油運行業近況更新及后續催化分析：需求沖擊結束長期牛市開啟-230117（39頁）.pdf

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1、需求沖擊結束，長期牛市開啟油運近況更新及后續催化分析證券分析師：閆海 A0230519010004研究支持：鄒杰偉 A0230121060001聯系人：鄒杰偉 A02301210600012023.01.17需求沖擊結束，長期牛市開啟需求沖擊結束，長期牛市開啟1.近期波動分析：需求最差階段即將結束，春節后重啟上行2.重申長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.投資分析意見及風險提示4.供需運量相關數據附錄2SXkXmOpNRZmVoWZWsU9P8Q8OsQmMmOnOkPqQoPlOsQrR8OpOsOuOqQoMvPqQqQ320222022年重要報告回顧年重要報告回顧2月7日，中遠海能計提

2、資產減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發布行業報告利空沖擊結束，提示油輪板塊招商輪船與中遠海能左側機會-油輪曙光系列。2月27日，俄烏沖突發酵，發布報告非極端通脹情況下，對板塊具有提振作用，關注期權屬性較強的油輪板塊以及軍民屬性共存的造船板塊，推薦中國船舶-烏克蘭局勢對航運及造船行業影響評估3月底，俄烏影響長期化后，我們兩家公司評級上調至“買入”招商輪船（601872）點評：業績符合預期，加大LNG投入，上調評級至“買入”，中遠海能（600026）點評：業績符合預期，油輪周期遠期空間可期，上調至“買入”評級4月13日，對俄烏沖突影響進一步分析后，我們預判全球貿易從過去追求“效率優先”，正在

3、以“正義的名義”轉向“政治優先”，原全球供應鏈體系重構，油氣造船相關資產有望迎來重估，4月13日，我們發布重磅深度底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應鏈重構交運行業深度4月下旬，原油運價受增產不及預期影響回落，成品油價格強勢，疊加碳中和影響，持續性有望超預期。5月9日，我們外發招商南油（601975）深度：俄烏沖突下全球供應鏈重構，遠東成品油輪之王困境反轉迎來超級周期。5月30日，針對市場關注的分歧問題，我們發布全球供應鏈重構油輪造船重點問題解答：船達峰先于碳達峰，油輪超級周期來臨6月22日，市場分歧從俄羅斯制裁能否落地轉為對大衰退的擔憂，低庫存背景下油輪有顯著抗

4、風險屬性，發布報告全球供應鏈重構：重申油輪重大推薦，油價回落情緒沖擊結束，成品油景氣度新高有望開啟新一輪進攻行情6月29日，我們在22年下半年投資策略報告屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強大提出，即使進入衰退周期，原油低庫存背景下，具有逆周期屬性的屯油補庫存邏輯仍然可以支撐油輪景氣度向上持續8月19日，不要浪費每一次危機，全球油運共享超級周期-海外油輪股半年報分析8月30日，航空業政策催化逐步顯現，發布報告航空反轉正當時：回顧歷史演繹，把握拐點機會-航空起風時系列復盤報告11月4日，針對市場對疫后復蘇展望熱度較高，我們發布全球復蘇下供給仍趨緊，亞太市場恢復需中國參與-海外航司2022Q

5、3跟蹤報告，緊密跟蹤旺季海外市場復蘇情況。11月15日，順周期需求預期改善，價格對供需邊際彈性被低估-油輪板塊重要預期差解讀41.1 1.1 核心觀點：春節前最差階段即將結束，節后核心觀點：春節前最差階段即將結束，節后OPECOPEC會議、歐會議、歐盟對俄成品油制裁落地，全球油輪年報為重要催化盟對俄成品油制裁落地，全球油輪年報為重要催化（1）最差階段即將結束，維持春節前后運價拐點出現的判斷，參考IEA中國原油需求有望回升80萬桶/天至1580萬桶/天，中國77%進口由VLCC貢獻，VLCC受益最明顯。歐美衰退對蘇伊士阿芙拉為直接影響，對VLCC影響間接，中國需求恢復對VLCC直接影響（2）節后

6、關注2月1日OPEC會議是否減產（3）2月5日歐盟對俄成品油制裁落地，遠東有望進口更多原油，出口成品油，成為進一步催化（4）2月上旬-3月全球油輪年報發布，估值切換全球聯動實現進一步催化圖：疫情沖擊需求，原油成品油價格回落資料來源：Clarksons，申萬宏源研究010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W55W58W61W64W67W70W732022年2月2003年8月2日2017年8月2014年8月2019年8月2020年2月本輪成

7、品油輪持續性以及高度已經超過此前幾輪周期51.2 1.2 歷史油運上行行情對比，高波動為常態，投資者對波動需歷史油運上行行情對比，高波動為常態，投資者對波動需要有耐心和預期要有耐心和預期運費波動為航運常態，但本輪VLCC、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結構性變化導致的持續性行情復盤歷史幾輪運價上行階段高波動為常態：油運需求短期存在波動，中期存在韌性，供給大幅擴張前景氣周期持續，我們認為新船訂單占現有運力比值在15%前，無需悲觀不同于2019年船隊突發制裁、2020年疫情導致的屯油浮艙行情，本輪供持續性更強 全球供應鏈重構，歐洲降低俄羅斯能源依賴為結構性變化 船廠產能緊張、船隊老齡化

8、、全球原油成品油庫存處于歷史低位圖：幾輪VLCC 上行周期行情（美元/天）對比資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：幾輪MR 上行周期行情（美元/天）對比050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W55W58W61W64W67W70W732022年8月2003年8月2日2007年8月2014年8月2019年8月2020年2月本輪VLCC運價上漲節奏平穩，周期持續性并非19、20年兩輪沖頂行情運價節奏穩中上漲，與2003、2007、

9、2014幾輪上漲節奏接近，但高度有望超過此前幾輪1.3 1.3 中遠海能股價復盤：景氣度向上，中遠海能股價復盤：景氣度向上，20232023年供需格局年供需格局好于好于20222022年年資料來源：Clarksons，申萬宏源研究6051015202530354045-5000005000010000015000020000001-Jan-201901-Jul-201901-Jan-202001-Jul-202001-Jan-202101-Jul-202101-Jan-202201-Jul-202201-Jan-2023BDTI TD3C-TCE中遠海能(右軸）時間：時間：2019年10月運費

10、運費&股價：股價：運費一周內從5萬美金上升至20萬美金/天，股價上漲20%，隨后回落因素：因素：1）運價：美國制裁，全球3-6%運力受限2）股價受制裁解除股價受制裁解除與運價雙重影響與運價雙重影響時間：時間：2020年3月-6月運費運費&股價：股價：運費維持5萬美金以上3個月，高點超過25萬美金/天，股價快速上漲超過60%，回落后股價高于啟動前因素：因素：1）運價：疫情影響油價大跌，油價遠期升水全球進入囤油行情，浮倉進一步減少油輪供給，運價進一步上升2）持續性爆發式持續性爆發式行情，浮倉減少行情，浮倉減少運力供給，中期運力供給，中期供需格局改善供需格局改善時間：時間：2021年1月-12月運費

11、運費&股價：股價：運費進入負運價階段，股價下跌駐底因素：因素：1）運價：疫情期間全球原油消耗大幅減少&2020年庫存開始釋放，海運貿易需求極低2）需求下降導致需求下降導致的股價下跌，船的股價下跌，船舶資產舶資產NAVNAV估值使估值使股價存在駐底估股價存在駐底估值，不會一味下值，不會一味下跌跌時間：時間：2022年1月-6月運費運費&股價：股價：運費仍為負運價，股價上漲70%因素：因素：1）運價：全球庫存處于5年均值線以下，原油貿易量上升，短期內運價較低，但向上預期已經達成2）俄烏戰爭俄烏戰爭全球供應鏈重全球供應鏈重構，股價先行，構，股價先行，運價仍在底部運價仍在底部震蕩，但市場震蕩，但市場已

12、經形成上漲已經形成上漲預期預期時間：時間：2022年6月-11月運費運費&股價：股價：運費仍為有負轉正，最高10萬美元/天，股價上漲90%因素：因素：1）運價：全球需求復蘇，補庫仍未開啟2）股價與股價與運價交叉驗運價交叉驗證，當運價證，當運價上漲受阻，上漲受阻，股價回落股價回落時間：時間：2023年1月-12月運費運費&股價：股價：疫情沖擊運費低于預期，運費跌至3萬美元/天，股價駐底因素：因素：1）運價：需求短期受疫情沖擊，運距、供給等長邏輯不變：2 2）春節后）春節后開工需求開工需求改善，運改善，運價有望回價有望回升長期牛升長期牛市繼續市繼續圖：中遠海能股價復盤1.4 1.4 上行持續性關注

13、的問題：上行持續性關注的問題：20222022年年Q4Q4運價上行不以透支運價上行不以透支未來為前提未來為前提歐盟對俄制裁運距上的影響被需求沖擊對沖，需求與運距相關性被低估需求改善，短運距需求飽和，增加長運距需求趨弱，優先減弱長運距貿易運距拉升不及預期并不是制裁不到位，而是疫情導致的需求沖擊導致長運距需求并未發生制約成品油運價上限的因素是裂解價差不足以支撐高運費BCTI新高，裂解價差回落，2022年下半年運費占裂解價差比例新高全球原油仍在去庫存周期，市場擔心的搶油透支后續需求并不存在，原油后續運價上漲持續性無須擔心資料來源：Kpler，申萬宏源研究圖：Kpler數據顯示全球、中國原油庫存仍在去

14、化中樞，制裁導致的搶運從庫存角度看并不明顯81.5 1.5 成品油：裂解價差成為制約運價核心因素成品油：裂解價差成為制約運價核心因素2022下半年相比2022年4-5月，汽柴油裂解價差未創新高的前提下，成品油運費新高船東議價能力進一步提高，但運費占貨值比例上升煉廠利潤尚不足以支撐高運費原油為成本項，成品油為收入項，海運費裂解價差，成品油關鍵因素從運距轉向需求（裂解價差）資料來源：Clarksons，Wind，申萬宏源研究圖：汽柴油裂解價差與BCTI指數關系91.6 1.6 運距拉升邏輯尚未結束：需求與運距正相關，短運運距拉升邏輯尚未結束：需求與運距正相關，短運距貿易飽和，需求改善，長運距需求增

15、加距貿易飽和，需求改善，長運距需求增加運距進一步提升空間被市場低估，2022年12月運距拉升不明顯，一旦需求改善，長運距需求增加，運距還有提升空間資料來源：Kpler，申萬宏源研究圖：成品油運距圖：成品油噸海里周轉量圖：原油12月運距拉升不明顯圖：原油噸海里周轉量12月小幅上漲101.7 1.7 后續關注：中國需求與后續關注：中國需求與2 2月月1 1日日OPECOPEC會議后續增減產情會議后續增減產情況況產油國產量決定總盤子，中國需求決定VLCC景氣度OPEC及非OPEC產量決定了海運出口總量中國原油進口約77%通過VLCC，占VLCC整體需求39%以上，VLCC在所有船型中最受益中國需求恢

16、復資料來源：Kpler，Clarksons、申萬宏源研究（虛線為根據已簽訂租約的船舶預測值）圖：OPEC及非OPEC國家原油出口，12月非OPEC國家出口抵消了OPEC減產影響圖：OPEC產量與VLCC運價正相關圖：中國原油進口量占VLCC的40%111.8 1.8 疫情沖擊結束：疫情沖擊結束：1 1月以來國內客貨運交通運輸需求月以來國內客貨運交通運輸需求加速恢復，交通運輸占全球原油消耗加速恢復，交通運輸占全球原油消耗57%57%65707580859095100105全國整車貨運流量指數圖：全國整車貨運指數恢復至疫情前水平，近期受假期影響回落資料來源：G7、攜程、航班管家、EIA、申萬宏源研

17、究圖：典型機場國內客流量快速恢復（人次）圖：主要航司航班量快速恢復（架次）非燃燒用途16%工業13%建筑11%電力4%汽車20%卡車24%航空7%海運5%圖：交通運輸相關占全球原油消耗接近57%05001000150020002500國航南航0.000.501.001.502.002.503.003.50國航南航121.9 1.9 供給端：景氣度提升，新增產能受限，供需改善趨勢持供給端：景氣度提升，新增產能受限，供需改善趨勢持續續表:油輪資產價格期租租金 新船訂單同比情況油輪二手船價格指數油輪新造船價格指數MR1年期期租租金$/dayLR2 1年期期租租金$/dayVLCC 1年期期租租金$/

18、day蘇伊士1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/day成品油輪新船訂單占運力比（%）VLCC新船訂單占運力比（%）蘇伊士新船訂單占運力比（%）阿芙拉原油船新船訂單占運力比（%）油輪整體新船訂單占運力比（%）Jan-2022125.60182.6612,62516,50018,50017,81316,1255.937.658.408.747.51Jan-2023190.21192.0627,25046,50039,12543,50042,3755.142.903.067.094.222023年1月同比51%5%116%182%111%144%163%-13%-62%-64%-19%-

19、44%資料來源：Clarksons，申萬宏源研究020000400006000080000100000Jan-1988Mar-1989May-1990Jul-1991Sep-1992Nov-1993Jan-1995Mar-1996May-1997Jul-1998Sep-1999Nov-2000Jan-2002Mar-2003May-2004Jul-2005Sep-2006Nov-2007Jan-2009Mar-2010May-2011Jul-2012Sep-2013Nov-2014Jan-2016Mar-2017May-2018Jul-2019Sep-2020Nov-2021Jan-2023M

20、R1年期期租租金$/dayLR2 1年期期租租金$/dayVLCC 1年期期租租金$/day蘇伊士1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/day0.0050.00100.00Jan-1996Jan-1997Jan-1998Jan-1999Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021J

21、an-2022Jan-2023成品油輪新船訂單占運力比（%）VLCC新船訂單占運力比（%）蘇伊士新船訂單占運力比（%）阿芙拉原油船新船訂單占運力比（%）050100150200250300Jan-1976Aug-1977Mar-1979Oct-1980May-1982Dec-1983Jul-1985Feb-1987Sep-1988Apr-1990Nov-1991Jun-1993Jan-1995Aug-1996Mar-1998Oct-1999May-2001Dec-2002Jul-2004Feb-2006Sep-2007Apr-2009Nov-2010Jun-2012Jan-2014Aug-20

22、15Mar-2017Oct-2018May-2020Dec-2021油輪二手船價格指數油輪新造船價格指數-100%-50%0%50%100%150%200%油輪二手船價格指數油輪新造船價格指數MR1年期期租租金$/dayLR2 1年期期租租金$/dayVLCC 1年期期租租金$/day蘇伊士1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/day成品油輪新船訂單占運力比（%）VLCC新船訂單占運力比（%）蘇伊士新船訂單占運力比（%）阿芙拉原油船新船訂單占運力比（%）油輪整體新船訂單占運力比（%）2023年1月資產價格、期租租金、新船在建訂單同比圖：油輪期租租金、資產價格同比上升再創新高，新船在建

23、訂單大幅下降歷史新低資料來源：Clarksons、申萬宏源研究131.10 1.10 歷史幾次上行周期對比，本輪周期性價比、持續性歷史幾次上行周期對比，本輪周期性價比、持續性更高更高船齡方面，VLCC當前平均船齡10.6歲，高于2002年、2014年、2019年水平新船訂單占運力比方面，當前僅4%,好于2004年25%、2014 年 15%、2019 年11%水平估值角度：重置成本對比下，油輪P/NAV水平僅1倍左右，低于2004、2014、2019年水平。中遠海能H折價更為嚴重圖：當前VLCC平均船齡、新船訂單占比均小于歷史上行周期，估值指標缺低于此前水平資料來源：Pareto，Clarks

24、ons,Bloomberg,申萬宏源研究2002-2008“超級周期2015/16虛幻的曙光2019/20意外事件2022年及未來“超級周期降臨“訂單 供給增速弱于需求增長 2001年手持訂單占現有運力比重為18%，2007年比重升至39%2003年船價較當前船價低39%2008年9月船價觸頂 2014年手持訂單占現有運力比13%，2015年末增至20%2015年船價比當今低17%2015年后新船訂單相對低迷 2019年手持訂單占現有運力比為10%2019年船價比當今價格低21%手持訂單占現有運力比僅為4%船價處于相對高位 燃料、動力及長期石油需求具有不確定性船齡 2003年船齡超過17.5歲

25、船只占比23%；2008年17.5年以上船齡船只占比15%單殼油輪淘汰 2015年船齡超過17.5歲船只占比8%21世紀初密集交付的船只尚未過齡 2019年，17.5年以上船齡老船占比10%21世紀初密集建造的船只即將過齡 船隊規模觸頂 17.5年以上船齡船只占比20%21世紀初期密集交付的船只逐漸過齡 更嚴格的環保公約結構性需求 中國經濟高速發展，需求爆發，為東方市場石油需求帶來持續性增量 市場并未看到全球金融危機的沖擊 需求增長強勁 美國出口禁令結束 中東煉廠擴張 2015-2016年，市場并未看到中國在刺激計劃之后的轉型 2015年，石油補庫存額外需求達90萬桶/天 美國石油出口量持續增

26、長 中國成品油出口持續增長 2019年需求增長為80萬桶/天 不計中國、伊朗、委內情況下，市場規模已十分龐大 噸海里需求大幅增長 各國石油庫存處于低位 市場割裂 對經濟衰退的擔憂 俄烏戰爭意外或特殊事件1.2019年中遠海能受制裁2.IMO 2020年環保公約 2020年石油需求崩潰，石油庫存增加俄烏戰爭表：歷史油輪幾輪上行邏輯對比資料來源：Navig 8，申萬宏源研究141.11 1.11 油輪重要事件復盤及板塊后續催化油輪重要事件復盤及板塊后續催化數據來源：EIA，申萬宏源研究明確時間的標的催化不確定時間的重要催化7月8月9月10-12月圖：油輪重要標的催化事件演繹時間表7月上旬業績預告8

27、月海外股票季度報2023.22023.32023年1月EEXI新規落地9月開始油輪Q4旺季啟動10-11月全球油輪三季報10.5 OPEC+決議減產200萬桶/天中國需求逐步恢復；運價已有企穩跡象；伊朗制裁何時解除？22年 產量：29.6519年 同期：27.68OPEC 13國原油產量（百萬桶/天）2023年報發布時間：Norden（2.10）、TRMD（3.16）Euronav(3.31)、OET（4.7）Frontline（4.28）2023.52023.812.4 OPEC+決議維持既定減產計劃12月5日對俄原油制裁生效23年2月5日對俄成品油制裁生效2-4月海外油運股發布四季報及年報

28、2.1 OPEC+會議22年 產量：28.5219年 同期：2922年 產量：28.9619年 同期：29.0222年 產量：29.5319年 同期：29.25EIA預測值：28.5719年 同期：30.09EIA預測值：28.819年 同期：29.61EIA預測值：29.0319年 同期：29.34EIA預測值：29.0119年 同期：29.254-5月全球油輪一季報7-8月全球油輪半年報2022年報發布時間：DHT（2.7）、STNG（2.14）ASC（2.15）、TNK（2.24）NAT（2.25）、INSW（3.2）需求沖擊結束，長期牛市開啟需求沖擊結束，長期牛市開啟1.近期波動分析：

29、需求最差階段即將結束，春節后重啟上行2.重申長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.投資分析意見及風險提示4.供需運量相關數據附錄162.1 2.1 油輪板塊油輪板塊20232023年觀點：全球供應鏈重構，宏觀預期改年觀點：全球供應鏈重構，宏觀預期改善，順周期驅動，對比歷次周期，當前性價比突出善，順周期驅動，對比歷次周期，當前性價比突出新階段：油輪股已經從預期引領，轉向預期和運價上漲交叉驗證的過程，股價波動增加景氣度改善，油輪從成本邊際定價階段進入需求邊際定價階段，把握可以PE化估值的核心長邏輯：原油庫存處于歷史低位，補庫存空間充足，運量邏輯不需要擔心 全球供應鏈重構，制裁落地運距拉升，運距邏輯

30、維持 新船訂單處于歷史地位，船廠產能環保等約束下船達峰先于碳達峰。歐盟對俄制裁運距上的影響被疫情帶來需求沖擊對沖，需求與運距相關性被低估需求改善，短運距需求飽和，增加長運距，需求趨弱，優先減弱長運距貿易運距拉升不及預期并不是制裁不到位，而是疫情導致的需求沖擊導致長運距需求并未發生制約成品油運價上限的因素是裂解價差不足以支撐高運費BCTI新高，裂解價差回落，2022年下半年運費占裂解價差比例新高疫后中國需求復蘇VLCC最為受益中國占全球需求31%，交通運輸占原油需求約57%，中國進口主要使用VLCC船型運價中樞仍在上升初期，運價對供需改善敏感度加速提升，新常態運價值得期待航運價格彈性巨大，一旦產

31、能利用率達到供需敏感點上方，運價對供需的變化不是線性，而是指數型變化，受疫情影響需求沖擊，長運距需求收到壓制，運距拉升邏輯尚未完全兌現，油運供需有進一步改善空間本輪VLCC、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結構性變化導致的持續性行情與2019、2020年脈沖行情不同，本輪運價表現上為一步一個臺階穩中上漲。平均船齡，新船訂單占運力比，全球原油庫存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020幾輪運價上漲周期，估值水平性價比更高。不要浪費每一次危機，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油。需求沖擊結束，春節前最差階段即將過去，長期牛市開啟172.2 2.2 申萬油輪核心

32、邏輯：全球供應鏈重構運距大幅拉升申萬油輪核心邏輯：全球供應鏈重構運距大幅拉升，船達峰先于碳達峰約束供給，船達峰先于碳達峰約束供給資料來源：申萬宏源研究圖：油輪邏輯思維導圖182.3 2.3 運距變化：歐盟對俄制裁影響，全球供應鏈從運籌運距變化：歐盟對俄制裁影響，全球供應鏈從運籌學最優解向次優解變化，對應運距拉升和效率損失學最優解向次優解變化，對應運距拉升和效率損失G7限價與歐盟對俄制裁是兩回事，成品油原油運距進一步增加12月5日，歐盟對俄制裁落地，歐洲不買俄羅斯油，與保險制裁無關G7對計劃俄油設置價格上限，不遵守價格上限無法獲得西方保險、金融和海事服務，加劇效率損失歐洲成品油進口角度，相比從俄

33、波羅的海港口進口，美國、西非、中東、中國出口至歐洲對應運距是此前5、5、7、11倍。原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中國運距相比出口至西北歐，運距為此前的6、6、7、11倍。資料來源：DHT，INSW，Kpler，申萬宏源研究圖：原油成品油路線變更圖：俄油運距變更逐步落地192.4 2.4 供給：新船訂單占比歷史新低、船廠產能緊張、船供給：新船訂單占比歷史新低、船廠產能緊張、船隊老齡化嚴重、環比約束加速老船淘汰及降速航行隊老齡化嚴重、環比約束加速老船淘汰及降速航行圖：新船訂單占船隊數量比重處于歷史低位圖：預計未來幾年船廠產能下降，油輪運力增長趨緩圖：環保監管壓力日趨嚴格，預計不合規船

34、舶比例不斷提升圖：老舊船舶只能降速滿足環保要求，油運供需趨緊資料來源：Okeanis，Clarksons，申萬宏源研究202.5 2.5 供給端重要預期差：供給端重要預期差：VLCCVLCC實際有效運力增長不高實際有效運力增長不高參考VLCC Pool 運營商Navig8觀點，船齡因素調節后，有效運力2022年相比2019年增長126艘，而非177艘。運價上行船隊效率提升運力增加56艘，退出58艘，其中58艘老船效率較低有效運力口徑加回37艘，2022相比2019年存量船隊效率下降144艘，實際有效運力僅增加126艘。運力增長未剔除經營委內瑞拉、伊朗等受制裁航線，剔除后運力凈增長更低（約100

35、-150艘運力處于黑市）資料來源：Navig8 申萬宏源研究圖：船齡因素考慮進去后的運力凈增長比總增長少51艘212.6 2.6 原油供需格局，原油供需格局，20232023、20242024年持續改善年持續改善資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：原油供需年度分析圖：原油年度供需分析222.7 2.7 成品油供需格局，成品油供需格局，20232023、20242024年持續改善年持續改善資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：成品油年度供需分析圖：成品油年度供需分析232.8 2.8 干散貨：春節后干散貨：春節后BDIBDI指數有望反彈，彈性取決于后續需指數有望反彈，彈性取決于

36、后續需求刺激力度求刺激力度圖：干散貨受中國春節因素影響明顯02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000波羅的海干散貨指數(BDI)春節06年起，中國春節成為BDI短期波動的決定性因素。BDI在春節前期跌入階段性低點，在春節后開啟反彈行情。06年前，BDI與中國春節關聯性相對較弱圖：2023、2024年供需預期整體維持改善圖：好望角型船TCE與鐵礦石發貨量密切相關資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：2023、2024年低供給增速提供安全邊際需求沖擊結束，長期牛市開啟需求沖擊結束，長期牛市開啟1.近期波動分析：需求最差階段即將結束，春節后重啟上行2.重申

37、長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.投資分析意見及風險提示4.供需運量相關數據附錄253.1 3.1 油輪主要標的彈性：招商輪船，春節后干散油輪雙擊油輪主要標的彈性：招商輪船，春節后干散油輪雙擊招商輪船：LNG與VLOC貢獻穩定利潤12億，外貿原油+干散貢獻波動外貿油輪TCE波動1萬對應13億稅前利潤；自營非VLOC干散貨輪+租入及代管干散貨輪，TCE波動1萬對應17億稅前利潤表：招商輪船彈性測試船舶運營數量（艘）1萬運價對應稅前利潤波動（億）盈虧平衡線（$/day)2018年平均運價（$/day)2019年平均運價（$/day)2020年平均運價（$/day)2021年平均運價（$/day

38、)2022年平均運價（$/day)2023年1月13日運價（$/day)假設運價（$/day)預測利潤貢獻(億元）油輪VLCC5012 21,000 15,561 41,364 53,145 3,218 23,885 31,351 50,000 35 AFRAMAX51 21,000 16,175 26,225 22,161 8,242 55,967 77,763 50,000 4 干散貨輪CAPESIZE164 10,000 14,026 15,527 10,677 28,038 11,877 6,369 15,000 2 PANAMAX82 10,000 12,867 13,030 10,

39、407 26,023 18,768 7,605 15,000 1 ULTRAMAX205 10,000 15,000 2 SUPRAMAX102 10,000 12,783 10,867 8,813 27,355 23,467 8,263 15,000 1 HANDYMAX41 10,000 10,498 9,608 8,395 25,748 20,820 8,583 15,000 0 HANDYSIZE113 10,000 15,000 1 租入船+代管612 10,000 15,000 1 集裝箱船悲觀中性-中性中性+樂觀疫情前21年Q1年化21年Q4年化集裝箱船2725816275固定收

40、益VLOC自有346 6 LNG216 6 其他（滾裝等）251 1 合計29266 資料來源：Clarksons,、公司公告、申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設外貿MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內貿利潤為稅后利潤263.2 3.2 油輪主要標的彈性油輪主要標的彈性:中遠海能中遠海能中遠海能：內貿+LNG貢獻穩定利潤13-14億，外貿原油和成品油貢獻彈性公司Suez 阿芙拉油輪船齡相對VLCC較老，實際TCE或低于克拉克森理論值考慮到部分期租影響，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森對應TCE理論值VLCC業績滯后運價1月成品油業績滯后2周表：中遠海能彈性測試船舶運營數量（艘

41、）1萬運價對應稅前利潤波動（億）盈虧平衡線（$/day)2018年平均運價（$/day)2019年平均運價（$/day)2020年平均運價（$/day)2021年平均運價（$/day)2022年平均運價（$/day)2023年1月13日運價（$/day)假設運價（$/day)預測利潤貢獻(億元）外貿VLCC49 12 25,200 15,561 41,364 53,145 3,218 23,885 31,351 50,000 29 Suezmax4 1 20,200 16,466 31,560 30,240 7,338 44,324 75,283 50,000 3 Aframax6 1 19,

42、700 16,175 26,225 22,161 8,242 55,967 77,763 50,000 4 Panamax1 0 17,500 9,440 15,312 12,950 4,781 21,350 34,365 30,000 0 LR28 2 19,700 11,002 22,045 28,582 7,727 37,514 44,390 45,000 5 LR113 3 19,700 8,397 15,147 19,858 7,052 33,338 38,660 45,000 8 MR(黑）5 1 16,800 11,424 17,076 15,089 8,149 35,755 3

43、6,284 45,000 3 MR（白）9 2 16,800 11,529 16,154 14,647 7,763 34,370 35,930 45,000 6 匯總95 59 內貿Aframax3 Panamax17 LR12 MR(黑）17 MR（白）14 通用性8 匯總61 7 固定收益LNG38 7 合計194 73 資料來源：Clarksons,、公司公告、申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設外貿MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內貿利潤為稅后利潤273.3 3.3 油輪主要標的彈性：招商南油油輪主要標的彈性：招商南油招商南油：內貿貢獻穩定利潤3-4億，外貿成品油貢獻業績

44、彈性外貿成品油TCE波動1萬美元/天對應7億稅前利潤表：招商南油彈性測試船舶運營數量（艘）1萬運價對應稅前利潤波動（億）盈虧平衡線（$/day)2018年平均運價（$/day)2019年平均運價（$/day)2020年平均運價（$/day)2021年平均運價（$/day)2022年平均運價（$/day)2023年1月13日運價（$/day)假設運價（$/day)預測利潤貢獻(億元）外貿MR18 4 10,000 11,529 16,154 14,647 7,763 34,370 35,930 45,000 15 兼營MR9 2 6 合計27 21 內貿內貿MR13 Handsize6 PANA

45、MAX2 化學品12 LPG3 內貿合計36 4 合計63 24 資料來源：Clarksons,、公司公告、申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設外貿MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內貿利潤為稅后利潤283.4 3.4 重點公司估值表重點公司估值表本輪VLCC、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結構性變化導致的持續性行情，疫情需求沖擊結束，長期牛市開始，中國需求恢復下VLCC受益相比其他船型更直接春節前最差階段即將結束，節后OPEC會議、歐盟對俄成品油制裁落地，全球油輪年報為重要催化復盤歷史幾輪運價上行階段高波動為常態：油運需求短期存在波動，中期存在韌性，供給大幅擴張前景氣

46、周期持續，我們認為新船訂單占現有運力比值在15%前，無需悲觀不同于2019年船隊突發制裁、2020年疫情導致的屯油浮艙行情，本輪牛市持續性更強 需求端全球油輪低庫存，全球供應鏈重構，歐洲降低俄羅斯能源依賴，疫后原油需求恢復為結構性變化 供給端船廠產能緊張、船隊老齡化、全球碳排放EEXI，CII，EU ETS，FuelEU Maritime等環保約束影響下船達峰先于碳達峰邏輯不變繼續推薦：中遠海能、招商輪船、招商南油表：交通運輸行業重點公司估值表資料來源：Wind，申萬宏源研究證券代碼證券簡稱 投資評級2023/1/16PB申萬預測EPSPE收盤價(元)總市值（億元）2021A 2021A 20

47、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E600026中遠海能買入13.666522.3-1.040.41.091.4534139601872招商輪船買入6.134981.90.450.610.741.231085601975招商南油買入3.5 3.5 估值風險：預期取決于供給和庫存，未謀勝先謀敗估值風險：預期取決于供給和庫存，未謀勝先謀敗資料來源：Clarksons、申萬宏源研究我們認為油輪股交易的不是當前運價，是未來運價中樞以及持續性的預期（1）油輪股已經從預期引領，轉向預期和運價上漲交叉驗證的過程，股價波動增加（2）A股股價波動更多的在于從俄烏戰爭出發，帶來歐盟對

48、俄制裁是否如期落地的預期（3）Q4經歷了OPEC減產的沖擊，以及俄烏緩解的擔心，但油輪股整體底部抬升，也反映出油輪供應鏈重構、碳達峰先于船達峰的長邏輯的支撐下，市場對短期利空的容忍度較高。（4）供需長邏輯支撐下，油輪處于需求邊際定價的景氣階段持續性較強，估值形成支撐風險提示：我們認為拐點預期一旦形成，油輪恢復至成本邊際定價階段，會存在殺邏輯調整風險對標集運板塊2021年7月后股價先于運價見頂，本質原因在于新船訂單占運力比突破20%，2023年后進入成本邊際定價階段，需求邊際階段的定價無法給與PE估值，股價逐步回落油輪核心風險：新船訂單占運力比超過20%，原油庫存補充至歷史高位進入減產預期，歐盟

49、恢復俄羅斯石油采購，一旦有一個落地，需求邊際定價下運價中樞上行判斷需要重新評估0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%Jan-1996Aug-1997Mar-1999Oct-2000May-2002Dec-2003Jul-2005Feb-2007Sep-2008Apr-2010Nov-2011Jun-2013Jan-2015Aug-2016Mar-2018Oct-2019May-2021MR 新船訂單占現有運力比例VLCC 新船訂單占現有運力比例圖：VLCC&成品油輪新船訂單占現有運力比例29圖：原油庫存3,0003,5004,0004,5

50、005,0001990-011992-021994-031996-041998-052000-062002-072004-082006-092008-102010-112012-122015-012017-022019-032021-04石油庫存:經合組織國家（百萬桶）3.6 3.6 其他風險提示其他風險提示（1）?；愤\輸出現安全事故。如果在?；愤\輸過程中發生安全事故，主管部門可能對公司進行相關處罰。重大安全事故可能導致企業停業整頓，嚴重者甚至取消其運營資質。（2）俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長。俄羅斯制裁影響，中東、美國成品油出口增加替代歐洲區域短運距運輸。俄烏沖突緩解導致運距沒有拉長，回

51、到成品油補庫存周期邏輯。30需求沖擊結束，長期牛市開啟需求沖擊結束，長期牛市開啟1.近期波動分析：需求最差階段即將結束，春節后重啟上行2.重申長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.投資分析意見及風險提示4.供需運量相關數據附錄324.1 4.1 遠東成品油（遠東成品油（cleanclean）出口情況）出口情況資料來源：Kpler，申萬宏源研究（虛線為根據已簽訂租約的船舶預測值）圖：遠東成品油（clean）出口情況334.2 4.2 中國原油進口情況中國原油進口情況資料來源：Kpler，申萬宏源研究（虛線為根據已簽訂租約的船舶預測值）圖：中國原油進口情況344.3 124.3 12月俄羅斯原油出

52、口下降后逐步恢復月俄羅斯原油出口下降后逐步恢復資料來源：Kpler，申萬宏源研究（虛線為根據已簽訂租約的船舶預測值）圖：12月俄羅斯原油出口下降后逐步恢復資料來源：Kpler，申萬宏源研究（虛線為根據已簽訂租約的船舶預測值）4.4 4.4 俄羅斯成品油出口情況俄羅斯成品油出口情況圖：俄羅斯成品油出口情況資料來源：Kpler，申萬宏源研究（虛線為根據已簽訂租約的船舶預測值）4.5 4.5 俄羅斯原油出口目的地俄羅斯原油出口目的地圖：俄羅斯原油出口目的地37信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使

53、用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組謝文霓021-華北組肖霞華南組李

54、昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評

55、級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現

56、。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。38法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合

57、格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

58、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特

59、定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance39上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）閆海