合盛硅業-公司深度報告：硅化工一體化龍頭布局光伏+硅基材料-230118（36頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 合盛硅業深度報告：硅化工一體化龍頭，布局光伏+硅基材料 主要觀點：主要觀點：公司是硅化工行業龍頭，工業硅成本具有競爭優勢公司是硅化工行業龍頭，工業硅成本具有競爭優勢 公司是硅化工行業龍頭，具備工業硅-有機硅一體化的生產能力。目前工業硅產能 119 萬噸，云南 40 萬噸工業硅項目預計 2023 年 Q2 投產，有機硅中間體產能 66.5 萬噸，預計鄯善三期 20 萬噸硅氧烷項目于 2023年 Q1 投產。電力成本占工業硅成本 34%，是影響工業硅成本最重要的因素。公司主要產能集中于新疆及云南，新疆具有自備電廠優勢，電力成本具有 2000 元/噸左

2、右的優勢。同時工業硅所需石墨電極完全自給自足，具有 1000 元/噸左右的優勢。此外，工業硅作為有機硅的主要原料，占原材料成本比例 77%，公司有機硅的原材料優勢在目前有機硅供給充足階段也具有成本優勢。新南地區電力緊張有望維持，公司布局光伏產業鏈彌補電力缺口新南地區電力緊張有望維持，公司布局光伏產業鏈彌補電力缺口 四川和云南是中國水力發電大省，水電發電占全省電力比重超過 70%，受制于水流量不穩定以及每年向東部省份輸送電力，外加高耗能企業紛紛在云南四川布局，我們預計西南電力未來仍維持緊張狀態。而內蒙取消蒙西電網戰略性新興產業優惠電價政策、蒙東電網大工業用電倒階梯輸配電價政策將進一步抬高內蒙多晶

3、硅企業的成本壓力。公司在新疆具有自備電廠，能保證 90%以上電力供應，同時布局光伏電站，預計 2024年將實現鄯善地區電力全部自足。光伏光伏+硅基新材料，下游布局持續發展硅基新材料，下游布局持續發展 公司近些年在上游工業硅和有機硅產能上持續擴產，目前工業硅和有機硅產能均具備絕對優勢，未來重點發展硅基下游新材料。一期 10 萬噸多晶硅預計 2023 年 Q2 投產，二期 10 萬噸預計 2023 年年底投產。隨著多晶硅項目的逐步投產，公司同步規劃硅片、電池片以及光伏玻璃、光伏膠等輔材，進一步完善光伏下游產業鏈，預計 2023 年底將實現 5GW光伏組件生產能力，2024 年底有望具備 20GW

4、的光伏組件生產能力。此外，公司研發投入增速明顯，快速推進硅基新材料領域，2022 年前三季度，研發投入達到 11.24 億元，同比增速 309.33%，公司在工業硅傳統下游領域發展高強度硅鋁合金；在光伏產業鏈，研發布局光伏硅膠、碳纖維保溫材料，在一體化布局優勢下完善光伏產業鏈。而在第三代半導體碳化硅領域，碳化硅襯底及外延已具備量產能力，未來硅基新材料的開發轉化及下游應用將豐富公司硅化工產業鏈完整度及估值提升。投資建議投資建議 公司工業硅在產能及成本上具有優勢，同時布局光伏材料及光伏電站，補充自備電廠用電缺口。下游研發費用近些年顯著提升，在下游光伏產業鏈以及硅基新材料領域具有規劃，力爭實現硅基全

5、產業鏈的一體化和成本優勢?？紤]到 2022 年工業硅及有機硅價格低迷，我們下調公司2022、2023、2024 年業績預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分Table_StockNameRptType 合盛硅業（合盛硅業（603260）公司研究/公司深度 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2023-01-18 收盤價（元）90.00 近 12 個月最高/最低（元）147.3/73.2 總股本（百萬股）1,074 流通股本（百萬股）1,074 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）967 流通市值（億元）967 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較

6、走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：王強峰王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 相關報告相關報告 1.Q3 業績承壓仍顯韌性，“煤電硅”一體化建設穩步推進 2022-10-28 2.Q2 業績承壓仍顯韌性，新產能布局高速發展 2022-08-26 -47%-25%-4%18%39%1/224/227/2210/221/23合盛硅業滬深300 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/36 證券研究報告 別為 54.45、76.19、98.98 億元，同比增速為-33.7%、39.9%、29.9%，較前值2022-2024年盈利預測60

7、.35、85.68、99.35億元分別下調9.78%、11.08%、0.37%。對應 PE 分別為 17、12、10 倍。維持“買入”評級。風險提示風險提示（1）項目投產進度不及預期；（2）產品價格大幅波動；（3）裝置不可抗力的風險；（4）資產收購進度不及預期。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 21343 22508 33624 53989 收入同比（%）138.0%5.5%49.4%60.6%歸屬母公司凈利潤 8212 5445 7619 9898 凈利潤同比（%）484.7%-33.7%39.

8、9%29.9%毛利率（%）52.9%38.6%36.6%31.3%ROE（%）40.8%21.3%23.0%23.0%每股收益（元）8.16 5.07 7.09 9.21 P/E 17.26 17.35 12.40 9.55 P/B 7.05 3.70 2.85 2.19 EV/EBITDA 12.75 12.21 9.05 6.80 資料來源：wind，華安證券研究所 0VuY8WhUcXqRzRoMbRaObRoMoOsQpMlOpPmNjMoMrR9PrQnRNZmOuNuOpPtQ 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/36 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1.深耕工業硅近深耕工業硅近

9、20 年，終成硅基材料龍頭年，終成硅基材料龍頭.6 2 工業硅：工業硅：行業產能趨勢穩定，供給格局不斷優化行業產能趨勢穩定，供給格局不斷優化.7 2.1 工業硅合成工藝及種類工業硅合成工藝及種類.7 2.2 工業硅行業產能穩定，供給結構不斷改善工業硅行業產能穩定，供給結構不斷改善.8 2.3 工業硅區域優勢和電力保障日益突出工業硅區域優勢和電力保障日益突出.11 2.3.1 電價對工業硅、多晶硅成本影響大，受發電方式及電力供給影響電價對工業硅、多晶硅成本影響大，受發電方式及電力供給影響.12 2.3.2 電力保障日益突出，高電價有望延續電力保障日益突出，高電價有望延續.14 2.4 公司工業硅

10、規模及成本具有優勢公司工業硅規模及成本具有優勢.15 2.5 工業硅下游需求以光伏、有機硅為主，未來供需相對平衡工業硅下游需求以光伏、有機硅為主，未來供需相對平衡.16 3 有機硅進入擴產高峰期，盈利處于歷史低位有機硅進入擴產高峰期，盈利處于歷史低位.18 3.1 有機硅的有機有機硅的有機-無機結構特性，綜合優異性能無機結構特性，綜合優異性能.18 3.2 有機硅需求穩定增長，地產新能源市場變化延續高景氣有機硅需求穩定增長，地產新能源市場變化延續高景氣.19 3.2.1 有機硅下游地產占比最大，需求端增速穩定有機硅下游地產占比最大，需求端增速穩定.19 3.2.2 地產復蘇新能源高景氣，驅動有

11、機硅市場長期發展地產復蘇新能源高景氣，驅動有機硅市場長期發展.21 3.3 有機硅進入擴產期，未來產能相對充足有機硅進入擴產期，未來產能相對充足.23 3.4 有機硅開工率下降，價差處于歷史低位有機硅開工率下降，價差處于歷史低位.25 4 光伏光伏+硅基新材料，下游布局持續發展硅基新材料，下游布局持續發展.26 4.1 受益光伏景氣度，完善光伏產業鏈受益光伏景氣度，完善光伏產業鏈.26 4.2 硅基新材料，下游成長空間硅基新材料，下游成長空間.31 5 投資邏輯與建議投資邏輯與建議.33 風險提示：風險提示：.33 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/36 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表

12、圖表 1 公司生產基地及產品產能布局情況公司生產基地及產品產能布局情況.6 圖表圖表 2 工業硅合成工藝及下游應用工業硅合成工藝及下游應用.7 圖表圖表 3 工業硅牌號及種類工業硅牌號及種類.7 圖表圖表 4 國內工業硅相關政策國內工業硅相關政策.8 圖表圖表 5 全球及中國工業硅產能情況全球及中國工業硅產能情況.9 圖表圖表 6 工業硅全球產能分布工業硅全球產能分布.9 圖表圖表 7 國內工業硅區域產能占比國內工業硅區域產能占比.10 圖表圖表 8 我國主要企業工業硅產能占比我國主要企業工業硅產能占比.10 圖表圖表 9 國內國內工業硅產能及規劃工業硅產能及規劃.10 圖表圖表 10 工業硅

13、成本占比工業硅成本占比.11 圖表圖表 11 2019 年我國主要地區工業硅生產成本細分圖（單位：元年我國主要地區工業硅生產成本細分圖（單位：元/噸）噸）.11 圖表圖表 12 四川云南水力月度發電量四川云南水力月度發電量.13 圖表圖表 13 不同地區工業硅電價走勢不同地區工業硅電價走勢.13 圖表圖表 14 不同地區工業硅電力成本不同地區工業硅電力成本.13 圖表圖表 15 不同地區多晶硅電力成本不同地區多晶硅電力成本.13 圖表圖表 16 四川云南發電量及水電發電量四川云南發電量及水電發電量.14 圖表圖表 17 工業硅四川、新疆、云南開工率工業硅四川、新疆、云南開工率.14 圖表圖表

14、18 公司原材料采購數量公司原材料采購數量.15 圖表圖表 19 工業硅下游需求結構工業硅下游需求結構.16 圖表圖表 20 工業硅全球消費結構工業硅全球消費結構.16 圖表圖表 21 硅鋁合金下游應用結構硅鋁合金下游應用結構.17 圖表圖表 22 中國汽車產量中國汽車產量.17 圖表圖表 23 中國鋁合金產量中國鋁合金產量.17 圖表圖表 24 工業硅供需平衡表工業硅供需平衡表.17 圖表圖表 25 有機硅工藝流程圖有機硅工藝流程圖.18 圖表圖表 26 有機硅特性有機硅特性.19 圖表圖表 27 有機硅下游應用產品占比有機硅下游應用產品占比.20 圖表圖表 28 有機硅中間體下游應用占比有

15、機硅中間體下游應用占比.20 圖表圖表 29 有機硅下游應用及性能有機硅下游應用及性能.20 圖表圖表 30 近近 5 年有機硅消費量數據年有機硅消費量數據.21 圖表圖表 31 中國有機硅行業市場規模中國有機硅行業市場規模.21 圖表圖表 32 房屋新增新開工面積房屋新增新開工面積.22 圖表圖表 33 房屋新增竣工面積房屋新增竣工面積.22 圖表圖表 34 光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本.23 圖表圖表 35 國內有機硅中間體產能及規劃國內有機硅中間體產能及規劃.23 圖表圖表 36 海外有機硅企業產能海外有機硅企業產能.24 圖表圖表 37 有機硅進

16、出口量有機硅進出口量.25 圖表圖表 38 有機硅供需平衡表有機硅供需平衡表.25 圖表圖表 39 DMC 價格和價差走勢價格和價差走勢.26 圖表圖表 40 DMC 行業開工率行業開工率.26 圖表圖表 41 不同能源不同能源全球加權平均電力均衡成本變化全球加權平均電力均衡成本變化.27 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/36 證券研究報告 圖表圖表 42 光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本變化光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本變化.27 圖表圖表 43 全球光伏新增裝機量及預測全球光伏新增裝機量及預測.27 圖表圖表 44 全球及中國多晶硅產量全球及中國多晶硅產量.28 圖表圖表 45

17、多晶硅產能及投產計劃多晶硅產能及投產計劃.28 圖表圖表 46 多晶硅價格走勢多晶硅價格走勢.29 圖表圖表 47 改良西門子法工藝流程改良西門子法工藝流程.29 圖表圖表 48 硅烷流化床法工藝流程硅烷流化床法工藝流程.29 圖表圖表 49 多晶硅工藝對比多晶硅工藝對比.30 圖表圖表 50 改良西門子法和硅烷流化床法占比改良西門子法和硅烷流化床法占比.30 圖表圖表 51 多晶硅工藝對比多晶硅工藝對比.31 圖表圖表 52 硅基新材料布局與規劃硅基新材料布局與規劃.32 圖表圖表 53 公司研發投入公司研發投入.32 圖表圖表 54 碳化硅晶體生長過程碳化硅晶體生長過程.32 圖表圖表 5

18、5 碳化硅市場空間碳化硅市場空間.32 圖表圖表 56 碳化硅工藝流程碳化硅工藝流程.33 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/36 證券研究報告 1.深耕工業硅近深耕工業硅近 20 年，終成硅基材料龍頭年，終成硅基材料龍頭 公司深耕硅產業多年，工業硅公司深耕硅產業多年，工業硅+有機硅多生成基地布局打造硅基行業一體化龍頭。有機硅多生成基地布局打造硅基行業一體化龍頭。公司是全球硅化工行業龍頭企業，成立于 2005 年，一直致力于工業硅和有機硅的規劃化以及煤電硅一體化循環發展。先后布局浙江嘉興、黑龍江黑河、四川瀘州、新疆石河子、新疆鄯善、云南昭通、新疆烏魯木齊等生產基地，2010 年，公司整合石河

19、子當地煤炭、礦產和電力資源，石河子園區工業硅項目順利投產，2015 年，合盛硅業（瀘州）有限公司成立，并在一年后重新投產，2019 年，公司將石河子煤電硅一體化模式成功在新疆鄯善園區全數竣工投產，進一步延伸至硅氧烷和下游深加工項目，逐漸成為硅基新材料行業中業務鏈完整并形成協同效應的高新企業之一，目前工業硅產能共計 119 萬噸，隨著 2023 年云南昭通 40 萬噸工業硅項目的投產，工業硅總產能將達到 159 萬噸。有機硅中間體產能 66.5 萬噸，隨著 2023 Q1 鄯善三期 20 萬噸達產，有機硅中間體產能將達到 86.54 萬噸，工業硅、有機硅產能均處于世界前列。圖表圖表 1 公司生產

20、基地及產品產能布局情況公司生產基地及產品產能布局情況 產品 生產基地 2020 2021 2022E 2023E 2024E 工業硅 新疆 鄯善基地 40 40 80 80 80 石河子基地 30 30 30 30 30 奎屯基地 3 3 3 3 3 黑龍江 黑河基地/6 6 6 6 云南 昭通基地/40 40 合計 73 79 119 159 159 有機硅中間體（折合硅氧烷）新疆 鄯善基地 10 10 30 50 50 石河子基地/20 20 20 20 浙江 嘉興基地 10 10 10 10 10 四川 瀘州基地 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 合計 26.5 46.5 66.5

21、 86.5 86.5 多晶硅 新疆 甘泉堡基地/10 20 合計/10 20 資料來源：公司公告，華安證券研究所 硅產業鏈一體化布局成本優勢顯著，下游硅基新材料發展是公司未來看點。硅產業鏈一體化布局成本優勢顯著，下游硅基新材料發展是公司未來看點。公司目前工業硅、有機硅產能處于國內領先，主要生產基地位于新疆石河子及鄯善地區，新疆煤炭資源豐富，公司在石河子以及鄯善基地具有自備電廠；工業硅所需石墨電極均實現完全自給自足；新疆在硅石采購上也具有優勢，與工業硅其他企業相比，公司在工業硅成本上優勢明顯。在國內擴產潮帶來的供給端逐漸充足背景下，公司根據工業硅的原料優勢，往下游延伸硅化工產業鏈，圍繞有機硅、光

22、伏產業鏈以及碳化硅布局了一系列硅基新材料。光伏產業鏈的布局一方面保障新疆地區未來綠電供應穩定，同時依托光伏原材料及輔材的一體化優勢，在綜合成本上具有核心競爭力。公司近兩年研發投入提升明顯，研發中心的建設也將加速在硅基新材料上的研發及推廣進度，對未來公司業績以及估值提升具有雙擊作用。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/36 證券研究報告 2 工業硅：工業硅：行業產能趨勢穩定，供給格局不斷優化行業產能趨勢穩定，供給格局不斷優化 2.1 工業硅合成工藝及種類工業硅合成工藝及種類 工業硅由硅石和還原劑在電弧爐中通過冶煉獲得，是多晶硅、有機硅和硅鋁合工業硅由硅石和還原劑在電弧爐中通過冶煉獲得，是多晶硅、

23、有機硅和硅鋁合金的主要原料。金的主要原料。工業硅又稱金屬硅或結晶硅，是指以含氧化硅的硅石和碳質還原劑等為主要原料按一定的配比稱量，通過石墨電極及電弧熱將爐料加熱到 2000以上，二氧化硅被碳還原劑還原生成工業硅液體，在硅水包底部通入氧氣、空氣混合氣體，以除去鈣、鋁等其他雜質。工業硅作為硅化工的主要原材料，下游應用于多晶硅、有機硅和硅鋁合金中。圖表圖表 2 工業硅合成工藝及下游應用工業硅合成工藝及下游應用 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 工業硅中硅元素的含量在 98%左右，其余雜質為鐵、鋁、鈣等，根據雜質含量及用途不同把工業硅分為化學級與冶金級工業硅。冶金級工業硅主要作為鋁合金的添加劑以增

24、加合金強度和韌性，主要牌號有 553、521、441 和 3303 等。而化學級工業硅主要應用于有機硅與多晶硅的生產，有機硅所用牌號為 421、411、521 及2202，多晶硅主要使用 421、521 等，由于晶體硅提純技術進步與企業降本增效，部分多晶硅的原料也可采用 553、441。圖表圖表 3 工業硅牌號及種類工業硅牌號及種類 牌號 硅含量/%鐵含量/%鋁含量/%鈣含量/%1101 99.79 0.10 0.10 0.01 2202 99.58 0.20 0.20 0.02 3303 99.37 0.30 0.30 0.03 411 99.40 0.40 0.10 0.10 敬請參閱末頁

25、重要聲明及評級說明 8/36 證券研究報告 421 99.30 0.40 0.20 0.10 441 99.10 0.40 0.40 0.10 521 92.20 0.50 0.20 0.10 553 98.70 0.50 0.50 0.30 資料來源：工業硅國家標準，華安證券研究所 2.2 工業硅行業產能穩定，供給結構不斷改善工業硅行業產能穩定，供給結構不斷改善 工業硅屬于高能耗項目，在合成工藝過程中，每噸工業硅需要消耗 12000-13000度電，同時產生二氧化硫、氮氧化物等污染廢氣，工業硅新建或已建項目必須配套脫硫脫硝余熱利用設備，環保節能方面的投資約占到整體項目的投資的 2530%。國

26、內工業硅產業目前存在產能過剩、能源消耗高等問題，國家近年提高行業準入門檻、淘汰落后產能并推出相關政策限制工業硅新增項目，其中云南、新疆等工業硅產能大省對總產能上限均有嚴格限制，未來新疆、云南等地工業硅新建項目將更加難拿到審批。圖表圖表 4 國內工業硅相關政策國內工業硅相關政策 時間 政策名稱 相關內容 2017 關于推動水電硅材加工一體化產業發展的實施意見 截至 2020 年，云南省工業硅總產能控制在 130 萬噸以內；新（改、擴）建工業硅項目，一律實施產能減量置換；全面淘汰工藝技術裝備落后產能 2017 認真貫徹習近平總書記提出的“嚴禁三高項目進新疆”指示精神，著力推進硅基新材料產業健康發展

27、實施意見的通知 工業硅產能控制在 200 萬噸以內；嚴控工業硅新增產能，各地（州、市）不得以任何名義、方式審批、核準、備案新增產能工業硅項目；加大落后產能淘汰力度。2018 云南省工業和信息化委關于進一步加強工業硅行業管理工作的通知 嚴禁新增工業硅產能，總量控制在 130萬噸。2019 2019 年 產業結構調整指導目錄（2019 年本）工業硅電耗高于 12000 千瓦時/噸的普通鐵合金礦熱電爐被列入限制類目錄。2021 2021 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（征求意見）控制多晶硅等高能耗行業產能項目 2022 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案（國辦函202239

28、 號）關于減輕可再生能源領域企業負擔有關事項的通知（國能發新能201834 號）科學確定新能源“1+N”開發模式，規范市場化配置資源條件，按政策規定實事求是提出合理訴求，不得違規以任何名義增加新能源企業的不合理投資成本，不得將配套產業作為項目開發建設的門檻。資料來源：各政府官網、華安證券研究所 全球工業硅產能穩定，中國是全球最大的工業硅生產國，對全球工業硅產業結全球工業硅產能穩定，中國是全球最大的工業硅生產國，對全球工業硅產業結構具有重要作用。構具有重要作用。2017 年至 2021 年間，全球工業硅產能整體穩定在 600-700 萬噸，海外產能穩定在 130-135 萬噸。海外產能中，巴西和

29、美國擁有高品質硅礦石資源，挪威擁有豐富的水電資源，占據海外主要產能。與國外相比，國內在硅石、煤炭資 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/36 證券研究報告 源以及電力成本等方面具有優勢，是全球工業硅產能最大主要貢獻國家。近些年受低碳環保影響，低功率電爐以及沒有環保設施的小企業逐步淘汰，國內產能從 2017年的 544 萬噸逐步下降到 498 萬噸。2021 年，全球工業硅產能國家中，中國占比76%，巴西占比 7%，挪威占比 7%，美國占比 4%，法國占比 3%。圖表圖表 5 全球及中國工業硅產能情況全球及中國工業硅產能情況 資料來源：百川盈孚、SMM、華安證券研究所 圖表圖表 6 工業硅全球產

30、能分布工業硅全球產能分布 資料來源：廣期所、華安證券研究所 工業硅行業高能耗以及資源屬性的特點使得工業硅具有明顯的地域屬性，行業工業硅行業高能耗以及資源屬性的特點使得工業硅具有明顯的地域屬性，行業集中度較低。集中度較低。工業硅成本以電力和原材料成本為主，國內工業硅產能分布中，新疆具有豐富的硅石和電力成本優勢，西南地區具有廉價的水電資源，新疆、云南、四川也成為我國工業硅主要產地。新疆工業硅產能為 211.2 萬噸，約占全國總產能的35.03%；云南產能為 112.9 萬噸，約占全國產能的 18.73%，四川產能為 81.5 萬噸，約占全國產能的 13.52%。工業硅企業以民企為主，國內工業硅產能

31、前五名企業分別為合盛硅業、東方希望、宏盛錦盟、鑫河電力與永昌硅業，行業產能 CR5為28.30%，010020030040050060070080020172018201920202021全球產能/萬噸國內產能/萬噸76%7%7%4%3%中國巴西挪威美國法國 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/36 證券研究報告 行業集中度處于較低水平。目前工業硅行業在環保及能耗指標雙重壓力下，電爐工率低的小企業未能按時安裝除硝除硫環保設施而逐步淘汰，硅化工一體化頭部企業為加強自身競爭力紛紛擴產，合盛硅業、東方希望、協鑫能源、特變電工、大全新能源等企業紛紛對工業硅進行擴產，未來國內工業硅行業集中度有望繼續提

32、升。圖表圖表 7 國內工業硅區域產能占比國內工業硅區域產能占比 圖表圖表 8 我國主要企業工業硅產能占比我國主要企業工業硅產能占比 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，硅業分會，華安證券研究所 圖表圖表 9 國內國內工業硅產能及規劃工業硅產能及規劃 生產企業 省份 現有產能 新增產能 2022 2023E 2024E 合盛硅業(鄯善)新疆 40 40 0 0 合盛硅業（石河子）新疆 30 0 0 0 合盛硅業（黑河）黑龍江 6 0 0 0 合盛硅業（昭通）云南 0 0 40 0 宏盛錦盟 云南 11.3 0 0 0 永昌硅業 云南 10 0 0 10 鑫河電力 四川 9.9

33、 0 0 0 晶鑫硅業 新疆 9.9 0 0 0 東方希望 甘肅 0 0 0 40 東方希望 新疆 22 0 0 23 東方希望 寧夏 0 0 14.5 0 協鑫能源 新疆 0 20 0 0 協鑫能源 內蒙 0 0 15 0 新安股份 云南 0 0 10 0 河西硅業 甘肅 0 0 9 0 特變電工 新疆 0 0 0 20 天合光能 青海 0 0 10 0 東岳硅材 貴州 0 0 10 0 晶和源 新疆 0 0 0 20 大全新能源 內蒙 0 0 0 30 18.7,3%28.8,5%13.6,2%81.5,13%112.9,19%15.2,3%211.2,35%121,20%內蒙福建重慶四川

34、云南甘肅新疆其他7%6%1%2%2%2%2%4%74%合盛硅業(鄯善)合盛硅業（石河子）合盛硅業（黑河）宏盛錦盟永昌硅業鑫河電力晶鑫硅業東方希望其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/36 證券研究報告 上機數控 內蒙 0 0 8 7 新增產能/60 116.5 150 總產能/528 588 704.5 854.5 資料來源：百川盈孚，硅業分會，各公司公告，華安證券研究所 2.3 工業硅區域優勢和電力保障日益突出工業硅區域優勢和電力保障日益突出 工業硅成本工業硅成本中，原料及燃料動力成本占比較高。中，原料及燃料動力成本占比較高。工業硅作為高耗能產品，平均每噸消耗 12000-13000

35、度電，電價占總成本達到 34%，是影響工業硅成本最主要因素，新疆具有豐富的煤炭資源電價相對廉價，此外多數企業具有自備電廠，相對其他地區具有明顯的電價競爭力。原材料主要包括硅石、還原劑石油焦、硅煤、木屑等，電爐高溫過程消耗石墨電極。以石油焦和硅煤作為還原劑，成本中石油焦占比為 15%，石墨電極占比 13%，硅煤占比 12%，硅石占比 9%。工業硅原材料一體化程度以及工藝過程中還原劑種類及比例的不同也會對工業硅成本造成差異。圖表圖表 10 工業硅成本占比工業硅成本占比 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 11 2019 年我國主要地區工業硅生產成本細分圖（單位：元年我國主要地區工業硅生產

36、成本細分圖（單位：元/噸）噸）9%15%12%13%34%17%硅石石油焦硅煤石墨電極電價其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/36 證券研究報告 資料來源：CNKI 近十年我國工業硅產業格局變化淺析、華安證券研究所 2.3.1 電價對工業硅電價對工業硅、多晶硅成本影響大，受發電方式及多晶硅成本影響大，受發電方式及電力電力供給供給影響影響 新疆具有豐富煤炭、風力以及日照資源，綜合電價便宜，工業硅生產具有優勢。新疆具有豐富煤炭、風力以及日照資源，綜合電價便宜，工業硅生產具有優勢。新疆煤炭資源多且分布范圍廣，大多是整裝待開發煤田，具有儲量大、埋藏淺、開采條件好、煤炭種類齊等特點，預測儲量 2

37、.19 萬億噸，占全國 39.3%；已探明煤炭儲量超 4000 億噸，居全國第二位。同時新疆是中國風力資源最豐富的地區之一，截至 2021 年底，新疆已完成風電并網裝機容量 2408 萬千瓦，風電并網發電量為 548萬千瓦。此外，新疆日照輻射量 5.401066.70106KJ/m2，位居全國第二，戈壁荒漠面積廣闊，具備光伏發電的優越條件。隨著光伏產業技術的進步，0.2 元/度的成本電價在新疆大部分地區是可以實現的。四川、云南水電發電占比高，枯水期和豐水期電價相差大。四川、云南水電發電占比高，枯水期和豐水期電價相差大。西南地區河流眾多，四川、云南是我我國水力發電大省，2021 年，四川水力發電

38、量為 3531.40 億瓦時，位居全國第一，云南省水力發電量為 2716.30 億瓦時，位居全國第二，充足的水力發電使得云南和四川在豐水期具有水力發電電價優勢。每年5-11月份豐水期，云南、四川水電電價 0.25 元/度左右，在全國范圍內都具有優勢，11 月份后逐步進入枯水期，水力發電量減少，電力趨緊，當地電價開始抬升，根據歷史數據，2017-2019年枯水期時的電價為 0.35-0.4 元/度，2020 年以后，電力短缺逐步暴露，枯水期時電價在 0.4 元/度以上，豐水期與枯水期間電價波動較大。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/36 證券研究報告 圖表圖表 12 四川云南水力月度發電量四

39、川云南水力月度發電量 圖表圖表 13 不同地區工業硅電價走勢不同地區工業硅電價走勢 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 電價差異帶動工業硅及多晶硅成本差異。電價差異帶動工業硅及多晶硅成本差異。假設工業硅耗電 1.2 萬度/噸，多晶硅耗電 4 萬度/噸，不同地區電價差異使得工業硅和多晶硅電力成本出現明顯差異。2021 年 8 月份為豐水期，新疆工業硅電力成本 3180 元/噸，多晶硅電力成本 10600元/噸；云南工業硅電力成本 3120 元/噸，多晶硅電力成本 10400 元/噸；四川工業硅電力成本 3320 元/噸，多晶硅電力成本 11200 元/噸；內

40、蒙工業硅電力成本 3900元/噸，多晶硅電力成本 1300 元/噸。豐水期間新疆、云南、四川三地的工業硅、多晶硅電力成本相差不大。2022 年 2 月為枯水期，此時新疆工業硅電力成本 3840 元/噸，多晶硅電力成本 128000 元/噸；云南工業硅電力成本 7320 元/噸，多晶硅電力成本 24400 元/噸；四川工業硅電力成本 7200 元/噸，多晶硅電力成本 24000 元/噸；內蒙工業硅電力成本 8160 元/噸，多晶硅電力成本 27200 元/噸，此時新疆工業硅與多晶硅的電力成本相比云南、四川分別具有 3400 元/噸以及 12000 元/噸以上的成本優勢。圖表圖表 14 不同地區工

41、業硅電力成本不同地區工業硅電力成本 圖表圖表 15 不同地區多晶硅電力成本不同地區多晶硅電力成本 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 050100150200250300350400450500四川:水力發電量:當月值/億千瓦時云南:水力發電量:當月值/億千瓦時00.20.40.60.8金屬硅硅用電價新疆(元/千瓦時)金屬硅硅用電價內蒙(元/千瓦時)金屬硅硅用電價甘肅(元/千瓦時)金屬硅硅用電價云南怒江(元/千瓦時)0200040006000800010000工業硅電力成本元/噸（新疆）工業硅電力成本元/噸（內蒙)工業硅電力成本元/噸（甘肅)工業硅電力成本元

42、/噸（云南怒江)工業硅電力成本元/噸（四川樂山)0100002000030000多晶硅電力成本元/噸（新疆）多晶硅電力成本元/噸（內蒙）多晶硅電力成本元/噸（甘肅）多晶硅電力成本元/噸（云南怒江）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/36 證券研究報告 2.3.2 電力保障日益突出，高電價有望延續電力保障日益突出，高電價有望延續 西南水電電力波動大，未來電力緊張有望維持。西南水電電力波動大，未來電力緊張有望維持。四川和云南是中國水力發電最重要的兩個省份，2021 年，四川省發電量 4530.33 億兆瓦，其中水力發電量為3531.40 億瓦時，位居全國第一，水利發電占比達到 77.95%。20

43、21 年云南省發電量 3770.23 億瓦時，水力發電量為 2716.30 億瓦時，位居全國第二，水利發電占比達到 72.04%。四川、云南地區的水力發電占比過高導致發電量受到天氣以及豐水、枯水期影響較大，此外，四川、云南每年有大量電力要輸送到東部其他省份，2021 年四川省有將近 1054.7 億千瓦時輸送到其他省份，對外輸送的電力占到四川整體發電量的比重超過 24.3%。而四川、云南省內，由于近年來招商引資，大量高耗能企業紛紛涌入，西南地區能源消費將繼續呈現增長態勢，給云南電力供應帶來極大的壓力。使得工業硅開工率存在較大波動。圖表圖表 16 四川云南發電量及水電發電量四川云南發電量及水電發

44、電量 圖表圖表 17 工業硅四川、新疆、云南開工率工業硅四川、新疆、云南開工率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 內蒙古內蒙古取消蒙西電網戰略性新興產業優惠電價政策取消蒙西電網戰略性新興產業優惠電價政策，未來，未來電價上漲。電價上漲。內蒙古的電力供應主要由蒙東電網和蒙西電網兩家電力公司運營。蒙東電網負責運營赤峰、通遼、興安盟、呼倫貝爾，其余 8 個盟市屬于蒙西電網管轄。自 2022 年 9 月 1 日起，取消蒙西電網戰略性新興產業優惠電價政策、蒙東電網大工業用電倒階梯輸配電價政策。列入內蒙古戰略性新興產業名錄的企業，其用電量的近 65%通過新能源競價交易

45、（電價為 0.0557 元/千瓦時）完成，剩余的 35%用電量按 0.3112 元/千瓦時與火電交易，均價為 0.26 元/千瓦時。而目前蒙西電網代理購售電平均到戶約 0.4 元/千瓦時，優惠電價取消后，對內蒙尤其蒙西當地的工業硅以及多晶硅高耗能企業電力成本是一大挑戰。新疆自備電廠影響消納權重，自備電廠逐步面臨禁止。新疆自備電廠影響消納權重，自備電廠逐步面臨禁止。新疆電網體制復雜，國家電網（公網）、自備電廠、兵團各師電網、水利電網、石油電網并存，電源結構呈現“新能源占比高、火電自備電廠占比高，供熱機組占比高，可調節電源少”的特0100020003000400050002018-12-31 20

46、19-12-31 2020-12-31 2021-12-31四川省:發電量/億千瓦時云南省:發電量/億千瓦時四川:水電發電量/億千瓦時云南:水電發電量/億千瓦時0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/1四川新疆云南 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/36 證券研究報告 點。2021年自備電廠企業自發自用電量100

47、4億千瓦時，占全社會用電量的28%，新疆自備電廠、兵團電網消納量占比較低，新疆自備電廠占比高導致新疆公用電源裝機規模與消納負荷倒掛，影響到新能源消納。國務院2015年出臺的關于進一步深化電力體制改革的若干意見 規定，“在裝機明顯冗余、火電利用小時數偏低地區，除以熱定電的熱電聯產項目外，原則上不再新（擴）建自備電廠項目”。從2017年以后，自備電廠逐步被禁止。2.4 公司工業硅規模及成本具有優勢公司工業硅規模及成本具有優勢 工業硅現有產能最大，在建產能即將投產，助力公司穩固工業硅行業龍頭地位。工業硅現有產能最大，在建產能即將投產，助力公司穩固工業硅行業龍頭地位。公司目前具有 79 萬噸/年工業硅

48、產能，鄯善二期 40 萬噸工業硅已經處于爬坡階段，目前開工率 50%左右，預計 2023 年初完成爬坡；而云南昭通 40 萬噸工業硅于今年8 月份開始建設，預計 2023 年 Q2 有望投產，屆時公司工業硅總產能將達到 159 萬噸，進一步鞏固工業硅龍頭低位。國家政策管控背景下，占據區位先發優勢。國家政策管控背景下，占據區位先發優勢。工業硅行業屬于國家發改委明確規定的高耗能行業，在“碳中和”政策背景下，高能耗行業發展受限，傳統行業轉型升級，環保標準約束更加嚴格。新疆與云南作為我國工業硅的主要生產基地，當地政府均出臺了針對工業硅限制新增產能以及淘汰落后產能的政策文件。在此背景下，公司提前進行工業

49、硅產能布局與建設，鎖定生產份額，目前在新疆具有 113 萬噸產能，2023 年在云南具有 40 萬噸產能，具有顯著的先發優勢。占據能源區位優勢，自備電廠成本優勢突出。占據能源區位優勢，自備電廠成本優勢突出。公司工業硅主要生產基地位于石河子和鄯善，具有自備電廠，因新疆煤炭資源豐富，自備電廠電力成本 0.24-0.25元/度，不用擔心電價的劇烈波動。目前石河子基地可滿足 90%用電，剩下電力外購，鄯善基地 2021 年可滿足自身電力需求，隨著今年鄯善二期 40 萬噸工業硅逐步投產，預測項目達產后將會有 14 億度電左右缺口，目前新疆外購電價 0.34 元/度，和其他地區比仍具有優勢，公司在鄯善地區

50、布局 1.5GW 光伏+1GW 瓦光熱新能源，預計2024 年逐步投產，屆時可滿足鄯善基地電力缺口。石墨電極關鍵耗材需求全覆蓋，保障生產穩定性和材料成本把控。石墨電極關鍵耗材需求全覆蓋，保障生產穩定性和材料成本把控。石墨電極作為工業硅生產的原料，在生產過程中存在一定的損耗。根據公司公告，每生產 1 噸工業硅，電極的消耗 50-100公斤。公司在新疆石河子、鄯善進行碳素生產布局，子公司隆盛碳素和寧新碳素分別配置有 7.5 萬噸和 3 萬噸石墨電極產能，鄯善基地7.5 萬噸石墨電極技改后，目前實際總產能已經接近 15 萬噸/年，可實現工業硅對石墨電極需求的全覆蓋，保障了生產成本的穩定性以及降低了公

51、司工業硅生產成本。加大原材料中加大原材料中硅用硅用煤炭比例，降低石油焦采購煤炭比例，降低石油焦采購比例比例。2015 年以來，公司通過工藝改進，在工業硅還原劑中加大硅煤使用比例，相應降低石油焦的使用比例，硅廠用煤采購量逐年提升。截止 2022 年 12 月，石油焦價格 4221 元/噸，新疆硅煤價格 2400 元/噸，石油焦單耗比例每降低 0.1 噸，工業硅成本將降低約 200 塊錢。圖表圖表 18 公司原材料采購數量公司原材料采購數量 原材料/萬噸 2018 2019 2020 2021 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/36 證券研究報告 石油焦 30.76 18.86 16.09 2

52、5.68 硅廠用煤 160.99 121.88 110.38 157.67 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.5 工業硅下游需求工業硅下游需求以光伏、有機硅為主，未來供需相對平衡以光伏、有機硅為主，未來供需相對平衡 工業硅下游應用主要集中在有機硅、多晶硅以及硅鋁合金中。工業硅下游應用主要集中在有機硅、多晶硅以及硅鋁合金中。截止 2021 年，有機硅消費占比 38.03%，多晶硅消費占比 30.28%，硅鋁合金消費占比 26.82%，其他應用占比 4.88%。隨著光伏新增裝機量的持續高增長，多晶硅占比預計持續提升，而硅鋁合金下游需求相對穩定，未來市場占比仍會下降。從全球范圍看，工業硅消費地

53、區主要集中在中國，歐盟，美國和日本，占比分別達到 57%，15%，7%和5%。中國作為全球光伏組件生成大國以及未來消費升級的持續進行，對將持續拉動對工業硅的高消費需求。圖表圖表 19 工業硅下游需求結構工業硅下游需求結構 圖表圖表 20 工業硅全球消費結構工業硅全球消費結構 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：廣期所，華安證券研究所 硅鋁合金受益于汽車輕量化的升級替代，在汽車總產量保持穩定的情況下，硅硅鋁合金受益于汽車輕量化的升級替代，在汽車總產量保持穩定的情況下，硅鋁合金對工業硅的需求未來有望保持鋁合金對工業硅的需求未來有望保持 2%左右的穩定增長。左右的穩定增長。硅鋁合金是常見的

54、鋁合金之一，通常硅含量為 4%13%，其鑄造性能最佳，裂紋傾向性極小，收縮率低，有很好的耐蝕性和氣密性以及足夠的力學性能和焊接性能，按照成分和加工方法可以分為鑄造鋁合金和變形鋁合金，下游主要集中在汽車和建筑兩大領域。從鑄造鋁合金方面來看，2020 年，汽車、摩托車和電動車等交通運輸領域占比超 70%，成為最大的需求領域，其中汽車領域占比為 63%，摩托車和電動車領域占比為 10%。接下來依次為機械制造和電動工具領域，占比 8%，家用電器和建筑五金領域均占比7%，電子信息領域占比最小，占比為 5%。38.03%30.28%26.82%4.88%有機硅多晶硅鋁合金其他57%15%7%5%16%中國

55、歐盟美國日本其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/36 證券研究報告 圖表圖表 21 硅鋁合金下游應用結構硅鋁合金下游應用結構 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 近年來，受行業景氣度和貿易摩擦影響，汽車產量總體呈現下滑趨勢。隨著新能源汽車的崛起及汽車行業的回暖，2021 年我國汽車產量達到 2608.2 萬輛，同比增長 3.45%。此外，受益于汽車輕量化持續推進，鋁合金的需求量隨之增加，我國鋁合金產量逐年遞增。2017 年，我國鋁合金產量為 792 萬噸，2021 年鋁合金產量達到 1068 萬噸，CAGR 達到 7.7%；2022 年上半年，受國內疫情影響，鋁合金產量環比開始下

56、滑，進入 2022 年 8 月以后，鋁合金產量環比出現正增長，未來硅鋁合金需求量呈穩定趨勢，硅鋁合金對工業硅的需求預計保持 2%增速。圖表圖表 22中國汽車產量中國汽車產量 圖表圖表 23中國鋁合金產量中國鋁合金產量 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 工業硅需求持續高增長，未來供需維持緊平衡。工業硅需求持續高增長，未來供需維持緊平衡。工業硅新產能持續投產，2022、2023、2024 年產量有望達到 326.56、380.43、469.98萬噸，多晶硅和有機硅需求端受益于光伏新裝機量及國內消費升級，2022、2023、2024 年國內消費量有望達到 2

57、60.50、338.65、382.68 萬噸，預計 2023、2024 年工業硅處于平衡階段。圖表圖表24 工業硅供需平衡表工業硅供需平衡表 工業硅 指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 供給端 產能 517.56 528.10 588 704.5 854.5 63%10%8%7%7%5%汽車摩托車和電動車機械制造家用電器建筑五金電子信息05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國汽車產量/萬輛0204060801001202021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-31

58、2021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-30中國鋁合金:產量:萬噸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/36 證券研究報告 開工率/%43.89%52.69%55.54%54.00%52.00%產量 227.16 278.28 326.56 380.43 469.98 進口量 0.05 0.42 3.02 3.17 3.32 出口量 60.71 77.62 65.55 72.11

59、 79.32 凈出口量 60.66 77.19 62.19 68.94 76.00 需求端 多晶硅 43.51 53.57 85.27 136.43 156.90 有機硅 66.39 73.82 88.68 105.96 121.39 硅鋁合金 44.00 44.00 44.88 45.78 46.69 其他 8.02 9.84 12.71 16.53 18.67 國內消費量 164.40 201.60 260.50 338.65 382.68 供需缺口 4.57 19.86 32.83 6.79 24.68 資料來源：百川盈孚，硅業分會，華安證券研究所 3 有機硅進入擴產高峰期，盈利處于歷史

60、低位有機硅進入擴產高峰期，盈利處于歷史低位 3.1 有機硅的有機有機硅的有機-無機結構特性，綜合優異性能無機結構特性，綜合優異性能 有機硅是指含有Si-C鍵、且至少有一個有機基團是直接與硅原子相連的化合物。其中，以硅氧烷（-Si-O-Si-）為骨架、側鏈通過硅原子與其他有機基團相連的聚硅氧烷，是有機硅化合物中為數最多，應用最廣的一類，約占總用量的 90%以上。從工藝流程看，工業硅和一氯甲烷是有機硅的原料，兩者先合成有機硅單體，二甲基二氯硅烷是最主要的有機硅單體，通過二甲基二氯硅烷水解得到有機硅中間體 DMC等，進而得到有機硅生膠以及硅橡膠。圖表圖表 25 有機硅工藝流程圖有機硅工藝流程圖 資料

61、來源：CNKI，華安證券研究所 有機硅有機硅有機有機-無機結構共存，綜合性能優異。無機結構共存，綜合性能優異。有機硅結構中的無機結構使得材料既有優異的耐溫耐候性，同時具有耐電暈、耐電壓、各項電阻系數均優于其他材料，可廣泛應用于對材料性質要求較高的電力設施中。另外，有機硅主鏈中分子間作用力相對較弱，使其成膜能力強于其他有機材料，既保證疏水性能，也提高防粘性。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/36 證券研究報告 圖表圖表 26 有機硅特性有機硅特性 有機硅材料特性 具體說明 粘結密封性 有機硅由于主鏈兩側基團分別親和有機和無機介質，因此可以對有機和無機介質進行很好地粘結。同時有機硅材料還具備良

62、好的防水性能，可用于各類防水密封 耐高低溫 有機硅材料的熱穩定高，不僅耐高溫，而且也耐低溫，可以在較寬的溫度 范圍內（-80260）使用，特殊品種的使用溫度范圍更廣，是唯一具有 如此寬廣溫度適應范圍的橡膠材料 耐候性 有機硅主鏈結構不易被紫外線和臭氧所分解，具有比其他高分子材料更優 異的耐老化性能，在自然環境下的使用壽命可達數十年 電氣性能 有機硅材料具有良好的電氣性能，其介電損耗、耐電壓、耐電弧、耐電暈、電阻系數等均在絕緣材料中名列前茅。同時，有機硅材料還具有優異的疏 水性，可以有效提高電氣設備在濕熱環境下使用的可靠性 生理惰性 聚硅氧烷是目前已知最無活性的化合物中的一種，具有優異的生物相容

63、性 和較好的抗凝血性能，可與人體長期接觸而無毒副作用、無刺激性，特別 適用于食品及醫療衛生領域 界面性能（如疏 水性、潤滑性、消泡性等）有機硅具有極低的表面張力和較高的表面活性，在疏水、消泡、潤滑、防 黏、上光等應用領域具備優異的使用性能，可作為表面活性劑、防水劑、高分子材料加工助劑等廣泛使用 資料來源：東岳硅材招股書，華安證券招股書 3.2 有機硅有機硅目前盈利底部區間目前盈利底部區間，地產新能源，地產新能源需求有望修復需求有望修復 3.2.1 有機硅下游地產占比最大，需求端增速穩定有機硅下游地產占比最大，需求端增速穩定 有機硅下游應用領域涉及建筑、電子、新能源、紡織、醫療等眾多行業，其中有

64、機硅下游應用領域涉及建筑、電子、新能源、紡織、醫療等眾多行業，其中建筑領域占比最大，達到建筑領域占比最大，達到 33.08%。有機硅是國民經濟發展發展不可或缺的新型材料。下游應用占比最大的為硅橡膠，占比達到 72.1%，其中室溫膠占比 41.7%，高溫膠占比 30.4%，產品主要為密封膠以及結構膠等。第二大下游產品為硅油，占比達到22%，剩下為硅油以及硅樹脂等。應用領域方面，建筑領域是有機硅下游第一大應用領域，占比為 33.08%，主要產品為室溫硅橡膠類的有機硅密封膠，第二大應用領域為電子領域，占比達到 28.82%，主要產品為高溫硅橡膠類的電子密封膠以及結構膠。紡織領域占比為 11.99%，

65、主要應用產品為硅油等功能性產品。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/36 證券研究報告 圖表圖表 27 有機硅下游應用產品占比有機硅下游應用產品占比 圖表圖表 28有機硅中間體下游應用占比有機硅中間體下游應用占比 資料來源：硅業分會，華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 圖表圖表 29 有機硅下游應用及性能有機硅下游應用及性能 應用領域 主要應用環節及功能 主要產品 主要性能 替代傳統材料 軍工、航空航天 各類密封、減震、防護材料；氣密、水密等流體密封材料；隔振、吸振等減振降噪材料；電磁屏蔽與隱身材料 耐高溫、耐輻射涂料 室溫膠；高溫膠；硅樹脂 粘結密封性；耐高

66、低溫；耐候性；電氣性能 普通橡膠；通用塑料 建筑 各類建筑結構膠、密封膠；建筑幕墻結構性裝配及嵌縫；中空玻璃粘結密封；建筑密封、防水和嵌縫 室溫膠 粘結密封性；耐候性；疏水性 環氧樹脂；聚硫橡膠；丁基橡膠；聚氨酯 新能源 各類灌封膠和密封膠；新能源汽車電池組灌封、密封；太陽能光伏組件密封、灌封；LED 芯片封裝及電源灌封 風電直驅電機密封 室溫膠；液體膠 粘結密封性；耐高低溫；電氣性能 環氧樹脂；丙烯酸酯；EVA；PVB；聚氨酯 電力 各類電氣絕緣材料；復合絕緣子 絕緣套管；避雷器；電纜及電纜附件 高溫膠；液體膠 電氣性能；耐候性；疏水性 玻璃；瓷氯化聚乙烯；通用塑料 醫療 各類人體植入材料及

67、醫療器件；人造器官、美容假體；醫用導管和器械護套；口腔印模材料；醫用膠黏劑；醫療器件的潤滑和疏水處理 液體膠；高溫膠 生理惰性；潤滑性；疏水性 醫用塑料；乳膠；聚氨酯 電子電器 各類膠黏劑、密封劑和灌封膠；電子元器件的粘接固定；電路的灌封保護 硅膠按鍵、鍵盤貼、鼠標墊；電器的絕緣、密封、減震等 高溫膠；液體膠 粘結密封性；耐高低溫；電氣性能；疏水性 環氧樹脂；聚氨酯 汽車 各類密封、防水、減震材料；耐高溫膠管；汽車引擎密封、車燈密封；密封件、密封條、減振組件；高級潤滑油、剎車油、防震油 高溫膠；液體膠；硅油 粘結密封性；耐高低溫；電氣性能；疏水性 普通橡膠；通用塑料；聚氨酯 41.70%30.

68、40%22%3.20%2.70%室溫膠高溫膠硅油液體膠硅樹脂及其他33.08%28.82%11.99%9.03%5.03%4.01%8.03%建筑電子電器紡織加工制造交通運輸醫療衛生其他 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/36 證券研究報告 日用品 各類家居日用品；高端家用廚具；嬰兒奶嘴、奶瓶等母嬰用品；兒童玩具；成人用品 高溫膠；液體膠；硅油 耐高低溫；生理惰性；潤滑性 普通橡膠；通用塑料；乳膠 個人護理 各類護理產品添加劑；洗發護膚產品；化妝品防曬產品 硅油；中間體 潤滑性；疏水性；柔軟性 天然油脂；礦物油 紡織 各類紡織印染助劑；織物潤滑、柔軟、疏水、整理；無紡織物的柔軟劑；紗線與紡

69、織機械的潤滑劑；印染消泡劑 硅油 潤滑性；柔軟性；疏水性；消泡性 天然油脂；礦物油；聚乙烯乳液 資料來源：東岳硅材招股書，華安證券研究所 隨著國內消費升級，有機硅應用領域以及消費量逐年提升。隨著國內消費升級，有機硅應用領域以及消費量逐年提升。2017 國內 DMC 消費量為 89.32 萬噸，2021 年 DMC 消費量達到 117.7 萬噸，CAGR 達到 7%。圖表圖表 30有機硅有機硅歷年歷年消費量數據消費量數據 圖表圖表 31中國有機硅行業市場規模中國有機硅行業市場規模 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：智研瞻產業研究院，華安證券研究所 根據 Global Market I

70、nsights 數據，2021 年全球有機硅市場規模超過 167 億美元，以亞洲、歐洲以及北美三個地區占比最大。其中 2021 年中國有機硅市場規模約387 億元，而 2017 年市場規模只有 250 億元，近 5 年市場規模保持高增長，CAGR達到 11.5%。3.2.2 地產復蘇新能源高景氣，驅動有機硅市場長期發展地產復蘇新能源高景氣，驅動有機硅市場長期發展 民企融資支持力度民企融資支持力度變寬松，未來地產鏈開工、竣工景氣度有望在一定程度上得變寬松，未來地產鏈開工、竣工景氣度有望在一定程度上得到修復，有機硅密封膠需求有望改善。到修復，有機硅密封膠需求有望改善。2021 下半年，受政策調控、

71、市場不景氣、資金鏈斷裂等因素影響，地產鏈進入景氣度下行趨勢。2022 年 11 月 8 日，中國銀行間交易商協會發布，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資。2022 年 7/8/9 月，實現新增房屋新開工面積 9643/8995/9705 萬平米，環比-34.82%/-6.72%/+7.90%，實現新增房屋竣工面積 3392/4834/4018 萬平米，環比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新開工面積增長率得到改善，新增房屋竣工面積-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1

72、8%02040608010012014020172018201920202021 2022 1-9月DMC表觀消費量/萬噸同比增速（%）249.83293.09319.97330.27387.0905010015020025030035040045020172018201920202021中國有機硅行業市場規模/億元 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/36 證券研究報告 仍承壓。隨著民企融資端放松，未來地產鏈有望回暖，建筑密封膠是有機硅下游下游最大的應用領域，占比達到 33.08%，有望受益于地產建筑的復蘇。圖表圖表 32房屋新增新開工面積房屋新增新開工面積 圖表圖表 33房屋新增竣工面積

73、房屋新增竣工面積 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 有機硅性能優異，在醫療、新能源領域有望增長迅速有機硅性能優異，在醫療、新能源領域有望增長迅速。有機硅材料具有重量輕、生物相容性、柔軟以及易清潔等特點，已經廣泛的應用于外科手術，包括假肢和整形外科應用以及醫療導管以及醫用輔材中。根據 Global Market Insights 數據，2021年全球醫療級有機硅市場規模超過 13 億美元。中國人口老齡化以及人們對醫療舒適要求的程度不斷提高，有機硅的應用市場將有一個很好的發展趨勢，并以其特有的優勢逐步替代傳統材料。有機硅材料近年來被大量 5G、新能源車、可再生

74、能源、芯片半導體等新興產業。光伏組件用有機硅膠在生產時有兩種功能，一部分用作組件封裝材料，與鋁邊框粘結，將組件封裝起來，起到封裝、緩沖、絕緣等作用；另一部分用作粘結接線盒。導熱硅膠作為一種擁有優秀導熱、絕緣、抗壓性能的導熱填充材料，承接著為新能源汽車解決動力電池系統所產生的“高溫”問題。隨著新能源汽車生產廠家對動力電池系統的安全性越來越看重。導熱硅膠在動力電池系統上的應用也開始越來越廣泛和重要。發展中國家有機硅消費升級，發展中國家有機硅消費升級，人均有機硅消費量人均有機硅消費量仍有提升空間。仍有提升空間。新興市場國家人均 GDP 較低，人均有機硅消費量與發達國家相比還有很大差距，目前，中國等新

75、興市場國家人均有機硅消費量不到 1kg,而西歐、北美、日、韓等發達國家和地區已接近 2kg。隨著經濟的不斷發展，新興市場國家的有機硅消費需求仍有巨大增長潛力，我國憑借人口基數大、人均消費量低的特點，未來將成為全球主要的有機硅需求增長區域。(40)(30)(20)(10)010203002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000房屋新增新開工面積(萬平米)環比變化率(%)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000房屋新增竣工面積(萬平米)環比變化率(%)敬

76、請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/36 證券研究報告 圖表圖表 34 光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本 資料來源：德國瓦克年報，華安證券研究所 3.3 有機硅進入擴產期，未來產能相對充足有機硅進入擴產期，未來產能相對充足 全球有機硅產能集中于中國，中國有機硅行業目前處于產能擴張期。全球有機硅產能集中于中國，中國有機硅行業目前處于產能擴張期。有機硅是工業硅下游的重要應用領域，而中國作為工業硅產能及有機硅需求最大國家，有機硅產能也因此成為全球最大。以有機硅中間體計算，目前海外企業有機硅中間體總產能共計 159.5 萬噸，集中在陶氏、?？?、瓦克、邁圖和信越等企業

77、中，其中陶氏總產能 55.3 萬噸，是海外有機硅最大企業。而中國有機硅中間體產能 246 萬噸，產能主要集中在合盛硅業，新安化工，藍星星火等企業中，合盛硅業擁有 66.5 萬噸，是全球有機硅產能最大公司，鄯善三期 20 萬噸有機硅中間體預計 2023Q1 投產，屆時總產能將達到 86.5 萬噸。2021 年，中國有機硅中間體總產能 187.5 萬噸，在經歷 2021年硅化工的高景氣周期后，國內企業紛紛對有機硅進行擴產。2022 年，合盛硅業，東岳硅材，內蒙恒星，云南能投等企業有機硅新產能紛紛投產，目前國內有機硅中間體總產能達到 246 萬噸。2023 年，有機硅行業新產能將繼續投產，預計有機硅

78、中間體將擴產到 313.5 萬噸，2024 年有機硅中間體產能將擴產到 348.5 萬噸，產能逐步進入供給充足階段。圖表圖表 35 國內有機硅中間體產能及規劃國內有機硅中間體產能及規劃 廠商簡稱 省份 現有產能 新增產能 2023E 2024E 合盛硅業(四川)四川 9 0 0 內蒙恒業成 內蒙 12 0 15 江西藍星星火 江西 25 10 0 魯西硅化工 山東 4 0 20 東岳有機硅 山東 30 0 0 金嶺化學 山東 7.5 0 0 三友硅業 河北 10 10 0 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/36 證券研究報告 新安有機硅 浙江 24.5 0 0 湖北興發 湖北 18 20

79、0 陶氏有機硅(張家港)江蘇 20 0 0 合盛硅業(浙江)浙江 9 0 0 中天東方 浙江 5 7.5 0 合盛硅業(鄯善)新疆 30 20 0 新疆西部合盛硅業 新疆 20 0 0 云南能投化工 云南 10 0 0 內蒙恒星 內蒙 12 0 0 新增產能/萬噸 0 67.5 35 總產能/萬噸 246 313.5 348.5 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，華安證券研究所 圖表圖表 36 海外有機硅企業產能海外有機硅企業產能 公司 裝置地址 硅氧烷產能/萬噸 硅氧烷總產能/萬噸 陶氏 美國 Carrolton,Kentucky 20 55.3 英國 Barry,Wales 20 中國江蘇張家

80、港 15.3 ?？?中國江西永修 21.2 31.2 法國 Roussillon 10 瓦克 德國 Nunchritz 13 30 德國 Burghausen 10 中國江蘇張家港 4.7 邁圖 美國 Waterford,NY 11 15 日本 Ota,Gumma Prefecture 4 中國浙江建德 3.5 韓國 Seosan 7.8 信越 日本群馬縣 Isobe 和 Matsuida 10.5 28 泰國 Map Ta Phut,Rayong 7 資料來源：CAFSI，華安證券研究所 內有機硅產能充足，有機硅出口持續高增長。內有機硅產能充足，有機硅出口持續高增長。2021 年，海外疫情逐

81、步恢復，需求端恢復活力，但供給端仍然緊張，加之全球有機硅產能過半由我國掌握，有機硅出口出現明顯漲幅，2021 年，有機硅中間體出口量 37.56 萬噸，同比增長 54.81%，2022 年 1-10 月，有機硅中間體出口量 37.56 萬噸，同比增長 37.51%。與之對應，2021 年，有機硅中間體進口量 13.38 萬噸，同比下降 11.77%，2022 年 1-10 月，有機硅中間體進口量 8.23 萬噸，同比下降 28.18%.隨著國內有機硅產能擴產，國內有機硅產能變得充足，增加有機硅出口量，開拓海外市場是未來發展趨勢。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/36 證券研究報告 圖表圖表

82、 37 有機硅進出口量有機硅進出口量 資料來源：wind，華安證券研究所 隨著有機硅新產能投產，未來供給相對充足。隨著有機硅新產能投產，未來供給相對充足。有機硅新產能持續投產，2022、2023、2024 年產量有望達到 170.54、203.78、236.98 萬噸，有機硅需求端受益于光伏新裝機量及國內消費升級，2022、2023、2024 年國內消費量有望達到 133.19、153.16、176.14 萬噸，出口端依舊保持高增長，預計 2022、2023、2024 年有機硅供需相對充足。圖表圖表 38 有機硅供需平衡表有機硅供需平衡表 有機硅中間體（DMC）/萬噸 2020 2021 20

83、22 2023E 2024E 供給端 產能 167.50 187.50 246.00 313.50 348.5 開工率/%76.23%75.72%69.32%65.00%68.00%產量 127.68 141.97 170.54 203.78 236.98 進口量 15.17 13.39 9.42 8.95 8.50 出口量 24.26 37.56 45.83 52.71 60.62 凈出口量 9.09 24.18 36.42 43.76 52.12 需求端 國內消費量 118.59 117.70 133.19 153.16 176.14 供需缺口 0.00 0.09 0.9 6.8 8.7

84、資料來源：百川資訊，硅業分會，華安證券研究所 3.4 有機硅開工率下降，價差處于歷史低位有機硅開工率下降，價差處于歷史低位 有機硅有機硅 DMC 目前已經接近行業虧損，價格、價差處于歷史低位，企業端開工目前已經接近行業虧損，價格、價差處于歷史低位，企業端開工率逐漸降低。率逐漸降低。2021 年，國內疫情緩解、傳統基建、汽車需求反彈，同時光伏新增裝機量快速爆發，疊加國外疫情緩解，海外對有機硅需求增多，國內有機硅出口量同比增長 54.81%，而供給端受國內能耗雙控影響，工業硅有機硅出現限電，供需出現錯配，同時原料端工業硅價格出現快速上升，成本支撐下，有機硅價格也持續上漲，21.3426.3822.

85、3624.2637.5637.290510152025303540201720182019202020212022 1-9月初級聚硅氧烷進口量/萬噸初級聚硅氧烷出口量/萬噸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/36 證券研究報告 生膠，有機硅中間體最高價突破 6 萬/噸。2022 年，需求端受國內疫情反復以及地產鏈下行趨勢，國內有機硅需求不振，疊加多家企業在 2022 年紛紛投產有機硅，供需寬松，有機硅價格持續下滑，截止 2022.12.1，有機硅中間體價格 17300 元/噸，DMC 已經達到行業虧損階段，價差處于 2%的歷史分位為降低損失，有機硅行業開工率已經開始下降，2022 年 10

86、 月份行業開工率 65.73%，環比下降 7.49pct，11 月份行業開工率達到 59.46%，環比下降 6.27pct。未來隨著疫情政策以及地產鏈政策的放開，有機硅需求端有望出現一定程度修復。圖表圖表 39 DMC 價格和價差走勢價格和價差走勢 圖表圖表 40 DMC 行業開工率行業開工率 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 4 光伏光伏+硅基新材料，下游布局持續發展硅基新材料，下游布局持續發展 4.1 受益光伏景氣度，完善光伏產業鏈受益光伏景氣度，完善光伏產業鏈 光伏裝機成本持續下降，新增裝機量走高。光伏裝機成本持續下降，新增裝機量走高。在“雙碳”戰略

87、下，光伏作為綠色發電主要形式之一，在 2021 年迎來爆發式增長，2020 年，全球新增裝機量 130GW，2021 年新增裝機量 175GW,同比增長 34.6%。光伏裝機量與光伏產業鏈相輔相成，目前國內光伏產業鏈更加齊全，成為全球光伏供應鏈的最重要生成地，進一步帶動光伏新增裝機安裝成本和度電成本持續下降。根據 IRENA 數據，2010 年，全球光伏裝機成本為 4808USD/KW，2021 年，光伏裝機成本下降到 857USD/KW，同比下降 82%。光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本（LCOE）也隨著裝機成本下降持續下降，2010 年 LCOE 為 0.417 美元/千瓦時，2020

88、年,LCOE 下降到 0.055 美元/千瓦時，2021 年 LCOE 繼續改善，同比 2021 年下降 13%，達到 0.048 美元/千瓦時。從全球維度看，過去 10 年，光伏已經成為度電成本下降最快的能源品種，目前度電成本僅次于陸上風力發電，超過海上風力發電以及地熱發電。050001000015000200002500030000010000200003000040000500006000070000有機硅中間體價差 右軸元/噸有機硅中間體價格 左軸元/噸0102030405060708090DMC行業開工率/%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/36 證券研究報告 圖表圖表 41不同

89、能源不同能源全球加權平均電力均衡成本變化全球加權平均電力均衡成本變化 圖表圖表 42光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本變化光伏新裝機全球加權平均電力均衡成本變化 資料來源：IRENA，華安證券研究所 資料來源：IRENA，華安證券研究所 光伏裝機及發電成本的持續下降，一定程度上又促進全球新增裝機量的高增長，2021 年，全球新增裝機量約 175GW,同比增長 34.6%，從 2022 年底開始，硅料價格預計會出現下降，進一步降低裝機成本及度電成本，未來光伏裝機量有望繼續保持高增長。預計 2022 年全球新增裝機量有望達到 250GW，2025 年，新增裝機量有望達到 500GW，2021-20

90、25 新增裝機 CAGR 達到 30%。圖表圖表 43 全球光伏新增裝機量及預測全球光伏新增裝機量及預測 資料來源：CPIA,華安證券研究所 多晶硅產能以中國為主，隨著新增產能釋放供給端逐漸充足。多晶硅產能以中國為主，隨著新增產能釋放供給端逐漸充足。在光伏新增裝機量的高增長下，多晶硅需求近些年保持高速增長，多晶硅作為高能耗及高資本支出投入的產品，供給端產能釋放相對需求增量有所滯后，在短期高盈利背景下，企業紛紛擴產多晶硅產能。從全球范圍看，多晶硅主要集中在中國，2021 年，國內多晶硅產能 51.9 萬噸，產量 50.5 萬噸，占全球比例 78.7%。2022 年，中國多晶硅產能將達到 120.

91、3 萬噸，2023 年，國內多晶硅產能將達到 240.4 萬噸，而海外多晶硅產能相對穩定。隨著多晶硅產能的快速釋放，多晶硅供給逐漸充足，多晶硅價格未來有下降趨勢，截止 2022 年底，多晶硅價格 17.5 萬/噸，價格單月接近腰斬，多晶硅企業進入成本驅動階段，未來多晶硅工藝及成本相對來說更加重要。1361702503504305000100200300400500600202020212022E2023E2024E2025E全球光伏新增裝機量/GW 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/36 證券研究報告 圖表圖表 44 全球及中國多晶硅產量全球及中國多晶硅產量 資料來源：wind、硅業分會、

92、中商情報網、華安證券研究所 圖表圖表 45 多晶硅產能及投產計劃多晶硅產能及投產計劃 2021 年產能/萬噸 2022 新產能/萬噸 2023 新產能/萬噸 2024 新增產能/萬噸 通威永祥 10 13 12 10 協鑫科技 11 19 7.8 10 新特能源 8.1 13.4 10 10 大全新能源 8 4 10 0 東方希望 7 6 12.5 0 亞洲硅業 2 7 0 0 陜西天瑞 1.8 0 8 0 內蒙東立 1.2 0 4.8 0 鄂爾多斯 1.2 0 0 0 內蒙聚光 1 0 0 0 黃河水電 0.3 0 0 0 洛陽中硅 0.3 0 0 0 宜昌南玻 0 1 0 0 青海麗豪 0

93、 5 5 0 新疆晶諾 0 0 5 0 寶豐能源 0 0 5 0 寧夏潤陽 0 0 5 0 合盛硅業 0 0 20 0 包頭弘元 0 0 5 0 曲靖信義 0 0 5 0 準東其亞 0 0 5 0 國內新增 0 68.4 120.1 30 01020304050607020172018201920202021全球產量/萬噸:多晶硅中國產量/萬噸:多晶硅 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/36 證券研究報告 總產能 51.9 120.3 240.4 270.4 資料來源：硅業分會，百川盈孚，華安證券研究所 圖表圖表 46 多晶硅價格走勢多晶硅價格走勢 資料來源：wind、華安證券研究所 改良

94、西門子法改良西門子法工藝成熟工藝成熟，未來，未來仍為多晶硅主流工藝方式。仍為多晶硅主流工藝方式。改良西門子法以工業硅和 HCl 作為原料，兩者在三氯氫硅合成爐裝置中生成三氯氫硅，用精餾方法分離出高純度的三氯氫硅，將汽化的三氯氫硅與氫氣按一定比例混合引入多晶硅還原爐，三氯氫硅被氫氣還原成元素硅，并沉積在硅芯表面，逐漸生成所需規格的多晶硅棒。改良西門子法初始投資大,工藝流程復雜，但工藝成熟可靠,根據預測，2022 年，改良西門子法生產的多晶硅占比 90.6%，2023 年達到 82%，是多晶硅最主流的合成工藝路線。圖表圖表 47改良西門子法改良西門子法工藝流程工藝流程 圖表圖表 48硅烷硅烷流化床

95、法流化床法工藝流程工藝流程 資料來源：CNKI，華安證券研究所 資料來源：CNKI，華安證券研究所 0510152025303540452015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-0120

96、22-09-012023-01-01光伏級多晶硅現貨價萬元/噸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/36 證券研究報告 圖表圖表 49 多晶硅工藝對比多晶硅工藝對比 名稱 硅烷流化床法 改良西門子法 物理(冶金)法 原料來源 硅粉,四氯化硅,氫氣 硅粉,四氯化硅,氫氣 硅粉 工藝復雜程度 設有冷氫化、歧化、精餾、硅烷分解、尾氣回收等車間,工藝較為復雜 設有冷氫化、精餾、硅 還原、整理、還原尾氣 回收等車間,工藝復雜 設有爐外精煉、濕法冶金、真空熔煉、定向凝固工序,工藝簡單 工藝成熟度 全球僅有MEMC和REC連續生產 技術先進成熟 尚不成熟 安全性 溫度壓力較高,含有硅烷、氫氣介質,非常危險

97、 溫度壓力較高,含有氫氣介質,危險 安全 產品純度 太陽能級以上 太陽能級、電子級 56N 生產投資 大于冶金法,小于西門子法(1 萬噸/年多晶硅項目固定資產投資減少 1 億美元)投資最大 投資最小 存在問題 硅烷氣體容泄露容易造成燃燒、爆炸 投資大,成本較高 工藝不成熟,沒有標準設備,產品質量不穩定 資料來源：環評報告，華安證券研究所 圖表圖表 50 改良西門子法和硅烷流化床法占比改良西門子法和硅烷流化床法占比 工藝路線 2021 2022 E 2023 E 產能 產量 產量 占比 產能 產量 產量占比 產能 產量 產 量占比 改良西門子 59.2 58.5 97.5%136 81.5 90

98、.6%185 124.5 82%硅烷流化床法 2.8 1.5 2.5%27.8 8.5 9.4%39.8 27.5 18%資料來源：硅業分會，華安證券研究所 公司多晶硅項目位于烏魯木齊甘泉堡經濟技術開發區，采用改良西門子法工藝，還原爐電耗 43 千瓦時/kg，新疆在電價上具有優勢，根據測算，新疆地區多晶硅電力成本相比其他地方具有 1.2 萬/噸的優勢。此外，多晶硅最新設備在效能等方面具有優勢，通過國網 2GW 光伏發電可在一定程度上降低成本，構建核心競爭力。一期 10 萬噸多晶硅預計 2023 年 4 月份投產，二季度完成產能爬坡，二期 10 萬噸預計在 2023 年二季度投產，三季度完成爬坡

99、。工業硅作為多晶硅的主要原材料，既能大幅降低成本完善一體化程度，又能在未來多晶硅競爭中保持持續競爭力。發展光伏產業鏈，既彌補新疆基地電力缺口，又完善光伏下游產業鏈布局。發展光伏產業鏈，既彌補新疆基地電力缺口，又完善光伏下游產業鏈布局。公司在石河子及鄯善兩大基地目前 90%以上電力為自備電廠，但隨著鄯善基地 40 萬噸工業硅的投產，鄯善基地約有 14 億度電的缺口，石河子目前有 5 億度電的缺口。為保障公司的電力穩定及降低電力成本，在鄯善基地規劃 1.5GW 光伏電站、1GW 光熱新能源，預計 2024 年 6 月前將彌補鄯善基地的全部電力缺口。此外，隨著明年多晶硅項目的逐步投產，公司同步規劃硅

100、片、電池片以及光伏玻璃、光伏膠等輔材，敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/36 證券研究報告 進一步完善光伏下游產業鏈，預計 2023 年底將實現 5GW 光伏組件生產能力，2024年將具備 20GW 的光伏 組件生產能力。圖表圖表 51 多晶硅工藝對比多晶硅工藝對比 項目基地項目基地 規劃產能規劃產能 電力需求電力需求(億度億度)電力供給電力供給 電力缺口電力缺口 光伏發電建設光伏發電建設情況情況 新疆甘泉堡基地 20 萬噸多晶硅 120 廠外擬建的兩 220kV 變電站，廠內新建35kV、10kV 配電裝置。外購電力 通過國網 2GW光伏發電 新疆鄯善基地 80 萬噸工業硅，100 萬噸

101、有機硅單體 130 自備電廠供電 二期 40 萬噸工業硅投產后，預計 14 億度電力缺口 規劃 1.5GW 光伏、1GW 光熱新能源，2024 年 6月前逐步彌補電力缺口 自備電廠供電 新疆石河子基地 30 萬噸工業硅，40萬噸有機硅中體 自備電廠供電 90%以上自備電廠，5 億度電左右缺口 暫無規劃 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4.2 硅基新材料，下游成長空間硅基新材料，下游成長空間 公司研發投入持續高增長，硅基新材料布局逐漸清晰。公司研發投入持續高增長，硅基新材料布局逐漸清晰。公司近些年在上游工業硅和有機硅產能上持續擴產，目前工業硅和有機硅產能均具備絕對優勢，未來重點發展硅基下游新

102、材料。從公司研發投入看，2020 年研發投入 2.33 億元，同比增長46.74%，2021 年研發投入達到 5.62 億元，同比增長 141.67%，2022 年前三季度，研發投入已經達到 11.24 億元，同比增速 309.33%，公司在硅基新材料的研發投入快速增長?；谧陨硖攸c，公司在工業硅傳統下游發展高強度硅鋁合金；在光伏產業鏈，公司研發布局光伏硅膠、碳纖維保溫材料，既完善光伏產業鏈，又具有一定原料優勢。而在第三代半導體碳化硅領域，目前已具備量產能力，處于下游器件廠驗證階段。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/36 證券研究報告 圖表圖表 52 硅基新材料布局與規劃硅基新材料布局與規

103、劃 圖表圖表 53 公司研發投入公司研發投入 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 新能源車、新能源充電樁以及光伏儲能的快速發展，碳化硅因新能源車、新能源充電樁以及光伏儲能的快速發展，碳化硅因禁帶寬度大禁帶寬度大、低損耗低損耗等優點，未來將迎來快速發展。等優點，未來將迎來快速發展。第三代半導體材料是指以碳化硅、氮化鎵為代表的寬禁帶半導體材料，與前兩代半導體材料相比，具有禁帶寬度大、擊穿電場高、熱導率高、電子飽和速率高、抗輻射能力強等優勢，適用于高電壓、高頻率場景。碳化硅是由高純碳粉、高純硅粉合成碳化硅粉，經過碳化硅襯底，外延生長、器件制造等環節制成碳化硅基功率

104、器件和微波射頻器件，現有的功率器件大多基于硅半導體材料，由于硅材料物理性能的限制，器件的能效和性能已逐漸接近極限，難以滿足迅速增長和變化的電能應用新需求。碳化硅功率器件能夠有效滿足電力電子系統的高效率、小型化和輕量化要求，在新能源汽車、光伏發電、軌道交通、智能電網等領域具有明顯優勢。得益于碳化硅功率器件的高可靠性及高效率特性，在車載級的電機驅動器、OBC 及 DC/DC 部分，碳化硅器件的使用已經比較普遍。未來隨著新能源車 800V 電壓平臺的相繼出臺，碳化硅功率器件應用于電機驅動系統中的主逆變器，能夠顯著降低電力電子系統的體積、重量和成本，提高功率密度。根據 Yole 預測，碳化硅組件將從

105、2021 年 10.9 億美元成長到 2027 年 63 億美元，年復合成長率達到 34%。圖表圖表 54 碳化硅晶體生長過程碳化硅晶體生長過程 圖表圖表 55 碳化硅市場空間碳化硅市場空間 資料來源：Yole Development，天科合達招股書，華安證券研 資料來源：Yole Development，華安證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012研發費用/億元研發費用同比增速/%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/36 證券研究報告 圖表圖表 56 碳化硅工藝流程碳化硅工藝流程 資料來源：天岳先進招股書，華安證券研究所 大尺寸大尺寸化

106、化是碳化硅襯底技術是碳化硅襯底技術的發展方向，碳化硅晶體生長及控制具有較高技術的發展方向，碳化硅晶體生長及控制具有較高技術壁壘。壁壘。碳化硅以高純碳粉、高純硅粉為原料合成碳化硅粉，通常采用物理氣相傳輸法（PVT 法）生長不同尺寸的碳化硅晶錠，經過多道加工工序產出碳化硅襯底。為提高生產效率并降低成本，大尺寸是碳化硅襯底制備技術的重要發展方向。襯底尺寸越大，單位襯底可制造的芯片數量越多，單位芯片成本越低。但隨著碳化硅晶體尺寸的增大，生產參數的定制化設定和動態控制難度會進一步提升。碳化硅晶體需要在 2000以上的高溫環境中生長，且在生產中需要精確調控生長溫度。此外，碳化硅存在 200 多種晶體結構類

107、型，其中只有少數幾種晶體結構的碳化硅能滿足半導體需要，在晶體生長過程中需要精確控制硅碳比、生長溫度梯度、晶體生長速率以及氣流氣壓等參數，否則容易產出不合格的晶體。目前全球只有科銳公司、貳陸公司、SiCrystal 公司、天岳先進、天科合達等少數公司具備生產能力。布局第三代半導體，碳化硅材料產業化在即。布局第三代半導體，碳化硅材料產業化在即。公司成立合盛硅業（上海）南翔研發制造中心，用于有機硅產品研發和第三代半導體碳化硅長晶技術和有機硅材料高端產品的研究，同時為加快碳化硅業務的發展、擴大業務規模，公司全資子公司合盛新材擬進行增資，注冊資本由 10000 萬 元增加至 12500 萬元。目前公司在

108、碳化硅襯底、外延均有布局，未來碳化硅項目將進一步豐富公司硅基新材料業務領域。5 投資邏輯與建議投資邏輯與建議 公司工業硅在產能及成本上具有優勢，同時布局光伏材料及光伏電站，補充自備電廠用電缺口。下游研發費用近些年顯著提升，在下游光伏產業鏈以及硅基新材料領域具有規劃，力爭實現硅基全產業鏈的一體化和成本優勢?？紤]到 2022 年工業硅及有機硅價格低迷，我們下調公司 2022、2023、2024 年業績預測，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 54.45、76.19、98.98 億元，同比增速為-33.7%、39.9%、29.9%，較前值 2022-2024 年盈利預測 60.35、85

109、.68、99.35 億元分別下 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/36 證券研究報告 調 9.78%、11.08%、0.37%。對應 PE 分別為 17、12、10 倍。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：（1）項目投產進度不及預期；（2）產品價格大幅波動；（3）裝置不可抗力的風險；（4）資產收購進度不及預期。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/36 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2

110、024E 流動資產流動資產 9409 11472 19681 35020 營業收入營業收入 21343 22508 33624 53989 現金 954 1746 5856 12751 營業成本 10058 13819 21331 37094 應收賬款 767 823 1200 1945 營業稅金及附加 407 615 816 1272 其他應收款 20 43 56 88 銷售費用 35 59 71 128 預付賬款 656 639 1048 1887 管理費用 295 430 554 960 存貨 4533 5779 9047 15824 財務費用 189 32 -100 -336 其他流動

111、資產 2480 2442 2473 2526 資產減值損失-4 21 37 40 非流動資產非流動資產 20905 26173 30758 35569 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 4 4 4 4 投資凈收益-30 -35 -51 -83 固定資產 13866 17252 20021 23072 營業利潤營業利潤 9837 6346 8988 11603 無形資產 920 1154 1352 1561 營業外收入 25 0 0 0 其他非流動資產 6115 7763 9382 10932 營業外支出 65 0 0 0 資產總計資產總計 30314 37645 50439 7058

112、9 利潤總額利潤總額 9797 6346 8988 11603 流動負債流動負債 8836 10696 15841 26052 所得稅 1563 876 1338 1664 短期借款 1109 0 0 0 凈利潤凈利潤 8234 5470 7651 9938 應付賬款 3747 6184 9362 15977 少數股東損益 22 25 32 40 其他流動負債 3979 4512 6478 10075 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8212 5445 7619 9898 非流動負債非流動負債 1236 1236 1236 1236 EBITDA 11279 7751 9998 12301

113、長期借款 1066 1066 1066 1066 EPS（元）8.16 5.07 7.09 9.21 其他非流動負債 170 170 170 170 負債合計負債合計 10072 11933 17077 27289 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 123 147 179 219 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1074 1074 1074 1074 成長能力成長能力 資本公積 4395 4395 4395 4395 營業收入 138.0%5.5%49.4%60.6%留存收益 14650 20096 27715 37613 營業利潤 522.7%-

114、35.5%41.6%29.1%歸屬母公司股東權益 20119 25565 33183 43081 歸屬于母公司凈利潤 484.7%-33.7%39.9%29.9%負債和股東權益負債和股東權益 30314 37645 50439 70589 獲利能力獲利能力 毛利率（%）52.9%38.6%36.6%31.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）38.5%24.2%22.7%18.3%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）40.8%21.3%23.0%23.0%經營活動現金流經營活動現金流 3709 8847 10093 13175 ROIC（

115、%）36.2%19.3%21.0%20.7%凈利潤 8212 5445 7619 9898 償債能力償債能力 折舊攤銷 1286 1572 1318 1361 資產負債率（%）33.2%31.7%33.9%38.7%財務費用 193 90 64 64 凈負債比率（%）49.8%46.4%51.2%63.0%投資損失-4 35 51 83 流動比率 1.06 1.07 1.24 1.34 營運資金變動-5788 1699 1045 1767 速動比率 0.48 0.47 0.61 0.66 其他經營現金流 13809 3751 6571 8133 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流

116、-3074 -6856 -5919 -6216 總資產周轉率 0.70 0.60 0.67 0.76 資本支出-2641 -6820 -5868 -6133 應收賬款周轉率 27.83 27.36 28.01 27.76 長期投資-490 0 0 0 應付賬款周轉率 2.68 2.23 2.28 2.32 其他投資現金流 57 -35 -51 -83 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 41 -1199 -64 -64 每股收益 8.16 5.07 7.09 9.21 短期借款-1372 -1109 0 0 每股經營現金流?。?.45 8.24 9.40 12.27 長期

117、借款-1074 0 0 0 每股凈資產 18.73 23.80 30.89 40.11 普通股增加 136 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2366 0 0 0 P/E 17.26 17.35 12.40 9.55 其他籌資現金流-16 -90 -64 -64 P/B 7.05 3.70 2.85 2.19 現金凈增加額現金凈增加額 662 792 4110 6895 EV/EBITDA 12.75 12.21 9.05 6.80 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/36 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師

118、聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共

119、和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究

120、所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三

121、板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。