保險行業產品專題報告：保險產品力凸顯銷售有望趨勢反轉持續改善-230128（26頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 01 月 28 日 推薦推薦（維持）（維持）保險保險行業行業產品專題產品專題報告報告 總量研究/非銀行金融 本篇報告分析了本篇報告分析了后疫情時代后疫情時代在內外部環境改善的背景下，人壽保險和健康保險在內外部環境改善的背景下，人壽保險和健康保險的銷售的銷售復蘇復蘇趨勢趨勢。我們相信我們相信疫后消費者信心疫后消費者信心改善改善，但“，但“保本保息保本保息”的資產配置”的資產配置需求需求依舊客觀存在依舊客觀存在，年金險和增額終身壽產品力凸顯，而重疾，年金險和增額終身壽產品力凸顯，而重疾險險和醫療險和醫療險作為作為非剛性消費品，需求

2、的收入彈性將會更大非剛性消費品，需求的收入彈性將會更大。我們依我們依然然持續強烈推薦保險板塊！持續強烈推薦保險板塊！“摧傷雖多意愈厲，直與天地爭春回摧傷雖多意愈厲，直與天地爭春回”，2023 年保險行業內外部銷售環境均年保險行業內外部銷售環境均有望改善有望改善。2023 年疫情防控全面放開將推動社會活動有序恢復，疊加經濟復蘇預期增強帶動居民收入預期改善，在疫情感染對居民的風險保障意識起到教育作用的背景下，居民的保險需求將有所增長；同時行業經過近 3 年的調整，代理人規模不斷壓實、質態顯著提升，后續在線下社交活動恢復正常下代理人的價值能充分發揮出來，代理人的活動率和產能將持續改善，供給側效率將顯

3、著提升。因此在內外部銷售環境同步改善背景下，2023 年保險行業有望實現觸底回升，保費有望重回快速增長通道。競品收益率波動加大使得儲蓄型險種的產品力凸顯，在居民“保本保息”需競品收益率波動加大使得儲蓄型險種的產品力凸顯，在居民“保本保息”需求依舊旺盛下求依舊旺盛下，后續保費增長，后續保費增長空間巨大?？臻g巨大。近年來在疫情影響居民收入、保障型險種需求疲軟背景下，儲蓄型險種逐漸成為保險公司的保費和價值的主要貢獻來源，2022 年在外部競品投資收益率波動加大、內部保險公司積極運作下，儲蓄型險種的產品力提升、對銀行理財產品的替代效應持續凸顯。年金險作為可靠的防御性資產，在居民資產配置需求旺盛、風險偏

4、好降低、外部環境依舊具備不確定性等因素的催化下，短中期依舊會是上市險企的主推產品，保費增速將持續提升，預計到 2025 年該險種的保費增長空間將有 70%左右；增額終身壽險憑借其長期較高收益水平、較高價值水平和傭金水平將繼續受消費者、險企和代理人追捧，對險企的保費和 NBV 的貢獻比重也有望繼續提升。同時考慮到后續儲蓄險還將參與到十萬億級的養老金市場，市場規模依舊十分廣闊、前景大有可為。經過三年的艱難歲經過三年的艱難歲月，月，我們看好疫后的中國經濟我們看好疫后的中國經濟發展發展，這也是我們看好保險這也是我們看好保險銷售及保險股的最重要假設。銷售及保險股的最重要假設。后疫情時代健康險作為非剛性消

5、費品，需求的收入彈性將會更大：（1）重疾險滲透率雖已高但保障缺口較大，錯位競爭優勢仍在，預計 2023 年行業重疾險新單保費有望實現 5%-10%的正增長，并在險企多樣化產品結構中牢牢占據 NBV 權重第一。（2）醫療險感知度明顯提升，分層消費趨勢顯現，百萬醫療作為險企獲客的重要抓手之一，能夠帶來更大的用戶粘性以及繼續挖掘消費者需求的機會，未來或將加速存量轉移并進軍中端市場；高端醫療在疫情感染導致醫療擠兌帶來焦慮情緒的局面下逐漸進入大眾視野，2023 年保費有望突破 300 億，同比增速或將翻倍，成長空間巨大。（3）健康服務進一步賦能保險銷售，有望成為未來價值增長新引擎，其中醫療健康服務不僅能

6、在營銷獲客層面促進保險銷售，更可能成為解決老百姓“健康焦慮”最有效的市場化手段和下一個改變健康險的“賽點”；而險企積極布局“保險+養老”服務生態建設，差異化競爭優勢越發明顯，亦有望分羹銀發經濟十萬億級空間。投資建議：維持行業推薦評級投資建議：維持行業推薦評級，受益于儲蓄型險種突出的產品力和居民避險心態，上市險企 2023 年開門紅進展良好，23Q1 NBV 增速有望持續收窄甚至轉正，為全年增長奠定了堅實基礎。后續健康險在居民風險意識提高、消費信心恢復、渠道供給效率改善等多重利好以及基數效應影響下，有望實現高增長，健康服務則將進一步加深行業護城河，壽險負債端將迎來較大改善空間。同時隨著資產端股市

7、向好、利率向上和地產風險緩釋，保險股有望觸底反彈。目前保險板塊估值依舊處于歷史底部，具有較大修復空間，強烈推薦強烈推薦中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險。風險提示：風險提示：壽險發展受困；經濟復蘇低于預期；需求持續低迷；利率下行壽險發展受困；經濟復蘇低于預期；需求持續低迷；利率下行。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）87 1.8 總市值（億元）61205 7.3 流通市值（億元）56813 8.0 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 9.0 6.5-8.4 相對表現-0.2 8.9 4.9 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報

8、告 1、上市險企 2022 年 12 月保費收入點評：壽險新單銷售邊際改善，財險實現穩健增長2023-01-17 2、非銀周度觀點（20230115）基本面持續改善，板塊表現活躍，推薦優質個股2023-01-15 3、金融科技熱點點評（20230113）中證協下發證券公司網絡和信息安全三年提升計劃2023-01-13 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張成凌張成凌 S1090522120002 朱麗芳朱麗芳 研究助理 楊海盟楊海盟 研究助理 衣冠英衣冠英 研究助理 -30-20-10010Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)非銀行金融滬深300保險產品力凸顯，銷售有

9、望趨勢反轉持續改善保險產品力凸顯，銷售有望趨勢反轉持續改善 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、2023 年保險行業內外部銷售環境均有望改善.5 1、外部：疫情防控政策優化，保險需求顯著提升.5 2、內部：代理人供給效率改善，轉型曙光初現.6 二、人壽保險空間巨大，對銀行理財產品的替代效應持續顯現.7 1、居民資產配置需求旺盛+風險偏好下降，儲蓄型險種“保本保息”優勢突出.7 2、年金險產品力凸顯，保費貢獻持續提升.9 3、增額終身壽險兼具保障+儲蓄功能，漸受追捧.12 三、健康保險多點開花，醫療健康服務覆蓋全生命周期.13 1、重疾險市場并非“飽和”，覆蓋水平仍有

10、提升空間.14 2、醫療險感知度明顯提升，分層消費趨勢顯現.17（1）百萬醫療：“人人必備”的基礎醫療保險配置.17（2）高端醫療：中高凈值人群追求醫療品質的有效工具.18 3、健康服務賦能保險銷售，有望成為未來價值增長新引擎.21（1）醫療健康服務：解決老百姓“健康焦慮”最有效的市場化手段.21（2）養老服務：有望分羹銀發經濟十萬億級空間.22 四、投資建議：強烈推薦中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險.24 五、風險提示.25 lVkZuWpZhZ9Y8XdYuZ9Y6MbPaQsQmMmOpMlOpPqReRsQvM9PqRpPxNrRnPxNpNrO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業

11、深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：消費者信心和 GDP 表現具有較強的相關性.5 圖 2：疫情以來 CPI 指數持續下滑且當前處于較低水平.5 圖 3：防疫政策調整后的新冠確診人數激增（例）.6 圖 4：我國人均床位數較低，放開初期醫療資源擠兌嚴重.6 圖 5：22H1 上市險企代理人人均收入顯著提升（元/月）.6 圖 6：上市險企代理人的人均首年保費均同比提升（元/月）.7 圖 7：中國太保的核心人力質量顯著改善.7 圖 8：2020 年起行業代理人數量出現下滑.7 圖 9：上市險企代理人數已回落至 2014 年左右水平（萬）.7 圖 10：我國居民新增存款同比大幅增長.8 圖 11：競品

12、投資收益率較低且波動較大.8 圖 12：2022H1 平安的儲蓄型險種增速遠好于保障型.9 圖 13：2021 平安人壽保費前五位的產品均為年金險.11 圖 14：2021 中國人壽保費前五位的產品中年金險占 4 席（百萬）.11 圖 15：2021 太保人壽保費前五位產品中分紅險占 2 席（百萬）.11 圖 16：2021 新華人壽保費前五位產品中分紅險占 3 席（百萬）.11 圖 17：中國平安、新華保險的儲蓄險保費占比.11 圖 18：2022H1 各公司儲蓄型保費占比.11 圖 19：增額終身壽險產品躉交收益對比.13 圖 20：美國壽險保費增速滯后于 GDP 一個季度.14 圖 21

13、：日本壽險新單保費增速與 GDP 表現正相關.14 圖 22：行業重疾險保費收入與代理人規模.15 圖 23：平安人壽重疾險新單保費與代理人規模.15 圖 24：重大疾病平均治療費用.15 圖 25：中國人壽 2022 年重大疾病賠付金額分布.15 圖 26：不同類型重疾險對比.16 圖 27：部分公司重疾險產品清單.16 圖 28：保險消費者信心指數變化情況.16 圖 29：平安長期保障型新業務價值占比.17 圖 30：2016-2020 年百萬醫療險市場規模.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 31：2016-2020 年百萬醫療險在 0-65 歲市場滲透率.18 圖 32

14、：醫療險分類.18 圖 33：安盛全球健康險（中國）在售醫療險產品序列一覽.19 圖 34：2020 年我國高端醫療保險保費集中度.19 圖 35：2014-2021 年我國高端醫療保險保費收入及占比.19 圖 36：高端醫療險+品質醫療服務備受高凈值群體青睞.20 圖 37：高凈值人群尋找醫療資源對比.20 圖 38：2021 年中國財富家庭規模（單位：戶）.20 圖 39：用戶對數字化醫療的關注度進一步升溫.21 圖 40：六大人群數字化醫療場景滲透率高于平均.21 圖 41：平安“臻享 RUN”健康服務計劃.22 圖 42：眾安保險健康管理服務生態.22 圖 43：中國家庭規模持續縮?。?/p>

15、人/戶）.23 圖 44：中國中高收入老年人口增加.23 圖 45：泰康之家養老社區全國布局.23 圖 46：平安居家養老權益內容.23 圖 47：A 股上市險企股價變化（2018 年至今）.24 圖 48：A 股上市險企 P/EV 估值變化（2018 年至今）.24 表 1：年金險和增額終身壽險產品特點分析.8 表 2：上市險企近期的主推產品以年金險和增額終身壽險為主.9 表 3：中國平安“御享財富 2023”產品形態.10 表 4：中國平安“御享財富 2023”保費及領取金額測算（元）.10 表 5：平安人壽 2022 年 3 月 1 日開售盛世金越終身壽險.12 表 6：信息披露規則或將

16、提升儲蓄型產品的銷售難度.13 表 7：百萬醫療險四大保障內容.17 表 8：上市險企 NBV 增速預測.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、2023 年保險行業內外部銷售環境均有望年保險行業內外部銷售環境均有望改善改善 2023 年疫情全面放開推動社會活動有序恢復，經濟復蘇確定性增強，居民收入預期改善，疊加疫情感染對老百姓保障意識起到教育作用的影響，消費者的保險需求將有所增長。同時，經過近三年的調整，壽險行業代理人規模不斷壓實、質態顯著改善，后續隨著線下社交活動恢復正常，代理人的價值將進一步發揮，活動率和產能有望持續提高，供給側效率也將顯著提升。內外部銷售環境同步改善將推

17、動保險行業在 2023 年實現觸底回升，保費有望重回快速上升通道。1、外部：疫情防控政策外部：疫情防控政策優化優化，保險需求顯著提升，保險需求顯著提升（1）疫情防控疫情防控政策優化政策優化疊加政策支持經濟發展，居民收入預期疊加政策支持經濟發展，居民收入預期增增強強 防疫政策優化，疫情對經濟的負面影響防疫政策優化，疫情對經濟的負面影響有望有望逐漸逐漸消退。消退。2022 年 12 月 7 日，國務院聯防聯控機制公布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，提出不按行政區域開展全員核酸檢測、不要求提供核酸檢測陰性證明、不查驗健康碼等多項重磅舉措，標志著疫情防控“全面放開”，后續隨著社會和經濟活

18、動有序恢復，疫情對經濟的負面影響將逐步消失。2023 年經濟將穩步復蘇，帶動居民收入預期增長。年經濟將穩步復蘇，帶動居民收入預期增長。在我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，2022年中央經濟工作會議提出要大力提振市場信心、擴大內需，在政策的持續發力下，2023 年經濟有望整體回升。2022年經濟疲軟背景下消費者信心指數偏弱，處于較為悲觀情緒，2023 年隨著經濟穩步復蘇，消費者信心指數有望隨之回暖，帶動居民收入預期改善。圖圖 1：消費者信心和消費者信心和 GDP 表現具有較強的相關性表現具有較強的相關性 圖圖 2：疫情以來：疫情以來 CPI 指數持續下滑且當前處于較低水平指數持

19、續下滑且當前處于較低水平 資料來源：國家統計局、wind、招商證券 備注：100 為基準值，數值越高代表越樂觀。資料來源：wind、招商證券 （2）疫情感染高峰引發的醫療資源擠兌使得居民的保障意識增強，有望促進保險需求增長疫情感染高峰引發的醫療資源擠兌使得居民的保障意識增強，有望促進保險需求增長 疫情感染對居民的保障意識起到一定的教育作用，利好保險銷售疫情感染對居民的保障意識起到一定的教育作用，利好保險銷售。2022 年 12 月防疫政策調整初期，我國新冠確診人數激增，但由于醫療資源有限，導致在第一波感染高峰期中買藥難、掛號難等現象頻發，居民對醫療資源擠兌和超額死亡人數的恐慌情緒提升，也會對增

20、強風險保障意識起到一定的教育作用。后續后續居民對醫療居民對醫療和養老資源的需求將顯著提升和養老資源的需求將顯著提升。目前保險公司已經在醫療和養老健康生態圈的建設上廣泛布局，后續醫養生態圈有望賦能保險銷售、促進新單增長。同時，2022 年中央經濟工作會議上提出要促進養老服務的消費發展，預計今后政策還將繼續加碼以促進養老產業的發展，保險公司的養老險、護理險等產品也將迎來較快增長。607080901001101201300%3%6%9%12%15%18%21%GDP:不變價:當季同比消費者信心指數-1%0%1%2%3%4%5%6%2020-022020-042020-062020-082020-10

21、2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12CPI:當月同比 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 3：防疫政策調整后的新冠確診人數激增（例）：防疫政策調整后的新冠確診人數激增（例）圖圖 4：我國人均床位數較低，放開初期醫療資源擠兌嚴重我國人均床位數較低，放開初期醫療資源擠兌嚴重 資料來源：國家衛健委、wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 2、內部：內部：代理人代理人供給效率改善，轉型曙光初現供給效率改善，轉型曙光初現 渠道改革持續深化

22、，渠道改革持續深化，當前代理人供給效率不斷改善、轉型曙光初現。當前代理人供給效率不斷改善、轉型曙光初現。以往龐大的代理人隊伍是保險行業快速發展的核心驅動力，但近年來隨著人口紅利消失、客戶需求轉變導致“人海戰術”失效，疫情更是嚴重影響代理人線下展業，壽險行業進入深度調整期。經過三年的渠道改革，目前隊伍轉型已初見成效。從代理人的人均收入來看從代理人的人均收入來看，2022 年上半年，平安人壽代理人的人均收入為 6373 元/月，同比提升 29%；太保人壽營銷員的人均收入為 7906 元/月，同比提升 36%，當前各家上市險企代理人的人均收入均實現改善，且顯著高于社平工資。從代理人的人均產能來看從代

23、理人的人均產能來看，2022年上半年，平安人壽、中國人壽、太保人壽、新華人壽的人均 FYP 分別為 19060 元/月、15425 元/月、13104 元/月、4100 元/月，同比均有增長。同時從部分上市險企披露的數據來看，2022 年前三季度平安人壽代理人的人均 NBV 同比提升超 22%；2022Q3 單季太保人壽的核心人力人均 FYC、人均收入分別同比增長 61.3%和 52.5%。由此可見，目前各壽險公司代理人的人均收入、人均產能均實現了不同程度的提升，代理人的供給效率有所改善，壽險渠道改革成效逐漸顯現，隊伍轉型曙光初現。圖圖 5：22H1 上市險企代理人人均收入顯著提升（元上市險企

24、代理人人均收入顯著提升（元/月）月）資料來源：公司公告、招商證券 備注：平安使用人均每月壽險收入數據，太保為人均每月的首年保險業務收入。020004000600080001000012000全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增0123456人均醫院床位數（張/千人）590155125127462949544651637320003000400050006000700080002019H120192020H120202021H120212022H1平安太保 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 6：上市險企代理人上市險企代理人的人均首年保費均同比提升（元的人均首年保費均同比提升（元/

25、月）月）圖圖 7：中國太保的核心人力質量顯著改善：中國太保的核心人力質量顯著改善 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 隊伍隊伍清虛進程步入后半清虛進程步入后半段段，新增人力留存不斷優化，新增人力留存不斷優化，2023 年年代理人代理人數量有望觸底回升數量有望觸底回升，推動新單及推動新單及 NBV 迎來實質迎來實質性的改善。性的改善。截至 2022 年上半年末，保險行業的代理人數為 521.7 萬人，其中中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽的代理人數分別為 74.6 萬、51.9 萬、31.2 萬、31.8 萬，行業及公司的代理人規模均回落至 2015 年左右的水平。后

26、疫情時代下，隨著人流和正常社交活動陸續恢復，代理人的線下活動率有望顯著提升，不僅有利于獲客展業，同時也將促進增員和留存以實現代理人渠道擴張。我們認為，經過近三年的深度調整，后續代理人的降幅有限；同時隨著代理人產能提升帶動收入增長，疊加疫情感染后就業群體對體力勞動的偏好降低，保險銷售職業的性價比提升，預計后續代理人數量有望企穩回升，從而推動行業實現底部反轉、持續復蘇。圖圖 8：2020 年起行業代理人數量出現下滑年起行業代理人數量出現下滑 圖圖 9：上市險企代理人數已回落至上市險企代理人數已回落至 2014 年左右水平（萬）年左右水平（萬）資料來源：銀保監會、招商證券 資料來源：公司公告、招商證

27、券 二、二、人壽保險空間巨大，對銀行人壽保險空間巨大，對銀行理財產品理財產品的替代效應持續的替代效應持續顯現顯現 2021 年我國的壽險深度為 2.1%（全球為 3.0%），壽險密度為 253 美元/人（全球為 382 美元/人），和全球平均值相比仍有一定差距、處于較低水平，后續提升空間依舊巨大。近年來在疫情影響居民收入、保障型險種需求疲軟的背景下，儲蓄型險種逐漸成為保險公司保費貢獻的主要來源；尤其 2022 年在外部競品投資收益率波動加大、內部保險公司積極運作下，儲蓄型險種的產品力提升，對銀行理財產品的替代效應持續凸顯。1、居民資產配置需求旺盛居民資產配置需求旺盛+風險偏好下降，風險偏好下降

28、，儲蓄型險種儲蓄型險種“保本保息”優勢突出“保本保息”優勢突出 近年來疫情持續多發近年來疫情持續多發導致導致居民居民對未來的預期更加謹慎、居民的對未來的預期更加謹慎、居民的風險偏好風險偏好顯著顯著下降下降。從客觀數據來看，2022 年來居民-4,000 8,000 12,000 16,000 20,0002019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 2021 2022H1平安國壽太保新華0100200300400500600700800900100074.374.655.763.651.930.134.431.230.131.8050100150200中國人壽平安人壽太平洋人壽

29、新華人壽 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 新增存款持續高增，資產配置需求依舊旺盛，而股票、債券等權益類資產以及定期存款、銀行理財等固收類資產的收益率均出現了較大波動和下滑，儲蓄型險種則作為保險公司的主力產品，具備久期長、收益率相對較高且功能靈活等特點，在當前環境下有效契合客戶的資產配置需求。但但目前目前儲蓄險儲蓄險對銀行理財等產品的替代效應還處于初期階段。對銀行理財等產品的替代效應還處于初期階段。截至 2022 年 11 月，我國居民的累計新增存款為 15 萬億元，銀行理財約為 20 多萬億元，而壽險保費規模僅為 2.3 萬億元。疫后消費者的信心有望改善，但“保本保息”的資產配置需求

30、依舊客觀存在。人壽保險作為具有“剛兌屬性”的金融產品，經萬能賬戶（萬能賬戶收益率在 5.0%左右）的收益增厚后，產品收益率具備明顯優勢、吸引力有所增強，因此儲蓄型險種對銀行理財等產品的替代效應還將持續顯現、銷售規模也有望持續增長，“挪儲”或將成為長期趨勢。圖圖 10：我國居民新增存款同比大幅增長我國居民新增存款同比大幅增長 圖圖 11：競品投資收益率較低且波動較大競品投資收益率較低且波動較大 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、公司公告、招商證券 其中其中短交年金險短交年金險和和增額終身壽增額終身壽產品力產品力突出突出，是最主要的儲蓄是最主要的儲蓄型型險種。險種。從產品特點來看，

31、從產品特點來看，年金險具有繳費期短（一般3-5 年即可完成繳費）、安全性較高、收益確定（收益率鎖定）等特點，增額終身壽險具有現金價值逐年增長、靈活性高（支持減保取現和保單貸款）、功能全面（儲蓄+保障）等特點，在當前投資環境下均獲得了市場追捧和消費者喜愛。從上市險企的產品從上市險企的產品策略策略來看來看，2022 年以來各公司相繼推出各類帶有“儲蓄”功能的年金險、增額終身壽險、兩全險產品，2022H1 中國平安代理人渠道的儲蓄型險種新單保費及 NBV 增速均快于保障型險種，預計未來儲蓄型產品仍將成為各公司的主力產品。表表 1：年金險和增額終身壽險產品特點分析：年金險和增額終身壽險產品特點分析 保

32、險類型保險類型 年金險年金險 增額終身壽險增額終身壽險 產品功能 儲蓄 保障+儲蓄 給付條件 被保險人生存 被保險人傷殘/身故 領取方式 定期領取，固定金額，可領取到保障期截止 隨時領取，時間及金額不受限制，保障至終身 安全性 極高 極高 靈活性 一般不支持加減保，可退保，靈活性較差 一般可加減保，可退保，非常靈活 資料來源：公開資料整理、招商證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416居民新增人民幣存款:累計值（萬億）同比增速（右軸）1%2%3%4%5%6%3年定期存款利率余額寶7日年化收益率國壽鑫尊寶終身壽險（萬能型）（A款）平安附加聚財寶兩全保險（

33、萬能型）敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 表表 2：上市險企上市險企近期的主推產品以年金險和增額終身壽險為主近期的主推產品以年金險和增額終身壽險為主 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 中國平安 盛世金越（尊享版）增額終身壽險 御享財富（2023 版）年金險 御享財富（2023）養老險 養老年金險 少兒守護百分百加護 兩全險 中國人壽 鑫享未來 兩全險 鑫瑞穩贏 年金險 鑫瑞年年 養老年金險 中國太保 長相伴（臻享版）增額終身壽險 穩得利 兩全險 愛享金生 兩全險 新華保險 榮耀終身 增額終身壽 惠金享 年金險 惠享未來 年金險 資料來源：公司官網、保險師 APP、招商證券 圖圖12：

34、2022H1 平安的平安的儲蓄儲蓄型型險種增速遠好于保障險種增速遠好于保障型型 資料來源：公司公告、招商證券 2、年金險、年金險產品力凸顯，保費貢獻產品力凸顯，保費貢獻持續提升持續提升 年金險作為一種安全穩定的資產配置工具，可以鎖定長期收益，具有強財富管理屬性。年金險作為一種安全穩定的資產配置工具，可以鎖定長期收益，具有強財富管理屬性。年金保險是指投保人或被保險人一次或按期交納保險費，保險人以被保險人生存為條件，按年、半年、季或月給付保險金，直至被保險人死亡或保險合同期滿。作為保險的基本產品形態之一，年金險的首要功能是轉移風險，可以鎖定利率、實現穩健增值，而且收益寫入保險合同，因此具有長期、安

35、全、穩定等優點，但流動性較差。根據保單利益的不同根據保單利益的不同，年金險可進一步細分為傳統型年金險、分紅型年金險、萬能型年金險及投資連結型年金險四類，并主要在保險公司四季度至次年一季度期間作為“開門紅”期間的主力產品進行銷售，主要是出于歲末年初時節消費者手中流通資金較多、保險購買能力和意愿較強的考量，保險公司也希望通過集中沖量搶占市場份額、獲得大額保費以滿足全年經營和投資需求。因此“開門紅”期間保險公司普遍會以“儲蓄”、“理財”、“高收益”等作為賣點來銷售保險產品，并采用“年金+萬能”雙主險的組合形式以吸引消費者購買大額保單。以中國平安以中國平安 2023 年開門紅“御享財富”年金保險為例，

36、年開門紅“御享財富”年金保險為例，其產品形態為交 3/5 保 8，即投保后前 3/5 年需要繳納保費，從第 5-7 個保單年度開始領取生存保險金（3 年繳費則每年領取首年保費的 60%，5 年繳費則每年領取首年保費的100%），第 8 年保障期滿后，若被保人依舊生存則能獲得 100%基本金額。我們以 30 歲成年男性進行測算，按 1 萬保額交 3 年的情況，則第 5-7 年每年返還 6000 元，第 8 年滿期返還 15359 元，年化收益約為 1.93%。在此基礎上，保險公司通常還會搭配萬能賬戶進行組合銷售，即年金險給付的生存保險金和滿期金可以進入萬能賬戶實現二次增值，以提高產品的年化收益率

37、，如有自有資金也可以自由放進賬戶。就平安搭配的聚財寶（2021）萬能賬戶來看，合同保 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 底利率雖只有 1.75%，但近三年結算利率處于 4.7%-5.0%區間，若我們按 4.7%的結算利率數據進行靜態測算，該“年金+萬能”產品持有 10 年的年化收益率約為 2.80%，20 年為 3.80%，30 年為 4.11%，具有較強的吸引力。表表 3：中國平安“御享財富：中國平安“御享財富 2023”產品形態”產品形態 保險產品保險產品 平安御享財富平安御享財富 23 隸屬公司 平安人壽 投保年齡 0-75 周歲 交費期限 3、5 年交 保障期限 8 年 生存

38、保險金 3 年交：年滿 5 個保單-7 年，躉交每年給保費的 60%；5年交：年交每年給保費60%，5年交每年給保費100%。滿期金 100%基本保額 身故金 累計保費和現金價值取大者賠付 附加險 聚財寶萬能賬戶 1.75%保底，聚財寶終身壽險 資料來源：公司官網、保險師 APP、招商證券 表表 4：中國平安“御享財富：中國平安“御享財富 2023”保費及領取金額測算（元）”保費及領取金額測算（元）保單年度保單年度 期末年齡期末年齡 御享財富御享財富 2023 聚財寶聚財寶 2021 年交保費年交保費 生存金生存金 滿期金滿期金 轉入保費轉入保費 初始費用初始費用 持續獎勵持續獎勵 結算利率結

39、算利率 結算利息結算利息 期末賬余額期末賬余額 0 30 10,000-1 31 10,000-4.7%-2 32 10,000-4.7%-3 33-4.7%-4 34-4.7%-5 35-6,000-6,000 60-4.7%-5,940 6 36-6,000-6,000 60 60 4.7%282 12,222 7 37-6,000-6,000 60 60 4.7%577 18,799 8 38-15,359 15,359 154 60 4.7%886 34,951 9 39 年金險終止 154 4.7%1,650 36,754 10 40 4.7%1,727 38,482 15 45 4

40、.7%2,173 48,416 20 50 4.7%2,734 60,914 25 55 4.7%3,440 76,640 30 60 4.7%4,329 96,424 35 65 4.7%5,446 121,317 40 70 4.7%6,852 152,635 45 75 4.7%8,621 192,038 50 80 4.7%10,846 241,613 55 85 4.7%13,646 303,986 60 90 4.7%17,169 382,461 65 95-4.7%21,601 481,195 資料來源：公司官網、保險師 APP、招商證券 得益于突出的產品力，得益于突出的產品力，

41、年金險在保險產品暢銷榜上穩據年金險在保險產品暢銷榜上穩據“C 位”位”。從上市公司從上市公司公布公布的的具體具體產品信息來看，產品信息來看，2021 年平安人壽保費收入居前五位的產品全部為年金險，中國人壽保費收入居前五位的產品中有 4 個是年金險，太保人壽保費收入前五位產品中分紅險占據 2 席，新華人壽保費收入前五位產品中則有 2 個年金險和 1 個分紅型兩全險。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 13：2021 平安平安人壽人壽保費前五位的產品保費前五位的產品均為年金險均為年金險 圖圖 14：2021 中國中國人壽保費前五位的產品人壽保費前五位的產品中年金險占中年金險占 4 席

42、席（百萬）（百萬）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 15：2021 太保人壽太保人壽保費前五位保費前五位產品中分紅險占產品中分紅險占 2 席席（百萬）（百萬）圖圖 16：2021 新華新華人壽保費前五位產品人壽保費前五位產品中分紅險占中分紅險占 3 席席（百萬）（百萬）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 從上市公司的總保費收入占比來看從上市公司的總保費收入占比來看，2022H1 中國平安、中國太保、新華保險、中國太平的儲蓄型險種的保費占比分別為 54.2%、39.9%、34.9%、45.7%，儲蓄型險種的保費貢獻均超 1/3，其中中國平安

43、、新華保險的儲蓄險保費占比環比 2021 年分別提升 3.5pt、0.2pt。圖圖 17：中國平安、新華保險的：中國平安、新華保險的儲蓄儲蓄險保費占比險保費占比 圖圖 18：2022H1 各公司儲蓄型保費占比各公司儲蓄型保費占比 資料來源：公司公告、招商證券 備注：中國平安的儲蓄險保費=分紅險+萬能險+年金險+投連險，新華保險的儲蓄險保費=分紅險+萬能險。資料來源：公司公告、招商證券 備注：中國平安&中國太平的儲蓄險保費=分紅險+萬能險+年金險+投連險，中國太保&新華保險的儲蓄險保費=分紅險+萬能險。作為一種可靠的防御性資產，年金險預計未來作為一種可靠的防御性資產，年金險預計未來還還將在居民資

44、產配置中持續占有一席之地將在居民資產配置中持續占有一席之地。年金保險最大的特點就是安全性，并且是能很好地承載養老金、教育金、資產傳承的工具。尤其對于高凈值客戶，本金的安全一直是最主要的財富目標，根據招商銀行私人財富報告 2021 年統計，在考慮資產配置時，44%的高凈值人群面臨的主要難點是“資本市場波動太大不想承擔太高的波動風險”。此外，在疫情和外部沖突影響下，高凈值人群的風險保障意識也有所加強，對資金安全性的需求提升，年金險等保險的重要性顯現。人壽類保險在規范監管下逐漸回歸保值增值功能，也驅動了高凈值人群對保險的長期投資需求。后續后續年金險年金險增長空間巨大，增長空間巨大，將將持續持續成為險

45、企保費成為險企保費的主要貢獻來源。的主要貢獻來源。在外部環境資管新規打破銀行理財剛兌、長端50.6%54.2%34.7%34.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國平安新華保險54.2%39.9%34.9%45.7%45.8%60.1%65.1%54.3%0%20%40%60%80%100%中國平安中國太保新華保險中國太平儲蓄型險種保費占比其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 利率中樞下移、房地產風險頻現帶來的居民風險厭惡程度抬升背景下，作為稀缺的具有“剛兌屬性”的金融產品，年金險的產品熱度不斷提升；以及內部環境保險公司積極運作和推動銷售，產品具備明顯吸引力的

46、共同影響下，考慮到后續居民資產配置需求旺盛、風險偏好降低、外部環境依舊具備不確定性等因素的催化，我們認為年金險在短中期依舊會是上市險企的主推產品，保費增速預計將持續提升。根據行業統計數據，2015-2021 年壽險保費收入的年復合增速為 10.1%，后續在疫情放開帶動居民信心修復、經濟復蘇確定性不斷加強背景下，壽險產品等可選消費品有望迎來較快發展，因此我們假設 2023-2025 年壽險保費收入的年復合增速將迎來 15%左右的增長小高峰，則到 2025年我國壽險保費收入為 37356 億元，同時考慮到年金險的保費占比短中期內將繼續穩步提升，因此按照年金險 45%的占比測算，到 2025 年年金

47、險的保費收入為 16810 億元，對應當前保費的增長空間約 70%，同時考慮到后續年金險等保險產品還將參與到十萬億級的養老金市場，年金險的市場規模依舊十分廣闊、前景大有可為。3、增額增額終終身身壽壽險險兼具保障兼具保障+儲蓄功能，儲蓄功能，漸受追捧漸受追捧 近年來近年來隨著居民的風險厭惡程度和資產配置需求不斷提升，增額終身壽險憑借長期隨著居民的風險厭惡程度和資產配置需求不斷提升，增額終身壽險憑借長期 IRR 基本均在基本均在 3%以上的收益鎖定以上的收益鎖定優勢得到了消費者的熱捧優勢得到了消費者的熱捧。增額終身壽險是指保額會不斷增長的終身壽險，相較于傳統壽險產品，其主要特色在于保額在生存期內可

48、以靈活支取，而其“增額”特征主要體現在保單繳費期完成后，保單的現金價值和身故保額通常會按照每年 3.5%的復利進行遞增，且持續到終身。因此作為既可以抵御身故風險保障、又可以實現家庭財富穩定傳承的金融產品，增額終身壽險在 2022 年被更多險企大力推廣，對保費和價值增長做出了較大的貢獻。根據中保協發布的2021 年銀行代理渠道業務發展報告，增額終身壽險產品憑借其資金靈活度高、用途多樣的功能在銀保市場占據了絕對的主流地位，2022 年初以來平安人壽、新華人壽、太保人壽等上市險企也相繼推出盛世金越、御享年年、榮尊世家、長相伴等終身壽險產品，并予以極大的推動力度，有力地彌補了保費增長缺口、貢獻業務增量

49、。表表 5：平安人壽：平安人壽 2022 年年 3 月月 1 日開售盛世金越終身壽險日開售盛世金越終身壽險 產品名稱產品名稱 盛世金越盛世金越 產品類別產品類別 增額終身壽險 產品責任產品責任 1）18 周歲前身故：MAX（已交保費，現價）2）18 周歲及以后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額），18-40 歲/41-60歲/61 歲及以上比例為所交保費的 1.6/1.4/1.2 倍 特征特征 保額前低后高，每年以 3.5%的比例遞增；現金價值也以大約 3.5%的比例每年遞增。主要的賣點在于現金價值逐年遞增，若干年后退保拿到的現金價值較高。IRR 不同持有期后退保對應的 IRR（復利

50、）20 年：2.5%30 年：2.9%40 年：3.1%50 年：3.2%70 年：3.3%資料來源：公司官網，招商證券 增額終身壽險增額終身壽險漸漸成險企主力產品成險企主力產品，保費和價值貢獻有望持續提升保費和價值貢獻有望持續提升。根據行業統計數據，增額終身壽險的保費收入在人身險公司中的占比越來越高，在 2020 年發布財報的 76 家人身險公司中，約有 30 家險企原保險保費收入居前五位的保險產品中都出現了增額終身壽險的身影。平安人壽的“盛世金越”增額終身壽險產品在 2022 年 3 月推出之后，對公司每月 NBV 貢獻頗多，有力地支撐了公司的業績增長，同時該產品也是公司 2023 年開門

51、紅的主推產品，預計 2023年在公司 NBV 中的占比有望繼續提升；太保人壽的“長相伴（臻享版）”增額終身壽險產品是公司 2022 年重要的主力產品，也是助推公司價值轉型、使得公司 22Q3 NBV 增速轉正的核心驅動，2023 年預計還將繼續作為公司的主要價值貢獻來源進行推動。2023 年增額終身壽險憑借其較高價值水平和傭金水平，仍將受到險企和代理人的追捧，保費增速將保持在較好的增長水平，在險企的保費和 NBV 中的比重有望繼續提升。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 19：增額終身壽險產品躉交收益對比增額終身壽險產品躉交收益對比 資料來源：“保瓶兒”微信公眾號、招商證券 備注

52、：以 30 歲男、躉交保費 10 萬為例進行測算，顏色越紅代表收益越高、顏色越藍代表收益越低。監管持續規范銷售行為，有助于監管持續規范銷售行為，有助于增額終身壽產品行穩致遠。增額終身壽產品行穩致遠。被當作儲蓄型產品進行銷售的增額終身壽險在市場需求爆發的同時，也暴露了較多銷售誤導問題，如個別公司宣傳“增額終身壽險復利 3.5%”混淆了保額增長和投資收益概念，或將增額終身壽險類比理財產品，忽略其保障功能，誘導保險消費者中途退保，不符合產品設計初衷等。對此，銀保監會多次發文通報，嚴令不得進行欺詐、隱瞞或誤導性的宣傳，不得發布夸大產品收益、掩蓋產品風險等虛假或引人誤解的宣傳。我們認為，在行業高質量轉型

53、發展的背景下，監管將持續嚴厲打擊激進型公司的銷售行為，政策從嚴治理預計短期內將對產品銷售造成一定沖擊，但有利于行業防范利差損風險、合理管理并引導消費者預期。部分個別在設計上打“擦邊球”的中小險企的產品可能加速退出市場，但頭部險企在增額終身壽險產品的投資收益和附加費用率假設等方面普遍保持審慎態度并嚴格遵守監管的要求，相關產品策略因此不會受到較大沖擊，有利于進一步鞏固上市險企等穩健型公司的競爭優勢，推動居民持續、理性消費。表表 6：信息披露：信息披露規則規則或將提升或將提升儲蓄型儲蓄型產品的銷售難度產品的銷售難度 險種險種 新規對產品利益演示的要求新規對產品利益演示的要求 萬能險 在對萬能險保單利

54、益進行演示時，用于演示的結算利率不得高于最低保證利率和 4%（之前為 5.5%、4%、最低保證利率）分紅險 在對分紅險保單紅利進行演示時，用于演示的利差水平不得高于 0、4.5%減去預定利率（之前為6%、4.5%、預定利率）投連險 在對投連險保單利益進行演示時，用于演示的投資回報率分別不得高于 6%、3.5%、1%（之前為7%、4.5%、1%）資料來源：銀保監會，招商證券 三、三、健康健康保險多點開花，醫療健康服務覆蓋全生命周期保險多點開花，醫療健康服務覆蓋全生命周期 防疫放松、經濟復蘇是推動健康險銷售向好的重要因素，美日數據充分驗證健康險增速與經濟的相關性較強。防疫放松、經濟復蘇是推動健康險

55、銷售向好的重要因素，美日數據充分驗證健康險增速與經濟的相關性較強。疫情以保單年度/保單年度/現金價值現金價值年齡年齡昆侖昆侖增多多3號增多多3號（樂享年年）（樂享年年）渤海鑫禧人生渤海鑫禧人生（尊享版）（尊享版）國聯益利多2.0國聯益利多2.0（指定23年1月1（指定23年1月1號生效）號生效）招商仁和招商仁和金盈衛金盈衛弘康弘康弘福多多弘福多多（金玉滿堂2）（金玉滿堂2）富德生命富德生命瑞祥人生瑞祥人生長城長城平型關平型關（互聯網）（互聯網）長城長城司馬臺司馬臺（互聯網）（互聯網）長城長城 將軍衛 將軍衛（互聯網）（互聯網）光大永明光大永明光明至尊光明至尊（慶典版）（慶典版）泰康泰康歲添福歲

56、添福平安平安盛世金越盛世金越63668,645 105,075 86,798 50,935 107,280 114,420 103,840 102,760 107,860 107,407 106,472 87,763 73785,193 109,051 108,008 53,654 113,150 120,650 121,820 120,550 111,590 113,268 110,121 110,303 838102,393 113,177 130,090 80,385 119,350 127,230 126,050 124,730 115,450 119,453 113,900 114,

57、110 939120,245 117,461 134,616 108,229 125,880 131,630 130,430 129,050 119,440 123,591 117,814 118,048 1040138,749 139,234 139,303 137,192 132,780 136,190 134,960 133,530 123,570 127,876 121,865 122,136 1141143,600 144,099 144,157 141,972 140,060 140,910 139,650 138,180 127,850 132,313 126,060 126,3

58、65 1242148,645 149,143 149,202 146,941 147,760 145,850 145,540 143,010 132,310 136,937 130,444 130,770 1343153,867 154,363 154,425 152,084 152,940 150,980 149,600 148,020 136,930 141,728 134,994 135,332 1444159,272 159,765 159,829 157,407 158,290 156,300 154,830 153,200 141,730 146,689 139,711 140,0

59、62 1545164,867 165,357 165,423 162,916 163,830 161,820 160,250 158,560 146,690 151,823 144,595 144,967 1646170,659 171,145 171,213 168,618 169,560 167,570 165,860 164,110 151,820 157,137 149,645 150,040 1747176,653 177,135 177,205 174,520 175,500 173,540 171,670 169,850 157,130 162,636 154,877 155,2

60、97 1848182,859 183,334 183,408 180,628 181,640 179,760 177,670 175,800 162,630 168,329 160,291 160,730 1949189,281 189,751 189,827 186,950 188,000 186,240 183,890 181,950 168,320 174,220 165,886 166,356 2050195,930 196,392 196,471 193,493 194,580 192,990 190,330 188,320 174,220 180,318 171,678 172,1

61、76 2151202,811 203,266 203,347 200,266 201,309 200,040 196,990 194,910 180,310 186,629 177,675 178,198 2252209,935 210,380 210,464 207,275 208,440 207,400 203,890 201,730 186,620 193,161 183,876 184,440 2353217,308 217,744 217,830 214,529 215,730 215,100 211,020 208,790 193,160 199,921 190,297 190,8

62、92 2454224,939 225,365 225,454 222,038 223,280 223,150 218,410 216,100 199,920 206,918 196,937 197,574 2555232,839 233,253 233,344 229,809 231,100 231,590 226,050 223,660 206,910 214,160 203,805 204,492 3060276,697 277,031 277,139 272,940 274,470 280,580 268,480 265,640 245,750 254,354 241,897 242,8

63、66 3565328,811 329,026 329,153 324,165 325,990 333,240 318,870 315,500 291,870 302,092 286,971 288,448 4070390,725 390,779 390,936 385,003 387,170 395,790 378,720 374,720 346,640 358,787 340,177 342,585 4575464,269 464,123 464,291 457,256 459,840 470,070 449,790 445,040 411,700 426,120 402,741 406,8

64、66 5080551,612 551,233 551,416 543,061 546,140 558,300 534,220 528,570 488,950 506,082 475,792 483,209 5585655,317 654,692 654,879 644,955 648,640 663,090 634,480 627,780 580,680 601,030 560,147 573,855 6090778,456 777,569 777,733 765,946 770,380 787,540 753,560 745,600 689,600 713,764 655,791 681,4

65、68 6595924,699 923,507 923,596 909,594 914,980 935,350 895,000 885,540 818,890 847,592 761,128 809,204 701001,098,319 1,096,837 1,096,745 1,080,110 1,086,700 1,110,900 1,062,980 1,051,750 972,350 1,006,417 872,173 960,782 3.33%3.37%3.37%3.21%2.88%3.14%3.04%2.93%2.14%2.49%2.00%2.02%3.42%3.43%3.43%3.3

66、6%3.38%3.34%3.27%3.22%2.81%2.99%2.74%2.75%3.45%3.45%3.46%3.40%3.42%3.50%3.35%3.31%3.04%3.16%2.99%3.00%第第10年年IRR第第20年年IRR第第30年年IRR 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 來，不確定性的封控政策擾亂了居民和企業的預期，使得消費者風險偏好大大降低，對健康險等可選消費的購買意愿迅速走低。隨著防疫“二十條”和“新十條”優化措施推出和新型冠狀病毒感染回歸乙類管理，我國疫情防控進入了新階段。二十大重申發展是黨執政興國的第一要務，中央經濟工作會議強調 2023 年要從戰略全局

67、出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，綱舉目張做好工作。我們相信，隨著疫情政策優化調整，正常的生產生活秩序將得以恢復，在連續、有效和可持續的經濟政策指引下，億萬勞動人民對收入增長的迫切期待和堅忍不拔的奮斗精神，有望推動我國經濟在低基數水平下持續復蘇?！按輦m多意愈厲，直與天地爭春回”，經過三年的艱難歲月，我們沒有理由不看好疫后的中國經濟，而這也是我們看好保險銷售及保險股的最重要假設。同時，參考海外發達國家經驗，美國和日本自 2019-2022 年的季度 GDP 和壽險（不含年金）保費增速，進一步驗證了健康險保費增速與經濟相關性較強，其中美國的健康險增速滯后于 GDP 一個季度，日本的健康

68、險增速則與 GDP 表現基本一致。后疫情時代下我國居民對經濟復蘇和未來收入的預期改善，將顯著帶動消費能力和消費意愿的修復，有助于重疾、醫療等健康險產品銷售回暖。圖圖 20：美國壽險保費增速滯后于：美國壽險保費增速滯后于 GDP 一個季度一個季度 圖圖 21：日本壽險新單保費增速與：日本壽險新單保費增速與 GDP 表現正相關表現正相關 資料來源：Wind、Bloomberg、招商證券 資料來源：Wind、Bloomberg、招商證券 1、重疾險市場并非“飽和”，覆蓋水平仍有提升空間重疾險市場并非“飽和”，覆蓋水平仍有提升空間 重疾險是指以特定重大疾病為給付保險金條件的疾病保險，得益于代理人渠道的

69、人口紅利，過去數年經歷了極高速增重疾險是指以特定重大疾病為給付保險金條件的疾病保險，得益于代理人渠道的人口紅利，過去數年經歷了極高速增長。長。重疾險于 1995 年被引入中國，從 2016 年開始成為市場上保障型人身險的主流產品，特點在于保大病、確診即賠、賠付金不限用途。由于重疾險解決的不僅僅是治療費用的問題，更多是彌補被保人罹患重疾后可能面臨的收入損失和經濟壓力，因此在配置重時往往強調“保額優先”，并需要根據自身的收入水平以及對家庭總收入的貢獻度來確定保額，從而更好發揮抵御風險的作用。通過觀測重疾險長期的增長趨勢并與代理人數量做對照，會發現重疾險保費、尤其是新單增長趨勢和代理人數量增速高度重

70、合。2015 年原保監會取消代理人資格考核后，壽險渠道規模急劇擴張，重疾險新單保費也隨之在 2016-2018 年經歷了極高速的增長并達到 1000 億平臺，在國內健康險保費收入中占比約六成。究其背后原因，主要在于重疾險新業務價值率遠高于其他保單類型，因而保險公司借助人海戰術和高首傭的人力驅動模式，大力推動產品銷售，這一銷售模式的精髓就在于保險公司的代理人同時也會成為客戶。某種程度上來說當時的行業業態與如今互聯網渠道電商玩法類似，都是基于一個大流量客群進行快速變現，從而使得人力規模成為影響重疾險銷量走勢的最大因素。行業周期疊加疫情影響，近年來重疾險陷入高潮后的瓶頸期。行業周期疊加疫情影響，近年

71、來重疾險陷入高潮后的瓶頸期?！按筮M大出”的人海發展模式雖然是國內人身險業擴張的一條捷徑，但是當行業人口紅利逐漸消失、流量枯竭的時候，就會難以為繼。銷售的媒介受限，直接影響就反映到了業績結果上。2019 年的重疾新單增速下滑已經暴露了問題，而 2020 年起疫情的影響則給了保險公司致命一擊：消費者收入的下降導致保險這類可選消費下降，投保的決策難度加大，重疾險增長陷入瓶頸；保險銷售這個職業相比于其他新興業態的吸引力大幅度降低，代理人脫退率高、增員難成為行業共同面對的難題。除此之外，重疾險在中高收入人群基本普及、主流客戶群體迭代、互聯網降低信息不對稱等，也在一定程度上影響了重疾險新單保費的增長。銀-

72、10%-5%0%5%10%15%20%-10%-5%0%5%10%15%美國:GDP:不變價:折年數:同比美國季度壽險保費增速（不含年金），右軸-55%-35%-15%5%25%45%65%-11%-6%-1%4%9%日本:GDP:不變價:當季同比日本：個人壽險新單保費增速（不含年金），右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 保監會數據顯示，2021 年我國重疾險保費收入為 4574.6 億元，同比下滑 6.7%，是近 6 年以來的首次負增長，而新單保費從 2019 年起已經跌破千億規模，持續負增長。圖圖 22：行業重疾險保費收入與代理人規模：行業重疾險保費收入與代理人規模 圖圖 2

73、3：平安人壽重疾險新單保費與代理人規模：平安人壽重疾險新單保費與代理人規模 資料來源：銀保監會、中南財大、招商證券 資料來源：中國平安年報、招商證券 滲透率雖已高但保障缺口較大，未來重疾險覆蓋水平仍有提升空間。滲透率雖已高但保障缺口較大，未來重疾險覆蓋水平仍有提升空間。根據中再壽險統計數據，1994-2018 年我國累計銷售重疾險保單達 3.6 億件，截至 2021 年末有效保單數為 2.2 億件；而北京師范大學中國收入分配研究院 2019 年的抽樣調研數據顯示“我國月收入在 3000 以上的人口占比為 16.34%，在 14 億的人口中有 2.3 億人”，意味著目前重疾險對于有支付能力客戶的

74、開發已經較為充分，這也是市場上普遍認為“重疾險市場已經飽和”的重要原因。但另一方面，當前重疾險人均保額仍嚴重不足，根據中國精算師協會發布的 中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）編制報告，截至 2018 年重疾險產品的件均保額只有 10.8 萬元，中國人壽 2022 年度壽險理賠服務報告則顯示公司 2022 年重疾險超 85%的理賠金額都是 10 萬元以下。受到醫療費用逐年增長、通貨膨脹等因素影響，目前重大疾病康復費用一般需要 10-80 萬元不等，兩者存在明顯的不匹配性，難以發揮重疾險獨有的康復費用和收入損失補充功能，個人健康保障缺口巨大。我們認為，隨著時間的推移，這一保障缺口恐將更

75、加明顯，中高端人士的重疾險增保需求和潛力，還有很大的二次挖掘空間，重疾險市場遠非達到“飽和”狀態。圖圖 24：重大疾病平均治療費用：重大疾病平均治療費用 圖圖 25：中國人壽：中國人壽 2022 年重大疾病賠付金額分布年重大疾病賠付金額分布 資料來源：中國精算師協會國民防范重大疾病健康教育讀本、招商證券 資料來源：中國人壽 2022 年度壽險理賠服務報告、招商證券 隨著產品形態不斷迭代和銷售理念轉變，重疾險市場發展潛力和錯位競爭優勢仍在。隨著產品形態不斷迭代和銷售理念轉變，重疾險市場發展潛力和錯位競爭優勢仍在。由于過往的粗放式開發過快消耗客戶需求，未來重疾險的發展之路注定不如以前好走。但是對消

76、費者而言，重疾險確實觸碰到了客戶對于大病重病的痛點，并且在一定程度上緩解了大眾對日益走高的大額醫療費用支出的焦慮；對代理人而言，重疾險直指人們的健康保障需求，市場接受度和銷售費用較高，代表著穩定和可觀的收入；對保險公司而言，重疾險新業務價值率和剩余邊際率較高，不可能被放棄。從重疾險自身的產品分類來看，根據保障時間長短，可以分為定期型、終身型；根據賠付次數不同，可以分為單次賠付型、多次賠付型；根據是否包括身故返保額，可以分為消費型、儲蓄型和返還型。隨著壽險轉型步入深水區，各公司不斷加快產品升級步伐。2022 年，中國人壽推出尊享福、惠享福 2 款重疾險產品，新華保險推出“多倍新守護”系列產品，均

77、提供重大疾病分組多次賠付等保障功能；平安人壽則推出守護百分百全能保險產品計劃，由兩全險+重疾險組成，全面覆蓋輕中重度疾病，產品形態不斷優化，競爭力進一步增強。在此基礎上，-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%010002000300040005000600070002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年保險代理人（萬人）重疾險保費收入（億元）代理人增速重疾險增速02040608010012014016001002003004005006002015年2016年2017年2018年2019年2020年2

78、021年重疾險新單保費-代理人渠道（億元）代理人規模-萬人（右）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 我們認為由于當前市場主流的儲蓄型重疾險保費相對較貴，對低收入人群吸引力有限，未來險企或許可以增加責任更簡單、價格更便宜的定期類消費型重疾險，既能吸引新客戶，又可以降低老客戶的加保成本，從而進一步擴大重疾覆蓋面。圖圖 26：不同類型重疾險對比：不同類型重疾險對比 圖圖 27：部分公司重疾險產品清單：部分公司重疾險產品清單 保障內容保障內容 消費型重疾險消費型重疾險 儲蓄型重疾險儲蓄型重疾險 返還型重疾險返還型重疾險 疾病疾病 賠 賠 賠 身故身故 /賠 賠 到期返還到期返還 /賠 優勢優勢

79、 價格便宜 可保身故 保障全面 劣勢劣勢 保障單一 重疾/身故二賠一 保費較貴 保險公司保險公司 保險產品保險產品 平安人壽平安人壽 盛世福尊悅、盛世福優悅、少兒盛世福尊悅、御享福、守護百分百 2021、福滿分 2021、平安六福 中國人壽中國人壽 國壽福(盛典版，A 款)、少兒國壽福盛典版 中國太保中國太保 金幅合家歡(成人)、金福合家歡(少兒)、金典人生、少兒金典人生 新華保險新華保險 新華多倍保(超越保)、新華健康無憂 C6 資料來源：公開資料整理、招商證券 資料來源：保險師 APP、招商證券 后疫情時代下消費信心恢復，居民購買力增強，重疾險需求將被進一步激發。后疫情時代下消費信心恢復，

80、居民購買力增強，重疾險需求將被進一步激發。疫情影響使得人們對疾病的自我防范意識不斷提高，越來越多的消費者深刻感知到了疾病對健康的威脅、以及由此引發的家庭收入損失和大額醫療支出等風險，每個人都更加關心自己和家人的健康，對健康風險的保障意識進一步增強。但是疫情下對未來的不確定性，使得大家變得“畏手畏腳”，消費行為更加審慎，個人保險消費意愿受到了一定程度的影響。根據中國保險保障基金統計，2022 年三季度我國保險消費者信心指數為 63.3，環比下降 3.2，同比下降 3.0。隨著四季度防疫政策的放開，2023年中國經濟復蘇的動能強勁，消費者信心有望穩步回升，而重疾險作為非剛性消費品，需求的收入彈性將

81、會更大。圖圖 28：保險消費者信心指數變化情況：保險消費者信心指數變化情況 資料來源：中國保險保障基金、招商證券 代理人隊伍質態改善、收入提升將增強職業吸引力，增員復蘇有望進一步拓展重疾險銷售空間。代理人隊伍質態改善、收入提升將增強職業吸引力，增員復蘇有望進一步拓展重疾險銷售空間。正如我們前文所分析的，以往龐大的代理人隊伍是保險行業、尤其是重疾險銷售快速發展的核心驅動力，隨著近三年渠道改革持續深化，當前各上市公司的代理人規模已回落至 2015 年左右的水平，但人均產能均已實現了不同程度的提升，代理人供給效率不斷改善，隊伍質態明顯好轉。后續代理人收入將跟隨產能提升幅度等比例增長，而正常社交活動的

82、恢復，也有利于提升線下活動率、促進客戶面訪和成交，進一步增強代理人收入改善預期，保險銷售的職業吸引力增強，隊伍規模有望重啟增長，將持續推動重疾險銷售打開新的增長空間。得益于以上不利因素的改善，我們預估得益于以上不利因素的改善，我們預估 2023 年重疾險銷售將實現“有質量”的增長，并跨越進入新的發展階段。年重疾險銷售將實現“有質量”的增長，并跨越進入新的發展階段。長期以來重疾險都是壽險公司最重要的新業務價值來源，根據中國平安年報披露，2015-2019 年代理人渠道長期保障型業務（主要為重疾險）NBV 占公司新業務價值總額的比重均在 70%左右，隨后 2020-2021 年則連續“下臺階”，N

83、BV占比逐年下降至 52%和 33%。經過近三年的深度調整，我們預估 2022 年平安長期保障型業務 NBV 占比約為 30%左66.366.368.672.166.563.3305070901101302021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3保險消費者信心指數央行儲戶收入信心指數國家統計局消費者信心指數 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 右，同比降幅有望顯著收窄。2023 年在居民風險意識提高、消費信心恢復、渠道供給效率改善等多重利好以及基數效應影響下，我們預計行業重疾險新單保費有望實現 5%-10%的正增長，各險企重疾險 NBV 占比也將逐步企穩甚

84、至回升，在多樣化產品結構中牢牢占據權重第一，從而充分發揮好業務“壓艙石”作用。圖圖 29：平安長期保障型新業務價值占比：平安長期保障型新業務價值占比 資料來源：中國平安年報、招商證券 2、醫療險感知度明顯提升，分層消費趨勢顯現醫療險感知度明顯提升，分層消費趨勢顯現（1）百萬醫療：“人人必備”的基礎醫療保險配置百萬醫療：“人人必備”的基礎醫療保險配置 百萬醫療險是指醫療費用報銷額度高達百萬以上的醫療保險，最大優點在于高杠桿率。百萬醫療險是指醫療費用報銷額度高達百萬以上的醫療保險，最大優點在于高杠桿率。在我國，社會醫療保險作為一項面向全民的福利保障，能夠報銷參保人超過起付線的各項醫療費用，滿足了居

85、民最基本的醫療保障需求，但由于報銷范圍、比例與額度的限制，只能覆蓋部分醫療開支。而百萬醫療險解決的主要就是被保險人因疾病、意外導致住院所產生的各項醫療費用問題，構成了對普通醫療保險的有效補充，具有保額高、保費低、性價比高的優點，向來有“杠桿率 Top 1”的保險之稱，但主要針對大病住院醫療費用支出，免賠額以下的普通小病不能報銷。表表 7：百萬醫療險四大保障內容百萬醫療險四大保障內容 責任名稱責任名稱 具體保障內容具體保障內容 住院醫療住院醫療 包括床位費、藥品費、膳食費、治療費、檢查檢驗費、手術費、加床費、診療費、救護車使用費、護理費等 特殊門診特殊門診 一般包括門診腎透析治療、門診惡性腫瘤治

86、療（化療、放療、腫瘤免疫療法、腫瘤靶向療法）、器官移植后抗排導治療等 住院前后門急診住院前后門急診 與住院相同原因接受的門、急診治療所花費的醫療費，包括門診的檢查、診斷、治療費用，一般為前 7 天后 30 天 門診手術門診手術 在門診實施的手術治療也可保障，比如乳腺纖維瘤切除、白內障手術、膿腫切開引流術等 資料來源：深藍保、招商證券 自自 2016 年橫空出世后，百萬醫療險保費規模高歌猛進，成為現象級“網紅產品”年橫空出世后，百萬醫療險保費規模高歌猛進，成為現象級“網紅產品”，2021 年年起增速放緩。起增速放緩。2016 年 8月，我國首家互聯網保險公司眾安在線推出“尊享 e 生”，拉開百萬

87、醫療險產品帷幕，隨后吸引了壽險公司、健康險公司、養老險公司等 100 多家保險公司和 80 多家中介機構參與，并開啟了長達五年的“狂飆突進”。根據眾安聯合艾瑞咨詢發布的 2020 年中國百萬醫療險行業發展白皮書，2019 年我國百萬醫療險用戶規模已達 6300 萬人，2020年突破 9000 萬；保費規模也從 2016 年的 10 億元增加至 2020 年的 520 億元，增長超過 50 倍，拉動健康險市場需求快速增長。2020 年城市定制商業醫療險（也就是我們熟知的惠民保）登場對百萬醫療險的市場份額造成不小沖擊，2021 年 1 月銀保監會發布中國銀保監會辦公廳關于規范短期健康保險業務有關問

88、題的通知，則標志著短期健康險步入“重規范”、“嚴監管”的發展新階段。從費用報銷范圍來看，惠民保僅限于社保內，而百萬醫療險還可報銷0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020040060080010002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年長期保障型業務新業務價值-代理人渠道（億元）公司新業務價值總計（億元）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 社保外的醫療費用，范圍有所差別，因此惠民保并不是商業醫療險的全部；但同時也要承認的是，在惠民保普及的市場中推廣百萬醫療險的難度更大了，尤其對于專業素養和銷售能力

89、不過關的代理人來說更是如此。圖圖 30：2016-2020 年百萬醫療險市場規模年百萬醫療險市場規模 圖圖 31：2016-2020 年百萬醫療險在年百萬醫療險在 0-65 歲市場滲透率歲市場滲透率 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 圖圖 32：醫療險分類：醫療險分類 資料來源：果真懂險公眾號、招商證券 報銷型醫療險是海外發達保險市場的主流產品，在我國報銷型醫療險是海外發達保險市場的主流產品，在我國百萬醫療險依舊是重要的健康險組成部分。百萬醫療險依舊是重要的健康險組成部分。放眼海外，日本、中國臺灣等國家/地區借助政府稅收優惠制度引導，醫療險業務發展均較為成熟，并且是健

90、康險中的主導險種，不僅起到了顯著的保障補充作用，而且在一定程度上緩解了公共醫療基金負擔。在我國，由于百萬醫療險產品性價比和市場認可度高，因此成為了保險公司入門級的獲客產品，雖然價值率不高，但卻是構建我國多層次醫療體系的重要組成部分。作為險企作為險企獲客的重要抓手之一獲客的重要抓手之一，百萬醫療未來或將加速存量轉移并進軍中端市場百萬醫療未來或將加速存量轉移并進軍中端市場。雖然我國以百萬醫療為代表的短期醫療險日益接近規模天花板，但今后壽險公司還可以發揮牌照優勢，加強與財險公司的區隔壁壘，加大長期醫療險的推動，將短期醫療險的存量用戶轉化到長期醫療險，提升產品價值率。同時，加快產品升級，將產品責任范圍

91、向中端醫療“上探”延伸，在投保門檻、醫院范圍、保障責任、服務質量上均有所加強，利用相對親民的價格和較廣的醫療網絡覆蓋面，提升對于新中產人群的吸引力。我們認為，在惠民保經歷了前期的爆發式增長、似乎要開始面臨瓶頸的時候，“進階”后的百萬醫療險有望重新獲得部分被惠民保沖擊的市場份額，特別是集中在健康年輕人群的投保，百萬醫療險的吸引力會更大。更重要的是，憑借這一“鉤子產品”，險企能夠充分利用疫情導致恐慌帶來的民眾健康保險投保意識增強，獲得更大的用戶粘性以及繼續挖掘消費者需求的機會，從而為客戶提供全方位的風險保障。（2）高端醫療：中高凈值人群追求醫療品質的有效工具高端醫療：中高凈值人群追求醫療品質的有效

92、工具 高端醫療險主要針對中高凈值人群設計，最大優點在于可調配高端醫療資源。高端醫療險主要針對中高凈值人群設計，最大優點在于可調配高端醫療資源。如前文所述，我國醫保僅能保障在社保-700.00%-500.00%-300.00%-100.00%100.00%300.00%500.00%700.00%01002003004005006007008002016年2017年2018年2019年2020年E保費規模（億元）增長率0.2%5.2%7.4%2016年2019年2020年E 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 定點醫院就醫所產生的醫療費用，用藥范圍也僅限于社保藥品目錄；普通商業醫療保險則

93、多參照社保報銷，保障范圍通常通常僅涵蓋住院費用、手術費用等，無法滿足部分客戶對特需醫療等的特殊需求。而高端醫療險作為針對中高凈值人群所設計的醫療費用保險，具備了超高保額、就醫直付、突破國家醫保限制、覆蓋范圍廣、保費高昂等特點，更關注極致化的服務體驗和全方位的健康管理。因此，作為中產階層及高凈值人群的剛性需求，高端醫療能保證享受全國乃至全球優質的醫療資源和醫療服務，解決資源調配問題，實現醫療自由。圖圖 33：安盛全球：安盛全球健康險（中國）在售醫療險產品序列一覽健康險（中國）在售醫療險產品序列一覽 資料來源：公司官網、招商證券 高端醫療險以往客群相對小眾，主要定位于企業高管，市場蛋糕尚未做大。高

94、端醫療險以往客群相對小眾，主要定位于企業高管，市場蛋糕尚未做大。高端醫療險起源于國際私人醫療保險，早期進入中國時主要針對外籍外派工作人員在中國的醫療需求，后續隨著中國籍外派商務人士的增加，擁有能在境外就醫的醫療險成為其基本需求，因而主要是作為跨國企業的員工福利，團險渠道占比近 80%。根據行業統計數據，2014年我國高端醫療保險保費收入為 27.51 億元，2021 年達 129.29 億元，年復合增長率 24.7%，經營情況較為穩定，但較其所處的數萬億級人身險市場占比仍不到 1%，在健康險整體市場占比尚不足 5%。由于高端醫療險在服務、核保、理賠等方面存在較高門檻，目前真正形成業務規模的市場

95、主體并不多，加之長期的“陽春白雪”價格以及認知神秘化，是導致其在國內發展十多年仍體量較小的主要原因。圖圖 34：2020 年我國高端醫療保險保費集中度年我國高端醫療保險保費集中度 圖圖 35：2014-2021 年我國高端醫療保險保費收入及占比年我國高端醫療保險保費收入及占比 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：共研網、招商證券 疫情感染導致醫療擠兌帶來焦慮情緒，在僧多粥少的客觀局面下，高端醫療險逐漸進入大眾視野，有望憑借市場化手疫情感染導致醫療擠兌帶來焦慮情緒，在僧多粥少的客觀局面下，高端醫療險逐漸進入大眾視野，有望憑借市場化手段提高醫療資源分配效率。段提高醫療資源分配效率。隨著我國醫保

96、制度改革不斷深化，商業醫療保險在解決民眾基本的醫療保障問題后，勢必77.1%20.2%2.7%團險保費個人保費其他保費0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0204060801001201402014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年保費收入（億元）人身險行業占比 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 要向縱深發展，即從“剛需治療”向“深度治療”延伸，而新冠疫情更使得中高凈值人群對健康意識和對風險保障的關注提升。2021 中國高凈值人群健康投資白皮書顯示，2021 年高凈值人群在商業醫療保

97、險年繳保費和保障額度均大幅度提升，尤其是 5 萬-10 萬元保費額度的區間達到 31.47%，保費平均額高出近 7 萬元，平均保障總額度增長294.2 萬元，體驗式的“高端醫療險+品質醫療”服務更是備受高凈值群體青睞。2022 中國高凈值人群健康投資白皮書則揭示 2022 年高凈值人群通過購買高端醫療險尋找資源的比重從 39%上升到了 46%。尤其自 2022 年 12 月起防疫政策重磅調整后，第一波感染高峰導致的新冠特效藥 Paxlovid 搶購、公立醫院發熱門診承壓等醫療擠兌問題，讓保險消費者更加深刻感知到高端醫療險的競爭優勢。擁有高端醫療險保障的患者在私立醫院就診時，不僅排隊等待時間大大

98、減少，而且能在醫生的專業判斷及指導下快速開到緊缺藥品，費用也能由保險公司直接結算報銷，用戶體驗感極佳。從代理人反饋來看，疫情管控放開后咨詢高端醫療險的客戶數量顯著增長，中產及以上群體對品質醫療的關注度明顯提升。圖圖 36：高端醫療險：高端醫療險+品質醫療服務備受高凈值群體青睞品質醫療服務備受高凈值群體青睞 圖圖 37：高凈值人群尋找醫療資源對比高凈值人群尋找醫療資源對比 資料來源：招商信諾&胡潤百富、招商證券 資料來源：招商信諾&胡潤百富、招商證券 隨著未來中高凈值人群不斷增加，其對優質醫療資源和服務體驗的需求升級，將進一步驅動高端醫療保險在極低基數隨著未來中高凈值人群不斷增加，其對優質醫療資

99、源和服務體驗的需求升級，將進一步驅動高端醫療保險在極低基數下快速增長。下快速增長。根據國際金融論壇第 18 屆全球年會上的預測，預計到 2035 年現在 4 億中等收入群體將會增加到 8 億，6 億的低收入群體會減半，內需消費能力將大大提高。同時，隨著越來越多的中高凈值人群更加關注由身心健康帶來的安全感，高端醫療險的服務價值進一步被認可，將成為中高凈值人群尋找醫療資源最主要的手段。我們預計，2023年行業高端醫療保險保費有望突破 300 億，同比增速或將翻倍，在健康險市場占比亦會持續提升，成長空間巨大。圖圖 38：2021 年中國財富家庭規模（單位：戶）年中國財富家庭規模（單位：戶）資料來源：

100、胡潤研究院、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 3、健康服務賦能保險銷售，有望成為未來價值增長新引擎健康服務賦能保險銷售，有望成為未來價值增長新引擎（1）醫療健康服務：解決老百姓）醫療健康服務：解決老百姓“健康焦慮”最有效的市場化手段“健康焦慮”最有效的市場化手段 隨著我國經濟水平提升、老齡化加快以及慢性病患病率上升，居民對健康保障的需求進一步提高，疫情沖擊更使得老隨著我國經濟水平提升、老齡化加快以及慢性病患病率上升，居民對健康保障的需求進一步提高，疫情沖擊更使得老百姓直面我國醫療資源緊缺且分配不平衡的現實。百姓直面我國醫療資源緊缺且分配不平衡的現實。國民經濟的發展和生活水平

101、的提高，帶來了居民的消費能力和生活觀念的逐步轉變，人們對身體健康的關注度日益提升，并由疾病驅動轉變為健康驅動。2013-2019 年間，我國居民人均醫療保健消費支出持續增長，2021 年達到了 2115 元，但仍然還存在大量未滿足的醫療健康需求。而新冠疫情的爆發，使廣大民眾對健康的重視程度更是上升到一個新高度，并意識到無論是健康、亞健康人士還是慢病患者，都需要適當、完善的健康管理手段。根據騰訊營銷洞察與波士頓咨詢聯合發布的2020 數字化醫療洞察報告顯示，疫情以來大家更關注健康信息，使用數字化醫療也更為頻繁，比如“遠程問診”、“線上購藥”等服務。隨著疫情形勢的好轉以及經濟水平的提升，未來消費者

102、對大健康產業的需求將會持續增長。圖圖 39：用戶對數字化醫療的關注度進一步升溫：用戶對數字化醫療的關注度進一步升溫 圖圖 40：六大人群數字化醫療場景滲透率高于平均：六大人群數字化醫療場景滲透率高于平均 資料來源：BCG&騰訊營銷洞察、招商證券 資料來源：BCG&騰訊營銷洞察、招商證券 保險與醫療健康行業具有天然的契合點和良好的匹配性。保險與醫療健康行業具有天然的契合點和良好的匹配性。一方面，保險公司在發展過程中沉淀了大量客戶資源，健康管理能激發保險與客戶的高頻交互，提升客戶獲得感，發揮險企在客戶經營方面的優勢。另一方面，保險公司作為專業風險管理者，通過切入健康管理領域拓展業務邊界，也可以借助

103、數據獲取和打通強化精算能力和健康風險管理能力，讓兩個行業的消費者都能享受到更好的服務。險企險企加快布局全周期健康管理服務，價值醫療是核心本質。加快布局全周期健康管理服務，價值醫療是核心本質。目前，各保險公司在健康管理服務方面的探索，大致可以分為三類模式。一是“購買服務”模式，即保險機構或代理人通過贈送體檢卡、基因檢測、健康咨詢、送藥卡等，將健康管理服務作為一種獲客、黏客的手段。二是“產品+服務”模式，即在醫療險、重疾險產品中提供健康咨詢、線上問診、就醫綠色通道（協助門診掛號/陪診/安排住院）、醫療費用墊付、外購藥報銷、質子重離子、海外第二診療意見、免費體檢、道路救援、電話服務 VIP、理賠及保

104、單優先服務等增值服務，實現保險產品的差異化。三是“管理式醫療”模式，即圍繞醫療、健康、支付三大業務線，提供綜合性健康管理解決方案。以平安為例，在醫療端，其為客戶提供門診協助、住院協助、陪診陪檢、專病管理等服務；在健康端，為客戶提供運動健康、早篩早診、健康調養等服務，引領客戶開啟健康生活模式；在支付端，通過數據直連的方式優化支付流程，聯動保險實現直賠、快賠及風控核查等服務，從而為消費者提供了足夠多元化的醫療健康服務。敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖 41：平安“臻享：平安“臻享 RUN”健康服務計劃”健康服務計劃 圖圖 42：眾安保險健康管理服務生態：眾安保險健康管理服務生態 資

105、料來源：中國平安、招商證券 資料來源：眾安保險、艾瑞咨詢、招商證券 醫療健康服務在保險客戶的全部生命周期中發揮重要作用，不僅能在營銷獲客層面促進保險銷售，更具有重要的戰略醫療健康服務在保險客戶的全部生命周期中發揮重要作用，不僅能在營銷獲客層面促進保險銷售，更具有重要的戰略價值。價值。疫情期間，爆發式的健康服務需求相較于保險產品更加顯性，成為險企更加高頻接觸和服務客戶的有效工具。根據巨量引擎聯合中國平安發布的用戶健康+保險行為數據報告顯示，在平安金融保險的客戶當中，享受醫療健康服務的用戶保險產品的合同數為 3.1 個，客均資產管理規模為 1 萬元，不享受健康服務的客戶合同數僅為 2 個，客均資產

106、管理規模減少至 5600 元。這表明，在購買行為方面，健康管理服務與保險產品的配套協同更受客戶青睞。從公司層面來看，通過將保險產品與健康管理服務相結合，不僅可以向上銜接健康保險、養老保險等保險產品，向下帶動醫院綠通、老年醫學、護理服務，在客戶的全生命周期中發揮重要作用，進而有利于二次發掘客戶價值、提高客戶粘性，實現更多種類的產品交叉銷售；而且還滿足了細分人群需求，將險企的保障對象從健康人群擴展至亞健康、慢性病、老年人等急需健康管理服務的群體，將保險服務從被動理賠進階到主動全程健康管理，進而實現了保險銷售與服務間的協同效應，形成雙向互動與循環。為每一個有著“健康焦慮”的普通人提供專業化、便利化、

107、特殊化的健康服務，有望成為下一個改變健康險的“賽點”。為每一個有著“健康焦慮”的普通人提供專業化、便利化、特殊化的健康服務，有望成為下一個改變健康險的“賽點”。健康保險的核心是為承保的保單客戶提供真正意義上的保險保障不僅要為客戶提供經濟補償保障，還需要兼顧客戶健康風險管理和醫療服務需求。今后，單純經濟賠付的健康險產品路線或許逐漸難以滿足人們需要，聚合專業咨詢和長期健康服務將成為產品同質化環境下險企實現差異化競爭的破局之路。同時，保險行業成規模、系統化地參與居民醫療健康服務，也有助于服務“健康中國”戰略，踐行“國之大者”的責任與擔當。（2）養老服務：有望分羹銀發經濟十萬億級空間）養老服務：有望分

108、羹銀發經濟十萬億級空間 老齡化加速與家庭小型化的趨勢使銀發經濟成為我國內需的重要增量。老齡化加速與家庭小型化的趨勢使銀發經濟成為我國內需的重要增量。當前我國的人口老齡化主要呈現出規模大（2020 年我國 60 歲及以上人口為 2.64 億人）、程度高（2020 年已達 18.7%）、進程快（近年來仍維持在 4%-5%的較高增速）三個特點。同時，由于生育意愿的降低及人口流動帶來的家庭分離，我國家庭規模繼續縮小，導致養兒防老的觀念不再能適應社會的發展。相比過去大多數老人與子女同住的生活狀態，獨老、老年夫妻獨自居住的比例明顯增長，老年人在與其自相關的產品或服務上進行的消費行為也隨之增多。普華永道的研

109、究顯示，我國中、高收入的老年人口在 2022 年將增至 1.3 億/兩千萬人，2015-2022 的 CAGR 為 7%/10%，中高收入人口規模的擴大帶來銀發經濟上的的消費升級。根據相關機構預測，2024 年中國養老產業市場規模有望突破十萬億元，“銀發經濟”風口正加速打開，社會消費結構將發生巨大變化。敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 圖圖 43：中國家庭規模持續縮?。ㄈ耍褐袊彝ヒ幠３掷m縮?。ㄈ?戶）戶）圖圖 44：中國中高收入老年人口增加：中國中高收入老年人口增加 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：普華永道、招商證券 養老服務與保險業務和外延服務相契合，無論在負債端還是資

110、金端都有著天然的匹配性。養老服務與保險業務和外延服務相契合，無論在負債端還是資金端都有著天然的匹配性。保險產品的保障特性能使得客戶在有最低的保底收益基礎上，獲得“生存年金”，即只要生存，就一直可能領取。因此，保險資金具有長期性和負債經營的特征，決定了保險資金必須采取均衡投資模式關注長期收益與短期回報、兼顧相對收益與絕對收益，這恰與養老風險的管理要求是一脈相承的。在“9073”（即 90%居家、7%社區、3%集中養老的多層次養老服務體系）養老格局規劃下，保險業助力我國養老服務體系建設、布局養老生態具有天然優勢。一方面，“保險+養老”模式可以將多層次的養老服務與保險產品有機結合，促進大額保單銷售，

111、有助于高端客戶經營；另一方面，險企資金規模大、周期長，需要尋找穩定的投資回報，而養老社區經營現金流穩定，需要低成本、大規模的資金支持，特征匹配。險企積極布局“保險險企積極布局“保險+養老”服務生態建設，謀合力解決養老難題。養老”服務生態建設，謀合力解決養老難題。目前泰康、太保、太平、新華、平安等多家險企先后在綜合養老服務域展開布局，主要包括兩種方式：（1）大部分險企以投資建設養老機構和大型養老社區為主要參與方式，通過購買保險產品贈送養老社區的入住資格、優先入住權等來實現產品與養老社區服務的聯動。據統計截至2021 年 6 月末，共有中國人壽、泰康人壽、太平人壽等 13 家保險機構投資 60 個

112、養老社區項目，床位數超 8 萬個，用戶參與的保費門檻大多在 100 萬至 300 萬元之間。（2）小部分險企發力居家養老，憑借資源整合能力，打造覆蓋全生命周期的一站式養老服務平臺。代表性公司中國平安推出的“三位一體”養老管家，涵蓋了醫、食、住、行、財、康、養、樂、護、安等 10 大養老服務產業，截至 2022 年 9 月末，平安居家養老服務已覆蓋全國 32 個城市，超 1 萬名客戶獲得服務資格，4000 余名客戶開啟服務體驗，并計劃 2023 年覆蓋全國 40 余城市。圖圖45：泰泰康之家養老社區全國布局康之家養老社區全國布局 圖圖46：平安居家養老權益內容：平安居家養老權益內容 資料來源：泰

113、康之家、招商證券 資料來源：中國平安、招商證券 保險消費需求正在從單純的保險產品，升級為包括財富管理、健康養老服務在內的綜合解決方案，保險行業的大健康、保險消費需求正在從單純的保險產品，升級為包括財富管理、健康養老服務在內的綜合解決方案，保險行業的大健康、大養老時代已然來臨。大養老時代已然來臨。老齡化將在今后很長一段時間成為中國的基本國情，近年來政策利好不斷，政府積極構建多層 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 次多支柱養老保障體系，第三支柱發展空間巨大。保險行業在其中扮演的角色，一方面是進一步探索蘊藏著巨大的商業機會，尋找在養老金融中的精準定位，發揮保險的賬戶管理優勢、精算優勢和銷售

114、優勢，著眼長期發展，建立一個操作規范、經營穩健、競爭有序的養老體系，打造保險行業的養老健康平臺；另一方面也是踐行社會責任的發力點，有助于解決我國社會養老保障難點。我們相信，未來針對日益增長的多樣化、多層次老年消費需求，適老產品與養老服務的市場規模將進一步提升，保險行業通過不斷增加高質量產品和服務的供給，以“保險+綜合養老服務”為核心的差異化競爭優勢越發明顯，行業護城河將不斷加深，并有望站上“銀發經濟”發展的新風口。四、四、投資建議：強烈推薦中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險投資建議：強烈推薦中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險 維持行業推薦評級，維持行業推薦評級，2020 年以來在行業周

115、期以及疫情影響下，壽險行業進入深度調整期，2022 年在多種外部因素干擾下，資負兩端更是面臨明顯壓力。站在當前時點，受益于儲蓄型險種突出的產品力和居民避險心態，上市險企 2023年開門紅進展良好，23Q1 NBV 增速有望持續收窄甚至轉正，為全年增長奠定了堅實基礎。隨著防疫放開、經濟復蘇確定性增強等利好釋放，風險保障意識進一步增強的居民也將逐步恢復消費信心和意愿，疊加代理人供給效率改善、線下活動率回升，均有助于推動健康險銷售在低基數下實現高增長；醫療健康服務進一步賦能保險銷售，有望加深行業護城河并成為未來險企價值增長的新引擎，壽險負債端將迎來較大改善空間。同時隨著資產端股市向好、利率向上和地產

116、風險緩釋三重利好落地，保險股有望觸底反彈。目前保險板塊估值依舊處于歷史底部，具有較大修復空間，強烈推薦中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險。圖圖 47：A 股上市險企股價變化（股上市險企股價變化（2018 年至今）年至今）圖圖 48：A 股上市險企股上市險企 P/EV 估值變化（估值變化（2018 年至今）年至今）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 中國人壽中國人壽 2022 年負債端好于同業、年負債端好于同業、2023 開門紅率先啟動經營穩健、資產端享受股市彈性、股價具備券商屬性。開門紅率先啟動經營穩健、資產端享受股市彈性、股價具備券商屬性。2022年前三季度公司

117、NBV 同比下滑 15.4%，新單保費同比增長 6.3%，凈利潤同比下滑 36%，業績韌性較強；預計 2022年全年NBV同比下滑17%，有望持續領先同業。2023年憑借開門紅儲蓄型險種的先發優勢，Q1 NBV預計增速7%，后續隨著產品策略轉向高價值率的保障型險種，全年 NBV 增速有望實現 10%以上；2024 年 NBV 增速預計15%，依然具備較強的 alpha 屬性。同時公司作為純壽險標的資產端彈性更大，因此能享受市場的高 beta 屬性。中國平安隊伍轉型領先、服務優專業強、地產反彈資產受益。中國平安隊伍轉型領先、服務優專業強、地產反彈資產受益。2022 年前三季度，公司實現歸母營運利

118、潤 1232.9 億，同比增長 3.8%，NBV 258 億，同比下滑 27%，預計 2022 年全年 NBV 同比下滑25%。2023 年公司開門紅受 12 月疫情沖擊和壓制，Q1 增速預計2%；Q2-Q4 料將以保障型產品為主追求價值增長，預計全年 NBV 增速7%；2024年 NBV 增速預計12%。短期來看，隨著市場利率企穩、地產風險釋放將對公司資產端改善形成有力支撐，行業 beta有望顯現；長期來看，公司率先布局居家養老業務，憑借領先的“健康+養老”生態圈建設以及壽險渠道轉型和服務創新優勢，在行業下一個發展周期中依舊具備 alpha。中國太保中國太保 22Q3 單季單季 NBV 增速

119、率先轉正、壽險改革最具期待。增速率先轉正、壽險改革最具期待。2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 202.72 億元，同比下滑 10.6%；NBV 為 75.48 億元，同比下滑 37.8%；其中 Q3 單季度凈利潤和 NBV 均在同業中率先實現正增長，壽險轉型初見成效。預計 2022 年 Q4 單季度 NBV 仍維持正增長，全年 NBV 同比下滑28%。2023 年 Q1 開門紅太0102030405060708090中國平安中國太保新華保險中國人壽-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60中國平安中國太保新華保險中國人壽 敬請閱讀末頁的重要說明 2

120、5 行業深度報告 保放棄年金險、僅推動較高價值率的增額終身壽產品銷售，困難模式下仍有望實現較好增長，預計 Q1 NBV 增速12%；全年在以增額終身壽為主要抓手的產品推動策略下，預計 NBV 增速18%，2024 年預計 NBV 增速20%。公司堅持價值轉型，低基數背景下業績改善幅度更大，負債端有望迎來底部反轉。新華保險資產端彈性大、基數和估值雙低。新華保險資產端彈性大、基數和估值雙低。2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 51.9 億元，同比下滑 56.6%；長險首年期交保費同比下滑 14.6%，新單發展依舊承壓，預計 2022 年 NBV 將同比下滑 50%左右。2023 年開門紅公司

121、同時推動年金險和增額終身壽產品銷售，價值同比大幅提升，Q1 預計 NBV 增速10%，全年在低基數下有望實現 NBV增速 20%以上，2024 年預計增速15%。公司作為純壽險標的，資產端彈性大，當前估值處于歷史低位，改善空間較大。表表 8：上市險企上市險企 NBV 增速預測增速預測 2022 年年 2023 年年 Q1 2023 年年 2024 年年 中國人壽中國人壽 -17%7%10%+15%中國平安中國平安 -25%2%7%12%中國太保中國太保 -28%12%18%20%新華保險新華保險-50%10%20%+15%資料來源：招商證券 五、五、風險提示風險提示 壽險發展受困：壽險發展受困

122、：轉型的難度不可預測，若轉型不堅定或措施不到位，有可能導致壽險發展受困；經濟復蘇低于預期經濟復蘇低于預期：如果我國經濟復蘇不及預期，將會影響居民的經濟能力從而拖累保險銷售；需求持續低迷需求持續低迷：消費者需求未見改善將會繼續影響保費和價值表現；利率下行：利率下行：利率下降將會影響公司的投資收益率預期以及估值水平。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。非銀行金融團隊背靠百年央企招商局，以

123、招商局金融產業為研究依托，對證券、保險、金融科技、多元金融等行業和優秀上市/非上市公司進行長期深入跟蹤研究；專注研究領域包括財富管理、產壽險、支付、征信等。獲得 2021年新財富第四名、水晶球第五名；2020 年新財富、水晶球第五名；2019 年新財富第五名、金牛獎第三名。鄭積沙：鄭積沙：招商證券非銀行金融首席分析師，金融科技小組執行組長，中國證券業協會培訓講師（證券、保險），美國紐約大學碩士。9 年從業經驗，2015 年加入招商證券。張成凌：張成凌：證券行業研究員，美國德州大學達拉斯分校碩士，4 年證券從業經歷、9 年風險管理經驗。2018 年加入招商證券，曾任職于招商證券風險管理部全面風險

124、管理組組長，從事總量風控、券商研究等工作。衣冠英：衣冠英：金融科技研究員，美國哥倫比亞大學精算學碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于騰訊微保、平安人壽。5 年精算從業經驗，對保險、金融科技等領域進行長期跟蹤研究。楊海盟：楊海盟：證券行業研究員，北京大學金融碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于中國互聯網金融協會、華創證券。從事券商及金融科技監管研究工作，對券商、金融科技（金融機構數字化轉型）有深刻理解。朱麗芳：朱麗芳：保險行業研究員，廈門大學保險碩士。2022 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數

125、）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡

126、稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。