科士達-公司研究報告-新能源轉型厚積薄發戶儲業務輕舟快行-230117（20頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：59.10 元 目標價格（人民幣）：70.25 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)5.82 已上市流通 A股(億股)5.65 總市值(億元)344.23 年內股價最高最低(元)62.20/13.15 滬深 300 指數 4137 深證成指 11801 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001(8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010005 新能源轉型厚積薄發新能源轉型厚積薄發，戶儲，戶儲業務業務輕舟快行輕舟快行 公司基本情

2、況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,423 2,806 4,212 8,316 11,728 營業收入增長率-7.19%15.83%50.13%97.42%41.02%歸母凈利潤(百萬元)303 373 645 1,137 1,596 歸母凈利潤增長率-5.49%23.13%72.96%76.08%40.47%攤薄每股收益(元)0.52 0.64 1.11 1.95 2.74 每股經營性現金流凈額 0.64 0.77 1.34 1.81 2.85 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.80%12.19%18.27%2

3、5.79%28.23%P/E 22.54 39.17 53.96 30.65 21.82 P/B 2.44 4.77 9.86 7.90 6.16 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 老牌老牌 UPS 龍頭，轉型新能源多年，業績迎來爆發式增長龍頭，轉型新能源多年，業績迎來爆發式增長：公司是國內老牌UPS 龍頭，光伏發展初期即進入逆變器領域，但早期以國內中大型逆變器為主，2018 年后受到“531 新政”影響，新能源業務收縮明顯，近幾年業務重點調整至海外戶用光儲市場，2022 年前三季度凈利潤 4.47 億元，同比增長58.8%，其中 Q3 凈利潤 2.29 億元，同比增長 123

4、.4%，環比增長 39.6%。歐洲能源需求歐洲能源需求+美國政策刺激，美國政策刺激，預計預計 2023年戶儲年戶儲需求高增需求高增：俄烏沖突下能源短缺+電力價格高企，戶儲需求持續超預期，我們預計 2022 年裝機 4-5GWh，同比增長 80%以上，2023 年歐洲各國終端居民電價仍處于高位，預計 2023 年戶用光儲需求將延續高增長；美國于 2022 年 8 月出臺了削減通脹法案，將原有的光伏、儲能項目的稅收投資減免由 26%提升至30%，并將有效期限延長 10 年，大幅刺激本土光儲需求的增長。我們預計2023 年歐美戶儲新增裝機將達到 13-15GWh，同比增長 70%以上。聯手聯手海外戶

5、用龍頭海外戶用龍頭，乘歐美戶儲東風，乘歐美戶儲東風：SolarEdge 是全球出貨第九的逆變器品牌，主攻歐美戶用光儲市場，2022 年 Q3 營收 8.4 億美元，環比增長15%，戶儲電池出貨 321MWh，環比增長 28%。2020 年公司開始與SolarEdge 進行接觸，并成為其戶儲電池的供應商之一。此外，公司戶儲產品的美國認證程序有望在 2023 年通過，將進一步擴大在 SolarEdge 供應鏈中的份額。根據公告，2023 年上半年公司儲能在手訂單已超過 15 億元，預計 2023-2024 年儲能收入為 46.8、78.4 億元。數據中心基本盤堅實，政策支持下增速穩定數據中心基本盤

6、堅實，政策支持下增速穩定：根據中國電源協會數據，近五年中國 UPS 市場規模復合增速為 12%，公司多項產品市占率位居行業第一，龍頭地位穩固，預計 2022-2023 年公司該業務收入增速 10%-12%。投資建議投資建議 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 42.12、83.16、117.28 億元，同比增長 50.1%、97.4%、41.0%，歸母凈利潤為 6.45、11.37、15.96 億元，同比增長 73.0%、76.1%、40.5%，對應 EPS為 1.11、1.95、2.74 元?？紤]到歐美戶儲市場增速高、競爭格局好、利潤兌現確定性高，給予 2023年 36 倍 PE

7、，對應目標價 70.25 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 光儲需求不及預期的風險；原材料供應緊張的風險；匯率大幅波動風險；競爭加劇的風險。050010001500200013.1522.0430.9339.8248.7157.6220117220417220717221017230117人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額科士達滬深300科士達(002518.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 2023 年年 01 月月 17 日日 新能源與電力設備組新能源與電力設備組 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、科士達：

8、UPS產業領導者，光儲業務快速放量.4 1.1 老牌 UPS領導者，光儲充構建新能源業務鏈.4 1.2 光儲業務放量，公司業績邁入快車道.5 1.3 費用率穩步下降，海外營收毛利率雙升.5 2、新能源業務：前瞻布局儲能業務，遇東風業績高增.6 2.1 行業：歐洲能源需求+美國政策刺激，戶用儲能需求高增.6 2.2 攜手寧德前瞻布局戶儲市場，高景氣度下再獲大訂單加持.8 2.3 聯手海外戶用龍頭，乘歐美戶儲市場東風.9 2.4 充電樁：下游需求快速增長，充電樁業務成長可期.12 3、數據中心：基柱業務，政策支持下穩定增長.13 3.1 行業：數字經濟推動行業增長，近五年中國 UPS市場 CAGR

9、 為 12%.13 3.2 公司深耕 UPS業務多年，業務保持穩健增長.14 4、盈利預測與投資建議.15 4.1 盈利預測.15 4.2 投資建議及估值.17 5、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司主營業務概覽.4 圖表 3：2015-2022Q1Q3 營業收入及同比增速.5 圖表 4：2015-2022Q1Q3 歸母凈利潤及同比增速.5 圖表 5：2015 年-2022H1 各業務收入構成.5 圖表 6：2015-2022H1 各業務毛利率.5 圖表 7：2015-2022Q1Q3 期間費用率.6 圖表 8：2015-2022Q1Q3 毛利率及凈利

10、率.6 圖表 9：公司分地區收入分布.6 圖表 10：公司分地區毛利率.6 圖表 11：歐洲各國每月電力現貨價格（歐元/MWh）.7 圖表 12：歐洲各國家庭居民電價（歐元/MWh）.7 圖表 13：2022 年下半年以來歐洲屋頂光伏及儲能支持政策一覽.7 圖表 14：美國光伏新增裝機（含分類）（GW）.7 圖表 15：儲能在新增戶用光伏裝機中的滲透率.7 圖表 16：戶用儲能系統容量段分布.8 圖表 17：美國儲能新增裝機（含分類）（MWh）.8 圖表 18：削減通脹法案擴大了對儲能系統的減稅范圍和力度.8 圖表 19：公司光儲業務營業收入（億元）.9 XYqUbVkZcXmNvNsQ9Pa

11、O6MnPrRpNnOkPoOpOiNnPpP8OrQsOMYpNsPMYoNpM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：公司光儲業務毛利率.9 圖表 21：公司與寧德時代成立合資公司.9 圖表 22：時代科士達儲能鋰電池產品.9 圖表 23：2022 年逆變器企業銷售商數量.10 圖表 24：2022 年逆變器企業各國家銷售商數量.10 圖表 25：SolarEdge 季度收入（億美元）.10 圖表 26：2021 年全球光伏逆變器市場格局.10 圖表 27：SolarEdge 季度毛利率.10 圖表 28：SolarEdge 季度凈利潤（百萬美元）.10 圖表 29：202

12、2 年 SolarEdge 前三季度收入分布.11 圖表 30：SolarEdge 戶儲電池出貨量（MWh）.11 圖表 31：美國戶用光伏逆變器市場格局.11 圖表 32：美國戶儲市場格局.11 圖表 33：中國充電樁保有量（萬臺）.12 圖表 34：公司充電樁部分應用場景示意圖.12 圖表 35：國內充電樁市場需求預測.12 圖表 36：公司充電樁產品.13 圖表 37：UPS基本工作原理.13 圖表 38：2020 國內 UPS應用領域占比.13 圖表 39：中國數據中心機架規模（萬架）.14 圖表 40：全球數據中心市場規模（億美元）.14 圖表 41：中國 UPS市場規模（億元）.1

13、4 圖表 42：數據中心成本結構.14 圖表 43：公司數據中心產品一覽.14 圖表 44：公司數據中心一體化解決方案.15 圖表 45：公司數據中心業務收入及同比增速.15 圖表 46：公司 UPS配套蓄電池市場份額連續 9 年第一.15 圖表 47：公司儲能業務量&利預測.16 圖表 48：公司各項業務拆分及預測.16 圖表 49：可比公司估值比較.17 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、科士達：、科士達：UPS 產業領導者，光儲業務快速放量產業領導者，光儲業務快速放量 1.1 老牌老牌 UPS領導者，光儲充構建新能源業務鏈領導者，光儲充構建新能源業務鏈 科士達成立于 199

14、3 年，是一家專注于互聯網數據中心（IDC）及新能源領域的智能網絡能源供應服務商。公司成立初期主要專注于 UPS 相關產品的研發、生產與銷售，依靠在電子電氣領域積累的技術、經驗，公司業務合理外延，先后拓展蓄電池、精密空調、光伏逆變器、電動車充電樁、儲能系統等多項業務。經過二十多年經營發展，公司目前主要有以 UPS 為代表的數據中心及以光儲充系統為代表的新能源兩大業務。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司公告、公司官網，國金證券研究所 數據中心業務穩定公司基本盤，新能源業務成為新的業績增長點。數據中心業務穩定公司基本盤，新能源業務成為新的業績增長點。公司核心主營業務為數據中心業務，

15、憑借多年在數據中心領域的深厚積累，公司先后推出了電源保障解決方案（UPS、蓄電池）、制冷解決方案（列間型、房間型精密空調）、IDU、IDM、IDR、IOU 一體化等相關產品和整體解決方案，獲得了海內外市場的高度認可。公司以電子電力轉換技術為沉淀積累，近年重點布局新能源業務，未來將成為公司業績新的爆發式增長點。公司現有光伏、儲能產品包括：集中式光伏逆變器、組串式光伏逆變器、模塊化儲能變流器、集中式儲能變流器、大型集裝箱式儲能集成系統、戶儲電池等，其中逆變器業務以自有品牌為主，儲能業務以 ODM+自有品牌為主。圖表圖表2：公司主營業務概覽 來源：公司公告、公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-5

16、-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 光儲業務放量，公司業績邁入快車道光儲業務放量，公司業績邁入快車道 受益于戶儲系統及充電樁業務高速增長，受益于戶儲系統及充電樁業務高速增長，2022 年公司業績增長顯著。年公司業績增長顯著。2022 年前三季度公司實現營業收入 27.40 億元，同比增長 48.3%，實現歸母凈利潤 4.47 億元，同比增長 58.8%；其中公司 Q3 實現營業收入 12.18億元，同比增長 85.3%，環比增長 26.9%，實現歸母凈利潤 2.29 億元，同比增長 123.4%，環比增長 39.6%。圖表圖表3：2015-2022Q1Q3營業收入及同比增速營業收入及同比增速

17、圖表圖表4：2015-2022Q1Q3歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 光儲業務放量光儲業務放量，成為公司新的業績增長點。成為公司新的業績增長點。分業務來看，2022 年上半年數據中心產品實現營業收入 10.20 億元，同比增長 7.5%；光伏逆變器及儲能業務實現營業收入 3.83 億元，同比增長 160.5%。公司光儲業務受益于全球光儲需求的爆發，業務增長迅速，持續放量，成為公司新的業績增長點。數據中心業務穩健增長，貢獻公司數據中心業務穩健增長，貢獻公司大部分營收及毛利。大部分營收及毛利。數據中心業務作為公司基本盤，公司

18、競爭能力強，2015 年以來一直穩健增長，2021 年數據中心產品營收占比為 76.7%，毛利占比為 80.1%；2022 年上半年數據中心產品營收占比為 67.1%，毛利占比為 68.3%。1.3 費用率穩步下降費用率穩步下降，海外營收毛利率雙升，海外營收毛利率雙升 2020 年公司推出的儲能一體機方案集合了公司在電力電子、儲能領域的優勢，即插即用，免系統調試，大大降低了銷售費用中安裝維護費用的占比，帶動銷售費用率迅速下降。公司銷售、管理和研發費用率從 2020 年的20.8%降低至 2022 年前三季度的 12.4%。費用大幅改善有效帶動公司凈利率在毛利率逐年下降的情況下穩步提升，公司 2

19、022 年前三季度毛利率/凈利率分別為 30.8%/16.7%，相較 2021 年同期變化-3.0/+1.5PCT。圖表圖表5：2015年年-2022H1各業務收入構成各業務收入構成 圖表圖表6：2015-2022H1各業務毛利率各業務毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2015-2022Q1Q3期間費用率期間費用率 圖表圖表8：2015-2022Q1Q3毛利率及凈利率毛利率及凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 境內收入為主，海外需求釋放推動占比逐步提升境內收入為主，

20、海外需求釋放推動占比逐步提升。公司境外銷售產品主要以數據中心 ODM 業務及新能源產品為主。2022 年上半年，受益于海外光儲系統需求高增，公司境外銷售收入占比由 2021 年的 36.4%上升為44.2%。毛利率方面，國內收入由于數據中心業務營收占比較高，因此毛利率長期高于海外毛利率，今年上半年海外新能源系統需求有效拉高公司海外毛利率。2、新能源業務：前瞻布局儲能業務，遇東風業績高增、新能源業務：前瞻布局儲能業務，遇東風業績高增 2.1 行業行業：歐洲能源需求：歐洲能源需求+美國政策刺激，戶用儲能需求高增美國政策刺激，戶用儲能需求高增 歐洲：俄烏沖突下能源短缺歐洲：俄烏沖突下能源短缺+電力價

21、格高企，戶儲需求持續超預期。電力價格高企，戶儲需求持續超預期。地緣政治沖突下，歐洲賴以生存的俄羅斯天然氣供給驟減，驅動天然氣期貨價格發生較大漲幅。而從歐洲整體的能源結構來看，天然氣在歐洲國家發電結構中占比較大，天然氣供給短缺引發了歐洲市場的電力供給不足及歐洲居民對能源需求的焦慮情緒，進而推動光儲系統的需求上升。為了加快可再生能源部署、降低通貨膨脹壓力，歐洲各國在 2022 年底通過了一系列提高補貼、減少稅收以進一步鼓勵屋頂光伏裝機的措施，同時計劃將分布式電站的審批時限縮短至 1 個月以內，有望推動 2023 年及以后歐洲光儲需求繼續高速增長。我們預計 2022 年歐洲戶儲新增裝機 4-5GWh

22、，同比 80%以上增長，2023 年有望翻倍增長至 8-10GWh。圖表圖表9：公司分地區收入分布公司分地區收入分布 圖表圖表10：公司分地區公司分地區毛利率毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：2022年下半年以來歐洲年下半年以來歐洲屋頂光伏及儲能屋頂光伏及儲能支持政策一覽支持政策一覽 發布時間 國家 政策要點 2022/9 德國 2023 年起所有 30kW 及以下的家庭或商業光伏系統都無需針對發電量支付任何所得稅，此外，針對光伏系統和儲能系統的采購、進口和安裝也不再征收任何增值稅（19%）。202

23、2/12 波蘭 2022 年 12 月 15 日起波蘭政府將住宅屋頂光伏的補貼從 PLN4,000 提高到PLN6,000，規模在2-10kW；同時對儲能的補貼將翻倍，由原先的PLN7,500 提高至 PLN16,000，規模從 2kWh 起。2022/11 荷蘭 2023 年起將住宅光伏系統的增值稅(VAT)從 21%降至 0%。2022/11 歐盟 加快可再生能源的審批程序，分布式光伏審批時限不超過 1 個月，集中式電站審批時限不超過 6 個月。來源：各國能源主管部門，國金證券研究所整理 美國：戶用光伏裝機、儲能滲透率、配儲比例穩步增長，戶儲裝機加速向美國：戶用光伏裝機、儲能滲透率、配儲比

24、例穩步增長，戶儲裝機加速向上。上。2022 年前三季度美國戶用光伏新增裝機約 4.2GW，同比增長 37%，受到組件運輸延遲的影響，2022 年戶用光伏裝機增速下降。根據 Wood Mackenzie 數據，2022 年前三季度美國戶用儲能裝機約 3.9GW，同比增長 54%。根據 NREL 的調研，儲能在戶用光伏新增裝機中的滲透率從2015 年的接近 0%快速上升至 2021 年的 10%，仍處于滲透率較低的發展初期，隨著 2023 年美國光伏裝機恢復增長，再疊加滲透率提升的影響，我們預計 2023 年美國戶儲新增裝機 5GWh 左右，同比翻倍以上增長。圖表圖表11：歐洲各國每月電力現貨價格

25、（歐元歐洲各國每月電力現貨價格（歐元/MWh）圖表圖表12：歐洲各國家庭居民電價（歐元歐洲各國家庭居民電價（歐元/MWh）來源：EMBER，國金證券研究所 來源：BNEF，國金證券研究所 圖表圖表14：美國光伏新增裝機（含分類）（：美國光伏新增裝機（含分類）（GW）圖表圖表15：儲能在新增戶用光伏裝機中的滲透率：儲能在新增戶用光伏裝機中的滲透率 來源：SEIA，國金證券研究所 來源：NREL，國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 政策逐步明確，政策逐步明確，IRA 法案加大補貼力度法案加大補貼力度。美國于 2022 年 8 月出臺了削減通脹法案，進一步增強“太陽能投資稅收

26、抵免（ITC）”的退稅力度，將原有的戶用及工商業太陽能、儲能項目的稅收投資減免由 26%提升至 30%，并將有效期限從 2022 年調整至 2033 年之前，有望大幅刺激本土光儲需求的增長。圖表圖表18：削減通脹法案擴大了對儲能系統的減稅范圍和力度：削減通脹法案擴大了對儲能系統的減稅范圍和力度 來源：Inflation Reduction Act，NREL，國金證券研究所 2.2 攜手寧德攜手寧德前瞻布局前瞻布局戶儲戶儲市場市場，高景氣度下再獲大訂單加持高景氣度下再獲大訂單加持 公司早期新能源業務主要以國內工商業及大型地面電站類型的光伏逆變器和儲能系統為主，光儲營業收入在 2017-2018

27、年達到頂峰，2019-2020 年由于國內光伏“531 新政”的沖擊，光儲業務收入下滑嚴重。近幾年公司調整產品結構，毛利率較高的中小功率段逆變器占比提升，并加快出口速度，公司光儲業務重新煥發生機。為實現長遠戰略目標，公司于 2019 年攜手電池龍頭寧德時代成立合資子公司寧德時代科士達科技有限公司（“時代科士達”）重點布局儲能、充電圖表圖表16：戶用儲能系統容量段分布：戶用儲能系統容量段分布 圖表圖表17：美國儲能新增裝機：美國儲能新增裝機（含分類）（含分類）（MWh）來源：NREL，國金證券研究所 來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明

28、樁領域，公司持股比例 80%，為其控股股東。在全球鋰電池供給偏緊情況下，公司通過綁定頭部電池廠有效保障了電池供給及電池品質，為業績的高速增長奠定了堅實基礎。2021 年，公司完成戶用儲能一體機系統的研發并取得澳大利亞、意大利、德國等目標市場國家的認證。2022 年，歐洲戶儲需求爆發，受益于前期優秀的戰略布局，公司光儲業務放量增長，上半年光儲業務收入 3.83 億元，同比大幅增長 160.5%。時代科士達以開發、生產及銷售儲能系統 PCS、儲能電池 PACK、充電樁及“光儲充”一體化相關產品為主，截至 2022 年底，儲能 PACK 產能有2GWh，預計 2023 年公司將再投至少 2GWh 新

29、產線，預計 2023 年 PACK有效產能可達到 3-3.5GWh。12 月 22 日，公司公告子公司時代科士達與客戶 A 簽訂金額為 2.1 億美元（約 14-15 億人民幣）的產品采購訂單，履約時限為 2023 年上半年，根據客戶下發交貨計劃執行。按照儲能電池單價 1.6 元/Wh 計算，約對應875-938MWh 出貨量，占公司 2023 年全年有效產能 30%左右，在手訂單能見度高。2.3 聯手聯手海外海外戶用戶用龍頭龍頭，乘歐美戶儲，乘歐美戶儲市場市場東風東風 2020 年公司開始與海外戶用龍頭 SolarEdge 進行接觸，并在之后成為其儲能產品的主要供應商之一，目前主要在供戶儲電

30、池產品，未來有望擴大供應品類至戶儲一體機等單價更高的產品。公司與 SolarEdge 的合作采用圖表圖表19：公司光儲業務營業收入（億元）：公司光儲業務營業收入（億元）圖表圖表20：公司光儲業務毛利率公司光儲業務毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表21：公司與寧德時代成立合資公司：公司與寧德時代成立合資公司 圖表圖表22：時代科士達儲能鋰電池產品：時代科士達儲能鋰電池產品 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 ODM 模式，將公司的制造優勢與 SolarEdge 的品牌優勢強強聯

31、合，同時可降低公司參與國際貿易的政策風險。SolarEdge 是一家深耕歐美戶用光伏逆變器多年的以色列企業，擁有完善的全球銷售渠道及銷售網絡，在德國、荷蘭、意大利等戶儲市場發達的歐洲國家，SolarEdge 渠道商數量位居所有逆變器品牌之首。公司目前與SolarEdge 的合作主要在歐洲地區，預計 2023 年公司將完成美國市場的產品認證程序，憑借 SolarEdge 在北美領先的渠道優勢，公司有望快速取得美國市場的突破。根據 Wood Mackenzie 統計，2021 年 SolarEdge 位居光伏逆變器全球出貨排名第九，是市占率第三大的海外逆變器品牌。受益于全球戶用光儲需求爆發，收入規

32、?？焖僭鲩L，2022 年 Q3 營收 8.4 億美元，同比增長 59%，環比增長 15%，其中歐洲地區收入同比增長 90%，環比增長 42%。SolarEdge 歷史毛利率表現比較穩定，但是 2022Q1-Q3 受到歐元貶值、供應緊張及低毛利儲能電池占比提升的影響，綜合毛利率承受一定壓力，隨著銷量增長，電池毛利率將逐步提升，漲價的影響也將在后面逐步兌現，預計未來幾個季度凈利潤及毛利率將穩中向上。圖表圖表23：2022年逆變器企業年逆變器企業銷售商數量銷售商數量 圖表圖表24：2022年逆變器企業年逆變器企業各國家各國家銷售商數量銷售商數量 來源：ENF，國金證券研究所 來源：ENF，國金證券研

33、究所 圖表圖表25：SolarEdge季度收入（季度收入（億億美元）美元）圖表圖表26：2021年全球光伏逆變器市場格局年全球光伏逆變器市場格局 來源：SolarEdge 季報，國金證券研究所 來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所 圖表圖表27：SolarEdge季度季度毛利率毛利率 圖表圖表28：SolarEdge季度凈利潤（百萬美元）季度凈利潤（百萬美元）公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 2022 年 Q3 SolarEdge 戶儲出貨 321MWh，環比增長 28%，環比增速較Q2 有所下降，這主要是受到供給能力的限制，預計后續隨著供應商新產線的投產，Solar

34、Edge 出貨環比增速將加快。2022Q3 產能有限的情況下，SolarEdge 優先保證了歐洲市場的銷售，該季度太陽能收入中，歐洲占比60%，美國占比 32%，其他地區占比 8%。美國戶用逆變器安規要求高，微型逆變器和優化器市場份額合計超過 94%，其中優化器幾乎全部是由 SolarEdge 提供，在戶用光伏市占率高達 45%。憑借穩固的戶用市場地位，2021 年 SolarEdge 戶儲系統在北美一經推出即迅速推廣，根據美國大型戶用光伏儲能選購網站 Energysage 出版的報告，SolarEdge 在戶儲領域的提及次數占比由 2021 年的 0%迅速上升至 2022年的 5%，但與戶用

35、光伏市占率相比仍有極大提升空間。來源：SolarEdge 季報，國金證券研究所 來源：SolarEdge 季報，國金證券研究所 圖表圖表29：2022年年SolarEdge前三季度收入分布前三季度收入分布 圖表圖表30：SolarEdge戶儲電池出貨量（戶儲電池出貨量（MWh）來源：SolarEdge 官網，國金證券研究所 來源：SolarEdge 官網，國金證券研究所 圖表圖表31：美國：美國戶用光伏逆變器市場格局戶用光伏逆變器市場格局 圖表圖表32：美國戶儲市場格局美國戶儲市場格局 來源：NBRL，國金證券研究所（優化器為 SolarEdge 產品）來源：Energysage，國金證券研究

36、所 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.4 充電樁充電樁：下游下游需求需求快速增長快速增長，充電樁業務成長可期充電樁業務成長可期 我國充電樁建設有望開啟新一輪的高增長。我國充電樁建設有望開啟新一輪的高增長。充電樁是新能源汽車獲取充電 服務的設備裝置，類似于加油站里的加油機；充電樁的電力輸入端與交流 電網相連，輸出端則通過充電插頭與汽車連接，進而實現依據不同的電壓 等級為各種型號的電動汽車充電。在 2015 年國家發改委發布的電動汽 車充電基礎設施發展指南(2015-2020 年)中，規劃 2020 年新能源汽車與 充電樁保有量配比基本達到 1:1，截至目前，國內車樁比約為 3:1

37、，隨著“雙碳”目標的推進以及國家大力推動新能源汽車產業高質量發展，我國的充電樁建設有望開啟新一輪的高增長。直流樁滿足快充需求，交流樁滿足日常需求。直流樁滿足快充需求，交流樁滿足日常需求。按照充電方式不同，充電樁可分為直流樁和交流樁：直流樁將 380V 交流電整流為寬范圍可調的高壓直流電，可直接為車載電池充電，輸出功率高達 80480KW，適合大型戶外公共充電站或快速充電站；交流樁輸入、輸出均為 220V 交流電，需通過車載充電機對電池充電，因此輸出功率一般限制在 311KW，優點是成本低、對電池壽命影響小，適合私人使用或安裝在小區、商場中。預計預計 2023-2025 年國內年國內充電樁市場充

38、電樁市場將將同比增長同比增長 50%/39%/39%。根據中國充電聯盟數據，2022 年 1-12 月國內充電基礎設施增量為 259.3 萬臺，假設 2023-2025 年新能源汽車銷量分別為 800、1000、1200 萬輛，同比增長 36%、25%、20%，對應充電樁新增需求分別為 387、537、744 萬臺，同比增長 50%、39%、39%。圖表圖表35：國內充電樁市場需求預測國內充電樁市場需求預測 來源：中國充電聯盟，國金證券研究所預測 國內業務為主，布局海外有望貢獻新增量。國內業務為主，布局海外有望貢獻新增量。目前公司充電樁業務以國內為主，參與中國鐵塔、南方電網、信陽公交、徐州公交

39、、無錫市政、中國能源建設、四川交投等項目。同時，隨著海外電動車滲透率迅速上升，充電樁需求逐步釋放，公司積極布局海外充電樁市場，開發滿足歐標美標 CCS、日標 CHAdeMO 的充電樁產品，以滿足海外充電樁產品需求，有望貢獻新的業績增量。202120222023E2024E2025E新能源汽車保有量（萬輛）7841374217431744374新能源汽車新增（萬輛）28459080010001200YoY108%36%25%20%車樁比3.02.72.42.22.0充電樁保有量（萬臺）26151890614432187充電樁新增（萬臺）95259387537744YoY174%50%39%39%

40、圖表圖表33：中國充電樁保有量（萬臺）：中國充電樁保有量（萬臺）圖表圖表34：公司充電樁部分應用場景示意圖公司充電樁部分應用場景示意圖 來源：中國充電聯盟，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：公司充電樁產品：公司充電樁產品 來源：公司官網，國金證券研究所 3、數據中心數據中心：基柱業務，政策支持下穩定增長基柱業務，政策支持下穩定增長 3.1 行業行業：數字經濟推動行業增長，數字經濟推動行業增長，近五年中國近五年中國 UPS 市場市場 CAGR 為為 12%不間斷電源（UPS,Uninterruptible Power Su

41、pply）是指能提供持續、穩定、不間斷電能供應的電力電子設備，其工作原理與儲能類似，即在電網電壓正常時，電網給負載供電的同時也給儲能電池充電；當突發停電時，UPS由儲能電池供給負載所需的電能，維持負載正常運行。同時，UPS 還可改善電能質量，使設備免受高低電壓、突波、雜訊、頻率不穩及電磁的干擾，滿足用戶對于電能質量的需求。從應用場景來看，UPS 主要應用于政府機構、電信、銀行、互聯網、工業制造、軌道交通、醫療等行業和領域。數字經濟高速發展數字經濟高速發展+政策引導政策引導，數據中心及數據中心及 UPS 市場規模市場規模有望有望穩步增長穩步增長。伴隨互聯網行業高速發展，數字經濟在全球范圍加速發展

42、，而作為數據經濟的基石，數據中心在全球范圍內的市場規模同樣保持穩步擴張。在國內，2021 年 5 月發布的全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案以及 2022 年 3 月開始實施的“東數西算”工程分別確立了八大樞紐節點，10 個國家數據中心集群，從政策上引導國內數據中心的建設，將其納入新基建的范圍。根據中國信通院的預測，2022 年中國數據中心總機架數量有望達到 670 萬臺，同比增長 28.85%；全球數據中心市場規模有望實現超746.5 億美元，同比增長 10%。UPS 是數據中心的重要組成部分，在主供電設施故障的時候，UPS 承擔不間斷穩定供電的重要任務，約占數據中心成本的 1

43、8%左右。根據中國電源協會數據，近五年中國 UPS市場規模復合增速為 12%，保持穩定增長。圖表圖表37：UPS基本工作原理基本工作原理 圖表圖表38：2020國內國內UPS應用領域占比應用領域占比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：中國數據中心機架規模（萬架）中國數據中心機架規模（萬架）圖表圖表40：全球數據中心市場規模（億美元）全球數據中心市場規模（億美元）來源：信通院，國金證券研究所 來源：信通院，國金證券研究所 圖表圖表41：中國中國UPS市場規模（億元）市場規模（億元）圖表圖表42：數據中

44、心成本結構數據中心成本結構 來源：中國電源協會，智研咨詢，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 3.2 公司公司深耕深耕 UPS業務多年，業務保持穩健增長業務多年，業務保持穩健增長 UPS 起家，產業鏈橫向擴張實現數據中心起家，產業鏈橫向擴張實現數據中心全產業鏈覆蓋全產業鏈覆蓋。公司自主研發生產的數據中心產品已趨向高效化、智能化、集成化發展，主要包括：不間斷電源（UPS）、高壓直流電源、通信電源、精密空調、精密配電、蓄電池、網絡服務器機柜、動力環境監控等設備和系統。圖表圖表43：公司數據中心產品一覽：公司數據中心產品一覽 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-15-

45、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：公司數據中心一體化解決方案：公司數據中心一體化解決方案 來源：公司官網，國金證券研究所 數據中心業務收入穩定，部分配套產品市占率領先。數據中心業務收入穩定，部分配套產品市占率領先。2022 上半年，公司數據中心業務實現營業收入，公司數據中心業務收入增速穩定，部分配套產品市占率長期維持行業前列。根據 ICT Research 的報告，2021 年，公司UPS 配套蓄電池市場占有率連續 9 年本土品牌第一，數據中心鋰離子電池市場市場份額位居第二；中小型數據中心應用領域，單排微模塊產品市場市占率第一，隨著公司集成化、智能化逐步推進，數據中心業務有望繼續保持一定

46、增速。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 42.12、83.16、117.28 億元，同比增長 50.1%、97.4%、41.0%，歸母凈利潤為 6.45、11.37、15.96 億元，同比增長 73.0%、76.1%、40.5%，對應 EPS為 1.11、1.95、2.74 元。儲能儲能業務業務：受益于海外戶儲需求爆發、新市場的開拓以及一體化等高單價產品占比的提升，預計公司儲能訂單將保持高速增長。根據公司產能建設計劃，預計 2023-2024 年電池 pack 有效產能分別為 3-3.5、5-6GWh，考慮到 2

47、023 年上半年公司在手訂單已超過 15 億元，在手訂單能見度高，我圖表圖表45：公司數據中心業務收入及同比增速：公司數據中心業務收入及同比增速 圖表圖表46：公司公司UPS配套蓄電池市場份額配套蓄電池市場份額連續連續9年年第一第一 來源：Wind，國金證券研究所 來源：ICT Research，國金證券研究所 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 們預計高景氣度下公司產銷率維持在較高水平，預計 2022-2024 年公司儲能收入分別為 9.1、44.2、71.8 億元，毛利率分別為 27.4%、27.2%、26.2%。圖表圖表47：公司儲能業務量公司儲能業務量&利預測利預測 來源：公

48、司公告，國金證券研究所預測 光伏逆變器業務光伏逆變器業務：經過近幾年業務結構調整和海外市場的拓展，公司逆變器業務中單價和毛利率較高的海外中小功率段逆變器占比逐步提高，將大大增強公司逆變器業務的成長性和盈利性，考慮到 2023-2024 年硅料降價后光伏新增裝機增速分別將達到 45%、30%，對應 2022-2024 年逆變器業務收入分別為 4.8、7.0、9.0 億元，毛利率穩定在 25%左右。圖表圖表48：公司各項業務拆分及預測公司各項業務拆分及預測 2022E2023E2024E儲能PACK收入（億元）7.2836.1657.00出貨量（MWh）45522603800單價（元/Wh）1.6

49、01.601.50毛利率27.00%27.00%26.00%儲能一體機收入（億元）0.966.4012.40單套規模（KWh/套）15.0015.0015.00出貨量（萬套）0.302.004.00單價（萬元/套）3.203.203.10毛利率28.00%28.00%27.00%儲能PCS收入（億元）0.841.602.40毛利率30.00%28.00%27.00%合計收入（億元）9.0844.1671.80YOY386.23%62.59%毛利率27.38%27.18%26.21%公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所預測 數據中心業務數據中心業務：考慮到

50、近五年中國 UPS 市場規模復合增速為 12%，我們預計 2022-2024 年公司數據中心業務收入分別為 24.1、26.5、29.2 億元，同比增長 12%、10%、10%，毛利率穩定在 32%左右。新能源充電設備新能源充電設備：根據前文分析，預計 2023-2024 年國內充電樁新增需求將分別同比增長 50%、39%，考慮到公司出貨中海外高價產品占比提升，預計充電樁業務收入增速將高于行業增速，規模效應下毛利率有望小幅提升，預計 2022-2024 年收入分別為 1.6、2.6、4.0 億元，毛利率分別為21%、23%、24%。費用率假設費用率假設：隨著公司收入快速增長，預計銷售/管理費用

51、率將逐步下降，考慮到儲能、充電樁等新產品研發投入高，預計研發費用率將保持穩定，預計 2022-2024 年公司銷售/管理/研發費用率分別為 5.6%/3.0%/4.0%、5.5%/2.9%/4.0%、5.4%/2.8%/4.0%。4.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用 PE 估值法，選取派能科技、固德威、錦浪科技、德業股份、昱能科技、禾邁股份、盛弘股份、科華數據等戶儲業務占比高的 8 家公司作為可比公司，2023 年可比公司的平均 PE為 35.7 倍。公司下游主要客戶 SolarEdge 在海外渠道優勢顯著，2023 年公司在美國地區業績有望放量，考慮到公司主攻的歐美戶儲市場增速高、

52、競爭格局好、利潤兌現確定性高，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 36 倍 PE 估值，對應目標價 70.25 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表49：可比公司估值比較：可比公司估值比較 來源：Wind，國金證券研究所（截至 2022 年 1 月 16 日收盤價）5、風險提示風險提示 光儲光儲需求不及預期的風險需求不及預期的風險：近幾年全球光儲經濟性大幅提升，在部分國家已經完全擺脫對補貼的依賴，但行業政策、能源價格等因素仍會在邊際上影響下游裝機增速，若未來政策調整或能源價格大幅下跌，可能導致行業需求不及預期，進而影響公司光儲業務出貨量。原材料原材料供應緊張的風險供應緊張的風險：

53、儲能系統成本中鋰電池占比最高，但鋰電池供需不僅與儲能需求相關，也與電動車需求相關，若電動車需求超預期導致碳酸鋰供給緊張、價格大幅上漲，可能將導致公司戶儲業務收入及毛利率受到影響。匯率大幅波動風險匯率大幅波動風險：公司海外業務占比 30%左右，若未來匯率出現大幅波動，有可能產生匯兌損失，或將導致凈利潤表現不及預期。競爭加劇競爭加劇的風險：的風險：在儲能行業爆發的背景下，電池 pack 產能擴張明顯加速，可能導致該環節出現階段性競爭格局和盈利能力惡化的風險。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E688063.SH派能科技450290.752.7

54、43.1610.8224.1033.54164.0142.441.618.713.4688390.SH固德威422342.552.602.805.0811.8519.25162.1151.083.135.621.9300763.SZ錦浪科技638169.013.184.7410.8521.5431.11200.4134.558.729.620.5605117.SH德業股份746312.203.825.7913.3022.8134.59195.0128.956.132.721.6688348.SH昱能科技369461.800.771.033.888.6714.54481.0359.095.242

55、.625.4688032.SH禾邁股份461823.001.042.025.8111.3820.05442.7228.579.340.523.0300693.SZ盛弘股份14268.971.061.131.722.843.98133.4124.882.249.935.6002335.SZ科華數據23550.993.824.394.886.618.4561.653.648.235.627.8平均值平均值165.368.035.723.7002518.SZ科士達348.3059.83.033.736.4511.3715.96114.9193.354.030.621.8PEPE代碼代碼名稱名稱股價股

56、價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 2,610 2,423 2,806 4,212 8,316 11,728 貨幣資金 717 551 416 928 1,409 2,385 增長率 -7.2%15.8%50.1

57、%97.4%41.0%應收款項 1,074 964 1,014 1,378 2,610 3,680 主營業務成本-1,674-1,529-1,927-2,927-5,901-8,436 存貨 318 324 676 943 1,901 2,718%銷售收入 64.1%63.1%68.7%69.5%71.0%71.9%其他流動資產 779 950 1,208 1,108 1,143 1,174 毛利 936 893 878 1,286 2,415 3,292 流動資產 2,888 2,789 3,315 4,357 7,063 9,957%銷售收入 35.9%36.9%31.3%30.5%29.

58、0%28.1%總資產 71.2%67.5%67.0%71.3%78.1%81.8%營業稅金及附加-40-31-40-46-91-129 長期投資 180 210 163 163 163 163%銷售收入 1.5%1.3%1.4%1.1%1.1%1.1%固定資產 803 866 1,084 1,123 1,290 1,463 銷售費用-318-272-239-236-457-633%總資產 19.8%21.0%21.9%18.4%14.3%12.0%銷售收入 12.2%11.2%8.5%5.6%5.5%5.4%無形資產 73 171 250 329 390 449 管理費用-70-75-89-1

59、26-241-328 非流動資產 1,169 1,345 1,636 1,755 1,982 2,213%銷售收入 2.7%3.1%3.2%3.0%2.9%2.8%總資產 28.8%32.5%33.0%28.7%21.9%18.2%研發費用-150-155-154-168-333-469 資產總計資產總計 4,057 4,134 4,951 6,111 9,045 12,170%銷售收入 5.8%6.4%5.5%4.0%4.0%4.0%短期借款 0 30 37 4 5 4 息稅前利潤（EBIT）358 360 357 709 1,292 1,732 應付款項 1,061 937 1,383 1

60、,909 3,554 5,080%銷售收入 13.7%14.9%12.7%16.8%15.5%14.8%其他流動負債 192 186 248 422 814 1,149 財務費用 17-24-2 12-27 39 流動負債 1,253 1,153 1,668 2,335 4,373 6,232%銷售收入-0.7%1.0%0.1%-0.3%0.3%-0.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-57-57-3-46-43-37 其他長期負債 179 169 180 203 224 242 公允價值變動收益 3 4 11 6 0 0 負債 1,432 1,321 1,848 2,538

61、4,597 6,475 投資收益 2 23 26 25 25 25 普通股股東權益普通股股東權益 2,619 2,806 3,062 3,533 4,408 5,655%稅前利潤 0.5%7.0%6.3%3.5%2.0%1.4%其中：股本 582 582 582 582 582 582 營業利潤 358 338 415 721 1,263 1,774 未分配利潤 1,350 1,508 1,734 2,205 3,079 4,326 營業利潤率 13.7%14.0%14.8%17.1%15.2%15.1%少數股東權益 6 7 41 41 41 41 營業外收支-1-4-3-4 0 0 負債股東

62、權益合計負債股東權益合計 4,057 4,134 4,951 6,111 9,045 12,170 稅前利潤 357 334 413 717 1,263 1,774 利潤率 13.7%13.8%14.7%17.0%15.2%15.1%比率分析比率分析 所得稅-35-30-40-72-126-177 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 9.8%9.1%9.8%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 322 304 372 645 1,137 1,596 每股收益 0.55 0.52 0.64 1.11 1.95 2.74 少數股東損益 1

63、1-1 0 0 0 每股凈資產 4.50 4.82 5.26 6.07 7.57 9.71 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 321 303 373 645 1,137 1,596 每股經營現金凈流 1.69 0.64 0.77 1.34 1.81 2.85 凈利率 12.3%12.5%13.3%15.3%13.7%13.6%每股股利 0.20 0.20 0.25 0.30 0.45 0.60 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 12.25%10.80%12.19%18.27%25.79%28.23%2019 2020 2021 2022E

64、2023E 2024E 總資產收益率 7.90%7.33%7.54%10.56%12.57%13.12%凈利潤 322 304 372 645 1,137 1,596 投入資本收益率 12.30%11.51%10.26%17.83%26.12%27.36%少數股東損益 1 1-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 125 127 84 139 151 162 主營業務收入增長率-3.85%-7.19%15.83%50.13%97.42%41.02%非經營收益-11-37-40-34-24-24 EBIT增長率 17.65%0.47%-0.72%98.34%82.37%34.03%營運資金變

65、動 549-20 34 29-208-73 凈利潤增長率 39.38%-5.49%23.13%72.96%76.08%40.47%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 984 374 450 779 1,055 1,660 總資產增長率 14.55%1.90%19.75%23.45%48.01%34.55%資本開支-189-201-191-208-335-355 資產管理能力資產管理能力 投資-559-265-329 106 0 0 應收賬款周轉天數 159.3 145.0 121.0 115.0 110.0 110.0 其他-11 28 25 25 25 25 存貨周轉天數 72.4 76.7

66、94.7 120.0 120.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-758-438-495-76-310-330 應付賬款周轉天數 101.7 119.5 126.9 120.0 120.0 120.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 96.7 101.0 125.5 85.2 47.0 36.2 債權募資 0 30 2-10 2-2 償債能力償債能力 其他-120-119-114-177-263-350 凈負債/股東權益-53.10%-50.17%-48.41%-54.47%-54.54%-59.77%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-120-89-112-1

67、87-261-352 EBIT利息保障倍數-21.1 14.9 153.2-59.4 48.7-44.7 現金凈流量現金凈流量 105-169-159 515 484 979 資產負債率 35.29%31.96%37.32%41.52%50.82%53.20%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 12 17 29 41 增持 0 0 0 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.0

68、0 1.00 1.00 1.06 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在

69、 5%以上。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性

70、和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風

71、險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個

72、人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提

73、及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402