非銀行金融行業證券行業估值及政策空間展望：估值步入上行周期政策空間值得期待-230128（14頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 14 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 估值步入上行周期，政策空間值得期待估值步入上行周期，政策空間值得期待 非銀行金融行業證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席 分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀行金融業 分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 2022年年 11月以來證券行業估值出現

2、明顯修復，月以來證券行業估值出現明顯修復，當前估值位于當前估值位于 2016年以來年以來 20%分位數水平分位數水平，較中樞水平仍有較中樞水平仍有 34%的提升空間的提升空間。盈利增長和政策改革帶動的。盈利增長和政策改革帶動的ROE 提升將成為提升將成為估值修復估值修復的核心驅動因素。的核心驅動因素。2023 年全國金融工作會議年全國金融工作會議是宏觀是宏觀政策導向的重要政策導向的重要觀察點觀察點，我們認為市場化改革方向不會動搖，金融創新與金融，我們認為市場化改革方向不會動搖，金融創新與金融監管的關系將更加明確合理。后續投行業務、財富管理、衍生品業務和國際業監管的關系將更加明確合理。后續投行業

3、務、財富管理、衍生品業務和國際業務層面的多項政策值得期待務層面的多項政策值得期待。證券行業估值空間展望：證券行業估值空間展望：行業估值具有周期性行業估值具有周期性，有望進入上行周期，有望進入上行周期。2016 年以來，行業估值在 1.0 倍至2.2 倍 PB 的區間內波動，呈四階段走勢：201608-201810，受信用業務風險頻發等因素影響，估值出現下滑；201811-202007，受市場回暖、注冊制推行等因素影響，估值呈現復蘇。202008-202210，受市場風格切換和投資收益下行影響，估值再次走低。2022 年 11 月以來，隨著經濟復蘇、穩增長政策發力以及資本市場改革持續推進，估值有

4、望進入上行周期。盈利增長和政策改革帶動的 ROE提升將成為估值修復的核心驅動因素。行業估值回暖，較行業估值回暖，較 2016 以來中樞水平仍有以來中樞水平仍有 34%的提升空間。的提升空間。近三個月行業 PB估值由 2022 年 11 月初的 1.01 倍 PB 上升至 1.29 倍，從 2016 年以來 0%分位數上升至20%分位數水平。當前估值較2016年以來的中樞水平1.61倍仍有34%的提升空間。H 股方面，行業 PB 估值由 2022 年 11 月初的 0.51 倍 PB 上升至0.74 倍，從 2016 年以來 0%分位數上升至 13%分位數水平。當前估值水平較2016 年以來的中

5、樞估值水平 0.94 倍仍有 27%的提升空間。ROE 提升帶動提升帶動估值修復，估值修復，關注盈利增長和政策改革關注盈利增長和政策改革。作為決定估值的核心因素，2023 證券行業 ROE 有望提升至 6.5-7%左右，同比提升 22%，達到近十年中樞水平以上。估值修復重點關注盈利增長和政策改革。資本市場回暖環境下，交投活躍度是驅動盈利增長的核心因素。根據產業調研數據，持倉投資者數有所提升，但兩融和換手率仍未放大。政策改革層面，全國金融工作會議將成為重要觀察點，我們認為市場化改革方向不會動搖，金融創新與金融監管的關系將更加明確合理。后續投行業務、財富管理、衍生品業務和國際業務層面的多項政策值得

6、期待。證券行業政策空間展望：證券行業政策空間展望：投行業務：全面注冊制改革有望推出。投行業務：全面注冊制改革有望推出。二十大報告明確提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。全面實行股票發行注冊制是拓寬直接融資入口，暢通直接融資渠道的重要方式，推出契機已成熟。短期來看，得益于潛在的發行規模擴容，主板 IPO 排隊規模較大的證券公司或將直接受益。長期來看，注冊制的全面實行將推動投行業務從傳統的以資源為核心向以銷售定價和交易服務能力為核心轉變，通過完整服務鏈條高度綁定核心資產的證券公司將占據優勢。財富管理財富管理&資產管理：多途徑資產管理：多途徑推進買方投顧業務推進買方投顧業務發展。發展。當前國

7、內以渠道代銷為主財富管理模式難以實現證券公司與投資者利益的綁定。在基金管理費率長期下行趨勢下，推動買方投顧業務發展，建立基于資產規模和投顧服務的收費模式，將有效補足券商收費空間同時綁定證券公司與投資者的長期利益。而當前偏向FOF 模式的基金投顧產品尚無法充分響應市場需求。因此在服務形式、服務范圍以及稅收優惠等方向的制度舉措值得關注。大類資產配置能力優異，買方投顧規模持續擴容和擁有優質公募子公司的證券公司有望直接受益。非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 薛姣薛姣 非銀行金融業 分析師 S101

8、0518110002 張文峰張文峰 非銀行金融業 分析師 S1010522030001 衍生品業務：豐富場外衍生品產品品類，衍生品業務：豐富場外衍生品產品品類，完善投資者適當性管理完善投資者適當性管理。2022H1，基于美國貨幣監理署監管下的美國市場期權與互換場外衍生品規模達1051萬億人民幣，為 SAC 協議下我國期權與互換場外衍生品規模的 507 倍，我國在場外衍生品領域仍有巨大擴容空間。展望未來，場外期權底層標的有望進一步擴容，投資者適當性工作將持續推進。交易能力出眾、風控能力領先且擁有一級交易商資格的證券公司有望受益于場外衍生品市場的發展。國際業務：放松資本監管限制，助力海外業務全面提

9、升競爭力。國際業務：放松資本監管限制，助力海外業務全面提升競爭力。打造航母級券商，提升國際影響力，加速構建國際一流證券公司是證券行業長期努力的方向，也是監管機構不懈追求的目標。如能適度增加證券公司跨境資本流動的便利性，將有效加強中資券商海外輕重資本業務一體化服務能力和以外延并購等方式構建全球化服務網絡的能力。展望未來，投資銀行、機構經紀和投資交易業務全球服務能力卓越，具備較強國際業務風險控制能力的券商受益程度較高。風險因素：風險因素：A 股市場成交額下滑的風險，財富管理市場發展低于預期的風險，投資業務虧損的風險，信用業務風險暴露的風險，行業過度再融資的風險。投資策略投資策略：估值步入上行周期，

10、政策空間值得期待。當前行業估值位于 2016 年以來 20%分位數水平，較中樞水平仍有 34%的提升空間。盈利增長和政策改革帶動的 ROE 提升將成為估值修復的核心驅動因素。關注市場回暖和交投活躍度變動驅動的基本面變化，以及宏觀政策導向調整創造的潛在制度創新空間。在此邏輯下，關注兩條投資主線：1）受益于行業供給側改革的綜合券商。我們看好在新經濟投行、機構服務和買方投顧領域具備競爭優勢的中金公司（H）。2）財富管理賽道優質公司。推薦擁有公募基金行業優質子公司易方達基金和廣發基金的廣發證券以及公募子公司東方資管和匯添富基金利潤貢獻超公司四成的東方證券。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預

11、測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22E 23E 24E 22E 23E 24E 廣發證券 000776.SZ 17.80 1.08 1.45 1.75 16 12 10 增持 東方證券 600958.SH 11.03 0.38 0.63 0.70 29 18 16 增持 中金公司 601995.SH 40.03 1.69 1.99 2.17 24 20 18 持有 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 20 日收盤價;非銀行金融非銀行金融行業行業 評級評級 中性（維持）中性（維持）hZiXsUuWkUeX8X9U

12、pWfW7N9R8OoMoOnPtQiNrRmNlOmOzQaQpOpPMYoOpPwMtRoN 非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 估值步入上行周期，位于估值步入上行周期，位于 2016 年來年來 20%分位數水平分位數水平.4 資本市場改革持續推進，關注藍海業務增量空間資本市場改革持續推進，關注藍海業務增量空間.6 風險因素風險因素.11 投資策略投資策略.11 插圖目錄插圖目錄 圖 1：A 股證券行業 PB 估值及估值分位數水平.4 圖 2：H 股證券行業 PB 估值及估值分

13、位數水平.5 圖 3：證券行業估值與 ROE 對比.5 圖 4：證券行業估值與上證綜指對比.6 圖 5：證券行業估值與市場成交額對比.6 圖 6：證券行業估值與兩融余額對比.6 圖 7：證券行業估值與 A 股日換手率對比.6 圖 8：中國個人金融資產結構）.8 圖 9：國內基金行業總管理費收入與渠道費用分成.8 圖 10：中美公募基金平均費率.8 圖 11：中金公司買方投顧規模及構成.8 圖 12：SAC 協議下場外衍生品業務規模.9 圖 13：主要投資資產 2022 年收益率.9 圖 14：證券公司海外業務收入占比.10 圖 15：2022H1 證券公司及海外子公司攤薄年化 ROE.10 表

14、格目錄表格目錄 表 1：證券公司投行業務收入占比.7 表 2：主板 IPO 排隊企業保薦機構情況.7 表 3：證券公司公募子公司利潤貢獻率.8 表 4：證券行業場外衍生品交易商資格情況.9 表 5：全球主要證券公司證券業務海外布局國家及地區數.10 非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 估值步入上行周期，估值步入上行周期，位于位于 2016 年來年來 20%分位數水平分位數水平 行業估值具行業估值具有有周期性，周期性，有望進入上行周期有望進入上行周期。2016 年以來，證券行業估值呈現出較強的

15、周期屬性，在 1.0 倍至 2.2 倍 PB 的區間內波動。2016 年 8 月以來，行業估值走勢大致分為四階段：2016 年 8 月至 2018 年 10 月，受行業信用業務風險頻發以及經紀業務費率下行等因素影響，行業估值出現明顯下滑；2018 年 11 月至 2020 年 7 月，受資本市場回暖、注冊制推行以及財富管理業務的興起，行業估值迎來復蘇周期。2020 年 8 月至 2022年 10 月，受市場風格切換和投資交易業務收益下行影響，估值再次走低。2022 年 11 月以來，隨著經濟復蘇、穩增長政策發力以及資本市場改革持續推進，估值有望進入上行周期。盈利增長和政策改革帶動的 ROE 提

16、升將成為估值修復的核心驅動因素。行業估值位于行業估值位于 2016 年以來年以來 20%分位數水平分位數水平，較中樞水平仍有，較中樞水平仍有 34%的提升空間的提升空間。2022年 11 月以來，資本市場逐步回暖，上證指數從 2893 點上行至 3267 點，增長 12.9%。作為資本市場重要晴雨表，證券行業估值出現明顯修復，行業 PB 估值由 2022 年 11 月初的1.01 倍 PB 上升至 1.29 倍（20230120），從 2016 年以來 0%分位數上升至 20%分位數水平。當前估值水平較2016年以來的中樞估值水平1.61倍仍有34%的提升空間。H股方面，行業 PB 估值由 2

17、022 年 11 月初的 0.51 倍 PB 上升至 0.74 倍（20230120），從 2016 年以來0%分位數上升至13%分位數水平。當前估值水平較2016年以來的中樞估值水平0.94倍仍有 27%的提升空間。圖 1：A 股證券行業 PB 估值及估值分位數水平 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：行業 PB 估值指標采用中信三級行業分類整體法估值）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1.01.21.41.61.82.02.22.42016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04估值分位數證券行業PB估值 非銀行金融非銀行

18、金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 2：H 股證券行業 PB 估值及估值分位數水平 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：行業 PB 估值指標采用 Wind 中資券商成分股指標）ROE 提升帶動估值修復，關注盈利增長和政策改革。提升帶動估值修復，關注盈利增長和政策改革。作為決定估值的核心因素，2023證券行業 ROE 有望提升至 6.5-7%左右，同比提升 22%，達到近十年中樞水平以上。而行業估值的修復須重點關注盈利增長和政策改革。資本市場回暖環境下，交投活躍度是驅動盈利增長的核心因素。根據產業調研

19、數據，持倉投資者數有所提升，但兩融和換手率仍未放大。政策改革層面，全國金融工作會議將成為重要觀察點，我們認為市場化改革方向不會動搖，金融創新與金融監管的關系將更加明確合理。后續投行業務、財富管理、衍生品業務和國際業務層面的多項政策值得期待。圖 3：證券行業估值與 ROE 對比 資料來源：SAC，中信證券研究部預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.50.70.91.11.31.51.72016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04估值分位數證券行業PB估值0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50%2%4

20、%6%8%10%12%14%16%18%20122013201420152016201720182019202020212022E行業ROE行業PB 非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 4：證券行業估值與上證綜指對比 圖 5：證券行業估值與市場成交額對比（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：證券行業估值與兩融余額對比（億元）圖 7：證券行業估值與 A 股日換手率對比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究

21、部 資本市場改革持續推進，資本市場改革持續推進，關注關注藍海業務藍海業務增量空間增量空間 投行業務：投行業務：全面注冊制改革有望推出全面注冊制改革有望推出。黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。全面實行股票發行注冊制，有利于拓寬直接融資入口，暢通直接融資渠道，為實體經濟注入更強活力，建立有序的資本市場準入與退出機制。經歷了科創板和創業板市場的三年的注冊制試點后，注冊制下的資本市場的法律體系建設和投資者教育工作已逐步完善，推出全面注冊制的契機已逐步成熟。對于證券行業而言，短期來看，受益于潛在的發行規模擴容，投行業務收入占比較高以及主板 IPO 排隊發行規模較大的證券公司

22、或將受益。長期來看，注冊制的全面實行將推動投行業務從傳統的以資源為核心向以銷售定價和交易服務能力為核心轉變，未來投行業務有望打通企業一二級服務鏈條，成為以企業客戶為中心的綜合服務平臺。成熟資本市場以優質資產為核心進行交易，通過完整服務鏈條高度綁定核心資產的證券公司將顯著受益。1.01.21.41.61.82.02.22.4240026002800300032003400360038002016-01-042019-01-042022-01-04上證綜指證券行業PB估值1.01.21.41.61.82.02.22.40200040006000800010000120001400016000180

23、00200002016-01-042019-01-042022-01-04日成交額證券行業PB估值1.01.21.41.61.82.02.22.45000700090001100013000150001700019000210002016-01-042019-01-042022-01-04融資融券余額證券行業PB估值1.01.21.41.61.82.02.22.40.00.51.01.52.02.53.02016-01-042019-01-042022-01-04日換手率證券行業PB估值（右）非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請

24、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：證券公司投行業務收入占比 2022Q3 2021 2020 2022Q1-3ROE PB 估值估值 天風證券 41%20%25%0.2%1.08 東興證券 36%26%27%2.1%1.04 國金證券 34%25%27%2.9%1.21 錦龍股份 32%33%44%-7.2%4.09 中信建投 27%24%26%8.7%3.12 海通證券 25%14%16%3.7%0.75 中金公司 24%23%25%7.1%2.37 國元證券 22%18%14%3.6%0.95 國聯證券 21%17%15%3.9%2.06 長城證券 21%12%11%2.8%1

25、.37 東吳證券 20%14%19%3.3%0.96 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：投行業務收入占比=投資銀行業務手續費收入/（營業收入-其他業務收入）表 2：主板 IPO 排隊企業保薦機構情況（單位：家）證券公司證券公司 合計合計 已受理已受理 已問詢已問詢 已預披露更新已預披露更新 已審核通過已審核通過 暫緩表決暫緩表決 報送證監會報送證監會 證監會注冊證監會注冊 中止審查中止審查 中信證券 43 6 18 18 1 0 0 0 0 中信建投 26 6 6 13 1 0 0 0 0 國泰君安 24 3 3 16 2 0 0 0 0 華泰證券 19 7 5 4 3 0 0 0 0

26、民生證券 16 1 7 6 2 0 0 0 0 海通證券 15 3 3 6 3 0 0 0 0 國信證券 14 2 4 6 1 0 0 1 0 國金證券 13 0 4 7 2 0 0 0 0 中金公司 13 2 4 7 0 0 0 0 0 招商證券 11 0 2 5 1 0 0 0 3 安信證券 10 1 4 5 0 0 0 0 0 資料來源：證監會（注：截至 20230120，標紅券商為表 2 與表 1 的重合券商）財富管理財富管理&資產管理資產管理：綁定證券公司與投資者長期利益，綁定證券公司與投資者長期利益，推進推進買方投顧業務買方投顧業務高速發展高速發展。在資管新規推動銀行理財資金遷移、

27、市場機構化程度提升、養老金頂層改革提速和資本市場雙向開放加速等多要素作用下，財富管理和資產管理業務迎來黃金發展期。根據麥肯錫預測，2020-2025 年，國內股票基金規模將保持 14%的年化增速，在中國各類個人金融資產中居首。財富管理及資產管理業務仍為證券公司未來 5-10 年的重要藍海業務。目前國內財富管理業務模式仍以渠道代銷模式為主。相對較高的渠道分成費率，使投資者承擔了較高的渠道成本，也使國內證券公司普遍過度關注代銷規模，難以實現與投資者利益的全面綁定。根據美國市場過往 40 年經驗，基金管理費率下行可能成為市場長期趨勢。在此趨勢下，推動買方投顧業務發展，建立基于資產規模和投顧服務的收費

28、模式，將有效補足券商收費空間同時綁定證券公司與投資者的長期利益?；谫I方投顧服務能力的基金投顧試點已于 2019 年推出，至 2021 年 7 月規模已突破 500 億元，服務投資者超過 250 萬戶。但偏向 FOF 模式的基金投顧產品尚無法充分響應定制化和顧問化市場需求。在服務形式（如是否允許投資顧問直接管理投資者子賬戶）、服務范圍（能否從基金配置轉向股票、衍生品等多項大類資產配置）以及稅收優惠（建立類似個人養老金的免稅制度）等方向的關于買方投顧業務的政策舉措仍值得期待。展望未來，以中金公司為代表的大類資產配置能力優異，買方投顧規模持續擴容的證券公司有望直接受益于行業改革；同時優質公募基金公

29、司的產品可能成為大類組合配置中 非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 的重要底層資產，從而帶來為其管理費和管理規模的提升。擁有投資能力出色優質公募子公司的證券公司也將顯著受益。圖 8：中國個人金融資產結構（萬億人民幣）圖 9：國內基金行業總管理費收入與渠道費用分成 資料來源：麥肯錫（含預測），中信證券研究部 資料來源：財新社，中信證券研究部 圖 10：中美公募基金平均費率 圖 11：中金公司買方投顧規模及構成(億元)資料來源：Wind，ICI，中信證券研究部 資料來源：公司業績發布會，中信證券

30、研究部 表 3：證券公司公募子公司利潤貢獻率 證券公司證券公司 2022H1 2021 主要公募子公司主要公募子公司 2022Q1-3 ROE PB 估值估值 東方證券 132%49%東證資管、匯添富基金 2.79%1.30 長城證券 92%43%景順長城、長城基金 2.77%1.37 興業證券 40%28%興證全球、南方基金 4.11%1.16 廣發證券 22%20%易方達基金、廣發基金 4.82%1.27 財通證券 35%20%財通資管、財通基金 3.61%1.14 招商證券 20%14%招商基金、博時基金 5.87%1.29 資料來源：公司財報，中信證券研究部（注：公募子公司含公募基金子

31、公司以及擁有公募牌照的資管子公司）衍生品業務：衍生品業務：豐富豐富場外衍生品產品場外衍生品產品品類，品類，完善投資者適完善投資者適當性管理當性管理。2019 年以來，國內場外衍生品市場呈明顯復蘇勢頭，SAC 協議下場外期權和收益互換規模均達萬億水平。2022H1，基于美國貨幣監理署（OCC）監管下的美國市場期權與互換場外衍生品規模達1051 萬億人民幣，為 SAC 協議下我國期權與互換場外衍生品規模的 507 倍，我國在場外衍生品領域仍有巨大擴容空間。7%7%7%7%8%7%7%9%9%9%9%9%10%11%15%16%16%14%15%18%21%6%7%8%7%5%5%5%11%12%1

32、3%15%13%11%10%52%49%47%48%49%49%46%1171341521651822053322015201620172018201920202025E其他保險股票基金信托銀行理財現金0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600行業管理費收入(億元)渠道費用(億元)渠道費用占比0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%中國偏股基金費率中國偏債基金費率美國偏股基金費率美國偏債基金費率500100115100中國50微50公募50其他 非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望

33、2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 目前我國場外衍生品市場的擴容主要受制于產品種類和投資者參與度。產品種類層面，大品類中我國尚較為缺乏波動率、紅利類以及另類資產衍生品的創設；細分品類中，衍生品底層標的范圍也影響了衍生品的創設。市場參與度層面，我國專業投資者規模和場外衍生品投資門檻也限制了市場的進一步擴容。場外衍生品作為大類資產配置的重要一環，在滿足投資者適當性的前提下，對于提升投資者收益具有重要意義。根據衍選平臺統計，2022年雪球產品以 12.99%的年化收益率位居主要資產收益榜首。展望未來，場外期權底層標的有望進一步擴容，將更多中小市值、新興產業等高波動性的股票納入

34、其中，提升場外期權業務的市場屬性，降低交易所的前置審批。市場參與度層面，受限于我國當前專業投資者規模，以投資者適當性制度為核心，加強投資者教育，審慎調整市場參與群體可能成為潛在的政策方向。場外衍生品業務仍存一定牌照門檻。目前僅一級交易商可在滬深證券交易所開立場內個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易。而二級交易商僅能與一級交易商進行場內個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內個股對沖交易。因此交易能力出眾、風控能力領先且擁有一級交易商資格的證券公司有望受益于場外衍生品市場的發展。圖 12：SAC 協議下場外衍生品業務規模（億元）圖 13：主要投資資產 2022 年收益率 資料

35、來源：SAC，中信證券研究部 資料來源：衍選平臺，中信證券研究部 表 4：證券行業場外衍生品交易商資格情況 資格分類資格分類 一級交易商一級交易商 二級交易商二級交易商 證券公司 廣發證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券 安信證券、北京高華、長城證券、長江證券、財通證券、東方財富、東方證券、東莞證券、東海證券、東吳證券、東興證券、方正證券、光大證券、國金證券、國聯證券、國信證券、國元證券、海通證券、華寶證券、華創證券、華鑫證券、開源證券、南京證券、平安證券、瑞銀證券、西部證券、興業證券、銀河證券、浙商證券、中泰證券、中銀國際 資料來源：SAC，中信證券研究

36、部 0200040006000800010000120002017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/052021/082021/112022/02收益互換場外期權-64.05%-21.61%-21.21%-15.30%-15.13%-0.47%1.91%2.08%4.52%5.62%6.65%12.99%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%比特幣滬深300

37、A股基金恒生指數上證指數COMEX黃金國內貨幣基金國內銀行存款國際原油國內房價國內信托產品國內雪球年化票息 非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 國際業務：放松資本監管限制，助力海外業務全面提升競爭力。國際業務：放松資本監管限制，助力海外業務全面提升競爭力。根據證券業協會數據，2021 年證券行業共有 34 家證券公司經營海外業務，占證券公司總數的 32%。頭部券商在國際化進程中處于領軍位置，十大券商中的中金、海通與華泰分別以 23.54%、20.83%和16.64%的海外業務收入占比分列行

38、業前三。但相較海外一流券商如高盛 40%左右的海外業務收入占比仍有較大差距。打造航母級券商，布局國際影響力，加速構建國際一流證券公司是證券行業長期努力的方向，也是監管機構不懈追求的目標。證券行業國際化水平的提升仍受制于較強的資本項下外匯管制。如能適度增加證券公司跨境資本流動的便利性，中資券商國際業務的服務深度和廣度有望有效打開。深度層面，管制放松有利于中資券商完善輕重資本業務一體化服務，建立以客戶為中心的全業務鏈條服務能力。廣度層面，管制放松有利于中資券商通過外延并購等方式加強對于東南亞南亞等新興市場以及美日歐等發達市場的覆蓋，構建全球化的服務網絡。得益于海外較為放松杠桿限制，優質中資券商海外

39、子公司 ROE 水平顯著高于公司平均水平。中資券商海外業務的擴容有利于帶動證券公司凈利潤和 ROE 的同步提升。展望未來，投資銀行、機構經紀和投資交易業務全球服務能力卓越，具備較強國際業務風險控制能力的券商受益程度較高。表 5：全球主要證券公司證券業務海外布局國家及地區數 中信證券中信證券 中金公司中金公司 海通證券海通證券 高盛集團高盛集團 摩根士丹利摩根士丹利 瑞銀集團瑞銀集團 野村控股野村控股 海外布局國家及地區數 13 6 7 35 31 39 24 亞洲 8 3 4 10 11 14 11 歐洲 2 2 1 16 11 16 11 北美 1 1 1 2 2 2 1 南美 4 5 4

40、非洲 1 1 1 大洋洲 2 1 2 1 2 1 資料來源：各公司官網 圖 14：證券公司海外業務收入占比 圖 15：2022H1 證券公司及海外子公司攤薄年化 ROE 資料來源：各公司財報 資料來源：各公司財報（注：海通證券和山西證券海外子公司 2022H1利潤均為負，故未納入）11.3%19.6%25.0%16.2%14.2%0%5%10%15%20%25%30%中信證券華泰證券中金公司海通證券山西證券2022H120219.2%8.5%7.1%16.9%14.3%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中信證券中金公司華泰證券合并報表子公司 非銀行金融非銀行金融行業行

41、業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 風險因素風險因素 A 股市場成交額下滑的風險：經紀業務是證券行業的重要收入來源，2022 年前三季度收入占比為 28.82%。A 股市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。財富管理市場發展低于預期的風險：財富管理業務是證券行業業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低證券行業發展潛力，負面影響行業估值區間。投資業務虧損的風險：投資交易業務是證券行業的重要收入來源，2022 年前三季度收入占比

42、為 18.40%。2022 年前三季度收入規模同比下滑 47%。2023 年，資本市場波動風險仍存，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為行業整體業績帶來不利影響。信用業務風險暴露的風險：信用業務是證券公司減值計提的主要來源。2022 年末，市場兩融維持擔保比例為 262%，整體處于較高水平。但 2023 年資本市場波動風險仍存，但個體交易違約風險仍值得關注。行業過度再融資的風險：2022 年以來，多家證券公司相繼推出配股及定增計劃，再融資占證券行業凈資產增長額的比重由 2021 年的 22%提升至 2022 年前三季度的 47%。在 2022 年證券行業利潤下滑的情況下，過度再融資不

43、利于提升行業整體 ROE 回報。投資投資策略策略 估值步入上行周期，政策空間值得期待。當前行業估值位于 2016 年以來 20%分位數水平，較中樞水平仍有 34%的提升空間。盈利增長和政策改革帶動的 ROE 提升將成為估值修復的核心驅動因素。關注市場回暖和交投活躍度變動驅動的基本面變化，以及宏觀政策導向調整創造的潛在制度創新空間。在此邏輯下，關注兩條投資主線：1）推薦受益于行業供給側改革的綜合券商。在行業高質量發展階段，證券行業商業模式升級，行業格局正在向頭部集中。在資本市場雙向開放和投資者機構化，證券業務專業化、綜合化和科技賦能的趨勢下，我們看好在新經濟投行、機構服務和跨境業務具備競爭優勢的

44、中金公司（H）。2）推薦財富管理賽道優質公司。財富管理及資產管理業務仍為未來 5-10 年的重要藍海業務。關注擁有公募基金行業優質子公司易方達基金和廣發基金的廣發證券。以及公募子公司東方資管和匯添富基金利潤貢獻超公司 4 成的東方證券。非銀行金融非銀行金融行業行業證券行業估值及政策空間展望證券行業估值及政策空間展望2023.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 相關研究相關研究 非銀行金融行業保險行業專題報告正困境反轉，未來三年走向健康發展(2023-01-09)非銀行金融行業螞蟻集團跟蹤點評實控人變更，IPO 尚需等待 1 年以上(2023-01-09)非銀行金融行業中央經濟工

45、作會議影響點評金融科技和港交所均將受益于監管新周期(2022-12-17)2023 年財富管理產業投資策略唯有持續精進，才能陪伴客戶穿越周期(2022-11-30)非銀行金融行業證券業 2023 年投資策略在市場變局中把握不變發展邏輯(2022-11-22)非銀行金融行業螞蟻集團 3Q22 跟蹤點評公允價值變動和業務承壓是業績下滑主因(2022-11-21)非銀行金融行業保險行業 2023 年投資策略險資要重視海外投資機遇(2022-11-15)非銀行金融行業螞蟻消金增資點評整改進程的里程碑，靜待兩張牌照落地(2022-11-15)非銀行金融行業個人養老金重大事項點評稅優力度加大，期待更多支持

46、(2022-09-28)非銀行金融行業專題管理費隱含投教成本，投教是市場發展剛需(2022-09-18)非銀行金融行業國辦降低制度性交易成本意見點評政策鼓勵降低制度性收費，但未涉及市場化收費(2022-09-18)非銀行金融行業證券行業 2022 年中報點評投資拖累行業增長，關注業績環比改善(2022-09-15)非銀行金融行業保險行業專題新能源車險：護航創新，分享價值(2022-09-09)資產管理產業系列報告指數編制：升維競爭，關注 MSCI(2022-09-07)非銀行金融行業金融科技之支付系列報告Visa：開支付清算之先河，拓匯聚網絡之網絡(2022-08-22)財富管理行業 2022

47、 年下半年投資策略選擇具有成為“理財生態”潛質的好生意(2022-08-03)財富管理行業基金保有量點評風險偏好仍低，持營期頭部機構更具韌性(2022-08-02)13 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報

48、告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載

49、資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔

50、提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦

51、不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

52、 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 14 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的

53、公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwa

54、n Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91

55、-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Lim

56、ited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA

57、Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）

58、“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券

59、交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市

60、場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理

61、層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。