廈門國貿-公司研究報告-聚焦供應鏈期待高增長-230128（19頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 廈門國貿廈門國貿（600755）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.59 元 目標目標價格價格 11.21 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,200.98 流通A 股股本(百萬股)2,030.06 A 股總市值(百萬元)16,705.46 流通A 股市值(百萬元)15,408.14 每股凈資產(元)9.20 資產負債率(%)72.02 一年內最高/最低(元)8

2、.24/6.20 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 廈門國貿-公司點評:供應鏈管理+房地產齊發力，1-3Q 歸母凈利預增80%-120%2017-10-10 2 廈門國貿-公司點評:全額計提減值準備業績增速仍高達 27%，三大主業協同共筑公司成長 2017-07-23 3 廈門國貿-公司點評:全年歸母凈利預增 50%-100%，三線發力打造綜合商社龍頭 2017-01-19 股價股價走勢走勢 聚焦供應鏈，期待高增長聚焦供應鏈，期待

3、高增長 廈門廈門頭部頭部國企，國企，世界世界 5 50000 強強 廈門國貿控股集團是廈門市屬頭部國企，2017 年以來蟬聯財富世界500 強，綜合實力雄厚，資產規模僅次于建發集團。國貿控股控制多家上市公司，其中廈門國貿是核心企業。廈門國貿是國內大宗供應鏈頭部上市公司，2022 年三季度末凈資產、2021 年凈利潤排名均為第三，但是 2023年 1 月 20 日市值卻明顯低于凈資產和盈利規模相近的同行。聚焦供應鏈，有望聚焦供應鏈，有望持續高增長持續高增長 廈門國貿的供應鏈業務，市場份額持續提升推動高增長。廈門國貿依托融資成本低、采購規模大、周轉效率高、風控能力強等優勢，在大宗商品價格波動中不斷

4、提高市場份額，實現業務高增長。供應鏈行業集中度低、國內外龍頭差距大，廈門國貿未來的增長空間大，有望持續高增長。剝離房地產，拓展健康科技產業剝離房地產，拓展健康科技產業 廈門國貿退出房地產業務，積極發展健康科技業務。2021 年廈門國貿出售主要地產公司股權，2022 年剩余兩個項目完成結算后，將完全退出房地產業務。廈門國貿圍繞醫療器械與養老服務兩大支柱產業，協同醫療健康大數據和健康服務兩大支撐產業，打造大健康產業生態系統。未來廈門國貿的藥品流通業務和養老產業的發展潛力較大。估值在低位估值在低位，股息率較高，股息率較高 廈門國貿的盈利有望持續增長，估值有望修復。廈門國貿剝離房地產業務后，大宗供應鏈

5、業務持續增長有望帶動整體盈利增長。廈門國貿的 PE 和PB 在主要供應鏈公司中較低，PB 分位數處于歷史較低位置。廈門國貿2021年的股息率為6.6%，在交運行業位居前列；如果分紅比例達到50%，那么股息率有望超過 10%。盈利預測與估值盈利預測與估值 競爭優勢有望帶動供應鏈業務持續增長，預計 2022-24 年收入增速13.3%、22.2%、19.9%，歸母凈利潤增速 0.1%、3.2%、19.9%，根據 DDM 估值法和可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩者結果的平均值，給予目標價 11.21 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：大宗商品消費需求減少風險

6、，大宗商品價格下跌風險，應收款壞賬增加風險，匯率和利率波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)351,088.95 464,755.64 526,506.31 643,369.90 771,163.49 增長率(%)61.02 32.38 13.29 22.20 19.86 EBITDA(百萬元)5,719.29 7,158.29 8,793.70 8,161.01 9,754.75 凈利潤(百萬元)2,612.03 3,411.62 3,414.31 3,524.59 4,225.21 增長率(%)13.11 30.6

7、1 0.08 3.23 19.88 EPS(元/股)1.19 1.55 1.51 1.56 1.87 市盈率(P/E)6.40 4.90 5.04 4.88 4.05 市凈率(P/B)0.64 0.57 0.51 0.48 0.44 市銷率(P/S)0.05 0.04 0.03 0.03 0.02 EV/EBITDA 4.36 1.21 1.80 2.63 2.11 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-17%-11%-5%1%7%13%2022-012022-052022-09廈門國貿滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2

8、內容目錄內容目錄 1.廈門頭部國企，世界廈門頭部國企，世界 500 強強.4 1.1.廈門國貿控股實力雄厚.4 1.2.廈門國貿規模持續增長.5 2.聚焦供應鏈，有望持續高增長聚焦供應鏈，有望持續高增長.6 2.1.集中度提升，龍頭高增長.6 2.2.競爭優勢帶動份額上升.8 2.3.未來業務增長空間較大.9 3.剝離房地產，拓展健康科技產業剝離房地產，拓展健康科技產業.10 3.1.2021 年剝離多數房地產業務.10 3.2.積極發展健康科技產業.11 3.3.藥品流通業務有望大發展.12 3.4.養老產業發展潛力較大.13 4.盈利持續增長，估值在低位盈利持續增長，估值在低位.14 4.

9、1.盈利有望較快增長.14 4.2.整體估值水平較低.15 4.3.目標價 11.21 元.15 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年 6 月 30 日廈門國貿控股的資產規模相對領先.4 圖 2：2021 年廈門國貿控股在廈門市屬國企中收入和利潤相對領先.4 圖 3：廈門國貿的股權結構關系（截止 2022 年 9 月 30 日）.5 圖 4：2021 年廈門國貿的大宗供應鏈業務收入規模在第一梯隊.5 圖 5：廈門國貿的歸母權益和凈利潤在龍頭里居中，而市值偏低.5 圖 6：2010-2021 年廈門國貿的資產規?？焖僭鲩L.6 圖 7：2010-2021 年廈門國貿的

10、收入和利潤快速增長.6 圖 8：廈門國貿的供應鏈管理業務增長帶動營收增長.6 圖 9：廈門國貿的供應鏈管理業務毛利潤大幅增長.6 圖 10：大宗商品供應鏈行業集中度提高.7 圖 11：四家供應鏈頭部公司的份額持續提升.7 圖 12：廈門國貿的鋼材和鐵礦業務市場份額大幅提升.7 圖 13：部分中小型大宗供應鏈企業收縮規模，甚至退出.7 圖 14：2016-2021 年廈門國貿的供應鏈收入增幅相對領先.7 圖 15：2016-2021 年廈門國貿的供應鏈毛利增幅相對領先.7 圖 16：在資產上，2022Q3 頭部供應鏈公司以地方國企為主.8 gYhUpZtVkUdUbUdYoXeX9PcMaQnP

11、mMsQsRfQnNpOjMoMzQ8OoOuNwMqNrOxNpNpM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2022 年中報，地方國企和央企的有息負債規模高于民企.8 圖 18：廈門國貿的資產周轉率上升.8 圖 19：廈門國貿供應鏈業務的毛利率逐漸接近同行.8 圖 20：2016-21 年廈門國貿的減值損失比例大幅下降.9 圖 21：2021 年廈門國貿的 ROE 為 12.3%，接近同行.9 圖 22：2021 年中國主要大宗商品市場容量數十萬億元.9 圖 23：中國重點鋼企銷量中貿易商占比 40%左右.9 圖 24：2019

12、年中國消費了全球一半左右的主要大宗商品.10 圖 25：2021 年中國大宗供應鏈龍頭企業規模僅國際巨頭的一半左右.10 圖 26：2019 年日本商社的工業和消費業務收入占比高.10 圖 27：2019 年日本商社的工業和消費業務凈利潤占比高.10 圖 28：2020 年國貿地產和國貿發展在廈門國貿中占重要地位.11 圖 29：截止 2022 年 6 月 30 日，廈門國貿主要還有兩個房地產項目.11 圖 30：中國的藥品銷售額持續增長.12 圖 31：2020 年全國藥品銷售中，以西藥類和中成藥類為主.12 圖 32：2020 年中國的藥品批發企業集中度較高.12 圖 33：2020 年大

13、中型藥品批發企業的銷售額增速較快.12 圖 34：2020 年中國的藥品批發企業銷售額結構.12 圖 35：2020 年中國的藥品批發企業利潤總額結構.12 圖 36：中國的 60 歲及以上人口占比持續上升.13 圖 37：中國的養老服務床位數持續增加.13 圖 38：廈門國貿的 PE 在大宗供應鏈行業中較低.15 圖 39：廈門國貿的 PB 在大宗供應鏈行業中較低.15 圖 40：廈門國貿的 PB 分位數在大宗供應鏈行業中較低.15 圖 41：廈門國貿的股息率在交運行業處于較高水平.15 表 1：2021 年廈門國貿控股的重要子公司經營情況.4 表 2：廈門國貿健康科技產業的主要板塊和業務.

14、11 表 3：政策支持養老產業發展.13 表 4：廈門國貿的收入和利潤預測.14 表 5：廈門國貿的貼現率核心假設.16 表 6：廈門國貿的股利與貼現值.16 表 7：廈門國貿的可比公司 Wind 一致預期 EPS 和估值（截止 2023 年 1 月 20 日）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.廈門廈門頭部頭部國企，國企，世界世界 500 強強 廈門國貿控股集團是廈門市屬頭部國企，2017 年以來蟬聯財富世界 500 強，綜合實力雄厚，資產規模僅次于建發集團。國貿控股控制多家上市公司，其中廈門國貿是核心企業。廈門國貿是國內大宗供

15、應鏈頭部上市公司，2022 年三季度末凈資產、2021 年凈利潤排名均為第三，但是 2023 年 1 月 20 日市值卻明顯低于凈資產和盈利規模相近的同行。1.1.廈門國貿廈門國貿控股控股實力雄厚實力雄厚 廈門國貿控股集團有限公司（簡稱“國貿控股”）為廈門市屬國有企業集團。2022 年，國貿控股第六次蟬聯財富世界 500 強，位居第 106 位；同時位居“中國企業 500 強”第 36 位。國貿控股在廈門市屬國有企業中，資產規模、營業收入、凈利潤等都處于領先地位，尤其是營業收入和凈利潤，和建發集團、象嶼集團同屬第一梯隊。國貿控股控制多家上市和非上市企業。國貿控股業務布局供應鏈、先進制造、城市建

16、設運營、消費與健康、金融服務五大賽道，控股廈門國貿（600755.SH）、廈門信達（000701.SZ）、廈工股份（600815.SH）、廈門國貿地產集團、廈門國貿資本集團、廈門國貿教育集團、廈門國貿會展集團、中紅醫療（300981.SZ）、正通汽車（1728.HK）等。表表 1：2021 年廈門年廈門國貿控股的重要子公司經營情況國貿控股的重要子公司經營情況 單位：億元單位：億元 持股比例持股比例 2022/3/30 2021 年年 總資產總資產 凈資產凈資產 營業總收入營業總收入 凈利潤凈利潤 廈門國貿廈門國貿 36.98%977 355 4648 37.64 國貿地產國貿地產 100%67

17、0 210 175 13.00 中紅普林中紅普林 50.50%91 68 78 22.01 海翼集團海翼集團 100%219 66 513 3.21 信達股份信達股份 45%157 35 1085 1.69 國貿資產國貿資產 100%61 28 51 3.33 國貿會展國貿會展 100%13 10 1-0.30 國貿教育國貿教育 100%11 8 1-0.09 資料來源：Wind，公司債券募集說明書，天風證券研究所 廈門國貿集團股份有限公司（簡稱“廈門國貿”），始創于 1980 年，1996 年在上海證券交易所上市，為財富世界 500 強國貿控股集團的核心成員企業，是首批全國供應鏈創新與應用示

18、范企業。廈門國貿的主營業務涉及供應鏈、金融、房地產等領域。圖圖 1：2022 年年 6 月月 30 日廈門國貿控股的資產規模日廈門國貿控股的資產規模相對相對領先領先 圖圖 2：2021 年年廈門國貿控股廈門國貿控股在廈門市屬國企中收入和利潤在廈門市屬國企中收入和利潤相對相對領先領先 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 050010001500200025000200040006000800010000廈門建發集團廈門國貿控股廈門象嶼集團廈門市政集團廈門軌道交通廈門路橋建設廈門住宅建設廈門港務集團廈門翔業集團廈門夏商集團凈資產：億元總資產：億元總資產凈資產03

19、0609012015002000400060008000廈門建發集團廈門國貿控股廈門象嶼集團廈門路橋建設廈門港務集團廈門住宅建設廈門市政集團廈門軌道交通廈門翔業集團廈門夏商集團凈利潤：億元營業總收入：億元營業總收入凈利潤 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：廈門廈門國貿國貿的的股權結構關系股權結構關系（截止（截止 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 廈門國貿是國內大宗供應鏈頭部公司。2021 年，國內大宗供應鏈頭部上市公司（建發股份、物產中大、廈門象嶼、廈門國貿）的營業收入規模超過 4500

20、億元，遠超其他上市公司。在四家頭部公司中，廈門國貿的歸母權益（截止 2022 年 9 月 30 日）和歸母凈利潤（2021 年全年）排名第三，但是市值（截止 2023 年 1 月 20 日）排名第四，且明顯低于其他三家公司。圖圖 4：2021 年廈門國貿的大宗供應鏈業務收入規模在第一梯隊年廈門國貿的大宗供應鏈業務收入規模在第一梯隊 圖圖 5：廈門國貿的歸母權益和凈利潤廈門國貿的歸母權益和凈利潤在龍頭里居中，而市值偏低在龍頭里居中，而市值偏低 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.廈門國貿廈門國貿規模持續增長規模持續增長 廈門國貿是一家綜合性企業，業務聚

21、焦供應鏈管理核心主業，深化金融服務的協同作用，積極拓展健康科技新賽道。通過推動數字化與產業鏈的深度融合，打造核心競爭力，鞏固并提升供應鏈行業第一梯隊的優勢地位，持續創造新價值，致力于成為值得信賴的全球化綜合服務商。廈門國貿的資產、收入、利潤等規模持續高增長。2011-2021 年，廈門國貿的總資產和凈資產分別增長 4 倍和 6 倍，年化增速分別為 17%和 21%；營業收入和凈利潤分別增長9 倍和 4 倍，年化增速分別為 26%和 18%。01000200030004000500060007000建發股份物產中大象嶼股份廈門國貿浙商中拓廈門信達蘇美達五礦發展遠大控股上海鋼聯地方國企央企民企供應

22、鏈業務收入：億元0100200300400500600歸母權益歸母凈利潤總市值2022/9/302021/12/312023/1/20規模：億元建發股份物產中大廈門國貿廈門象嶼廈門市國資委廈門市國資委 廈門廈門國貿控股國貿控股 集團集團 100%廈門國貿廈門國貿 集團集團 34.66%廈門廈門國貿國貿建設開發建設開發 集團集團 0.4%100%興證資管阿爾法科睿興證資管阿爾法科睿1號號 集團集團 0.53%100%其他其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 廈門國貿的營業收入和毛利潤增長主要來自供應鏈業務。2021 年，廈門國貿的供應鏈管理

23、業務收入占營業收入的 98%，供應鏈業務增長帶動營收增長；供應鏈管理業務毛利潤占總毛利潤的 82%，供應鏈業務毛利潤增長帶動整體毛利增長。廈門國貿致力于成為值得信賴的全球化綜合服務商。根據廈門國貿 2021-2025 年發展戰略 規劃，公司業務布局三大賽道，聚焦供應鏈管理核心主業，深化金融服務的協同作用，積極拓展健康科技新賽道。通過推動數字化與產業鏈的深度融合，打造核心競爭力，鞏固并提升供應鏈行業第一梯隊的優勢地位，持續創造新價值。2.聚焦供應鏈聚焦供應鏈，有望持續高增長，有望持續高增長 廈門國貿的供應鏈業務，市場份額持續提升推動高增長。廈門國貿依托融資成本低、采購規模大、周轉效率高、風控能力

24、強等優勢，在大宗商品價格波動中不斷提高市場份額，實現業務高增長。供應鏈行業集中度低、國內外龍頭差距大，廈門國貿未來的增長空間大，有望持續高增長。2.1.集中度提升，龍頭高增長集中度提升，龍頭高增長 行業集中度提高，促使龍頭高增長。專業化分工促使越來越多制造企業采用外部的供應鏈服務。頭部公司具備競爭優勢，增速高于行業均值，表現為市場份額不斷提高。2016 年以來頭部公司市場份額快速提高。一方面，供給側改革推動大宗商品行業集中度提高，分銷環節的集中度也提高。另一方面，大宗商品漲價推升墊資需求，頭部公司利用資金優勢擴大份額。圖圖 6：2010-2021 年廈門年廈門國貿國貿的資產規模的資產規?？焖倏?/p>

25、速增長增長 圖圖 7：2010-2021 年廈門年廈門國貿國貿的的收入和利潤收入和利潤快速快速增長增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 8：廈門國貿的供應鏈管理業務廈門國貿的供應鏈管理業務增長帶動營收增長增長帶動營收增長 圖圖 9：廈門國貿的供應鏈管理業務毛利潤廈門國貿的供應鏈管理業務毛利潤大幅增長大幅增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 020040060080010001200201020112012201320142015201620172018201920202021資產：億元總資產凈資產010203

26、040010002000300040005000201020112012201320142015201620172018201920202021凈利潤：億元營業收入：億元營業收入凈利潤0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入：億元供應鏈管理金融服務房地產0204060802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利潤：億元供應鏈管理金融服務房地產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 廈門國貿的市場份額持續提升。2011

27、-21 年，廈門國貿供應鏈業務營業收入增長 9 倍，市場份額從0.1%提高到1.2%，提高了11 倍。其中廈門國貿的優勢品類鋼材和鐵礦業務，2021 年市場份額分別為 1.4%和 4.1%，比 2014 年大幅提升。部分競爭者退出大宗供應鏈行業。在頭部公司高增長的同時，部分中小企業供應鏈業務規模萎縮，甚至退出供應鏈業務，為頭部公司提供了增長空間。這背后是中小競爭者不具備競爭優勢，增長受限、盈利微薄。廈門國貿的供應鏈業務增速領先。2016-2021 年，廈門國貿的供應鏈業務收入累計增長422%，毛利潤累計增長 174%，增幅在頭部公司中處于領先水平。毛利潤增幅低于營業收入，是因為 2020 年開

28、始執行新收入準則，將物流費用從銷售費用調整至營業成本，導致毛利減少。圖圖 10：大宗商品供應鏈行業集中度提高大宗商品供應鏈行業集中度提高 圖圖 11：四家供應鏈頭部公司的份額持續提升四家供應鏈頭部公司的份額持續提升 資料來源：Wind，國家統計局，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 12：廈門國貿的鋼材和鐵礦廈門國貿的鋼材和鐵礦業務市場份額業務市場份額大幅大幅提升提升 圖圖 13：部分中小型大宗供應鏈企業收縮規模，甚至退出部分中小型大宗供應鏈企業收縮規模，甚至退出 資料來源：Wind，國家統計局，海關總署，公司公告，上海清算所，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券

29、研究所 圖圖 14：2016-2021 年廈門國貿的供應鏈收入增幅年廈門國貿的供應鏈收入增幅相對相對領先領先 圖圖 15：2016-2021 年廈門國貿的供應鏈毛利增幅年廈門國貿的供應鏈毛利增幅相對相對領先領先 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%2010-21年年化增速0.1%1.2%0%1%2%3%4%5%6%市場份額物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿1.4%4.1%0%1%2%3%4%5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場份額鋼材鐵礦0100200300400500600飛馬

30、國際龍宇燃油易見股份寧波東力順鈉股份浙江東方江蘇舜天ST歐浦重慶港九唐山港嘉友國際宏達礦業供應鏈業務收入：億元20172018201920202021422%0%100%200%300%400%500%營業收入累計增幅174%0%100%200%300%毛利潤累計增幅 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.2.競爭優勢帶動份額上升競爭優勢帶動份額上升 廈門國貿作為頭部供應鏈企業，具有成本低、效率高、風控強、盈利好等優勢。這些優勢推動廈門國貿供應鏈業務持續高增長。而規模效應又會加強這些競爭優勢，形成規模和效益的正向循環。廈門國貿成本優勢明顯，

31、對民企形成競爭壁壘。國內資產規模和營業收入前四大供應鏈企業都是地方國企，民企的規模明顯偏小。這背后，是國企的融資能力更強、融資成本更低，能支撐更大的業務規模。而規模擴大后，采購成本、融資成本、物流成本、信息成本都會進一步下降，加強競爭優勢。供應鏈金融是信用派生的重要渠道。中小企業抵押物少、信用等級低，融資難成為普遍問題。大宗供應鏈企業能基于中小企業的實際商流，針對在途庫存進行融資，能有效緩解資金壓力。國有供應鏈企業在融資成本上具有優勢，在供應鏈金融業務上具有競爭力。廈門國貿的供應鏈業務成本效率上升。供應鏈業務利潤率低，需要精細化管理才能實現良好的盈利。廈門國貿供應鏈業務經營市場化，周轉效率上升

32、；成本控制嚴格，毛利率逐漸接近同行水平。廈門國貿的供應鏈業務風險損失比例較低。2021 年營業收入前五的大宗供應鏈上市公司，2016 年以來資產和信用減值損失占毛利的比例呈下降趨勢。經過多年發展，廈門國貿不斷完善風控體系，損失比例明顯下降，2021 年處于頭部公司中偏低的水平。圖圖 16：在在資產資產上，上，2022Q3 頭部供應鏈公司以頭部供應鏈公司以地方地方國企為主國企為主 圖圖 17：2022 年中報，地方國企和央企的有息負債規模高于民企年中報，地方國企和央企的有息負債規模高于民企 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 18：廈門國貿的資產周轉率上

33、升廈門國貿的資產周轉率上升 圖圖 19：廈門國貿供應鏈業務的毛利率逐漸接近同行廈門國貿供應鏈業務的毛利率逐漸接近同行 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 01002003004005000500100015002000建發供應鏈物產中大廈門國貿象嶼股份浙商中拓廈門信達蘇美達五礦發展上海鋼聯遠大控股地方國企央企民企凈資產：億元總資產：億元總資產凈資產0100200300400500物產中大建發供應鏈象嶼股份廈門國貿廈門信達浙商中拓蘇美達五礦發展上海鋼聯遠大控股地方國企央企民企有息負債：億元應付拆借款短期應付債券應付債券長期借款一年內到期的非流動負債短期借款02

34、46820142015201620172018201920202021資產周轉率物產中大建發供應鏈象嶼股份廈門國貿廈門信達浙商中拓0%1%2%3%4%201420152016201720182019202020212022H1毛利率物產中大建發供應鏈象嶼股份廈門國貿廈門信達浙商中拓 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 廈門國貿的盈利能力較強。2021 年四家頭部供應鏈公司的 ROE 在 13%左右，盈利能力較強；廈門國貿的 ROE 在 12.3%左右，在行業中處于中等水平。2.3.未來未來業務業務增長空間較大增長空間較大 中國大宗供應鏈市場規

35、模數十萬億元。中國鋼鐵、有色、石油、煤炭等行業營收都達到數萬億元，再考慮鐵礦石、原油、有色金屬等商品進口，總交易規模達到數十萬億元。供應鏈企業參與這些大宗商品的采購和銷售，發展空間龐大。圖圖 22：2021 年年中國主要大宗商品市場容量數十萬億元中國主要大宗商品市場容量數十萬億元 圖圖 23：中國重點鋼企銷量中貿易商占比中國重點鋼企銷量中貿易商占比 40%左右左右 資料來源：Wind，國家統計局，海關總署，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國鋼鐵工業協會,天風證券研究所 大宗供應鏈行業的集中度偏低。2021 年四家上市的頭部供應鏈公司合計業務收入 2.1 萬億，在數十萬億元的市場中，份額僅

36、 1.2%-1.6%，未來提升的空間較大。中國消費全球一半左右大宗商品，有機會孕育出全球大宗供應鏈龍頭。中國消費了全球主要大宗商品一半左右數量，而且很多商品通過進口獲得。在這個龐大的流通市場，中國的供應鏈企業有望發展成為全球龍頭。但是到 2021 年，中國的供應鏈企業營收規模還只有海外龍頭的 1/2 左右，未來成長空間大。0369121518農林牧漁 黑色金屬 石油化工 有色金屬煤炭市場容量：萬億元0%10%20%30%40%50%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021分銷商占比圖圖 20：2016-21

37、 年年廈門國貿廈門國貿的的減值減值損失比例損失比例大幅下降大幅下降 圖圖 21：2021 年廈門國貿年廈門國貿的的 ROE 為為 12.3%，接近，接近同行同行 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%20112012201320142015201620172018201920202021減值損失/毛利物產中大建發供應鏈象嶼股份廈門國貿浙商中拓13.9%13.7%13.4%12.3%1.9%12.2%8.0%21.5%14.1%6.9%0%5%10%15%20%25%物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿廈門信達上海鋼聯遠大控股浙商中拓蘇美達五礦

38、發展平均ROE 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 24：2019 年中國消費了全球一半左右的年中國消費了全球一半左右的主要主要大宗商品大宗商品 圖圖 25：2021 年年中國大宗供應鏈龍頭企業規模僅國際巨頭的中國大宗供應鏈龍頭企業規模僅國際巨頭的一半左右一半左右 資料來源：Wind，國際鋼鐵協會，美國地質調查局，BP，海關總署，智利國家銅業委員會，中國有色金屬工業年鑒，天風證券研究所 資料來源：宜春日報公眾號，天風證券研究所 海外市場還有較大的增長空間。參考歐美大宗商品貿易商、日本商社的發展經驗，即使本國市場停止增長，海外市場還能支

39、撐增長；即使大宗商品需求停止增長，工業品和消費品還能大幅增長。圖圖 26：2019 年年日本商社的工業和消費業務收入占比高日本商社的工業和消費業務收入占比高 圖圖 27：2019 年年日本商社的工業和消費業務日本商社的工業和消費業務凈凈利潤占比高利潤占比高 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 供應鏈企業逐漸參與工業品、消費品交易。除了大宗商品，供應鏈企業還經營汽車、漿紙、機電產品、食品等貿易業務。工業品和消費品市場更為龐大，為供應鏈企業發展提供了更大空間。3.剝離房地產，拓展健康科技產業剝離房地產，拓展健康科技產業 廈門國貿退出房地產業務

40、，積極發展健康科技業務。2021 年廈門國貿出售主要地產公司股權，2022 年剩余兩個項目完成結算后，將完全退出房地產業務。廈門國貿圍繞醫療器械與養老服務兩大支柱產業，協同醫療健康大數據和健康服務兩大支撐產業，打造大健康產業生態系統。未來廈門國貿的藥品流通業務和養老產業的發展潛力較大。3.1.2021 年剝離年剝離多數多數房地產業務房地產業務 2021 年 6 月，廈門國貿剝離多數房地產業務。2021 年 6 月 30 日，廈門國貿將國貿地產集團 100%股權和國貿發展 51%股權，分別以 98.28 億元和 5.21 億元出售給控股股東廈門國貿控股集團，獲得超百億轉讓款。國貿地產在廈門國貿中

41、占據重要地位，2020 年國貿地產營業收入占廈門國貿房地產業務收入的 99%。本次交易完成后，廈門國貿基本退出房地產行業，剩余的房地產項目已經委托國貿控股下屬公司經營管理。0%10%20%30%40%50%60%70%鋼材鐵礦石石油煤炭銅鋁鋅鉛中國消費占比23131116103193887275105001000150020002500托克集團三菱商事建發集團伊藤忠三井物產中糧集團國貿控股物產中大丸紅象嶼集團營業收入：億元0%20%40%60%80%100%丸紅三菱商事 住友商事 三井物產 伊藤忠營收占比原材料工業消費-20%0%20%40%60%80%100%三菱商事 三井物產丸紅住友商事

42、伊藤忠凈利潤占比原材料工業消費 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 28：2020 年國貿地產和國貿發展在廈門國貿中占重要地位年國貿地產和國貿發展在廈門國貿中占重要地位 圖圖 29：截止截止 2022 年年 6 月月 30 日，廈門國貿主要還有日，廈門國貿主要還有兩兩個房地產項目個房地產項目 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 廈門國貿現存房地產項目較少，2022 年有望結算完畢。截止 2022 年 6 月 30 日，廈門國貿主要還有兩個房地產開發項目，預計 2022 年都會竣工

43、結算。兩個項目預期銷售額合計近百億元，如果利潤率達到國貿地產 2020 年水平，那么有望貢獻凈利潤 7.6 億元左右。廈門國貿將專注于供應鏈管理與金融服務業，拓展戰略新興產業。廈門國貿集團股份有限公司五年發展戰略規劃綱要（2021 年-2025 年）提出，將逐步退出房地產行業。一方面，國家對房地產行業政策調控，行業競爭加??；另一方面，供應鏈、金融、房地產行業均為資金密集型，高速發展需要大額增量資源支持。未來廈門國貿將集中資源投入供應鏈管理與金融服務兩大核心主業，積極發展健康科技等戰略新興業務，充分利用資本市場平臺做優做強。3.2.積極發展積極發展健康科技產業健康科技產業 大健康產業迎來發展機遇

44、。二十大提出的“推進健康中國建設”，把保障人民健康放在優先發展的戰略位置，完善人民健康促進政策。要求實施積極應對人口老齡化國家戰略，發展養老事業和養老產業。大健康行業市場規模處于快速上升階段。廈門國貿制定了健康科技業務的五年發展戰略規劃，力爭成為科技賦能型、集成服務型大健康領先企業。廈門國貿在整合原有醫療設備、器械、試劑、耗材等醫療供應鏈業務的基礎上，以創新投資為驅動，以創新發展模式整合資源，以科技賦能業務，布局醫療器械、養老服務、健康醫療大數據、健康服務等產業，圍繞醫療器械與養老服務兩大支柱產業，協同醫療健康大數據和健康服務兩大支撐產業，打造大健康產業生態系統。表表 2：廈門國貿健康科技產業

45、的主要板塊和業務廈門國貿健康科技產業的主要板塊和業務 板塊板塊 業務活動 醫療器械醫療器械 主營醫療器械的流通與服務，同時積極布局醫療器械的研發、生產、消費等上下游業務。養老服務養老服務 響應政府“積極應對人口老齡化”的號召，以國企的責任和擔當布局養老產業，開展醫、養、康、護一體化服務，為老年人提供健康美好的晚年生活。健康醫療大數據健康醫療大數據 作為廈門市政府唯一授權的健康醫療大數據運營單位，構建健康醫療大數據開放運營體系，支撐面向政府、醫院、居民和企業的醫療大數據技術平臺，打造健康醫療大數據應用生態。健康服務健康服務 運營管理康復醫院、互聯網醫院等，為人民提供高質量的健康服務。衍生業務衍生

46、業務 設立健康產業基金，開展醫藥研發與流通、功能性食品、健康金融、健康管理、健康人才培養等衍生業務。資料來源：廈門國貿公司官網，天風證券研究所 廈門國貿的健康科技產業發展初見成效。廈門國貿加強發揮醫療供應鏈傳統優勢與投資業務雙輪驅動，以廈門為基點，重點布局長三角區域和粵港澳大灣區，成功開拓福建、上海、廣東、山東、湖南、四川等市場；醫療國際業務中標國際紅會（IFRC）緬甸額溫槍項目；落地養老服務業務，推進落實“家庭養老床位”項目，取得鼓浪嶼街道辦事處長者餐廳和0%10%20%30%40%50%總資產總負債凈資產 營業收入 凈利潤占比國貿地產國貿發展0102030405060廈門學原一二期廈門學原

47、三期金額：億元預計銷售額開發成本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 為老服務項目現場運營權；完成泰和康復醫院收并購項目，拓寬健康科技戰略的醫療服務產業；與艾迪康醫學檢驗中心有限公司合資成立廈門大型綜合第三方獨立醫學實驗室國貿艾迪康，主動參與疫情防控工作，全年完成檢測樣本 320 萬人次，創造良好的品牌效應和社會效益；落地“智慧檢驗”項目，促進廈門市健康醫療大數據的有效運用，為公眾提供便捷、安全、精準的健康醫療服務，加快促進數據創造價值。3.3.藥品流通業務有望大發展藥品流通業務有望大發展 藥品流通市場銷售規模持續增長。2010-2020

48、年，全國藥品銷售額年化增速 13%，達到24149 億元。2020 年全國藥品中，西藥類占比 71.5%，醫療器材類占 7.4%。市場規模增長，給廈門國貿發展藥品供應鏈業務提供了良好的發展環境。圖圖 30：中國中國的的藥品銷售額持續增長藥品銷售額持續增長 圖圖 31：2020 年年全國藥品銷售中，以西藥類和中成藥類為主全國藥品銷售中，以西藥類和中成藥類為主 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：商務部，天風證券研究所 藥品批發企業集中度有所提高。2020 年，藥品批發企業主營業務收入前 100 位占同期全國醫藥市場總規模的 73.7%，前 4 位占 42.6%。2020 年大中型藥品批

49、發企業的銷售額增速較快，說明集中度還在提高。大型的醫藥流通企業有大參林、國藥控股、益豐藥房、上海醫藥、華東醫藥、國藥股份、九州通、老百姓、華潤醫藥等。廈門國貿可以基于國企資源優勢，有望提升藥品供應鏈業務的市場份額。圖圖 32：2020 年中國的年中國的藥品批發企業集中度藥品批發企業集中度較高較高 圖圖 33：2020 年大中型藥品批發企業的銷售額增速較快年大中型藥品批發企業的銷售額增速較快 資料來源：商務部，天風證券研究所 資料來源：商務部，天風證券研究所 藥品批發企業中，國企占主導地位。2020 年，藥品批發企業中，國有及國有控股企業的銷售額占 61%，利潤總額占 58%，位居主導地位；其次

50、是股份制企業；外商及港澳臺企業、私營企業的占比較低。未來廈門國貿有望成為藥品批發國企中的重要一員。圖圖 34：2020 年中國的年中國的藥品批發企業藥品批發企業銷售額結構銷售額結構 圖圖 35：2020 年中國的年中國的藥品批發企業藥品批發企業利潤總額結構利潤總額結構 24,149 05000100001500020000250003000020102011201220132014201520162017201820192020銷售額：億元西藥類,71.50%中成藥類,14.10%醫療器材類,7.40%中藥材類,2.30%其他,4%42.60%55.20%63.50%70%73.70%0%20

51、%40%60%80%CR4CR10CR20CR50CR100市場份額0%3%6%9%CR4CR10CR20CR50CR100銷售額增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：商務部，天風證券研究所 資料來源：商務部，天風證券研究所 3.4.養老產業發展潛力較大養老產業發展潛力較大 政策大力支持養老產業發展。二十大報告中指出，“實施積極應對人口老齡化國家戰略，發展養老事業和養老產業，優化孤寡老人服務，推動實現全體老年人享有基本養老服務”?！笆奈濉眹依淆g事業發展和養老服務體系規劃提出，支持社會力量建設專業化、規?；?、醫養結合能力突出

52、的養老機構；綜合運用規劃、土地、住房、財政、投資、融資、人才等支持政策，引導各類主體提供普惠養老服務；強化中央國有經濟在養老服務領域有效供給，加強地方國有經濟在養老基礎設施領域布局。表表 3：政策支持養老產業發展政策支持養老產業發展 時間時間 政策 內容 20222022年年1010月月 二十大報告 實施積極應對人口老齡化國家戰略，發展養老事業和養老產業，優化孤寡老人服務，推動實現全體老年人享有基本養老服務 20212021年年1212月月 “十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃 區分基本養老服務、普惠型養老服務和生活服務，通過財政、稅收、土地、投資等各類政策，科學合理地分類推進養老服務

53、體系建設。20212021年年1111月月 中共中央 國務院關于加強新時代老齡工作的意見 加快健全社會保障體系、養老服務體系、健康支撐體系，在制度創新、政策供給、資金土地投入等方面加大支持養老服務工作的力度 20192019 年年 3 3 月月 國務院辦公廳關于推進養老服務發展的意見 支持養老機構規?；?、連鎖化發展，推動解決養老服務機構融資問題，實施“互聯網+養老”行動 20172017年年1010月月 十九大報告 積極應對人口老齡化，構建養老、孝老、敬老政策體系和社會環境，推進醫養結合，加快老齡事業和產業發展。資料來源：中國政府網，天風證券研究所 人口老齡化帶動養老需求。根據國家衛生健康委員

54、會主任馬曉偉在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十六次會議上所作的報告，截至 2021 年底，全國 60 歲及以上老年人口達2.67億，占總人口的 18.9%；65歲及以上老年人口達2億以上，占總人口的14.2%。預計“十四五”時期，60 歲及以上老年人口總量將突破 3 億，占比將超過 20%。2035年，60 歲及以上老年人口將增加到 4.2 億左右，占比將超過 30%。隨著老年人口增加，養老產業發展潛力較大。圖圖 36：中國的中國的 60 歲及以上人口占比持續上升歲及以上人口占比持續上升 圖圖 37：中國的中國的養老服務床位數養老服務床位數持續增加持續增加 國有及國有控股61%股份制3

55、4%外商及港澳臺3%私營企業2%國有及國有控股58%股份制38%外商及港澳臺3%私營企業1%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，國家統計局，天風證券研究所 資料來源：Wind，民政部，天風證券研究所 專業化養老機構迎來發展機遇。政策支持社會力量建設專業化、規?；?、醫養結合能力突出的養老機構，引導養老機構立足自身定位，合理延伸服務范圍，依法依規開展醫療衛生服務，為老年人提供一體化的健康和養老服務。廈門國貿作為地方頭部國企，可以參與養老機構建設，適應社會發展需求，拓展養老業務。4.盈利持續增長，估值在低位盈利持續增長，估值在

56、低位 廈門國貿的盈利有望持續增長，估值有望修復。廈門國貿剝離房地產業務后，大宗供應鏈業務持續增長有望帶動整體盈利增長。廈門國貿的 PE 和 PB 在主要供應鏈公司中較低，PB分位數處于歷史較低位置。廈門國貿2021年的股息率為6.6%，在交運行業位居前列；如果分紅比例達到 50%，那么股息率有望超過 10%。根據 DDM 估值法和可比公司 2023年 Wind 一致預期平均 PE，取兩者結果的平均值，給予目標價 11.21 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.盈利有望盈利有望較快較快增長增長 假設大宗供應鏈業務保持較快增長。廈門國貿作為行業頭部公司具備競爭優勢，市場份額持續提升，帶來銷量持

57、續增長。2023 年中國經濟復蘇有望帶動鐵礦石、鋼材、煤炭等大宗商品價格上漲，推動廈門國貿供應鏈業務加速增長。假設供應鏈業務毛利率保持穩定。一方面，供應鏈業務提供墊資服務，周轉加快導致墊資時間縮短，帶來的增值減少，毛利率下降。另一方面，廈門國貿主動調整業務結構，通過制度和考核引導，提升高資源利潤率的業務和實體產業客戶的占比，有助于毛利率上升。假設 2022 年房地產業務完成結算并退出。廈門國貿現有的 2 個房地產項目計劃 2022 年竣工，我們預計 2022 年完成交付結算。假設 2023 年開始，廈門國貿完全退出房地產開發業務。假設金融業務保持穩定。廈門國貿全資擁有期貨、融資租賃、商業保理等

58、子公司，參股證券、信托、銀行等金融機構，業務范圍涵蓋普惠金融、產業金融、期貨經紀、資產管理、風險管理等。隨著供應鏈業務規模擴大，業務協同將推動金融業務增長。但是 2022 年底廈門國貿擬轉讓期貨公司多數股權、啟潤資本部分股權，我們認為未來有可能因聚焦供應鏈而繼續壓縮其他金融業務。所以假設未來金融業務保持穩定。表表 4：廈門國貿廈門國貿的收入和利潤預測的收入和利潤預測 10%12%14%16%18%20%20112012201320142015201620172018201920202021202260歲及以上人口占比020040060080010002011201220132014201520

59、1620172018201920202021養老服務床位數：萬張 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 供應供應鏈業務收入鏈業務收入：億元：億元 2,035 3,304 4,564 5,112 6,390 7,668 9,201 yoyyoy 9%62%38%12%25%20%20%毛利率毛利率 1.24%0.83%1.44%1.20%1.45%1.45%1.45%金融業務收入金融業務收入：億元：億元

60、69 69 44 44 44 44 44 yoyyoy -34%0%-37%0%0%0%0%毛利率毛利率 9.0%8.3%16.9%16.9%16.9%16.9%16.9%整體毛利潤整體毛利潤：億元：億元 67 67 80 91 100 119 141 yoyyoy -6%1%19%13%10%19%19%整體凈利潤整體凈利潤：億元：億元 23.1 26.1 34.1 34.1 35.2 42.3 50.8 yoyyoy 5.4%13.1%30.6%0.1%3.2%19.9%20.1%ROEROE 9.3%10.0%11.7%10.5%10.2%11.2%12.3%資料來源：Wind，天風證券

61、研究所 4.2.整體估值水平整體估值水平較較低低 廈門國貿的 PE 和 PB 估值較低。廈門國貿的 PE-TTM 低于 6 倍，PB-MRQ 在 0.8 倍左右，在大宗供應鏈行業中處于較低水平。廈門國貿的 PB 處于 2010 年以來 7%分位數，說明估值在歷史較低位置。圖圖 38：廈門國貿的廈門國貿的 PE 在大宗供應鏈行業中較低在大宗供應鏈行業中較低 圖圖 39：廈門國貿的廈門國貿的 PB 在大宗供應鏈行業中較低在大宗供應鏈行業中較低 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 廈門國貿 2021 年的股息率超過 6%。2021 年廈門國貿分紅比例 32%，對應

62、最新股價的股息率為 6.6%，在交運行業位居前列，高于其他大宗供應鏈公司。如果分紅比例達到 50%左右，那么 2021 年股息率超過 10%。圖圖 40：廈門國貿的廈門國貿的 PB 分位數在大宗供應鏈行業中較低分位數在大宗供應鏈行業中較低 圖圖 41：廈門國貿的股息率在交運行業處于較高水平廈門國貿的股息率在交運行業處于較高水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.3.目標價目標價 11.2111.21 元元 5.840510152025PE-TTM0.820.00.51.01.52.0PB-MRQ7%0%10%20%30%40%50%60%PB分位數6.

63、6%32%0%20%40%60%80%100%0%2%4%6%8%10%12%14%唐山港粵高速A大秦鐵路皖通高速山東高速深高速廈門國貿寧滬高速福建高速象嶼股份建發股份分紅比例2021年股息率2021年股息率分紅比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 綜合 DDM 估值法和可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩者結果的平均值，給予廈門國貿目標價為 11.21 元。根據 DDM 估值法，廈門國貿的每股合理價值為 12.29 元。供應鏈業務融資服務導致現金流波動大、可靠性低，龐大的應收款難以評估風險，所以采用 DDM 估值

64、法。表表 5：廈門國貿廈門國貿的貼現率核心假設的貼現率核心假設 指標指標 假設假設 依據依據 無風險利率無風險利率 3.5%2010 年以來十年期國債收益率平均 3.45%風險溢價風險溢價 5%5 年滬深 300 指數平均收益率 7.56%貝塔貝塔 1 2016 年以來廈門國貿相對滬深 300 指數的貝塔 1 半顯性期增長率半顯性期增長率 5%市場空間大，廈門國貿依托競爭優勢較快增長 永續增長率永續增長率 2%市場集中度維持穩定，廈門國貿增速接近通脹率 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據估值模型，廈門國貿的分紅現金流及貼現值如表 6。表表 6：廈門國貿廈門國貿的股利與貼現值的股利與貼現值

65、 指標指標 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 終值終值 股利：億元股利：億元 10.24 10.57 12.68 15.23 15.99 16.79 17.63 18.51 19.44 20.41 21.43 22.50 353.06 貼現：億元貼現：億元 10.30 9.80 10.82 11.98 11.60 11.22 10.86 10.51 10.17 9.8

66、4 9.53 9.22 144.66 權益價值：億元權益價值：億元 270.51 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE，給予廈門國貿 6.51 倍目標 PE，因此每股合理價值為 10.13 元?？杀裙具x擇業務較類似的大宗供應鏈上市公司：建發股份、廈門象嶼、浙商中拓、蘇美達。廈門國貿 EPS 為天風交運預測。表表 7：廈門國貿的可比公司：廈門國貿的可比公司 WindWind 一致預期一致預期 EPSEPS 和估值（截止和估值（截止 2022023 3 年年 1 1 月月 2 20 0 日）日）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）202

67、3/1/22023/1/20 0 WindWind 一致預期一致預期 EPSEPS（元）（元）WindWind 一致預期一致預期 PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600153.SH600153.SH 建發股份建發股份 13.29 2.07 2.17 2.51 2.83 6.42 6.11 5.29 4.69 600057.SH600057.SH 象嶼股份象嶼股份 11.05 0.93 1.19 1.43 1.69 11.93 9.26 7.73 6.

68、52 000906.SZ000906.SZ 浙商中拓浙商中拓 10.07 1.17 1.41 2.17 2.70 8.61 7.14 4.64 3.73 600710.SH600710.SH 蘇美達蘇美達 6.08 0.59 0.69 0.73 0.79 10.31 8.81 8.38 7.68 平均平均 9.32 7.83 6.51 5.66 600755.SH600755.SH 廈門國貿廈門國貿 7.59 1.55 1.51 1.56 1.87 4.90 5.04 4.88 4.05 資料來源：Wind，天風證券研究所 備注：可比公司為 Wind 一致預期 EPS 和 PE，廈門國貿為天風

69、交運預測 EPS 和估值。5.風險風險提示提示 大宗商品消費需求減少。大宗商品消費需求減少。房地產投資下滑可能導致大宗商品消費需求減少，大宗供應鏈的市場容量可能萎縮，廈門國貿的供應鏈業務量增速將隨之下滑。大宗商品價格大宗商品價格下跌下跌風險風險。盡管賺取服務費的模式基本不承擔價格波動風險，利潤率穩定；但是貨值計入營業收入模式下，大宗商品價格下跌還是會導致收入和利潤增速下滑。此外，大宗商品價格的急劇大幅下跌可能導致客戶違約，產生存貨和應收款減值損失。應收款壞賬增加風險。應收款壞賬增加風險。供應鏈業務給客戶墊資，形成大量的應收款。如果風控體系出現漏洞、信用風險蔓延，應收款可能出現大量的壞賬，影響公

70、司的盈利和資產。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 匯率和利率波動風險匯率和利率波動風險。新冠疫情導致全球金融市場大幅波動，部分國家貨幣大幅貶值，人民幣兌美元匯率也出現波動。廈門國貿的外貿業務可能受交易貨幣貶值影響，自身的融資成本也可能有所波動。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金

71、 12,438.34 10,782.29 10,530.13 12,867.40 15,423.27 營業收入營業收入 351,088.95 464,755.64 526,506.31 643,369.90 771,163.49 應收票據及應收賬款 3,853.59 5,639.25 5,114.87 8,026.24 7,725.11 營業成本 344,355.67 456,747.75 517,442.22 633,360.87 759,301.45 預付賬款 12,506.85 15,506.91 16,229.44 22,616.57 23,953.76 營業稅金及附加 718.70

72、304.96 315.90 386.02 462.70 存貨 49,953.29 31,351.59 26,141.99 30,156.76 37,336.70 營業費用 1,734.27 2,184.85 2,000.72 2,251.79 2,544.84 其他 15,838.89 17,215.16 20,274.66 22,696.22 27,382.15 管理費用 260.55 304.02 344.41 420.86 504.45 流動資產合計流動資產合計 94,590.96 80,495.21 78,291.09 96,363.18 111,821.00 研發費用 0.00 0.

73、00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 9,685.78 7,751.13 7,751.13 7,751.13 7,751.13 財務費用 1,167.14 1,274.49 971.55 1,728.44 2,086.75 固定資產 2,602.00 2,841.55 3,016.13 3,015.03 2,993.92 資產減值損失(448.43)(664.83)(1,510.97)(743.39)(881.01)在建工程 11.68 194.61 38.92 38.92 38.92 公允價值變動收益 498.90 251.66 0.00 0.00 0.00 無形資產 140.5

74、5 138.02 128.48 118.94 109.40 投資凈收益 666.23 1,052.69 900.00 500.00 600.00 其他 6,379.64 6,325.23 6,910.53 8,026.57 9,251.49 其他(1,593.87)(1,729.74)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 18,819.66 17,250.55 17,845.20 18,950.60 20,144.87 營業利潤營業利潤 3,729.80 5,029.80 4,820.53 4,978.53 5,982.29 資產總計資產總計 113,415.87 97,

75、745.76 96,136.29 115,313.78 131,965.87 營業外收入 19.90 95.50 95.50 95.50 95.50 短期借款 11,323.18 4,079.45 7,096.85 13,975.61 16,173.82 營業外支出 26.07 24.38 24.38 24.38 24.38 應付票據及應付賬款 17,202.70 19,699.60 22,106.43 29,065.08 32,281.62 利潤總額利潤總額 3,723.62 5,100.92 4,891.65 5,049.65 6,053.41 其他 16,446.01 16,324.39

76、 22,087.83 23,362.39 31,289.93 所得稅 816.71 1,337.33 1,125.08 1,161.42 1,392.28 流動負債合計流動負債合計 44,971.89 40,103.44 51,291.10 66,403.08 79,745.37 凈利潤凈利潤 2,906.91 3,763.59 3,766.57 3,888.23 4,661.12 長期借款 10,478.00 1,513.15 2,520.46 3,752.65 3,424.08 少數股東損益 294.89 351.98 352.26 363.63 435.92 應付債券 3,481.47

77、998.42 1,131.07 1,382.13 1,656.66 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,612.03 3,411.62 3,414.31 3,524.59 4,225.21 其他 770.46 472.31 535.06 653.82 783.69 每股收益（元）1.19 1.55 1.51 1.56 1.87 非流動負債合計非流動負債合計 14,729.93 2,983.87 4,186.59 5,788.60 5,864.43 負債合計負債合計 78,553.26 62,201.39 55,477.69 72,191.68 85,609.80 少數股東權益 8,672

78、.01 6,453.40 8,199.98 8,454.52 8,759.66 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,946.25 2,117.67 2,200.98 2,200.98 2,200.98 成長能力成長能力 資本公積 3,491.42 4,624.94 4,916.28 4,916.28 4,916.28 營業收入 61.02%32.38%13.29%22.20%19.86%留存收益 10,392.10 12,418.71 14,808.73 17,275.95 20,233.59 營業利潤 17.35%34.85%-4.16

79、%3.28%20.16%其他 10,360.84 9,929.65 10,532.62 10,274.37 10,245.55 歸屬于母公司凈利潤 13.11%30.61%0.08%3.23%19.88%股東權益合計股東權益合計 34,862.62 35,544.37 40,658.60 43,122.10 46,356.07 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 113,415.87 97,745.76 96,136.29 115,313.78 131,965.87 毛利率 1.92%1.72%1.72%1.56%1.54%凈利率 0.74%0.73%0.65%0.55%0

80、.55%ROE 9.97%11.73%10.52%10.17%11.24%ROIC 12.79%12.20%19.86%16.33%15.76%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 2,906.91 3,763.59 3,414.31 3,524.59 4,225.21 資產負債率 69.26%63.64%57.71%62.60%64.87%折舊攤銷 243.54 262.97 290.65 310.65 330.65 凈負債率 40.54%-1.14%11.09%26.63%26.13%財務費用 996.43 1

81、,014.42 971.55 1,728.44 2,086.75 流動比率 1.48 1.36 1.53 1.45 1.40 投資損失(666.23)(1,052.69)(900.00)(500.00)(600.00)速動比率 0.70 0.83 1.02 1.00 0.93 營運資金變動(3,668.63)3,965.38(9,742.85)(8,931.22)(3,325.69)營運能力營運能力 其它(1,496.69)(76.11)352.26 363.63 435.92 應收賬款周轉率 98.43 97.92 97.92 97.92 97.92 經營活動現金流經營活動現金流(1,684

82、.68)7,877.58(5,614.08)(3,503.91)3,152.82 存貨周轉率 7.83 11.43 18.32 22.86 22.85 資本支出 1,189.49(966.76)237.25 181.24 170.13 總資產周轉率 3.46 4.40 5.43 6.09 6.24 長期投資 872.17(1,934.64)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,386.65)2,349.41 88.11(501.00)(438.51)每股收益 1.19 1.55 1.51 1.56 1.87 投資活動現金流投資活動現金流 675.01(551.99

83、)325.36(319.76)(268.38)每股經營現金流-0.77 3.58-2.55-1.59 1.43 債權融資 6,139.52(17,469.10)3,688.90 7,585.66 1,098.59 每股凈資產 11.90 13.22 14.75 15.75 17.08 股權融資(1,186.85)(226.74)1,347.66(1,424.72)(1,427.16)估值比率估值比率 其他 2,809.79 7,696.17 0.00 0.00(0.00)市盈率 6.40 4.90 5.04 4.88 4.05 籌資活動現金流籌資活動現金流 7,762.46(9,999.67)

84、5,036.56 6,160.94(328.57)市凈率 0.64 0.57 0.51 0.48 0.44 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.36 1.21 1.80 2.63 2.11 現金凈增加額現金凈增加額 6,752.79(2,674.08)(252.16)2,337.27 2,555.87 EV/EBIT 4.54 1.25 1.87 2.73 2.19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們

85、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收

86、件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具

87、日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些

88、公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅

89、 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：