其他輕工制造行業深度研究：寵物護理第一股新瑞鵬何以脫穎而出~新瑞鵬招股書梳理-230126（15頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 2023 年 1 月 23 日新瑞鵬提交赴美上市招股書，股票代碼 RPET，擬在納斯達克上市。國內寵物護理龍頭，深耕二十余年，賦能寵物全生命周期鏈。國內寵物護理龍頭，深耕二十余年，賦能寵物全生命周期鏈。公司成立于 1998 年，作為國內寵物護理龍頭，全球第二大寵物護理平臺，截至 2022Q3，擁有國內 1942 家寵物醫院，21 年一線城市市占率約 30%。2020、2021、2022Q1-Q3營收分別為 30.08 億元人民幣（下同）、47.84 億元（+59.0%）、43.15 億元（+26.9%），整體凈虧損分別為 9.998、13.11、11.09 億元

2、，運營效率提升虧損率收窄，凈虧損率從 2020 年的 33.2%下降至 2021 年的 27.4%，并于2022Q1-3 下降至 25.7%。新瑞鵬何以脫穎而出，成為國內寵物護理領軍者，復盤公司成長，我們認為公司成功主要包括以下驅動因素：行業層面：受益于快速成長的國內寵物市場，養寵滲透率、單寵消費金額仍具備提升空間行業層面：受益于快速成長的國內寵物市場，養寵滲透率、單寵消費金額仍具備提升空間，寵物護理相較寵物食品、用品等具備更大的滲透率空間。從養寵率來看，2021 年國內家庭寵物擁有率為 23.7%，同期美國為 69.7%，單寵滲透率仍具備較大成長空間。從單寵消費額角度，2021 年，國內一線

3、城市單寵消費額為 4,700 元，僅為美國 2021 年每只伴侶寵物年均消費約人民幣 8100 元的 58.0%。中美對比來看，21 年國內寵物護理服務滲透率 21%，同期美國為 50%；國內單寵年獸醫就診次數 1.9 次，僅為美國的 1/2,我們認為伴隨養寵愛寵意識提升、寵物生長進入成熟階段，寵物護理市場具備長足發展空間。寵物護理：并購先行積極賦能，“寵物護理：并購先行積極賦能，“1+P+C1+P+C”構建分級網絡?！睒嫿ǚ旨壘W絡。一方面因城施策深耕單位市場，借助并購&自建，當前已構建起全國品牌、區域期間品牌、高端專業品牌分類的多層次品牌矩陣，寵物優質品牌資源壁壘構建形成。2021 年底擁有

4、 23 個寵物醫院品牌，其中國內醫院數量排名前 20 的品牌中有 13 個。另一方面通過構建“1+P+C”分級網絡梯隊運營，當前毛利率仍在優化調整中，后期伴隨規模效應、系統的人才培養發展規劃、交叉銷售服務的進行客單值提升，看好后續盈利能力進入提升通道。產業鏈價值延伸：供應鏈產業鏈價值延伸：供應鏈&本地服務，行業生態逐步完善。本地服務，行業生態逐步完善。供應鏈服務：充分借助醫院渠道流量優勢，簽約多家頭部優質寵物食品、用品、醫療品牌，大規模采購保證上游議價力。2020、2021、2022Q1-3,公司供應鏈服務營收分別為 5.92 億元、12.8 億元（+116.4%）、15.73 億元（+78.

5、6%），營收占比從 2020 年的 19.7%提升至 2022Q1-3 的 36.5%。本地服務：依托阿聞+線下極寵家，以 O2O 形式進行服務，行業生態趨于完善。2020、2021、2022Q1-3,營收分別為3.62 億元、5.3 億元（+46.1%）、4.58 億元（+23.2%）。競爭過于激烈導致盈利能力難以改善的風險。競爭過于激烈導致盈利能力難以改善的風險。如果公司無法有效競爭，可能會失去市場份額或無法獲得額外的市場份額，公司的增長和盈利能力可能會受到不利影響。消費能力下降或消費者偏好變化等，可能會對公司經營業績產生影響。新業務拓展不及預期的風險。新業務拓展不及預期的風險。公司業務的

6、增長取決于公司有效捕捉不斷變化的消費者趨勢、改進現有產品和服務以及擴展新產品的能力。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一 國內寵物護理龍頭，深耕二十余年，賦能寵物全生命周期鏈.4 二 行業：寵物市場快速成長，護理、產品供應鏈具備快速成長空間.7 三 寵物護理：并購先行積極賦能，“1+P+C”構建分級網絡.9 3.1 并購整合，構建品牌矩陣，頭部優勢確立.9 3.2“1+P+C”分級網絡，強化供應鏈&內部管理，快速復制模式形成.10 四 產業鏈價值延伸：供應鏈&本地服務，行業生態逐步完善.11 4.1 供應鏈服務：充分借助醫院渠道流量優勢，規模采購保證議價力.11 4

7、.2 本地服務：阿聞+線下極寵家，行業生態趨于完善.12 風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司以寵物護理服務為中心，構建行業生態.4 圖表 2：公司是國內最大寵物護理平臺，全球第二大寵物護理平臺.5 圖表 3：公司分業務營收及毛利率拆分.6 圖表 4：公司運營效率提升，虧損有所收窄.6 圖表 5：公司各業務量價增長貢獻拆分.7 圖表 6：2022 年寵物市場規模增速預計 12.6%.8 圖表 7：根據沙利文報告，寵物護理服務預計占比 21%.8 圖表 8：中美寵物消費相關數據對比.8 圖表 9：寵物護理市場格局仍較為分散.9 圖表 10：截至 2022Q3，公司寵物醫院數量 194

8、2 家.9 圖表 11：公司已構建多層次寵物品牌矩陣.10 圖表 12：“1+P+C”分級網絡構成.10 圖表 13：寵物護理服務量梳理.11 圖表 14：獸醫、醫療助理和美容師等人工成本占比超 50%.11 圖表 15：公司寵物護理業務毛利率變化趨勢.11 圖表 16：供應鏈服務 22Q1-3 營收占比提升至 36.5%.12 圖表 17：供應鏈服務毛利率在 11%15%.12 圖表 18：公司旗下潤合供應鏈合作品牌.12 hZiXpZtVhZ8Z9WdYqVeXaQaO7NnPoOtRpMiNqQqRfQpNxO7NrRvMvPqNmMMYnOsM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3

9、 圖表 19：公司本地服務收入及占比.13 圖表 20：公司本地服務業務毛利率變化.13 圖表 21：寵物本地服務平臺阿聞 APP 界面.13 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 2023 年 1 月 23 日新瑞鵬提交赴美上市招股書，股票代碼 RPET，擬在納斯達克上市。國內寵物護理龍頭，國內寵物護理龍頭，2 21 1 年一線城市市占率約年一線城市市占率約 3 30 0%。根據弗若斯特沙利文的數據，按照 2020/2021 年醫院數量/寵物護理服務收入計，公司是國內最大的寵物護理平臺，也是全球第二大寵物護理平臺。截至 2021 底，擁有 23 個寵物醫院品牌&1887 家寵物醫院，約

10、為國內排名第 210 名競爭對手寵物醫院總數的 3 倍，在國內一線城市的寵物護理市場份額約為 30%。截至 2022Q3，公司在國內寵物醫院數量進一步增加至 1942 家。當前以寵物護理服務、供應鏈服務和本地服務為三大支柱，并已擴展到第三方診斷、繼續獸醫教育其他業務領域。公司當前擁有：寵物醫療集團、潤合供應鏈集團和鐸悅教育集團三大集團；中心醫院事業部、國際醫院事業部、診斷事業部、信息化互聯網事業部、互聯網寵物醫院事業部、海外業務事業部、行業新通路事業部和楷勝文化傳媒事業部八大事業部，共十一大事業群協同發展。圖表圖表1 1：公司以寵物護理服務為中心，構建行業生態公司以寵物護理服務為中心，構建行業

11、生態 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：公司公司是國內最大寵物護理平臺，全球第二大寵物護理平臺是國內最大寵物護理平臺，全球第二大寵物護理平臺 來源：公司公告引用自弗若斯特沙利文，國金證券研究所；發展歷程：發展歷程：公司于 1998 成立，創始人彭永和先生在廣東省深圳創立新瑞鵬寵物醫院品牌。從 1999 年到 2012 年，公司不斷擴大在廣東省的寵物醫院網絡。2013 年，從廣東省擴展到國內其他南方省份的城市，進駐湖南北上擴張。2016年，收購國內寵物醫院知名品牌美聯眾和，并將業務版圖擴展至華北。2019 年，公司完成對國內寵物

12、醫院集團 Skyfield Group 的收購，愛諾、安安、眼鏡蛇、小狗城等幾大寵物醫院品牌并入瑞鵬寵物醫院網絡，同年成立潤合供應鏈集團（寵物食品&用品&藥品的供應鏈服務）和鐸悅教育科技（獸醫教育服務平臺）。公司業務主要分為：寵物護理服務、供應鏈服務和本地服務。1）寵物護理服務：包括寵物醫療服務和美容服務。寵物醫療服務包括寵物的驅蟲、疫苗接種、體檢和絕育等常規服務，以及寵物的?？谱o理。寵物護理服務還包括營銷即服務、第三方診斷和繼續獸醫教育服務。2）供應鏈服務：主要包括向第三方寵物醫院、寵物診所和寵物商店銷售寵物食品、藥品、醫療設備和材料以及其他寵物產品。3）本地服務：主要包括通過自有及第三方線

13、上平臺及線下渠道向個人客戶銷售寵物產品。收入增速靚麗，運營效率提升驅動虧損收窄。收入增速靚麗，運營效率提升驅動虧損收窄。公司2020、2021、2022Q1-Q3營收分別為 30.08億元、47.84億元（+59.0%）、43.15 億元（+26.9%），22 年受一、二線城市疫情封鎖影響，線下客流受到限制，營收增速有所放緩，但供應鏈服務受益客戶&品類開拓，處于快速成長期。整體凈虧損分別為人民幣 9.998、13.11、11.09 億元，凈虧損率從 2020 年的 33.2%下降至 2021 年的 27.4%，并于 2022Q1-3 下降至 25.7%，主要得益于運營效率的提升，其中行政管理費

14、用率從 20 年的 29.8%下降至 22 年 Q1-3 的 21%。根據公司公告，受疫情封鎖影響，預計截至 2022 年 1-11 月營收為 52 53 億元，且 12 月營收可能低于 10、11 月營收。由于基礎設施成本（新建寵物醫院、倉庫租金費用等）為初始建設期剛性成本，預計伴隨規模擴大、疫后客流修復，運營效率后續具備較大提升空間。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3 3：公司分業務營收及毛利率拆分公司分業務營收及毛利率拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4 4：公司運營效率提升，虧損有所收窄公司運營效率提升，虧損有所收窄 來源：公司公告，國金證券研究所 行業

15、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：公司各業務量價增長貢獻拆分公司各業務量價增長貢獻拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 新瑞鵬何以脫穎而出，成為國內寵物護理領軍者，復盤公司成長，我們認為公司成功主要包括以下驅動因素：1）行業層面：受益于快速成長的國內寵物市場，養寵滲透率、單寵消費金額仍具備提升空間，寵物護理相較寵物食品、用品等具備更大的滲透率空間。2）寵物護理：并購整合驅動快速成長，“1+P+C”構建分級網絡，已形成品牌矩陣，強化產品供應鏈&內部標準化服務管理，快速復制模式形成。3）產業鏈價值延伸：供應鏈業務充分借助醫院渠道流量優勢，規模采購保證議價力，賦能終端寵物店鋪。

16、本地服務借助阿聞+線下極寵家，基于消費場景打通線上線下，行業生態趨于完善。城鎮化加快、年輕人養寵意識提升、陪伴需求增加，寵物市場仍處快速成長期。根據 Frost&Sullivan 的數據，國內寵物市場規模從 2015 年的 943 億元增至 2021 年的 2656 億元，復合年增長率為 18.8%。然而，與美國相比，國內的寵物市場仍處于發展初期。從養寵率角度，2021 年國內家庭寵物擁有率為 23.7%，同期美國為 69.7%，單寵滲透率具備較大成長空間。2021 年寵物總數達到 3.382 億只，預計到 2026 年將以 8.0%的復合年增長率進一步增長至 4.971 億只。從單寵消費額角

17、度，2021 年，國內一線城市單寵消費額為 4,700 元，僅為美國 2021 年每只伴侶寵物年均消費約人民幣 8100 元的 58.0%。養寵人群轉換、寵物成長階段演繹，寵物護理空間更為廣闊。根據沙利文數據，國內寵物護理市場規模由 2015 年的200 億元增長至 2021 年的 545 億元，復合年增長率約為 18.2%。國內約 42%的寵物主人年齡在 30 歲以下，對寵物有更高的認識健康管理，因此更愿意在寵物護理服務上花費，且伴隨寵物父母的寵物保健意識增強、寵物預期壽命的延長以及與衰老相關寵物疾病增多，對深度寵物護理服務的需求預計將迅速增長。寵物護理市場又可以細分為寵物醫院和其他包括畜牧

18、獸醫站、有資質的寵物店以及其他可以提供寵物護理的機構和店鋪。2021 年，寵物醫院規模達到 303億元，市場規模預計達到 789 億元，2021-2026 年復合年增長率為 21.1%。中美對比來看，21 年國內寵物護理服務滲透率 21%，同期美國為 50%；國內單寵年獸醫就診次數 1.9 次，僅為美國的 1/2,我們認為伴隨養寵愛寵意識提升、寵物生長進入成熟階段，寵物護理市場具備長足發展空間。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表6 6：2 2022022 年寵物市場規模增速預計年寵物市場規模增速預計 1 12.62.6%圖表圖表7 7：根據沙利文報告，寵物護理服務預計占比根據

19、沙利文報告，寵物護理服務預計占比 2 21 1%來源：新瑞鵬招股書引用自弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：新瑞鵬招股書引用自弗若斯特沙利文，國金證券研究所 圖表圖表8 8：中美寵物消費相關數據對比中美寵物消費相關數據對比 來源：新瑞鵬招股書引用自弗若斯特沙利文，國金證券研究所 寵物護理格局：中國較美國更為分散，行業整合加速。國內開設新寵物醫院的準入門檻相對較低，主要為單店寵物診所和小型寵物醫院連鎖。與集中度更高的寵物食品和產品等成熟子行業相比，寵物護理服務行業正在經歷從過去分散到整合階段，格局優化可期。2021 年約有 2.34 萬家寵物診所和醫院，僅有 15 至 20 家連鎖寵物醫院經營

20、超過 10 家醫院。其中，公司市場份額約為 9.8%，前 10 名參與者市場份額不到 15%。相比之下，在美國，行業龍頭 2021 年市占率 20%，CR10 約為 33%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表9 9：寵物護理市場格局仍較為分散寵物護理市場格局仍較為分散 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.1.1 并購整合并購整合，構建，構建品牌矩陣品牌矩陣，頭部優勢確立，頭部優勢確立 因城施策深耕單位市場，借助并購&自建擴大網絡。2020、2021、2022Q1-3,公司寵物護理服務營收分別為 20.54 億元、29.74 億元（+44.8%）、22.84 億元（+6.4

21、%），醫院數量的增加來自并購、自建，自 2019 年以來，公司已經收購超過1290 家寵物醫院，2020、2021、2022Q1-3,分別新建 196 家、275 家和 54 家醫院。2020 年 5 月，公司在國內 20 個主要城市啟動“一城一網”計劃，通過分析每個重點城市的經濟狀況、市場狀況、文化、技術發展、消費者人口統計和競爭格局，更深入地了解該城市現有和未來的寵物護理市場機會，制定本地化戰略，形成有效的擴展方案，以實現單城市的深潛挖掘。以南京為例，從 2020 年 5 月到 2022 年 9 月，公司旗下寵物醫院數量從 39 家增加到 70 家，活躍客戶數增長 155.9%。圖表圖表1

22、010：截至截至 2 2022Q3022Q3，公司寵物醫院數量，公司寵物醫院數量 1 1942942 家家 來源：公司公告，國金證券研究所 多層次品牌矩陣已形成，構筑寵物優質品牌資源壁壘。截至 2021 年底，公司擁有 23 個寵物醫院品牌，其中國內醫院數量排名前 20 的品牌中有 13 個。品牌家族分為三個層次：1）全國品牌，具備全國影響力和綜合能力；2）區域旗艦品牌，即所在省市的主要寵物醫院；3）高端/專業品牌，迎合寵物父母的不同需求和消費水平。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1111：公司已構建多層次寵物品牌矩陣公司已構建多層次寵物品牌矩陣 來源：公司公告，國金證券

23、研究所 3 3.2.2 “1+P+C1+P+C”分級網絡，強化供應鏈分級網絡，強化供應鏈&內部管理，快速復制模式形成內部管理，快速復制模式形成 公司建立“1+P+C”（“1”：綜合性寵物醫院；“P”：?？茖櫸镝t院；“C”：社區寵物醫院）寵物醫院網絡和轉診系統，以滿足不同層級的醫療需求。其中，“1”（綜合寵物醫院）：通常處理診斷、治療和康復方面的疑難病例。他們具有強大的多學科醫療服務能力，先進、全面的檢測、診斷和治療，超越寵物父母帶來寵物的明顯健康問題，并酌情結合不同的治療方法?！癙”（專業寵物醫院）：擁有一個或多個既定?？坪拖嚓P專家的醫院，這些醫院提供專業的醫療服務，可以處理相對復雜的醫療案件

24、，其中許多是社區寵物醫院轉診而來?！癈”（社區寵物醫院）：提供一般寵物護理服務的基本寵物護理單位，寵物父母可以方便地前往。它們具有標準化的診斷和操作流程，通常是有需要的寵物父母的第一站，為他們提供必要的、經常性的和高頻的基礎護理服務。圖表圖表1212：“1+P+C1+P+C”分級網絡構成分級網絡構成 分類分類 服務內容服務內容 “1”（中心醫院）處理診斷、治療和康復方面的疑難病例。具有多學科醫療服務能力，先進、全面的檢測、診斷和治療，解決大部分寵物主帶來寵物健康問題，并酌情結合不同的治療方法?！癙”（專業寵物醫院）擁有一個或多個既定?？坪拖嚓P專家的醫院，這些醫院提供專業的醫療服務，可以處理相對

25、復雜的醫療案件，其中許多是社區寵物醫院轉診而來?！癈”（社區寵物醫院）提供一般寵物護理服務的基本寵物護理單位。具有標準化的診斷和操作流程，通常是有需要的寵物主的第一站，為他們提供必要的、經常性的和高頻的基礎護理服務。來源：公司公告，國金證券研究所 2020、2021、2022Q1-3,公司寵物護理活躍客戶數量分別為 170 萬人、250 萬人、220 萬人，分別治療約 430 萬、580萬及 470 萬宗醫療個案。2021 年寵物客戶回購率約 56%（行業平均水平為 30%40%）。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1313：寵物護理服務量梳理寵物護理服務量梳理 來源：公司

26、公告，國金證券研究所 人工成本占比超 50%，盈利能力具備提升空間。由于公司仍處于并購整合期，毛利率整體呈現一定波動性且較其他醫院連鎖業態較低，從成本構成角度，獸醫、醫療助理和美容師等人工成本是寵物護理服務最大成本構成，2020、2021、2022Q1-3 成本占比分別為 52.8%、54.0%、55.1%，22 年受疫情封控影響，人工、租金等剛性固定成本開支占比進一步提升，對毛利率產生壓制，短期伴隨疫后線下客流修復，單店盈利模型有望獲得優化。中期角度，盈利能力提升的路徑如下：1）采購的規模效應：通過在當地醫院網絡中共享公司的供應鏈基礎設施，集中采購和集群倉儲和配送，降低采購成本，優化寵物醫院

27、和門店的庫存管理和 SKU 結構。2）二是采用“1+P+C”體系人才培養發展規劃，為每位獸醫提供清晰的職業發展路徑。新獸醫在公司的社區寵物醫院接受實踐培訓，并通過在?？茖櫸镝t院實習進一步提升技能，借助系統內靈活調動，縮短獸醫人才培養周期，留住和吸引獸醫人才，降低離職率。3）線上線下結合，服務&產品結合，通過提供高質量的專業寵物護理服務和第三方診斷服務（通常具有更高的利潤率），借助醫院流量入口進行食品、用品的銷售，提升客單值。2021 年超過 38%公司寵物醫院的客戶已公司的其他渠道消費。圖表圖表1414：獸醫、醫療助理和美容師獸醫、醫療助理和美容師等人工成本占比超等人工成本占比超 5 50 0

28、%圖表圖表1515：公司寵物護理業務毛利率變化趨勢公司寵物護理業務毛利率變化趨勢 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.1 4.1 供應鏈供應鏈服務：服務：充分借助醫院渠道流量優勢，規模采購保證議價力充分借助醫院渠道流量優勢，規模采購保證議價力 簽約多家頭部優質品牌，大規模采購保證對上游議價力。公司與渴望、皇家等頭部優質寵物產品食品、藥品、設備等知名品牌深度合作，通常比其他市場提前六個月到一年確保新產品供應，并獨家獲得優質品牌的熱門產品，相較競爭者供應鏈穩定和價格相對優勢明顯。截至 2022Q3，已經覆蓋 100 多個主要城市的高效供應鏈網絡,建成 7 個區域配送

29、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%202020212021Q1-32022Q1-3毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 中心、58 個省市倉庫和 50 個貿易子公司，為全國超過 45000 家寵物店、醫院、診所等提供服務，約占國內寵物商店、醫院和診所總數的 38%。近年來伴隨供應鏈客戶擴張、產品品類開拓、電商業務拓展，營收保持靚麗成長，2020、2021、2022Q1-3,公司供應鏈服務營收分別為 5.92 億元、12.8 億元（+116.4%）、15.73 億元（+78.6%），營收占比從 2020 年的 19.7%提升至 2022

30、Q1-3 的 36.5%。圖表圖表1616：供應鏈服務供應鏈服務 2 22 2Q Q1 1-3 3 營收占比提升至營收占比提升至 3 36.56.5%圖表圖表1717：供應鏈服務毛利率在供應鏈服務毛利率在 1 11 1%1515%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1818：公司旗下潤合供應鏈合作品牌公司旗下潤合供應鏈合作品牌 來源：公司官網，國金證券研究所 構建高效倉儲配送網絡強化成本優勢，搭建技術信息系統保證庫存周轉效率。截至 2022 Q3，公司運營由 7 個區域配送中心、58 個省市倉庫和 50 個貿易子公司組成的倉儲系統，覆蓋國內 100 多個主要

31、城市，在國內各地的區域配送中心和倉庫的戰略布局使公司能夠以具有成本效益的方式向客戶發貨。2021 年底，公司擁有近 130 輛自營運輸卡車有效補充物流體系，配合第三方國家和地區物流提供商來運送產品和物資。技術平臺和信息系統賦能整個供應鏈，確保擁有適當的庫存水平和放置、高效的訂單揀選和包裝，最大限度地減少運輸時間和運輸成本，提升營運資本效率。4 4.2.2 本地服務本地服務：阿聞：阿聞+線下極寵家，行業生態趨于完善線下極寵家，行業生態趨于完善 本地服務業務主要依托線上本地服務 APP 阿聞進行 O2O 服務、線下門店極寵家。2020、2021、2022Q1-3,營收分別為3.62 億元、5.3

32、億元（+46.1%）、4.58 億元（+23.2%）。本地服務平臺阿聞于 2020 年 2 月推出，提供寵物產品、全方位的在線醫療服務等，覆蓋寵物全生命周期。用戶可以在家中進行醫院預約、詢問健康和其他與寵物相關的問題、10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0202020212021Q1-32022Q1-3供應鏈服務（單位：百萬元，左軸）營收占比5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%202020212021Q1-32022Q1-3毛利率行業深度研究

33、敬請參閱最后一頁特別聲明 13 咨詢寵物專家以及查看寵物的醫療記錄，訂閱包月的寵物護理套餐，進行寵物食品、用品的購買。截至 2022Q3，阿聞注冊用戶數約 490 萬人，2020、2021、2022Q1-3,分別擁有約 82 萬、135 萬和 95.7 萬活躍用戶。從毛利率角度，受第三方促銷要求、補貼以應對傳統電商平臺價格競爭激烈影響，當前仍處于較低水平。極寵家定位集萌寵休閑、零售、美容、醫療、暫養等多元化于一體的線下商城，現分布南京、長沙、蘇州等城市，旨在提升寵物行業零售標準，讓養寵生活更快樂。圖表圖表1919：公司本地服務收入及占比公司本地服務收入及占比 圖表圖表2020：公司本地服務業務

34、毛利率變化公司本地服務業務毛利率變化 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2121：寵物本地服務平臺阿聞寵物本地服務平臺阿聞 A APPPP 界面界面 來源：公司公告，國金證券研究所 競爭過于激烈導致盈利能力難以改善的風險。如果公司無法有效競爭，公司可能會失去市場份額或無法獲得額外的市場份額，公司的增長和盈利能力可能會受到重大不利影響。消費者支出的下降或消費者偏好或人口統計數據的變化可能會對公司經營業績產生影響。新業務拓展不及預期的風險。公司業務的增長取決于公司有效捕捉不斷變化的消費者趨勢、改進現有產品和服務以及擴展新產品的能力。9.5%10.0%10.5%

35、11.0%11.5%12.0%12.5%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0202020212021Q1-32022Q1-3本地服務（百萬元，左軸）營收占比-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%202020212021Q1-32022Q1-3毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%

36、；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或

37、實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約

38、邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最

39、終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特

40、定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402