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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0101 月月 2121 日日 食品飲料食品飲料 行業深度分析行業深度分析 白酒不同價位增長邏輯及推演白酒不同價位增長邏輯及推演 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 3.5 4.5 10.4 絕對收益絕對收益 5.1 10.7-6.7 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 胡

2、家東胡家東 聯系人聯系人 相關報告相關報告 動銷明顯改善，宴席仍然是看點 2023-01-09 政策強化消費信心 2022-12-19 而今邁步從頭越食品飲料 2023 年年度策略 2022-12-12 暢享復蘇貝塔時，逐步布局成長阿爾法 2022-12-05 餐飲供應鏈：百花齊放，復蘇在途 2022-12-01 白酒不同價位帶有不同的競爭邏輯，體現為不同的增長邏輯和白酒不同價位帶有不同的競爭邏輯，體現為不同的增長邏輯和抓手，對應到投資邏輯，跟蹤方式和觀察指標不一樣。具體來看：抓手，對應到投資邏輯，跟蹤方式和觀察指標不一樣。具體來看：高端白酒：高端白酒：享受消費升級量價齊升，與經濟活躍度、流動

3、性松緊等相關，增長抓手主要是核心大單品的量價齊升，體現在財務指標上則是品牌驅動、費用率低、盈利持續穩健改善；次高端白次高端白酒：酒：依賴單品的渠道擴張，在行業景氣度高漲、渠道經銷商信心強化時通過品牌降維打擊、渠道適當讓利，能夠實現快速增長；區域名酒：區域名酒：有深耕的渠道和豐富的產品線，能夠憑借在當地的消費者品牌忠誠度和具有攔截能力的渠道，進行產品結構升級，當更高價位帶產品實現放量時公司出現較大幅度利潤率提升，同時依托強渠道能力進行周邊市場滲透和區域內市場進一步下沉。展望：復蘇趨勢已定，展望：復蘇趨勢已定，不同價位有不同節奏。不同價位有不同節奏。疫情達峰超預期，復蘇趨勢已定，但不同場景修復程度

4、不一，而不同價格帶也對應不同的消費場景，因此表現為板塊內部復蘇節奏各異，具體來看：1）高端酒高端酒對于場景依賴低、因此疫情放開短期沖擊對高端需求影響不大，同時高端率先享受經濟刺激紅利，相對而言恢復更快。2）區域酒區域酒受益于放開后的返鄉潮和宴席及聚飲回補，享受宴席市場爆發紅利，同時因為品系全、渠道網絡全，增長穩定。3）次高端酒次高端酒恢復依賴商務場景修復及經銷商信心增強，只有經銷商信心增強才能重拾代理新產品的積極性，因此其恢復進程略滯后。投資策略：先區投資策略：先區域和高端，次高端后期有高彈性。域和高端，次高端后期有高彈性。從行業投資邏輯來看，復蘇方向已定，重點是把握節奏，復蘇過程可分為場景放

5、開和財富效應釋放階段，投資節奏建議先復蘇后成長投資節奏建議先復蘇后成長，優先確定性和低估值，后續重點尋找彈性和成長性，優先確定性和低估值，后續重點尋找彈性和成長性。結合不同價格帶增長邏輯特點及復蘇節奏，我們認為：高端率先享受行業復蘇紅利確定性高；區域酒有宴席市場恢復帶來的消費彈性，同時隨著需求回暖 20-22 年間較高的貨折有所好轉，預計在二、三季度有高彈性；次高端復蘇除經濟活躍度改善外，重點看經銷商信心恢復及各自擴張邏輯，預計在下半年有強業績彈性。此時，我們建議重點堅守高端和區域龍頭，次高端擇機重點布局以待彈性。1）高端白酒品牌壁壘高，復蘇背景下具備強確定性，重點推薦強品牌低估值的五糧液五糧

6、液，其次推薦貴州茅臺、瀘州老窖貴州茅臺、瀘州老窖；2）區域名酒重點推薦具備預期低、業績張性足的今世緣今世緣，關注業績扎實的古井貢酒、洋河股份古井貢酒、洋河股份；關注改善性標的如老白干酒、伊力特老白干酒、伊力特；3）全國化次高端招商鋪貨依賴渠道信心的恢復，恢復節奏較慢，但是彈性十足，看好具備千元價格帶潛力的山山西汾酒、酒鬼酒西汾酒、酒鬼酒，招商鋪貨仍在初期的舍得酒業舍得酒業，關注水井坊水井坊。風險提示：疫情反復、經濟復蘇不及預期、競爭格局惡化風險提示：疫情反復、經濟復蘇不及預期、競爭格局惡化 -28%-18%-8%2%12%22%32%2022-012022-052022-092023-01食品

7、飲料食品飲料滬深滬深300300行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.白酒行業不同價位帶，對應不同的增長邏輯.5 2.高端：品牌構筑壁壘，漲價能力是關鍵.5 2.1.品牌構筑高壁壘，高端酒格局清晰.5 2.2.高端增長來自于大單品量價齊升.5 2.2.1.高端酒量增：消費升級趨勢不變，持續帶動高端酒需求.6 2.2.2.高端酒價增：滿足心理支付意愿，具備定價權.7 2.3.高端酒的財務指標：高盈利低費用，品牌自我強化.9 3.全國化次高端：打造標桿大單品，招商鋪貨推進全國化.10 3.1.次高端增長多來

8、自大單品的招商匯量增長.10 3.2.次高端全國化典型周期演繹順序.12 3.2.1.品牌力深厚，成為全國化的消費者認知前提.12 3.2.2.以主力大單品為抓手，強勢打開市場.13 3.2.3.招商及費用投入力度大，業績短期爆發.14 3.2.4.鋪貨完成渠道利潤能否維持、消費者培育決定持續時間.15 3.3.全國擴張天花板尚遠，所處擴張階段及稟賦決定中期空間.16 3.3.1.汾酒：品牌勢能足+渠道利潤高，全國化穩步推進.17 3.3.2.舍得：招商尚處于初期，不往渠道壓貨，數字化管控價盤和庫存.19 3.3.3.酒鬼：內參切入高端藍海市場，價格是重點觀察指標.20 3.3.4.水井坊：全

9、國化進程已經成熟，享受次高端行業增長貝塔.21 4.區域名酒：基地市場結構升級，輻射周邊市場.22 4.1.以蘇皖為例，區域強勢品牌依靠深耕能夠保持較高市占率.22 4.2.區域次高端成長來自基地市場結構升級+周邊市場輻射擴張.24 4.2.1.古井：產品線交替提價支撐結構升級，多元渠道持續開拓.24 4.2.2.洋河：省內深耕全品類升級，省外拓展夢三跑馬圈地.27 4.3.區域名酒財務指標：盈利能力強，業績穩定性高.28 4.3.1.區域名酒盈利表現亮眼.28 4.3.2.區域名酒具備業績穩定性.28 5.展望：復蘇趨勢已定，不同價位有不同節奏.29 5.1.疫情達峰超預期，復蘇趨勢已定.2

10、9 5.2.不同場景修復程度不一，對應價格帶恢復節奏各異.31 6.投資策略：先區域和高端，次高端后期有高彈性.32 7.風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1.近年來高端白酒行業格局保持穩定.5 圖 2.2021 年茅五瀘占據高端白酒 94%市場份額.5 圖 3.茅五瀘三大單品銷量及增速（萬噸，%）.6 圖 4.茅五瀘三大單品收入及增速（億元，%）.6 圖 5.14 年茅臺需求結構轉向大眾消費.6 圖 6.居民收入近年來穩步提升.6 圖 7.目前我國中高收入人數占比 11%.7 圖 8.預計 2030 年我國中高收入人數占比超 35%.7 圖 9.2020 我國高凈值人群達 262 萬.7

11、 YUnUoXgUpY8VxPyQ9P8Q9PoMrRsQnOiNpPmNfQpNyR9PoOyRvPnOqPwMrNoR行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 圖 10.預計未來五年中產人數將持續增長（億人）.7 圖 11.茅五瀘歷史一批價.8 圖 12.行業平穩發展期茅臺終端價跑贏居民收入.8 圖 13.我國老酒交易市場蓬勃發展.8 圖 14.2021 年我國老酒市場規模有望突破千億.8 圖 15.茅臺年份酒價格與出廠時間呈反比.9 圖 16.五糧液老酒價格高于新酒（以生產年份標注）.9 圖 17.高端酒企與主流酒企毛利率

12、對比.9 圖 18.高端酒企與主流酒企銷售費用率對比.10 圖 19.山西汾酒經銷商增長情況（剔除合并影響）.10 圖 20.舍得酒業經銷商數量變化情況.10 圖 21.酒鬼酒經銷商數量大幅上漲.11 圖 22.水井坊經銷商數量變化情況.11 圖 23.山西汾酒經銷商人均創收情況.11 圖 24.舍得酒業經銷商人均創收情況.11 圖 25.酒鬼酒經銷商人均創收情況.12 圖 26.水井坊經銷商人均創收情況.12 圖 27.次高端全國化演繹圖.12 圖 28.2019-2021 年次高端品牌價值（億元）.13 圖 29.市場主流產品渠道利潤率對比.14 圖 30.次高端酒企經銷商數量（家）比較.

13、15 圖 31.次高端酒企營業收入（億元）比較.15 圖 32.次高端酒企銷售費用率比較.15 圖 33.次高端酒企凈利率比較.15 圖 34.市場主流產品渠道利潤率變化情況.16 圖 35.次高端酒企經銷商數量（家）比較.17 圖 36.次高端酒企省外收入（億元）比較.17 圖 37.青花系列收入增長迅速.17 圖 38.玻汾收入穩步提高.17 圖 39.2017 年以來省外營收占比提升（億元）.18 圖 40.汾酒高端產品布局.18 圖 41.省外經銷商數量增速實現反超.18 圖 42.可控終端網點持續增長（個）.18 圖 43.2021 年省外經銷商數量大幅增加.20 圖 44.2021

14、 年省外收入近 30 億.20 圖 45.酒鬼經銷商數量大幅上漲.20 圖 46.內參系列和酒鬼系類推動營收增長（億元）.20 圖 47.酒鬼酒“馥郁薈”活動.21 圖 48.內參酒贊助會長盃聯誼賽一桿進洞大獎.21 圖 49.水井坊銷售費用增長較快.22 圖 50.可比酒企中，水井坊銷售費用率僅次于古井貢酒.22 圖 51.2021 年江蘇省內白酒流通結構.22 圖 52.2021 年江蘇省次高端品牌市占率.22 圖 53.夢系列維持高增長.23 行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 54.國緣系列維持高增長.23 圖

15、 55.2019 年安徽省內白酒流通結構.23 圖 56.2019 年安徽省次高端品牌市占率.23 圖 57.古井 8 年以上產品快速放量.24 圖 58.口子十年、20 年產品高速增長.24 圖 59.2013-2021 年安徽經濟上行.25 圖 60.安徽全體居民人均食品煙酒支出增加，占比超 30%.25 圖 61.古井結構升級周期演繹（%）.26 圖 62.古井結構升級周期演繹.26 圖 63.迎駕結構升級周期演繹.26 圖 64.2016-2020 年江蘇人均消費支出及食品煙酒支出提升.27 圖 65.2017-2019 年江蘇各價格帶白酒規模分布（單位：億元）.27 圖 66.洋河省

16、外營收增速持續高于省內.28 圖 67.M3 收入持續高速增長.28 圖 68.區域名酒毛利率趨勢向好（%）.28 圖 69.區域名酒凈利率穩中有進（%）.28 圖 70.區域名酒營業收入增速較為穩?。?）.29 圖 71.區域名酒歸母凈利潤增速持續向好（%）.29 圖 72.區域名酒內生性增長貢獻（萬元）.29 圖 73.各省市平均感染累計占比（截至 2022.12.31）.30 圖 74.元旦期間部分省市商圈/企業客流量表現.30 圖 75.2019-2023E 春運客運量及增速.31 圖 76.2023 年預計春運客流分布.31 圖 77.不同價格帶對應不同消費場景.31 表 1：201

17、9-2021 年次高端品牌價值排名持續上升.13 表 2：全國化次高端酒企品牌文化.13 表 3：主力大單品面市時間及價格.14 表 4：次高端酒企在培育消費者方面的品牌宣傳舉措.16 表 5：與促進縣域經濟發展相關的文件.19 表 6：舍得核心產品價格.19 表 7：公司自 08 年起不間斷推出升級產品.24 表 8：古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁.25 表 9：2019 年江蘇市場缺乏 600 元價格帶大單品.27 表 10：重點公司估值表（股價更新至 2023/01/19）.32 行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5

18、 1.1.白酒行業不同價位帶，對應不同的增長邏輯白酒行業不同價位帶，對應不同的增長邏輯 白酒行業價位跨度大，不同價位帶有不同的競爭邏輯，體現在增長表現形式上為不同的增長邏輯和抓手，具體而言：1 1）高端白酒：高端白酒：享受消費升級量價齊升，與經濟活躍度、流動性松緊等相關，增長抓手主要是核心大單品的量價齊升，體現在財務指標上則是品牌驅動、費用率低、盈利持續穩健改善；2 2）次高端白酒：次高端白酒：依賴單品的渠道擴張，在行業景氣度高漲、渠道經銷商信心強化時通過品牌降維打擊、渠道適當讓利，能夠實現快速增長；3 3）區域名酒區域名酒：有深耕的渠道和豐富的產品線，能夠憑借在當地的消費者品牌忠誠度和具有攔

19、截能力的渠道，進行產品結構升級，當更高價位帶產品實現放量時公司出現較大幅度利潤率提升，同時依托強渠道能力進行周邊市場滲透和區域內市場進一步下沉，是區域名酒放量的主要來源。不同價位帶增長邏輯不一，對應到投資邏輯，跟蹤方式和觀察指標不一樣，高端更多看漲價能力、次高端則看區域拓展空間、區域名酒更多看產品結構升級帶來的利潤率彈性及周邊拓展帶來的量增。對應的指標也不盡相同，量價庫存選擇中也有不同的側重，而在財務表現上也需緊密關注毛利率變化、費用率收放等指標。2.2.高端：品牌構筑壁壘，漲價能力是關鍵高端：品牌構筑壁壘，漲價能力是關鍵 2.1.2.1.品牌構筑高壁壘，高端酒格局清晰品牌構筑高壁壘，高端酒格

20、局清晰 白酒品牌力具有傳承屬性，歷久彌新。白酒品牌力具有傳承屬性，歷久彌新。全國名酒評酒會已舉辦五屆，分別在 1952、1963、1979、1983、1989 年評選出全國范圍內品牌知名度最高的名酒品牌。從獲獎次數來看，排名前列的均為享譽全國的名酒品牌，高端白酒品牌更是幾乎從未缺席（1952 年五糧液酒廠因成立之初生產工藝尚不成熟未能上榜）。品牌壁壘深厚，競爭格局最優。品牌壁壘深厚，競爭格局最優。白酒品牌力的打造歷史傳承屬性強，隨時間流逝品牌力護城河愈加深厚，門檻極高，閉環競爭特征凸顯，新進入者數量極其有限，短期難以對行業格局形成沖擊。從競爭格局來看，高端白酒格局十分穩固，茅五瀘常年占據高端市

21、場 90%以上的市場份額，共同實現穩健增長，競爭格局在白酒行業中屬于最優。圖圖1.1.近年來高端白酒行業格局近年來高端白酒行業格局保持穩定保持穩定 圖圖2.2.2021 年年茅五瀘茅五瀘占據占據高端白酒高端白酒 94%市場份額市場份額 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.2.高端增長來自于大單品量價齊升高端增長來自于大單品量價齊升 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 202020

22、20 20212021貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖其他其他57%30%7%6%貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖其他其他行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 通過拆分高端白酒企業業績增長來源，可以發現其主要依靠大單品的量價齊升實現增長。量的層面，中高收入人群持續擴容、消費升級背景下，高端白酒需求持續增長；價的層面，高端白酒是滿足消費者心理支付意愿的產品，提價能力強，特別是茅臺需求場景集中于禮贈、投資、收藏等，體現出較強的金融屬性。圖圖3.3.茅五瀘三大單品銷量及增速（萬噸，茅五瀘三大單品銷量及增速（

23、萬噸，%）圖圖4.4.茅五茅五瀘三大單品收入及增速（億元，瀘三大單品收入及增速（億元，%）資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 2.2.1.2.2.1.高端酒量增：消費升級趨勢不變，持續帶動高端酒需求高端酒量增：消費升級趨勢不變，持續帶動高端酒需求 高端白酒需求結構轉向大眾消費，居民收入提升帶動高端需求。高端白酒需求結構轉向大眾消費，居民收入提升帶動高端需求。從茅臺需求結構變化來看，據糖酒快訊，2012 年限制三公消費之前，高端白酒消費結構以政軍商為主，三公受限之后大眾消費逐漸成為主導。大眾消費屬性背景下，高端白酒景氣度與居民消費水平關聯度更高。而近年

24、來我國居民可支配收入不斷增長，2022年全國城鎮居民人均可支配收入達49283元，可支配收入的提升將帶動中高端消費需求持續增加、消費升級趨勢明顯，高端白酒需求有望持續受益。圖圖5.5.14 年茅臺需求結構轉向大眾消費年茅臺需求結構轉向大眾消費 圖圖6.6.居民收入近年來穩步提升居民收入近年來穩步提升 資料來源：糖酒快訊，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 中高收入層占比持續提升，消費升級趨勢形成行業推力。中高收入層占比持續提升，消費升級趨勢形成行業推力。據國家統計局發布的中國統計年鑒 2019，我國當前中等收入層（月收入 5000-100000 元）和高收入層（月收入10

25、0000 元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.542012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020茅臺五糧液國窖1573YOY茅臺YOY五糧液YOY國窖1573-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 010010020020030030040040050050060060070070080080090090020122012 20132013 20142014 201

26、52015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020茅臺茅臺五糧液五糧液國窖國窖15731573YOYYOY茅臺茅臺YOYYOY五糧液五糧液YOYYOY國窖國窖157315730%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2012201220142014大眾消費大眾消費政軍務消費政軍務消費商務消費商務消費0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,00060,00060,000全國城鎮居民人均可

27、支配收入（元）全國城鎮居民人均可支配收入（元）YOYYOY行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 人數分別為 1.2 億和 3110 萬，占比分別為 9%和 2%。另據經濟學人預測，2030 年我國中等收入層和高收入層人數占比將分別提升至 20%和 15%。從高凈值人群數量來看，據招商銀行和貝恩聯合發布的2021 中國私人財富報告，2020 年中國可投資資產在 1000 萬人民幣以上的中國高凈值人群數量達 262 萬人，2015-2020 復合增速為 15.78%。另據匯豐控股預測，2025年狹義中產人數或將持續增長，從 20

28、20 年的 3.4 億增至 2025 年的 5 億左右。居民收入的增長和高收入人群的擴張助推消費升級趨勢，雖然白酒整體消費量瀕臨天花板，但結構性特點顯著，高端白酒需求仍將受益消費結構性升級。圖圖7.7.目前我國中高收入人數占比目前我國中高收入人數占比 11%圖圖8.8.預計預計2030年我國中高收入人數占比超年我國中高收入人數占比超35%資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 圖圖9.9.2020 我國高凈值人群達我國高凈值人群達 262 萬萬 圖圖10.10.預計未來五年中產人數將持續增長預計未來五年中產人數將持續增長（億人）（億人）資料來源：智研咨詢

29、，安信證券研究中心 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 2.2.2.2.2.2.高端酒價增：滿足心理支付意愿高端酒價增：滿足心理支付意愿，具備定價權具備定價權 高端白酒高端白酒滿足消費者心理支付意愿，滿足消費者心理支付意愿，具備定價權具備定價權。我們將茅臺終端價與城鎮居民月平均工資對比發現，2003-2021 年間，城鎮居民每月工資可買普通飛天茅臺瓶數中樞為 4 瓶?；仡櫄v回顧歷史史，分階段來看，在白酒行業“黃金十年”（2003-2012 年）期間，該比值從 4.16 持續下降至 2.23 的低點；在 2013-2015 年的行業低谷期間，該比值迅速反彈達到 5.77 的高點；2016年以后

30、，行業持續復蘇階段，該比值又持續下降至 2021 年的 3.07。此外，除去 2004 和 2005年茅臺尚未成為高端白酒第一品牌、2008年金融危機以及2013-2015年行業周期低谷期間，其余年份該比值都是同比下降的，一定程度上體現高端白酒的定價權。40%49%9%2%極低收入層極低收入層低收入層低收入層中等收入層中等收入層高收入層高收入層10%55%20%15%極低收入層極低收入層低收入層低收入層中等收入層中等收入層高收入層高收入層0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 050501001001501502002002502503003002014

31、2014201520152016201620172017201820182019201920202020高凈值人群（萬人）高凈值人群（萬人）YOYYOY3.450 01 12 23 34 45 56 62020202020252025行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖11.11.茅五瀘歷史一批價茅五瀘歷史一批價 圖圖12.12.行業平穩發展期茅臺終端價跑贏居民收入行業平穩發展期茅臺終端價跑贏居民收入 資料來源：今日酒價，安信證券研究中心 資料來源：今日酒價，國家統計局，安信證券研究中心 高端白酒具備獨特的收藏和投資屬

32、性。高端白酒具備獨特的收藏和投資屬性。近年我國老酒市場蓬勃發展，據胡潤研究院，我國老酒市場規模將在 2021 年突破千億?；钴S的老酒二級市場為高端白酒帶來了獨特的投資收藏屬性，茅臺和五糧液的年份酒均表現出年份越久、價格越高的特性。除市場因素外，高端白酒投資屬性還源于以下因素：1 1）白酒沒有保質期。）白酒沒有保質期。尤其對茅臺等醬香型白酒而言，年份越長風味越佳，這導致茅臺的品質會隨時間相應提高。2 2）高端白酒供給十分稀缺。）高端白酒供給十分稀缺。茅臺酒短期內供給幾乎無提升，五糧液老窖產能擴張有限，同時還有控量保價需求，因此未來高端白酒供給稀缺的格局難以改變。3 3）價格上漲預期。）價格上漲預

33、期。從歷史來看，高端白酒價格總體向上趨勢明顯，消費者對于其保值增值屬性具有較為一致的預期。圖圖13.13.我國老酒交易市場蓬勃發展我國老酒交易市場蓬勃發展 圖圖14.14.2021年我國老酒市場規模有望突破千億年我國老酒市場規模有望突破千億 資料來源：酒投網，安信證券研究中心 資料來源：中國酒業協會，安信證券研究中心 0 010001000200020003000300040004000500050002010-1-32010-1-32011-1-32011-1-32012-1-32012-1-32013-1-32013-1-32014-1-32014-1-32015-1-32015-1-32

34、016-1-32016-1-32017-1-32017-1-32018-1-32018-1-32019-1-32019-1-32020-1-32020-1-32021-1-32021-1-32022-1-32022-1-32023-1-32023-1-3茅臺茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖2.235.773.070.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.007.007.002003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201

35、2201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021每月工資可買茅臺瓶數每月工資可買茅臺瓶數歷史中樞歷史中樞051015202530010002000300040005000600070008000900010000N年陳年酒2020年售價（元）當年零售價（元）年化收益率(%)10560%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02002004004006006008008001000100012001200老酒市場規模（億元）老酒市場規模（億元）YOYYOY行業深度分

36、析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖15.15.茅臺年份酒價格與出廠時間呈反比茅臺年份酒價格與出廠時間呈反比 圖圖16.16.五糧液老酒價格高于新酒五糧液老酒價格高于新酒（以生產年份標注）（以生產年份標注）資料來源：茅粉魯智深，安信證券研究中心 資料來源：酒薈平臺，安信證券研究中心 2.3.2.3.高端酒的財務指標：高盈利低費用，品牌自我強化高端酒的財務指標：高盈利低費用，品牌自我強化 將高端白酒和其他主流酒企的財務數據進行對比發現：高端白酒毛利率優勢突出，而對應銷售費用率卻很低，毛銷差表現突出。原因在于，高端白酒具有品牌自我強

37、化特性，從而能夠持續維持高議價能力，同時并不需要投入過多費用維護品牌高度，表現出極其穩健且突出的盈利能力。圖圖17.17.高端酒企與高端酒企與主流酒企毛利率對比主流酒企毛利率對比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3770377038503880395040504110350035003600360037003700380038003900390040004000410041004200420020212021202020202019201920182018201720172016201620152015飛天原箱單價（元飛天原箱單價（元/瓶）瓶）0 02000200040004000600

38、060008000800010000100005252度普五參考價（元度普五參考價（元/瓶）瓶）新酒新酒區區老老酒酒區區4040505060607070808090901001002015 Q12015 Q12015 Q22015 Q22015 Q32015 Q32015 Q42015 Q42016 Q12016 Q12016 Q22016 Q22016 Q32016 Q32016 Q42016 Q42017 Q12017 Q12017 Q22017 Q22017 Q32017 Q32017 Q42017 Q42018 Q12018 Q12018 Q22018 Q22018 Q32018 Q3

39、2018 Q42018 Q42019 Q12019 Q12019 Q22019 Q22019 Q32019 Q32019 Q42019 Q42020 Q12020 Q12020 Q22020 Q22020 Q32020 Q32020 Q42020 Q42021 Q12021 Q12021 Q22021 Q22021 Q32021 Q32021 Q42021 Q42022 Q12022 Q12022 Q22022 Q22022 Q32022 Q3貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份山西汾酒山西汾酒行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安

40、信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖18.18.高端酒企與主流酒企銷售費用率對比高端酒企與主流酒企銷售費用率對比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.3.全國化次高端：打造標桿大單品，招商鋪貨推進全國化全國化次高端：打造標桿大單品，招商鋪貨推進全國化 全國化次高端酒企一般具備全國化認知基因，通過大單品渠道鋪貨放量實現全國化。在鋪貨過程當中，一般伴之以較高渠道利潤以增加推力，包括配套的消費者培育層面的投入，所以體現為較高的費用投入。而一旦鋪貨進展順利，會體現出極強的業績爆發力，而業績增長的持續性，則取決于渠道穩定性和消費者的認可度。3.1.3.1.次高端增長多來自大單品的

41、招商匯量增長次高端增長多來自大單品的招商匯量增長 著力擴大經銷商規模，快速擴張銷售區域。著力擴大經銷商規模，快速擴張銷售區域。全國化次高端酒企通常憑借在全國范圍內較高的品牌認知度和大量的招商動作進攻薄弱區域或空白市場。以山西汾酒和酒鬼酒為例，2015-2021 年山西汾酒經銷商數量由 934 家增長至 3024 家，年均復合增長率達到 21.63%，其中，在大力擴張省外市場戰略、“1357”市場布局策略的引領下，省外經銷商復合增長率達 23.52%，通過大幅增招經銷商實現全國化的銷售覆蓋。酒鬼酒于 2019 年將華北地區作為戰略市場全力進攻，華北地區的經銷商數量亦由 2019 年的 34 家擴

42、張至 2021 年的 184 家，復合增長率達 134.63%，以銷售片區內招商力度的加大提升戰略市場的覆蓋率，2021 年地級市覆蓋率達67%。圖圖19.19.山西汾酒經銷商增長情況（剔除合并影響）山西汾酒經銷商增長情況（剔除合并影響）圖圖20.20.舍得酒業經銷商數量變化情況舍得酒業經銷商數量變化情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0 05 510101515202025253030353540402015 Q12015 Q12015 Q22015 Q22015 Q32015 Q32015 Q42015 Q42016 Q12016 Q12016

43、 Q22016 Q22016 Q32016 Q32016 Q42016 Q42017 Q12017 Q12017 Q22017 Q22017 Q32017 Q32017 Q42017 Q42018 Q12018 Q12018 Q22018 Q22018 Q32018 Q32018 Q42018 Q42019 Q12019 Q12019 Q22019 Q22019 Q32019 Q32019 Q42019 Q42020 Q12020 Q12020 Q22020 Q22020 Q32020 Q32020 Q42020 Q42021 Q12021 Q12021 Q22021 Q22021 Q3202

44、1 Q32021 Q42021 Q42022 Q12022 Q12022 Q22022 Q22022 Q32022 Q3貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖古井貢酒古井貢酒舍得酒業舍得酒業山西汾酒山西汾酒0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0500500100010001500150020002000250025003000300020152015201620162017201720182018201920192020202020212021省內省內省外省外省內增長率（右軸）省內增長率（右軸）省外增長率（右軸）省外增長率（右軸）-20%-

45、20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02002004004006006008008001000100012001200140014001600160018001800200020002017201720182018201920192020202020212021省內省內省外省外省內增長率（右軸）省內增長率（右軸）省外增長率（右軸）省外增長率（右軸）行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖21.21.酒鬼酒經銷商數量大幅上漲酒鬼酒經銷商數量大幅上漲 圖圖

46、22.22.水井坊經銷商數量變化情況水井坊經銷商數量變化情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 缺乏核心根據地疊加不豐富的產品梯隊，業績波動性較大。缺乏核心根據地疊加不豐富的產品梯隊，業績波動性較大。從全國化次高端的經銷商人均創收來看，波動性較明顯。2015-2021 年山西汾酒經銷商人均創收的同比增速在-17%20%之間，舍得、水井坊在 2017-2021 年的同比增速亦分別在 2%45%、-10%180%之間波動。我們認為，全國化次高端酒企雖然擁有龐大的經銷商團隊，在行業向好或企業自身產品節奏良好時能實現快速鋪貨、快速覆蓋，帶來短期有效的爆發式業績

47、增長，但是膨脹速度過快的招商進程亦是一把雙刃劍。一方面，由于缺乏核心根據地市場，無法同區域酒一般具備穩定的消費者基本盤，在行業下行期業績支撐度較弱，大量經銷商形成的高額成本費用成為負擔且易造成惡性循環，另外缺少軸心市場即減少輻射效應，無法逐步滲透外圍市場；另一方面，全國化次高端酒企通常以大單品為抓手進攻市場，沒有豐富的產品梯隊使得消費者忠誠度不夠，一旦大單品未跟上市場節奏而失去消費者偏好，經銷商紛紛放棄將更快速地造成業績下滑，波動性大。圖圖23.23.山西汾酒經銷商人均創收情況山西汾酒經銷商人均創收情況 圖圖24.24.舍得酒業經銷商人均創收情況舍得酒業經銷商人均創收情況 資料來源：公司公告，

48、安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700201920202021華北華東華南華中其他華北增長率（右軸）華東增長率（右軸）華南增長率（右軸）華中增長率（右軸）其他增長率（右軸）-40%-40%-35%-35%-30%-30%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 010102020303040405050606070708080909020162016201720172018201820192019202020

49、2020212021經銷商數量經銷商數量增長率（右軸）增長率（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002015201620172018201920202021山西汾酒-人均創收（萬元）增長率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025020172018201920202021舍得酒業-人均創收（萬元）增長率（右軸）行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖25.25.酒鬼酒經銷商人均創收情況酒鬼酒經銷商人

50、均創收情況 圖圖26.26.水井坊經銷商人均創收情況水井坊經銷商人均創收情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.3.2.次高端全國化典型周期演繹順序次高端全國化典型周期演繹順序 全國化次高端品牌開拓市場的進程通常遵循以下幾個環節：（1）全國化品牌通常具備品牌優勢即名酒基因，相較于區域品牌，較深的消費者認知為市場覆蓋打下基礎；（2）在較強的品牌影響力下，全國化酒企會選擇主流價格帶作為主要板塊或認知度較高的產品作為大單品，再進行全國性的招商、投入大體量的成本費用以全面鋪貨；（3）通過多輪次的招商鋪貨，空白區域逐步被攻下，市場逐漸開拓；（4）招商鋪貨

51、模式能否持續進行、全國化進程能否不斷深入，取決于兩個層面的因素：一是渠道利潤，在鋪貨初期為達到快速有效的覆蓋效果，酒企通常采取讓利的措施以建立高效的廠商關系，而在鋪貨后期，渠道利潤能否維持是經銷商團隊能否保持高速鋪貨的關鍵；二是消費者培育效果，酒企在開拓市場的同時對消費者心智的占領和消費氛圍的培育，是市場內消費需求能否持續甚至擴大的重要因素。圖圖27.27.次高端全國化演繹圖次高端全國化演繹圖 資料來源：安信證券研究中心 3.2.1.3.2.1.品牌力深厚，成為全國化的消費者認知前提品牌力深厚，成為全國化的消費者認知前提 品牌價值高，消費者認知積累深。品牌價值高，消費者認知積累深。全國化次高端

52、酒企具備較高的品牌價值，消費者易被其自帶的“名酒光環”所吸引，從而便于酒企依靠品牌影響力釋放銷量。根據 GYbrand 發布的 中國酒類品牌價值 100 強排行榜，2021 年四家全國化次高端酒企排名均在 30 名以內，且舍得與水井坊的提升速度明顯，自 2019 年分別提升 28、42 名。絕對值方面，2019-2021 年山西-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%210220230240250260270280290201920202021酒鬼酒-人均創收（萬元）增長率（右軸）-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120002

53、01620172018201920202021水井坊-人均創收（萬元）增長率（右軸）名酒基因主流價格帶或認知度高的產品全國招商投入費用全面鋪貨多輪次鋪貨全國化能否持續深化渠道利潤能否維持消費者培育效果行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 汾酒的品牌價值從 174.06 億元高速增長至 1802.23 億元，年均復合增速達 221.78%，舍得、酒鬼酒、水井坊的品牌價值年均增速亦分別達到 180.78%、393.48%、88.12%，品牌力持續凸顯。表表1 1：20192019-20212021 年次高端品牌價值排名持續上升

54、年次高端品牌價值排名持續上升 公司公司 20192019 20202020 20212021 山西汾酒 9 7 9 舍得酒業 49 27 21 酒鬼酒 20 22 26 水井坊 59 21 17 資料來源：酒業家，安信證券研究中心 圖圖28.28.20192019-20212021 年次高端品牌價值（億元）年次高端品牌價值（億元）資料來源：中商情報局、Gybrand，安信證券研究中心 全國化次高端酒企具備深厚的歷史底蘊與悠久的品牌文化，享有“全國名酒”稱號。全國化次高端酒企具備深厚的歷史底蘊與悠久的品牌文化，享有“全國名酒”稱號。擁有 6000余年釀酒歷史的清香型酒龍頭山西汾酒、具有老酒品質并

55、成功打造老酒文化的舍得、帶有湘西洞藏特色并獨創馥郁香型的酒鬼酒、憑借“中國白酒第一坊”的歷史地位傳承酒中美學的水井坊，均創造了其獨一無二的品牌故事，具備打造品牌文化的土壤。表表2 2：全國化次高端酒企品牌文化全國化次高端酒企品牌文化 公司公司 品牌故事品牌故事 山西汾酒 汾州美酒“汾青”最早被文字記載于公元 561-564 年北齊武成帝時期；1915 年，汾酒獲巴拿馬萬國博覽會最高甲等金質獎；1952-1989 年，蟬聯歷屆全國品酒大會全國名酒榮譽稱號6000 余年的釀酒歷史、“清香型”白酒國家標準的制定、列為非遺文化的釀制技藝，為山西汾酒的名酒傳承建立了堅實的基礎。舍得酒業 發源地為四川遂寧

56、射洪縣，釀酒始于西漢，盛于明清，沱牌曲酒于 1989 年獲名酒獎章，舍得品牌則依托 12 萬噸老酒儲量、源于明代的古老酒槽、非遺釀酒工藝、1000 余名老工藝師打造出“老酒”名片，隨著老酒文化的深入人心，消費者心中對于舍得的品牌信念難以撼動。酒鬼酒 馥郁香型定位，位列十一大國標香型，為品牌價值增添獨創性和唯一性；堅實民族文化，帶有湘西籍文化色彩，在釀酒工藝上借鑒民間釀酒洞文化生產洞藏酒，借天然溶洞孕育獨特醇厚酒質；在包裝設計上采取湘西籍藝術大師的麻袋陶瓷包裝，與制酒工藝相得益彰。水井坊 將元末明初的“水井街酒坊遺址”作為水井坊的釀酒歷史源頭與根本基地，憑 600 年的釀酒史事、“中國白酒第一坊

57、”的歷史定位、非遺傳統釀造技藝，將傳承創新“酒中美學”的品牌使命與“精神釀酒”的品牌特色廣泛傳播，并成功占領消費者心智。資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 3.2.2.3.2.2.以主力大單品為抓手，強勢打開市場以主力大單品為抓手，強勢打開市場 全國化次高端紛紛聚焦繁榮價格帶，主推戰略大單品。全國化次高端紛紛聚焦繁榮價格帶，主推戰略大單品。山西汾酒打造青花系列大單品，青花20、青花 30 分離獨立運作，青花 20 對應 300400 元價位帶，2020 年推出青花 30 復興版劍0200400600800100012001400160018002000山西汾酒舍得酒業酒鬼酒水井坊2

58、01920202021行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 指高端市場，目前終端零售價站上千元價位。舍得以品味舍得、智慧舍得兩大核心單品開拓次高端市場，分別布局 300400、400500 元價位帶，其中品味舍得已于 2020 年升級至第四代。酒鬼酒自 2018 年全力聚焦內參、紅壇大單品，分別定位高端、次高端市場，打造價值精品。水井坊以典藏和井臺兩大戰略單品進軍高端和次高端市場，加大費用投入，分別實現對600+、400500 元價位帶的覆蓋，今年 4 月全新升級井臺以進一步占領次高端市場。表表3 3：主力大單品面市時間及

59、價格主力大單品面市時間及價格 公司公司 主力大單品主力大單品 推出時間推出時間 一批價（元一批價（元/瓶）瓶）山西汾酒 青花 20 青花 30 復興版 2010 年 2020 年 9 月 365 830 舍得酒業 品味舍得 智慧舍得 品味舍得（藏品）智慧舍得（藏品）2001 年 2018 年 2020 年 2020 年 350 455 酒鬼酒 內參酒 紅壇酒鬼 2004 年 2016 年 6 月 810 310 水井坊 臻釀八號 井臺裝 典藏 2012 年 2000 年 2000 年 315 440 670 資料來源：酒業家，安信證券研究中心 推高渠道利潤率，助力經銷商積極鋪貨。推高渠道利潤率

60、，助力經銷商積極鋪貨。在鋪貨初期大單品戰略的實施需要吸引大量經銷商，并使其積極參與和配合，此時便需要廠商讓利或對產品提價以實現較高的渠道利潤率，優化經銷商利潤以充分調動經銷商團隊的積極性。以青花 30、紅壇、井臺等為代表的全國化次高端大單品具有較高的渠道利潤率，在經銷商隊伍的擴充與大單品培育的戰略下，高渠道利潤率是基礎且必要的，為全國化次高端產品的全面鋪貨提供更堅實的支撐。圖圖29.29.市場主流產品渠道利潤率對比市場主流產品渠道利潤率對比 資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 3.2.3.3.2.3.招商及費用投入力度大，業績短期爆發招商及費用投入力度大，業績短期爆發 空白網點招商力度大，短

61、期業績爆發現象凸顯?？瞻拙W點招商力度大，短期業績爆發現象凸顯。據公告，山西汾酒堅持終端突破、招商育商與推廣標準動作，2021 年二季度可控終端網點已突破 100 萬家，2015-2021 年經銷商數量年均復合增長率達 24.77%。2020 年酒鬼酒加大招商力度，推出新客戶獎勵方案，2021 年加快全國化布局，經銷商數量分別實現同比增長 44.51%、64.61%。2021 年舍得擁有 2200 余家經銷商及數萬家煙酒店渠道終端，以“共商”、“共建”、“共享”的廠商合作關系大幅引進實力經銷商，同比增長 27.88%。擴張經銷團隊可以幫助企業快速搶占終端市場，同時有效觸達消費者，從而短期內提升銷

62、量并帶來營收增量，2015-2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊營收年均復合增速分別達 30.05%、27.51%、33.57%、32.53%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%夢6+紅壇青花30井臺古20飛天茅臺8代普五國窖1573渠道利潤率渠道利潤率行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖30.30.次高端酒企經銷商數量（家）比較次高端酒企經銷商數量（家）比較 圖圖31.31.次高端酒企營業收入（億元）比較次高端酒企營業收入（億元）比較 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：

63、Wind，安信證券研究中心 市場費用投入加大，凈利率不及平均水平。市場費用投入加大，凈利率不及平均水平。在全國化次高端酒企招商鋪貨的過程中，除了大幅擴充經銷商團隊，酒廠還需重視費用投放、提高產品出現頻次，以便形成良好有效的市場互動和氛圍，更高質量地進行產品鋪貨放量工作。2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊的銷售費用率分別達到 15.82%、17.63%、25.18%、26.48%，高于白酒指數 5.46、7.27、14.82、16.12pct。較高的廣告宣傳費形成的高市場費用率形成對全國化次高端凈利率水平的拖累，2021 年山西汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊的凈利率分別低于白酒指數 9.99

64、、11.41、10.81、11.09pct。圖圖32.32.次高端酒企銷售費用率比較次高端酒企銷售費用率比較 圖圖33.33.次高端酒企凈利率比較次高端酒企凈利率比較 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.2.4.3.2.4.鋪貨完成渠道利潤能否維持、消費者培育決定持續時間鋪貨完成渠道利潤能否維持、消費者培育決定持續時間 渠道利潤能否維持影響產品的持續放量。渠道利潤能否維持影響產品的持續放量。對于次高端大單品來說，強勢的品牌影響力疊加初期大幅度的招商鋪貨也難以達到其持續全國化推進的要求，仍需要渠道利潤率的保持與良好的消費者培育效果。從產品鋪貨至今，井臺

65、、紅壇、青花 30 等全國化次高端產品的批價整體呈上漲態勢，從而保持較高的渠道利潤率，保證經銷商的合理利潤，維持健康有效的廠商關系，不斷增強經銷商的運作動力并提高渠道鋪貨效果，從而打通產品從酒廠到渠道再到消費者的全國化傳輸路徑。050010001500200025003000350040002015201620172018201920202021山西汾酒舍得酒鬼酒水井坊0501001502002502015201620172018201920202021山西汾酒舍得酒鬼酒水井坊0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021銷售費用率 山西汾

66、酒銷售費用率 舍得銷售費用率 酒鬼酒銷售費用率 水井坊凈利率 山西汾酒-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利率 山西汾酒凈利率 舍得凈利率 酒鬼酒凈利率 水井坊凈利率 瀘州老窖凈利率 洋河股份行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖34.34.市場主流產品渠道利潤率變化情況市場主流產品渠道利潤率變化情況 資料來源：今日酒價，渠道調研，安信證券研究中心 消費者培育效果決定產品的終端需求。

67、消費者培育效果決定產品的終端需求。受消費能力持續提高、消費升級不斷推動的影響，次高端市場目前正處于提價擴容的強勁周期中；而越來越多次高端產品的加入同樣加劇了市場競爭程度，此時對消費者心智的占領則成為全國化酒企增強輻射的必修課。以山西汾酒、舍得、酒鬼、水井坊為代表的全國化次高端酒企紛紛通過代言知名賽事、會議或節目擴大品牌宣傳廣度，同時組織更多的品鑒會、節日慶?；顒右匝由炱放朴|達深度，宣揚品牌文化和故事，宣導和提高品牌價值，讓消費者認識和了解品牌并與其形成多層次的有效交流，從而在消費者的主動選擇中，擴大產品的自發輻射力度。表表4 4：次高端酒企在培育消費者方面的品牌宣傳舉措次高端酒企在培育消費者方

68、面的品牌宣傳舉措 企業企業 品牌宣傳舉措品牌宣傳舉措 山西汾酒 聚焦核心品牌，深入推進“抓兩頭帶中間”的產品策略，省外市場主推次高端青花汾酒；加大空中廣告投入力度；明確市場“13313”格局：1 個大本營市場（山西），3 大重點板塊（京津冀、豫魯、陜蒙），3 小市場板塊（華東、兩湖、東南），13 個機會型省外市場組成的市場格局。舍得酒業 建設、傳播品牌文化，打造品牌 IP；通過品酒會、生態游等方式提升品牌形象，進行消費者培育；實施老酒“3+6+4”營銷策略，共建和諧廠商關系，舉辦老酒論壇、老酒培訓班、老酒大講堂、老酒尋根之旅、老酒發布會等活動，與阿里拍賣、歌德盈香、酒仙網等大平臺達成戰略合作，

69、與胡潤百富共同發布首個中國老酒白皮書，不斷深耕老酒市場，加深消費者認同。酒鬼酒 突出事件營銷和文化營銷以提升品牌高度，利用“文化的酒”定位，大手筆冠名萬里走單騎、聯動世遺文化、冠名重大會議、多地舉辦品鑒會、組織生態游、頻繁冠名央視和地方衛視節目和空中廣告投放多舉齊下；產品聚焦，實施“1325”工程，2 代表兩個大單品，高端產品內參和次高端產品紅壇；明確“人以群分”，利用圈層營銷進行精確布局，其中內參作為公司重點打造的高端大單品，以高端影響高端，重點突破體育和金融圈層。水井坊 細化費用投入，直達終端和線下活動；借品鑒會、節日慶?；顒雍臀幕糜蔚臋C會，培育消費者，尋找意見領袖；加大宣傳投入，傳統宣

70、傳渠道和新媒體渠道相結合。資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 3.3.3.3.全國擴張天花板尚遠，所處擴張階段及稟賦決定中期空間全國擴張天花板尚遠，所處擴張階段及稟賦決定中期空間 我們將四家全國化次高端酒企目前的經銷商數量和省外收入絕對體量與瀘州老窖、洋河股份兩家全國化先行者進行對比，依然存在相當的提升空間。從全國化擴張的天花板而言，目前各家酒企的渠道精細程度遠遠不及洋河；從絕對收入體量而言，與并沒有完成全國化的老窖和洋河相比，差距依然明顯。因此，我們認為次高端全國化空間仍然很大，但是由于所處擴張階段以及稟賦不同，當下時點可以看到的空間也有所不同。-10%-5%0%5%10%15%20%2

71、5%30%35%2020-3-312020-7-312020-11-302021-3-312021-7-312021-11-302022-3-318代普五國窖1573夢6+玻汾井臺紅壇古20行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖35.35.次高端酒企經銷商數量（家）比較次高端酒企經銷商數量（家）比較 圖圖36.36.次高端酒企省外收入（億元）比較次高端酒企省外收入（億元）比較 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.3.1.3.3.1.汾酒：品牌勢能足汾酒：品牌勢能足+渠道利潤高

72、，全國化穩步推進渠道利潤高，全國化穩步推進 青花青花+玻汾雙輪推動全國化，高端產品布局提升品牌形象。玻汾雙輪推動全國化，高端產品布局提升品牌形象。玻汾和青花系列是汾酒推進全國化的重要抓手，公司先依靠玻汾成熟的品牌效應打開市場，再通過青花系列進行消費者培育，推動青花放量。青花+玻汾雙輪驅動，“1357”市場布局成功推進，長江以南區域不斷突破，南方市場銷售平均增幅達 60%以上。2017 年以來，省外收入占比快速提升，為業績提供持續的增長動能。同時，汾酒完善高端頂層設計，打造“產品高端-品牌高端-品類高端”的布局，青花 30 定位產品高端，逐步打開千元價位段市場；青花 40 定位品牌高端，通過青花

73、 40 來提升汾酒品牌形象；青花 50 定位品類高端，將青花 50 作為整個清香型白酒的高端代表?？次磥?，站穩千元價格帶和完善高端布局將筑牢汾酒的市場地位，提升影響力，助力全國化的進一步推進。圖圖37.37.青花系列收入增長迅速青花系列收入增長迅速 圖圖38.38.玻汾收入穩步提高玻汾收入穩步提高 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0100020003000400050006000700080009000100002015201620172018201920202021山西汾酒舍得酒鬼酒水井坊瀘州老窖洋河股份0204060801001201401601

74、802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省外收入 山西汾酒省外收入 舍得省外收入 水井坊省外收入 洋河股份0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020172018201920202021青花系列收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602015201620172018201920202021玻汾收入（億元）yoy行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖39.39.2017 年以

75、來省外營收占比提升年以來省外營收占比提升（億元）（億元）圖圖40.40.汾酒高端產品布局汾酒高端產品布局 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：天貓，安信證券研究中心 渠道利潤高推力足，管理體系不斷健全。渠道利潤高推力足，管理體系不斷健全。根據渠道調研，部分區域玻汾的渠道利潤在 10%以上，青花 20 和青花 30 的省外渠道利潤則在 20%以上，青 20 在部分區域能達到 30%。較高的渠道利潤吸引省外經銷商的加入，16 年-21 年，省外經銷商翻了三倍多。截至 2021 年底，可控終端數量提升至 100 余萬家。同時，汾酒公司致力于打造管理能力和管理體系現代化，進行數智化轉型，穩

76、步推進大數據平臺建設，智慧營銷系統應用程度不斷加深。圖圖41.41.省外經銷商數量增速實現反超省外經銷商數量增速實現反超 圖圖42.42.可控終端網點持續增長（個）可控終端網點持續增長（個）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 縣域經濟發展助力市場下沉，全國化潛力巨大?？h域經濟發展助力市場下沉，全國化潛力巨大。相應的，汾酒目前已經在重點區域的省會和地級市建立網絡，但是縣域市場尚未深入拓展。22 年 5 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合發布了 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見，這意味著縣域經濟將迎來發展機遇。未來，縣域或是汾酒全國化的重點，隨著

77、縣域經濟的發展，汾酒全國化戰略在縣域的潛力將得到釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014020172018201920202021省外省內省外營收占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050010001500200025003000201620172018201920202021省內經銷商數量（家）省外經銷商數量（家）省內經銷商增速（右軸）省外經銷商增速（右軸）020406080100120201620172018201920202021行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

78、，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表5 5：與促進縣域經濟發展相關的文件與促進縣域經濟發展相關的文件 時間時間 部門部門 相關文件相關文件 2021.2 中共中央、國務院 關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 2021.5 中共中央、國務院 關于支持浙江高質量發展建設共同富裕示范區的意見 2022.2 中共中央、國務院 關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 2022.3 發改委 關于印發的通知 2022.3 央行 關于做好 2022 年金融支持全面推進鄉村振興重點工作的意見 2022.3 央行、銀保監會、證監會、外匯局、浙江省政府 關于金融支持浙江高質量發展建設共同富裕

79、示范區的意見 2022.4 銀保監會 關于 2022 年銀行業保險業服務全面推進鄉村振興重點工作的通知 2022.4 中央深改委 關于進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見 2022.5 中共中央辦公廳、國務院 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 資料來源：政府公告，安信證券研究中心 3.3.2.3.3.2.舍得：招商尚處于初期，不往渠道壓貨，數字化管控價盤和庫存舍得：招商尚處于初期，不往渠道壓貨，數字化管控價盤和庫存 產品線產品線價格帶價格帶覆蓋全覆蓋全，全國化空間寬廣全國化空間寬廣。舍得和沱牌系列產品線齊全，能夠滿足不同消費者的需求，也具備切入任何場景市場的能力，這為公司的全國

80、化發展帶來了充足的空間。表表6 6：舍得核心產品價格舍得核心產品價格 系列系列 單品單品 規格規格 旗艦店價格（元）旗艦店價格（元）折后價（元）折后價（元）舍得 智慧舍得（藏品）品味舍得（藏品）舍得 X 岳敏君迷園 智慧舍得 品味舍得（第四代）藝術舍得（米蘭）舍之道 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 50 度 500ml 1188 868 798 868 668 418 238 988 768 668 668 488-238 沱牌 八零年代沱牌曲酒 九零年代沱牌曲酒 沱牌天曲 沱牌特曲 沱牌特級

81、T68 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 52 度 500ml 50 度 480ml 428 368 218 138 88 368 298-天子呼 陳香型 20 年原度老酒 64.5 度 500ml 6980 5980 吞之乎 黑瓷陳香型/紅瓷醬香型 52 度 500ml 2280 1980 陶醉 906 606 50 度 500ml 50 度 500ml 498 338 398 278 資料來源：京東，天貓，安信證券研究中心 注：折后價為天貓旗艦店預估到手價格 招商招商鋪貨尚處于初期，樣板市場打造彰顯潛力。鋪貨尚處于初期，樣板市場打造彰顯潛力。公司實施老酒“3

82、+6+4”營銷策略，通過建立8 大共享倉庫、降低經銷商單次打款要求等行動，減少經銷商資金占用，提升經銷商盈利水平，廠商關系鞏固。公司本輪全國化正式啟動在 2020 年底，尚不足兩年，潛力巨大。2021年，省外經銷商數量增加 515 個，省外收入近 30 億元，同比增長近 81%，全國化取得重要突破。除四川大本營之外，川冀魯豫等重點市場逐步走成樣板市場，對于后續其他市場的發展提供了成功模板。行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖43.43.2021 年省外經銷商數量大幅增加年省外經銷商數量大幅增加 圖圖44.44.202

83、1 年省外收入近年省外收入近 30 億億 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.3.3.3.3.3.酒鬼：內參切入高端藍海市場，價格是重點觀察指標酒鬼：內參切入高端藍海市場，價格是重點觀察指標 省內精耕細作，省外快速擴張。省內精耕細作，省外快速擴張。公司作為湘酒龍頭，一直深挖湖南根據地市場，堅持“省內省內重點做”重點做”的戰略方針，鞏固“大湘西”、“長潭株”核心市場地位，渠道端不斷向縣級市場下沉，設立四大銷售片區，推進核心終端建設，至 2021 年底，公司在湖南縣級市場的覆蓋率提升至 94%。而省外，堅持“省外做重點”“省外做重點”的市場戰略，營銷模式

84、不斷創新，“一地一策”快速推進全國化招商布局，大力推進廠商共建共享，積極培育核心樣板市場，形成了以京津冀為主的華北、河南為主的中原、廣東為主的華南等戰略市場。據公司公告，至 2021 年底，公司經銷商數量達 1256 家，地級市覆蓋率 67%，戰略市場實現地級市全覆蓋。圖圖45.45.酒鬼經銷商數量大幅上漲酒鬼經銷商數量大幅上漲 圖圖46.46.內參系列和酒鬼系類推動營收增長（億元）內參系列和酒鬼系類推動營收增長（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 高端化與圈層化提升品牌形象，全國化進程加速。高端化與圈層化提升品牌形象，全國化進程加速。酒鬼酒逐步完

85、善高端布局，2018 年成立內參酒銷售公司獨立運作內參品牌，構建廠商價值一體化營銷模式，有助于省外市場的拓展。2019 年推出內參大師酒、內參高爾夫酒，21 年升級 52 度內參酒產品，首印“中糧”標識，添加智能物碼管理系統。2021 年酒鬼酒舉辦內參高端文化白酒價值研討會、“翰林盃”高爾夫精英賽等活動 50 余場，開展“馥郁薈”17 場，舉辦“名酒進名企”103 場，“馥約”326場，異業合作 210 場，終端推廣 251 場。02004006008001000120014001600180020172018201920202021省內經銷商數量省外經銷商數量0510152025302017

86、2018201920202021省內收入省外收入0200400600800100012001400201920202021其他華中華南華東華北0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%051015202530354020172018201920202021其他系列湘泉系列酒鬼系列內參系列內參yoy酒鬼yoy行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖47.47.酒鬼酒“馥郁薈”活動酒鬼酒“馥郁薈”活動 圖圖48.48.內參酒贊助會長盃聯

87、誼賽一桿進洞大獎內參酒贊助會長盃聯誼賽一桿進洞大獎 資料來源：搜狐產業觀察網，安信證券研究中心 資料來源：中國高爾夫網絡電視臺，安信證券研究中心 3.3.4.3.3.4.水井坊：全國化進程已經成熟，享受次高端行業增長貝塔水井坊：全國化進程已經成熟，享受次高端行業增長貝塔 水井坊將市場規模較大、開發潛力高的區域作為重點水井坊將市場規模較大、開發潛力高的區域作為重點。2015 年確定江蘇、河南、湖南、四川、廣東 5 個核心市場，2016 年新增北京、上海、浙江、天津、福建等 5 個次核心市場，2017 年將河北、山東、江西、陜西、廣西劃分為新興核心市場，2020 年繼續深耕八大核心市場江蘇、河南、

88、湖南、四川、廣東、河北、山東、浙江，以核心市場帶動周邊發展；著力尋求新的市場增長點，以推動業務實現跨越式增長。據公司公告，2020 年公司省外聚焦為八大核心省份，收入貢獻達到 58%，其中江蘇銷售規模最大。營銷持續發力，重點區域布局推進全國化。營銷持續發力，重點區域布局推進全國化。水井坊持續發力營銷，2017 年開始獨家冠名國家寶藏，2020 年以來合作 CCTV、成都春糖會。2021 年，水井坊與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒；同時，水井坊再度攜手網球，利用網球賽事平臺打造高端白酒圈層。水井坊發力營銷體現在其銷售費用上。多年來，水井坊銷售費用率在幾家可比上市白酒企業中僅次于古井貢酒。

89、2021 年，公司啟動井臺團購項目及八號潛力市場拓展項目。精挑全國各地次高端容量較大的城市，細選發展意愿強、能力出眾和精力專注的客戶，制訂區域差異化和增量專項投資方案，樹立水井坊產品在消費者心目中高性價比形象，滿足企業團購用酒的需求，推動全國化進程。行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖49.49.水井坊銷售費用增長較快水井坊銷售費用增長較快 圖圖50.50.可比酒企中，水井坊銷售費用率僅次于古井貢酒可比酒企中，水井坊銷售費用率僅次于古井貢酒 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心

90、4.4.區域名酒：基地市場結構升級，輻射周邊市場區域名酒：基地市場結構升級，輻射周邊市場 對于區域名酒而言，一般在其基地市場擁有較強的品牌認知度和黏性。此外，一般區域龍頭在當地的渠道布局和客情關系維護方層面較為成熟，進一步擴張和下沉的空間有限。所以，區域名酒的快速擴張，一般通過基地市場結構升級的方式實現。在原有產品的基礎上進行升級，可以借助老產品的渠道和產品認知，高效率地實現價格帶的擴張。此外，部分品牌力較為強勢、具備一定全國認知度的酒企，一般通過輻射周邊市場的方式逐步嘗試全國化。4.1.4.1.以蘇皖為例，區域強勢品牌依靠深耕能夠保持較高市占率以蘇皖為例，區域強勢品牌依靠深耕能夠保持較高市占

91、率 江蘇市場：夢系列、國緣系列持續增長江蘇市場：夢系列、國緣系列持續增長 2021 年江蘇省內次高端白酒規模占比持續擴張至 27%。受益于經濟快速發展，人民消費能力的提高帶動消費升級現象明顯，大眾消費主流正在從 200 向 300 元升級，次高端價格帶上移明顯。在省內次高端市場中，洋河市占率超過半壁江山，今世緣緊隨其后，省內次高端品牌CR2 高達 69%，遠高于省內整體 39%的 CR2，可見洋河和今世緣作為省內兩大強勢品牌，對次高端產品具有接近壟斷的控制能力。圖圖51.51.2021 年江蘇省內白酒流通結構年江蘇省內白酒流通結構 圖圖52.52.2021 年江蘇省次高端品牌市占率年江蘇省次高

92、端品牌市占率 資料來源：盛初白皮書，安信證券研究中心 資料來源：盛初白皮書，安信證券研究中心 具體到省內次高端單品上，洋河夢之藍系列 2021 年銷售收入較 2016 年增長 179%，呈現出明顯的放量增長趨勢，今世緣將 300 元以上產品列為特 A+類產品，相較 2016 年特 A+級產品收入，2021 年增長 346%，兩家企業受益于省內次高端發展明顯。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201620172018201920202021銷售費用（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201

93、920202021山西汾酒水井坊舍得洋河古井貢酒瀘州老窖口子窖今世緣51%27%8%13%1000元洋河股份今世緣湯溝茅臺五糧液瀘州老窖劍南春郎酒水井坊古井貢酒迎駕貢酒其他品牌行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖53.53.夢系列維持高增長夢系列維持高增長 圖圖54.54.國緣系列維持高增長國緣系列維持高增長 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 安徽市場：古井、口子次高端價格帶產品快速上漲安徽市場：古井、口子次高端價格帶產品快速上漲 安徽省主流白酒消費價格帶正處于從 200 元

94、到 300 元升級的過程之中，高端和次高端白酒仍存在較大擴容空間。從次高端各產品市占率來看，次高端產品中 CR2 高達 52%，遠高于省內白酒整體 24%的 CR2。盡管安徽白酒市場向來競爭激烈，但全國化次高端大單品和省內龍頭的次高端產品優勢依舊突出?；站茀^域龍頭在營銷模式上見長，激烈的競爭擠壓了品牌力較差企業的生存空間，同時大幅提高了古井貢酒和口子窖的省內知名度和消費者口碑，同時靈活多變的營銷也讓徽酒先于其他省份酒企認識到消費者培育的重要性，口子窖早年的“盤中盤”模式便是一種針對酒店場景下的消費者培育。圖圖55.55.2 2019019 年年安徽省內白酒流通結構安徽省內白酒流通結構 圖圖56

95、.56.2 2019019 年年安徽省次高端品牌市占率安徽省次高端品牌市占率 資料來源：盛初白皮書，安信證券研究中心 資料來源：盛初白皮書，安信證券研究中心 省內次高端競爭中，古井貢省內動銷良好，古井 8 年及以上產品保持高增長，口子窖真實窖藏增速有所回落，安徽省內從過去的雙龍頭逐漸演變為古井一家獨大。0102030405060708090100201620172018201920202021夢之藍（億元）天之藍（億元）海之藍（億元）051015202530354045201620172018201920202021特A+類（億元）特A類（億元）A類（億元）其他（億元）45.0012%27%4

96、7%高端（600以上）次高端（300-600）中檔（100-300）低檔（100以下）茅臺五糧液劍南春宣酒高爐家皖酒老村長文王牛欄山紅花郎瀘州老窖洋河古井口子窖金種子酒迎駕貢酒其他行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖57.57.古井古井 8 年以上產品快速放量年以上產品快速放量 圖圖58.58.口子十年、口子十年、20 年產品高速增長年產品高速增長 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 4.2.4.2.區域次高端成長來自基地市場結構升級區域次高端成長來自基地市場結構升級+周邊市場

97、輻射擴張周邊市場輻射擴張 區域白酒的特點是在當地市場具有極強的品牌忠誠度，消費者基本盤扎實，即便在行業下行在行業下行期期其其業績依然能夠保持相對穩定業績依然能夠保持相對穩定。從增長邏輯來看，主要由產品結構升級和銷售放量共同驅動。產品結構升級產品結構升級是酒企盈利增長的主要驅動力，得益于行業整體的消費升級以及酒企自身的基地市場培育，區域名酒近年來不斷升級。銷售放量層面，銷售放量層面，不同于全國性酒企大范圍招商鋪貨的擴張方式，區域名酒多深耕省內市場，同步從周邊區域逐步滲透外擴。我們以洋河和古井為例，分析區域名酒如何通過產品升級和銷售放量實現增長。4.2.1.4.2.1.古井：產品線交替提價支撐結構

98、升級，多元渠道持續開拓古井：產品線交替提價支撐結構升級，多元渠道持續開拓 價的層面：省內價格帶持續升級，年份原漿結構向上延伸。價的層面：省內價格帶持續升級，年份原漿結構向上延伸。近年來，隨著安徽人均 GDP 和人均可支配收入不斷增加，居民用于食品煙酒的支出也不斷增加，在安徽全體居民人均支出的占比超過 30%，安徽白酒市場出現消費升級趨勢。古井貢酒作為安徽三大地產酒之一，受益于安徽市場消費升級趨勢，通過費用的動態投放，交替營銷焦點產品，漸次提升古 20 等核心產品價格定位，整頓公司產品市場價格環境，理順產品價格體系，優化資源配置，建立了產品價格與消費升級和競爭升級聯動的價格聯動機制。表表7 7：

99、公司自公司自 0 08 8 年起不間斷推出升級產品年起不間斷推出升級產品 產品產品 定位定位 零售價零售價 推出推出/升級時間升級時間 獻禮版 中端 158 2010 年推出，分別于 2013 年、2014 年、2015 年、2018 年、2020 年升級 古 5 中端 110 2008 年首次推出，分別于 2018 年、2019年升級 古 7 次高端 220 2018 年首次推出 古 8 次高端 320 2008 年首次推出，于 2018 年升級 古 16 次高端 440 2016 年首次推出，于 2018 年升級 古 20 次高端 670 2018 年首次推出 古 26 高端 1688 2

100、010 年首次推出 年三十 高端 1899 2021 年首次推出 資料來源：Wind，京東，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009001000201620172018古16及以上（百萬）古8（百萬）古16及以上yoy（右軸）古8yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001000201620172018口子10年及以上（百萬）yoy（右軸）行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

101、明請參見報告尾頁。25 圖圖59.59.2013-2021 年安徽經濟上行年安徽經濟上行 圖圖60.60.安徽全體居民人均食品煙酒支出增加，占比超安徽全體居民人均食品煙酒支出增加，占比超30%資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 表表8 8：古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁 時間 內容 2010-01-01 紅運、金獎系列等部分產品銷售價格上調 5%。2010-03-26 年份原漿系列產品銷售價格上調 5%-20%。2010-10-29 年份原漿系列產品出廠價格上調 5%-20%。2011-03-21 淡雅系列和年份原漿

102、系列產品出廠價格上調 3%-25%。2014-11-30 年份原漿獻禮版、5 年渠道供貨價、經銷價上調 5%。2016-04-08 年份原漿獻禮版實際成交價不得低于 85 元/瓶，年份原漿古 5 實際成交價不得低于 120 元/瓶。2016-08-14 合肥市場，年份原漿 5 年渠道進貨價上調 5 元/件。2017-04-19 年份原漿獻禮版終端價為 340 元，上調 20 元/箱，出廠價上調 2.5 元/瓶；年份原漿古 5 終端價為 480 元，上調 40 元/箱。2018-03-02 年份原漿獻禮版終端供貨價上調 5 元/瓶，古 5 上調 8 元/瓶，古 8 上調 10 元/瓶，古 16

103、上調 20 元/瓶。2020-12-16 年份原漿古年份原漿古 2 20 0 產品出廠價格上調產品出廠價格上調 2 20 0 元元/瓶。瓶。2021-03-25 年份原漿古年份原漿古 2 20 0 產品價格進行調整：產品價格進行調整：3 38 8 度、度、4 42 2 度古度古 2 20 0 經銷價上調經銷價上調 4 40 0 元元/瓶，瓶，5 52 2 度古度古 2 20 0 經銷價上調經銷價上調 6 60 0 元元/瓶。瓶。2021-09-09 55 度古井貢酒第六代結算價上調 90 元/瓶。2021-12-21 年份原漿年三十產品團購成交價進行調整：1.常規裝：42 度團購成交價調整為

104、1400 元/瓶，52 度團購成交價調整為 1600元/瓶；2.生肖版:虎年生肖版團購成交價調整為 1800 元/瓶，牛年生肖版團購成交價調整為 2000 元/瓶。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 結構升級費用先行，凈利率滯后反應。結構升級費用先行，凈利率滯后反應。古井在 2015-2016 年期間，依次進行了獻禮版的升級和次高端新品古 16 的推出，在產品升級初期，公司并不追求快速放量，而是通過加大費用投入提升消費者認可度和接受度。隨著產品逐漸成熟，公司逐步開始收縮費用，而新品也開始放量，盈利能力得到有效提升，從財務指標上大致表現為“銷售費用率提升毛利率提升凈利率提升”的順次演繹。0%5

105、%10%15%20%25%010000200003000040000500006000070000800002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽人均GDP（元）安徽全體居民人均可支配收入（元）安徽人均GDP增速（右軸）安徽全體居民人均可支配收入增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽全體居民人均食品煙酒支出（元）安徽全體居民人均食品煙酒支出構成（

106、右軸）行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖61.61.古井結構升級周期演繹古井結構升級周期演繹（%）資料來源：wind，安信證券研究中心 作為對比，我們選取了古井和迎駕在結構升級周期中“中高檔產品收入占比”、“銷售費用率”、“凈利率”三大指標走勢進行分析，發現：區域酒中高檔產品占比在達到區域酒中高檔產品占比在達到 1 15%5%后會出后會出現明顯放量態勢，迅速升至現明顯放量態勢，迅速升至 3 30%0%，在此之間伴隨的是銷售費用率的快速下降和凈利率的快速，在此之間伴隨的是銷售費用率的快速下降和凈利率的快速上升。背后的

107、原因即是升級產品在完成早期培育進入放量期后，并不需要持續投入高費用，上升。背后的原因即是升級產品在完成早期培育進入放量期后，并不需要持續投入高費用，因此毛利率上升同時伴隨費用率下降，帶來極高的凈利率彈性。因此毛利率上升同時伴隨費用率下降，帶來極高的凈利率彈性。圖圖62.62.古井古井結構升級周期演繹結構升級周期演繹 圖圖63.63.迎駕結構升級周期演繹迎駕結構升級周期演繹 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 量的層面：“三通工程”深耕省內市場，鞏固渠道競爭力。量的層面：“三通工程”深耕省內市場，鞏固渠道競爭力。08-09 年期間，由于古井貢酒資金較缺乏，

108、因此在省內主流酒企采取傳統酒店買斷背景下，公司推出了“三通工程”；當前公司再次提出再做“三通工程”，即：1）堅持“抓動銷、去庫存、深渠道、穩價格”12 字營銷方針，抓住“關鍵少數人”的人人通。踐行高質量發展，注重提升經銷商和終端質量；2）嚴格把關“商源”，全面排查梳理古 20 存量客戶，沒有優質客戶堅決不發展，一切以質量為主。3）圍繞“核心網點、團購單位”打深井。聚焦次高端重點市場，持續打造一批規模網點、規模單位，并建設一批根據地市場、樣板市場。4）高質量培育經銷商和核心網點。要培育一批過 1000 萬、2000 萬、3000 萬、5000 萬、過億的經銷商；同時要提升核心網點單店銷量，做-6

109、0-60-40-40-20-200 020204040606080801001002002 Q12002 Q12002 Q32002 Q32003 Q12003 Q12003 Q32003 Q32004 Q12004 Q12004 Q32004 Q32005 Q12005 Q12005 Q32005 Q32006 Q12006 Q12006 Q32006 Q32007 Q12007 Q12007 Q32007 Q32008 Q12008 Q12008 Q32008 Q32009 Q12009 Q12009 Q32009 Q32010 Q12010 Q12010 Q32010 Q32011 Q1

110、2011 Q12011 Q32011 Q32012 Q12012 Q12012 Q32012 Q32013 Q12013 Q12013 Q32013 Q32014 Q12014 Q12014 Q32014 Q32015 Q12015 Q12015 Q32015 Q32016 Q12016 Q12016 Q32016 Q32017 Q12017 Q12017 Q32017 Q32018 Q12018 Q12018 Q32018 Q32019 Q12019 Q12019 Q32019 Q32020 Q12020 Q12020 Q32020 Q32021 Q12021 Q12021 Q32021 Q

111、32022 Q12022 Q12022 Q32022 Q3毛利率毛利率凈利率凈利率銷售費用率銷售費用率0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20162016201720172018201820192019凈利率凈利率銷售費用率銷售費用率古古8 8及以上收入占比及以上收入占比0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%201620162017201720182018201920192020202020212021凈利率凈利率銷售費用率銷售費用率洞洞6 6及以上收入占比及以上收入占比行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料

112、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 成一批銷售過 10 萬、20 萬、30 萬、50 萬、100 萬的網點。外延江浙滬市場外延江浙滬市場，大商制快速導入大商制快速導入。江蘇市場，本地有洋河和今世緣兩大強勢酒企，其品牌力在當地深入人心，渠道運作底蘊深厚，外來品牌切入難度大。古井選擇通過尋找當地綜合實力強大、團購資源豐富的經銷商進行合作，以進行市場開拓。上海市場，古井則緊抓高端商務意見領袖，與上海百川合作，推出年份原漿上海灘 3、6、9 系列。浙江市場，古井與以和當地商源成立平臺公司的模式，借力突破市場。4.2.2.4.2.2.洋河：省內深耕全品類升級，省外拓展夢三

113、跑馬圈地洋河：省內深耕全品類升級，省外拓展夢三跑馬圈地 價的層面：夢六價的層面：夢六+站穩站穩 6 60000 元價格帶，海天夢進行梯次升級。元價格帶，海天夢進行梯次升級。隨著人均可支配收入提升，江蘇消費升級趨勢明顯，而 2019 年的江蘇市場卻缺乏 600 元價格帶大單品，因此，作為江淮名酒“三溝一河”中的洋河，于 2019 年 11 月推出夢 6 的升級產品夢 6+，搶占 600 元價格帶。經過兩年的市場培育，M6+已經在次高端價格帶站穩腳跟，形成了由夢 6+、夢 9、手工班組成的洋河高端系列格局。隨著產品結構升級的推進，M6+占洋河總營收的比例有望持續提高。以夢6+為引領，洋河相繼推出了

114、夢之藍 M3 水晶版系列、2021 版天之藍和 2022 版海之藍，進行全品類革新，解決產品結構老化問題，釋放了產品利潤空間，產品推力和渠道信心得到提振。此外，超級大單品海之藍的升級換代，預計將為洋河帶來可觀的利潤增量。圖圖64.64.20162016-2022020 0 年江蘇人均消費支出及食品煙酒支出提年江蘇人均消費支出及食品煙酒支出提升升 圖圖65.65.20172017-20192019 年江蘇各價格帶白酒規模分布（單位：年江蘇各價格帶白酒規模分布（單位：億元）億元）資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：盛初白皮書，安信證券研究中心 表表9 9：20192019 年江蘇市場

115、缺乏年江蘇市場缺乏 600600 元價格帶大單品元價格帶大單品 主流價格（元）主流價格（元）流通規模（億元）流通規模（億元）代表產品代表產品 1000 58 茅臺、夢之藍 M9 800-1000 35 五糧液 400-500 60 夢之藍 M6、國緣四開 300-400 58 夢之藍 M3、劍南春 200-300 98 天之藍、國緣對開 110-200 75 海之藍、郎牌特曲 T6 80-110 20 今世緣典藏、珍寶坊君坊 30-80 16 柔和雙溝、迎駕三星 10-30 12 陳釀白牛二 合計 432 資料來源：盛初白皮書，安信證券研究中心 量的層面：厘清渠道優化基地市場經銷格局，夢三水晶

116、瓶量的層面：厘清渠道優化基地市場經銷格局，夢三水晶瓶省外擴張跑馬圈地省外擴張跑馬圈地。2019 年洋河開始梳理渠道，將其運行多年的“1+1”深度分銷體系改造為“一商為主、多商為輔”模式，以減少經銷商數量，降低不必要的內耗。在“一商為主、多商為輔”的經銷商體系下，公司在24%25%25%26%26%27%27%28%28%29%29%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021江蘇全體居民人均消費支出（元）江蘇全體居民人均食品煙酒支出（元）0204060801001201000元800-1000元400-500元300-4

117、00元200-300元110-200元80-110元30-80元10-30元201720182019行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 一個區域內優中選優，扶持一個大經銷商，其他經銷商承擔為該大商分銷的任務。大商引領渠道大局，負責穩定價格體系、維持渠道推力；小商在渠道上起補充作用，對市場進行深耕。2020 年 11 月，洋河推出夢三升級產品夢之藍水晶版。推出之后，受益于宴席市場的快速放量，價盤逐漸穩固。水晶瓶作為省外市場開拓的排頭兵，采取跟隨戰略，助力洋河省外市場的開拓，夢三水晶版導入后營收持續高增。圖圖66.66.洋河

118、省外營收增速持續高于省內洋河省外營收增速持續高于省內 圖圖67.67.M M3 3 收入持續高速增長收入持續高速增長 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 4.3.4.3.區域名酒財務指標：盈利能力強，業績穩定性高區域名酒財務指標：盈利能力強，業績穩定性高 4.3.1.4.3.1.區域名酒盈利表現亮眼區域名酒盈利表現亮眼 區域名酒品牌和渠道優勢突出，盈利表現較優區域名酒品牌和渠道優勢突出，盈利表現較優：1）區域名酒的消費者往往區域固化，品牌認知度和黏性持續沉淀。2）區域龍頭在當地的渠道布局和客情關系維護方層面較為成熟，且采取寬產品線策略布局放量價格帶，建立

119、了豐富的產品結構，經銷商選擇面寬廣，渠道效率在區域市場具備競爭優勢。從財務指標來看，2015-2022 年區域名酒的毛利率整體呈上升趨勢，凈利率穩中有進，盈利能力持續優化。圖圖68.68.區域名酒毛利率趨勢向好區域名酒毛利率趨勢向好（%）圖圖69.69.區域名酒凈利率穩中有進區域名酒凈利率穩中有進（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 4.3.2.4.3.2.區域名酒具備業績穩定性區域名酒具備業績穩定性 區域名酒業績扎實，確定性較強。區域名酒業績扎實，確定性較強。2015-2021 年期間，區域名酒的業績展現出較強的韌性，除 2020 年受疫情沖擊較明

120、顯，整體發展穩健，2022Q1-Q3 也取得了優秀的業績成長。主要是1）區域內有強力的品牌粘性，渠道上有強把握力甚至有渠道攔截能力，產品動銷的確定性較優 2）產品線寬廣，能夠適應高中低檔多種消費場景，對宏觀環境的適應性較強。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020406080100120140201620172018201920202021省內營收（億元）省外營收（億元）省內增速省外增速0%5%10%15%20%25%0510152025303540201720182019收入（億元）YOY（右軸）40405

121、0506060707080809090古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份迎駕貢酒迎駕貢酒今世緣今世緣0 010102020303040405050古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份迎駕貢酒迎駕貢酒今世緣今世緣行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖70.70.區域名酒營業收入增速較為穩健區域名酒營業收入增速較為穩?。?）圖圖71.71.區域名酒歸母凈利潤增速持續向好區域名酒歸母凈利潤增速持續向好（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 內生性增長貢獻提升，基地市場優勢凸顯。內生性增長貢

122、獻提升，基地市場優勢凸顯。區域名酒在省內市場的經銷商數量增長整體趨緩，單經銷商的營收增長對業績的驅動效益擴大，基地市場的作用將進一步加強，洋河和古井單經銷商貢獻營收 22H1 同比 22H1 均有顯著提升。此外，區域名酒的省內市場收入占比較高，在基地市場具有較強的市場競爭力，且所處基地市場消費需求強勢，有望充分受益于區域內價格帶抬升的趨勢。圖圖72.72.區域名酒內生性增長貢獻（萬元）區域名酒內生性增長貢獻（萬元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 5.5.展望：復蘇趨勢已定，不同價位有不同節奏展望：復蘇趨勢已定，不同價位有不同節奏 5.1.5.1.疫情達峰超預期，復蘇趨勢已定疫情達峰超預期

123、，復蘇趨勢已定 感染達峰速度超預期，為春節復蘇留足窗口期。感染達峰速度超預期，為春節復蘇留足窗口期。截至 2022 年年末，全國各省市平均感染累計占比大部分在 50%以上，部分城市如吉林松原、湖北襄陽等感染率已達 95%，42.39%、65.07%的城市累計感染率分別超 60%、50%，感染率處于加速提升狀態。但截至目前，大部分城市已過放開后第一波感染高峰，達峰速度超出市場預期。感染率的快速達峰為居民身心健康恢復留出了更長的窗口期，春節旺季消費復蘇可期。-20-20-10-100 01010202030304040古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份迎駕貢酒迎駕貢酒今世緣今世緣-20-200 02

124、02040406060古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份迎駕貢酒迎駕貢酒今世緣今世緣0 05050100100150150200200250250300300350350古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份單經銷商營收單經銷商營收21H121H1單經銷商營收單經銷商營收22H122H1行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 圖圖73.73.各省市平均感染累計占比（截至各省市平均感染累計占比（截至 2022.12.31）資料來源：知乎數據帝，安信證券研究中心 元旦消費強勁恢復，居民消費熱情迎爆發。元旦消費強勁恢復，居民消費熱情迎爆發

125、。元旦假期期間各重點省市商圈客流量表現喜人，環比均呈大幅增長態勢，零售、餐飲等消費企業銷售額基本實現同比增長，消費市場持續回暖。如上海市全市 36 個商圈元旦期間線下客流總量達到 2050 萬人次，客流規模已恢復至疫情前九成左右；線下消費支付金額達到 270.8 億元，同比 2021 年增長 12.8%。同時部分城市發放消費券有力帶動消費，餐飲、購物、觀影、KTV 等各消費業態復蘇加速，契合當前國家促消費擴內需的理念。圖圖74.74.元旦期間部分省市商圈元旦期間部分省市商圈/企業客流量表現企業客流量表現 資料來源：公開新聞整理，安信證券研究中心 春運客流量預期翻倍，返鄉潮助力白酒消費復蘇。春運

126、客流量預期翻倍，返鄉潮助力白酒消費復蘇。疫情放開后今年春運返鄉表現預計較好，交通運輸部分析今年春運自 1 月 7 日至 2 月 15 日共 40 天，客流總量預計約為 20.95 億人次，同比增長將達到99.5%，恢復至2019年同期的70.3%，其中探親流預計占春運客流的55%，務工流約占 24%。春運客流的良好恢復預計將進一步拉動消費回補與復蘇，經銷商與終端信心也將隨之修復，白酒禮贈、宴請、聚飲等場景有望加速恢復，助力白酒春節旺季動銷。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%行業深度分析行業深度分析

127、/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 圖圖75.75.20192019-2023E2023E 春運客運量及增速春運客運量及增速 圖圖76.76.20232023 年預計春運客流分布年預計春運客流分布 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 5.2.5.2.不同場景修復程度不一，對應價格帶恢復節奏各異不同場景修復程度不一，對應價格帶恢復節奏各異 由于疫情放開后，不同場景修復程度不一，而不同價格帶也對應不同的消費場景，因此表現為板塊內部復蘇節奏各異，具體來看：1）高端酒高端酒對于場景依賴低、因此疫情放開短期沖擊對高

128、端需求影響不大，同時高端率先享受經濟刺激效果，相對而言恢復更快。2）區域酒區域酒受益于今年疫情放開后的返鄉潮和宴席及聚飲回補，享受宴席市場爆發紅利，同時因為品系全、渠道網絡全，因此恢復超預期。3）次高端酒次高端酒恢復依賴商務場景修復及經銷商信心增強，只有經銷商信心增強才能重拾代理新產品的積極性，因此其恢復進程略滯后。圖圖77.77.不同價格帶對應不同消費場景不同價格帶對應不同消費場景 資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 -100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 05 51010151520202525303035352019201920202

129、02020212021202220222023E2023E春運客運量（億人次）春運客運量（億人次）yoyyoy（%，右軸），右軸）55%24%10%11%探親流探親流務工流務工流旅游和商旅出行旅游和商旅出行其他其他行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 6.6.投資策略：先區域和高端，次高端后期有高彈性投資策略：先區域和高端，次高端后期有高彈性 從行業投資邏輯來看，復蘇方向已定，重點是把握節奏，復蘇過程可以分為場景放開階段和財富效應釋放階段，投資節奏建議先復蘇后成長，優先確定性和低估值，后續重點尋找投資節奏建議先復蘇后成長，

130、優先確定性和低估值，后續重點尋找彈性和成長性彈性和成長性。結合不同價格帶增長邏輯特點以及復蘇節奏，我們認為：高端率先享受行業復蘇紅利確定性高；區域酒有宴席市場恢復帶來的消費彈性，同時隨著需求回暖 20-22 年間較高的貨折有所好轉，預計在二、三季度有高彈性；次高端復蘇除經濟活躍度改善外，重點要看經銷商信心恢復以及各自的擴張邏輯，預計在下半年有強業績彈性。此時，我們建議重點堅守高端和區域龍頭，次高端擇機重點布局以待彈性。具體各子版塊：1）高端白酒品牌壁壘高，復蘇背景下高端具備強確定性，重點推薦強品牌低估值的五糧液五糧液，其次推薦貴州茅臺、瀘州老窖貴州茅臺、瀘州老窖；2）區域名酒重點推薦具備預期低

131、、業績張性足的今世緣今世緣，關注業績扎實的古井貢酒、洋河股古井貢酒、洋河股份份；關注改善性標的如老白干酒、伊力特老白干酒、伊力特；3）全國化次高端招商鋪貨依賴渠道信心的恢復，恢復節奏較慢，但是彈性十足，看好具備千元價格帶潛力的山西汾酒、酒鬼酒山西汾酒、酒鬼酒，招商鋪貨仍在初期的舍得酒業舍得酒業，關注水井坊水井坊。表表1010：重點公司估值表（股價更新至重點公司估值表（股價更新至 2022023 3/0101/1919）代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （元）（元）股本股本 （億億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）EPSEPS（元（元/股）股）歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率（%）PEPE 2021

132、2021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 600519 貴州茅臺 1880.2 12.6 524.6 631.5 740.5 41.8 50.3 59.0 12.3 20.4 17.3 45.0 37.4 31.9 000858 五糧液 205.3 38.8 233.8 269.9 310.9 6.0 7.0 8.0 17.2 15.5 15.2 34.1 29.5 25.6 000568 瀘州老窖

133、 247.4 14.7 79.6 100.2 124.9 5.4 6.8 8.5 32.5 25.9 24.7 45.8 36.3 29.2 002304 洋河股份 184.5 15.1 75.1 91.6 108.1 5.0 6.4 7.7 0.3 22.0 18.0 37.0 30.3 25.7 000596 古井貢酒 293.0 5.3 23.0 30.7 39.0 4.5 5.7 7.2 23.9 33.6 27.0 67.4 50.4 39.7 600809 山西汾酒 298.5 12.2 53.1 76.2 97.2 4.4 6.3 8.2 72.6 43.4 27.6 68.5

134、47.8 37.5 600779 水井坊 83.6 4.9 12.0 13.3 16.1 2.5 2.7 3.3 64.0 10.7 21.6 34.0 31.3 25.8 603589 口子窖 56.8 6.0 17.3 17.9 20.7 2.9 3.0 3.4 35.4 3.8 15.4 19.7 19.0 16.5 000860 順鑫農業 28.1 7.4 1.0 1.7 4.6 0.1 0.2 0.6-75.6 64.7 175.9 203.9 123.8 44.9 600702 舍得酒業 169.6 3.3 12.5 15.1 18.9 3.8 4.7 6.0 114.3 21.2

135、 25.2 45.4 37.4 29.9 603369 今世緣 57.9 12.5 20.3 24.8 31.0 1.6 2.0 2.4 29.5 22.2 25.0 35.8 29.3 23.4 資料來源：Wind，安信證券研究中心，標*的公司為安信預測，其余采用 wind 一致預期 7.7.風險提示風險提示 疫情反復、經濟復蘇不及預期、競爭格局惡化 行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月

136、的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資

137、格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/食品飲料食品飲料 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當

138、然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版

139、本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所

140、有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034