日常管理和應急保障便捷 1、電價水平比中西部地區高 2、用地成本比中西部地區高 3、網絡的可靠性和穩定性比一線城市差，網絡延遲比一線城市高 中西部地區 1、能源供應充足（含可再生能1、遠離寬帶網絡骨干節點，網絡 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 源）2、氣候條件適宜 3、電價水平較低 4、用地成本低廉 5、能耗指標充足 可靠性和穩定性較差，網絡延遲較高 2、遠離互聯網金融等終端用戶需求，日常管理和應急保障困難 3、運維人員缺乏 資料來源：中商情

65、報網，天風證券研究所 京津冀、長三角、成渝等樞紐信息產業景氣度和電力產業發展水平不匹配導致 IDC 能耗供需失衡，自然資源限制背景下火電占比畸高，受制于環境政策，電力供應增長面臨瓶頸。國內一線城市出臺多條限制 PUE 指標的政策，疊加東數西算對于能耗指標的要求，在一線在一線城市建設數據中心難度加大，一線城市機柜資源稀缺性凸顯。城市建設數據中心難度加大，一線城市機柜資源稀缺性凸顯。京津冀、長三角、成渝陸續出臺了關于限制數據中心建設 PUE 值的政策措施，全力規劃建設綠色數據中心。表表 4：京津冀、長三角、成渝京津冀、長三角、成渝數據中心能耗限制政策數據中心能耗限制政策 地區地區 時間時間 政策文

66、件政策文件 具體內容具體內容 北京 2021.7 關于進一步加強數據中心項目節能審查的若干規定 新建、擴建數據中心，年能源消費量小于 1 萬噸標準煤（電力按等價值計算，下同）的項目 PUE值不應高于 1.3；年能源消費量大于等于 1 萬噸標準煤且小于 2 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于 1.25；年能源消費量大于等于 2 萬噸標準煤且小于 3 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于1.2；年能源消費量大于等于 3 萬噸標準煤的項目，PUE 值不應高于 1.15。2022.2 北京市新增產業的禁 止 和 限 制 目 錄(2022 年版)數據中心在首都核心區禁止進入；全市范圍為限制進入，可根據

67、北京數據中心統籌發展實施方案等要求進行擴建。河北 2022.1 2022 年政府工作報告 建設張家口國家級數據中心，打造全國一體化算力網絡京津冀樞紐節點。2022.3 “河北省“十四五節能減排綜合實施方案”統籌數據中心余熱資源與周邊區域熱力需求，實現余熱綜合高效利用。推進綠色數據中心、5G通信基站等新型基礎設施綠色升級，加快提升新建項目可再生能源消費比重,新建大型和超大型數據中心電能利用效率（PUE）不超過 1.3。上海 2019.3 上海市 2019 年節能減排和應對氣候變化重點工作安排 合理控制互聯網數據中心（IDC）規模，新建數據中心能源利用效率（PUE）值應優于 1.3。2021.4

68、上海市數據中心建設導則(2021 版)新建大型數據中心單項目規模應不低于 3000 個標準機架，平均機架設計功率不低于 6kW，機架設計總功率不小于 18MW，綜合 PUE 嚴格控制不超過 1.3；新建邊緣數據中心單項目規模應控制在 100 個機架內，PUE 不應高于 1.5，平均機架設計功率不低于 6kW。2022.6 關于印發上海市工業和通信業節能降碳“百 一”行 動 計 劃（2022-2025）的通知 嚴格新建數據中心準入管理，建立數據中心綠色設計星級評價體系，新建數據中心鼓勵應用工信部推薦目錄產品。引導具備條件的數據中心采用可再生能源、液冷、分布式供電、模塊化機房、余熱回收利用等方式進

69、行升級改造。推進 PUE大于 1.7、單體規模不超過 800 架、連續投產時間 10 年以上的規模小、效益差、利用率低的小老散舊數據中心關停并轉。廣東 2021.10 廣東省能源局關于做好全省違規數據中心項目整改工作的通知 要求未辦理節能審查的違規數據中心均需依法依規停止使用或建設，并對部分違規數據中心項目數據遷移設立 15 天過渡期，過渡期內要完成所有數據遷移。2022.1 2022 年政府工作報告 統籌數據中心布局，在韶關建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點;提升數據中心能效水平。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2022.6 廣州市工

70、業和信息化發展十四五規劃 推動數據中心提質增效，向規?；?、一體化、綠色化、智能化方向發展，布局建設低時延類小型或邊緣數據中心。逐步構建以數據中心為核心的未來網絡，全面布局基于 IPv6 的下一代互聯網，推動通信網絡、業務及終端支持 IPv6，推進骨干網、城域網、接入網、互聯網數據中心和支撐系統的 IPv6 升級改造。川渝 2022.1 2022 年政府工作報告 實施國家東數西算工程，啟動建設省大數據資源中心，打造國家級天府數據中心建設。2022.2 重慶市新型城鎮化規劃(20212035年)加快建成全國一體化大數據中心體系成渝樞紐節點,打造國家級算力調度中心、數據流通中心、“數據靶場和國際數據

71、門戶。資料來源：各地發改委網站，各地政府網站等，天風證券研究所 我們認為我們認為，一線城市 IDC 建設需求旺盛，中西部地區雖然電費、成本較低，但距離用戶需求較遠，隨著東數西算的推出，對一線城市指標要求趨嚴，同時京津冀、長三角、成渝等各地出臺嚴格能耗指標政策，一線城市 IDC 資源成核心稀缺資源，具備一線城市機房的公司有望獲益。2.3.三大運營商領跑三大運營商領跑 IDC 市場，聚焦政企業務加碼布局數據中心市場，聚焦政企業務加碼布局數據中心 近年來，隨著我國大數據、云計算等業務的發展和應用領域的拓展，各企業對數據的重視程度不斷提升，在國外數據中心建設發展的影響下，我國國內開始布局數據中心的建設

72、?，F階段，國內 IDC 的布局建設主要呈現以中國聯通、移動和電信等三大運營商為代表，陸續有第三方機構進駐布局的發展態勢，加速了我國 IDC 行業的發展。2.3.1.三大運營商占據市場主導，聚焦數字經濟三大運營商占據市場主導，聚焦數字經濟+政企市場增長成亮點政企市場增長成亮點 數據中心產業鏈主要由上游基礎設施、中游數據中心專業服務及相關解決方案（云服務商數據中心產業鏈主要由上游基礎設施、中游數據中心專業服務及相關解決方案（云服務商為主）和下游最終客戶構成，行業市場化程度較高。上游為主）和下游最終客戶構成，行業市場化程度較高。上游基礎設施主要為建設數據中心的硬件供應商，包括 IT 設備（服務器、交

73、換機、路由器、光模塊等）、電源設備（UPS、變壓器等）、土地、制冷設備、發電設備和基礎運營商提供的帶寬服務等。中游中游是數據中心建設的主力軍，對上游的資源進行整合，建設出穩定高效的數據中心，并為信息系統提供服務。主要包括電信運營商、第三方專業數據中心服務商和云廠商及其他互聯網廠商等自建數據中心部門。下游下游在應用、服務環節，主要包括大型互聯網企業、金融行業客戶、政企客戶等需要將內容運行/存儲在數據中心托管服務器的用戶。圖圖 27：數據中心產業鏈：數據中心產業鏈 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22

74、不同于北美市場以第三方 IDC 為主，當前我國當前我國 IDC 市場仍由三大運營商主導，形成了基礎市場仍由三大運營商主導，形成了基礎電信運營商及眾多第三方電信運營商及眾多第三方 IDC 廠商共同提供數據中心服務的市場格局廠商共同提供數據中心服務的市場格局。三大基礎運營商自身業務需要數據中心支撐發展，在數據中心行業領域具有先天優勢，在客戶資源、網絡及土地資源等方面具有更多的資源掌握權和行業話語權。根據前瞻產業研究院數據，2021年三大電信運營商市場份額占比超 50%，其中中國電信市場份額為 21.1%，中國聯通市場份額為 14.7%，中國移動市場份額為 14.4%。圖圖 28：2021 年中國數

75、據中心代表企業市場份額年中國數據中心代表企業市場份額 資料來源：中國通信院 ODCC 公司公告，前瞻產業研究院，天風證券研究所 在數字經濟的外需拉動和內部業務的迫切要求下，三大運營商轉型面向在數字經濟的外需拉動和內部業務的迫切要求下，三大運營商轉型面向 5G、數據中心和、數據中心和云，云，IDC 逐漸成為收入增長的重要來源。逐漸成為收入增長的重要來源。2022 年 11 月 10 日，中國移動發布關于支撐數字經濟提速提質、推動公司高質量發展的公告，公司順應信息文明時代發展趨勢，牢牢把握數字經濟特征，支撐數字經濟提速提質，助力開創數字未來美好前景；中國電信發布關于全面實施“云改數轉”戰略推動高質

76、量發展助力數字經濟的公告，公司堅持新發展理念，把握新一輪科技革命和產業變革帶來的戰略機遇，全面實施“云改數轉”戰略，加大科技創新力度，深入推進云網融合，不斷深化體制機制改革，積極拓展合作共贏的開放新生態，加快打造服務型、科技型、安全型企業，持續與股東、客戶和社會共享高質量發展成果；中國聯通發布關于數字經濟科技創新進展情況的公告，公司面向數字經濟新藍海，持續加大科技創新布局力度，全面為各行各業數字化轉型升級提供工具箱和方法論，致力于成為促進數字經濟健康可持續發展的重要力量。三大運營商積極響應黨和國家三大運營商積極響應黨和國家的號召，重點發展數字經濟，我們預計資本開支將保持穩定以推動國家數字經濟穩

77、步快速的號召，重點發展數字經濟，我們預計資本開支將保持穩定以推動國家數字經濟穩步快速發展。發展。表表 5：三大運營商數字經濟發展情況公告：三大運營商數字經濟發展情況公告 運營商運營商 發布時間發布時間 政策文件政策文件 具體名字具體名字 中國移動 2022.11.10 關于支撐數字經濟提速提質、推動公司高質量發展的公告 順應信息文明時代發展趨勢，牢牢把握數字經濟特征，以信息網絡為關鍵基礎、以數據資源為核心要素、以信息技術為主要動力、以融合創新為重要抓手，發揮擴大投資、促進消費的“扁擔效應”，支撐數字經濟提速提質，助力開創數字未來美好前景。21.10%14.70%14.40%5.20%4.10%

78、0.50%1.40%0.80%2.10%中國電信中國移動中國聯通世紀互聯萬國數據光環新網寶信軟件數據港鵬博士 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 中國電信 2022.11.10 關于全面實施“云改數轉”戰略推動高質量發展助力數字經濟的公告 堅持新發展理念，把握新一輪科技革命和產業變革帶來的戰略機遇，全面實施“云改數轉”戰略，加大科技創新力度，深入推進云網融合，不斷深化體制機制改革，積極拓展合作共贏的開放新生態，加快打造服務型、科技型、安全型企業，持續與股東、客戶和社會共享高質量發展成果。中國聯通 2022.11.10 關于數字經濟科技創新進

79、展情況的公告 深入學習貫徹黨的二十大精神，加速轉型為全面挺進數字經濟主航道的科技創新公司，打好大聯接、大計算、大數 據、大應用、大安全的“組合拳”，發揮“一個聯通、一體化能力聚合、一體化運營服務”的特色優勢，全面為各行各業數字化轉型升級提供工具箱和方法論，致力于成為促進數字經濟健康可持續發展的重要力量。資料來源：中國證券報，中財網，同花順財經，天風證券研究所 政企業務蓬勃發展，政企業務蓬勃發展，B 端業務價值凸顯。端業務價值凸顯。隨著 C 端移動業務收入增長趨緩。為了逐步擺脫增量不增收的處境，運營商高度重視 B 端行業市場，業務布局也逐步凸顯出價值。以中國移動為例，2021 年應用及信息服務收

80、入達到 1370 億元，同比增長 35.60%。政企客戶數達到 1883 萬家，凈增 499 萬家。政企業務已經是運營商“三分天下有其一”戰略中的關鍵組成，在運營商整體收入增速放緩的大環境下，將經營重心適當轉移到政企業務是目前運營商解決增收困境的出路之一。圖圖 29：中國移動政企業務規模（萬家）：中國移動政企業務規模（萬家）資料來源：中國移動公司年報，天風證券研究所 2.4.自建運營模式盈利較強，批發型自建運營模式盈利較強，批發型 IDC 廠商大客戶相對穩定廠商大客戶相對穩定 對于第三方數據中心服務商而言，行業中主要采取兩種運營模式，一種是自建模式一種是自建模式，由服務提供商自主投建數據中心、

81、采買機柜等基礎資源，再向下游客戶提供數據中心服務；另另718102813841883310356499010020030040050060002004006008001000120014001600180020002018201920202021政企客戶數凈增長 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 一種是租賃模式一種是租賃模式，由服務提供商租賃數據中心、機柜等物理資源，再向下游提供數據中心服務。自建模式和租賃模式對數據中心服務商的競爭優劣勢有不同影響。表表 6：第三方數據中心服務商：第三方數據中心服務商經營模式經營模式對比對比 模式模式 優

82、勢優勢 劣勢劣勢 自建 模式 1、對建筑物結構、精密空調、消防、電力、安全、通訊等基礎設施要求高，對超大型企業或政府機關部門的核心涉密業務與關鍵業務具備很強的吸引力；2、運營期間成本較低，毛利率較租賃模式更高。前期資本性支出較高，對于企業的資金實力要求較高，發展進度受資金投入影響大 租賃 模式 1、前期資本性支出較低，能夠有效降低業務發展初期的成本投入，最大化資金使用效率；2、側重服務導向和資源銜接，著力發展增值服務，強調以服務質量提高競爭力來獲取客戶。1、對 IDC 服務商的運維服務能力、客戶拓展能力和上下游議價能力有更高的要求；2、運營期間成本較高，需要支付租賃費用，毛利率較自建模式低。資

83、料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 根據公開披露信息顯示，截至 2020 年末，數據中心服務行業可比上市公司自建機房與租賃機房比例情況如下：表表 7：數據中心服務行業可比上市公司自建機房與租賃機房比例數據中心服務行業可比上市公司自建機房與租賃機房比例 可比公司可比公司 自建機房對比自建機房對比 租賃機房對比租賃機房對比 光環新網 100.00%-數據港 100.00%-寶信軟件 100.00%-奧飛數據 31.12%68.88%萬國數據 97.44%2.56%世紀互聯 38.10%61.90%秦淮數據 94.52%5.48%資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 業務模式分為批發型和

84、零售型，多數企業提供增值服務。業務模式分為批發型和零售型，多數企業提供增值服務。批發型主要針對大客戶，一般以模塊為最小出租單位。針對超大型客戶的訂制型數據中心可以看作是批發型的延伸，近幾年發展較為迅速。零售型主要針對小客戶，一般以機柜為最小出租單位，早期也有服務商以機柜單元(U)為出租單位服務微型客戶，但目前這種微型客戶多以 web 自助服務的形式，轉向公有云。國內典型的零售數據中心租賃服務商零售數據中心租賃服務商包括世紀互聯、光環新網、網宿科技、鵬博士等，其數據中心租賃服務主要針對小客戶；典型的批發型數據中心租賃服務提供商批發型數據中心租賃服務提供商包括世紀互聯、數據港、萬國數據、寶信軟件等

85、，業務以服務大型客戶為主；提供增值服務的第三提供增值服務的第三方數據方數據中心服務商中心服務商主要包括世紀互聯、萬國數、數據港、鵬博士、光環新網等，增值服務業務范圍較為廣泛。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 8：中國批發型和零售型數據中心對比：中國批發型和零售型數據中心對比 零售型零售型 批發型批發型 目標客戶目標客戶 中小型客戶，類型多元 大型客戶，當前主要為互聯網廠商，電信運營商 客戶集中度客戶集中度 低 高 租期租期 通常為 1 年 通常為 5 年及以上 用戶流動性用戶流動性 極高 極低 銷售單位銷售單位 單機柜起租 單模塊起

86、租 單機柜價格單機柜價格 較高 較低 平均單機柜點累平均單機柜點累和制冷密度和制冷密度 低（2-3.5KW)高（4.5-8KW)數據中心啟用到數據中心啟用到滿租時間滿租時間 一般 2-4 年 1 年 上架率上架率 取決于地段和運營能力 取決于大客戶 能效能效 不確定 一般較高 區位區位 綜合考慮，一般選擇一線城市核心區域，并向一線城市周邊及二線城市延伸 成本優先，一般選擇一線城市周邊或偏遠地區 定制性定制性 較低 較高 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 3.核心區域機柜資產快速擴充，客戶資源優質助力揚帆起航核心區域機柜資產快速擴充，客戶資源優質助力揚帆起航 公司具備核心地區數據中心機房

87、資源，區位優勢突出公司具備核心地區數據中心機房資源，區位優勢突出。公司掌握粵港澳地區、北京、上海等地的 IDC 核心資源，具備先發優勢，在一線城市與核心地區機房資源與能耗指標持續稀缺的背景下核心競爭力突出，承載充足的數據量，規模優勢明顯。自投自投/自建自建/自持自持/自運維自運維模式成熟可復用，降本提效形成獨特優勢模式成熟可復用，降本提效形成獨特優勢。公司一直堅持自投、自建、自運維高等級數據中心集群的模式+資產自持模式，具有規模大、集中度高，可擴容性強等優勢。與此同時積極布局其他樞紐數據中心集群，持續擴大自投/自建/自持/自運維規模，形成迭代開發經驗，在降低投資成本、運行成本以及提升運營效率等

88、方面形成獨特優勢。合作關系基礎牢固，客戶資源優質穩定。合作關系基礎牢固，客戶資源優質穩定。潤澤科技與電信運營商中國電信、中國聯通保持長期穩定的合作關系。且終端用戶為綜合實力較強的大型互聯網和 ICT 企業，包括字節跳動、華為、京東、快手等，客戶資源較為優質，具有一定的客戶黏性和收入穩定性。3.1.優質機柜布局為“核心資產”，機柜規模行業領先優質機柜布局為“核心資產”，機柜規模行業領先 全國的數據中心主要集中在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝經濟圈等區域。從京津從京津冀區域具體分析：冀區域具體分析：1）需求端：）需求端：京津冀是 IDC 機柜需求最旺盛的地區，廊坊在京津冀協同發展的戰略下，作為

89、河北省唯一的“大數據產業戰略性新興產業示范基地”，具有建立京津冀區域高級數據中心，承接北京高等級數據中心外溢的區位優勢。2）供給端：）供給端：潤澤科技運營的潤澤（廊坊）國際信息港位于京津冀交匯處，距離上便于服務以京津為中心的終端客戶，且綜合運營成本低于北京、天津，擁有良好的區位優勢。廊坊地區目前已成為京津冀大數據的核心節點。潤澤（廊坊）國際信息港于 2010 年正式投資建設，潤澤國際信息港位于廊坊國家經濟技術開發區，地處京津冀經濟圈、環渤海經濟圈的中心。項目規劃建設 22 棟、約 100 萬平 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 方米高等級

90、數據中心，可容納約 13 萬架機柜。目前已建成投產的機柜數量約 4.5 萬架，正在建設中 5 棟數據中心共計約 3 萬架機柜，潤澤（廊坊）國際信息港 A 區全面建成后，總建筑面積 55 萬平米，容納近 7 萬架機柜運營，單園區規模位居全國前列。該數據中心布該數據中心布局較早，擴容空間充足，可供終端客戶根據自身局較早，擴容空間充足，可供終端客戶根據自身業務的迅速發展直接在本地數據中心擴容，業務的迅速發展直接在本地數據中心擴容，承載更多的數據量，承載更多的數據量，為客戶提供優質的服務為客戶提供優質的服務。圖圖 30：潤澤（廊坊）國際信息港區位圖：潤澤（廊坊）國際信息港區位圖 圖圖 31：潤澤（廊坊

91、）國際信息港整體效果圖：潤澤（廊坊）國際信息港整體效果圖 資料來源：潤澤科技公眾號，天風證券研究所 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 復制復制潤澤（廊坊）國際信息港潤澤（廊坊）國際信息港成熟發展模式，全國布局建設五大新數據中心。成熟發展模式，全國布局建設五大新數據中心。2020 年開始潤澤科技在長三角、粵港澳大灣區和成渝經濟圈布局大數據中心產業集群。目前長三角平湖潤澤國際信息港項目、潤澤（佛山）國際信息港、潤澤（惠州）國際信息港、潤澤（西南）國際信息港和潤澤（蘭州）國際信息港均已動工建設。潤澤科技數據中心項目布潤澤科技數據中心項目布局均位于大數據中心國家樞紐節點，符合國家數據中心建設

92、布局，依托廊坊的開發經驗在局均位于大數據中心國家樞紐節點，符合國家數據中心建設布局，依托廊坊的開發經驗在全國復制推廣，區域優勢與規模效應顯著。全國復制推廣，區域優勢與規模效應顯著。圖圖 32：潤澤科技五大新區域布局：潤澤科技五大新區域布局 資料來源：潤澤科技公司公告，佛山市政府官網，DTDTDA 等，天風證券研究所 相比其他數據中心第三方服務商，潤澤科技在選址上充分滿足用地指標、集群指標和電力供應。在區位優勢上，潤澤廊坊國際信息港具有：1）數據中心全部位于靠近北京的廊坊，數據中心全部位于靠近北京的廊坊，承接了北京地區優質的數據中心資源需求承接了北京地區優質的數據中心資源需求，北京的 IDC 市

93、場需求較大，2020 年北京地區 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 IDC 市場規模達到 269.8 億元，占全國 IDC 市場的 27.1%，而其他公司數據中心地域分布較為分散。2）超前規劃了超大規模數據中心，擴容空間充足超前規劃了超大規模數據中心，擴容空間充足可可承載更多的數據量，承載更多的數據量，上電速上電速度更快度更快。應對互聯網用戶非結構化數據量高速增長，以及確保與核心節點傳輸效率，互聯網公司對數據中心的可擴容能力有強烈的需求，超大規模數據中心集群成為用戶的首選。3）廊坊電價較低，對毛利率具有有利影響。廊坊電價較低，對毛利率具有

94、有利影響。廊坊國際信息港目前采用單一制電價，單位電價較低，相較其他地區數據中心具有電價優勢。表表 9：2022 年年 5 月全國月全國工商業電價工商業電價 省市省市 用電分類用電分類 電網代理購電價格（元電網代理購電價格（元/KWh）河北 單一制 0.406 兩部制 北京 一般工商業 0.407401 一般工商業 1.5 倍 0.61102 上海 單一制 0.5341 兩部制 單一制 1.5 倍 0.8012 兩部制 1.5 倍 廣東-0.5535 資料來源：國際能源網，天風證券研究所 機柜數量行業第一梯隊，擴建計劃值得期待機柜數量行業第一梯隊，擴建計劃值得期待。對比 IDC 行業各家公司的機

95、柜數量，潤澤科技為行業中第一梯隊廠商，同時公司在長三角、廣東等區域均有擴建計劃，后續機柜擴產值得期待。表表 10：公司與其他數據中心公司對比公司與其他數據中心公司對比 公司公司 機柜數量機柜數量 機柜區域機柜區域 機柜上架率機柜上架率 擴建計劃擴建計劃 潤澤科技 1 個自建園區級數據中心，39000 個機柜（截止 2022年 6 月）河北廊坊，未來全國五大區域布局-長三角平湖潤澤國際信息港項目、潤澤（佛山）國際信息港、潤澤（惠州）國際信息港、潤澤（西南）國際信息港和潤澤（蘭州）國際信息港均已動工建設 奧飛數據 12 個數據中心，19900 個機柜（截至 2021 年度報告）北京、廣州、深圳、上

96、海、海南、南寧、廊坊等地 73%（截止2021.3）自建：廊坊訊云數據中心擴容項目（約 1,000個）、廊坊固安數據中心新建項目（25,000 個機柜）、廣州南沙數據中心（超過 10,000 個機柜）。合作/投資：天津市武清區不超過 12,000 個高功率機柜的數據中心、昆明市呈貢區“新一代云計算和大數據產業基地”，項目一期建成后提供約 3,300 個機柜、南昌市臨空經濟開發區2200 個機柜 數據港 共 33 個數據中心，折算 5kw 標準機柜73365 個（截 止2021 年度報告）杭州、上海、河北張北、北京房山、江蘇南通、廣東河源、內蒙古烏蘭察布等 受新增項目交付及項目爬坡期影響有波動-

97、光環新網 12 個數據中心，44000 個機柜（截至 2022 年 1 月）北京房山/燕郊等、天津、長沙、杭州 80%左右 新疆烏魯木齊市與中國電信烏魯木齊分公司合作建設，規模 3500 個。在建及儲備項目全部達產后將可提供超過 10 萬個機柜的服務能力 寶信軟件 超過 35000 個（截止 2021 年底）上海、南京、合肥、武漢等地 IDC 前四期平均上架率超過 90%合肥數字科技中心規劃 20000 機柜、南京梅山數據中心、馬鞍山數據中心二期 3000 機柜等 科華數據 7 個自建大型數據中心，超過 30000個（截止 2022 年 3月）北京、上海、廣州 整體超過 70%-佳力圖 在 建

98、 中，建 成 后8400個（截止2022年 2 月）南京-“南京楷德悠云數據中心項目”投資 15 億建設 8400 機柜 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 網宿科技 3000個（截止2022年 3 月）上海-秦淮數據 換算成 5kw 標準機柜，截止 2021 年末在運營 88000 個 環首都區域（北京、張家口、山西）、長三角區域（上海、南通）、粵港澳區域（深圳）、印度、馬來西亞-張家口在建 19MW、大同在建 71MW、馬來西亞 MY06 新建 60MW、河北與天津新建13.8MW 世紀互聯 超過 50 個數據中心，超過 82600 個

99、機柜（截止 2022年 12 月底）京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古-“新媒體數字產業園”項目 11000 個機柜；投資 30 億元，用地 200 畝在烏蘭察布建設云計算中心 資料來源：各公司年報，各公司官網，全景網投資者互動平臺，天風證券研究所 3.2.自投自投/自建自建/自持自持/自運維模式成熟可復用，降本提效形成獨特優勢自運維模式成熟可復用，降本提效形成獨特優勢 互聯網公司服務器對數據中心的托管，具有長期性、穩定性、可靠性的要求。服務的遷移對在運行的線上業務造成較大的損失，且增加服務器故障的風險，一般服務器不輕易遷移，數據中心資產是否為運營方自持資產已成為用戶最關注的要素之一。

100、此外，為應對互聯網用戶非結構化數據量高速增長，以及確保與核心節點傳輸效率，互聯網公司對數據中心的可擴容能力有強烈的需求，超大規模數據中心集群成為用戶的首選。潤澤科技自設立以來一直專注于數據中心行業并始終看好行業發展，一直堅持自投、自建、一直堅持自投、自建、自運維高等級數據中心集群的模式自運維高等級數據中心集群的模式。資產自持模式具有規模大、集中度高，可擴容性強等優勢，不會受到諸如租賃到期或出租方違約、周邊無場地擴容等因素的影響。資產自持模式有利于排除干擾因素，營造長期、穩定、可靠的運行環境，提高服務品質和客戶黏性，為公司長遠發展奠定基礎。公司積極規劃新建數據中心，持續擴大自建自持規模。公司積極

101、規劃新建數據中心，持續擴大自建自持規模。截至 2021 年 10 月 31 日，公司已累計投產機柜 38,690 個，累計上電機柜 28,660 個；公司積極布局自建數據中心，截止 2021年 10 月在建/規劃建設數據中心項目 9 個，建成后將大幅增加公司業務能力。且新建機房主要分布在長三角、大灣區樞紐以及成渝樞紐新片區，提升 IDC 服務能力與競爭能力，推動業績持續增長。圖圖 33：潤澤科技累計投產機柜和上電機柜數量：潤澤科技累計投產機柜和上電機柜數量 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 14,03612,22520,48515,55632,53223,02738,69028,66

102、005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000累計投產機柜（個)累計上電機柜（個）2018/12/312019/12/312020/12/312021/10/31 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 表表 11：潤澤潤澤科技在建數據中心科技在建數據中心 數據中心數據中心 開工建設時間開工建設時間 建設預計投入使用建設預計投入使用時間時間 建設進度建設進度 潤澤（佛山）國際 信息港 2#數據中心 2020 年 11 月 2023 年 3 月 主體工程完工 潤澤（佛山）國際信息港

103、3#數據中心 2020 年 11 月 2023 年 3 月 土建工程施工 潤澤（佛山）國際 信息港 4#數據中心 2020 年 11 月 2023 年 3 月 土建工程施工 潤澤（惠州）國際 信息港 2#2021 年 3 月 2022 年 12 月 主體工程基本完工 潤澤（惠州）國際 信息港 3#2021 年 3 月 2022 年 12 月 主體工程基本完工 平湖潤澤國際信息 港 A1 樓 2020 年 6 月 2022 年 12 月 主體工程完工、二次結構工程正在施工 平湖潤澤國際信息港A2 樓 2020 年 6 月 2022 年 12 月 主體工程完工、二次結構工程正在施工 潤澤（西南）國

104、際 信息港 1#數據中心 2021 年 1 月 2023 年 6 月 主體工程基本完工 潤澤（西南）國際 信息港 2#數據中心 2021 年 1 月 2023 年 6 月 主體工程基本完工 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 自建電站、自建綜合管廊，提供穩定自建電站、自建綜合管廊，提供穩定強勁電力引擎強勁電力引擎。電力供應作為公司數據中心建設的三個必要條件之一，潤澤科技已在全國布局項目電力供應保障。廊坊地區除了政府配套的多路市政供電，2021 年公司已投產一座用戶自用 110KV 變電站，2022 年開始投建一座 220KV變電站。長三角平湖園區 2022 年 7 月已投產一座用戶自用

105、 110KV 變電站。圖圖 34：潤澤國際信息港：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站局部圖千伏用戶變電站局部圖 圖圖 35：潤澤國際信息港：潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站整體圖千伏用戶變電站整體圖 資料來源：潤澤科技公司官網，天風證券研究所 資料來源：潤澤科技公司官網，天風證券研究所 以潤澤國際信息港 110 千伏用戶變電站為例，該變電站位于大學城以西、鳳河以南、潤澤國際信息港數據中心集群 A 園區內，順利通電后為園區核心客戶提供穩定、安全、可靠的電力保障及服務，對園區發揮綜合優勢、促進產業聚集、加快新基建布局建設具有重要意義。該座變電站不僅優化了潤澤國際信息港園區電網結構，使產業

106、用電更安全、更智能、更穩定，也為正在建設的超大規模數據中心集群提供了強勁電力引擎，翻開了潤澤國際信 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 息港大數據中心創新加速度的嶄新篇章。自建運維團隊，收購自建運維團隊，收購“慧運維慧運維”提質降本。提質降本?；圻\維成立于 2017 年，與潤澤科技同屬于數據中心行業。自設立以來，慧運維專注于提供數據中心托管后服務器端的運維服務，公司員工近 200 余人，其中高級項目經理 10 人均持有 PMP 或 ITIL 認證且十年以上工作經驗，為互聯網、科技、教育、交通、政府、公有云和電子商務等行業終端客戶提供數據中心

107、托管后的多種業務場景的增值服務。據悉，潤澤科技目前擁有可承接大型數據中心業務的標準化團隊，在降低運行成本、提升運營效率等方面已形成了獨特優勢。而被收購的慧運維，業務屬于潤澤科技現有運維服務的延伸，有望進一步提升上市公司服務能力以及行業知名度。潤澤科技介紹，雙方在“標準化、定制化、信息化和智能化”技術和運維服務、客戶資源等方面可以實現技術優勢互補，客戶資源共享，產生協同效應，從而鞏固及深化潤澤科技現有的行業地位，提高潤澤科技的業務規模及盈利水平。圖圖 36：慧運維企業發展戰略：慧運維企業發展戰略 資料來源：慧運維技術有限公司官方公眾號，天風證券研究所 3.3.大客戶保駕護航，客戶資源優質穩定大客

108、戶保駕護航，客戶資源優質穩定 優質客戶合作關系具有一定的歷史基礎，綁定優質大客戶資源。優質客戶合作關系具有一定的歷史基礎，綁定優質大客戶資源。潤澤科技與電信運營商中國電信、中國聯通保持長期穩定的合作關系。中國電信的合作始于 2014 年，合作從小規模的業務合作到目前的初具規模。與中國聯通的合作始于 2017 年，并于 2019 年簽署 IDC基礎設施服務框架協議，得到國內主要運營商的認可。目前潤澤科技的潤澤（廊坊）國際信息港在建數據中心 A7、A8、A10、A11 已與中國電信北京分公司簽署了 IDC 業務合作協議，A2、A3、A9、A12 已與中國聯通河北分公司簽署了框架協議，履行期限最長達

109、 15年，合作期限長，能保證公司服務的連續性和收入的穩定性。北京電信近年向潤澤科技年采購數量占其機架采購比例約為 55%-60%左右，未來 3-5 年合作范疇會進一步加大。河北聯通數據中心服務年采購量約 2-3 億，潤澤科技份額約占一半潤澤科技份額約占一半左右左右。潤澤科技的潤澤科技的上電速上電速度高于行業平均水平，能提供較強的本地服務能力，規模較大，度高于行業平均水平，能提供較強的本地服務能力，規模較大，擴容能力較強，能滿足客戶的預期需求擴容能力較強，能滿足客戶的預期需求。圖圖 37：2018 年年-2021 年電信聯通銷售營收占比年電信聯通銷售營收占比 圖圖 38：2021 年年 1-10

110、 月月潤澤科技前五大客戶占比潤澤科技前五大客戶占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 公司最終用戶為綜合實力較強的大型互聯網和公司最終用戶為綜合實力較強的大型互聯網和 ICT 企業，包括字節跳動、華為、京東、快企業，包括字節跳動、華為、京東、快手等，客戶資源較為優質。手等，客戶資源較為優質。為其關鍵數據業務提供高質量的運維服務，滿足終端用戶對于快速部署及可擴展性方面的動態需求。我們認為潤澤科技未來在客戶合作和我們認為潤澤科技未來在客戶合作和 IDC 收

111、入端具收入端具有一定的持續性與穩定性。有一定的持續性與穩定性。圖圖 39：2021 年年 1-10 月潤澤科技終端用戶月潤澤科技終端用戶 資料來源：潤澤科技公司公告，天風證券研究所 批發型業務模式成熟，助力上電率與毛利率同步提升。批發型業務模式成熟，助力上電率與毛利率同步提升。潤澤科技主要采用批發型業務模式，1）中小客戶滿租時間短：）中小客戶滿租時間短：服務于中小型客戶的機柜銷售單位為單機塊起租，零售型數據中心從啟用到滿租時間一般為 2-4 年，而批發型數據中心從啟用到滿租時間一般為 1 年。因此，批發型數據中心可根據租用時間，靈活迅速調整租用模塊，上電速度高于零售型數據中心。2）大客戶合作時

112、間長：）大客戶合作時間長：潤澤科技在首個數據中心 A1 建成投產后，業務模式為自營和與電信運營商合作模式（批發型），經過一段時間的摸索和融合后，后續數據中心轉變為與電信運營商合作模式，客戶主要為中國電信北京分公司和中國聯通河北分公司等基礎電信運營商。在該種合作模式下，合同期限長，客戶穩定，潤澤科技可發揮在數據中心行業內專業的設計能力、全面的建設能力、優質的運維能力，從而提升上電率，也促進毛利率的同步提升。3）機柜規模大可多次組合：）機柜規模大可多次組合：依托園區級數據中心與批發型模式，保證了租用率。由于園區級數據中心規模大，且零售型數據中心主要不同樓棟閑置的機柜通過光纖直連服務，提升了數據交換

113、效率。圖圖 40：2020 年同業公司上電率與年同業公司上電率與 IDC 91.69%87.34%88.66%93.81%2.66%9.16%7.75%5.80%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%2018年2019年2020年2021年1-10月中國電信股份有限公司北京分公司中國聯合網絡通信有限公司93.81%5.80%0.06%0.05%中國電信股份有限公司北京分公司中國聯合網絡通信有限公司新智云數據服務有限公司河北軒昊信息技術有限公司國家市場監督管理總局 公司報告公司報告|首次

114、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 資料來源：各公司年報，各公司官網，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測盈利預測 業務基本假設：IDC 業務隨著公司建設機柜的持續提升，營業收入將不斷增長，公司在全國五大區域進行機柜布局，賦能業務快速發展。預計 2022-2024 年該業務同比增速分別為 48%、65%和 45%。毛利率方面，2022-2024 年由于公司上架機柜增加，存在機柜爬坡過程，毛利率隨著上架率下降有所下降，假設 2022-2024 年該業務毛利率分別為 54、49%和 45%。表表 12：公司業務預測（百萬元）公司業務預測（百萬元）2

115、021 2022E 2023E 2024E 合計（IDC 業務）業務收入 2047.19 3029.8 4999.2 7248.9 同比增長率 46.90%48%65%45%業務成本 934.25 1393.7 2549.6 3986.9 毛利率 54.36%54%49%45%資料來源：wind，天風證券研究所 4.2.估值比較估值比較 我們選取擁有較大機柜規模以及后續有較明確快速增長的機柜規劃的國內數據中心廠商如奧飛數據、萬國數據，光環新網由于主要業務還包括云計算業務（21 年占業務收入比例72.61%），故未將其作為可比公司，另外選取海外數據中心龍頭廠商 Equinix、美國發射塔公司進行

116、估值對比分析。數據中心公司前期投入大，折舊多，故采用 EV/EBITDA 的方式來進行估值，可比公司 23年平均 EV/EBITDA 為 18.20，考慮公司龍頭地位，以及預計明后年 50%左右的復合增速，給予公司 20-22 倍 EV/EBITDA，對應目標價 52.86-58.55 元，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 13：潤澤科技潤澤科技可比公司估值可比公司估值（可比公司參考（可比公司參考 WIND 以及以及 Bloomberg 一致盈利預測數據，截至一致盈利預測數據，截至 2023 年年 1 月月 17 日）日）PE EV/EBITDA 公司 2021A 2022E 2023E 202

117、4E 2021A 2022E 2023E 2024E 奧飛數據 59.91 35.95 26.92 21.01 23.11 18.84 15.78-77.41%63.80%71.10%61.20%75.95%75%-80%53.15%27.76%27.02%22.28%40.02%54.85%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%潤澤科技奧飛數據萬國數據世紀互聯秦淮數據光環新網上電率IDC毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 萬國數據-42.77-21.6

118、7-20.32-20.98 24.04 15.39 13.92-Equinix 130.28 90.10 78.86-30.16 23.45 21.40-美國發射塔公司 50.92-28.48 22.69 21.69-平均 26.45 20.09 18.20-資料來源：wind，天風證券研究所 5.風險提示：風險提示：1、數據中心建設進度可能不及預期：公司不斷推進新數據中心機房建設，項目建設期多為 1 年以上，存在數據中心建設進度不及預期的風險，從而對公司經營規劃以及后續營業收入增長帶來影響。2、數據中心上架率可能不及預期：數據中心建設完成后需要客戶租用上架，存在客戶需求不足，公司數據中心上架

119、率不及預期的風險。3、政策落地推進進度不及預期：如“東數西算”政策的實施需要相應地方政府出臺政策與措施，鼓勵數據中心建設，存在政策推進力度不及預期的風險。4、行業競爭加劇的風險：在政策推動以及需求持續增長的背景下，數據中心行業預計快速發展，但存在新進入者增多的風險，從而影響行業內企業的市場開拓同時可能因競爭加劇導致價格或盈利能力降低。5、假設不及預期的風險：本報告在盈利預測中，基于公司未來的建設規劃，對公司未來幾年投產和上架的機柜數、上電率、營業成本和毛利率等做出合理假設，由于客戶需求和外部環境的變化，可能存在假設不及預期的風險。6、跨市場估值的風險：可比公司估值中選取海外公司 Equinix

120、 等，存在跨市場估值體系差異的風險。7、客戶集中度較高的風險：公司客戶集中度較高，若大客戶需求減弱，或對公司營收增速帶來影響。8、限電及電價波動帶來的風險：公司成本中電價為重要構成，電價波動將對公司成本造成影響，從而帶來毛利率變化的風險。9、資產負債率較高的風險：IDC 公司資產負債率偏高，存在一定經營風險；10、技術更新的風險：技術持續更新，研發創新不及預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百

121、萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,167.20 1,593.79 1,692.53 2,458.80 3,550.97 營業收入營業收入 459.49 2,047.19 2,968.42 4,897.90 7,101.95 應收票據及應收賬款 202.74 272.13 354.54 652.25 728.68 營業成本 385.22 934.25 1,424.84 2,448.95 3,906.07 預付賬款 0.15 26.43 13.15 54.87 54.50 營業稅金及附加 2.58 20.98 22.12 36.50 56.00 存貨 0.

122、00 0.00 0.40 0.28 0.80 營業費用 38.98 3.45 4.16 5.88 7.10 其他 2,063.75 378.33 2,462.66 1,473.46 3,209.33 管理費用 70.93 87.25 124.08 205.71 293.31 流動資產合計流動資產合計 3,433.84 2,270.68 4,523.27 4,639.67 7,544.29 研發費用 45.48 65.82 92.91 154.28 0.00 長期股權投資 17.03 16.04 16.04 16.04 16.04 財務費用 15.49 99.29 18.81 0.04 0.04

123、 固定資產 4,406.24 5,097.25 7,524.87 9,264.97 10,578.81 資產減值損失(131.50)8.53(9.00)(3.97)(4.97)在建工程 448.51 2,352.47 2,176.23 1,688.12 1,344.06 公允價值變動收益(0.37)0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 715.53 702.20 887.95 1,063.71 1,134.47 投資凈收益(5.70)3.25 60.00 40.00 50.00 其他 171.69 329.39 350.00 330.00 336.46 其他 274.39(23.5

124、4)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 5,758.99 8,497.35 10,955.10 12,362.84 13,409.85 營業利潤營業利潤(235.99)847.93 1,332.50 2,082.56 2,884.46 資產總計資產總計 9,192.83 10,768.03 15,478.37 17,002.51 20,954.13 營業外收入 1.13 0.00 110.00 37.04 49.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 22.26 營業外支出 1.59 1.37 1.05 1.24 1.22 應付票據及應付賬款 1,075

125、.96 1,368.09 2,194.02 3,520.19 4,074.95 利潤總額利潤總額(236.46)845.93 1,441.45 2,118.37 2,932.25 其他 392.98 573.57 632.31 638.56 638.72 所得稅 2.56 125.27 184.17 271.88 439.84 流動負債合計流動負債合計 1,468.94 1,941.66 2,826.33 4,158.75 4,735.93 凈利潤凈利潤(239.02)720.66 1,257.28 1,846.49 2,492.41 長期借款 4,558.95 4,910.48 7,327.

126、73 5,659.91 6,540.94 少數股東損益(11.75)(1.29)(2.24)(3.30)(4.45)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(227.26)721.95 1,259.53 1,849.78 2,496.86 其他 1,309.85 1,328.91 1,300.00 1,312.92 1,313.94 每股收益（元）(0.28)0.88 1.54 2.25 3.04 非流動負債合計非流動負債合計 5,868.80 6,239.40 8,627.73 6,972.83 7,854.88 負債合計負債合計 7,

127、337.74 8,181.06 11,454.05 11,131.58 12,590.81 少數股東權益 18.80 29.21 26.96 23.67 19.22 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 562.13 562.13 820.42 820.42 820.42 成長能力成長能力 資本公積 1,321.97 1,321.67 1,243.64 1,243.64 1,243.64 營業收入-28.21%345.53%45.00%65.00%45.00%留存收益(47.80)673.96 1,933.48 3,783.27 6,280.1

128、3 營業利潤-2347.81%-459.30%57.15%56.29%38.51%其他 0.00 0.00(0.19)(0.06)(0.08)歸屬于母公司凈利潤-1795.27%-417.67%74.46%46.86%34.98%股東權益合計股東權益合計 1,855.09 2,586.97 4,024.32 5,870.93 8,363.32 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,192.83 10,768.03 15,478.37 17,002.51 20,954.13 毛利率 16.16%54.36%52.00%50.00%45.00%凈利率-49.46%35.27%

129、42.43%37.77%35.16%ROE-12.38%28.23%31.51%31.64%29.92%ROIC-25.41%14.79%19.24%18.32%26.22%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤(239.02)721.95 1,259.53 1,849.78 2,496.86 資產負債率 79.82%75.98%74.00%65.47%60.09%折舊攤銷 27.15 234.75 162.85 272.26 359.46 凈負債率 203.12%149.58%154.94%64.91%43.04%

130、財務費用 15.41 125.62 18.81 0.04 0.04 流動比率 2.34 1.17 1.60 1.12 1.59 投資損失 5.70(3.25)(30.00)(20.00)(35.00)速動比率 2.34 1.17 1.60 1.12 1.59 營運資金變動 997.53(138.62)(1,365.77)2,005.45(1,240.77)營運能力營運能力 其它(823.66)330.77(2.24)(3.30)(4.45)應收賬款周轉率 1.79 8.62 9.47 9.73 10.29 經營活動現金流經營活動現金流(16.88)1,271.23 43.17 4,104.24

131、 1,576.15 存貨周轉率 1.57 0.00 15,000.00 14,400.00 13,090.91 資本支出 3,901.36 2,584.33 2,628.91 1,687.08 1,398.98 總資產周轉率 0.09 0.21 0.23 0.30 0.37 長期投資 5.97(0.98)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,913.65)(3,647.31)(5,198.91)(3,367.08)(2,763.98)每股收益-0.28 0.88 1.54 2.25 3.04 投資活動現金流投資活動現金流(6.31)(1,063.96)(2,570

132、.00)(1,680.00)(1,365.00)每股經營現金流-0.02 1.55 0.05 5.00 1.92 債權融資 4,660.92 428.83 2,445.49(1,658.09)881.05 每股凈資產 2.24 3.12 4.87 7.13 10.17 股權融資 1,269.40(0.30)180.07 0.13(0.02)估值比率估值比率 其他(5,895.38)(326.09)0.00 0.00(0.00)市盈率-173.28 54.55 31.27 21.29 15.77 籌資活動現金流籌資活動現金流 34.94 102.44 2,625.56(1,657.97)881.

133、03 市凈率 21.45 15.40 9.85 6.73 4.72 匯率變動影響 0.00 0.00 30.00 20.00 15.00 EV/EBITDA 503.22 26.93 29.64 18.18 13.13 現金凈增加額現金凈增加額 11.74 309.70 128.73 786.27 1,107.18 EV/EBIT 1,118.50 27.54 33.17 20.55 14.77 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予

134、的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為

135、天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意

136、見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資

137、銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期

138、行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：