預制菜行業分析報告：對標巨頭產業規?；嵘?230129（17頁）.pdf

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1、第1頁/共17頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 食品飲料食品飲料 分析師：劉冉分析師：劉冉 登記編碼：登記編碼：S0730516010001 021-50586281 對標巨頭，產業規?；嵘龑司揞^，產業規?；嵘?預制菜預制菜行業分析報告行業分析報告 證券研究報告證券研究報告-行業分析報告行業分析報告 強于大市強于大市(維持維持)盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司簡稱 22EPS 23EPS 23PE 評級 味知香 1.46 1.9 34.21 買入 安井食品 3.57 4.57 35.51 買入 千味央廚 1.28 1.63 43.73 增持 食

2、品飲料食品飲料相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 食品飲料策略行業季度：政策明朗，消費“上頭條“，食飲表現率先 2023-01-09 食品飲料行業年度策略：雨雪豈能驅煙火，北風何曾阻清歡 2022-11-28 食品飲料行業分析報告：白酒三季度銷售延續良好穩增勢頭 2022-10-24 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日期：2023 年 01 月 29 日 投資要點：投資要點：城市化推進，催生生活方式變遷，顯著特征是家庭用餐頻次減少，轉

3、而針對社會團餐和外賣的需求增加，團餐和外賣是預制菜應用的重要場景。社會成本居高，倒逼餐飲門店引入預制菜以提升運營效率以及降低成本。餐飲連鎖化以產品規?；蜆藴驶鳛榍疤?，因而也強化了餐飲業對于預制菜加工和配送的普遍依賴程度。根據餐寶典的數據，2021年中國預制菜市場的規模達到3000億元，預計 2022 年將突破 4000 億元。參照 2017 至 2021 年期間上市公司銷售收入的增長情況，到 2025 年中國預制菜市場的規模預計將達到 6000 至 7000 億元，未來三年的年均增長在 18%至 20%區間。目前預制菜在餐飲業即 B 端的滲透率仍較低，預制菜在餐飲業的滲透率仍有很大的攀升空

4、間。預制菜在零售市場的發展仍不充分。但是，預制菜對零售市場的滲透逐漸成勢：家庭小型化，女性普遍工作，年輕人崇尚“懶宅”等等社會現狀，都是預制菜介入個體生活的內驅力。廣義上的預制菜包括預制面點、預制（火鍋）食材和預制菜肴，相關上市公司包括千味央廚、安井食品、海欣食品、惠發食品和味知香。目前預制菜上市公司雖數量不多，但是在產品和渠道方面卻有著顯著差異，一定程度上形成了差異化競爭。產業發展有其內在的驅力。生活節奏、做飯成本、新生代獨立和經濟發展等社會變遷是驅動產業的原始動力。相比城市化的日本，預制菜在國內 B、C 兩端的市場滲透率仍然相當低，市場的邊界仍有拓展空間。此外，對標日本巨頭，國內幾家上市公

5、司的產儲規模不是過剩，而是不夠充足，目前的能力還不足以整合市場。綜上，未來一個階段，預制菜上市公司有望保持較高的銷售增長，并繼續保持低毛利、低投入的經營風格。我們給予行業“強于大市”評級，推薦上市公司：味知香（605089）、安井食品（603345）和千味央廚（001215）。風險提示：風險提示：市場競爭激烈；行業處于擴產階段；行業未來有可能會出現產能過剩的情形。上游價格波動大，而產品提價相對困難。-30%-25%-21%-16%-11%-7%-2%2%2022.012022.052022.092023.01食品飲料滬深300 11901第2頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有

6、限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 單擊或點擊此處輸入文字。1.中國中國預制菜：藍海市場，黑馬賽道預制菜：藍海市場，黑馬賽道 1.1.預制菜市場的興起：社會發展的必然產物預制菜市場的興起：社會發展的必然產物 1.1.1.預制菜的概念預制菜的概念 預制菜是以蔬、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料，通過清洗、分切、調味、腌制、滾揉、成型等預加工工藝而制成的成品或半成品，具備即食或加熱即食的便捷特性。為了便于儲存和運輸，制成品通常被置于零下 18 度的低溫環境并被迅速冷凍，包裝后隨即進入冷鏈流程。資料來源：中原證券 味知香招股說明書 預制菜行業的上游是農產品供應商，包括蔬菜種植、肉禽和水產養殖領域的農戶

7、或貿易商，以及肉禽進出口貿易商；下游包括企業客戶（所謂 B 端）和零售客戶（所謂 C 端），其中企業客戶包括餐飲門店、團餐、外賣和鄉廚等。資料來源：中原證券 味知香招股說明書 蔬、肉、禽、水產等毛菜 及 輔料 清洗、分切、調味、腌制、滾揉、成型、速凍 包裝并進入冷鏈（冷庫、物流車）下游：分銷商 零售客戶 商超、便利店、加盟店、農貿市場等零售終端 企業客戶：餐飲門店、外賣、團餐、鄉廚等 成品加熱即食 或 半成品簡易烹飪 上游 農產品供應商 農戶和貿易商 肉禽進出口貿易商 中游 加工企業 如：味知香、安井食品、好得睞、綠進 2YkXpWgUoZ9UvNwO7N8Q6MnPqQmOoNlOrRqRk

8、PtQpO8OrRwPxNmMwOMYnNmM第3頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.1.2.預制菜的演變歷程預制菜的演變歷程 預制菜源于加工工藝較為簡單的“凈菜”。凈菜指新鮮蔬菜原料經過分級、清洗、去皮、切分、消毒和包裝等處理加工，達到直接烹食或生食的衛生要求，凈菜最早源于美國，20 世紀 60 年代實現商業化經營。在我國，長期以來，蔬菜以毛菜的形式被販售；20 世紀 90 年代，麥當勞和肯德基等美式快餐連鎖進入中國，催生了中國的凈菜加工產業。之后，我國餐飲行業快速發展，連鎖化經營逐步擴大，同時涌現團餐、外賣等多元化的市場需求。在需求的倒逼

9、下，2000 年前后，我國陸續出現了半成品菜生產企業，針對下游需求，企業對肉、禽和水產等原料展開進一步加工，豐富了半成品菜的“菜譜”。同一時期，我國的冷鏈基礎設施得以完善，為預制菜行業的成型和發展提供了必要的物質條件。資料來源：中原證券 味知香招股說明書 1.1.3.社會發展的必然產物社會發展的必然產物 中國預制菜市場真正的發軔在于 2014 年之后外賣平臺的蓬勃興起。由于餐飲門店的外賣訂單數量急劇增加，在提升出餐率的壓力下，餐飲業對于預制菜品的需求陡增，為上游的預制菜加工市場打開了廣闊的空間。除此之外，對于預制菜在中國的興起，社會發展本身也施加了更深層的推動力。1.城市化推進，城市化推進，催

10、生生活方式變遷，顯著特征是家庭催生生活方式變遷，顯著特征是家庭用用餐頻次減少，餐頻次減少，轉轉而而針針對對社會團餐和外社會團餐和外賣賣的需求的需求增加增加。團餐和外賣是預制菜應用的重要場景。團餐和外賣是預制菜應用的重要場景。團餐是指企業、學校、機關、醫院、軍隊等部門的食堂用餐，對于食品安全和配餐時效有較高的要求。2015 至 2020 年期間，團餐的市場規模平均每年增長 25.37%，從 2015 年的幾千億銷售額增至 2020 年的 1.5 萬億元；2020 至 2022 年，團餐市場繼續以每年超過 10%的020 世紀 90 年代 凈菜加工 主要為麥當勞和肯德基加工配貨 2000 年以后

11、國內涌現第一批半成品菜企業：2002 年好得睞 2004 年廈門綠進 2008 年味知香 2014 年以后 市場需求猛增，該階段涌現了第二批重要企業。2010 年，王家渡成立；2011 年，蜀海成立；2013 年，大希地成立；2015 年，找食材成立。2020 年之后 半成品菜的影響力擴大，市場從 B 端向 C 端延展，市場需求猛增。味知香、千味央廚等重要企業上市；安井食品、日辰股份等上市公司引入預制菜產線，介入該市場。第4頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 幅度增長，截至 2022 年，我國團餐市場的規模突破 2 萬億。2014 年前后，美團、

12、餓了么等外賣平臺作為“互聯網+”的場景應用在中國移植生根。成熟的平臺運營，完善的物流體系，以及大量的剩余勞動力，為外賣市場提供了良好的基礎設施。2020 年之后，餐飲外賣主體數量巨幅增長：2020 年，企業數量達到 16.34 萬家，較2019 年增長 580%；2021 年，企業數量繼續增至 52.18 萬家，較 2020 年再增加 219.44%。該階段，外賣餐品以重口味、多油為特征，較堂食菜品的口感、質感和體驗差別較大，質量有虧是市場快速發展時期的伴生現象。截至2021年，外賣平臺的注冊用戶達到4.7億人，外賣市場的規模超過 9000 億元，并將很快突破萬億元關口。同時，外賣銷售額在餐飲

13、業中的占比不斷攀升，截至 2021 年達到 20%，可見外賣對于餐飲消費的滲透日益擴大。圖表圖表 1 1：外賣市場規模及其滲透率：外賣市場規模及其滲透率 資料來源：中原證券 CNNIC 2.社會成本社會成本居高居高，倒逼餐飲門店將后臺倒逼餐飲門店將后臺操作操作部分外包部分外包。引入引入預制菜以預制菜以提升運營效率提升運營效率以及以及降低降低成本成本，是，是目前目前維持門店盈利的維持門店盈利的必要途徑，也是大多數門店都在采用的辦法必要途徑，也是大多數門店都在采用的辦法。經濟持續發展將會導致包括人工、地租在內的企業運營成本升高，餐飲門店為維持盈利有必要將后臺操作外包，以減少人工、占地和設備能源的投

14、入。通過向上游定制半成品菜或自建中央廚房，可解決成本問題，也是目前很多門店通行的做法。根據 2021 年中國連鎖餐飲行業報告：盡管引入預制菜會導致原材料成本增加 5 個百分點，但是人力和能源成本可分別縮減 45%和 40%；相比之下，使用預制菜的餐飲門店，其凈利率可達到 27%，超出傳統門店 7 個百分點。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020004000600080001000020142015201620172018201920202021外賣市場規模（億元）餐飲滲透率（外賣市場規模/餐飲市場規模）第5頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有

15、限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 2 2：餐飲：餐飲業業引入預制菜后的成本變化引入預制菜后的成本變化 圖表圖表 3 3：餐飲業引入預制菜后的盈利變化：餐飲業引入預制菜后的盈利變化 資料來源：中原證券 2021 年中國連鎖餐飲行業報告 3.在資本的扶植下，中國的餐飲行業正在加快推進連鎖化進程。在資本的扶植下，中國的餐飲行業正在加快推進連鎖化進程。餐飲連鎖化以產品規?；筒惋嬤B鎖化以產品規?；蜆藴驶鳛榍疤?，標準化作為前提，因而也因而也強化強化了了餐飲業對于預制菜加工和配送的餐飲業對于預制菜加工和配送的普遍普遍依賴程度。依賴程度。餐飲連鎖化要求每個門店的出品符合統一標準，并且每個單品都具

16、備一定的生產規模，因而連鎖餐飲通常自建中央廚房或與上游的供應商合作，按照約定的規格和時間將半成品菜配送至每個門店，如千味央廚的主營業務即為快餐連鎖生產和配送定制產品，并以預制面點為其主打產品。目前，本土化的快餐連鎖如真功夫和吉野家，其預制菜的使用比例已經達到 100%；較為復雜的地方菜連鎖品牌如西貝和小南國，其預制菜的使用比例也已經達到了 85%。由此可見，各種類型、各種口味和各種檔次的連鎖餐飲均與上游預制菜建立了互利聯盟關系，形成了從預制菜到餐飲的產業集群。1.2.行業行業競爭格局競爭格局 預制菜市場目前處于起步階段，預制菜市場目前處于起步階段，階段性階段性特征包括行業進入門檻低，特征包括行

17、業進入門檻低，市場經營者眾多，競爭市場經營者眾多，競爭異常激烈，盈利水平普遍異常激烈，盈利水平普遍較較低，低，行業行業相關相關的的法律法規尚未成熟。未來幾年，預制菜市場將經歷法律法規尚未成熟。未來幾年，預制菜市場將經歷從分散到集中，從無序競爭到規范經營，從“群雄并起”到形成幾家頭部企業，從服務企業客從分散到集中，從無序競爭到規范經營，從“群雄并起”到形成幾家頭部企業，從服務企業客戶到納入零售市場，達成企業和零售市場的共同繁榮。戶到納入零售市場，達成企業和零售市場的共同繁榮。當前的預制菜市場高度分散。根據中商情報的數據，截至 2020 年，我國的預制菜加工企業僅山東就有 9246 家，河南、江蘇

18、、廣東和安徽分別有 6894 家、5863 家、5369 家和 4479 家，多數企業生產規模小，生產方式接近手工作坊，客戶數量少且訂單的季節波動大，產品的標準化程度低，以及運營中的食品安全標準低。造成市場高度分散的原因一是中華菜肴博大精深、烹制工藝復雜，并且菜肴的區域特征顯著，在口味方面難以達成共識，而工業化對品質的損害更是潛在的消費者焦慮。對此，我們認為現代生活會沖抵傳統認知，享有型和功能型餐飲未來將會分流，消費焦慮和消費個性很難阻擋功能型市場的形成。二是目前預制菜加工企業的現代化和規?；潭鹊?，部分上市公司目前也仍僅有單一的生產基地，而預制菜的配送半徑較常溫食品更短，分散的生產基地和倉儲

19、節點是企業走向規?；?，從而一統市場的必要物質條件。2020 年以來，資本加速流入預制菜市場，0%10%20%30%40%50%原料/凈利潤人工/凈利潤能源/凈利潤傳統餐飲門店引入預制菜的餐飲門店0%5%10%15%20%25%30%傳統餐飲門店引入預制菜的餐飲門店凈利潤率：%第6頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 企業所獲融資增加，在資本助力下行業將會很快地從初級階段邁進成熟階段。1.3.市場規模推算市場規模推算 根據餐寶典的數據，根據餐寶典的數據，20212021 年中國預制菜市場的規模年中國預制菜市場的規模達到達到 30003000 億元，億

20、元，預計預計 20222022 年將突破年將突破40004000 億元。億元。參照參照 20172017 至至 20212021 年年期間上市公司銷售收入期間上市公司銷售收入的增長情況的增長情況，到到 20252025 年中國預制菜市年中國預制菜市場的規模場的規模預計預計將達到將達到 60006000 至至 70007000 億元，億元，未來三年的年均增長未來三年的年均增長在在 18%18%至至 20%20%區間區間。圖表圖表 4 4：國內預制菜市場規模估算（億元）：國內預制菜市場規模估算（億元）資料來源：餐寶典（NCBD）中原證券整理 1.3.1.潛在的潛在的市場空間市場空間：B 端端 目前

21、預制菜在餐飲業目前預制菜在餐飲業即即 B B 端端的的滲透率滲透率仍較低，隨著仍較低，隨著市場的深入市場的深入推廣，未來引入預制菜的餐推廣，未來引入預制菜的餐飲企業飲企業將會將會增多，預制菜增多，預制菜在在餐飲餐飲業業的滲透率仍有很大的攀升空間。的滲透率仍有很大的攀升空間。按照 4000 億元市場規模估算，目前預制菜在餐飲 B 端市場的滲透率僅不足 10%。相對中國 4 至 5 萬億的餐飲市場而言，當前預制菜的滲透率過低；相比麥當勞、肯德基、真功夫、必勝客、吉野家、西貝莜面和小南國等餐飲頭部企業對預制菜的使用率（85%至 100%），餐飲市場整體不足 10%的滲透率也過于低，仍有很大的提升空間

22、。圖表圖表 5 5：預制菜滲透率估算（：預制菜滲透率估算（20222022 年）年）資料來源：餐寶典（NCBD）中原證券整理 0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E國內預制菜市場規模及未來預測國內預制菜市場規模（億元）增長（%）0%20%40%60%80%100%120%第7頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 預制菜在中國餐飲業的滲透率有望達到預制菜在中國餐飲業的滲透率有望達到 30%30%左

23、右，對標的市場規模為左右，對標的市場規模為 1400014000 億元，相較當億元，相較當前仍有可觀的上升空間。前仍有可觀的上升空間。參照頭部企業對預制菜的使用情況，餐飲市場整體的使用率應達其一半之多，即 40%至 50%。但是，考慮到人員失業、地租減少等潛在后果將會引發產業集群內部的利益博弈，故更保守地看，預制菜在中國餐飲業的滲透率有望達到 30%左右，對標的市場規模為 14000 億元，相較當前仍有可觀的上升空間。圖表圖表 6 6：預制菜在餐飲：預制菜在餐飲 B B 端的滲透率預測端的滲透率預測 資料來源：中原證券 1.3.2.更廣闊的市場：從更廣闊的市場：從 B 端向端向 C 端端 截至

24、目前，截至目前，預制菜在預制菜在企業客戶企業客戶市場發展市場發展得得相對相對充分充分，但是在，但是在零售零售市場仍有較大欠缺。市場仍有較大欠缺。根據立鼎研究院的數據，2020 年國內預制菜在零售市場的銷售額約 450 億元，占比約 18%；同期，日本的預制菜零售額是 1550 億元，美國為 3000 億元，因而中國的預制菜零售額是日本的 29%、美國的 15%。目前，中國的預制菜零售額體量過小，與巨大的消費市場并不匹配。B 端市場易于開發，銷售資源投入少，而企業客戶的黏性也相當大，因而易于維護；而零售端的情況相反：零售客戶口味易變，忠誠度低，經銷商網絡的建設是大項工程，銷售投入巨大，目前預制菜

25、企業沒有相應的資本實力。但是零售市場的開發有利于品牌的形成，而品牌力能夠增強企業盈利能力，也能夠分散單一企業客戶的潛在風險。零售客戶的消費仍集中在節假日，對應的消費場景大都是家庭聚餐。因此，預制菜在零售零售客戶的消費仍集中在節假日，對應的消費場景大都是家庭聚餐。因此，預制菜在零售市場的消費頻次有待提升，消費場景也需要從節假日向日常延伸。市場的消費頻次有待提升，消費場景也需要從節假日向日常延伸。目前，預制菜在零售市場的滲透率相對更低。居家時長目前仍是零售消費的重要變量：比如，在疫情散點發生以及在節假日期間，彼時居家時長和家庭用餐較日常大有增加，期間預制菜的零售額往往會大幅躥升。根據證券日報的報道

26、，疫情散點復發期間，盒馬鮮生在一線城市的銷售額較日常增長了 130%；根據商務部的數據，2022 年春節期間，各新零售平臺的預制菜銷售額較日常增長數倍：叮咚買菜同比增長 400，淘寶增長 100，盒馬增長 345。由此可見，零售客戶的消費仍集中在節假日，對應的消費場景大都是家庭聚餐。因此，預制菜在零售市場的消費頻次有待提升，消費場景也需要從節假日向日常延伸。0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600020222025E2028E預制菜市場規模：億元（左軸）預制菜滲透率：預制菜市場規模/餐飲市場規模：%（右軸）第8頁/共1

27、7頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 但是，但是，長期看長期看預制菜預制菜對零售市場對零售市場的滲透的滲透逐漸成勢逐漸成勢：家庭小型化家庭小型化，女性女性普遍普遍工作工作，年輕人年輕人崇崇尚尚“懶“懶宅”等等宅”等等社會社會現狀現狀，都是都是預制菜介入預制菜介入個體個體生活的生活的內驅力內驅力。家庭小型化降低了做飯的必要性，同時抬高了做飯的成本；女性的社會屬性增強，年輕人的“懶宅”崇尚，也都使得“做飯”的難度上升。預制菜應運而生，成為“做飯”的替代品。根據 2021 年中國連鎖餐飲行業報告，自 2016 年以來，中國的家庭規模不斷下降：截至 2019 年，

28、我國一人戶家庭占比為 18%，二人戶家庭占比為 30%，一至二人戶家庭合計占比已經高達 48%，當前的平均家庭規模僅 2.9 人。此外，關于采購預制菜的動機，美團曾在用戶中做過市場調查，其中“節省時間”占據第一位，“厭惡或不會做飯”占據第二位，“好吃美味”和“安全保障”也是頗具權重的原因。由此可見，社會發展現狀是預制菜介入個體生活的根本動因。目前，目前，生鮮平臺和線下商超是生鮮平臺和線下商超是預制菜導入零售市場的最重要渠道預制菜導入零售市場的最重要渠道。生鮮。生鮮平臺具備強大的供平臺具備強大的供應鏈整合能力，應鏈整合能力，一方面一方面向上游甄選產品，向上游甄選產品，一方面通過平臺營銷引導市場風

29、向。一方面通過平臺營銷引導市場風向。生鮮平臺均設立了獨立的預制菜運營平臺：每日優鮮的“巨下飯”，叮咚買菜的“朝氣鮮食”，盒馬鮮生的“盒馬工坊”，等等，平臺上架的預制菜 SKU 目前已經多達 200 余個。圖表圖表 7 7：預制菜在零售市場的需求構成預制菜在零售市場的需求構成 資料來源：美團 中原證券整理 預制菜C端的需求構成節省時間好吃美味厭惡做飯不會做飯健康保障 第9頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.4.政策扶植和資本參與政策扶植和資本參與 我國的預制菜行業起步相對較晚，但是在政策方針的大力支持下，在社會資本的積極參與下，近年來行業獲得了

30、長足的發展。自 2017 年以來，針對食品工業國家出臺了一系列產業扶持政策，從強調食品安全，到大力推進食品工業現代化，再到綠色食品產業集群的打造，表明了對于預制菜行業快速發展全力支持的態度。圖表圖表 8 8：預制菜行業預制菜行業相關政策文件內容相關政策文件內容 時間時間 相關政策文件相關政策文件 相關表述相關表述 2017 年 2 月“十三五”國家食品安全規劃 確保生產經營各環節數據信息采集留存真實、可靠、可朔源；食品安全標準與國際接軌，建立最嚴謹的食品安全標準體系。2017 年 4 月 關于加快發展冷鏈物流保障食品安全促進消費升級的意見 健全冷鏈物流標準和服務規范體系，完善冷鏈基礎設施網絡，

31、鼓勵冷鏈物流企業經營創新，提升信息化水平。2017 年 5 月“十三五”食品科技創新專項規劃 推進食品產業和科技的融合，增強食品科技創新能力，培育食品領域的新業態和新興產業。2019 年 5 月 關于深化改革食品安全工作的意見 實行食品生產企業風險分級管理，建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場批發、銷售終端全鏈條的冷鏈配送體系。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 大力發展綠色食品產業，支持重大項目建設，強化綠色食品產業鏈，形成具有競爭力的產業集群，推動食品制造產業邁向萬億級門檻。2021 年 11 月 綠色食品產業“十四五”發展規劃綱要

32、 明確“十四五”期間綠色食品產業發展目標，產業規模穩步擴大，從業企業達到 2.5 萬家，產品數量達到 6.5 萬個，標準化原料基地達到800 個；綠色食品產業的產品結構進一步優化，加大畜禽和水產品占比；品牌影響力進一步擴大，品牌知曉率達到 80%。資料來源：中原證券整理 預制菜市場的擴容趨勢引來社會資本和更多企業的參與預制菜市場的擴容趨勢引來社會資本和更多企業的參與，資本參與進而推進產業的迅速發，資本參與進而推進產業的迅速發展展。根據企查查的數據，2011 年預制菜注冊企業為 1796 家，2021 年猛增至 5.94 萬家，2022年存續注冊企業超過 7 萬家。僅 2021 至 2022 兩

33、年期間，預制菜企業發起的融資事項數十起，融資金額數百億元；2021 年，預制菜第一股味知香（605089）登陸 A 股，并將會帶動一批優秀的預制菜企業陸續上市；此外，近兩年來，也不乏上市公司跨界到預制菜領域、開辟第二主業的事例發生。第10頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.對標國際巨頭，中國企業擁有巨大空間對標國際巨頭，中國企業擁有巨大空間 日本的預制菜產業起步于 20 世紀 50 年代，發展至今產業已具備領先全球的優勢地位，在產業鏈一體化和產品多元化方面可視為典范和標桿。相比之下，中國的預制菜產業仍面臨諸多挑戰，特別在產能、儲能和產品研發等

34、方面的建設和積累仍不足。以國際巨頭為參照，可略知中國預制菜產業的發展前景，也可度量投資周期的上行空間。日本最大的兩家預制菜企業分別為日冷集團和神戶物產。日冷集團成立于 1942 年，集團業務始于冷凍魚貿易，50 年代開始向下游布局預制菜產業。截至 2021 年，日冷集團的收入和利潤分別達到 322 億元和 18.5 億元人民幣。日冷集團以“明星大單品”塑造自身的核心競爭力，其中最具價值的大單品“炒飯”已經連續 20 年蟬聯品類銷量冠軍，這款單品還原了廚師現場烹飪的味道和口感，代表了較高的技術標準。神戶物產始創于 1985 年，初期以經營連鎖零售超市為主業，后向上游的預制菜研發和生產延展，形成產

35、品加工和零售一體化的“閉環”運營方式。截至 2021 年，神戶物產在日本擁有927 家超市門店，在日本境內布局 25 處、海外布局 350 處生產基地，收入和利潤規模分別達到204 億元和 11 億元人民幣。日本兩大預制菜巨頭分別從上游向下游及從下游向上游延展業務，最終都建立了打通全產業鏈的雄厚的業務壁壘，企業價值存在于產業鏈的每一個環節。兩大巨頭最初也僅向企業客戶如學校、公司、社團等提供產品和服務；之后隨著日本社會結構的變遷，特別是老齡化和家庭小型化的成型，促使集團跨向零售市場，最終找到 B 端和 C 兩端市場的平衡點，并獲取最大化的市場份額。比如，在日冷集團 2021 年的收入結構中，企業

36、客戶和零售客戶的銷售貢獻分別為55%和 45%，基本上平分秋色。此外，日本預制菜巨頭的產能遍布本土和海外，產能布局分散而充分，滿足各市場區域的銷售半徑要求，并自建的獨立的冷鏈體系。就廣度而言，中國的消費市場數倍甚至十幾倍于日本，但是中國企業的產能規模普遍較小，倉儲布局也不夠充分密集。2.1.1.上游原料控制上游原料控制 預制菜行業對上游原料的倚重較甚，蔬、肉、禽、水產等農材料在成本結構中的占比高達90%以上。此外，上游原料受制于氣候、輪作等供應環節的影響，因而價格波動較大，而中游加工價格必須相對穩定。另外，生鮮品的庫齡期短，如管理不善將會導致計提發生。因此，對于預制菜加工企業而言，加強上游控制

37、以確保原料獲取和價格平穩至關重要。日冷集團雖以預制菜加工為主業，但同時也直接經營上游的海、畜、禽業務，并利用全球采購網絡在世界范圍以最優惠的價格采購食材，對上游的有力控制使得日冷集團長期獲取穩定、低價、優質的原料。國內的預制菜加工企業與上游普遍建立的是合約關系，有時通過參股增強利益同盟。企業從國內農戶組織或農產品貿易商處進行采購，部分商品如牛肉則需要通過進出口貿易商從海外采購。此外，目前僅上規模企業有能力開展批量采購，并建立起供應商名錄；而生產規模小、訂單季節性強的企業只能采取少量多次的采購方式，而目前小企業占據行業的絕大多數。第11頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司

38、請閱讀最后一頁各項聲明 2.1.2.產品產品矩陣矩陣最大化最大化 預制菜的產品矩陣越廣，越能夠滿足多元化的市場需求；而豐富的菜譜須以現代化的采購管理、柔性生產能力和質控能力作為后盾。日冷集團經營的品類多達 2500 個，神戶物產多達5300 個；相比之下，中國較大規模的預制菜企業所經營的品類也僅 300 余種，小型企業僅十余種，仍有很大差距?！按髥纹贰笨善鸬秸紦M者心智，提升品牌響亮度的功用；除了引流的功用，“大單品”的豐厚盈利也能夠增強企業的整體效益。日冷集團打磨出三款經久不衰的“大單品”牛肉餅、炸雞塊以及炒飯；神戶物產出品的“德國香腸”和“水羊羹”也是長期“霸榜”的明星單品。中國的預制菜

39、企業在火鍋食材和米面領域推出了突出的單品，如牛丸、蝦滑、蛋餃、油條等，但仍未在菜肴領域打造出能夠達成消費者“共識”的“大單品”。A 股預制菜第一股“味知香”（605089）的常備菜譜中有 300 余品種，但產品開發以江浙滬口味為主；安井食品遵循大規模生產、大批量定制的商業模式。無論從矩陣規模、單品規模，以及從普適性和個性的兼容來看，中國的預制菜企業較國際巨頭仍有差距。2.1.3.規模和柔性生產，多節點倉儲規模和柔性生產，多節點倉儲 預制菜生產須兼備規?；腿嵝曰瘍煞矫娴哪芰Γ阂幠；稍龊窭麧?，柔性產線可實現多SKU 生產。此外不同于常溫食品，預制菜的銷售半徑較短，并受限于冷鏈設施，因而有必要多

40、地建廠及布局倉儲，從而縮短運輸半徑以覆蓋更廣大的市場區域。比如，神戶物產在本土有 25處生產基地，在海外有 350 家合作工廠。比如，日冷集團在本土的冷庫容量超 150 萬噸，在本土布局了 80 個倉儲配送中心，在歐亞等 12 個國家布局了 42 個倉儲基地。目前，中國的預制菜企業仍受限于產能和儲能的不足，除了安井食品外，業內多數企業囿于單一生產基地和單一銷售區域，距“銷地產”、“產地研”的市場覆蓋能力尚有差距。2.1.4.銷售網絡銷售網絡 中國的消費市場既廣博遼闊，層級又豐富繁多，形成從一線城市到鄉鎮市場的縱深差異。鑒于此，國內的預制菜銷售主要采用經銷商模式，產品由經銷商分銷至全國的零售終端

41、或企業客戶。比如，安井食品主要就依靠經銷渠道實現分銷，經銷商的銷售貢獻超過 80%。此外，直銷的占比也越來越大為了提供更貼合的服務，廠商針對大型的企業客戶往往采用直銷模式，如千味央廚組建了由高管親自帶隊的小組，直接服務大型餐飲客戶。加盟門店是第三種模式，是一種仿效絕味鴨脖和良品鋪子的零售模式。比如，味知香招募了千余家加盟商，在加盟門店專營“味知香”品牌的產品，加盟門店的銷售占比目前超過 50%。最后，中國消費市場有著得天獨厚的新零售渠道資源，預制菜在盒馬鮮生、叮咚買菜等生鮮平臺的走貨量越來越可觀。日本的預制菜巨頭神戶物產起步于連鎖超市的經營，在向上游打通生產環節后，神戶物產的產品通過自建終端來

42、銷售，其售價低于外部20%。自建終端使得企業的價格競爭力尤為突出。無論是向上游或是向下游延展業務，都會導致重資產運營以及資本開支增加，并可能拖累 第12頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 企業陷于長期的虧損或微利。既有的許多案例都說明了全產業鏈的運營方式未嘗適用于地大物博的中國市場，并且供應鏈上的最佳組合應企業而異。3.預制菜上市公司預制菜上市公司 廣義上的預制菜包廣義上的預制菜包括括預制面點、預制預制面點、預制（火鍋）（火鍋）食材和預制菜肴，相關上市公司包括千味央食材和預制菜肴，相關上市公司包括千味央廚、安井食品、海欣食品、惠發食品和味知香廚、

43、安井食品、海欣食品、惠發食品和味知香。目前預制菜上市公司雖數量不多，但是在產品目前預制菜上市公司雖數量不多，但是在產品和渠道方面卻和渠道方面卻有著顯著差異，有著顯著差異，一定程度上一定程度上形成了差異形成了差異化化競爭。競爭。千味央廚的主營產品是預制面點，品類多達 300 余個，核心單品包括油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸和卡通包等。公司的下游客戶主要為餐飲、酒店、團餐、宴席等企業客戶。公司采取直營和經銷兩種模式：直營模式主要針對大型連鎖餐飲；經銷模式下，公司通過經銷商向眾多中小餐飲企業供應產品。安井食品是國內最大的預制菜廠商，經營包括肉制品、魚糜、米面和菜肴在內的全品類預制品。公司發端于零售市場

44、，“安井”品牌在零售市場深入人心；之后公司采取“BC 兼顧，全渠發力”的渠道策略，以輕資產運作模式整合上游中小食材廠家，使其為新品牌“凍品先生”貼牌生產，專門服務于 B 端市場，目前企業客戶的銷售貢獻達到 5 個百分點。安井食品的預制菜肴銷量約有萬余噸，與味知香基本相當，但是二者的產品差異較大。味知香主營預制菜肴，目前有 300 余個 SKU，口味偏重江浙滬地方菜，銷售區域也以華東為主。公司旗下有“味知香”和“饌玉”兩大品牌：“味知香”系列服務零售市場，面向個體消費者；“饌玉”系列導入企業客戶市場，以批發為主。公司獨創了加盟門店經營模式，門店被特許專營公司的產品。截至 2021 年，公司擁有加

45、盟門店 1319 家、經銷門店 572 家，主要經營“味知香”系列，銷售占比 70%上下；此外，批發商經營“饌玉”系列，將產品銷往酒店、餐飲、食堂等企業客戶，銷售占比約 30%。相比千味央廚和安井食品，味知香在 B、C 兩端市場的銷售更為均衡。3.1.產能、產量和經銷商數量產能、產量和經銷商數量 目前，預制菜上市公司的產能利用率多數達到了較高水平。在建產能達產后，預計上市公目前，預制菜上市公司的產能利用率多數達到了較高水平。在建產能達產后，預計上市公司的總產能可達到司的總產能可達到 158.65158.65 萬噸?？既f噸?？紤]到日冷集團的冷庫儲能即已達到慮到日冷集團的冷庫儲能即已達到 1501

46、50 萬噸，而中國的市萬噸，而中國的市場規模是日本的數倍甚至十幾倍，就此而言，上市公司當前所具備的產能規模遠不算“過?！?。場規模是日本的數倍甚至十幾倍，就此而言，上市公司當前所具備的產能規模遠不算“過?！?。就產能和產量而言，可將上市公司劃分為三個梯隊：第一梯隊安井食品，其年產能目前達到 75.28 萬噸；第二梯隊包括千味央廚、海欣食品和惠發食品，年產能分別為 13.2、11.32 和17.05 萬噸；第三梯隊味知香，年產能為 1.5 萬噸，募投的 5 萬噸產能達產后，年產能達到 6.5萬噸。目前，預制菜上市公司的產能利用率多數達到了較高水平：味知香的產能瓶頸最為突出；即使具備相當規模，安井食品

47、的產能仍然接近“打滿”狀態。預制菜上市公司當前的產能總和為 118.35 萬噸，其中安井食品占 63.61%；在建產能 40.3 萬噸，達產后上市公司的總產能可達 第13頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 到 158.65 萬噸?？紤]到日冷集團的冷庫儲能即已達到 150 萬噸，而中國的市場規模是日本的數倍甚至十幾倍，就此而言，上市公司當前所具備的產能規模遠不算“過?！?。上市公司的經銷商數量大都超過了 1500 家，經銷商仍是廠商最重要的渠道開拓者，下游鏈接著零售客戶和企業客戶。由于具備較強的直營能力，故千味央廚的經銷商數量相對少一些。圖表圖表 9

48、 9：預制菜相關上市公司的產能、產銷量和經銷商數量：預制菜相關上市公司的產能、產銷量和經銷商數量 產能（噸）產能（噸）產量（噸）產量（噸）銷量（噸）銷量（噸）產能利用率（產能利用率（%）經銷商數量（個）經銷商數量（個）味知香 15000 19224 19187.76 128.16%1891 安井食品 752800 741800 584419.9 98.54%1652 千味央廚 132000 99469 114632.7 75.36%968 海欣食品 113204 95946 109917 84.73%2181 惠發食品 170474 94915 112160.9 55.68%/資料來源：上市公

49、司年報，中原證券整理 3.2.銷售銷售和利潤和利潤規模規模 20212021 年，上述幾家的銷售規?？傆嬤_到年，上述幾家的銷售規?？傆嬤_到 145.12145.12 億元，較同期日冷集團的億元，較同期日冷集團的 322322 億元、神戶億元、神戶物產的物產的 204204 億元仍有差距。此外，上市公司的產出規模差異顯著，第一名的銷售額是最后一名億元仍有差距。此外，上市公司的產出規模差異顯著，第一名的銷售額是最后一名的的 1212 倍。倍。對應產能規模，上市公司的銷售規模也分為三個梯隊：第一梯隊為安井食品，其 2021 年的銷售額為 92.72 億元，較日冷集團和神戶物產同期的銷售額仍有不小差距

50、；第二梯隊為千味央廚、海欣食品和惠發食品，2021 年的銷售額分別為 12.74 億元、15.5 億元和 16.51 億元；第三梯隊味知香，2021 年的銷售額為 7.65 億元。2021 年，上述幾家的銷售規?？傆嬤_到 145.12億元，較同期日冷集團的 322 億元、神戶物產的 204 億元仍有差距。此外，上市公司的產出規模差異顯著，第一名的銷售額是最后一名的 12 倍。但是，頗具優勢的是，上市公司或在主營產品或在銷售渠道彼此有著較大的差異，因而有可能形成一定程度上的錯位競爭。預制菜上市公司的利潤規模情況如下：2021 年，安井食品實現凈利潤 6.82 億元，千味央廚、味知香的凈利潤規模分

51、別為 0.88、1.33 億元。同期，日冷集團、神戶物產的利潤規模分別為 18.5 億元和 11 億元人民幣。中日預制菜企業的利潤規模存在著差距，主要原因是中國企業的產出規模不具優勢。圖表圖表 1010：相關上市公司的銷售和利潤規模：相關上市公司的銷售和利潤規模 營業收入（營業收入（20212021 年報；億元）年報；億元）利潤總額（利潤總額（20212021 年報；億元）年報；億元）味知香 7.65 1.33 安井食品 92.72 6.82 千味央廚 12.74 0.88 海欣食品 15.50 -0.34 惠發食品 16.51 -1.38 日冷集團 322 18.5 神戶物產 204 11

52、資料來源：上市公司年報 中原證券整理 第14頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.3.盈利盈利能力能力 目前，目前，預制菜上市公司的毛利率預制菜上市公司的毛利率普遍普遍在在 20%20%至至 25%25%區間，低于其它區間，低于其它多數多數食品板塊食品板塊；但是板；但是板塊的凈利潤率相對較高。塊的凈利潤率相對較高。目前的盈利模式可能與上市公司的銷售模式有關：企業客戶貢獻了較大的銷售份額，而這部分市場的產品定價低，導致毛利率也較低；但是，企業客戶市場的費用投入相對少，因而保障凈利潤率和股東回報率維持在較高水平。此外，目前預制菜市場的競爭趨于激烈，

53、也會導致毛利率普遍維持在低位。參照日冷集團和神戶物產，二者 2021 年的凈利率分別為 5.75%和 5.39%，A 股上市公司的凈利率略高于上述企業。中國企業在市場和研發方面的投入較少，是其重要原因。隨著市場格局發生變化及后續融資跟進，上市公司未來有必要加大各方面投入時，盈利水平和股東回報可能會向國際水平靠攏。圖表圖表 1111：相關上市公司的盈利能力：相關上市公司的盈利能力 銷售毛利率銷售毛利率（20223Q；%）銷售凈利率銷售凈利率（20223Q；%）凈資產收益率凈資產收益率 ROE（2021；%）味知香 24.20%18.18%15.67%安井食品 21.06%8.54%12.78%千

54、味央廚 22.71%6.70%11.14%海欣食品 21.49%5.07%-5.40%惠發食品 14.22%-7.14%-22.52%日冷集團/5.75%*/神戶物產/5.39%*/資料來源：上市公司年報 中原證券整理*：2021 財年數據 3.4.研發研發和銷售和銷售投入投入 相比國際企業，中國預制菜企業的研發投入相比國際企業，中國預制菜企業的研發投入較為欠缺較為欠缺，表現為表現為上市公司的研發費用率普遍上市公司的研發費用率普遍偏低。偏低。以 2021 年為例，味知香、安井食品、千味央廚的研發費用率分別為 0.29%、0.95%和 0.71%，均不足一個百分點；而同期，日冷集團的研發費用率高

55、達 7.3%。即使如此，2021 年上市公司對于研發的投入相比 2019、2020 年顯著增加，可能與當年預制菜產業受到資本青睞以及市場熱度躥升有關。2019 至 2021 年期間，五家上市公司的研發費用年均僅增長 5.92%，而同期的銷售額增長18.6%，研發費用的增長遠不及銷售額的增長。日冷集團在 2016 至 2021 年期間的研發費用年均增長 8.5%，即使技術標準已經臻于成熟，國際巨頭的研發投入仍然驚人。相比其它食品板塊，預制菜上市公司的銷售費用率也普遍較低。但是相比其它食品板塊，預制菜上市公司的銷售費用率也普遍較低。但是，隨著對零售市場開隨著對零售市場開發發的深入的深入，預計，預計

56、上市上市公司的銷售費用率將會上升。公司的銷售費用率將會上升。第15頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 1212：相關上市公司的研發和銷售投入情況：相關上市公司的研發和銷售投入情況 研發費用營業總收入研發費用營業總收入（20212021 年報；年報；%）研發費用營業總收入研發費用營業總收入（20222022 三季；三季；%）銷售費用營業總收入銷售費用營業總收入（20222022 三季；三季；%）味知香 0.29 0.44 3.66 安井食品 0.95 0.83 7.22 千味央廚 0.71 0.97 3.58 海欣食品 1.13 1.12

57、 9.83 惠發食品 1.24 1.39 8.42 資料來源：上市公司年報 中原證券整理 此外，在產品研發領域傳統的餐飲巨頭是工業企業的強勁對手，前者在烹飪工藝領域有著深厚的積累，并且正在試圖跨界進入預制菜市場，包括紫光園、知味觀、廣州酒家等餐飲老字號，也包括西貝莜面、小南國等現代連鎖餐飲巨頭。傳統餐飲巨頭以自身的中央廚房為核心，建立統一采購、統一加工、統一配送的預制菜生產加工體系，規?；蜆藴驶牟似吩诜者B鎖門店的同時，也正在通過小程序或生鮮平臺引流的方式覆蓋零售市場。4.投資策略及風險提示投資策略及風險提示 4.1.投資策略投資策略 2017 至 2021 年期間，預制菜上市公司的銷售額

58、年均增長 20%至 25%，凈利潤增幅在 20%至30%區間，大體上利潤增幅略高于收入。作為階段性因素，疫情對于產業發展的趨勢和進程其實沒有太大影響。因為 B 端的繁榮，不過是從 C 端的分流；B 端蕭條，流量也多數回歸了 C 端，最終都是個體在消費。產業產業發展發展有其內在的驅力有其內在的驅力。生活生活節奏節奏、做飯成本、新生代獨立、做飯成本、新生代獨立和經濟發展和經濟發展等社會等社會變遷是驅變遷是驅動產業的動產業的原始原始動力動力。相比城市化的日本相比城市化的日本，預制菜在預制菜在國內國內 B B、C C 兩端的兩端的市場市場滲透率滲透率仍然相當低仍然相當低，市場的邊界仍市場的邊界仍有有拓

59、展拓展空間空間。此外此外，對標日本巨頭對標日本巨頭，國內，國內幾家上市公司幾家上市公司的產儲規模不是過剩，而的產儲規模不是過剩，而是是不夠充足，不夠充足，目前的能力還目前的能力還不足以整合市場。不足以整合市場。綜上，未來一個階段，預制菜綜上，未來一個階段，預制菜上市公司有望上市公司有望保持保持較高的銷售增長，并繼續保持低毛利、低投入的經營風格。較高的銷售增長，并繼續保持低毛利、低投入的經營風格。圖表圖表 1313：預制菜上市公司：預制菜上市公司 20172017 至至 20212021 年期間營收增速（年期間營收增速（同比同比；%）20172017 20182018 20192019 2020

60、2020 20212021 AVERAGEAVERAGE 味知香 23.41%29.87%16.41%14.76%22.84%21.46%安井食品 16.27%22.25%23.66%32.25%33.12%25.51%千味央廚-18.18%26.82%6.20%34.89%21.52%海欣食品 4.69%18.24%21.03%15.92%-3.45%11.29%惠發食品 5.47%11.00%16.13%16.48%17.15%13.25%資料來源：中原證券 IFIND 第16頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表圖表 1414：預制菜上市

61、公司預制菜上市公司 20172017 至至 20212021 年期間凈利潤增速（歸母扣非凈利潤；同比；年期間凈利潤增速（歸母扣非凈利潤；同比；%）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 AVERAGE AVERAGE 味知香 23.24%46.41%18.56%44.34%-1.36%26.24%安井食品 10.70%35.44%38.10%66.10%0.51%30.17%千味央廚-27.92%24.00%-20.52%47.14%19.64%海欣食品-504.86%192.10%-96.19%5447.96%-173.08%973.19%惠

62、發食品 32.73%-24.56%-89.67%447.82%-728.74%-72.48%資料來源：中原證券 IFIND 4.2.投資評級和投資組合投資評級和投資組合 預制菜板塊的靜態估值目前在 40 至 60 倍，以 1.20 日收盤價為準，味知香、安井食品、千味央廚和海欣食品的靜態估值分別為 46.27、54.21、60.82、58.34 倍。我們給予行業“強于我們給予行業“強于大市”評級，推薦上市公司：味知香（大市”評級，推薦上市公司：味知香（605089605089）、安井食品（）、安井食品（603345603345）和千味央廚（）和千味央廚（001215001215）。）。圖表圖表

63、 1515：預制菜上市公司估值（預制菜上市公司估值（2023.1.202023.1.20 收盤價）收盤價）市銷率（倍）市銷率（倍）市盈率（倍）市盈率（倍）味知香 8.11 46.27 安井食品 4.20 54.21 千味央廚 4.36 60.82 海欣食品 1.86 58.34 惠發食品 1.00 -12.90 資料來源：中原證券 IFIND 圖表圖表 1616：投資組合：投資組合 公司公司 總股本總股本（億元）（億元）流通股本流通股本（億元）（億元）股價股價 ROEROE（2021A2021A）EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 （元（元/股）股）2022E2022E 2023E202

64、3E 2022E2022E 2023E2023E 味知香 1.00 0.27 65.00 10.46 1.46 1.90 44.52 34.21 買入 安井食品 2.93 2.93 162.28 11.03 3.57 4.57 45.46 35.51 買入 千味央廚 0.87 0.45 71.28 8.97 1.28 1.63 55.69 43.73 增持 資料來源：中原證券 IFIND 4.3.風險風險提示提示 行業進入門檻低，目前參與者眾多，激烈的市場競爭不利于產品研發和定價。行業處于擴產階段，如果業績不能同步，資本開支和折舊攤銷將會導致股東回報率下降。在市場狂飆突進后，行業未來有可能會出

65、現產能過剩的情形。上游價格波動大，而產品提價相對困難。商品價格上行周期中，上市公司的盈利將下降。第17頁/共17頁 食品飲料 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對

66、大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不

67、保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未

68、經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。