海南機場-公司研究報告-自貿港核心資產機場+免稅雙輪驅動-230118（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 Table_IndustryName 綜合綜合 2023 年年 01 月月 18 日日 Table_Title 自貿港核心資產，機場自貿港核心資產，機場+免稅雙輪驅動免稅雙輪驅動 海南機場海南機場(600515)推薦推薦(首次首次評級評級)核心觀點核心觀點：Table_SummaryTable_Summary 服務海南自由貿易港建設，公司未來成長空間可期服務海南自由貿易港建設，公司未來成長空間可期 公司為海南核心交通樞紐運營商，重點服務于海南自貿港建設國家戰略。伴隨 2022 年公司戰略重組落地，目

2、前公司主要負責海南第二大機場三亞鳳凰機場的運營。同時，依托參股和租賃形式參與離島免稅經營，合計免稅商業面積約 8 萬平方米，占海南全島免稅經營面積35%。重整后依托控股股東資源，機場重整后依托控股股東資源，機場+免稅雙輪驅動發展免稅雙輪驅動發展 2022 年公司重整成功后融入國資體系，形成以機場+免稅為主，商業地產和物業、酒店等多業態協同發展格局，實現高質量發展轉型。機場業務方面，受益于航站樓擴建+時刻容量增長，2025 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量有望提升至 2700-3000 萬人次/年，提供穩定業績保障。免稅業務，公司發揮機場、商業區位優勢，打造專業化、市場化的自貿港免稅商業龍頭。此外，地產

3、業務轉型臨空產業園的開發建設，依托股東平臺與資源，積極布局臨空經濟，打造未來新增長點。公司看點：公司看點：充分享受自貿港政策紅利充分享受自貿港政策紅利，離島免稅成為重要引擎離島免稅成為重要引擎 伴隨自貿港政策和離島免稅政策紅利持續釋放，未來公司機場和免稅業務則全面受益。其中，公司免稅業務壁壘深厚，通過自持核心物業疊加綁定龍頭免稅運營商，有望在 2023-2025 年實現快速增長，若未來與免稅運營商扣點談判落地，免稅利潤整體有望貢獻 10 億+利潤增量。行業行業估估值的判斷與評級說明值的判斷與評級說明 預計公司 2022-2024 年營收各為 41.0/55.1/63.4 億元，歸母凈利潤26/

4、11/16 億元，對應 PE 各為 20/47/35 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：海南自貿港政策推進進展低于預期；離島免稅銷售進展低于預期；日月廣場免稅店租金談判進展低于預期。Table_Authors 分析師分析師 顧熹閩：18916370173：guximin_ 分析師登記編碼：S0130522070001 市場數據市場數據 2023-01-16 A 股收盤價(元)4.86 股票代碼 600515 A 股一年內最高價(元)5.18 A 股一年內最低價(元)3.00 上證指數 3,224.24 市盈率 00000.00 總股本（萬股）1,142,531 實際流通 A

5、股（萬股）917,601 流通 A 股市值(億元)446 Table_QuotePic相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：中國銀河證券研究院 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4524.55 4099.43 5505.19 6341.72 收入增長率%-28.40-9.40 34.29 15.20 凈利潤（百萬元）463.29 2628.09 1145.07 1555.84 利潤增速%105.97 467.27-56.43 35.87 攤薄 EPS(元)0.04 0.23 0.10 0.14

6、PE 117.63 20.74 47.59 35.03 PB 2.82 2.48 2.36 2.21 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院-78%-58%-38%-18%2%22/1/1822/3/3122/6/1122/8/2222/11/223/1/13海南機場滬深300 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1 目目 錄錄 一、海南機場：深耕海南，服務自貿港一、海南機場：深耕海南，服務自貿港.2（一）公司概況：圍繞海南自貿港，主要開展機場和免稅業務.2（二）歷史沿革：經歷兩次重大重組，回歸海南國資體系.3（三）公司治理：背靠海南省國資委，公司管

7、理層經驗豐富.5（四）財務表現：償債能力增強，財務安全性提升.6 二、業務分析：二、業務分析：機場機場+免稅業務免稅業務壁壘壁壘深厚，地產開發深厚，地產開發業務有序退出業務有序退出.7（一）機場業務：公司根基業務，核心資產為三亞鳳凰機場.7（二）免稅及商業：發揮三大碼頭優勢，拓展離島免稅業務.9（三）其他業務：加大臨空產業布局，弱化傳統地產業務.11 三、核心業務乘政策東風，未來成長性有望釋放三、核心業務乘政策東風，未來成長性有望釋放.14（一）核心業務全面圍繞自貿港發展，將充分享受自貿港政策紅利.14（三）離島免稅政策紅利持續釋放，公司有望全面受益.17 四、盈利預測與四、盈利預測與估估值值

8、.20 五、風險提示五、風險提示.20 WZvZeYiXbYoPxPmO9P8Q7NnPqQmOpMkPmMoPjMsQmP7NmNwPwMnQsPMYmMqR 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 一、一、海南機場：深耕海南，服務自貿港海南機場：深耕海南，服務自貿港 （一）公司概況：圍繞海南自貿港，主要開展機場和免稅業務 以以機場運營服務機場運營服務為根本為根本，協同發展免稅商業，協同發展免稅商業地產地產等業務。等業務。公司自 1993 年成立以來，主營業務幾經變化，目前依托海南自貿港建設，構建以機場主業為根本，以免稅商業地產、物管酒店服務為兩翼

9、，以臨空、資本為兩大驅動引擎的“一本兩翼雙引擎”業態新格局。截止 2022年 6 月，公司參控股及管理輸出機場共 11 家，通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與海南自貿港 5 家免稅店；在建及土地儲備項目 23 個，在管物業項目共計 162 個。目前海南機場在行業內競爭力一般，但長期來看，政策上具有得天獨厚的優勢。表表 1 1：海南機場歷史沿革：海南機場歷史沿革 時間 事件 1993 第一投資招商股份有限公司成立 2002 公司在上海證券交易所上市，開始投資房地產開發業務 2003“非典”影響導致業務收入大幅下降，望海大酒店停業 7 個月改造裝修 2004 房地產業務因“陽光經典”的部分

10、房產被訴前查封而受到影響，望海國際大酒店升至準四星酒店 2005 因債務糾紛，公司持有的海南可口可樂飲料有限公司和湛江中糧可口可樂飲料有限公司的股權被公開拍賣 2006 公司面臨嚴重的債務危機，年底進入股權分制改革程序 2007 公司實控人變更為大通建設，并與原控股股東第一投資集團進行債務重組，與現控股股東大通建設集團進行資產重組 2008 銀行負債重、財務費用過高的原因，導致凈利潤虧損 7,638 萬元；公司發行股票購買資產事宜未在有效期內獲得核準 2009 公司實控人變更為海南航空股份有限公司工會委員會；公司已與大部分債權人達成債務重組協議 2010 成功實現扭虧為盈，實現凈利潤 7,25

11、8 萬元，消除退市風險 2011 搶抓海南國際旅游島建設歷史機遇，啟動了民生百貨大樓升級改造工程；望海酒店拆除并改建為生態購物廣場 2012 進一步做大做強商業零售百貨業務，剝離非主業低效資產，對外出售所持第一物流 52%股權。2013 收購海南海航迎賓館有限公司 100%股權；公司實現營業收入 10.36 億元，比上年同期增長 21.65%2014 受電商沖擊，望海國際銷售額增速持續放緩；5 月完成債務發行項目，發行總額 3 億元，期限 5 年 2015 新增工程業務累計簽訂戰略框架協議約 18.9 億元，對公司整體經營業績起到了促進作用；6 月啟動重大資產重組項目 2016 公司順利完成重

12、大資產重組項目，推進企業戰略轉型和管控提升；主營業務新增機場業和免稅業 2017 實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 19.93 億元，同比上升 99.9%2018 公司從傳統房地產行業向臨空產業開發戰略轉型；工程業務實現營業收入 0.94 億元，同比下降 94.61%2019 參與?？诿捞m臨空產業園、天津臨空產業園項目前期拓展，國際空港一站式飛機維修基地（一期）項目開發 2020 地產業務、機場業務和物業管理業務營收分別下滑 55%、25%和 18%；公司存在非經營性資金占用和違規擔保事項 2021 實控人變更為海南省國資委，控股股東變更為海發控；公司進行債務重組，化解破產危機 資料來源：公司公

13、告，中國銀河證券研究院 公司主營業務公司主營業務經歷三次調整，目前立足于機場運營經歷三次調整，目前立足于機場運營+免稅免稅：2015 年以前，公司主營商品零售業和旅游賓館業，擁有經營實體望海國際和海南迎賓館，2002-2015 年，商品零售業營收占公司總營收 80%以上。2016 年 10 月完成重大資產重組實現轉型后，公司成為國內領先的基礎設施項目投資開發與運營商之一，2020 年地產業務和機場業務分別占公司總營收 63%和 21%。2021 年公司實現戰略重組，重回歸穩健發展軌道，業務立足于機場運營服務+免稅，其中 2021年機場+免稅業務占公司毛利 63%。公司深度報告公司深度報告 請務

14、必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 圖圖 1 1：海南機場：海南機場 20022002-20152015 年營收構成（年營收構成（%，按行業），按行業）圖圖 2 2：海南機場：海南機場 20022002-20152015 年毛利構成年毛利構成(%(%，按行業，按行業)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 3 3：海南機場：海南機場 20162016-20202020 年營收構成（年營收構成（%，按行業），按行業）圖圖 4 4：海南機場：海南機場 20162016-20202020 年毛利構成年毛利構成(%(%，按行業，按行業)資

15、料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 5 5：海南機場：海南機場 20212021-20222022H H1 1 營收構成（營收構成（%，按行業），按行業）圖圖 6 6：海南機場：海南機場 20212021 年毛利構成年毛利構成(%(%，按行業，按行業)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 0%20%40%60%80%100%2002200420062008201020122014商品零售業旅游賓館業房地產業其他0%20%40%60%80%100%2002200420062008201020122014商品

16、零售業旅游賓館業房地產業其他0%20%40%60%80%100%20162017201820192020地產業務機場業務工程相關業務百貨業務其他0%20%40%60%80%100%20162017201820192020地產業務機場業務工程相關業務百貨業務其他0%20%40%60%80%100%20212022機場業務地產業務物業管理業務免稅及商業其他35%17%7%28%13%機場業務地產業務物業管理業務免稅及商業其他 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4（二）歷史沿革：經歷兩次重大重組，回歸海南國資體系 20092009 年公司變更實控人，成為

17、海航系一員。年公司變更實控人，成為海航系一員。2009 年 8 月 6 日，海航置業以現金 3 億元對天津大通進行增資，增資實施后，天津大通的注冊資本金由 2 億元人民幣增加至 5 億元人民幣。藝豪科技、大通投資、海航置業的出資分別占天津大通注冊資本的 20.8%、19.2%、60%，海航置業因持有天津大通 60的股權，間接控制 ST 筑信 13.44的股權，實際控制 ST 筑信，海南航空股份有限公司工會委員會成為 ST 筑信的實際控制人。20162016 年海航注入資產，公司業務開始轉型。年海航注入資產，公司業務開始轉型。2016 年 7 月，海航基礎以發行股份及支付現金相結合的方式購買基礎

18、控股所持有的基礎產業集團 100%股權。其中，發行股份方面，公司以 10.67 元/股的價格向基礎控股發行約 22.5 億股以支付交易對價中的 240 億元；支付現金方面，以 12.95 元/股向 10 名特定投資者非公開發行股份約 12.4 億股募集配套資金，以支付交易對價中的 20 億元。重組后，海航基礎的主營業務由商業零售轉變為基礎設施項目的投資開發與運營。20212021 年引入?？刈鳛閼鹇酝顿Y人，化解破產危機。年引入?？刈鳛閼鹇酝顿Y人，化解破產危機。2021 年 12 月，海航基礎以現有 A 股股票約 39.08 億股為基數，按照每 10 股轉增 20 股實施資本公積金轉增，轉增股票

19、約 78.15 億股。其中，海南控股以 85.5 億元為對價，取得海航基礎以資本公積金轉增的 33 億 A 股股票，最終取得海航基礎控制權，股票轉讓價款用于支付二十一家公司重整費用和清償相關債務，以及補充流動資金以提高公司的經營能力；約 15.83 億股股票以 15.56 元/股的價格抵償給二十一家公司部分債權人，用于清償相對應的債務；控股股東及其支配的股東取得約 2.97 億股注銷以履行業績承諾補償義務；約 14.92 億股回填上市公司，用于解決海航基礎自查報告中披露的相關問題；中小股東獲得的約 11.42 億股自行保留。完成業績承諾股份注銷后，海航基礎總股本約 114.25 億股。圖圖 7

20、 7：公司重大事件：公司重大事件 資料來源：民航局，三亞統計局，中國銀河證券研究院整理 1993 年 5 月 公司成立公司成立 一投集團聯合海南金川、海南機場和海南廣大成立第一投資招商股份有限公司（公司前身）2009 年 8 月 成為海航系一員成為海航系一員 海航置業增資公司大股東天津大通，公司實控人變更為海南航空股份有限公司工會委員會 2016 年 7 月 第一次重大資產重組第一次重大資產重組 以發行股份及支付現金相結合的方式購買基礎控股所持有的基礎產業集團 100%股權 2021 年 12 月 第二次重大資產重組第二次重大資產重組 以一定比例轉增 A 股股票并引入戰略投資人，化解債務危機，

21、實控人變更為海南省國資委 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5（三）公司治理：背靠海南省國資委，公司管理層經驗豐富 實控人為海南省國資委，控股股東及戰略投資人為海南省發展控股有限公司。實控人為海南省國資委，控股股東及戰略投資人為海南省發展控股有限公司。截止 2022年 6 月，海南省發展控股有限公司為公司第一大股東，持有公司 24.51%的股份，其余前十大股東主要為銀行、基金和信托，合計占公司總股本 66.97%。表表 2：公司股權架構：公司股權架構 股東名稱 股份類型 持股數(億股)占總股本持股比例 海南省發展控股有限公司 流通 A 股 28.0

22、0 24.51%海航基礎控股集團有限公司 流通 A 股 22.49 19.69%海航基礎設施投資集團股份有限公司破產企業財產處置專用賬戶 流通 A 股 11.40 9.98%平安銀行股份有限公司 流通 A 股 3.93 3.44%中國長城資產管理股份有限公司 流通 A 股 2.22 1.94%興業信托 錦馨八號集合資金信托計劃 流通 A 股 2.16 1.89%重慶晟達弘科技有限公司 流通 A 股 2.07 1.81%盛京銀行股份有限公司 流通 A 股 1.61 1.41%潤澤京渝 1 號私募基金 流通 A 股 1.33 1.16%海航實業集團有限公司 流通 A 股 1.31 1.14%合計

23、76.52 66.97%資料來源：公司報告，中國銀河證券研究院整理 管理層具備豐富的機場、商業運營經驗。管理層具備豐富的機場、商業運營經驗。公司核心管理層董事長楊小濱、總經理魯曉明、董事會秘書黃爾威分別在機場管理、物業地產和財務領域有超過 20 年從業經驗，具有突出的專業水平和管理能力。表表 3：公司管理概況：公司管理概況 姓名 年份 職位 個人簡介 楊小濱 1969 董事長、法定代表人 歷任宜昌三峽機場有限責任公司董事長、海南美蘭國際空港股份有限公司總裁、三亞鳳凰國際機場有限責任公司總裁、?？诿捞m國際機場有限責任公司董事長等職務。魯曉明 1968 總裁 歷任海南海航恒實房地產開發有限公司董事

24、長、深圳寶源創建有限公司執行董事兼總經理、海南海航地產控股有限公司總裁兼副董事長、海航物業管理有限公司執行董事長以及中國集集團有限公司董事長。黃爾威 1977 董事會秘書 歷任海南海航航空進出口有限公司進出口部經理、海航酒店（集團）有限公司財務部總經理、海航集團財務有限公司副總經理、海航集團有限公司財務部副總經理、海南航空股份有限公司財務部總經理，海航集團財務有限公司副董事長兼總經理。符葵 1974 副總裁 歷任海南發展控股置業集團有限公司總工辦主任、副總工程師，海南控股開發建設有限公司總工程師，海南發展控股置業集團有限公司總工程師、副總經理，海南?？刂心芙üこ逃邢薰径麻L。張婷婷 1985

25、 副總裁 歷任海南省發展控股有限公司審計與風險管理部法律事務員、法務項目經理、部長助理，海南省發展控股有限公司風險控制部副部長、資深項目經理，?？诿捞m國際機場有限責任公 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 司副總裁等職務。王敏 1983 總裁助理 歷任金海智造股份有限公司基建管理部副總經理、海南海建工程管理有限公司總裁、海航基礎設施投資集團股份有限公司項目管理部總經理。吳鐘標 1975 財務總監 歷任海南省發展控股有限公司財務部財務副主管，海南臨高金牌港開發有限公司財務部經理，海南儋州濱海新區開發有限公司財務部經理，海南天能電力有限公司財務總監，

26、海南天匯能源股份有限公司黨委委員、財務總監，?？诿捞m國際機場有限責任公司副總裁、財務副總監等職務。黃翔 1982 監事長 曾擔任金海智造股份有限公司品質保證部總經理、海航基礎股份有限公司監事長、海航基礎設施投資集團股份有限公司監事長、海航集團有限公司紀檢監察部業務總監。資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院整理（四）財務表現：償債能力增強，財務安全性提升 20212021 年公司依法破產重整，化解經營危機。年公司依法破產重整，化解經營危機。2020 年之后，公司面臨嚴重的債務問題，資產負債率高達 86%，流動比率低至 0.63，引入戰略投資人之后，流動資金得到極大補充，資產負債結構得到實質改善

27、。截止2022年第三季度，資產負債率降至60%左右，流動比率升至1.85，償債能力明顯改善，為公司健康經營提供必要條件。圖圖 8 8：公司：公司 20132013-2022Q32022Q3 資產負債率（資產負債率（%）圖圖 9 9：公司：公司 20132013-20212021 年流動比率年流動比率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司營收受疫情沖擊，預計公司營收受疫情沖擊，預計 20232023 年將逐步恢復。年將逐步恢復。近年來，國內房地產調控政策升級，以及新冠疫情疊加影響，公司機場及地產業務遭受沖擊，2020 年公司總營收下跌超過 4 成，

28、此后下跌速度逐漸減緩。2022 年前三季度，公司實現營收 29.5 億元/同比-19%，歸母凈利 17 億/同比+370%。2022 年 11 月起，防疫政策逐步放寬，航空客流量開始爬升，預計 2023 年公司盈利能力將顯著增強。0306090資產負債率(%)00.511.52流動比率 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖 1010：公司：公司 20132013-20222022Q Q3 3 營收及增速營收及增速 圖圖 1111：公司：公司 20132013-20222022Q Q3 3 年毛利率年毛利率(%)(%)資料來源：公司公告，中國銀

29、河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 1212：公司：公司 20132013-20222022Q Q3 3 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 圖圖 1313：公司：公司 20132013-20222022Q Q3 3 凈利潤率（凈利潤率（%）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 二、業務分析：機場二、業務分析：機場+免稅業務免稅業務壁壘壁壘深厚，深厚，地產開發業務地產開發業務有序退出有序退出（一）機場業務：公司根基業務，核心資產為三亞鳳凰機場 公司機場業務包括航空性業務和非航空性業務。公司機場業務包括航空性業務和非航空性業務。

30、航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務，包括為國內外航空運輸企業、過港和轉港旅客提供過港及地面運輸服務等；其余類似延伸的免稅商業、有稅商業、廣告、貨運、辦公室租賃、值機柜臺出租等都屬于非航空性業務。參控股和管理輸出參控股和管理輸出 1111 家機場，三亞鳳凰機場為核心資產。家機場，三亞鳳凰機場為核心資產。公司控股 7 家機場，包括：三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場、安慶天柱山機場、唐山三女河機場、濰坊南苑機場、營口蘭旗機場、滿洲里西郊機場，其中瓊海博鰲機場委托關聯方博鰲管理進行管理。公司通過子公司參股-60%-40%-20%0%20%40%0306090120150營業收入（億元）增

31、速（%）0102030405060毛利率（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-80-60-40-20020406080歸母凈利潤(百萬元)-200-150-100-50050100凈利潤率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 2 家機場，包括：宜昌三峽機場、東營勝利機場。公司管理輸出 2 家機場，包括：松原查干湖機場、三沙永興機場。表表 4：公司機場業務概覽：公司機場業務概覽 參與形式 持股比例 機場名稱 2021 年旅客吞吐量（萬人次）公司控股 77.36%三亞鳳凰機場 1663 45.42%瓊海博鰲機場

32、 70 86.48%濰坊南苑機場 68 86.48%安慶天柱山機場 60 44.60%唐山三女河機場 39 57.94%滿洲里西郊機場 25 51.89%營口蘭旗機場 15 子公司參股 49%宜昌三峽機場 220 20%東營勝利機場 68 管理輸出 松原查干湖機場 5 三沙永興機場 4 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 剔剔除新冠疫情因素，機場業務收入保持穩定。除新冠疫情因素，機場業務收入保持穩定。2017-2019 年，公司機場業務營收維持在 17億元左右，2020 年之后營收波動性增大，2022 年上半年受疫情影響最為嚴重，機場板塊營收同比下跌 36%，僅為 6 億元。毛利潤方面，2

33、018-2019 年受航班量增加和航線補貼影響，成本有所增加，2021 年機場業務實現毛利潤 5.6 億元。同時毛利率在 2020 年之后出現了顯著改善，由 8%提升至 40%，盈利能力顯著增強。圖圖 1414：機場業務：機場業務 20162016-2022H12022H1 營收及增速營收及增速 圖圖 1515：機場業務：機場業務 20162016-20212021 年毛利潤和毛利率年毛利潤和毛利率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 三亞鳳凰機場為公司核心機場，是海南島兩大干線機場之一。三亞鳳凰機場為公司核心機場，是海南島兩大干線機場之一。機場現有

34、航站樓面積 10.63萬平方米，其中 T1 航站樓 6.1 萬、T2 航站樓 1.8 萬、國際航站樓 1.53 萬、貴賓航站樓 1.2萬，T3 航站樓及配套項目正在前期規劃階段，預計 2023 年開工。受疫情擾動影響，2020 年之后三亞鳳凰機場航班起降架次和旅客吞吐量分別出現 13%和 24%的下滑，但根據民航局統計報告，2021 年三亞鳳凰機場以 1663 萬旅客吞吐量在全國機場旅客吞吐量排名中位列第 19 位。-40%-20%0%20%40%048121620201620172018201920202021 2022H1營業收入（億元）增速（%）0%10%20%30%40%0246201

35、620172018201920202021毛利潤（億元）毛利率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 圖圖 1616：三亞鳳凰機場：三亞鳳凰機場 20162016-20222022 航班起降架次及增速航班起降架次及增速 圖圖 1717：三亞鳳凰機場各航站樓面積（萬平方米）：三亞鳳凰機場各航站樓面積（萬平方米）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 鳳凰機場營收受疫情影響出現下滑，但仍占公司機場業務營收鳳凰機場營收受疫情影響出現下滑，但仍占公司機場業務營收 80%80%以上。以上。2017-2019 年，三

36、亞鳳凰機場營收保持在 14 億元，占機場板塊總營收 80%。受疫情沖擊，2022 年上半年，三亞鳳凰機場營收達 6.1 億元，同比下跌 26%，但占同期公司機場業務總營收超 94%。目前外部環境已出現好轉，旅客量快速回升，預計行業供給能力將迅速釋放，航空運輸有望在未來幾個季度強勁恢復，機場盈利能力將有所改善。圖圖 1818：三亞鳳凰機場：三亞鳳凰機場 20162016-2022H12022H1 營收及占比營收及占比 圖圖 1919：三亞鳳凰機場：三亞鳳凰機場 20162016-20222022H H1 1 凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研

37、究院（二）免稅及商業：發揮三大碼頭優勢，拓展離島免稅業務 公司主要通過參股投資和物業出租形式參與海南核心免稅公司主要通過參股投資和物業出租形式參與海南核心免稅渠渠道道經營。經營。公司借助?？谌赵聫V場、?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場三大碼頭，通過參股和收租兩種形式開展免稅業務，其中：（1）參股投資：?？诿捞m機場免稅店 49%股權、三亞鳳凰機場免稅店 49%股權和海南海航中免 50%股權；（2）自持物業租賃：中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓呛腿齺嗻P凰機場免稅店；-40%-30%-20%-10%0%10%024681012142016201720182019202020212022航班

38、起降架次（萬架次）增速（%）6.11.81.531.2T1航站樓T2航站樓國際航站樓貴賓航站樓0%20%40%60%80%100%040080012001600營業收入(百萬元）占機場業務營收比重（%）-3000-2500-2000-1500-1000-500050020162017201820192020 2021H12022H1凈利潤（百萬元）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10（3）提供提貨點服務：三亞鳳凰機場提貨點、?？谌赵聫V場返島提貨點和博鰲機場提貨點。表表 5：公司免稅業務概覽：公司免稅業務概覽 參與形式 免稅碼頭 持股比例 免稅店名

39、稱 經營面積（萬平方米）參股投資 ?？诿捞m機場 49%?？诿捞m機場免稅店 1.79 50%海南海航中免（口岸免稅店）三亞鳳凰機場 49%三亞鳳凰機場免稅店 0.18 自持物業提供場地租賃 ?？谌赵聫V場 中免?？谌赵聫V場免稅店 1.95 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?3.75 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 免稅碼頭之一：?？诿捞m機場免稅店盈利能力強，未來免稅碼頭之一：?？诿捞m機場免稅店盈利能力強，未來成長成長可期?？善?。?？诿捞m機場免稅店投入運營逾十年，是中國首家機場離島免稅店，目前總經營面積約 1.8 萬平方米。2021 年海南機場從?？诿捞m機場免稅店獲得投資收益約 2.9 億元，占公

40、司利潤總額 35%。受疫情影響，2022 年上半年，公司從?？诿捞m機場免稅店獲得投資收益 0.5 億元/同比下跌 74%。但中長期看，伴隨美蘭機場 T2 航站樓于 2022 年初投運，美蘭機場至 2025 年旅客吞吐量同比 2022 年增長超 200%，疊加 T2 免稅商業面積擴大+品牌引進增加，未來美蘭機場免稅店潛力有望持續釋放。圖圖 2020：20152015-20222022H H1 1 美蘭機場免稅店投資收益及增速美蘭機場免稅店投資收益及增速 圖圖 2121：20152015-20222022H H1 1 年美蘭機場免稅店投資收益占比年美蘭機場免稅店投資收益占比 資料來源：公司公告，中

41、國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 免稅碼頭之二：三亞鳳凰機場免稅碼頭之二：三亞鳳凰機場擴建在即擴建在即，免稅，免稅貢獻有望提升貢獻有望提升。中免鳳凰機場免稅店是三亞鳳凰機場航站樓免稅店經營主體，一期于 2020 年 12 月開業，經營面積約 800 平方米，三期于2022 年 12 月開業，經營面積約 1000 平方米。海南機場不僅持有中免鳳凰機場免稅店 49%股權，還為其提供經營場地。2021 年，公司從中免鳳凰機場免稅店獲得投資收益約 1779 萬、租金收入約 1.2 億元。目前鳳凰機場免稅店擴建已經開啟，未來法式花園等增量面積進入后，整體經營面積從 1800 增長

42、至 6000。-420%-300%-180%-60%60%180%-303090150210270投資收益（百萬元）增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%占公司利潤總額比重（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 圖圖 2222：20212021-20222022H H1 1 鳳凰機場免稅店投資收益鳳凰機場免稅店投資收益 圖圖 2323：20212021-20222022H H1 1 鳳凰機場免稅店租金收入及占比鳳凰機場免稅店租金收入及占比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 免稅碼頭之

43、三：?？谌赵聫V場，免稅碼頭之三：?？谌赵聫V場，區位優勢顯著，區位優勢顯著，租金形式保障穩定收入。租金形式保障穩定收入。?？谌赵聫V場地處海南國際旅游島 CBD 中心地帶，為中免?？谌赵聫V場免稅店和?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓翘峁﹫龅刈赓U。其中，中免?？谌赵聫V場免稅店經營面積 1.95 萬平方米，?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓墙洜I面積 3.75 萬平方米。自?？厝蚓访舛惓情_業以來，累計為公司貢獻租金收入 7975 萬元。2022 年 12 月公司調整?？厝蚓访舛惓亲饨饦藴?，采取保底年租金 4800萬和營業額抽成 3%兩者取其高的形式計租；公司目前正在按照市場化原則積極與中國中免洽談中免?？谌赵聫V

44、場免稅店合同續簽事宜。保底+扣點形式抽取租金既保障公司最低收入，又能分享免稅業增長紅利。圖圖 2424：20212021-20222022H H1 1 ?？厝蚓访舛惓亲饨鹗杖爰罢急龋ê？厝蚓访舛惓亲饨鹗杖爰罢急龋?）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理（三）其他業務：加大臨空產業布局，弱化傳統地產業務 地產業務：逐步推進“去地產化”工作，轉型臨空產業園的開發建設。地產業務：逐步推進“去地產化”工作，轉型臨空產業園的開發建設。公司目前主要針對存量的傳統房地產業務，保持穩定的建設及銷售進度，同時積極參與各地臨空產業園開發項目。截止 2022 年上半年，公司尚有在建項目 12 個，面積

45、約 1027 畝；土地儲備項目 11 個，面積約 5264 畝。未來將有序推進臨空產業平臺項目落地，深入打造和挖掘臨空商業、臨空產業招商及租賃等核心產品，將地產資源逐步向臨空產業聚攏。04812162020212022H1投資收益(百萬元）0%5%10%15%20%25%30%025507510012520212022H1租金收入(百萬元）占免稅及商業營收比重（%）0%3%6%9%12%15%18%02040608020212022H1租金收入（百萬元）占免稅及商業營收比重（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 地產業務盈利能力下降，三年內毛

46、利占比下降超地產業務盈利能力下降，三年內毛利占比下降超 7 7 成。成。近年來，受國內宏觀經濟增速放緩、國內房地產調控政策升級以及新冠疫情流行等大環境影響，公司地產業務下滑明顯。2020年，地產業務營收下跌 55%，僅 40 億元，2022 年上半年營收僅為 2019 年同期三成。2018-2019年，地產業務毛利占公司總毛利 90%以上，是公司利潤貢獻主體。截止 2021 年，地產業務毛利率僅 24%，占公司總毛利比重從 93%下跌至 17%。圖圖 2525：20162016-20222022H H1 1 地產業務營收及增速地產業務營收及增速 圖圖 2626：20162016-2021202

47、1 年年 地產業務毛利率及毛利占比地產業務毛利率及毛利占比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 物業管理業務：營業收入增長穩健，兩條主線拓展業務。物業管理業務：營業收入增長穩健，兩條主線拓展業務。公司旗下海南物管是海南本土規模最大的物業服務企業，目前在管項目 162 個，管理面積近 1700 萬平方米。2021 年營收已恢復至疫情前水平，2022 年上半年實現 4%的增長。業務毛利潤占公司總毛利潤提升到 2021 年的7%。未來公司將通過兩條主線同步拓展物業業務：島外以服務經驗為競爭力，大力拓展臨空臨港類項目；島內以深耕海南，共建自貿港為方針，全力推

48、進多業態發展。圖圖 2727：20182018-20212021 年物業管理業務營收及增速年物業管理業務營收及增速 圖圖 2828：20182018-20212021 年物業管理業務毛利率及毛利占比年物業管理業務毛利率及毛利占比 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 其他業務還包括酒店和飛訓業務。其他業務還包括酒店和飛訓業務。截止 2022 年 6 月，公司擁有 5 家酒店，其中自有自管酒店 2 家，委托管理酒店 2 家，在建擬籌開酒店 1 家，運營及籌開客房近 2000 間。主要業務包括客房服務、餐飲服務、會議服務、場地租賃、健身娛樂等。天羽飛訓現有

49、?？?、三亞、昆明、北京等訓練基地，主要從事飛行、乘務及其他航空特業人員的模擬機訓練、模擬機維護及-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100201620172018201920202021 2022H1營業收入（億元）增速（%）0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%201620172018201920202021毛利率（%，左軸）占公司總毛利潤比重（%，右軸）-50%-30%-10%10%30%024681020182019202020212022H1營業收入（億元）增速（%）1%2%3%4%5%6%7%12%13%14%15%16%201820

50、1920202021毛利率（%，左軸）占總毛利比重（%，右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 維修業務。目前合作客戶 30 余家，模擬機訓練總計約 7.2 萬小時。表表 6：公司酒店業務概覽：公司酒店業務概覽 參與形式 酒店名稱 客房數 自有經營 海南迎賓館 563 三亞鳳凰機場酒店 334 委托管理 ?？谙栴D酒店 630 儋州福朋喜來登酒店 194 在建擬籌開 瓊中福朋喜來登酒店 199 資料來源：公開資料整理，中國銀河證券研究院 圖圖 2929：公司飛訓業務合作客戶：公司飛訓業務合作客戶 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院整理 酒

51、店和飛訓業務營收逐年增長。酒店和飛訓業務營收逐年增長。截止 2022 年 6 月，相關業務實現營業收入 3.35 億元，占公司總營收 15%。其中，2021-2022 上半年酒店和飛訓業務營收增速維持在 38%，毛利率 2021年由 19%增長到 35%，盈利能力顯著增強。整體上講，酒店和飛訓業務在疫情期間“逆勢上揚”，隨著海南旅游業和國內民航業復蘇發展，公司酒店和飛訓業務仍有較強的增長潛力。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 圖圖 3030：酒店和飛訓業務：酒店和飛訓業務 20202020-2022H12022H1 營收及占比營收及占比 圖圖

52、 3131：酒店和飛訓業務：酒店和飛訓業務 20202020-20212021 年毛利率年毛利率(%)(%)資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 三、核心業務三、核心業務乘政策東風乘政策東風，未來成長性，未來成長性有望釋放有望釋放 （一）核心業務全面圍繞自貿港發展，將充分享受自貿港政策紅利 自貿港自貿港政策政策東風起東風起，海南民航業迎接發展新機遇。海南民航業迎接發展新機遇。自 2020 年海南被正式定位為國際自貿港，政府已累計出臺自貿港相關政策達 150 多項，其中離島免稅新政、“兩個 15%”所得稅和三張“零關稅”清單等核心政策對提升海南整體商業環

53、境，擴大國內、國際市場影響力提供了有力保障。表表 7：海南自由貿易港建設總體方案梳理：海南自由貿易港建設總體方案梳理 政策分類 政策目標 總體目標 到 2025 年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系 到 2035 年，自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，成為我國開放型經濟新高地 到本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港 貿易政策 1.實行貿易自由便利實行貿易自由便利：在實現有效監管的前提下，建設全島封關運作的海關監管特殊區域。實現“一線”放開；“二線”管??；島內自由；推進服務貿易自由便利 2.實行運輸來往自由便利實行運輸來往自由便利：實施高

54、度自由便利開放的運輸政策，推動建設西部陸海新通道國際航運樞紐和航空樞紐，加快構建現代綜合交通運輸體系 3.實行人員進出自由便利實行人員進出自由便利：針對高端產業人才，實行開放的人才和停居留政策，打造人才集聚高地 金融政策 1.實行投資自由便利實行投資自由便利：大幅放寬海南自由貿易港市場準入，實施市場準入承諾即入制；創新完善投資自由制度，建立健全公平競爭制度，完善產權保護制度 2.實行跨境資金流動自由便利實行跨境資金流動自由便利：構建多功能自由貿易賬戶體系，便利跨境貿易投資資金流動，擴大金融業對內對外開放，加快金融改革創新 產業政策 1.實行數據安全有序流動實行數據安全有序流動：有序擴大通信資源

55、和業務開放，開放增值電信業務，逐步取消外資股比等限制。開展在線數據處理與交易處理等業務，安全有序開放基礎電信業務 2.構建現代產業體系構建現代產業體系：大力發展旅游業、現代服務業和高新技術產業，增強產業競爭力 稅收政策 零關稅零關稅：全島封關運作前，對部分進口商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。全島封關運作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿易港進口的商品，免征進口關稅。低稅率低稅率：對在海南自由貿易港實質經營的企業，實行企業所得稅優惠稅率。對符合條件的個人，實行個人所得稅優惠稅率。簡稅制簡稅制：探索推進簡化稅制，實現稅種結構簡單科學、稅制要素充分優化、稅負水平明顯降低

56、、收入36%38%40%0123456202020212022H1營業收入（億元）增速（%）0%10%20%30%40%20202021毛利率（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 歸屬清晰、財政收支大體均衡。強法治強法治：強化對偷漏稅風險的識別，防范稅基侵蝕和利潤轉移，避免成為“避稅天堂”。資料來源：國務院，中國銀河證券研究院 表表 8：海南“一本三基四梁八柱”戰略框架：海南“一本三基四梁八柱”戰略框架 戰略含義 戰略目標“一本”：頂層設計 習近平總書記關于海南工作的系列重要講話和指示批示作為指引新時代海南發展的頂層設計“三基”：制度基石

57、2018 年 4 月 11 日，中共中央國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見 2020 年 6 月 1 日，海南自由貿易港建設總體方案 2021 年 6 月 10 日，中華人民共和國海南自由貿易港法“四梁”：目標定位 打造全面深化改革開放試驗區打造全面深化改革開放試驗區：重點在經濟體制改革和社會治理創新等方面先行先試，探索建立開放型經濟新體制，打造我國面向太平洋和印度洋的重要對外開放門戶 打造國家生態文明試驗區打造國家生態文明試驗區：實行最嚴格的生態環境保護制度，構建高效統一的規劃管理體系，完善以綠色發展為導向的考核評價機制，開展國家公園體制試點 打造國際旅游消費中心打造國際旅游消費中

58、心：推進旅游消費領域對外開放和國人境外消費回流，培育旅游消費新熱點，高水平建設一批重大基礎設施和重大旅游吸引物，提升旅游服務能力和水平，構建全域旅游新格局 打造國家重大戰略服務保障區打造國家重大戰略服務保障區：加強南海維權和開發服務保障能力建設，深化對外交往與合作，加強與承擔國家戰略的有關省區市的區域合作，更好服務海洋強國、“一帶一路”建設等國家重大戰略實施“八柱”：穩固支撐 在政策環境方面在政策環境方面：務實推動及承接好貿易投資自由化便利化、“零關稅、低稅率、簡稅制”、現代產業體系、社會治理、生態文明等方面一系列政策及制度安排，并配套制定實施好本省相關政策措施 在法治環境方面在法治環境方面：

59、用好一般地方性法規制定權、經濟特區法規制定權和自由貿易港法規制定權，科學制定出臺各項配套法規，形成在國家法制統一前提下的海南自由貿易港法治體系 在營商環境方面在營商環境方面：堅持以法治化、國際化、便利化和公平、透明、可預期為目標，進一步優化政務服務，加快推進“誠信海南”建設，完善公平競爭制度，確保營商環境到 2025 年達到國內一流水平，到 2035 年躋身全球前列，成為信用水平最高、制度成本最低、評價口碑最好、企業爭相涌入的投資熱土 在生態環境方面在生態環境方面：不斷完善生態環境和資源保護長效機制，以更高標準打好污染防治攻堅戰，以熱帶雨林國家公園、清潔能源島和清潔能源汽車、“六水共治”等標志

60、性工程建設為抓手，下大力氣增綠護藍匯碳，抓好國土空間開發保護，推動形成綠色生產生活方式 在經濟發展體系方面在經濟發展體系方面：大力發展旅游業、現代服務業、高新技術產業、熱帶特色高效農業“四大主導產業”，精心培育南繁、深海、航天“三大未來產業”，扎實推進購物、教育、醫療“三大境外消費回流”，夯實實體經濟基礎，形成結構更合理、支撐更穩固、競爭力更強、效益更好的現代產業體系 在社會治理體系方面在社會治理體系方面：提升數字化、智能化水平，完善公共服務體系，推進治理體系和治理能力現代化，全面加強基層治理，打造共建共治共享社會治理格局。常態化開展掃黑除惡斗爭，嚴厲打擊各類違法犯罪活動，把海南建成最安全的地

61、區。在風險防控體系方面在風險防控體系方面：健全完善風險防控工作領導機制，扎實推進風險防控軟硬件建設，構建“橫向到邊、縱向到底”的風險防控網絡。建成運行社會管理信息化平臺，構筑近海、岸線、島內三道風險防控圈，做到見微知著、防患未然。在組織領導體系方面在組織領導體系方面：堅持和加強黨的全面領導，團結帶領全省各級各類組織和廣大干部群眾深刻領會“兩個確立”的決定性意義，增強“四個意識”、堅定“四個自信”、做到“兩個維護”，不折不扣貫徹中央決策部署，確保海南發展的正確方向和科學節奏 資料來源：海南省政府，中國銀河證券研究院 海南海南交通地位特殊，十四五發展規劃提供交通地位特殊，十四五發展規劃提供發展發展

62、新新機遇機遇。海南自貿港是進入腹地經濟的關鍵通道，也是“一帶一路”的重要支點。在“十四五”民用航空發展規劃中，民航中南局已明確十四五期間將重點支持海南自貿港等國家戰略，推動臨空經濟向高質量發展。未來，海南機場將積極參與服務海南自貿港建設，增強三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場保障功能，建設面向太平洋、印度洋的國際區域航空樞紐。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 圖圖 3232：2121 世紀海上絲綢之路途經城市世紀海上絲綢之路途經城市 圖圖 3333：三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場地理位置：三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場地理位置 資料來源：百度百科，中國銀河證

63、券研究院 資料來源：百度百科，中國銀河證券研究院 公司作為海南核心交運節點運營商、商業運營商有望全面受益人流、物流、信息流爆發。公司作為海南核心交運節點運營商、商業運營商有望全面受益人流、物流、信息流爆發。公司已構建起以機場主業為根本，以免稅商業地產、物管酒店服務為兩翼，以臨空、資本為兩大驅動引擎的“一本兩翼雙引擎”業態新格局。其中，核心機場資產三亞鳳凰機場重點推進 T3航站樓及配套項目，整體投資規模約 30-40 億元，預計 2023 年開工，2025 年封關前投入使用。項目建成后，三亞鳳凰機場生產保障能力將全面提升，整體保障旅客吞吐量達 2700-3000 萬人次/年。?？诿捞m機場 T2

64、航站樓投運一年，計劃到 2025 年可滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次。機場擴建有望吸引更多人流、物流、資金流和信息流匯聚海南，促進海南自貿港政策落地和臨空產業發展。圖圖 3434：20172017-20252025 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量年三亞鳳凰機場旅客吞吐量 圖圖 3535：20172017-20252025 年?？诿捞m機場旅客吞吐量年?？诿捞m機場旅客吞吐量 資料來源：民航局，公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：民航局，公司公告，中國銀河證券研究院 積極布局臨空產業，打造未來新增長點積極布局臨空產業，打造未來新增長點。公司依托臨空經濟核心資源機場的人流、物流，充分利用海南國資大平

65、臺和優資源，圍繞飛機維修、培訓、物流及臨空商貿等進行臨空產業園開發、投資和運營。目前大力發展已有的天津臨空產業園，開發和運營美蘭臨空產業園，優先布局博鰲臨空產業園，補齊三亞機場臨空服務短板，實現機場管理與臨空產業協調發展，推動海南“兩主兩輔一貨運”空港布局。并依托豐富的機場管理經驗，全面參與機場上下游產業合作和運營管理，提升非航業務收入，未來發展潛力巨大。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%06001200180024003000201720182019202020212022 2025E旅客吞吐量（萬人次）增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0700

66、1400210028003500201720182019202020212022 2025E旅客吞吐量（萬人次）增速（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 表表 9：海南發展控股有限公司子公司概覽：海南發展控股有限公司子公司概覽 所屬行業 持股比例 子公司 航空運輸業 100%海南機場集團有限公司 房地產業 100%海南發展控股置業集團有限公司 33%海南省地產（集團）有限公司 100%海南?？孛利愢l村建設有限公司 100%海南金海灣投資開發有限公司 房屋建筑業 51%海南?？刂心芙üこ逃邢薰?零售業 100%全球消費精品（海南）貿易有限公

67、司 食品制造業 100%海南鶯歌海鹽場有限公司 非金屬礦物制品業 31%?？啬虾０l展股份有限公司 電力、熱力生產和供應業 100%海南省水利電力集團有限公司 金融業 61%海南金融控股股份有限公司 商務服務業 51%海南人才集團有限公司 其他服務業 51%?？诳崭埏w機維修工程有限公司 科技推廣和應用服務業 73%海南?？啬茉垂煞萦邢薰?資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 圖圖 3636：海南“兩主兩輔一貨運”空港布局：海南“兩主兩輔一貨運”空港布局 圖圖 3737：?？诮瓥|新區臨空經濟區規劃藍圖：?？诮瓥|新區臨空經濟區規劃藍圖 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：海南國資，

68、中國銀河證券研究院 （三）離島免稅政策紅利持續釋放，公司有望全面受益 離島免稅政策不斷優化，現已成為海南自貿港“金字招牌”。離島免稅政策不斷優化，現已成為海南自貿港“金字招牌”。新冠肺炎疫情發生以來，居民出境消費受到影響，免稅購物成為承接境外消費回流的主要業態之一。作為國家賦予海南含金量最高、影響最深遠的政策之一，離島免稅政策經歷八次調整、三次監管模式優化。十多年來，離島旅客免稅購物額度由 3 萬元提高到 10 萬元，免稅商品種類由 38 類增加到 45 類，增加離島旅客郵寄送達、島內居民返島提取兩種提貨方式。離島免稅政策推動海南經濟轉型，成為拉動海南經濟發展的重要引擎。公司深度報告公司深度報

69、告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 表表 10：離島免稅政策梳理：離島免稅政策梳理 時間 政策內容 2011 年 4 月 20 日 非島內居民旅客每人每年可享受 2 次離島免稅購物政策，島內居民旅客每人每年可享受 1 次 離島旅客（包括島內居民旅客）每人每次免稅購物限額 5 千元 購買人需年滿 18 歲 2012 年 11 月 1 日 免稅購物限額提高到 8 千元，并允許免稅額度在購買超值產品時調劑使用 增加了美容、保健器材等 3 類免稅品種 購買人年齡調整到年滿 16 歲 2015 年 3 月 20 日 離島免稅品種擴大到 38 種，同時對部分免稅品單次購買數量放

70、寬限制 2016 年 2 月 1 日 取消非島內居民旅客購物次數限制，每人每年累計免稅購物限額不超過 1.6 萬元人民幣 海南現有兩家實體免稅店獲準開設網上銷售窗口 2017 年 1 月 15 日 將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍 2018 年 12 月 1 日 離島旅客每人每年累計免稅購物限額增加到 3 萬元，不限次 在離島免稅商品清單中增加增加部分家用醫療器械商品，每人每次限購 2 件 2018 年 12 月 28 日 將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍 2020 年 7 月 1 日 海南離島免稅購物額度提高至 10 萬元，且不限次數 離島免稅商

71、品品種由 38 種增至 45 種，手機等電子消費類產品納入其中；取消單件商品 8000 元免稅限額規定。2020 年 11 月 1 日 海南離島免稅店銷售離島免稅商品，免征增值稅和消費稅 2021 年 2 月 2 日 海南離島旅客購買免稅品可選擇郵寄送達方式提貨，島內居民離島前購買免稅品可選擇返島提取 資料來源：海南省稅務局，中國銀河證券研究院 海南離島免稅規模迅速增長，公司占據區位優勢。海南離島免稅規模迅速增長，公司占據區位優勢。即使在疫情之下，海南省離島免稅銷售額在 2020 年依然實現翻倍增長，達到 275 億元，在 2021 年保持 80%以上的增長率，實現 495億銷售額的歷史高位。

72、而海南機場通過直接或間接的方式參與了海南自貿港 10 家離島免稅店中的 5 家，2021 年 5 家免稅店銷售額約 146 億元，占全島免稅店銷售額約 29%。公司占據海南省出入境樞紐成為免稅業務發展的“財富密碼”。圖圖 3838：20112011-2022Q32022Q3 海南離島免稅規模海南離島免稅規模 圖圖 3939：20112011-20222022Q Q3 3 海南離島免稅客單價及同比海南離島免稅客單價及同比 資料來源：?？诤ｊP，中國銀河證券研究院 資料來源：?？诤ｊP，中國銀河證券研究院 機場免稅店持續擴容，扣點機場免稅店持續擴容，扣點與保底條款充分保障公司與保底條款充分保障公司享受

73、行業增長紅利。享受行業增長紅利。三亞鳳凰機場免稅店規劃經營面積 6800 平方米，未來新增開業二期法式花園免稅綜合體約 5000 平方米，是當-75%-25%25%75%125%0100200300400500600離島免稅銷售額(億元）同比（%）-20%0%20%40%60%80%0150030004500600075009000客單價（元/人）同比（%）公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 前經營面積的 2.7 倍，目前在等產權證和新增面積批復。海南海航中免受疫情影響長期閉店，待?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場口岸免稅店恢復營業后，將實現顯

74、著增長。同時，機場作為天然的流量來源，具有較強的議價能力，公司以保底租金和營業額分成兩者取其高的模式收取機場免稅店租金，未來可充分享受離島免稅增長紅利。表表 11：海島商業與全球精品免稅城租金標準概覽：海島商業與全球精品免稅城租金標準概覽 事項 具體內容 營業額抽成計租 月營業額抽成為含稅累計銷售額的 3%（除蘋果等 3C 數碼產品外）保底租金 4800 萬元/年 模式 保底租金和營業額分成兩者取其高 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 根據公司目前于離島免稅市場布局情況，我們對主要免稅資產的盈利貢獻進行了拆分預根據公司目前于離島免稅市場布局情況，我們對主要免稅資產的盈利貢獻進行了拆分預測

75、：測：（1 1）?？诿捞m機場免稅店：預計）?？诿捞m機場免稅店：預計 20252025 年公司可獲取投資收益年公司可獲取投資收益 6.86.8 億元。億元。我們預計美蘭于 2025 年有望實現 3500 萬人次/年的旅客吞吐量，對應 2019-2025 年復合增速約 8%，主要考慮 T2 航站樓擴建后，能充分解決此前 T1 航站樓承載量瓶頸問題。2）機場免稅購物轉化率我們預計將由 2022 年的 6%提升至 2025 年的 8%，主要因 T2 航站樓擴建對應的免稅經營面積+更多高奢精品品牌入駐；3）客單價 2022-2025 年復合增長率 15%，2025 年達到 4951 元/人。4）利潤率從

76、 2022 年 8%小幅上升至 10%。表表 12：?？诿捞m機場免稅店投資收益預測：?？诿捞m機場免稅店投資收益預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 旅客吞吐量（萬人次）1752 1116 2422 2906 3488 購物轉化率 6.7%6%6.6%7.35 8%購買人次（萬人次）118 67 160 211 279 客單價（元/人）3252 3255 3743 4305 4950 銷售額（億元）38.2 21.8 59.8 90.8 138.1 利潤率 15%8%10%10%10%利潤總額（億元）5.9 1.8 6.0 9.1 13.8 投資收益（億元）2.9 0.

77、9 2.9 4.5 6.8 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（2 2）三亞鳳凰機場免稅店：）三亞鳳凰機場免稅店：20252025 年投資收益和租金收入預計可分別達到年投資收益和租金收入預計可分別達到 5 5 億元、億元、10.810.8 億億元。元。我們預計 1）旅客吞吐量：2023 年恢復至 2019 年水平，此后保持年復合增長率 22%，在2025 年接近 3000 萬人次/年。2）購物轉化率由 2022 年的 2.2%增長到 2025 年的 5.6%；3）客單價 2022-2025 年復合增長率 15%，2025 年達到 4286 元/人。4）利潤率受規模效應，預計2022-202

78、5 年利潤率分別為 8%、10%、10%、10%。表表 13：三亞鳳凰機場免稅店投資收益和租金收入預測：三亞鳳凰機場免稅店投資收益和租金收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 旅客吞吐量（萬人次）1663 951 2016 2460 3001 購物轉化率 1.3%2.2%3.2%3.7%5.6%購買人次（萬人次）21 21 65 92 168 客單價（元/人）3251 2818 3241 3727 4286 銷售額（億元）7 5.8 21.2 34.2 72 利潤率 5.2%8%1

79、0%10%10%利潤總額（億元）0.36 0.46 2.1 3.4 7.2 投資收益（億元）0.18 0.23 1 1.7 3.5 扣點率 15%15%15%15%15%租金收入（千萬元）10.5 8.7 31.8 51.3 108 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（3 3）?？谌赵聫V場：）?？谌赵聫V場：20252025 年日月廣場免稅店銷售額有望超過年日月廣場免稅店銷售額有望超過 300300 億元，實現租金收入約億元，實現租金收入約9.49.4 億元。億元。雖然中免于?？谛潞８坶_設的國際免稅城已經開業，但基于?？谡w免稅市場規模擴大，以及日月廣場天然區位優勢，我們預計其免稅銷售規模仍

80、有增長潛力。此后受益于海南離島免稅規模擴大，每年增長率約 40%。此外，公司目前正積極推進與免稅運營商的新租金協議談判，目前與海發控協議落地扣點率為 3%，若未來與中免也達成同等比例扣點，則公司日月廣場租金收入有望進一步提升。表表 14：?？谌赵聫V場免稅店租金收入預測：?？谌赵聫V場免稅店租金收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銷售額（億元）：94 100 160 195 220 全球精品免稅城 19 38 61 85 100 中免日月廣場免稅店 75 62 99 110 120 扣點率 3%3%3%3%3%租金收入（億元）2.8 3 4.8 5.9 6.6 資料

81、來源：公司公告，中國銀河證券研究院 四、盈四、盈利預測與利預測與估估值值 作為海南省機場板塊主要企業，公司長期從事機場相關基礎設施運營建設，近年來深耕海南，服務于自貿港建設。且海南離島免稅規模正迅速增長，預計免稅業務將逐漸成為公司業績增長重要動力?？紤]目前防疫政策已完全放開，公司有望順應政策東風，充分發揮自身資源及核 心能力，實現高質量發展轉型。我們預計公司 2022-2024 年營收各為 41.0/55.1/63.4 億元，歸母凈利潤 26/11/16 億元，對應 PE 各為 20/47/35 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。五、風險提示五、風險提示 1、海南自貿港政策推進進展低于預期；2、

82、離島免稅銷售進展低于預期；3、日月廣場免稅店租金談判進展低于預期。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。21 六、附錄六、附錄 （一）公司財務預測表 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2010 2011E 2012E 2013E 利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）2010 2011E 2012E 2013E 流動資產流動資產 10903.94 9588.61 14515.50 13749.33 營業收入 21263.70 24323.17 29771.58 34962.83 現金 2436.91 2643.47 2445.97 2789.78 營業成本

83、 17576.16 19934.49 24371.91 28725.20 應收賬款 821.70 948.51 1064.90 1366.77 營業稅金及附加 65.64 80.21 91.12 110.08 其它應收款 14.42 24.50 16.02 30.46 營業費用 2260.13 3002.41 3633.67 4099.74 預付賬款 26.07 65.44 29.79 78.80 管理費用 369.69 492.06 570.39 661.67 存貨 2544.30 2837.48 3567.66 4218.93 財務費用 51.77 67.30 98.16 131.37 其

84、他 5060.53 3069.20 7391.17 5264.59 資產減值損失 53.13 71.27 94.24 100.16 非流動資產非流動資產 1590.11 1618.04 1880.48 2065.78 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 134.74 140.80 148.89 158.16 投資凈收益 18.34 7.70 10.11 12.05 固定資產 1093.46 1176.91 1372.33 1527.59 營業利潤 905.53 683.13 922.20 1146.65 無形資產 81.74 88.84 102.75 112.8

85、4 營業外收入 80.06 109.66 119.79 103.17 其他 280.17 211.49 256.51 267.18 營業外支出 6.18 15.39 15.37 12.31 資產總計資產總計 12494.04 11206.65 16395.98 15815.11 利潤總額 979.40 777.41 1026.63 1237.51 流動負債流動負債 6665.71 4878.49 9374.07 7937.79 所得稅 140.02 140.02 173.16 202.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 839.39 637.39 853.47 10

86、34.67 應付賬款 3683.43 2944.85 5163.85 4769.80 少數股東損益 4.48 -11.07 -1.36 -4.70 其他 2982.28 1933.65 4210.22 3167.98 歸屬母公司凈利潤 834.91 648.46 854.83 1039.37 非流動負債非流動負債 25.92 61.69 49.91 44.39 EBITDA 1084.97 802.08 1075.86 1314.11 長期借款 6.50 5.64 5.22 4.34 EPS（元）0.96 0.75 0.99 1.20 其他 19.42 56.05 44.69 40.05 負債

87、合計負債合計 6691.63 4940.18 9423.99 7982.18 主要財務比率主要財務比率 2010 2011E 2012E 2013E 少數股東權益 129.24 118.17 116.81 112.11 營業收入 15.52%14.39%22.40%17.44%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 5673.17 6148.30 6855.19 7720.82 營業利潤 93.04%-24.56%35.00%24.34%負債和股東權益負債和股東權益 12494.04 11206.65 16395.98 15815.11 歸屬母公司凈利潤 67.57%-22.33%31.82%21

88、.59%毛利率 17.34%18.04%18.14%17.84%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2010 2011E 2012E 2013E 凈利率 3.95%2.62%2.87%2.96%經營活動現金流經營活動現金流 638.26 619.86 415.54 993.47 ROE 14.47%10.17%12.24%13.21%凈利潤 839.39 637.39 853.47 1034.67 ROIC 13.45%9.09%11.29%12.34%折舊攤銷 190.40 113.36 138.11 168.05 資產負債率 53.56%44.08%57.48%50.47%財務費用 51.

89、77 67.30 98.16 131.37 凈負債比率 0.11%0.11%0.10%0.08%投資損失-18.34 -7.70 -10.11 -12.05 流動比率 1.64 1.97 1.55 1.73 營運資金變動-361.37 -266.73 -629.06 -326.51 速動比率 1.25 1.38 1.17 1.20 其它-63.59 76.24 -35.02 -2.06 總資產周轉率 1.86 2.05 2.16 2.17 投資活動現金流投資活動現金流 -256.80 -209.84 -355.41 -339.24 應收帳款周轉率 29.21 27.48 29.57 28.76

90、 資本支出 110.38 60.28 231.08 178.74 應付帳款周轉率 5.32 6.01 6.01 5.78 長期投資-14.73 -6.07 -8.09 -9.27 每股收益 0.96 0.75 0.99 1.20 其他-161.15 -155.63 -132.42 -169.77 每股經營現金 0.73 0.71 0.48 1.14 籌資活動現金流籌資活動現金流 -159.77 -203.45 -257.64 -310.43 每股凈資產 6.70 7.23 8.04 9.04 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 0.00 18.79 14.25 11.72

91、 長期借款 0.00 -0.86 -0.42 -0.88 P/B 0.00 1.98 1.78 1.58 其他-159.77 -202.59 -257.21 -309.55 EV/EBITDA-2.10 12.08 9.18 7.24 現金凈增加額現金凈增加額 221.69 206.57 -197.50 343.80 P/S-2.10 12.08 9.18 7.24 數據來源：公司數據 中國銀河證券研究院 BetaBeta 14.03%14.03%BetaBeta 14.03%14.03%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。22 插插 圖圖 目目 錄錄

92、圖 1：海南機場 2002-2015 年營收構成（%，按行業）.3 圖 2：海南機場 2002-2015 年毛利構成(%，按行業).3 圖 3：海南機場 2016-2020 年營收構成（%，按行業）.3 圖 4：海南機場 2016-2020 年毛利構成(%，按行業).3 圖 5：海南機場 2021-2022H1 營收構成（%，按行業）.3 圖 6：海南機場 2021 年毛利構成(%，按行業).3 圖 7：公司重大事件.4 圖 8：公司 2013-2022Q3 資產負債率（%）.6 圖 9：公司 2013-2021 年流動比率.6 圖 10：公司 2013-2022Q3 營收及增速.7 圖 11

93、：公司 2013-2022Q3 年毛利率(%).7 圖 12：公司 2013-2022Q3 年歸母凈利潤及增速.7 圖 13：公司 2013-2022Q3 凈利潤率（%）.7 圖 14：機場業務 2016-2022H1 營收及增速.8 圖 15：機場業務 2016-2021 年毛利潤和毛利率.8 圖 16：三亞鳳凰機場 2016-2022 航班起降架次及增速.9 圖 17：三亞鳳凰機場各航站樓面積（萬平方米）.9 圖 18：三亞鳳凰機場 2016-2022H1 營收及占比.9 圖 19：三亞鳳凰機場 2016-2022H1 凈利潤.9 圖 20：2015-2022H1 美蘭機場免稅店投資收益及

94、增速.10 圖 21：2015-2022H1 年美蘭機場免稅店投資收益占比.10 圖 22：2021-2022H1 鳳凰機場免稅店投資收益.11 圖 23：2021-2022H1 鳳凰機場免稅店租金收入及占比.11 圖 24：2021-2022H1 ?？厝蚓访舛惓亲饨鹗杖爰罢急龋?）.11 圖 25：2016-2022H1 地產業務營收及增速.12 圖 26：2016-2021 年 地產業務毛利率及毛利占比.12 圖 27：2018-2021 年物業管理業務營收及增速.12 圖 28：2018-2021 年物業管理業務毛利率及毛利占比.12 圖 29：公司飛訓業務合作客戶.13 圖 30：

95、酒店和飛訓業務 2020-2022H1 營收及占比.14 圖 31：酒店和飛訓業務 2020-2021 年毛利率(%).14 圖 32：21 世紀海上絲綢之路途經城市.16 圖 33：三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場地理位置.16 圖 34：2017-2025 年三亞鳳凰機場旅客吞吐量.16 圖 35：2017-2025 年?？诿捞m機場旅客吞吐量.16 圖 36：海南“兩主兩輔一貨運”空港布局.17 圖 37：?？诮瓥|新區臨空經濟區規劃藍圖.17 圖 38：2011-2022Q3 海南離島免稅規模.18 圖 39：2011-2022Q3 海南離島免稅客單價及同比.18 公司深度報告公司深度報告 請務

96、必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。23 表表 格格 目目 錄錄 表 1：海南機場歷史沿革.2 表 2：公司股權架構.5 表 3：公司管理概況.5 表 4：公司機場業務概覽.8 表 5：公司免稅業務概覽.10 表 6：公司酒店業務概覽.13 表 7：海南自由貿易港建設總體方案梳理.14 表 8：海南“一本三基四梁八柱”戰略框架.15 表 9：海南發展控股有限公司子公司概覽.17 表 10：離島免稅政策梳理.18 表 11：海島商業與全球精品免稅城租金標準概覽.19 表 12：?？诿捞m機場免稅店投資收益預測.19 表 13：三亞鳳凰機場免稅店投資收益和租金收入預測.19 表 14：?？?/p>

97、日月廣場免稅店租金收入預測.20 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。24 分析師簡介及承諾分析師簡介及承諾 Table_Resume 顧熹閩顧熹閩,社會服務業首席分析師，同濟大學金融學碩士。長期從事社服及相關出行產業鏈研究，曾任職于海通證券、民生證券、國聯證券，2022年 7月加入中國銀河證券。本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師

98、團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司

99、股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲明 Table_Avow 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券

100、認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司

101、提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：