公用事業行業深度東方電氣復盤報告：火電投資周期再起常規能源裝備商迎價值重估-230120（74頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公用事業公用事業-東方電氣復盤報告東方電氣復盤報告強于大市強于大市維持2023年1月20日（評級）分析師 郭麗麗 SAC執業證書編號：S1110520030001聯系人 裴振華聯系人 趙陽火電投資周期再起，常規能源裝備商迎價值重估火電投資周期再起，常規能源裝備商迎價值重估行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明火電投資周期初起火電投資周期初起，需求向上需求向上、成本向下成本向下。復盤電力設備投資的歷史周期，缺電是周期的開啟，火電設備廠商隨之迎來訂單增長、價格上調、估值拔升、業績兌現、業績下滑

2、。伴隨2021-2022年大范圍缺電和政策對火電的態度轉變，中國新一輪火電投資正式啟動。我們認為2022年末仍處于火電設備制造商行情周期的上半程，市場關注點主要集中在需求“放量”邏輯下設備廠商訂單量的跟蹤和業績兌現期的預判。而“提價”邏輯下的業績彈性同樣值得關注，據不完全統計，火電百萬機組三大主設備中標價已從2021年的7-9億元，已提升至2022年末的10-12億元?；痣娫O備成本周期向下，核心原材料鋼材的價格自2021M5達到峰值后進入下降通道，有望刺激設備廠商業績兌現期更早到來?；痣娭貑⒓铀倩驅映痣娭貑⒓铀倩驅映?000億設備投資億設備投資，主設備廠商有望迎來大量訂單主設備廠商有

3、望迎來大量訂單。2021-2022年中國連續兩年大范圍有序用電背景下，政策強調火電“壓艙石”作用，火電投資規劃一再提高。2022年9月國家發改委提出2022-2023年火電新開工1.65億千瓦，我們根據電規總院發布的火電工程限額設計參考造價指標（2020 年）測算，火電設備投資有望超過2000億元。中國火電設備市場三分天下，東方電氣作為火電設備龍頭，保守假設其33%市場份額，則東方電氣火電設備潛在訂單規?？蛇_388億元，接近2021年東方電氣火電收入的4.5倍。抽水蓄能發展提速帶來產能瓶頸抽水蓄能發展提速帶來產能瓶頸，設備制造商有望充分受益設備制造商有望充分受益。抽水蓄能是構建新型電力系統的重

4、要支撐，國家能源局提出到2025年抽蓄投產總規模6200萬千瓦以上，到2030年投產總規模1.2億千瓦左右，我們據此測算2022-2025年我國抽年我國抽水蓄能機組設備的市場空間達水蓄能機組設備的市場空間達504.8億元億元，2026-2030年設備市場空間將增長至年設備市場空間將增長至907.2億元億元。行業提速短期內可能導致機組設備的產能瓶頸，目前國內哈爾濱電氣、東方電氣具備大型抽蓄機組產能，市占率均在40%左右，產能合計40臺套左右。而我們預計2023年市場招標量有望達172臺套，產品供不應求背景下，抽蓄主機設備制造商有望受益于量價齊升紅利。投資建議：投資建議：“先立后破”政策指引，火電

5、投資周期初起，需求向上、成本向下，常規能源裝備商有望迎來價值重估。具體標的方面，建議關注【東方電氣東方電氣】【哈爾濱電氣哈爾濱電氣(H)】【上海電氣上海電氣】。風險提示風險提示：火電投資不及預期、抽蓄行業競爭加劇風險、核電/氣電/風電等電力投資低預期、市場份額下滑風險、政策變動風險、原材料漲價風險、測算存在主觀性，僅供參考。VUmVtRsQTXjYuY1YvX6MdNaQnPpPtRoNfQoOrQkPmOoN9PnPqQxNqRoQvPtQrN目錄目錄3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1.需求向上、成本向下，常規能源裝備商景氣周期已至需求向上、成本向下，常規能源裝備商景氣周期已至.

6、41.1.復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪.51.2.啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起.122 2.火電重啟加速或將帶動超火電重啟加速或將帶動超20002000億設備投資，主設備廠商有望迎來大量訂單億設備投資，主設備廠商有望迎來大量訂單.172.1.新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯.182.2.政策指引1.65億千瓦火電建設，或將帶動2138億元設備投資.212.3.東方電氣火電主設備2021年市占率超50%，有望深度受益于火電重啟加速.263.3.抽水蓄能發展提速帶來產能瓶頸，設備制造商有望充分受益抽水蓄能發展提速帶來產能瓶頸，設備制造商有望充

7、分受益.283.1.大規模調節能源首選，發展前景廣闊.293.2.裝機增長+穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間.303.3.1裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資.333.3.2 十年完成國產化，為國內廠商市場份額提升奠定基礎.373.3.3產能供不應求，主機廠商有望享受量價齊升紅利.394.4.氣電行業景氣度上行拉動產業鏈投資氣電行業景氣度上行拉動產業鏈投資.414.1 調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速.424.2 我國重型燃氣輪機國產化歷程：發展迅速但核心技術仍受制約.474.3.“國際合作+自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位.485.5.“十四五”現代能

8、源規劃重提積極發展核電，核電強力復蘇帶動設備需求放量“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電，核電強力復蘇帶動設備需求放量.535.1.“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電.545.2.按每年10臺核電機組招標量，每年核電設備市場達724億元.585.3.東方電氣核電設備市占率達35%，有望深度受益于核電強力復蘇.606 6.風電作為雙碳引領下高景氣賽道，帶動設備廠商業績持續向上風電作為雙碳引領下高景氣賽道，帶動設備廠商業績持續向上.626.1.雙碳引領，大基地+海風+分散式風電貢獻成長.636.2.東方電氣的風電技術引領，有望受益于雙碳進程推進.707.7.風險提示風險提示.71需求向上、成

9、本向下，需求向上、成本向下，常規能源裝備商行業景氣周期已至常規能源裝備商行業景氣周期已至14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：東方電氣(600875.SH)三波主升浪(1995.10.13-2022.12.16)資料來源：wind、天風證券研究所注：上圖中1995年超額收益為1995M10-12累計漲幅，2022年超額收益為年內截至12月16日累計漲幅復盤東方電氣上市以來股價漲幅復盤東方電氣上市以來股價漲幅，超額收益主要來源于三波主升浪超額收益主要來源于三波主

10、升浪。6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明第一波主升浪第一波主升浪（20032003-20082008）：以限電為始，以業績下滑為終，可整體分為業績博弈業績博弈、主升浪主升浪、熊市開啟熊市開啟三個階段。1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：東方電氣(600875.SH)第一波主升浪（2003.08-2008.01）資料來源：wind、東方電氣公告、東方鍋爐公告、飛羽拉閘限電電荒引來“一把火”、中國政府網、一德菁英匯微信公眾號、天風證券研究所7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明通過復盤第一波主升浪通過復盤第一波主升浪，我們會發現我們會

11、發現 2 2 個規律：個規律：一一、東方電氣第一波主升浪東方電氣第一波主升浪，以限電為始以限電為始，業績向下拐點為終業績向下拐點為終。始：始：限電情勢下電力投資加速，火電主設備廠商東方電氣中標大量訂單，業績改善預期帶動股價向上，股價主升浪以此為始。終：終：行業景氣拐點向下初期，東方電氣作為頭部廠商在手訂單仍處于消化階段，直至2007Q2業績拐點顯現，股價上升周期結束。1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：2003-2008年東方電氣單季度收入情況資料來源：wind、天風證券研究所圖：2003-2008年東方電氣單季度歸母凈利潤情況資料來源：

12、wind、天風證券研究所8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二二、以限電緩解為分界點以限電緩解為分界點，前期以訂單為錨前期以訂單為錨、炒業績兌現炒業績兌現(EPS)(EPS)，后期炒周期弱化后期炒周期弱化(EPS+PE)(EPS+PE)。限電緩解前限電緩解前(20032003.8 8-20052005.9 9)：訂單持續增大，帶動公司業績改善預期。同時由于規模效應顯著，電力設備商業績彈性大。此階段，股價上漲主要受EPS提升的預期主導。限電緩解后限電緩解后(20052005.9 9-20082008.1 1)：電力投資行業景氣拉長，火電投資超市場預期。同時，公司加大力度布局水電、核電等周期屬

13、性較弱的投資領域，加強公司本身抗周期屬性。此外，在火電周期見頂階段，公司業績持續高位，可為公司抗周期屬性提供“驗證”，PE、EPS雙升帶動股價上漲。1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：限電緩解前，東方電氣A股收盤價(2003.8-2005.9)資料來源：wind、天風證券研究所圖：限電緩解后，東方電氣A股收盤價(2005.9-2008.11)資料來源：wind、天風證券研究所9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明第二波主升浪第二波主升浪（20082008-20102010）：新能源建設預期下，公司業務結構優化，風電+核電持續布局帶動股價

14、上漲。1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：東方電氣(600875.SH)第二波主升浪（2008.11-2010.11）資料來源：wind、東方電氣公告、正保會計網校、中國政府網、線纜招聘網、國際電力網、中證網、天風證券研究所10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明火電行情見頂火電行情見頂，東方電氣積極推進業務轉型東方電氣積極推進業務轉型，加強風電加強風電、核電業務布局核電業務布局。東方電氣加強以核電和風電為代表的新能源建設，全面調整產業結構，2009年新增訂單中核電、風電占比分別25.5%、14.6%，位居第二、第三。核電核電+風電業務

15、風電業務量利齊升量利齊升，掀起東方電氣股價第二波主升浪掀起東方電氣股價第二波主升浪。公司火電業務穩定，風電、核電業務快速增長，2010年分別實現收入76、46億元，CAGR 2為71%、115%。同時規模效應顯現，2010年風電、核電毛利率分別為19.8%、15.4%，較2008年提升8.3、14.4pct。1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：2008-2011年東方電氣分業務收入（億元）資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所圖：2008-2011年東方電氣分業務毛利率資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所11請務必閱讀正文之后的信息披露

16、和免責申明第三波主升浪第三波主升浪（20142014-20152015）：市場面主導，2014M1-2015M6東方電氣A股股價累計漲幅為144.5%，同期上證指數累計漲幅為148.0%，東方電氣對上證指數超額收益為-3.5%。1.1 復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪復盤：行業景氣度主導，東方電氣三波主升浪圖：東方電氣(600875.SH)第三波主升浪（2014.06-2015.06）資料來源：wind、東方電氣公告、浙江在線、中國政府網、中國經濟網、央視網、當代金融家、天風證券研究所注：東方電氣、上證指數累計漲幅基準點取自2014-01-03收盤價12請務必閱讀正文之后的信息披露和免

17、責申明新一波主升浪新一波主升浪（20212021-）：2021年限電再現，政策對火電態度出現轉變，強調火電“壓艙石”作用，2022年9月國家發改委召開煤炭保供會議，提出2022-2023年兩年火電將新開工1.65億千瓦。東方電氣作為火電主設備商東方電氣作為火電主設備商，深度受益于深度受益于火電重啟火電重啟，20212021MM7 7-20222022MM1212股價已實現累計漲幅股價已實現累計漲幅9999%。1.2 啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起圖：東方電氣(600875.SH)新一波主升浪已起（2021.07-）資料來源：

18、wind、東方電氣公告、北極星火力發電網、銅仁市人民政府、土地論壇公眾號、觀察者網公眾號、天風證券研究所13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明我們認為本輪周期是我們認為本輪周期是20032003-20082008年邏輯年邏輯（以下簡稱以下簡稱“上輪周期上輪周期”）的再次演繹的再次演繹，有有 4 4 點值得關注：點值得關注：一一、目前仍處于行情周期的上半程目前仍處于行情周期的上半程，核心關注點在于訂單量核心關注點在于訂單量+業績兌現期業績兌現期。2022年火電核準加速，但由于火電建設周期需要1-2年，因此我們判斷2023-2024年用電持續偏緊。根據上輪周期經驗，訂單簽約量或為影響股價的重要

19、指標。1.2 啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起圖：2010-2022Q3東方電氣新增訂單情況資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二二、市場的認知主要集中在火電設備的市場的認知主要集中在火電設備的“放量放量”邏輯邏輯，而而“提價提價”邏輯同樣值得關注邏輯同樣值得關注。根據復盤上輪周期，主機廠在招標快速釋放期，有望進入提價階段?；痣姲偃f機組三大主設備中標價已從2021年的7-9億元，提升至2022年末的10-12億元。目前市場關注點主要集中在需求“放量”邏輯下設備廠商訂單量的跟蹤和業績兌

20、現期的預判，而我們認為產能利用率提升帶動主機廠規模效應顯現，訂單提價有望進一步加強主機廠業績彈性。1.2 啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起圖：火電百萬機組三大主設備價值量資料來源：北極星火力發電網、中國招標投標公共服務平臺、天風證券研究所15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明三三、成本向下周期開啟成本向下周期開啟，業績兌現期或將更早到來業績兌現期或將更早到來?；痣娫O備原材料主要包括鋼材（含管材、板材、型材等）、大中型鍛件（含汽輪機轉軸、電機轉軸）。根據Myspic綜合鋼材指數來看，鋼材價格自2021M5達到峰值后進入下降通

21、道。我們預期本輪火電需求周期中，鋼材成本下降有望刺激業績兌現期更早顯現。1.2 啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起圖：1997-2022年Myspic綜合鋼價指數(截至2022-11-12)資料來源：wind、天風證券研究所圖：2021年以來Myspic綜合鋼價指數(截至2022-11-12)資料來源：wind、天風證券研究所16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明四四、對比上輪周期對比上輪周期，本次周期或將拉長本次周期或將拉長。對比上輪周期，本輪周期受煤價高位運行的影響，火電資產盈利能力較差，因此在短期內電力運營商投建火電廠

22、的積極性較弱。我們判斷在用電供給偏緊的背景下，電力運營商或將等待煤炭價格回電力運營商或將等待煤炭價格回歸合理區間后歸合理區間后（即火電資產盈利水平修復到合理水平后），火電建設積極性有望進一步抬升。1.2 啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起啟示：限電再現，火電重啟，東方電氣新一波主升浪已起圖：2002-2022Q3火電龍頭華能國際ROE情況資料來源：wind、天風證券研究所圖：2002-2022Q3火電龍頭華能國際毛利率情況資料來源：wind、天風證券研究所火電重啟加速或將帶動超火電重啟加速或將帶動超2000億設備投資，億設備投資，主設備商有望迎來大量訂單主設備商有望迎來大量訂單

23、217請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明雙碳目標下雙碳目標下，新能源裝機維持高增速新能源裝機維持高增速，裝機規模占比不斷提升裝機規模占比不斷提升。雙碳目標下，能源結構綠色轉型加速，新能源裝機規模持續擴張。據國家能源局數據，2021年我國可再生能源新增裝機1.34億千瓦，占全國新增發電裝機的76.1%；截至2021年底，我國可再生能源發電累計裝機達到10.63億千瓦，占總發電裝機容量的44.8%。隨著風電隨著風電/光伏并網比例提光伏并網比例提升升，受制于其出力不穩定性受制于其出力不穩定性，電力高峰時段供應能力相對不足電力高峰時段供應能力相對不足。2.

24、1.新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯圖：2021年各類電源裝機增長量占比資料來源：國家能源局公眾號，天風證券研究所圖：2021年全國各類電源裝機結構資料來源：國家能源局公眾號，天風證券研究所19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電規總院預計電規總院預計20222022-20242024年電力供給偏緊態勢逐步嚴峻年電力供給偏緊態勢逐步嚴峻。根據電規總院，結合當前電源、電網工程、投產進度，預計2022年安徽、湖南、江西、重慶、貴州等5個地區負荷高峰時段電力供需緊張；2023年、2024年電力供需緊張地區將分別增加至6個

25、和7個。2.1.新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯圖：2022-2024年全國電力供需形勢預測資料來源：電規總院公眾號，天風證券研究所20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電力保供壓力嚴峻電力保供壓力嚴峻，火電仍是電力供應中不可或缺的主力電源火電仍是電力供應中不可或缺的主力電源。在風光等新能源出力水平相對較低的情況下，電力保供電力保供壓力仍然需要常規電源分擔壓力仍然需要常規電源分擔，從各電源類型年平均利用小時數來看，核電、火電、水電2021年平均利用小時數分別為7778、4353、3622小時，顯著高于新能源發電平均

26、利用小時數，出力穩定性更強。2.1.新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯新能源出力不穩定性導致電力缺口，火電壓艙石作用愈發凸顯圖：2021年各類型電源平均利用小時數對比（小時）資料來源：西北核與輻射安全監督站，中研網，中國政府網，天風證券研究所21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明政策對火電態度出現轉變政策對火電態度出現轉變，強調火電強調火電“壓艙石壓艙石”作用作用。2022年3月政府工作報告中提出，立足資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃，推進能源低碳轉型。2022年經濟形勢與電力發展分析預測會上，中電聯與國家電網的專家表示，在在“雙碳雙碳”目標下需要正確認識煤電的價值目標

27、下需要正確認識煤電的價值，要適度發展支柱性電源要適度發展支柱性電源，保障轉型期電力供應保障轉型期電力供應。煤電規劃一再提高煤電規劃一再提高。2022年7月政策層面提出新開工3000萬千瓦，后提高至8000萬千瓦；8月再次提出，2022-2023年兩年每年開工煤電項目8000萬千瓦，后年保障投運煤電機組8000萬千瓦。9月國家發改委召開了煤炭保供會議，提出20222022-20232023年兩年火電將新開工年兩年火電將新開工1 1.6565億千瓦億千瓦。2.2.政策指引政策指引1.65億千瓦火電建設，或將帶動億千瓦火電建設，或將帶動2138億元設備投資億元設備投資圖：2011-2022年全國煤電

28、裝機年增量情況（萬千瓦）資料來源：電規總院微信公眾號、中電聯官網、天風證券研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明根據我們測算根據我們測算，1 1.6565億千瓦的新增火電裝機有望帶動價值億千瓦的新增火電裝機有望帶動價值21382138億的設備投資億的設備投資。單位造價：單位造價：根據電規總院發布的火電工程限額設計參考造價指標（2020年），新建2660MW超超臨界和21000MW超超臨界火電機組單位造價分別在3636元/千瓦和3309元/千瓦。假設假設20222022-20232023年兩年火電開工年兩年火電開工1 1.6565億千瓦億千瓦，其中擴建和新建比例分別為其中擴建和新建比例

29、分別為6060%和和4040%，660660MWMW和和10001000MWMW機組機組的裝機分別占到的裝機分別占到5050%和和5050%。按照火電工程限額設計參考造價指標（2020年）給出的數據，1.65億千瓦的火電裝機對應投資規模在5347億元左右。2.2.政策指引政策指引1.65億千瓦火電建設，或將帶動億千瓦火電建設，或將帶動2138億元設備投資億元設備投資機組類型機組類型類型類型20202020年單位造價年單位造價(元元/kW)/kW)總投資額總投資額(億元億元)2350MW超臨界供熱新建421129.48擴建357425.022660MW超超臨界新建363648.00擴建31194

30、1.1721000MW超超臨界新建330966.18擴建302260.44表：不同機組參考造價指標資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020年），天風證券研究所類型類型對應規模（對應規模（MWMW）機組類型機組類型對應機組數對應機組數量（套）量（套）投資規模投資規模（億元）（億元）新建660001000MW331092.01092.0660MW501200.01200.0擴建990001000MW501511.01511.0660MW751543.91543.9合計165000-2085346.85346.8表：火電重啟投資規模測算資料來源：電規總院，火電工程限額設計參考造價指標（202

31、0年），天風證券研究23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明根據我們測算根據我們測算，1 1.6565億千瓦的新增火電裝機有望帶動價值億千瓦的新增火電裝機有望帶動價值21382138億的設備投資億的設備投資。設備購置費約占總造價的設備購置費約占總造價的4040%：火電廠的建設費用主要包括建筑工程費用、設備購置費用、安裝工程費用以及其他費用四類，其中設備購置費用占比最大，在2660MW和21000MW超超臨界機組中，設備購置費用占比分別達到41.82%和42.15%。對于2660MW和21000MW超超臨界新建機組而言，設備購置費用將分別達到20.1和27.9億元。2.2.政策指引政策指引1.

32、65億千瓦火電建設，或將帶動億千瓦火電建設，或將帶動2138億元設備投資億元設備投資圖：2660MW火電機組各類費用占比情況資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020年），天風證券研究所圖：21000MW火電機組各類費用占比情況資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020年），天風證券研究所24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明鍋爐鍋爐、汽輪機和發電機構成火電廠三大核心主設備汽輪機和發電機構成火電廠三大核心主設備，占總設備購置成本的一半以上占總設備購置成本的一半以上。三大主設備中三大主設備中，鍋爐的規格型號最多鍋爐的規格型號最多、造價最高造價最高。根據火電工程限額設計參考造價指標

33、（2020年），660MW機組涉及的鍋爐的規格型號高達9種，平均造價為2.88億元；汽輪機5種，平均造價為1.56億元；汽輪發電機2種，平均造價0.73億元。相比之下，1000MW機組涉及的設備類型相對更少，但平均造價更高，鍋爐、汽輪機和汽輪發電機的平均造價分別高出660MW機組2.03、0.54和0.49億元。2.2.政策指引政策指引1.65億千瓦火電建設，或將帶動億千瓦火電建設，或將帶動2138億元設備投資億元設備投資設備設備規格型號規格型號20202020年參考價格年參考價格(萬元萬元/臺）臺）20202020年平均價格年平均價格(萬元萬元/臺）臺）鍋爐超超臨界，不含節油點火裝置，塔式爐

34、5060049100超超臨界，不含節油點火裝置，型爐48000超超臨界，二次再熱，不含節油點火裝置，塔式爐52500超超臨界，二次再熱，不含節油點火裝置，型爐52000超超臨界，3115t/h，過熱蒸汽壓力：29.4MPa（a）；再熱器出口溫度：623，不含節油點火裝置，塔式爐46500超超臨界，3115t/h，過熱蒸汽壓力：29.4MPa（a）；再熱器出口溫度：623，不含節油點火裝置，型爐45000汽輪機超超臨界，1000MW，濕冷，四缸四排汽，28/600/6201850021000超超臨界，二次再熱,五缸四排汽23500汽輪發電機QFSN-1000-2 型，含靜態勵磁系統1215012

35、150表：1000MW 火電機組核心設備類型及參考價格（單位：萬元/臺）資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020年），天風證券研究所25請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明鍋爐鍋爐、汽輪機和發電機構成火電廠三大核心主設備汽輪機和發電機構成火電廠三大核心主設備，占總設備購置成本的一半以上占總設備購置成本的一半以上。投資金額上看投資金額上看，660MW和1000MW機組的三大核心設備平均總造價分別為5.18和8.23億元，分別占設備購置費用的51.5%和59%。2.2.政策指引政策指引1.65億千瓦火電建設，或將帶動億千瓦火電建設，或將帶動2138億元設備投資億元設備投資圖：660MW火

36、電機組設備購置成本拆分資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020年），天風證券研究所圖：1000MW火電機組設備購置成本拆分資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2020年），天風證券研究所26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中國火電設備市場三分天下中國火電設備市場三分天下。根據東方電氣集團公告，中國火電市場的 300 兆瓦以上等級機組的市場，東方電氣、上海電氣、哈電集團寡頭市占率達85%以上，形成三分天下的格局。東方電氣火電主設備龍頭市占率穩中有升東方電氣火電主設備龍頭市占率穩中有升，20212021年超年超5050%，其中電站鍋爐、電站汽機、汽輪發電機市占率分別為65.97%

37、、51.65%、51.65%。此外，在百萬火電機組領域，東方電氣國內市場份額40%左右。2.3.東方電氣火電主設備東方電氣火電主設備2021年市占率超年市占率超50%，有望深度受益于火電重啟加速，有望深度受益于火電重啟加速圖：2017-2021年東方電氣火電設備主要產品產量（萬千瓦）資料來源：東方電氣集團公告，天風證券研究所圖：2017-2021年東方電氣火電設備主要產品市占率資料來源：東方電氣集團公告，天風證券研究所27請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明火電核準重啟加速火電核準重啟加速，東方電氣火電潛在訂單量接近東方電氣火電潛在訂單量接近400400億元億元。根據北極星火力發電網，202

38、2-2023年兩年火電有望新開工1.65億千瓦，假設火電三大主設備價值量占設備投資總額的55%，同時保守假設東方電氣33%市場份額，則東方電氣火電設備潛在訂單規?？蛇_388億元，接近接近20212021年東方電氣火電收入的年東方電氣火電收入的4 4.5 5倍倍。2.3.東方電氣火電主設備東方電氣火電主設備2021年市占率超年市占率超50%，有望深度受益于火電重啟加速，有望深度受益于火電重啟加速圖：2017-2022H1東方電氣火電業務收入（億元）資料來源：東方電氣公告，天風證券研究所抽水蓄能發展提速帶來產能瓶頸，抽水蓄能發展提速帶來產能瓶頸，設備制造商有望充分受益設備制造商有望充分受益328請

39、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1 大規模調節能源首選，發展前景廣闊大規模調節能源首選，發展前景廣闊兩碳目標下，能源綠色低碳轉型加速，2030年我國風電、太陽能發電總裝機容量將有望達到12 億千瓦以上，大規模的新能源并網迫切需要大量調節電源提供優質的輔助服務。抽水蓄能目前是大規模調節電源首選抽水蓄能目前是大規模調節電源首選。據國際水電協會發布的2021年水電現狀報告，全球抽水蓄能電站儲能電容量9000GWh，占全世界電網蓄能應用的90%以上。截至2021年末，抽水蓄能累計裝機規模占中國儲能市場比重達86.3%。圖：2000-2021年中國電力儲

40、能市場累計裝機占比（%）資料來源：CNESA全球儲能項目庫、生態中國網、天風證券研究所30請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2 裝機增長裝機增長+穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間裝機規模方面裝機規模方面，有望開啟十年黃金增長期有望開啟十年黃金增長期。2021年9月國家能源局印發抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年），提出到2025年抽水蓄能投產總規模達到6200萬千瓦以上，十四五期間年均新增規模約為610萬千瓦；到2030年投產總規模1.2億千瓦左右，2020-2030年復合增速將達到14.3%，相比過去十年（2010-2020）年6.4%的

41、復合增速高出近8個百分點。根據2021年中國抽水蓄能發展現狀與展望，截至2021年底，我國已納入規劃的抽水蓄能站點資源總量約8.14億千瓦，其中已建3639萬千瓦，在建 6153萬千瓦，中長期規劃重點實施項目4.1億千瓦，備選項目3.1億千瓦。圖：抽水蓄能電站未來十年發展目標（單位：萬千瓦）資料來源：國家能源局、天風證券研究所圖：截止2021年底我國已納入規劃的抽水蓄能站點資源量資料來源：韓冬等2021年中國抽水蓄能發展現狀與展望、天風證券研究所31請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2 裝機增長裝機增長+穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間十四五期間核準

42、速度明顯加快：十四五期間核準速度明顯加快：2021 年全年核準抽水蓄能電站 11 個，合計裝機規模1380 萬千瓦，投資金額約898 億元；截至2022年11月15日，2022年已經核準電站32個，裝機規模合計4329.8萬千瓦，投資金額約2913億元，無論是裝機規模還是投資規模相較于2021年均有大幅增長。圖：2021年至2022年11月15日抽蓄核準速度加快（單位：萬千瓦；億元）資料來源：抽水蓄能行業分會、天風證券研究所32請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.2 裝機增長裝機增長+穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間穩定收益，政策打開抽水蓄能成長空間盈利模式方面盈利模式方面，穩定的回報

43、機制穩定的回報機制+清晰的成本疏導路徑清晰的成本疏導路徑，有望提升投資規模有望提升投資規模。2021年4月30日國家發改委出臺關于進一步完善抽水蓄能電站價格形成機制的意見（633號文），明確了兩部制電價的機制，并對容量電價的核定辦法、電量電價的形成機制進一步完善。明確“政府核定的抽水蓄能容量電價對應的容量電費由電網企業支付，納入省級電網輸配電價回收”。堅持并優化抽水蓄能兩部制電價政策：i.容量電價方面：容量電價方面：明確經營期內資本金內部收益率按 6.5%核定。ii.電量電價電量電價方面：方面：以競爭方式形成電量電價。明確有電力現貨時的電量電價按現貨市場價格及規則結算；無現貨市場的區域抽水電價

44、按燃煤發電基準價的 75%執行，并鼓勵采用競爭性招標采購方式形成抽水電價，上網電價按燃煤發電基準價執行。iii.收益的 20%留存給抽水蓄能電站分享，80%在下一監管周期核定電站容量電價時相應扣減。資料來源：南網儲能公告、天風證券研究所表：633號文政策重點總結要點要點內容內容容量電價經營期內資本金內部收益率按 6.5%，隨省級電網輸配電價監管周期同步調整。電量電價1.有電力現貨時的電量電價按現貨市場價格及規則結算，無現貨市場的區域抽水電價按燃煤發電基準價的 75%執行，并鼓勵采用競爭性招標采購方式形成抽水電價，上網電價按燃煤發電基準價執行；2.抽蓄電站可留存電量電價收益的 20%，剩余80%

45、在下一監管周期核定電站容量電價時相應扣減成本疏導政府核定的抽水蓄能容量電價對應的容量電費由電網企業支付，納入省級電網輸配電價回收33請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.1 裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資抽蓄行業機組設備市場空間有多大抽蓄行業機組設備市場空間有多大？我們按照投產規模我們按照投產規模*單位造價單位造價*設備價值量占比去推算抽蓄機組設備的潛在市場空間設備價值量占比去推算抽蓄機組設備的潛在市場空間。一一、裝機規模算法一：按照投產規模推算裝機規模算法一：按照投產規模推算截至2021年底，我國抽水蓄能電站在運項目40座，裝機容

46、量3639萬kW。2022-2025年：年：據不完全統計，投產時間在2022-2025年之間的項目共有23個（包含2022年已經投產的項目），總裝機容量3353萬千瓦，預計工程總投資高達1936.5億元。若均在預計時間順利投產，則到2025年末我國抽水蓄能裝機容量將達到6992萬千瓦，超過2025年投產總規模達到6200萬千瓦以上的目標。2026-2030年：年：按照中長期發展規劃提出的裝機目標，2026-2030年新增投產裝機規模為5800萬千瓦。表：2022年新投產抽蓄電站序號省份項目裝機規模（MW）工程投資（億元）開工時間投產時間投資主體1廣東梅州抽水蓄能電站一期120070.52201

47、52022（已投產）南網儲能2廣東陽江抽水蓄能電站一期12008020152022（已投產）南網儲能3吉林敦化抽水蓄能電站140077.8920132022（已投產）國網新源4山東沂蒙抽水蓄能電站120073.720152022（已投產）國網新源5浙江長龍山抽水蓄能電站2100106.8320172022（已投產）三峽集團6黑龍江荒溝抽水蓄能電站120058.0320142022（已投產）國網新源資料來源：抽水蓄能行業分會、三峽小微公眾號、能源電力說公眾號、天風證券研究所34請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.1 裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資裝機規模增長有望帶抽蓄動機組

48、設備近千億投資表：預計投產時間在2025年及之前的在建抽蓄電站序號省份項目裝機規模（MW）工程投資（億元）開工時間投產時間投資主體7山東文登抽水蓄能電站180082.720152023國網新源8安徽金寨抽水蓄能電站120075.00 20152023國網新源9安徽永泰抽水蓄能電站120067.00 20182023中國電建10河南天池抽水蓄能電站120067.51 20172023國網新源11福建廈門抽水蓄能電站140086.64 20162024國網新源12河北豐寧抽水蓄能電站3600192.00 20132024國網新源13陜西鎮安抽水蓄能電站140088.50 20162024國網新源1

49、4新疆阜康抽水蓄能電站120083.68 20172024國網新源15重慶蟠龍抽水蓄能電站(一期)120071.20 20152024國網新源16安徽桐城抽水蓄能電站128072.60 20192025國網新源17廣西南寧抽水蓄能電站120079.36 20222025南網儲能18河南五岳抽水蓄能電站100065.62 20202025中核集團19江蘇句容抽水蓄能電站135096.06 20162025國網新源20遼寧清原抽水蓄能電站1800108.25 20162025國網新源21浙江寧海抽水蓄能電站140079.50 20182025國網新源22浙江縉云抽水蓄能電站1800103.89 2

50、0202025國網新源23廣東梅州抽水蓄能電站二期120047.00 20222025南網儲能資料來源：抽水蓄能行業分會、能源電力說公眾號、中國水力發電工程學會官網，北極星水力發電網、中國能建公眾號、廣東省水力發電工程學會官網等、天風證券研究所35請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.1 裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資二、單位造價估算單位造價估算抽水蓄能電站工程的造價水平與工程建設條件和裝機規模密切相關。預計投產時間在2022-2025年之間的23個項目單位投資額為5775.3元/千瓦。根據抽水蓄能產業發展報告2021，預測未來的工

51、程造價水平將呈現持續攀升的態勢。我們假設“十四五”期間抽蓄電站的平均單位造價為5775.3元/千瓦，“十五五”期間平均單位造價將提升至6000元/千瓦左右。三三、抽蓄設備機組設備以及價值量占比測算抽蓄設備機組設備以及價值量占比測算根據抽水蓄能產業發展報告2021，抽水蓄能電站的投資中機電設備及安轉工程的占比最高達到26.1%，是工程投資中占比最高價值量最大的部分。資料來源：抽水蓄能產業發展報告2021、能源電力說公眾號、天風證券研究所表：抽水蓄能電站工程造價各部分投資占比36請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.1 裝機規模增長有望帶抽蓄動機組設備近千億投資裝機規模增長有望帶抽蓄動機組

52、設備近千億投資抽蓄行業機組設備市場空間有多大抽蓄行業機組設備市場空間有多大？我們按照投產規模我們按照投產規模*單位造價單位造價*設備價值量占比去推算抽蓄機組設備的潛在市場空間設備價值量占比去推算抽蓄機組設備的潛在市場空間。若以投產規模為基準若以投產規模為基準，我們預計2022-2025年我國抽水蓄能機組設備的市場空間為504.8億元，年均126.2億元；2026-2030年機組設備市場空間將增長至907.2億元，年均181.4億元。資料來源：抽水蓄能產業發展報告2021，抽水蓄能行業分會，國家能源局、天風證券研究所表：抽水蓄能機組設備市場空間測算時間段規模（萬千瓦）單位造價（元/千瓦）機電設備

53、市場空間（億元）按照投產規模計算2022-202533535775.3504.82026-203058006000907.237請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.2 十年完成國產化，為國內廠商市場份額提升奠定基礎十年完成國產化，為國內廠商市場份額提升奠定基礎我國抽水蓄能電站的建設從90年代開始進入快速發展時期。前期國內投產的抽蓄電站主機設備大部分依賴進口，例如日本東芝、法國阿爾斯通以及德國福伊特等。2003年我國的抽水蓄能機組逐步開始國產化進程。2003年4月，國家發改委印發關于寶泉和惠州抽水蓄能電站機組統一招標及組織管理協調會議紀要的通知，以河南寶泉、廣東惠州和湖北白蓮河三座抽水

54、蓄能電站為依托，通過統一招標和技貿結合的方式引進抽水蓄能機組設備的設計和制造技術。在歷經“技術引進-消化吸收-自主創新”三個主要階段后，我國逐步實現了抽水蓄能設備國產化。資料來源：魏敏抽水蓄能機組設備國產化總結、天風證券研究所表：抽水蓄能機組國產化歷程階段階段時間試點電站試點電站具體突破第一階段（技術引進）2003-2008寶泉、惠州和白蓮河抽水蓄能電站通過打捆招標，哈爾濱電機和東方電機與中標的法國阿爾斯通公司于2004年8月簽訂技術轉讓和設備采購合同。2007-2011年，三座電站所有機組全部完成投產。第二階段（消化吸收）2005-2010黑麋峰、蒲石河和呼和浩特抽水蓄能電站中方作為主承包方

55、，阿爾斯通公司提供技術支持，同時開展自 動控制設備自主化研制。第三階段（自主創新）2007-2012響水澗、仙游及溧陽 抽水蓄能電站我國開始全面自主研發具有自主知識產權的核心技術，建設 自主化電站。38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.2 十年完成國產化，為國內廠商市場份額提升奠定基礎十年完成國產化，為國內廠商市場份額提升奠定基礎國產化完成之后，我國抽蓄機組設備建設和投產進度明顯加快，國產機組的份額不斷提升。根據抽水蓄能產業發展報告2021，2013年-2021年我國共投產16臺抽蓄機組設備，國產設備11臺，國產化率達到70.6%。圖：抽水蓄能電站機組設備投產情況（單位：臺）資料來

56、源：抽水蓄能產業發展報告2021、能源電力說公眾號、天風證券研究所39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.3 產能供不應求，主機廠商有望享受量價齊升紅利產能供不應求，主機廠商有望享受量價齊升紅利銷量方面銷量方面，行業的快速發展帶動水輪機組產銷量大幅提升行業的快速發展帶動水輪機組產銷量大幅提升。行業層面行業層面，根據中國機械工業聯合會發布的2021年我國發電設備行業發展情況及形勢展望，抽水蓄能機組產量占水電機組產量比重由2016年不到1%提升至2021年32.7%；公司層面公司層面，東方電氣水輪發電機銷量近兩年均保持翻倍增長，2021年銷量11957MW，同比增長113%。截至2022

57、年8月，公司已投運和在制抽水蓄能發電電動機76臺，水泵水輪機75臺，進水球閥77臺。價格方面價格方面，產能的緊缺使得主機廠商或具備一定議價能力產能的緊缺使得主機廠商或具備一定議價能力。根據抽水蓄能產業發展報告2021，2021年東方電氣和哈爾濱電氣合計的年產能在40臺左右。而僅21-22年11月，全國新增核準的抽蓄電站就達43個。若按單個電站4臺機組計算，我們預計明年對應的機組需求至少將達到172臺套，遠超兩家主機廠商目前共計40臺套左右的年交付能力。圖：2017-2021年東方電氣水輪發電機組產銷量情況（單位：兆瓦）資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所40請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

58、申明3.3.3 產能供不應求，主機廠商有望享受量價齊升紅利產能供不應求，主機廠商有望享受量價齊升紅利東方電氣控股子公司東方電機是國內首個同時具備抽水蓄能機組研制和調試能力的發電設備制造企業，機組容量覆蓋40兆瓦至425兆瓦，機組水頭涵蓋63至756米。公司通過不斷的技術創新在抽水蓄能行業取得了良好的市場競爭力。在機組性能方面在機組性能方面，實現國內首臺700米級水頭段敦化抽蓄機組成功商用、將世界首臺“6+6”長短葉片轉輪成功應用于國內抽蓄改造項目，此外還研制出國內最高水頭的長龍山抽水蓄能機組；在服務領域在服務領域，公司完成首個國產化抽蓄項目深蓄機組調試，實現從設備供應商向服務商的轉型，并且在梅

59、州抽蓄項目上創造了國內抽水蓄能機組啟動調試用時最短紀錄和行業抽水蓄能機組發電最快紀錄。一流的抽水蓄能機組研制和調試服務水平為公司維持市占率的穩定奠定基礎一流的抽水蓄能機組研制和調試服務水平為公司維持市占率的穩定奠定基礎。2021年至2022年8月，公司先后中標洛寧抽蓄電站4350MW機組、湖南平江全部4臺350兆瓦機組、河南五岳全部4臺250兆瓦機組以及浙江磐安4300MW抽蓄電站機組及其附屬設備采購項目。其中五岳抽水蓄能項目最高水頭270米，實現東方電機200米低水頭段抽水蓄能項目零的突破，完成了抽水蓄能產品系列200米800米水頭段的覆蓋。資料來源：東方電氣官網、天風證券研究所表：2021

60、年至2022年8月東方電氣中標抽水蓄能機組情況項目規模（MW）水頭（米）轉速（轉/分鐘）河南洛寧抽水蓄能電站4*350/湖南平江抽水蓄能電站4*350675500河南五岳抽水蓄能電站4*250270300浙江磐安抽水蓄能電站4*300421428.6氣電行業景氣度上行拉動產業鏈投資氣電行業景氣度上行拉動產業鏈投資441請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明42請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.1.調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速燃氣輪機主要工作原理為壓縮機連續吸入空氣并將其壓縮，高壓空氣進入燃燒系統，與天然氣混合形成高

61、溫燃氣，在燃燒系統內燃燒；充分燃燒后產生的高溫高壓氣體進入燃氣輪機中膨脹做功，帶動發電機發電。做功后的氣體壓力隨之降低，最后通過排氣系統排出。天然氣發電的核心設備為50MW以上的重型燃氣輪機，是一種以連續流動的氣體為工質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的內燃式動力機械，其三大核心組件分別為壓氣機、燃燒室和燃氣透平。按照燃燒室溫度，燃氣輪機可分為E級，F級和目前最先進的H級。E級重型燃氣輪機透平進口約1200，F級透平進口溫度約為1400，目前最先進的H級透平進口溫度達到1430-1600。圖：燃氣輪機的內部結構圖資料來源：ENERGY.GOV、天風證券研究所43請務必閱讀正文之后的信

62、息披露和免責申明4.1.調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速在單循環燃氣輪機的基礎上還發展出聯合循環燃氣輪機（GTCC），又稱燃氣蒸汽聯合循環，是將燃氣輪機和蒸汽輪機組合起來的一種發電方式，主要由燃氣輪機、余熱鍋爐、蒸汽輪機三部分構成。GTCC機組能夠將燃氣輪機排出的氣體引入余熱鍋爐，作為鍋爐的熱源，利用鍋爐產生的蒸汽進入蒸汽輪機再發電。常用的GTCC發電方式有余熱利用式和排氣再燃式兩種。余熱利用式的系統簡單，燃氣輪機出力占總出力的比例大，蒸汽輪機不能單獨運行；排氣再燃式系統運行控制系統復雜，蒸汽輪機出力占總出力比例大，蒸汽輪機可

63、單獨運行。圖：兩類GTCC機組運行示意圖資料來源：國家能源局、天風證券研究所44請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.1.調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速我國的燃氣發電起始于上世紀60年代，前期發展緩慢，2000年底燃氣發電裝機規模600萬千瓦。隨著“西氣東輸”、近海天然氣開發和LNG進口等全面展開，我國氣電裝機規模在12-15年快速發展，裝機規模從12年37.2GW增長至2015年66GW，CAGR21.1%。但由于天然氣對外依存度較大以及國外廠商對于核心技術限制等因素，16-20年我國氣電裝機復合增速回落至9.2%。企

64、業層面看，國內主機廠商之一哈爾濱電氣在16-20年的氣電設備訂單僅為49.38億元，低于2012年55.49億元的訂單規模。截至到2021年底，我國的氣電裝機規模為108.59GW。圖：主機廠商訂單變化與我國氣電裝機規模變動趨勢具有一致性（上圖左軸：億元；下圖左軸：GW）資料來源：哈爾濱電氣歷年年報、中電聯、wind、天風證券研究所45請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.1.調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速“十四五”以來，具備調峰優勢的氣電行業景氣度重新上行。多省發布政策文件明確十四五期間氣電的裝機目標。21年末至今，包

65、括廣東、浙江和四川等七省市已經核準氣電項目合計28.12GW，占目前全國氣電裝機規模的25%。企業層面：行業景氣度的再次上行反映在企業層面體現為主機廠商訂單規模的明顯增加。以哈爾濱電氣為例，2021年全年哈爾濱電氣全年的氣電設備訂單規模僅為9.9億元，并且2021年上半年沒有新增氣電設備訂單。而2022年僅上半年的訂單規模就達到20.28億元，為該公司2014年以來氣電設備訂單的最大規模。省份項目核準日期裝機規模(MW)投資金額(億元)浙江國投吉能 2745MW 級燃氣發電項目2022年7月159037國能安吉梅溪29H級燃機新建工程項目2022年9月156033大唐金華天然氣發電項目2022

66、年10月147032.9廣東廣東能源揭陽大南海天然氣熱電聯產項目2021年12月96028.6國能惠州二期2021年12月80023.4云浮云河發電公司天然氣熱電聯產項目2022年1月92028粵電廣東粵華發電公司氣代煤發電項目2022年1月60015.3深圳能源東部電廠二期2022年1月140033.53華能東莞燃機二期工程2022年2月94022.3廣州發展增城旺隆氣電替代工程項目2022年6月92022.8廣東華電鶴山燃機熱電項目2022年6月23012茂名市天然氣熱電聯產保障電源項目2022年7月58020華潤電力東莞大朗天然氣發電項目2022年8月94024.3四川川投集團資陽燃氣電

67、站2022年1月140060四川能投廣元燃機項目2022年1月140033四川華電內江白馬燃機示范項目2號機組2022年2月4009.7川投集團瀘州氣電項目2022年9月140035華能彭州燃機項目2022年9月80023.6四川能投德陽(中江)燃氣發電項目2022年11月140035.4湖南華能湘陰調峰燃氣發電項目2021年12月開工980/圖：部分省區近一年燃氣發電項目核準、建設統計資料來源：各地政府官網、北極星發電網、國際燃氣網、國家能源集團、中國能源網等、天風證券研究所46請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.1.調峰優勢顯著，“十四五”期間天然氣發電行業重新加速調峰優勢顯著，“十

68、四五”期間天然氣發電行業重新加速我們按照潛在投產規模*設備單位價值量的思路去推算氣電機組設備的潛在市場空間。投產規模測算：根據中電聯預測，2025年、2030年全國氣電裝機分別有望達到150和235GW，對應21-25年和26-30年分別新增氣電裝機50.28和85GW。圖：十四五和十五五氣電裝機潛在投產規模（單位：GW）資料來源：中電聯、天風證券研究所47請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2 我國重型燃氣輪機國產化歷程：發展迅速但核心技術仍受制約我國重型燃氣輪機國產化歷程：發展迅速但核心技術仍受制約燃氣輪機市場僅美國通用電氣(GE)、德國西門子(SIEMENS)、日本三菱重工(MHI

69、)等公司完全掌握重型燃氣輪機相關技術，形成高度壟斷格局。我國燃氣輪機設計制造工作起步較晚，2002年以前國內企業不具備燃氣輪機的設計、制造能力。為推進重型燃氣輪機產業化，2002年開始我國采用以“市場換技術”方式，先后組織24個項目、共56 臺機組的燃機技術本地化捆綁招標工作。東方電氣集團和日本三菱重工、哈爾濱電氣和美國GE、上海電氣集團先后分別與德國Siemens和意大利Ansaldo合作引進生產重型燃氣輪機。目前我國燃氣輪機工程應用和國產化制造已經達到了較高水平，逐步具備燃氣輪機本地制造、工程建設和冷端部件的維護能力，但是高溫部件的制造及維修但是高溫部件的制造及維修、控制系統等核心技術仍然

70、受制于人控制系統等核心技術仍然受制于人。資料來源：魏敏抽水蓄能機組設備國產化總結、天風證券研究所表：抽水蓄能機組國產化歷程項目內容內容難點設計研發1)壓氣機設計和試驗研究:試驗臺測量系統、控制系統、拖動系統、數據采集系統等試驗設施、整體方案設計(包括氣動、結構、強度、轉子、測量方案的設計等)；2)燃燒器設計和試驗研究；3)透平氣動試驗；4)透平冷卻試驗；5)二次空試驗；6)高溫透平葉片精鑄、噴涂；7)全尺寸高溫高壓燃燒器試驗臺；8)整機試驗臺1)燃機相關技術高度專業性、專用性和系統性，以及相關技術的高度敏感性(部分技術與國防核心技術相關)使得燃機技術高度專有；2)設計研發技術的突破是制約中國能

71、源裝備制造企業的最大瓶頸設備制造1)燃機裝備制造工藝及裝備，包括:總裝廠房、試車臺位、重型加工廠房、焊接及試驗設備、燃氣輪機轉子總裝配、動平衡及轉子加工(葉輪、拉桿/軸等)關鍵部件制造設備；2)輔機設備配套及供貨能力，包括燃機各類配套系統，泵、閥、系統等1)外方僅授權冷端部件制造技術轉讓給合作企業，高溫部件相關技術轉讓給外方控股合資公司；2)制造體系的形成需要構建主機、輔機、材料等生態系統的形成高溫部件及原材料1)透平動靜葉片毛坯鑄造技術：單晶、定向結晶技術；2)燃燒室制造毛坯及制造1)高溫核心部件毛坯制造瓶頸，國內無毛坯制造企業或不具備合格毛坯提供能力；2)高溫材料母合金問題也無法有效解決控

72、制系統1)控制系統硬件設備；2)控制系統軟件組態及調試；3)調試技術控制系統軟硬件技術作為核心部分被外方控制運行維護全生命期運行維護技術燃機電廠運維是影響產業發展的瓶頸，是外方長期盈利的主要模式表：燃氣輪機國產化主要的難點資料來源：李建華等東方電氣重型燃氣輪機發展歷程與經驗研究、天風證券研究所48請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.“國際合作國際合作+自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位東方電氣目前具備聯合循環全套主設備供貨能力，包括燃機、汽機、發電機、余熱鍋爐等，堅持“國際合作”和“自主研發”雙線并進的策略，燃氣輪機國產自主化水平

73、不斷提升。國際合作方面國際合作方面，2003年開始東方電氣與日本三菱重工進行技術合作進入中國重型燃機市場。日本三菱是全球領先的重型燃機生產廠商之一。近二十余年公司通過與三菱的合作不斷豐富燃機產品線。2022年與三菱重工成為國內首個重型燃機輪機中標數量突破100臺的團隊。圖：東方電氣與日本三菱的合作歷程資料來源：東方電氣微信公眾號、天風證券研究所49請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.“國際合作國際合作+自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位自主研發方面自主研發方面，公司于2009年率先在國內開展具有完全自主知識產權的50MW“G50”

74、重型燃機研制工作，歷經十余年取得成功，并已先后獲國家能源局批復的兩個示范電站項目，實現了我國自主燃機產業的跨越式發展，同時也鞏固了公司在國內重型燃機發電行業的領先地位。圖：東方電氣具備完全自主知識產權的G50燃機研制歷程資料來源：東方電氣微信公眾號、天風證券研究所50請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.“國際合作國際合作+自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位目前，東方電氣的產品涵蓋重型燃氣輪機和聯合循環蒸汽輪機，既包括自主研發的G50型燃氣輪機，又包含與三菱合作的H100、M701D、M701F3、M701F4、M701F5、M70

75、1J全系列燃機產品線，聯合循環功率涵蓋160兆瓦-730兆瓦。市占率方面市占率方面，東方電氣在重型燃氣輪機發電行業擁有最多的國內市場份額和投運業績。公司在300MW等級以上的F機組市場占有率超過40%，哈爾濱電氣的重型燃氣輪機市占率約為33%左右。截至2022年9月底，東方電氣集團總共取得H-100、M701D、M701F和M701J等大型燃機共111臺訂單，其中已投運機組73臺。資料來源：東方電氣集團東方汽輪機有限公司官網、天風證券研究所表：東方電氣燃氣輪機產品介紹產品產品優勢典型項目G50（50MW）具有完全自主知識產權，國內首次突破F級燃機研發技術-M701D（145MW）運行靈活性高，

76、啟動速度快華電戚墅堰電廠二期工程（2011年投運）；三期工程（2016年投運）M701F（270-360MW）同級別機組國內市場占有率第一中海油福建莆田燃氣電廠（2008年投運）；白俄羅斯明斯克#5電廠（2012年投運）；神華國華北京高安屯電廠（2015年投運）；廣東能源惠州聯合循環電廠；南網海南文昌電廠（2019年投運）51請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.“國際合作國際合作+自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位氣電收入方面氣電收入方面，近年來公司氣電板塊的收入呈現出與行業相同的走勢變化，2017年達到27.73億元的高點，隨后

77、行業增速放緩，2018-2021年公司的氣電收入回落至17-20億元左右的區間。氣電毛利率方面氣電毛利率方面，從2018年27.1%的高點下滑至2020年的16.3%，2021年回升至19.2%。圖：東方電氣燃氣板塊收入（單位：億元）資料來源：東方電氣年報、天風證券研究所圖：東方電氣燃氣板塊毛利率資料來源：東方電氣年報、天風證券研究所52請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.“國際合作國際合作+自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位自主研發”并舉，東方電氣奠定氣電行業領先地位G50燃機的成功自主化將為公司進一步提升在氣電機組設備領域的市場份額奠定良好的基礎。表：21年至22年8月

78、東方電氣氣電設備部分中標情況資料來源：東方電氣集團官網、四川省國資委官網、天風證券研究所日期項目訂單情況2021/6/23山東豐源燃氣熱電有限公司H-100型燃氣輪機項目項目將采用2套H-100型燃氣輪機2021/9/2大唐惠州博羅熱電冷聯產項目提供2套M701F4燃氣輪機、汽輪機及其輔助系統2021/11/9中電成都高新西區天然氣分布式能源站項目燃機島東方汽輪機設備成套并供貨，標志著東方汽輪機在燃機分布式綜合能源利用領域實現“零”的突破。2021/12深圳能源光明電源基地燃機余熱爐39H燃機余熱鍋爐2022/3/14深圳能源東部電廠二期和媽灣電廠燃機余熱爐項目29H和19H燃機余熱鍋爐202

79、2/3/21國家能源集團廣東公司惠州、肇慶兩個電廠二期工程2400兆瓦級燃氣熱電聯產工程2022/6/22國家電投東莞東城天然氣熱電聯產擴建工程機島及爐島設備、深圳燃氣高埗電廠燃氣熱電聯產改擴建工程、深圳能源珠海洪灣二期燃機熱電聯產工程三個項目均采用M701F級燃氣輪機及配套蒸汽輪機、發電機2022/8/17惠州電廠二期燃氣熱電聯產工程2500MW余熱鍋爐設備“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電，“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電，核電強力復蘇帶動設備需求放量核電強力復蘇帶動設備需求放量553請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明54請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明政策定調政策定調

80、“積極安全有序發展核電積極安全有序發展核電”。2012年福島核事故后，中國逐步放緩了核電建設節奏。2021年，“十四五”規劃和2035年遠景目標和2021年政府工作報告先后提出“積極有序發展核電”。二十大報告中再次指出“推動能源清潔低碳高效利用，推進工業、建筑、交通等領域清潔低碳轉型積極安全有序發展核電，加強能源產供儲銷體系建設，確保能源安全”。5.1.“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電圖：2012-2022年政策對于核電行業的表述資料來源：中國政府網、央視新聞、天風證券研究所55請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20222022年中國核準年中國核

81、準1010臺核電機組臺核電機組，達達20092009年以來最高峰年以來最高峰。我們認為本次核電核準體現國內能源轉型對穩定能源需求的急迫性，是中國火電重啟加速的一體兩面，再度印證核電的基荷能源屬性。預計預計“十四五十四五”期間中國年均核準期間中國年均核準8 8-1010臺自主三代核電機組臺自主三代核電機組。截至2022年10月底中國商用核電裝機5559.47萬千瓦，已核準及在建裝機約2539萬千瓦。根據中國核能行業協會及有關機構，2025年中國核電在運裝機容量預計達7000萬千瓦左右，在建裝機規模接近4000萬千瓦；2035年中國核電在運和在建裝機容量將達2億千瓦左右，發電量約占全國發電量的10

82、%左右?？紤]到核電建設周期較長，我們預計“十四五”或將為密集核準期，年均核準8-10臺核電機組。5.1.“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電圖：2008-2022年核電機組核準數量資料來源：立鼎產業研究網、和訊新聞、中國核能行業協會、天風證券研究所圖：2011-2035年中國商運核電機組裝機規模資料來源：中國核能發展與展望(2021年)、中國經濟周刊、國家核安全局、天風證券研究所56請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明四代核電大規模商運漸行漸近四代核電大規模商運漸行漸近，有望帶來設備需求釋放有望帶來設備需求釋放。高溫氣冷堆不限于發電高溫氣冷堆不限于發電

83、，開始與產業耦合開始與產業耦合。2022年10月中國核電公告擬與東華能源共同出資設立茂名綠能，作為“高溫氣冷堆+石化產業耦合”的樣板工程項目，未來五年內預計投資超千億元，通過對高溫蒸汽的梯次利用，保障“東華茂名輕烴產業園”蒸汽、電力、制冷乃至氫能的清潔化供應。以制鋼行業測算高溫氣冷堆需求以制鋼行業測算高溫氣冷堆需求，2020年中國粗鋼產量達10.65億噸，按照180萬噸鋼對60萬千瓦高溫氣冷堆，對應3.55億千瓦高溫氣冷堆（即296個120萬千瓦規格的高溫氣冷堆機組）。5.1.“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電圖：四代核電-高溫氣冷堆示意圖資料來源：科

84、塔學術、天風證券研究所57請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明霞浦鈉冷快堆預計于霞浦鈉冷快堆預計于20232023年建成投產年建成投產?？熘凶臃磻炎鳛樗拇穗娭髁Χ研?，可將天然鈾資源利用率從壓水堆的1%左右提高至60%以上。目前霞浦示范快堆工程采用單機容量6060萬千瓦萬千瓦的快中子反應堆，1 1號機組于號機組于20172017年底實年底實現開工建設目標現開工建設目標，20232023年建成投產年建成投產；2號機組計劃于2020年開工建設，2026年建成投產。5.1.“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電“十四五”現代能源規劃重提積極發展核電圖：四代核電-鈉冷快堆示意圖資料來源：法國原子能

85、和替代能源委員會CEA、天風證券研究所58請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明我們按照每年我們按照每年1010臺臺“華龍一號華龍一號”核電機組的設備招標量核電機組的設備招標量，每年核電設備市場預計達每年核電設備市場預計達724724億元億元。裝機容量：裝機容量：按照“華龍一號”120萬千瓦標準計算，10臺機組需招標1200萬千瓦配套設備；設備購置平均單價：設備購置平均單價：根據中國核電網，“華龍一號”設備購置費為6036元/kW，占工程建成價的38.6%。5.2.按每年按每年10臺核電機組招標，每年核電設備市場達臺核電機組招標，每年核電設備市場達724億元億元工程或費用名稱工程或費用名稱華龍

86、一號華龍一號AP1000AP1000EPREPR二代加二代加元元/kWkW比例比例(%)(%)元元/kWkW比例比例(%)(%)元元/kWkW比例比例(%)(%)元元/kWkW比例比例(%)(%)建筑工程費239615.3273014.8293617.4164613.8設備購置費6036603638.638.6680136.9584834.7467239.3安裝工程費199112.713567.4178410.6146912.3工程其他費246115.74240233883231941116.32/3首爐核燃科費6324.16363.466845424.6基本預備費7955.15663.140

87、12.43803.2扣減國內增值稅-916-5.9-767-4.2-248-1.5-534-4.5工程基礎價1339585.61556284.41527290.61011685.0價差預備費260.21710.91821.1240.2工程固定價1342185.81573385.31545491.71014085.2建設期貸款利息221514.2270514.714068.3175514.8工程建成價15636100.018438100.016860100.011895100.0表：核電機組單位造價資料來源：梁國亮華龍一號核電工程造價及控制措施研究、天風證券研究所59請務必閱讀正文之后的信息披露

88、和免責申明其中其中，每年核島每年核島、常規島常規島、電廠配套設施電廠配套設施(BOP)(BOP)市市場空間分別為場空間分別為333333、217217、174174億元億元。細分來看，核島中壓力容器、蒸汽發生器市場空間分別為77、57億元；常規島中汽輪機、發電機、汽水分離再熱器市場空間分別為52、39、26億元。5.2.按每年按每年10臺核電機組招標，每年核電設備市場達臺核電機組招標，每年核電設備市場達724億元億元項目項目占比占比核電設備單價核電設備單價（元（元/kWkW）1010臺機組對應市場臺機組對應市場（億元）（億元）核島設備核島設備46.0%46.0%27772777333333壓力

89、容器10.6%63977主管道及熱交換器9.2%55567蒸汽發生器7.8%47257核級閥門5.5%33340冷卻主泵3.7%22227堆內構件2.8%16720控制棒驅動機構1.8%11113核燃料傳送機構1.4%8310核級線纜1.4%8310穩壓器0.9%567安注箱和硼注箱0.9%567常規島設備常規島設備30.0%30.0%18111811217217汽輪機7.2%43552管道/冷凝器6.3%38046閥門5.7%34441發電機5.4%32639汽水分離再熱器3.6%21726其他1.8%10913電廠配套設施電廠配套設施(BOP)BOP)24.0%24.0%144914491

90、74174合計合計100.0%100.0%60366036724724表：核電機組各部件單價及空間拆分資料來源：梁國亮華龍一號核電工程造價及控制措施研究、前瞻產業研究院、天風證券研究所60請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明東方電氣核電設備業務底蘊深厚東方電氣核電設備業務底蘊深厚。公司2019年獲得全國首張核蒸汽供應系統設備制造許可證，具備批量化制造核電站核島主設備和常規島汽輪發電機組的成套供貨能力。擁有國內所有技術路線的核電設備制造技術：擁有國內所有技術路線的核電設備制造技術：二代加、引進三代（EPR、AP1000）、自主三代（“華龍一號”、CAP1400）、四代核電（鈉冷快堆、高溫氣冷堆

91、）、海上浮動平臺模塊化小堆等。核島產品：核島產品：主要包括反應堆壓力容器、蒸汽發生器、堆內構件、控制棒驅動機構、反應堆冷卻劑泵、穩壓器、非能動余熱排出熱交換器、堆芯補水箱、安注箱、硼注箱、堆頂結構等設備。常規島產品：常規島產品：包括汽輪機、發電機、汽水分離再熱器、各類容器及換熱器等設備。5.3.東方電氣核電設備市占率超東方電氣核電設備市占率超35%，有望深度受益于核電復蘇，有望深度受益于核電復蘇圖：“華龍一號”首堆蒸汽發生器資料來源：中國核能行業協會、天風證券研究所圖：“華龍一號”首堆核電穩壓器資料來源：東方電氣官網、天風證券研究所61請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20212021年核

92、電復蘇年核電復蘇，東方電氣核電業務進入增長通道東方電氣核電業務進入增長通道。2021年政策首提“積極”有序發展核電，核電行業復蘇帶動東方電氣核電業務收入增長，2021年收入達22.29億元，同比+23.5%。東方電氣核電市占率超過東方電氣核電市占率超過3535%，有望深度受益于核電復蘇加速有望深度受益于核電復蘇加速。根據公司官網，截至2022年8月國內已投運的44臺百萬千瓦級核電機組中，有28臺機組采用了東方電氣集團供貨的核島設備，有26臺機組采用了東方電氣集團供貨的汽輪發電機組設備，運行情況良好。中國核電復蘇加速，2022年內中國已核準10臺核電機組，我們認為東方電氣核電業務底蘊深厚，市占率

93、超35%，有望獲取大量核電設備訂單。5.3.東方電氣核電設備市占率超東方電氣核電設備市占率超35%，有望深度受益于核電復蘇，有望深度受益于核電復蘇圖：2017-2022H1東方電氣核電業務收入（單位：億元）資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所風電作為雙碳目標下高景氣賽道，風電作為雙碳目標下高景氣賽道，帶動設備廠商業績持續向上帶動設備廠商業績持續向上662請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明63請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中中國風電裝機容量快速提升國風電裝機容量快速提升。2021年，全社會用電量83128億千瓦時，同比增長10.3%，較2019年同期增長14.7%，兩年平均增長7.

94、1%。截至2021年底，全國發電裝機容量約23.8億千瓦，同比增長7.9%。其中，風電裝機容量約3.3億千瓦，同比增長16.7%。6.1.雙碳引領，大基地雙碳引領，大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長圖：2006-2022年中國風電新增裝機量資料來源：wind、中國電力企業聯合會、國家能源局、天風證券研究所圖：截至2022Q3中國風電累計裝機量資料來源：wind、天風證券研究所64請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明展望未來展望未來，大基地大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長。一一、國家積極推動大基地建設：國家積極推動大基地建設：發改委、國家能源局先后推出

95、兩批風光大基地項目，兩批項目規模分別為97.05GW、455GW，以推動國家能源轉型。同時，2022年11月國家能源局四季度網上新聞發布會提到，第一批大型風電光伏基地已第一批大型風電光伏基地已全部開工全部開工，第二批項目正在陸續開工第二批項目正在陸續開工、目前正在抓緊推進第三批項目審查目前正在抓緊推進第三批項目審查。6.1.雙碳引領，大基地雙碳引領，大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長項目項目第一批風光大基地第一批風光大基地第二批風光大基地第二批風光大基地規模規模97.05GW455GW項目內容項目內容內蒙古、青海、甘肅、陜西、寧夏、新疆、遼寧、吉林、黑龍江、河北、山西、山東

96、、四川、云南、貴州、廣西、安徽、湖南等省份和新疆生產建設兵團121.90GW太陽能+13.60GW風電+61.55GW風光庫布齊、烏蘭布和、騰格里、巴丹吉林沙漠基地(284GW)采煤沉陷區(37GW)其他沙漠和戈壁地區(134GW)投產規劃投產規劃2022年：27.05GW光伏+18.66GW風電12023年：32.85GW光伏+18.49GW風電十四五規劃建設約200GW（外送150GW+本地自用50GW）1“十五五規劃建設約255GW（外送165GW+本地自用90GW）圖：中國第一批和第二批風光大基地項目資料來源：澎湃新聞、全球光伏公眾號、索比光伏網、天風證券研究所65請務必閱讀正文之后的

97、信息披露和免責申明二二、海風裝機處于高速增長階段海風裝機處于高速增長階段，十四五裝機量接近翻番增長十四五裝機量接近翻番增長中國海上風電累計裝機規模自2020年突破千萬千瓦大關之后，“搶裝潮”在2021年進一步發展。2021年海上風電新增投產規模達到1690萬千瓦，同比高增約340%，超過了全球任何其他國家5年的裝機總量。截至2022Q3我國海上風電的累計裝機規模已達到2726萬千瓦。6.1.雙碳引領，大基地雙碳引領，大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長圖：2016-2022Q3中國海上風電裝機情況資料來源：中國風電產業地圖2020、電力網、風電市場公眾號、天風證券研究所66請

98、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明海風可開發潛力大海風可開發潛力大，“十四五十四五”期間增量可期期間增量可期。國家層面上國家層面上，中國已確定中國已確定2025年海上風電省級目標總和超過年海上風電省級目標總和超過50GW。據彭博新能源金融預測，“十四五”期間中國海上風電累計裝機規模將達46.8GW，新增裝機達37.8GW，年均新增裝機7.56GW。地方層面上地方層面上，多個沿海省份也對“十四五”期間海風的發展做出規劃。根據各省市規劃，江蘇、廣西、廣東、浙江、天津和山東六省市在“十四五”期間的海上風電裝機增量達43.28GW，為我國“十三五”海上風電增量8.25GW的5.25倍，其中廣東、山東

99、和江蘇省的新增裝機規模接近或者超過10GW。6.1.雙碳引領，大基地雙碳引領，大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長省份省份20202020年底海上風電累計裝機年底海上風電累計裝機（萬千瓦）（萬千瓦）20252025年海上風電累計裝機年海上風電累計裝機（萬千瓦）（萬千瓦）十四五規劃新增海上風電十四五規劃新增海上風電（萬千瓦）（萬千瓦）廣東135.818001664.2浙江40.7-455江蘇681.61500818.4天津11.7-90山東1.510001000廣西0300300合計4327.6圖：“十四五”期間中國沿海省份海上風電規劃規模資料來源：廣東省發改委、浙江省能源局、

100、廣西發改委、山東省發改委、北極星太陽能光伏網、風電頭條、CWEA、中國風電產業地圖2020、天風證券研究所注：部分省市十四五期間新增海風規模為2025年累計規劃值與2020年底累計值差額推算67請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明三三、分散式風電：中國風電規?；l展三駕馬車之一分散式風電：中國風電規?；l展三駕馬車之一20212021年年，中國分散式風電中國分散式風電（分散式分散式、分布式分布式、智能微網智能微網）新增裝機容量新增裝機容量802802.7 7萬千瓦萬千瓦，同比大幅增長同比大幅增長702702%，主要分布在河南、陜西、山西、內蒙古、湖北等23個?。▍^、市），比2020年增加了1

101、1個省份。其中，河南省新增分散式風電裝機容量達238萬千瓦，占全國分散風電新增裝機容量的29.6%；其次分別為陜西17.5%、山西9.2%、內蒙古7.8%、湖北4.5%，排在前五的省份合計占比達到68.7%。6.1.雙碳引領，大基地雙碳引領，大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長圖：2017-2021年中國分散式光伏裝機情況（萬千瓦）資料來源：風能專委會CWEA公眾號、天風證券研究所68請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明三三、分散式風電：中國風電規?；l展三駕馬車之一分散式風電：中國風電規?；l展三駕馬車之一利好政策頻頻出臺利好政策頻頻出臺，鼓勵分散式風電行業發展鼓勵分散式

102、風電行業發展?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出，積極推進風電分布式就近開發，實施“千鄉萬村馭風行動”，推動100個左右的縣、10000個左右的新行政村鄉村風電開發。對標海外對標海外，我國分散式光伏空間廣闊我國分散式光伏空間廣闊。根據NREL研究，美國依靠分散式風電可提供近 1.4 TW 的發電量足以供應美國目前年用電量的一半以上。6.1.雙碳引領，大基地雙碳引領，大基地+海風海風+分散式風電貢獻成長分散式風電貢獻成長年份年份政策政策內容內容2017關于加快推進分散式接入風電項目建設有關要求的通知提出加快推動分散式風電開發，優化風電建設布局、大力推動風電就地就近利用2018關于印發的通知要求“各

103、地方要簡化分散式風電項目核準流程，建立簡便高效規范的核準管理工作機制，鼓勵試行項目核準承諾制”2018鄉村振興戰略規劃（2018年-2022年）明確提出要發展多種形式的股份合作，增加農民收入，允許村集體土地以參股形式進行風電項目建設2021關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）提出了啟動“千鄉萬村馭風計劃”和“千鄉萬村沐光行動”，積極推進分布式光伏發電和分散式風電建設2022“十四五”可再生能源發展規劃積極推進風電分布式就近開發，創新風電投資建設模式和土地利用機制，實施“千鄉萬村馭風行動”，以縣域為單位大力推動鄉村風電建設，推動100個左右的縣、10000個左右的新行

104、政村鄉村風電開發。圖：分散式風電行業相關政策資料來源：風能專委會CWEA公眾號、天風證券研究所69請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明東方電氣緊扣能源安全新戰略和東方電氣緊扣能源安全新戰略和“碳達峰碳達峰”“”“碳中和碳中和”戰略目標戰略目標，風電技術持續引領風電技術持續引領。公司擁有雙饋型和直驅型兩種技術路線，是國內首家、全球第二家取得該證書的整機制造商。躋身世界“最佳海上風電機組”榜單，自主研發的亞太地區單機容量最大、葉輪直徑最長，國內首臺10兆瓦海上風電機組順利安裝并成功并網發電，歷史性地將中國風電單機容量推進“兩位數時代”，自主研制的13兆瓦亞洲單機容量最大風電機組于2022年成功下

105、線。2021年東方電氣風電收入高速增長年東方電氣風電收入高速增長。公司主動拓展新能源業務，2021年實現收入126.18億元，同比+69.8%，CAGR3=71.8%；同年成功生產風電發電設備3.4GW，同比+19.2%，為2018年產量的6.3倍。6.2.東方電氣的風電技術引領，有望受益于雙碳進程推進東方電氣的風電技術引領，有望受益于雙碳進程推進圖：2017-2022H1東方電氣風電業務收入資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所圖：2017-2021年東方電氣風電發電機產量資料來源：東方電氣公告、天風證券研究所70請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明東方電氣風電設備市場份額進入全球前十東方

106、電氣風電設備市場份額進入全球前十、國內前六國內前六。公司全球業績超過10000臺風電機組，國內裝機容量排名前五。2021年葉片產業營業收入較2018年翻了6倍、外部訂單翻了7倍；2021年服務中標訂單較2018年翻了4倍。同時，公司已在風電領域的市場份額已進入全球前十、國內第六。因此，我們認為伴隨雙碳進程推進伴隨雙碳進程推進，東方電氣作為行業領航者東方電氣作為行業領航者，技技術持續引領術持續引領，有望深度受益于風電設備需求放量有望深度受益于風電設備需求放量。6.2.東方電氣的風電技術引領，有望受益于雙碳進程推進東方電氣的風電技術引領，有望受益于雙碳進程推進圖：亞洲首臺10MW海上風電機組資料來

107、源：東方電氣官網、天風證券研究所圖：亞洲首臺10MW海上永磁直驅風力發電機資料來源：東方電氣官網、天風證券研究所風險提示風險提示771請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明風險提示風險提示72請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明火電投資不及預期：火電投資不及預期：若火電裝機需求較弱導致投資不及預期，常規能源裝備商業績增速可能會出現大幅下滑。抽蓄行業競爭加劇風險：抽蓄行業競爭加劇風險：在抽蓄行業需求快速放量的背景下，可能會使得大量企業切入相應的細分賽道。若未來市場競爭加劇，常規能源裝備制造商的經營業績可能會有下降的風險。核電核電/氣電氣電/風電等電力投資低預期：風電等電力投資低預期：若核電、氣

108、電、核電等電力品種建設低于市場預期、電力投資減弱，則對公司業績產生不利影響。市場份額下滑風險：市場份額下滑風險：在新一輪電力投資周期中，若企業競爭力不足導致市場份額下滑，則對業績影響出現較大負面影響。政策變動風險：政策變動風險：在新型電力系統建設過程中，若目前支持火電的政策推進不及預期，則對火電設備市場總空間產生不利影響。原材料漲價風險：原材料漲價風險：若原材料大幅漲價，電源裝備制造企業的毛利率會出現顯著下滑。測算存在主觀性測算存在主觀性，僅供參考：僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考。73請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深

109、300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與

110、本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述

111、證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券

112、的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS74