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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 房地產 2024 年 08 月 15 日 海南機場(600515)多元布局核心資產，乘自貿建設東風發展報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司以機場建設和運營為主業，具備多業態協同優勢。海南機場目前主要開展機場管理業務、免稅商業業務、房地產業務、物業管理業務、酒店和飛訓公司等五大業務板塊。國際自貿港地理位置優越，民航業充分享受政策紅利。公司核心資產所屬區域海南省位于海上“絲綢之路“的重要地理位置。公司主營業務占據海南核心樞紐優勢，分別控股三亞鳳凰國際機場、瓊海博鰲國際機場兩大島內機場，并參股投資?？诿捞m機場免稅店、三亞鳳凰機場免稅店兩大免稅

2、店。在旅游業建設發展并轉型、第七航權實施等因素下，公司航空性業務有望乘借多項政策東風加速發展。航空客流再續增長，容量擴張將落地。三亞市航空客流創下新高，2023 年三亞機場實現旅客吞吐量 2178 萬人次，客流及產能利用率均創新高，急需進一步釋放產能上限。三亞鳳凰機場三期改擴建項目已順利開工，預計 2025 年底投入運營，預計屆時鳳凰機場可保障旅客量將提升至 3000 萬人次，較 23 年客流將提升 38%容量，為機場航空性業務規模與商業面積打開進一步空間。廣泛布局免稅業務，同時享受機場與市內店發展。公司通過參股投資、自持物業提供租賃兩種形式參與 5 家海南離島免稅店業務，深度享受海南離島免稅

3、紅利，涉及免稅店經營總面積達到 8.1 萬平米。三亞鳳凰機場 2023 年 9 月完成二期免稅店法式花園項目的開業，免稅店經營面積增加至 6000 平米。隨著免稅面積擴建，機場免稅店品牌品類將同步提升，有望帶動機場免稅店收入增長。海南離島免稅格局與疫情前大相徑庭，全島免稅門店定位清晰，離島免稅新環境促進差異化良性競爭，未來協同大于博弈。持續推動地產去化，其他業務穩中求進。相較 2020 年以前，公司地產業務完工面積、銷售面積、開工面積均大幅下降，21-22 連續兩年無新增開工面積。未來公司將聚焦島內核心在建工程建設，通過存量去化、剝離部分項目等方式多措并舉逐步退出房地產業務，并培育打造臨空產業

4、新業務。公司物業管理業務盈利能力穩定，收入端恢復至疫情前；公司酒店業務經營改善，飛訓再續增長。投資分析意見：海南機場立足于國內自貿港、坐擁稀缺島內資產，未來將持續受益于自貿港建設發展，封關后預計優勢將進一步加強。我們預計公司 24-26 年將分別實現歸母凈利潤 11.76/13.68/17.28 億元?？紤]公司機場、免稅兩大核心業務 2024 年盈利預測以及可比公司相對估值、公司所持地產業務凈值，三部分加總價值后測算目標市值為 406 億，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：宏觀經濟增速大幅放緩；自貿港政策推進慢于預期；免稅消費恢復低于預期。市場數據：2024 年 08 月 15 日 收盤價

5、（元）3.40 一年內最高/最低（元）4.24/3.06 市凈率 1.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）31,198 上證指數/深證成指 2,877.36/8,370.12 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）2.05 資產負債率%54.78 總股本/流通 A 股（百萬）11,425/9,176 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 羅石 A0230122080009 劉衣云 A0230122100009 聯系人 劉衣云(862

6、1)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6,762 1,193 7,560 8,361 9,661 同比增長率（%）43.8-5.311.8 10.6 15.6 歸母凈利潤（百萬元）953 2191,176 1,368 1,728 同比增長率（%）-48.6-6.023.4 16.3 26.4 每股收益（元/股）0.080.020.10 0.12 0.15 毛利率（%）48.946.043.3 44.2 45.0 ROE（%）4.10.94.9 5.4 6.5 市盈率 41 33 28 22 注：“市盈率”是指目

7、前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-1509-1510-1511-1512-1501-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-15-40%-20%0%20%(收益率)海南機場滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 海南機場立足于國內自貿港、坐擁稀缺島內資產，未來將持續受益于自貿港建設發展，封關后預計優勢將進一步加強。我們預計公司 24-26 年將分別實現歸母凈利潤11.76/13

8、.68/17.28 億元?？紤]公司機場、免稅兩大核心業務 2024 年盈利預測以及可比公司相對估值、公司所持地產業務凈值，三部分加總價值后測算目標市值為 406 億，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 1）機場管理：隨著 25 年底鳳凰機場 T3 航站樓投產，機場客流上限有望打開，假設三亞鳳凰機場 24-26 年客流增速為 5%/5%/15%。2）免稅及商業：2024-2026 年公司鳳凰機場免稅店面積有望隨著機場擴建逐年提升，品牌品類增加后免稅客單價有望加速增長，假設 24-26 年客單價增速分別為 0%/10%/15%?？紤]出入島客流及免稅消費意愿仍在逐步恢復，且國際航線復蘇對海南島消

9、費短期有一定分流，假設市內店 24 年銷售額增速為 5%，25-26 年增速為 10%。3）房地產業務：考慮公司現有存貨與開發項目，24-26 年公司地產去化節奏逐步加速，我們預計公司房地產業務收入為 32.45/34.08/35.10 億元。4）物業與其他：公司物業管理與其他業務相對穩定，物業管理業務與其他業務年營收增速分別為 5%及 10%，假設業管理業務穩定在 15%，酒店和飛訓業務綜合毛利率 24-26 年為 35%/37%/38%。有別于大眾的認識 市場認為：在免稅商業驅動邏輯下，海南機場主要增長點在于購物人次以及客單價的提升，隨著國際旅行恢復，未來旅客將出現明顯分流，離島免稅規模增

10、長空間有限。我們認為：離島免稅尚處于高速發展階段，海南地理位置優勢不減，旅客增量具有可持續性，市場規模足以支撐海南機場航空性以及免稅業務提升。離島以及線上等免稅消費場景的購物旅客與出入境口岸免稅店消費旅客重合度較低口岸免稅消費者通常是因處于封閉環境以及較長出入境時間的刺激產生了消費行為，而非目的性消費，兩種消費場景仍然獨立存在，國際旅行對離島免稅沖擊與分流影響有限。股價表現的催化劑 自貿港與離島免稅等相關利好政策出臺；新一輪免稅合同扣點率提升；機場或市內秒誰的高檔品牌入駐或品類增加；海南出行人次提升。核心假設風險 宏觀經濟增速大幅放緩；自貿港政策推進慢于預期；免稅消費意愿恢復低于預期。vZmX

11、zQnNyRcWdX8O9RbRsQoOpNqMlOpPyQiNrQtNbRmNrRwMrRtQwMqRuN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.海南機場：立足于自貿港，坐擁核心資產.6 1.1 歷史沿革：經歷多次變革，回歸國資體系.6 1.2 業務結構：“機場+免稅”為主的多元化布局.7 1.3 財務表現：盈利能力回暖，債務結構優化.10 2.乘自貿發展之風，盡享市場紅利.11 2.1 自貿建設助力航空成長，海南民航業穩步前行.11 2.2 格局趨于穩定，離島免稅潛力不減.14 2.3 展望封關后：市場優勢有望進一步放大.16 3.

12、機場免稅雙重驅動，多元業務協同共進.18 3.1 機場業務：客流再續增長，容量擴張將落地.18 3.2 免稅業務：多渠道優質資產，豐富業績彈性.19 3.3 地產及其他：持續推動地產去化，其他業務穩中求進.23 4盈利預測及估值.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值.26 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：海南機場歷史發展.6 圖 2：海南機場股權結構（2024）.7 圖 3：公司控股及管理機場旅客吞吐量（萬人次）.7 圖 4：公司控股及管理機場航班架次（次）.7 圖 5：公司提供租賃實現免稅收入（億元）.

13、8 圖 6：公司參股機場免稅店投資收益（億元）.8 圖 7：海南中心效果圖及建設實拍圖.8 圖 8：航空特貨超級承運人項目效果圖.8 圖 9：海南機場業務板塊收入構成（億元）.9 圖 10：海南機場毛利率（分業務）.9 圖 11：公司營業收入及增速.10 圖 12：公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤.10 圖 13：公司毛利率及凈利率情況.10 圖 14：公司資產負債率變化.10 圖 15：一帶一路沿線城市圖.11 圖 16：海南省“十四五“綜合交通運輸規劃.11 圖 17：海南省 2013-2023 旅游人次及旅游收入.12 圖 18：三亞市 2013-2023 旅游人次及旅游收入.12 圖

14、19：?？谑?2013-2023 旅游人次及旅游收入.12 圖 20：海南省離島免稅銷售情況.15 圖 21：海南島免稅銷售購物人次及增速.15 圖 22：?？谑忻舛愰T店地理分布（2023）.16 圖 23：三亞市免稅門店地理分布（2023）.16 圖 24：海南省內離島免稅店數量（家，截止 2023）.16 圖 25：海南省離島免稅購物滲透率.16 圖 26：三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬人）.18 圖 27：三亞鳳凰機場產能利用率.18 圖 28：海南機場控股及輸出管理中小機場旅客吞吐量（萬人）.19 圖 29：美蘭機場離島免稅銷售額.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

15、 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：美蘭機場免稅銷售增速及客流量增速.21 圖 31：美蘭機場 T1 及 T2 已入駐部分精品店品牌.21 圖 32：美蘭機場投資收益貢獻（億元）.21 圖 33：?？谌赵聫V場免稅店分布.22 圖 34：市內免稅店租金收入情況（億元）.22 圖 35：公司地產業務開展情況（萬平方米）.23 圖 36：公司物業管理在管項目及面積.24 圖 37：公司物業管理收入以及毛利率情況.24 圖 38：海南迎賓館營收及利潤情況（百萬元）.24 圖 39：天羽飛訓模擬機訓練小時數（萬小時）.24 表 1：海南機場主營業務情況.9 表 2：海南省主要機場航空指標.

16、11 表 3：九大航權介紹.13 表 4：離島免稅政策變化梳理.14 表 5：海南省免稅店分布與運營概覽（2023）.15 表 6：海南全島封關相關政策梳理.17 表 7：全球自貿港稅收制度比較.17 表 8：三亞機場改擴建歷史及計劃.18 表 9：公司參與 5 家海南離島免稅店業務情況（2023）.19 表 10：國內各大機場免稅經營面積（2023）.20 表 11：我國免稅運營商及牌照情況.20 表 12：市內免稅店免稅合同變更后情況.22 表 13：公司核心在建開發項目情況（元）.23 表 14：海南機場營業收入拆分及預測（億元）.26 表 15：分部估值測算表（億元）.27 表 16：

17、機場公司估值表.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.海南機場：立足于自貿港，坐擁核心資產 1.1 歷史沿革：經歷多次變革，回歸國資體系 海南機場自 1993 年成立以來，經歷了多次重大的變革與發展。1993 年公司成立之初主要從事投資及房地產開發業務，并于 2002 年在上海交易所上市。2009 年，公司實控人變更為海南航空股份有限公司工會委員會，加入海航體系。2011 年公司通過持股美蘭機場免稅店 49%股份新增免稅業務。2016 年，海航基礎通過重大資產重組，主營業務由商業零售轉變為基礎設施項目的投資開發與運營，業務范圍進一

18、步擴大。2018 年，公司從傳統房地產行業向臨空產業開發戰略模型轉型，進一步優化了公司的業務結構，加強了公司在航空產業鏈的地位。2020 年，公司進一步拓展免稅業務，參股海南海航中免，持有其 50%的股權。同年，公司旗下子公司與中免旗下子公司合資設立三亞鳳凰機場免稅店，并持有其 49%的股權。2021 年，公司進行債務重組，化解破產危機，實控人變更為海南省國資委，并更名為海南機場設施股份有限公司。經過三十余年發展，公司從初創期的投資及房地產開發，轉型為以基礎項目投資開發與運營為主，并在最新的重組中重新聚焦于機場運營和免稅業務。圖 1：海南機場歷史發展 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 重整后回

19、歸國資體系，發展新業務重新啟航。2021 年公司破產重整完成后，公司控股股東由海南基礎設施集團有限公司變更為海南省發展控股有限公司（通過海南機場集團有限公司持股 24.51%），實際控制人變更為海南省國資委。公司經重整后回歸海南省國資體系，在股東資源優勢的幫助下公司債務負擔化解，重新以機場、免稅為主的新業務形態再度起啟航。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：海南機場股權結構（2024）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 業務結構：“機場+免稅”為主的多元化布局 以機場建設和運營為主業，具備多業態協同優勢。公司目前主要開展機場

20、管理業務、免稅商業業務、房地產業務、物業管理業務、酒店和飛訓公司等五大業務板塊。公司依托機場口岸、核心商圈物業、大型商業綜合體等優質資源，積極布局免稅商業、開發建設寫字樓、高端酒店等項目。同時為旗下機場、酒店等業態提供高質量的物業管理服務。各項業務間互相協同共進，提升公司競爭優勢。1）機場管理：公司的機場管理業務主要分為航空性業務和非航空性業務，航空性業務包括起降、停場、客橋、旅客服務及安檢等，非航空性業務包括地面服務、免稅商業、有稅商業、廣告、貨運、辦公室租賃、值機柜臺出租等。公司控股和管理輸出 11 家機場，其中三亞鳳凰機場為公司的核心機場，承擔了海南市場 40%以上的航空運輸任務。圖 3

21、：公司控股及管理機場旅客吞吐量（萬人次）圖 4：公司控股及管理機場航班架次（次）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300020192020202120222023控股及管理輸出9家機場yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020192020202120222023控股及管理輸出9家機場yoy（

22、右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2）免稅和商業：公司通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式與 5 家海南離島免稅店業 務；公司還持有海南海航中免 50%股權（口岸免稅），海南海航中免擁有?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場 2 家機場口岸免稅店及多家機上免稅店。此外，三亞鳳凰國際機場、瓊海博鰲機場、?？?日月廣場還為免稅運營商提供免稅提貨點場地租賃。圖 5：公司提供租賃實現免稅收入（億元）圖 6：公司參股機場免稅店投資收益（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3）房地產業務：公司正逐步進行去地

23、產化，轉向臨空產業園的開發和運營。根據公司2023 年年報，公司在建及土地儲備項目 25 個，土地面積逾 6,600 畝。其中，在建項目 13個，面積約 1,100 畝；土地儲備項目 12 個，面積約 5,500 畝（其中非建設用地約 3,120畝）。公司持續推動動?？谑写笥⑸狡瑓^海南中心、豪庭南苑三區等項目開發建設，推動?？诮瓥| F07 地塊項目、航空特貨“超級運營人”項目及航空科技研發基地項目開工建設。圖 7：海南中心效果圖及建設實拍圖 圖 8：航空特貨超級承運人項目效果圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4）物業管理：公司在管物業項目近 200 個，在

24、管物業面積逾 1,700 萬平方米。物業管理業務主要涵蓋臨空臨港產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓等領域，并以科技公司、餐飲公司、資產服務為主要專業服務體系的“3+3”業務布局為戰略發展方向。0.910.990.761.590.630.660.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020222023市內免稅店場地租賃收入三亞機場場地特許經營權收入三亞機場提貨點場地收入0.180.070.152.900.450.670.000.501.001.502.002.503.00202120222023三亞鳳凰機場投資收益?？诿捞m機場投資收益 公司深度 請務必仔細

25、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 5）酒店和飛行訓練：公司擁有并管理多家酒店，并開展飛行訓練業務。酒店業務主要包含客房住宿服務、餐飲服務及其他配套服務（如會議、宴會及酒店物業出租等）。公司飛行模擬機訓練業務主要以飛行員、乘務員及其他航空特業人員的模擬機訓練為主。表 1：海南機場主營業務情況 業務類型 業務概況 代表性核心資產 機場管理 主要分為航空性業務和非航空性業務，航空性業務包括起降、停場、客橋、旅客服務及安檢等，非航業務包括地面服務、免稅商業、有稅商業、廣告、貨運、辦公室租賃、值機柜臺出租等?？毓?7 家機場：三亞鳳凰國際機場、瓊海博鰲機場、安慶天柱

26、山機場、唐山三女河機場、濰坊南苑機場、營口蘭旗機場、滿洲里西郊機場 管理輸出 2 家機場：松原查干湖機場、三沙永興機場 免稅和商業 通過參股和租賃形式參與海南多個免稅店的經營。主要包括?？诿捞m機場免稅店、三亞鳳凰機場免稅店、中免?？谌赵聫V場免稅店等，還持有海南海航中免 50%股權。參股免稅店：持有?？诿捞m機場免稅店的 T1 和 T2 航站樓免稅店各 49%股權，經營面積各為 0.90 萬平方米；持有三亞鳳凰機場免稅店 49%股權，經營面積0.60 萬平方米 提供場地租賃：中免?？谌赵聫V場免稅店，經營面積 1.95 萬平方米；?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?，經營面積 3.75 萬平方米；三亞鳳凰機場

27、免稅店 參股運營商：持有海南海航中免 50%股權 房地產業務 聚焦在推動存量項目開發建設，存量住宅、寫字樓和公寓等開發庫存的銷售，以及投資性房地產的出租與管理。在建項目：海南中心、海航豪庭南苑、?？陔p子塔南塔等 物業管理 公司在管物業項目近 200 個，在管物業面積逾 1,700 萬平方米。在管項目：以臨空臨港產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓 3 大業務領域和科技公司、餐飲公司、資產服務 3 大專業服務體系的“3+3”業務布局 酒店和飛訓 旗下酒店以商務公司、政務接待為主，致力于會議會展開拓、渠道建設開發。天羽飛訓業務正常經營。酒店業務：海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店、?？谙栴D酒店、儋州

28、福朋喜來登酒店、瓊中福朋喜來登酒店 飛訓業務：天羽飛訓訓練基地 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 21 年重組以來，公司以機場管理業務為主業，隨著疫情影響逐步消退，機場業務逐步恢復常態化，23年實現機場管理業務收入20.45億元，占比達到30%，毛利率恢復至42.5%。2023 年由于房地產業務結轉豪庭南苑 C14 項目收入，地產收入大幅增加，但根據公司公告規劃，公司將持續推進房地產去化，加強高毛利免稅商務業務發展，擴大利潤空間。圖 9：海南機場業務板塊收入構成（億元）圖 10：海南機場毛利率（分業務）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 15.8110.4420

29、.4511.2320.7330.057.277.136.946.036.017.504.902.702.68010203040506070202120222023機場管理業務房地產營業收入物業管理業務其他業務免稅和商業業務收入35.4%2.0%42.5%23.8%53.2%60.0%14.2%15.0%16.3%35.1%28.0%37.3%89.5%90.6%89.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023機場管理業務房地產營業收入物業管理業務酒店和飛訓業務免稅和商業業務收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁

30、共31頁 簡單金融 成就夢想 1.3 財務表現：盈利能力回暖，債務結構優化 經營改善營收端大幅增長，盈利能力回暖。20-22 年公司營收受到疫情影響、房地產調控政策以及重整后財務費用的影響大幅下滑，同時公司業務端主業調整為機場管理業務為主，2023 年機場經營數據改善、房地產收入結轉，公司收入同比增長 44%。2023 年公司實現歸母凈利潤 9.53 億元，扣非歸母凈利潤為 21 年后首次扭虧為盈，達到 4.67 億元。圖 11：公司營業收入及增速 圖 12：公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 高利潤率業務優化，債務結構向好。隨

31、著機場業務（23 年毛利率 42.5%）以及免稅商業業務（23 年毛利率 89.8%）的恢復，以及房地產業務結轉（23 年毛利率 60%），公司2023 年毛利率達到 48.91%，為疫情以來最高水平。公司 2021 年經歷重組后，通過股票清償應付款、繳納拖欠職工薪酬以及長短債置換，債務壓力逐步釋放，2023 年資產負債率進一步下降至 55.59%。圖 13：公司毛利率及凈利率情況 圖 14：公司資產負債率變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0020.0040.0060.0080.

32、00100.00120.00140.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）營業收入yoy（右軸）-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0020162017201820192020202120222023歸母凈利潤(億元）扣非后歸母凈利潤（億元）-140.00%-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20162017201820192020202120222023毛利率歸母凈利率0.0020.00

33、40.0060.0080.00100.00120.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產負債率(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.乘自貿發展之風，盡享市場紅利 2.1 自貿建設助力航空成長，海南民航業穩步前行 國際自貿港地理位置優越，民航業充分享受政策紅利。公司核心資產所屬區域海南省位于海上“絲綢之路“的重要地理位置。公司主營業務占據海南核心樞紐優勢，分別控股三亞鳳凰國際機場、瓊海博

34、鰲國際機場兩大島內機場，并參股投資?？诿捞m機場免稅店、三亞鳳凰機場免稅店兩大免稅店。海南省“十四五”綜合交通運輸規劃中明確海南省“兩主兩輔一貨運”的運輸機場布局將加快構建，海南省將繼續推動包括?？诿捞m、三亞鳳凰、瓊海博鰲、儋州、東方五大機場的建設工作。圖 15：一帶一路沿線城市圖 圖 16：海南省“十四五“綜合交通運輸規劃 資料來源：百度百科，申萬宏源研究 資料來源：海南交通廳，申萬宏源研究 海南省機場容量有較大潛能，公司控股機場份額提升。疫情期間?？诿捞m機場二期投入運營，機場容量大幅增長，承接客流及航班量仍為海南省第一，同時公司控股機場三亞鳳凰機場以及瓊海博鰲機場 23 年旅客吞吐量占比相比

35、 19 年均有提升，三亞鳳凰機場 T3擴建項目以及博鰲機場三期擴建項目落地后，承接客流份額有望進一步提升。表 2：海南省主要機場航空指標 機場 旅客吞吐量(萬人)飛機架次數(萬架次)2019 2023 23 全國旅客量排名 2019 2023 23 全國起降架次排名 ?？诿捞m機場 2421.66 2434.04 18 16.48 17.24 21 占比 53.89%51.71%53.66%51.62%三亞鳳凰機場 2016.37 2177.57 20 12.48 13.64 28 占比 44.87%46.26%40.64%40.83%瓊海博鰲機場 55.87 95.13 107 1.75 2.

36、52 87 占比 1.24%2.02%5.70%7.55%資料來源：民航局，申萬宏源研究 海南省旅游業逐步健全，高質量發展將推動旅游業進一步升級。2021 年海南省政府發布海南省“十四五”旅游文化廣電體育發展規劃，在旅游目標中提出立足海南自由貿 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 易港建設，圍繞初步建成國際旅游消費中心的發展目標，構建國際知名度假天堂、康養天堂、購物天堂和會展高地，將旅游業打造成為國民經濟支柱型產業。2024 年 1 月海南省政府發布海南旅游業高質量發展三年行動計劃（20242026 年），提出將全面推進旅游業建設發展，

37、未來三年全省旅游實現新一輪轉型升級。圖 17：海南省 2013-2023 旅游人次及旅游收入 資料來源：海南省統計局，申萬宏源研究 2023 年在旅游消費的促進下，全省旅游總收入創下新高達到 1813 億元，隨著海南省旅游市場的進一步發展，海南將成為國內具有示范引領作用的全域旅游目的地，旅游收入有望再提升。在海南省兩大核心旅游城市中，2023 年三亞在過夜游客人數以及旅游總收入方面均領先?？?，為海南省第一大旅游城市。圖 18：三亞市 2013-2023 旅游人次及旅游收入 圖 19：?？谑?2013-2023 旅游人次及旅游收入 資料來源：三亞統計信息網，申萬宏源研究 資料來源：?？诮y計信息網

38、，申萬宏源研究 “栽下梧桐引鳳來”，第七航權助力推動海南民航業建設。2003 年，民航局批準同意海南進行開放第三、四、五航權試點，海南成為國內首個開放航權的試點省份。航權開放后海南航空市場國際化進程加快，?？诿捞m機場 2010-2019 年國際旅客吞吐量 CAGR 達到 16.5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000600070008000900020132014201520162017201820192020202120222023海南:接待旅游過夜人數(萬人次）海南:旅游總收入（億元）海南:接待旅游過夜人數yoy（右軸）海南:旅游

39、總收入yoy（右軸）-50%0%50%100%150%050010001500200025003000三亞:接待過夜游客人數(萬人次）三亞:旅游總收入（億元）三亞:接待過夜游客人數yoy(右軸）三亞:旅游總收入yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000?？谑?接待過夜人數(萬人次）?？?旅游總收入?？谑?接待過夜人數yoy（右軸）?？?旅游總收入yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2020 年 6 月 1 日，國務院印發海南自由貿易港建設總體方案，指示海南自由貿易港將

40、分階段、分步驟試點開放第七航權，標志著海南自貿港將成為國內“最開放天空”。而美蘭機場作為海南省核心樞紐，將在航權試點中扮演重要角色。2021 年 4 月 13 日，柬埔寨國家航空公司已與?？谑姓灱s，打造航空運營基地項目。隨著疫情限制的取消，吳哥航空將陸續開辟?？谥翓|北亞、俄羅斯遠東地區和東盟主要商旅城市的第七航權航班。海南政府已與包括新加坡、日韓、阿聯酋等多家航司對接，未來海南市場外航運力投放有望提升，進一步帶動國際客流增長。2024 年 6 月 3 日，民航局正式出臺 海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案(以下簡稱實施方案)，鼓勵、支持外航在現有航權安排外，在海南經營客、貨運第七航權，

41、進一步推進海南民航業發展，促進民航高水平對外開放，同時海南機場集團正努力協調2024 下半年開通?？?萬象的第七航權客運航線。表 3：九大航權介紹 航權 定義 舉例 第一航權 領空飛越權 飛出國界的第一個問題就是要飛入或飛越其它國家的領空，允許不允許，就形成了第一種權利。在不著陸的情況下，本國航機可以在協議國領空上飛過，前往其他國家目的地。北京一舊金山，中途飛越日本領空，那就要和日本簽訂領空飛越權，獲取第一航權，否則只能繞道飛行，增加燃料消耗和飛行時間。第二航權 技術經停權 本國航機可以因技術需要（如添加燃料、飛機故障或氣象原因備降）在協議國降落、經停，但不得作任何業務性工作如上下客、貨、郵。

42、北京一紐約，如果由于某飛機機型的原因，不能直接飛抵，中間需要在日本降落并加油，但不允許在該機場上下旅客和貨物。此時就要和日本簽訂技術經停權。第三航權 目的地下客權 本國航機可以在協議國境內卸下乘客、郵件或貨物。北京一東京，如獲得第三航權，中國民航飛機承運的旅客、貨物可在東京進港，但只能空機返回。第四航權 目的地上客權 本國航機可以在協議國境內載運乘客，郵件或貨物返回。北京一東京，如獲得第四航權，中國民航飛機能載運旅客、郵件或貨物搭乘原機返回北京。第五航權 中間點權或延遠權 可以先在第三國的地點作為中轉站上下客貨，第五航權是要和兩個或兩個以上的國家進行談判。新加坡一廈門一芝加哥，新加坡航空獲得第

43、五航權，可以在新加坡一芝加哥航線上在廈門經停，上下客貨。第六航權 橋梁權 某國或地區的航空公司在境外兩國或地區間載運客貨且中經其登記國或地區（此為第三及第四自由的結合）的權利。倫敦北京漢城，國航將源自英國的旅客運經北京后再運到韓國。第七航權 完全第三國運輸權 某國或地區的航空公司完全在其本國或地區領域以外經營獨立的航線，在境外兩國或地區間載運客貨的權利。倫敦巴黎，由漢莎航空公司承運。第八航權：國內運輸權 某國或地區的航空公司在他國或地區領域內兩地間載運客貨的權利（境內經營權）。北京成都，由日本航空公司承運。第九航權 非連續國內運輸權 本國航機可以到協議國作國內航線運營?！胺沁B續的國內載運權”即

44、為第九航權。第八航權所謂cabotage，只能是從自己國家的一條航線在別國的延長。但是第九航權，所謂的full cabotage，可以是完全在另外一個國家開設的航線。資料來源：中國民用航空局，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.2 格局趨于穩定，離島免稅潛力不減 政策利好連續放大，多維度促進免稅活力。從 2011 年海南省施行離島免稅試點開始，離島免稅政策力度不斷加大，目前每年每人免稅購物額度已提升至 10 萬元，離島免稅商品品種增加至 45 種。每一次離島免稅購物政策的限制放寬，均帶動了海南免稅市場的客單價的增長，海

45、南機場從機場免稅店、市內離島免稅店、免稅運營商等多個角度布局免稅商業業務，在政策的支持下將持續享受免稅業務的紅利。表 4：離島免稅政策變化梳理 日期 政策 主要內容 全島客單價 2011.03.24 關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告 年滿 18 周歲的旅客，每次免稅購物金額暫定為人民幣 5000 元以內（含 5000元），即單價 5000 元以內（含 5000 元）的免稅商品。非島內居民旅客每人每年最多可以享受 2 次離島免稅購物政策，島內居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。免稅商品品種限定為 18 種。2233 元（2012年）2012.10.24.關于調整海南離島旅客免稅購物政

46、策的公告 1）年齡條件調整為年滿 16 周歲。2）增加美容及保健器材、餐具及廚房用品、玩具（含童車）等 3 類免稅商品品種，共 21 種。3）每次免稅購物金額提升為 8000 元。3000 元（2013年）2015.03.20 財政部關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 1）放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷商品的單次購物數量限制。2）新增 17 種消費品納入離島免稅商品范圍，離島免稅品種擴大至 38 種。3378 元（2015年）2016.02.01 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 1）對非島內居民旅客取消購物次數限制，每人每年累計免稅購物限額不超

47、過16000 元人民幣。2）同意三亞海棠灣免稅店和?？诿捞m機場免稅店開設網上銷售窗口。3567 元（2016年）2018.12.01 2018.12.29 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 關于海南乘輪船離島旅客免稅購物監管有關事項的公告 1）將年度免稅購物限額從 1.6 萬元增加至 3 萬元，不限次數 2）增加?？谛阌⒏酆托潞８圩鳛殡x島免稅購物提貨點 3533 元（2019年）2020.06.29 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 1）離島免稅購物額度從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元，且不限次數。2）離島免稅商品品種由 38 種增至 45 種，手機等電子消費類產品納入其中

48、。3）取消了單件商品 8000 元免稅限額規定。6128 元（2020年）2021.02.02 海關總署關于發布海南離島旅客免稅購物郵寄送達和返島提取提貨方式監管要求的公告 實現離島旅客免稅購物郵寄送達和本島居民返島提貨 7368 元（2021年）2023.04.01 關于增加海南離島免稅購物“擔保即提”和“即購即提”提貨方式的公告 增加“擔保即提”和“即購即提”等兩種提貨方式 6478 元（2023年）資料來源：國家稅務總局、海關總署、海南省政府官網，申萬宏源研究 離島免稅政策刺激后客單價提升顯著，購物人次以后增長迅速。伴隨離島免稅政策力度的加大以及疫情期間的消費回流，2020 年新政策發布

49、后海南省離島免稅實現了爆發式增長，2021 年全島免稅客單價達到 7368 元。2023 年疫情影響消退，旅游出行逐步常態化，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 海南省離島免稅購物人次創下歷史新高達到 676 萬人，由于購物人次增速高于銷售額增速，客單價從高位下降，但遠高于疫情前水平。圖 20：海南省離島免稅銷售情況 圖 21：海南島免稅銷售購物人次及增速 資料來源：?？诤ｊP，申萬宏源研究 資料來源：?？诤ｊP，申萬宏源研究 離島免稅新環境促進差異化良性競爭。海南省離島免稅規模不斷擴大，截止 2022 年底，海南省內共有離島免稅店 12

50、家，其中機場免稅店三家，市內免稅店 9 家。按照市內免稅店地理布局分類，9 家門店中有 4 家市中心免稅店，4 家景區門店，1 家港口門店。隨著海南島免稅進入全新的格局變化，新增門店因營銷活動等因素短期內對存量免稅店可能存在一定分流，但長期來看各門店的差異化經營將有效支撐格局的穩定 表 5：海南省免稅店分布與運營概覽（2023）海南省內免稅店 運營商 地理位置 開業時間 最新營業面積 布局定位 美蘭機場 T1 免稅店 中免 ?？诿捞m機場 T1 2011.12.21 8631 機場店 三亞海棠灣國際免稅城 中免 三亞海棠灣景區 2014.09.01 72000 景區店 ?？谌赵聫V場免稅店 中免

51、?？谑兄行娜赵聫V場西區 2019.01.01 19500 市中心店 瓊海博鰲免稅店 中免 瓊海博鰲景區 2019.01.01 4200 景區店 三亞海旅免稅城 海旅投 三亞生活廣場（近宋城景區）2020.12.30 95000 市內景區店（距市中心 8km）三亞鳳凰機場免稅店 中免 三亞鳳凰機場 2020.12.30 6800 機場店 三亞國際免稅購物公園 中出服 三亞市中心大東海商圈 2020.12.30 43000 市中心店 ?？厝蚓泛？诿舛惓?海發控 ?？谑兄行娜赵聫V場東區 2021.01.31 37500 市中心店 深免?？谟^瀾湖免稅購物城 深免 ?？谟^瀾湖度假村 2021.01.

52、31 100000 景區店 美蘭機場 T2 免稅店 中免 ?？诿捞m機場 T2 2021.12.02 9313 機場店 ?？趪H免稅城 中免 ?？谑行潞８蹍^域 2022.10.28 192000 港口店 萬寧王府井國際免稅港 王府井 萬寧市王府井悅舞小鎮 2023.1 102500 市內店 資料來源：公司公告，免稅運營商官網，海南省政府，申萬宏源研究 全島免稅門店定位清晰，未來協同大于博弈。從?？谑泻腿齺喪虚T店分布來看，免稅門店基本獨享自身主營區域，各免稅片區之間相隔距離較遠。其中三亞宋城景區周邊免稅片區與三亞市中心免稅區域相對最近，但仍存在 8 公里的實際車距。根據不同地理分布，不同離島免稅店

53、擁有不同目標群體以及旅客資源，幾乎不存在免稅門店之間的激烈競爭。223330003161337835673436 3507 3544612873688249647301000200030004000500060007000800090000100200300400500600海南省離島免稅銷售額（億元）離島免稅客單價（元，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800海南省購物人次（萬人次）海南省離島免稅銷售額增速（右軸）海南省購物人次增速（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31

54、頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：?？谑忻舛愰T店地理分布（2023）圖 23：三亞市免稅門店地理分布（2023）資料來源：百度地圖，申萬宏源研究 資料來源：百度地圖，申萬宏源研究 海南省免稅市場規模擴大，購物滲透率與旅客數量均同比增長。從海南島整體離島免稅門店數量增加對海南的免稅市場的影響來看。18 年-23 年，全島免稅門店從 2 家擴大至12 家，商品及品牌豐富度顯著提高，加大了海南省對購物旅客的吸引力。2023 年海南島免稅購物滲透率同比增長，2023 年旅客購物轉化率達到 15%。在免稅利好以及出行需求的復蘇下，2023 年海南省客流量大幅回升，較 19 年增長 8%，達到歷史新高。圖

55、 24：海南省內離島免稅店數量（家，截止 2023）圖 25：海南省離島免稅購物滲透率 資料來源：公司官網，海南省政府，申萬宏源研究 資料來源：?？诤ｊP，申萬宏源研究 2.3 展望封關后：市場優勢有望進一步放大 海南全島封關運作項目建設是海南自由貿易港建設的標志性和基礎性工程。截止 2024年 7 月，海南自貿港 31 個封關項目主體工程基本完工，全島封關運作各項準備工作任務均已取得階段性進展，將在 2025 年底前適時啟動全島封關運作。6%6%6%6%7%8%9%14%17%14%15%0%5%10%15%20%0200040006000800010000海南省購物人次（萬人次）海南省旅客吞

56、吐量（萬人）購物轉化率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 6：海南全島封關相關政策梳理 政策分類 政策目標 總體目標 到 2025 年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系 到 2035 年，自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，成為我國開放型經濟新高地 到本世紀中葉，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港 貿易政策 1.實行貿易自由便利：在實現有效監管的前提下，建設全島封關運作的海關監管特殊區域。實現“一線”放開；“二線”管??；島內自由；推進服務貿易自由便利 2.實行運輸來往自由便利：實

57、施高度自由便利開放的運輸政策，推動建設西部陸海新通道國際航運樞紐和航空樞紐，加快構建現代綜合交通運輸體系 3.實行人員進出自由便利：針對高端產業人才，實行開放的人才和停居留政策，打造人才集聚高地 金融政策 1.實行投資自由便利：大幅放寬海南自由貿易港市場準入，實施市場準入承諾即入制；創新完善投資自由制度，建立健全公平競爭制度，完善產權保護制度 2.實行跨境資金流動自由便利：構建多功能自由貿易賬戶體系，便利跨境貿易投資資金流動，擴大金融業對內對外開放，加快金融改革創新 產業政策 1.實行數據安全有序流動：有序擴大通信資源和業務開放，開放增值電信業務，逐步取消外資股比等限制。開展在線數據處理與交易

58、處理等業務，安全有序開放基礎電信業務 2.構建現代產業體系：大力發展旅游業、現代服務業和高新技術產業，增強產業競爭力 稅收政策 零關稅：全島封關運作前，對部分進口商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。全島封關運作、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外、允許海南自由貿易港進口的商品，免征進口關稅。低稅率：對在海南自由貿易港實質經營的企業，實行企業所得稅優惠稅率。對符合條件的個人，實行個人所得稅優惠稅率。簡稅制：探索推進簡化稅制，實現稅種結構簡單科學、稅制要素充分優化、稅負水平明顯降低、收入歸屬清晰、財政收支大體均衡。強法治：強化對偷漏稅風險的識別，防范稅基侵蝕和利潤轉移，避免成為“避稅天堂”

59、。資料來源：國務院，申萬宏源研究 2025 年為封關元年，看好海南省核心資產在新環境下持續受益。海南封關后征稅辦法仍有較大差異，并非完全復刻中國香港、新加坡的自貿港模式。從個人以及企業所得稅來看，海南封關后低稅率有望吸引更多商務活動以及外資外貿企業，而“零關稅”制度將同步提升島內、島外購物人次，利好島內核心樞紐、商業資產發展。表 7：全球自貿港稅收制度比較 地區 個人所得稅 企業所得稅 關稅 增值稅及消費稅 海南 封關前 45%15%-25%13%-17%10%-16%封關后 按照 3%，10%、15%三檔超額累進稅率征收個人所得稅 15%實行清單管理制，部分進口商品零關稅 進口環節免征 中國

60、香港 17%16.5%除特定商品類別外，一般進出口商品零關稅 不設增值稅和消費稅 新加坡 22%17%除特定商品類別外，一般進出口商品零關稅 限定區域外，設 7%消費稅，無增值稅 資料來源：財政局，稅務局，海南省政府，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3.機場免稅雙重驅動，多元業務協同共進 3.1 機場業務：客流再續增長，容量擴張將落地 三亞航空客流量持續突破，產能利用率高飽和。三亞鳳凰機場 2005-2019 年旅客吞吐量 CAGR 達到 14.4%，在旅游業以及經濟增長的推動下，三亞市航空客流不斷創下新高，鳳凰機場利

61、用率也一直處于超飽和狀態。18-19 年受機場容量限制，三亞鳳凰機場客流量增速下滑，但機場利用率仍處于 100%以上。2023 年三亞機場實現旅客吞吐量 2178 萬人次，客流及產能利用率均創新高，急需進一步釋放產能上限。圖 26：三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬人）圖 27：三亞鳳凰機場產能利用率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 三期擴建有望打開產能上限。2023 年 11 月，公司旗下三亞鳳凰機場三期改擴建項目已順利開工，預計 2025 年底投入運營，預計屆時鳳凰機場可保障旅客量將提升至 3000 萬人次，較 23 年客流將提升 38%容量，為機場航空性業務規

62、模與商業面積打開進一步空間。表 8：三亞機場改擴建歷史及計劃 建設工程 建設項目 計劃容量 投產時間 建設工程 三亞鳳凰國際機場于 1990 年 5 月正式動工，總投資 14.7 億元。航站面積不足 2 萬平方米，有 2 個登機廊橋，停機位 9 個。150 萬人次 1994 年 7 月 一期擴建 于 2005 年 3 月 1 日正式動工，總投資 8.6 億元。增加站坪 10.1 萬平方米(12 個停機位)，道肩 0.65萬平方米，特車停車場 2 萬多平方米，新建航站樓4.8 萬平方米、停車樓 3 萬平方米等 650 萬人次 2006 年 11 月 二期擴建 于 2016 年 3 月 1 日正式

63、動工，新擴國際航站樓項目建設主要分為航站樓與站坪兩部分，航站樓建筑面積為 2 萬平方米 2000-2500萬人次 2018 年 9 月 三期擴建 三期改擴建項目項目已于 2023 年 11 月 20 日開工，將在現國際航站樓西側規劃新建 T3 航站樓 預計 3000 萬人次 預計 2025 年底 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

64、2023三亞:機場旅客吞吐量YOY（右軸）2005-19 CAGR：14.4%050010001500200025000%50%100%150%200%250%300%產能利用率（右軸）計劃容量（萬人）一期擴建工程完工二期擴建工程完工 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 多家公司旗下中小機場 23 年客流創新高，航空業務規模增長可期。除三亞鳳凰機場外，公司旗下共計控股及管理輸出中小型機場共 8 家，其中瓊海博鰲機場、唐山三女河機場、安慶天柱山基礎、東營勝利機場 2023 年客流量均達到歷史最高水平。2023 年瓊海博鰲機場三期項目順利開

65、工，在客流逐步復蘇、增長，機場容量逐步提升的發展趨勢下，公司未來機場管理業務規模增長可期。圖 28：海南機場控股及輸出管理中小機場旅客吞吐量（萬人）資料來源：民航局，申萬宏源研究 3.2 免稅業務：多渠道優質資產，豐富業績彈性 積極廣泛布局免稅業務，同時享受機場與市內店商業發展。公司通過參股投資、自持物業提供租賃兩種形式參與 5 家海南離島免稅店業務，深度享受海南離島免稅紅利，涉及免稅店經營總面積達到 8.1 萬平米。表 9：公司參與 5 家海南離島免稅店業務情況（2023）免稅店名稱 參與形式 報表項目 經營面積（萬平米）?？诿捞m機場 T1 航站樓免稅店 持有 49%股權 投資損益 0.9

66、?？诿捞m機場 T2 航站樓免稅店 持有 49%股權 投資損益 0.9 三亞鳳凰機場免稅店 持有 49%股權 自持物業提供場地租賃 投資損益 機場管理業務收入 0.6 中免?？谌赵聫V場免稅店 自持物業提供場地租賃 免稅商業業務收入 1.95 ?？杖蚓罚ê？冢┟舛惓?自持物業提供場地租賃 免稅商業業務收入 3.75 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1）三亞鳳凰機場免稅店：免稅店擴建經營面積增長，提升機場業務變現能力。23年前公司僅有一期免稅店開業，經營面積約 800 平米，其中 2021 年三亞機場實現免稅銷售額 8.5 億元，具有較強的坪效。三亞鳳凰機場 2023 年 9 月完成二期免稅店

67、法式花園項目的開業，免稅店經營面積增加至6000 平米。三期免稅店開業后，三亞鳳凰機場免稅店經營面積將超過廣州白云機場，在全國機場中位列前茅。隨著免稅面積擴建，三亞機場免稅店品牌品類將同步提升，有望帶動機場免稅店收入增長。050100150200250300350201520162017201820192020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 10：國內各大機場免稅經營面積（2023）機場 位置 免稅經營面積 總面積 開業時間 三亞鳳凰機場 T1 航站樓 約 800 約 6000 2020.12.30 連

68、接 T1、T2 法式花園 共計約 5200 2023.9 2022.12 位于航站樓中 ?？诿捞m機場 T1 航站樓 8631 17944 2011.12.21 T2 航站樓 9313 2021.12.2 上海浦東機場 T1 航站樓 3286 16915 2019.5.12（進境新店開業）T2 航站樓 4567 衛星廳 9062 2019.9.16 北京首都機場 T2 航站樓 3603 15003 2018.2.11 T3 航站樓 11400 2018.2.11 廣州白云機場 T1 航站樓出境 1700 6344 2008.4.1（2020 面積擴充）T1 航站樓入境 400 2018.2.1

69、T2 航站樓出境 3544 2018.4.26 T2 航站樓入境 700 深圳寶安機場 T3 航站樓出境 1819 2196 -T3 航站樓入境 377 2017.12.18 上海虹橋機場 T1 航站樓出境 1534 2080 2018.12.9（進境新店開業）T1 航站樓入境 546 資料來源：公司公告，各機場官網，申萬宏源研究 “一家獨大”運營商格局打破，市場化招標鞏固機場地位。免稅政策放開后，離島免稅運營商持續增加，目前國內擁有離島免稅牌照的運營商共計 7 家，海南島內免稅運營主體從 20 年初的僅中免一家增長至 6 家（海南免稅與中免均算作中免主體），中免壟斷地位已被打破。2025 年

70、三亞鳳凰機場以及?？诿捞m機場免稅店合同陸續到期后，擁有離島免稅牌照的運營商以及外資運營商均可參與招標，運營商市場化競爭將鞏固海南兩場甲方地位，機場在新一輪合同談判中有望爭取更有利條件。表 11：我國免稅運營商及牌照情況 運營商 成立時間 控股股東 覆蓋區域 免稅牌照及資質 中國中免 1984 中國中免 全國 33 個省市自治區，歐洲、中東、非洲、北美、亞洲等 31 國 出入境免稅牌照、市內免稅牌照、離島免稅牌照、其他免稅牌照 日上免稅行 2005 北京、上海 出入境免稅牌照 海南免稅 2011 海南省 離島免稅牌照 珠海免稅 1980 珠海市國資委 珠海、天津 出入境免稅牌照 深圳免稅 198

71、0 深圳國資委 深圳、西安、?？诘?出入境免稅牌照、離島免稅牌照 中出服免稅 1983 國藥集團 北京、上海等 20 余座城市 出入境免稅牌照、市內免稅牌照、離島免稅牌照 中僑免稅 1991 港中旅 哈爾濱 市內免稅牌照 王府井 1955 首旅集團 北京、萬寧以及全國其他城市 離島免稅牌照 海旅投 2019 海南省國資委 海南省 離島免稅牌照 海發控 2005 海南省 離島免稅牌照 資料來源：海關總署、財政部，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2）?？诿捞m機場免稅店：美蘭機場 T2 投產后免稅店面積提升，打開免稅店盈利空

72、間。公司持股美蘭機場免稅店49%股權，受益于美蘭機場免稅銷售額增長空間。2021 年政策刺激下美蘭機場免稅銷售額達到 38.2 億元，同比增長 36%，2021 年底美蘭機場 T2 投產后免稅面積、品牌、品類一齊增加，實際免稅經營面積從 8631 平米增加至 17944 平米，在全國擁有免稅店的機場中領先，超過浦東機場以及首都機場。圖 29：美蘭機場離島免稅銷售額 圖 30：美蘭機場免稅銷售增速及客流量增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 面積提升助力重奢引流，投資收益有望逐步回升。在二期投產后，包括 PRADA、Burberry 等奢侈品牌已陸續入駐，進一

73、步完善了美蘭機場精品店布局。美蘭機場免稅店為公司帶來的投資收益在 21 年達到峰值，二期投產后，免稅店運行成本端以及疫后消費意愿導致門店盈利能力暫時承壓，但長期展望，奢侈品牌引流疊加離島免稅政策放寬，美蘭機場免稅店未來投資收益貢獻可期。圖 31：美蘭機場 T1 及 T2 已入駐部分精品店品牌 圖 32：美蘭機場免稅店投資收益貢獻（億元）資料來源：美蘭機場官網，申萬宏源研究（不含腕表飾品類）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045美蘭機場離島免稅銷售額（億元）美蘭機場免稅銷售額yoy-60%-40%-20%0%20

74、%40%60%80%100%120%140%20132014201520162017201820192020202120222023美蘭機場免稅銷售額yoy美蘭機場旅客吞吐量yoy0.70.50.82.62.90.450.670.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3）?？谌赵聫V場：布局?？谑袃葍纱竺舛惖?，收取扣點獲得高毛利。?？诖笥⑸饺赵聫V場地處海南國際旅游島 CBD 中心地帶，聚集了中免 cdf 日月廣場免稅店、?？厝蚓访舛惓莾?/p>

75、大市內離島免稅店，經營面積分別為 1.9 萬平米和 3.75 萬平米。公司以自持物業租賃的形式向商業綜合體中的兩大免稅店提供經營場地，并收取租金，持續發展高毛利免稅業務。圖 33：?？谌赵聫V場免稅店分布 圖 34：市內免稅店租金收入情況（億元）資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新一輪合同均已落地，市內免稅業務穩中有進。疫情期間中免 cdf 日月廣場免稅店、?？厝蚓访舛惓亲赓U合同均有變更，目前公司均以“保底+抽成”模式向兩家免稅店收取租金，扣點率均為 3%，扣點收成的方式保證了公司市內免稅業務的彈性，基于海南省封關后免稅規模有望進一步擴大，以及日月廣場 CB

76、D 環境優勢，我們預計市內免稅店將持續為公司帶來業績貢獻。表 12：市內免稅店免稅合同變更后情況 免稅店 變更時間 變更內容 目前經營模式 ?？厝蚓访舛惓?2022 年 12 月 1）租賃面積由 3.89 平米變更為 3.75 平米 2）2022 年 1 月 1 日起，至 2030 年 1 月 1 日一般商品月營業額抽成為含稅累計銷售額的 8%（除蘋果等3C 數碼產品外）變更為營業額抽成為 3%（除蘋果等3C 數碼產品外）采取“保底+抽成”業務模式，維持保底租金 4800 萬元，扣點率為 3%（除蘋果等 3C 數碼產品外）中免日月廣場免稅店 2023 年 3 月 1）免稅模式由固定租金變更

77、為“保底+抽成“模式 2）2021 年 11 月 1 日至 2022 年 4 月 30 日期間的月租金單價為 60 元/，2022 年 5 月 1 日起，至 2025年 12 月 31 日期營業收入提成率為 3%采取“保底+抽成”業務模式，23 年保底租金為 7500 萬元，24-25 年另行協商確定，扣點率為 3%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.690.910.9989.5%90.6%89.8%80%82%84%86%88%90%92%00.20.40.60.811.21.41.61.8202120222023市內免稅店租金收入免稅與商業毛利率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

78、各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 3.3 地產及其他：持續推動地產去化，其他業務穩中求進 重整以來，公司地產業務轉型步伐加快，相較 2020 年以前，公司地產業務完工面積、銷售面積、開工面積均大幅下降，21-22 連續兩年無新增開工面積。未來公司將聚焦島內核心在建工程建設，通過存量去化、剝離部分項目等方式多措并舉逐步退出房地產業務，并培育打造臨空產業新業務。圖 35：公司地產業務開展情況（萬平方米）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司重點加快存量地產項目去化，推動核心項目建設。公司公告將集中力量推動?？谑写笥⑸狡瑓^海南中心、豪庭南苑三區等項目開發建設，推動?？诮瓥|

79、F07 地塊項目、航空特貨“超級運營人”項目及航空科技研發基地項目開工建設，核心建設工程預計竣工時間均在 26 年底前。表 13：公司核心在建開發項目情況（元）項目名稱 開工時間 預計竣工時間 預計總投資（萬元）年初余額 年末余額 ?？陔p子塔.北塔 2015-6-10 不確定 965267 261460034 284751523 海南中心 2015-6-10 2026-12-31 977876 1436551092 1966953210 海航中心 D10 地塊 2017-9-30 2024-12-30 325756 283680573 420939338 豪庭二期 C13 地塊 2018-4-

80、26 2024-10-31 188855 813041082 350854691 ?？诮瓥|新區 F07地塊項目 2023-9-30 2025-3-23 178154 941651635 慈航醫療中心 D02-1 2015-8-12 不確定 78963 396223528 415236133 大英山片區路網 PPP 項目 2016-7-1 不確定 81560 108676333 子爵二期 2015-9-25 不確定 23443 123510081 123520081 在水一方項目 301647241 長春?？貒H廣場三期 2016-8-26 不確定 242245 272025430 279327

81、537 宜昌生態城 2017-10-1 2024-12-31 49740 449674786 362059228 香頌湖國際社區 B02 區 2011-5-1 2023-12-31 31928 176047077 其他項目 179538681 149015368 合計 4802075938 5294308744 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 01020304050607080902017201820192020202120222023完工面積銷售面積開工面積 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 物業管理業務盈利能力穩定，收入端恢復至

82、疫情前。截止 2023 年，公司在管物業項目近 200 個，在管物業面積逾 1700 平米，物業管理業態為旗下機場、持有型物業、酒店等業態提供高質量的物業管理服務。物業業務營收及毛利率水平均較為穩定，18-23 年物業業務平均毛利率為 15%。圖 36：公司物業管理在管項目及面積 圖 37：公司物業管理收入以及毛利率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 酒店業務經營改善，飛訓再續增長。截止 23 年，公司旗下自有自管酒店 2 家，分別為海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店，委托管理三家酒店。其中核心酒店資產海南迎賓館虧損逐步收窄，23 年營收恢復至 19 年的 94

83、%。天羽飛訓合作客戶 37 家，訓練小時數總計約 14.6 萬小時，較 2022 年增長約 8 個百分點，飛行訓練業務整體穩健恢復，并延續增長。圖 38：海南迎賓館營收及利潤情況（百萬元）圖 39：天羽飛訓模擬機訓練小時數（萬小時）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 05010015020025013001400150016001700180020232022202120202019管理面積（平米）在管項目（個，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789201820192020202120222023物業管理業務收入（億元）物業

84、管理業務毛利率（右軸）-100-50050100150200201820192020202120222023海南迎賓館營業收入海南迎賓館凈利潤131413.514.61212.51313.51414.5152020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 4盈利預測及估值 4.1 盈利預測 公司共有五大業務分部，其中機場管理業務與免稅商業業務影響變量較多，故對不同業務分別進行以下核心假設：1）機場管理業務：公司機場管理業務包括航空性業務以及非航空性業務，根據公司公告，公司向三亞鳳凰機場提供場地租賃獲得的租金收入同樣計

85、入機場管理業務，故對三亞鳳凰機場免稅收入與其他機場管理業務分別假設。在鳳凰機場免稅店扣點率為 15%的情況下，假設旅客購買率為 15%，測算公司 23年客單價為 326 元。2024-2026 年公司免稅店面積有望隨著機場擴建逐年提升，品牌品類增加后免稅客單價有望加速增長，假設 24-26 年客單價增速分別為0%/10%/15%。假設扣點率維持不變的情況下，預計三亞鳳凰機場 24-26 年免稅收入為 2.75/3.38/8.77 億元。隨著 25 年底鳳凰機場 T3 航站樓投產，機場客流上限有望打開，假設三亞鳳凰機場 24-26 年客流增速為 5%/5%/15%，對應機場管理業務 24-26

86、年營業收入24.71/29.61/39.98 億元。2）免稅和商業業務：考慮出入島客流及免稅消費意愿仍在逐步恢復，且國際航線復蘇對海南島消費短期有一定分流，假設市內店 24 年銷售額增速為 5%，25-26 年增速為 10%。預計24-26 年該分部收入為 2.90/3.19/3.51 億元。3）房地產業務：考慮公司現有存貨與開發項目，24-26 年公司地產去化節奏逐步加速，我們預計公司房地產業務收入為 32.45/34.08/35.10 億元，2026 年房地產業務收入占比下降至 36.6%，假設未來毛利率維持在 50%。4）物業管理、酒店、飛訓業務：公司物業管理與其他業務相對穩定，物業管理

87、業務與其他業務年營收增速分別為 5%及 10%，預計物業管理業務 24-26 年營業收入為7.29/7.66/8.04 億元；其他業務（酒店與飛訓業務）24-26 年營收分別為8.25/9.07/9.98 億元，假設業管理業務穩定在 15%，酒店和飛訓業務綜合毛利率24-26 年為 35%/37%/38%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 75.60/83.61/96.61 億元，綜合毛利率為 43%/44%/45%，24-26 年分別預計實現歸母凈利潤 11.76/13.68/17.28 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁

88、簡單金融 成就夢想 表 14：海南機場營業收入拆分及預測（億元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 45.24 47.01 67.62 75.60 83.61 96.61 yoy-28%4%44%12%11%16%1)機場管理業務 15.81 10.44 20.45 24.71 29.61 39.98 yoy 18%-34%96%21%20%35%占比 34.9%22.2%30.2%32.7%35.4%41.4%其中：三亞機場免稅收入 未披露 1.39 2.25 2.75 3.38 8.77 2）免稅及商業 4.90 2.70 2.68 2.90

89、3.19 3.51 yoy 100%-45%-1%8%10%10%占比 11%6%4%4%4%4%3）房地產業務 11.23 20.73 30.05 32.45 34.08 35.10 yoy-71%85%45%8%5%3%占比 25%44%44%43%41%36%4）物業管理業務 7.27 7.13 6.94 7.29 7.66 8.04 yoy 27%-2%-3%5%5%5%占比 16%15%10%10%9%8%5）其他業務 6.03 6.01 7.50 8.25 9.07 9.98 yoy 98%0%25%10%10%10%占比 13%13%11%11%11%10%資料來源：公司公告，申

90、萬宏源研究 4.2 估值 由于公司業務復雜，我們采用分部估值法對海南機場進行估值，同時考慮機場與免稅兩大核心業務 2024 年盈利預測及公司所持地產業務凈值：1）機場管理業務剔除三亞鳳凰機場免稅租金業務后，測算機場管理業務預計貢獻歸母凈利潤 6.06 億元，參考白云機場（免稅業務發展前中樞）、深圳機場等可比公司 22xPE均值，考慮海南機場所處地理位置以及海南民航業特殊性，給予 25 倍 PE，對應 152 億市值。2）三亞鳳凰機場免稅租金收入、免稅及商業業務以及免稅店投資收益共計預計貢獻5.12 億歸母凈利潤，參考上海機場、白云機場、深圳機場等可比公司免稅業務發展后 PE均值（28x），考慮

91、離島免稅市場特殊性，給予 30 倍 PE，對應 154 億市值；3）房地產以及物業管理業務采用 pb 估值，在海南自貿港推動下公司資產保值確定性強，參考海南機場 23 年報房地產業務分部（含工程）/物業管理業務分部凈資產分別為 143 億/6 億，參考申萬分類房地產開發行業/房地產服務行業當前平均估值給予 0.6 倍/1.6 倍 PB，對應合計 101 億市值；考慮三部分加總價值，目標市值為 406 億，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 15：分部估值測算表（億元）億元 收入 假設毛利率 毛利潤 相關投

92、資收益 假設費用率 假設 稅率 歸母凈利潤 合理 PE 估值依據 對應市值 24E機場業務收入 24.71 剔除免稅租金后 24E機場收入 21.96 40%8.78 0.15 6%20%6.06 25 參考可比公司白云機場、深圳機場 151.5 24E免稅及商業收入 2.90 24E機場租金收入 2.75 24E全部免稅相關業務 5.65 90%5.09 0.94 0%15%5.12 30 參考可比公司上海機場、白云機場、深圳機場 153.6 資產總額 負債總額 凈資產總額 目標 PB 對應市值 地產業務（含工程）454.73 311.89 142.84 0.6 申萬分類房地產行業當前 PB

93、 91.4 物業管理 12.97 7.18 5.79 1.6 申萬分類物業管理行業當前 PB 9.5 合計市值 406 資料來源：公司公告，WIND，申萬宏源研究 表 16：機場公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2024/8/15 預測 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600004 白云機場 9.25 219 0.19 0.44 0.56 0.50 21 17 18 600009 上海機場 34.25 852 0.38 1.04 1.50 1.83 33 23 19 000089 深圳機場 6.52 13

94、4 0.19 0.22 0.33 0.38 30 20 17 行業均值 28 20 18 600515 海南機場 3.4 388 0.08 0.10 0.12 0.15 33 28 22 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 1)宏觀經濟下滑，出行需求恢復不及預期。國內政策變化較快，出行需求仍在復蘇階段，若旅客出行意愿恢復不及預期，預計對航空性業務以及非航空性業務均有負面影響。2）免稅門店之間競爭格局惡化，離島免稅與出入境免稅競爭加劇。海南島免稅版圖仍在擴張，若門店數量增加超預期且差異化縮小，

95、預計對機場免稅帶來不利影響。疫情放開后境外旅游意愿提高，對離島免稅業務有一定分流沖擊。3）自貿港政策推進進展慢于預期。公司較多業務依賴于政策端催化，自貿港建設決定公司各項業務未來發展，若自貿港政策推進較慢可能影響公司部分業務開展。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4,701 6,762 7,560 8,361 9,661 營業收入 4,701 6,762

96、 7,560 8,361 9,661 營業總成本 4,991 5,481 6,409 6,972 7,878 營業成本 3,059 3,454 4,290 4,662 5,316 稅金及附加 466 544 608 672 777 銷售費用 159 204 227 251 290 管理費用 712 783 756 836 966 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 596 497 528 552 529 其他收益 146 158 158 180 220 投資收益 47 136 157 173 190 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 315 41 0 0 0 信用減值損

97、失-105-65 0 0 0 資產減值損失-155-28 0 0 0 資產處置收益 24-1 0 0 0 營業利潤-17 1,521 1,466 1,741 2,193 營業外收支 2,056-34 0 0 0 利潤總額 2,039 1,487 1,466 1,741 2,193 所得稅 64 492 262 314 401 凈利潤 1,975 995 1,204 1,428 1,793 少數股東損益 118 42 28 60 65 歸母凈利潤 1,856 953 1,176 1,368 1,728 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 20

98、25E 2026E 凈利潤 1,975 995 1,204 1,428 1,793 加：折舊攤銷減值 529 325 1,033 1,068 1,103 財務費用 796 640 528 552 529 非經營損失-373 345-157-173-190 營運資本變動-6,141-1,824-1,423-1,087-628 其它 17-80 0 0 0 經營活動現金流-3,147 546 1,186 1,787 2,607 資本開支 482 1,658 150 150 150 其它投資現金流-732 766 157 173 190 投資活動現金流-1,214-892 7 23 40 吸收投資

99、3,027 0 0 0 0 負債凈變化-1,549-453 1,709 2,239-2,380 支付股利、利息 761 676 719 787 802 其它融資現金流 17 277 0 0 0 融資活動現金流 733-852 991 1,453-3,182 凈現金流-3,628-1,198 2,184 3,262-535 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 -4000-2000020004000202220232024E 2025E 2026E資本開支經營活動現金流050100202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510202220

100、232024E2025E2026EROEROIC-2000200400202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 相對估值(倍)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 24,337 22,234 29,391 33,629 35,026 現金及等價物 8,886 7,376 9,560 12,822 12,287 應收款項 1,953 2,178 2,178 2,178 2,178 存貨凈額 12,790 11,860 1

101、6,834 17,809 19,741 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 708 820 820 820 820 長期投資 3,727 3,446 3,446 3,446 3,446 固定資產 9,687 10,843 9,960 9,042 8,089 無形資產及其他資產 18,374 19,272 19,272 19,272 19,272 資產總計 56,125 55,795 62,069 65,389 65,832 流動負債 11,043 9,524 15,196 17,734 17,069 短期借款 274 379 2,500 5,150 3,181 應付款項 6,871 6

102、,704 10,255 10,143 11,447 其它流動負債 3,897 2,441 2,441 2,441 2,441 非流動負債 21,274 21,491 21,080 20,669 20,258 負債合計 32,317 31,016 36,276 38,403 37,328 股本 11,425 11,425 11,425 11,425 11,425 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 26,942 27,235 27,235 27,235 27,235 其他綜合收益-1,330-1,714-1,714-1,714-1,714 盈余公積 194 194 194 194 194

103、 未分配利潤-14,817-14,019-13,033-11,901-10,446 少數股東權益 1,394 1,658 1,686 1,746 1,811 股東權益 23,809 24,779 25,793 26,985 28,505 負債和股東權益合計 56,125 55,795 62,069 65,389 65,832 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.16 0.08 0.10 0.12 0.15 每股經營現金流-0.28 0.05 0.10 0.16 0.23 每股紅利 0.00

104、0.00 0.02 0.02 0.02 每股凈資產 1.96 2.02 2.11 2.21 2.34 關鍵運營指標(%)ROIC 7.3 3.4 4.2 4.8 5.7 ROE 8.3 4.1 4.9 5.4 6.5 毛利率 34.9 48.9 43.3 44.2 45.0 EBITDA Margin 65.3 36.7 40.0 40.2 39.6 EBIT Margin 56.0 29.3 26.4 27.4 28.2 營業總收入同比增長 3.9 43.8 11.8 10.6 15.6 歸母凈利潤同比增長 300.7-48.7 23.4 16.3 26.4 資產負債率 57.6 55.6

105、58.4 58.7 56.7 凈資產周轉率 0.21 0.29 0.31 0.33 0.36 總資產周轉率 0.08 0.12 0.12 0.13 0.15 有效稅率 3.2 36.4 20.0 20.0 20.0 股息率 0.0 0.0 0.5 0.6 0.7 估值指標(倍)P/E 20.9 40.8 33.0 28.4 22.5 P/B 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 EV/Sale 13.1 9.2 8.5 7.9 6.6 EV/EBITDA 20.1 25.1 21.2 19.8 16.8 股本 11,425 11,425 11,425 11,425 11,425 資料來源：聚

106、源數據，申萬宏源研究 0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得

107、證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 李昇 0755- 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。