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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 08 月 15 日 推薦推薦（維持）（維持）預定利率下調預定利率下調后儲蓄險銷售前景深度后儲蓄險銷售前景深度分析分析 總量研究/非銀行金融 隨著隨著 3.5%預定利率的人身險產品全面退出，目前市場最大關注點和分歧預定利率的人身險產品全面退出，目前市場最大關注點和分歧就在于預定利率下調后的儲蓄險是否還能賣得動，我們在回顧歷史、立足當前、就在于預定利率下調后的儲蓄險是否還能賣得動，我們在回顧歷史、立足當前、放眼未來進行深入分析后，相信儲蓄險銷售前景依舊可期，居民資產配置逐步放眼未來進行深入分析后，相信儲蓄險銷售前景依舊可期，居民資

2、產配置逐步進入進入“大保險時代大保險時代”值得期待值得期待！壽險預定利率已實質性告別壽險預定利率已實質性告別 3.5%時代。時代。近年來在居民風險偏好顯著降低、競品收益率波動加劇、保障型險種需求疲軟的背景下，增額終身壽憑借長期穩定的收益鎖定優勢、相對較高的新業務價值率和傭金率較好滿足了客戶、險企、代理人及銀行渠道等多方需求，已成為名副其實的行業爆款產品。2022年主要壽險公司保費排名前五的產品中，終身壽險首次超越兩全險成為規模最大的險類，保費同比增長 61.7%達 3885 億，其中 3603 億是來自增額終身壽的貢獻。但長端利率下行背景下險企可能面臨的長期潛在利差損風險也引發監管高度重視，今

3、年 3 月以來市場持續關注壽險預定利率下調情況，7 月末各保險公司 3.5%預定利率的增額終身壽等已陸續下架，預定利率 3.0%的增額終身壽和 2.5%的分紅型增額終身壽等先后上市接檔銷售。圍繞預定利率下調后的儲蓄險今后是否還能賣得動這一市場最大關注點，我們從歷史預定利率下調影響、當前競品收益率對比和未來挪儲空間測算三個維度，進行了全方位分析?？礆v史：復盤最近一次調整，看歷史：復盤最近一次調整，2019 年年 8 月年金險預定利率上限從月年金險預定利率上限從 4.025%下下調至調至 3.5%之際，代理人炒作產品停售為當年帶來千億超額保費，隨后儲蓄險之際，代理人炒作產品停售為當年帶來千億超額保

4、費，隨后儲蓄險銷售仍維持銷售仍維持相對相對高景氣度。高景氣度。壽險預定利率通俗理解就是險企提供給客戶的回報率，主要參考銀行存款利率和預期投資收益率來設置，過往經歷了 1999 年、2013 年和 2019 年等數次調整且整體處于下行區間?；仡?2019 年原銀保監會全面叫停 4.025%預定利率的年金險銷售之際，部分險企抓住最后時機炒作停售，當年行業儲蓄險保費收入即達到 11694 億，較上年超額增長 1234 億。隨后 2020 至 2022 年儲蓄險銷售仍維持相對高景氣度，保費規模均穩定在萬億以上。但值得注意的是，隨著各類普通型人身險預定利率都統一回歸到 3.5%時，年金險的相對競爭優勢不

5、如此前突出，而現金價值增長速度快、能兼顧養老和資產傳承功能的增額終身壽則順勢崛起，接棒成為行業的主力產品，凸顯了保險公司積極適應環境變化、以多樣化產品滿足客戶不同需求的重要能力?？串斍埃侯A定利率下調至看當前：預定利率下調至 3.0%及以下的儲蓄險仍具突出吸引力。及以下的儲蓄險仍具突出吸引力。我們比較了部分險企預定利率調整后的新老產品可見，預定利率 3.0%和 3.5%的增額終身壽在 30 年后的現金價值相差約 10%，而預定利率 2.5%、演示利率 4.0%的分紅型增額終身壽在保單年度前 50 年的收益表現甚至要優于 3.5%的增額終身壽。而如果對比滿足客戶確定收益需求的其他儲蓄類競品：（1）

6、銀行存款利率加速下調，2023年6月六大行3/5年定存利率已下調至2.45%、2.50%，且未來仍有可能繼續下行；（2）銀行大額存單雖然目前收益率約為 3.0%左右還具有可轉讓功能，但門檻和購買難度與日俱增，預計將長期處于“一單難求”的局面；（3）銀行理財產品在資管新規后打破剛兌實現了全面凈值化轉型，但波動卻較大，2022 年 3-4 月和 11-12 月的兩次“破凈潮”，銀行理財公司存 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）86 1.7 總市值（十億元）5173.9 6.3 流通市值（十億元）4730.3 6.7 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 7.1 8.0 13.0 相對

7、表現 8.2 15.0 21.0 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、資本市場改革發展系列點評滬深交易所推出投資交易端多項舉措有望活躍資本市場2023-08-11 2、證券行業最新觀點資本市場改革周期提前啟動，重視券商周期反轉投資機會2023-07-31 3、非銀金融 23Q2 重倉持股分析及板塊最新觀點壽險高景氣、券商基本面向好 VS 公募持倉持續低配2023-07-25 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 張曉彤張曉彤 研究助理 -20-1001020Aug/22Dec/22Mar/23Jul/23(%)非銀行金融滬深300保險產品保險產品在在居民資產配置居民資產配

8、置中的重要性有望持續凸顯中的重要性有望持續凸顯 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 續公募產品破凈比例分別達到了 13%和 21%。此外，近期部分公司信托產品逾期兌付的現象也使得投資者愈發關注資金和收益的安全穩定性。相比之下，即使預定利率下調至 3.0%的增額終身壽，仍具有相對較高的收益率水平和較低的購買門檻，并且能夠提供抵御長壽風險的超長期現金流；分紅型產品更能在保證收益的基礎上，滿足客戶享受向上收益彈性的需求，未來有望成為財富管理市場上主流的類固收產品?？次磥恚壕用褓Y產配置轉移或為儲蓄險增長打開看未來：居民資產配置轉移或為儲蓄險增長打開新空間。新空間。長期以來我國居民資產配置過度依賴

9、不動產，理財配置偏好相對保守且主要集中在存款類產品。隨著居民尤其是高凈值人群的資產面臨再配置且風險偏好進一步降低，穩健理財訴求日益凸顯，未來居民資產配置有望從實物資產向金融資產轉變，儲蓄需求有望從銀行存款和理財向儲蓄險遷徙，事實上今年以來增額終身壽的火爆銷售局面已經拉開了居民資產配置轉移的序幕。根據我們的測算，隨著財富遷徙的影響逐步顯現，假設未來 5 年儲蓄類投資產品整體保持過去十年15%左右的年復合增速，儲蓄險占比較當前的 0.6%回歸至 1%左右的近十年平均水平，2023 年末我國儲蓄險規模有望超 1.5 萬億，樂觀情況下至 2027年有望突破 3 萬億，居民資產配置逐步進入“大保險時代”

10、值得期待。投資建議：投資建議：儲蓄險需求集中釋放后，短期銷售冷卻恐難以避免，但 Q3 NBV表現在 7 月支撐下或將好于市場此前預期，同時考慮到保險公司一貫以來的經營節奏導致下半年尤其是 Q4 業績占比較低，即使后續數據有所回落對全年業績的擾動影響也相對較小。中長期來看，供需兩旺下儲蓄險銷售前景依舊樂觀，健康險有望觸底回升，渠道企穩甚至擴張有望和業績增長形成正向反饋，共同助推行業中長期趨勢性復蘇。資產端 7 月政治局會議政策態度超預期，股、債、房三大表述分別針對性利好，資負共振有望對板塊估值構成強力支撐。當前保險板塊估值和持倉均處低位，建議繼續關注中國太平、中國平安、新華保險、中國太保、中國人

11、壽。風險提示：風險提示：產品吸引力下降；經濟增長乏力；壽險業轉型持續低于預期；監產品吸引力下降；經濟增長乏力；壽險業轉型持續低于預期；監管收緊；股市低迷；利率下行。管收緊；股市低迷；利率下行。0WpYWYQYnXMB6M9R6MsQqQsQnOeRpPuMlOqRpQ9PqRnNwMrNwPNZmNtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文目錄正文目錄 一、壽險預定利率已實質性告別一、壽險預定利率已實質性告別 3.5%時代時代.5 二、新預定利率下的壽險產品銷售前景如何二、新預定利率下的壽險產品銷售前景如何.8 1、看歷史：2019 年年金險預定利率上限從 4.025%下調至 3.5

12、%，儲蓄險銷售仍相對景氣9 2、看當前：預定利率下調至 3.0%及以下的儲蓄險仍具突出吸引力.10 3、看未來：居民資產配置轉移或為儲蓄險增長打開新空間.13 三、投資建議及風險提示三、投資建議及風險提示.15 1、投資建議.15 2、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年行業 74 家壽險公司終身壽險保費達 3885 億.5 圖 2：10 年期國債到期收益率和 750 日平均曲線下行.6 圖 3：2022 年壽險業投資收益率創下 2013 年來新低.6 圖 4：上市險企凈投資收益率下滑.6 圖 5：上市險企總投資收益率下滑.6 圖 6：過往壽險產品預定利率和一年期定存基準利率

13、高度線性相關.9 圖 7：2011-2022 年壽險公司前五大產品保費數據變化（億元）.10 圖 8：壽險產品預定利率仍然高于主要競品收益率.12 圖 9：2022 年 3-4 月和 11-12 月銀行理財破凈率出現兩次高峰.12 圖 10：我國城鎮居民家庭資產以實物資產中的住房為主.14 圖 11：我國居民金融資產占比遠低于美、日等國.14 圖 12：儲蓄險發展較銀行存款和理財存在較大差距（萬億）.14 圖 13：高凈值人群穩健理財訴求日益凸顯.15 圖 14：高凈值人群資產配置最大痛點是不想承擔太高風險.15 圖 15：2023 年上市險企 NBV 有望保持兩位數增長.16 圖 16：近

14、5 年平安 Q4 NBV 在全年的平均占比僅 15%左右.16 表 1：2021 年人身險公司銀保業務年度銷量前十位產品.5 表 2：2022 年至今監管多次發文規范增額終身壽險的設計和銷售行為.6 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 表 3：2023 年相關媒體持續報道壽險預定利率下調進度情況.7 表 4：太保長相伴精英版 2.0 終身壽險介紹.8 表 5：國壽臻愛傳家終身壽險介紹.8 表 6：新華榮耀鑫享終身壽險介紹.8 表 7：平安盛世金越尊享版 23 終身壽險（分紅型）介紹.8 表 8：太保長相伴精英版（預定利率 3.5%）vs 長相伴精英版 2.0（預定利率 3.0%）11 表

15、 9：平安盛世金越尊享版（預定利率 3.5%）vs 盛世金越尊享版 23（分紅型）（預定利率 2.5%）11 表 10：六大行大額存單收益率不足 3.0%且購買門檻高.12 表 11：7 月已披露數據的 24 家險企 650 余款產品中，87%的分紅險紅利實現率100%13 表 12：各上市公司主要產品紅利實現率均維持較高水平.13 表 13：五年內儲蓄險保費規模有望突破 3 萬億.15 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、壽險預定利率已實質性告別壽險預定利率已實質性告別 3.5%時代時代 近年來在居民風險偏好顯著降低、近年來在居民風險偏好顯著降低、競品收益率波動競品收益率波動加

16、劇加劇、保障型險種需求保障型險種需求疲軟的背景下，儲蓄險逐漸成為疲軟的背景下，儲蓄險逐漸成為險企險企保費保費和價值和價值貢獻的貢獻的重要重要來源來源。尤其增額終身壽險作為一個兼具保障功能的“儲蓄賬戶”，憑借長期、穩定的收益鎖定優勢和突出的產品力持續受到熱捧，根據中國保險行業協會發布的2021 年銀行代理渠道業務發展報告，2021 年銀保市場期交產品年度銷量前十中的七席均是增額終身壽險，占據了絕對的主流地位。2022 年行業74 家主要壽險公司保費排名前五的產品中，終身壽險首次超越兩全險成為規模最大的險類，保費同比增長 61.7%達 3885 億，其中 3603 億是來自增額終身壽險的貢獻，且近

17、半數險企的產品銷售冠軍均為增額終身壽險。由此可見，同時具有相對較高的投資收益率、新業務價值率和傭金率的增額終身壽險能夠較好滿足客戶、險企、代理人及銀行渠道等多方需求，已成為名副其實的行業爆款產品。表表 1：2021 年人身險公司銀保業務年度銷量前十位產品年人身險公司銀保業務年度銷量前十位產品 圖圖 1：2022 年行業年行業 74 家壽險公司家壽險公司終身壽險保費達終身壽險保費達 3885 億億 期交產品名稱期交產品名稱 所屬公司所屬公司 是否為增是否為增 額終身壽額終身壽 年年好郵保一生 A 款終身壽險 中郵人壽 南山松（鑫享版）終身壽險 華夏人壽 久安 21 終身壽險 大家人壽 鑫禧寶年金

18、保險（尊享版）中國人壽 臻鑫倍致終身壽險 陽光人壽 傳家福終身壽險（尊享版）國華人壽 摯愛人生終身壽險 百年人壽 喜盈門（升級版）年金保險 華夏人壽 樂盈一生終身壽險 中國人壽 歲歲紅兩全保險 恒大人壽 資料來源：中國保險行業協會、招商證券 資料來源：13 精資訊、招商證券 但但增額終身壽險帶來增額終身壽險帶來客戶收益確定性和長期性的對立面，是長端利率下行客戶收益確定性和長期性的對立面，是長端利率下行背景下險企可能面臨的長期潛在利差損風險背景下險企可能面臨的長期潛在利差損風險。由于增額終身壽險在產品設計時“重儲蓄、輕保障”，因此現金價值是其被當作儲蓄型產品銷售時最主要的保險利益，而且具有剛性兌

19、付的特點，這也要求保險公司資產投資收益率必須高于保單承諾收益率（考慮費用、退保等因素后更高）才能不出現虧損。但最近三年伴隨著經濟、利率和投資環境的變化，壽險產品定價主要參照的 10 年期國債收益率和實際投資收益率等指標走低，十債 750 日移動平均曲線已下降至 3%以下，2022 年人身險公司的財務投資收益率和綜合投資收益率則分別為 3.85%、1.83%，創下 2013 年來新低。從上市公司表現來看，2018-2022 年國壽、平安、太保、新華的凈投資收益率分別下降 0.6pt、0.5pt、0.6pt、0.5pt 至 4.0%、4.7%、4.3%、4.6%，總投資收益率近五年平均值則分別為

20、4.5%、4.7%、5.2%、5.0%，亦出現較為明顯的下滑。在未來利率下行情況下，如果較高剛性負債成本的增額終身壽險持續熱銷，保險公司特別是部分熱衷于打價格戰的中小險企資產端將進一步承壓，最終可能面臨難以承擔的利差損風險。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020182019202020212022險企終身壽險保費收入（億元）保費增速 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 2：10 年期國債到期收益率和年期國債到期收益率和 750 日平均曲線下行日平均曲線下行 圖圖 3：2022 年年壽

21、險業投資收益率壽險業投資收益率創下創下 2013 年來新低年來新低 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：國家金融監督管理總局、招商證券 圖圖 4：上市險企凈投資收益率：上市險企凈投資收益率下滑下滑 圖圖 5：上市險企總投資收益率：上市險企總投資收益率下滑下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 對此，對此，監管監管高度重視高度重視行業行業中長期經營風險，中長期經營風險，多次發文通報多次發文通報、規范險企銷售規范險企銷售行為行為。自 2022 年以來，監管頻繁在人身保險產品問題通報、人身保險產品負面清單等文件中點名增額終身壽險的產品設計和銷售亂象，2022 年 11月

22、原銀保監會發布人身險部關于近期人身保險產品問題的通報，明確要求停售增額比例超過產品定價利率、利潤測試的投資收益假設超過公司近 5 年平均投資收益率水平、產品定價的附加費用率假設明顯低于實際銷售費用的增額終身壽險；2023 年 1 月原銀保監會人身保險產品“負面清單”（2023 版）中新增“增額終身壽險的利潤測試投資收益假設與公司實際經營情況存在較大偏差”、“增額終身壽險的定價附加費用率假設較公司實際銷售費用顯著偏低”等條款，對全行業起到了高度警示作用。表表 2：2022 年至今監管年至今監管多次發文規范增額終身壽險多次發文規范增額終身壽險的的設計和銷售設計和銷售行為行為 時間時間 發文內容發文

23、內容 2022 年 1 月 原銀保監會在關于近期人身保險產品問題的通報中提到，部分人壽公司報送的終身壽險現金價值計算使用的利率不一致；部分人壽公司報送的增額終身壽險增額利率超過 3.5%，易與產品預定利率混淆，存在噱頭營銷風險。2%3%4%5%10年期國債到期收益率750日平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%財務投資收益率綜合投資收益率2%3%4%5%6%7%8%中國人壽中國平安中國太保新華保險2%3%4%5%6%7%8%中國人壽中國平安中國太保新華保險 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 2022 年 2 月 原銀保監會向各保險公司下發人身保險產品“負面清單”（2022版

24、），其中，新增內容主要在產品責任設計方面，包括增額終身壽險的保額遞增比例超過預定利率，存在嚴重誤導隱患;增額終身壽險的減保比例設計不合理，加保設計存在變相突破預定利率風險。2022 年 9 月 中國精算師協會發布風險提示，目前，有的保險營銷員在銷售增額終身壽險產品過程中涉嫌誤導性宣傳比如“增額終身壽險復利3.5%”，請消費者予以警惕。2022 年 11 月 原銀保監會下發關于近期人身保險產品問題的通報，要求各公司立即開展增額終身壽險產品專項風險排查工作，排查重點包括但不限于：增額比例超過產品定價利率、利潤測試的投資收益假設超過公司近 5 年平均投資收益率水平、產品定價的附加費用率假設明顯低于實

25、際銷售費用等，發現問題應立即停售。2023 年 1 月 原銀保監會人身險部向人身險公司發布人身保險產品“負面清單”（2023 版），新增“增額終身壽險的減保規則不明確”、“增額終身壽險的定價附加費用率假設較公司實際銷售費用顯著偏低”、“增額終身壽險的利潤測試投資收益假設與公司實際經營情況存在較大偏差”等條款。資料來源：國家金融監督管理總局、中國精算師協會、招商證券 今年今年 3 月以來，月以來，市場市場持續關注壽險持續關注壽險預定利率下調預定利率下調情況，情況，7 月末各保險公司月末各保險公司3.5%預定預定利率的利率的增額終身壽等增額終身壽等產品已產品已陸續陸續下架。下架。據財聯社等相關媒體

26、報道，今年 3 月中下旬監管就行業負債質量情況、降低責任準備金評估利率對保險公司的影響等展開多次調研；4 月監管部門陸續召集相關險企開會，要求壽險公司調整新開發的普通產品預定利率上限為 3.0%、分紅產品保底利率上限為 2.5%、萬能產品保證利率上限為 2.0%，以防范潛在利差損風險；6 月起多家公司預定利率 3.5%的增額終身壽險逐步下架。根據每日經濟新聞 8 月 3 日的最新報道，監管指導下 8 月 1 日起預定利率大于 3.0%的人身險以及保底利率 2.0%以上的萬能險已陸續退出市場，各公司同步推出 3.0%預定利率的增額終身壽險（如太保長相伴精英版 2.0、國壽臻愛傳家、新華榮耀鑫享）

27、和 2.5%預定利率的分紅型增額終身壽險（如平安盛世金越尊享分紅）等新產品進行替代，壽險預定利率已實質性告別 3.5%時代。表表 3：2023 年相關媒體持續報道壽險預定利率下調年相關媒體持續報道壽險預定利率下調進度進度情況情況 時間時間 新聞內容新聞內容 2023 年 3 月 財聯社 3 月 25 日報道，監管組織保險行業協會及 23 家人身險公司召開座談會，摸底調研行業負債成本及資產負債匹配情況，會上基本就下調責任準備金評估利率達成共識，可能的調整方案是先從 3.5%降到 3.0%之后再動態調整。2023 年 4 月 財聯社 4 月 20 日報道，監管對各險企進行窗口指導，要求新開發產品的

28、預定利率從 3.5%降至 3.0%。2023 年 4 月 每日經濟新聞 4 月 21 日報道，監管約談多家公司的總精算師，明確將從嚴審核新開發產品，明確普通產品預定利率上限為3.0%、分紅產品保底利率上限為 2.5%、萬能產品保證利率上限為 2.0%。2023 年 6 月 財聯社 6 月 21 日報道，從多家銀行了解到，近期已有多款預定利率為 3.5%的人身保險產品被限額或下架。各險企已經在儲備預定利率 3%的保險產品。2023 年 7 月 財聯社 7 月 13 日報道，繼銀行存款“降息潮”之后，保險業也迎來“降息潮”，人身險業正處于新老產品替換期。自 6 月以來，多家人身險公司旗下預定利率

29、3.5%的增額終身壽險產品下架，預定利率 3.0%的產品已經面市。敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 2023 年 8 月 每日經濟新聞 8 月 3 日報道，8 月 1 日起，依據監管部門的窗口指導意見，預定利率 3.5%的人身險產品全面退出市場。不少保險公司重磅推出了新產品，包括 3.0%預定利率的終身壽險、養老年金和重疾險等保險產品，以確保利率由 3.5%到 3.0%切換期產品不斷檔。資料來源：財聯社、每日經濟新聞、招商證券 表表 4：太保長相伴精英版太保長相伴精英版 2.0 終身壽險介紹終身壽險介紹 表表 5：國壽臻愛傳家國壽臻愛傳家終身壽險終身壽險介紹介紹 太保長相伴精英版太保長

30、相伴精英版 2.0 終身壽險終身壽險 投投保保 規規則則 投保年齡 滿 5 天-73 周歲（男）/75 周歲（女）繳費年限 躉交/3/5 年 保費期間 終身 被保險人身故時年齡 賠付 次數 賠付 比例 間隔期 基基礎礎 保保障障 40 周歲及以下 1 次 160%/41-60 周歲 1 次 140%/61 周歲及以上 1 次 120%/保保險險 特特色色 終身遞增終身遞增 有效保險金額每年按照有效保險金額每年按照 3.0%確定遞增直至終身確定遞增直至終身 減保靈活減保靈活 可通過減保方式獲取部分保單現金價值 保單貸款保單貸款 產品可通過保單貸款獲取流動資金 雙被保人雙被保人 一人意外身故或全殘

31、可享保費豁免，保單依然有效 國壽臻愛傳家終身壽險國壽臻愛傳家終身壽險 投投保保 規規則則 投保年齡 0-70 周歲 繳費年限 3/10/20 年交/月交 保費期間 終身 被保險人身故時年齡 賠付 次數 賠付 比例 間隔期 基基礎礎 保保障障 18 周歲及以下 1 次 100%/18-40 周歲 1 次 160%/41-60 周歲 1 次 140%/61 周歲及以上 1 次 120%/保保險險 特特色色 終身遞增終身遞增 有效保險金額每年按照有效保險金額每年按照 3.0%確定遞增直至終身確定遞增直至終身 減保靈活減保靈活 可通過減保方式獲取部分保單現金價值 責任轉換責任轉換 轉換年金權益+長期護

32、理保險責任轉換 保費月交保費月交 保費繳費可選擇月交 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 表表 6：新華榮耀鑫享終身壽險介紹新華榮耀鑫享終身壽險介紹 新華榮耀鑫享終身壽險新華榮耀鑫享終身壽險 投投保保 規規則則 投保年齡 滿 28 天-65 周歲 繳費年限 躉交/3/5/10/15/20 年 保費期間 終身 被保險人身故時年齡 賠付 次數 賠付 比例 間隔期 基基礎礎 保保障障 18 周歲及以下 1 次 100%/18-40 周歲 1 次 160%/41-60 周歲 1 次 140%/61 周歲及以上 1 次 120%/保保險險 特特色色 終身遞增終身遞增 有效保險金額

33、每年按照有效保險金額每年按照 3.0%確定遞增直至終身確定遞增直至終身 減保靈活減保靈活 可通過減保方式獲取部分保單現金價值 保單貸款保單貸款 產品可通過保單貸款獲取流動資金 特定呵護特定呵護 特定公共交通工具意外傷害身故或全殘額外給付 1.5倍基本保險金額 表表 7：平安盛世金越尊享版平安盛世金越尊享版 23 終身壽險（分紅型）介紹終身壽險（分紅型）介紹 平安盛世金越尊享版平安盛世金越尊享版 23 終身壽險（分紅型）終身壽險（分紅型）投投保保 規規則則 投保年齡 滿 28 天-65 周歲 繳費年限 躉交/3/5/10/15/20 年 保費期間 終身 被保險人身故時年齡 賠付 次數 賠付 比例

34、 間隔期 基基礎礎 保保障障 40 周歲及以下 1 次 160%/41-60 周歲 1 次 140%/61 周歲及以上 1 次 120%/保保險險 特特色色 終身遞增終身遞增 有效保險金額每年按照有效保險金額每年按照 2.5%確定遞增直至終身確定遞增直至終身 減保靈活減保靈活 可通過減保方式獲取部分保單現金價值 雙被保人雙被保人 一人意外身故或全殘可享保費豁免，保單依然有效 享受分紅享受分紅 保險公司每年根據分紅保險業務實際經營狀況分配紅利 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 二、二、新新預定利率預定利率下下的壽險的壽險產品銷售前景如何產品銷售前景如何 隨著 3.0%及

35、以下預定利率的壽險產品陸續上市，目前市場最大關注點和分歧就在于儲蓄險今后是否還能賣得動，因此下文我們將從歷史預定利率下調影響、當前競品收益率對比和未來挪儲空間測算三個維度，進行全方位分析。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 1、看歷史：、看歷史：2019 年年年金險預定利率上限從年金險預定利率上限從 4.025%下調下調至至 3.5%，儲蓄險儲蓄險銷售仍相對銷售仍相對景氣景氣 回顧回顧過往過往，我國，我國壽險壽險預定利率預定利率整體處于下行區間整體處于下行區間。壽險預定利率的實質是保險機構因使用了客戶的資金而承諾以年復利的方式賦予客戶的回報，通俗來講就是險企提供給客戶的回報率，主要參考銀

36、行存款利率和預期投資收益率來設置。復盤歷史，我國壽險預定利率先后經歷了 1999 年、2013年和 2019 年等數次調整：（1）1978 年我國恢復壽險業務后，一開始并未對預定利率進行行政干預，彼時一年期銀行存款利率約為 10%，大部分壽險公司則根據銀行利率和自身發展的需要，厘定保險產品的預定利率在 8.8%左右；（2）1996 年起央行連續降息，至 1999 年一年期定存基準利率已降為 2.25%，而當時保險公司的大部分資金都投放于銀行存款，利率的急劇下降不僅嚴重限制了投資收益，而且可能產生巨額利差損，6 月原保監會緊急下發通知，將壽險保單的預定利率調整為不超過年復利2.5%，此后分紅、萬

37、能、投連險等新型壽險被引入市場并經歷持續高增長；（3）至 2013 年銀行一年期定存利率已達到 3.0%，在保險產品收益顯著低于市場平均水平的背景下，8 月原保監會宣布將普通型人身險保單的法定評估利率上調至3.5%，同時普通型養老年金或 10 年以上的普通型長期年金的評估利率可上浮 0.15 倍至 4.025%，萬能險等中短存續期保費激增；（4）2019 年由于利率中樞下行，為避免保險公司可能面臨的資產負債成本錯配風險，8 月底原銀保監會發文將 2013 年 8 月 5 日及以后簽發的普通型養老年金或 10 年以上的普通型長期年金的責任準備金評估利率上限調整為年復利3.5%和預定利率的小者，這

38、一規定沿用直至 2023 年。圖圖 6：過往過往壽險產品預定利率和一年期定存基準利率壽險產品預定利率和一年期定存基準利率高度線性相關高度線性相關 資料來源：國家金融監督管理總局、中國人民銀行、招商證券 復盤歷史復盤歷史數據可見，數據可見，最近一次最近一次 2019 年年 8 月年金險預定利率上限從月年金險預定利率上限從 4.025%下調至下調至 3.5%之際，代理人炒作產品停售之際，代理人炒作產品停售為為當年當年帶來帶來千億千億超額超額保費保費，隨后隨后儲儲蓄險蓄險銷售銷售仍維持仍維持相對相對高景氣度高景氣度。2011-2022 年壽險公司前五大產品保費數據顯示，2013 年普通型人身保險費率

39、改革后，4.025%的年金險吸引力顯著提升，推動儲蓄險保費收入翻倍增長，至 2016 年已接近萬億規模。2017原保監會發布 134 號文件中國保監會關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知，明確規定保險公司在產品開發設計時，應切實發揮人身保險產品的保障功能，回歸保險本源，防范經營風險，此后以重疾險為主要0%2%4%6%8%10%12%一年期定存基準利率普通型養老/長期年金預定利率普通型人身險預定利率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 代表的健康險進入高速增長時期，儲蓄險保費則繼續穩定在萬億平臺。2019年原銀保監會全面叫停 4.025%預定利率的年金險銷售之際，部分險企抓住最后時

40、機炒作停售，當年儲蓄險保費收入即達到 11694 億，較上年超額增長 1234 億。隨后 2020 至 2022 年儲蓄險銷售仍維持相對高景氣度，保費規模均穩定在萬億以上。但值得注意的是，隨著各類普通型人身險產品預定利率都統一回歸到 3.5%時，年金險的相對競爭優勢不如此前突出，2022年在儲蓄險中的保費占比下滑至 31%；而現金價值增長速度快、能兼顧養老和資產傳承功能的增額終身壽險則順勢崛起，保費占比提升至 34%，順利接棒成為行業的主力產品，凸顯了保險公司積極適應環境變化、以多樣化產品滿足客戶不同需求的重要能力。圖圖 7：2011-2022 年壽險公司前五大產品保費數據年壽險公司前五大產品

41、保費數據變化變化（億元）（億元）資料來源：13 精資訊、招商證券 2、看當前：、看當前：預定預定利率利率下調下調至至 3.0%及以下及以下的的儲蓄險儲蓄險仍具仍具突出吸引力突出吸引力 7 月月起起部分險企部分險企 3.0%預定利率的預定利率的增額終身壽險和增額終身壽險和 2.5%預定利率的預定利率的分紅型分紅型增額終身壽險增額終身壽險已已陸續陸續上市上市，產品收益，產品收益有所波動有所波動。我們以中國太保最新上市的長相伴精英版 2.0（預定利率 3.0%）和此前暢銷的長相伴精英版（預定利率 3.5%）為例進行對比，可以發現同樣是 0 歲男性以躉交保費 100 萬元的形式進行投保，IRR 和現金

42、價值均存在一定差額且會隨著投保年限的增長不斷放大，保單增值 10 年后兩款產品 IRR 差值約為 0.3%，現金價值差額約 3 萬元；30 年后 IRR 差值則超過 0.4%，現金價值差額近 30 萬元，新老產品收益相差約 10%。而如果以中國平安最新上市的盛世金越尊享版 23終身壽險（分紅型）（預定利率 2.5%、演示利率 4.0%）和此前的盛世金越尊享版終身壽險（預定利率 3.5%）進行對比，可以發現同樣是 40 歲男性以年交保費 5 萬元、交費期 10 年的形式投保，在保單年度 20 年、30 年、40 年時新產品表現甚至要略微優于老產品，而到保單年度 50 年時兩款產品的差距幾乎可以忽

43、略不計，保單年度 60 年時新產品 IRR 與現金價值雖然不如老產品但差額也相對較小，收益相差不到 2%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 表表 8：太保：太保長相伴精英版長相伴精英版（預定利率（預定利率 3.5%）vs 長相伴精英版長相伴精英版 2.0（預定利率（預定利率 3.0%）增值時間增值時間（年）（年）長相伴精英版長相伴精英版 IRR A 長相伴精英版長相伴精英版2.0 IRR B IRR 差值差值 A-B 長相伴精英版長相伴精英版現金價值現金價值 C 長相伴精英版長相伴精英版2.0 現金價值現金價值 D 現金價值現金價值 差額差額 C-D 10 2.43%2.13%0.2

44、9%1,241,100 1,209,400 31,700 20 2.99%2.59%0.40%1,750,700 1,625,300 125,400 30 3.17%2.73%0.44%2,469,500 2,184,200 285,300 40 3.25%2.80%0.45%3,483,500 2,935,400 548,100 60 3.34%2.87%0.47%6,931,400 5,301,600 1,629,800 注：以 0 歲男性、躉交保費 100 萬元為例，資料來源：公司數據、招商證券 表表 9：平安：平安盛世金越尊享版盛世金越尊享版（預定利率（預定利率 3.5%）vs 盛世金

45、越尊享版盛世金越尊享版 23（分紅型）（分紅型）（預定利率（預定利率 2.5%）保單年度保單年度（年）（年）平安盛世金越平安盛世金越（尊享版）（尊享版）IRR A 平安盛世金越平安盛世金越（尊享版（尊享版 23分紅型分紅型）IRR B IRR 差值差值 A-B 平安盛世金越平安盛世金越（尊享版）（尊享版）現現金價值金價值 C 平安盛世金越平安盛世金越（尊享版（尊享版 23分紅型分紅型）現金價值現金價值 D 現金價值現金價值 差額差額 C-D 20 2.78%2.78%-0.01%745,998 746,751-753 30 3.07%3.11%-0.04%1,052,287 1,062,887

46、-10,600 40 3.19%3.22%-0.03%1,484,299 1,498,066-13,767 50 3.26%3.26%0.00%2,093,483 2,093,559-76 60 3.30%3.27%0.03%2,952,096 2,904,928 47,168 注：以 40 歲男性、交費期 10 年、年交保費 5 萬元為例，資料來源：公司數據、招商證券 相較于相較于滿足客戶確定收益需求的滿足客戶確定收益需求的其他其他儲蓄類儲蓄類競品，競品，當前當前增額終身壽增額終身壽險險仍具仍具有有長期長期穩健穩健、財富傳承和風險保障等、財富傳承和風險保障等相對優勢。相對優勢。一方面，近來銀

47、行存款利率加速下調，2022 年 9 月六大行在時隔近 7 年后先后將 3/5 年定存利率分別下調至 2.60%、2.65%，緊接著不到一年后，2023 年 6 月六大行 3/5 年定存利率就再度下調至 2.45%、2.50%，且未來仍有可能繼續下行。另一方面，銀行大額存單雖然目前收益率相對可觀同時還具有可轉讓功能，但門檻和購買難度與日俱增，預計將長期處于“一單難求”的局面。相比之下，即使預定利率下調至 3.0%的增額終身壽險，仍具有相對較高的收益率水平和較低的購買門檻，并且能夠提供抵御長壽風險的超長期現金流，產品力突出。敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 8：壽險產品預定利率仍

48、然高于主要競品收益率：壽險產品預定利率仍然高于主要競品收益率 表表 10：六大行大額存單收益率：六大行大額存單收益率不足不足 3.0%且購買門檻高且購買門檻高 銀行銀行 利率利率 期限期限 門檻門檻 農業銀行農業銀行 2.90%3 年 20 萬 中國銀行中國銀行 2.95%5 年 20 萬 郵儲銀行郵儲銀行 2.05%1 年 20 萬 工商銀行工商銀行 2.90%3 年 20 萬 建設銀行建設銀行 目前不發行大額存單 交通銀行交通銀行 目前不發行大額存單 資料來源：國家金融監督管理總局、同花順 iFinD、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 分紅型產品更能在保證收益的基礎上，滿足客戶享受向

49、上收益彈性的需求。分紅型產品更能在保證收益的基礎上，滿足客戶享受向上收益彈性的需求。資管新規后銀行理財產品打破剛兌，2021 年底保本理財規模已經壓降至零，理財產品實現了全面凈值化轉型但卻波動較大，2022 年 3-4 月和 11-12 月的兩次“破凈潮”，銀行理財公司存續公募產品破凈比例分別達到了 13%和21%。2023 年截至 7 月底，銀行存續理財中近一年單位凈值呈現負增長的占比約為 9%，六大行理財產品的 7 天年化收益率則僅為 2.0%，而新上市的分紅險預定利率雖已降至 2.5%，但在保本保底的收益基礎上還有望分享浮動利益。尤其監管最新要求自 2023 年 6 月 30 日起保險公

50、司需披露各分紅型產品的紅利實現率，更是進一步增強了產品信息透明度和消費者信任度，從7月最新統計結果來看，在已披露數據的24家險企650余款產品中，87%的產品分紅實現率超過 100%，具有較強的投資吸引力。此外，對保險公司而言，由于分紅險在新會計準則下采用浮動收費法計量，利潤具有較高的確定性和穩定性，且剛性負債壓力較小，能夠更好地實現客戶、險企和渠道的利益共贏及長期可持續發展，未來有望成為財富管理市場上主流的類固收產品，并帶動壽險行業保費快速增長。圖圖 9：2022 年年 3-4 月和月和 11-12 月月銀行理財破凈率出現兩次高峰銀行理財破凈率出現兩次高峰 資料來源：南財理財通、招商證券 1

51、.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07壽險產品預定利率六大行定存利率：3年六大行定存利率：5年銀行理財7天年化收益率：六大行0%5%10%15%20%25%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 表表 11：7 月已

52、披露數據的月已披露數據的 24 家險企家險企 650 余款產品中，余款產品中，87%的的分紅險紅利實現率分紅險紅利實現率100%分類分類 100%增額增額 23 0 0 72 26 現金現金 10 14 8 208 177 其他其他 0 2 28 47 41 合計合計 33 16 36 327 244 資料來源：13 精資訊、招商證券 表表 12：各各上市公司上市公司主要產品主要產品紅利實現率紅利實現率均維持較高水平均維持較高水平 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 分紅期間分紅期間 現金紅利現金紅利實現率實現率 增額紅利增額紅利實現率實現率 中國人壽中國人壽 國壽鑫玉滿堂年金保險（分紅型）2

53、022 78%中國平安中國平安 平安璽越人生（少兒版）年金保險（分紅型）2022-2023 114%平安璽越人生（成人版）年金保險（分紅型）2022-2023 114%中國太保中國太保 聚寶盆年金保險（分紅型）2023 105%鑫紅利兩全保險（分紅型）2023 151%新華保險新華保險 福享一生終身年金保險（分紅型）2022 226%祥和萬家兩全保險（分紅型）2022 134%中國太平中國太平 太平卓越金尊終身年金保險（分紅型）2022 100%太平傳世壹號終身壽險（分紅型）2022 100%資料來源：公司數據、招商證券 3、看未來：、看未來：居民居民資產配置轉移資產配置轉移或或為為儲蓄險增長

54、儲蓄險增長打開新空打開新空間間 長期以來我國居民長期以來我國居民資產配置過度依賴不動產，資產配置過度依賴不動產，理財配置偏好理財配置偏好相對保守且主相對保守且主要要集中集中在存款類產品在存款類產品。2019 年央行 中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示，我國城鎮居民家庭資產以實物資產為主，住房占其中比例超七成，遠高于美、日等國的平均水平，金融資產占比較低僅為 20.4%且主要集中在銀行存款類資產。截至 2022 年末，我國居民儲蓄類投資產品規模超 160萬億，其中銀行存款、銀行理財、儲蓄型保險分別為 137.1 萬億、27.7 萬億、1.1 萬億，占比分別為 82.7%、16.7%、0.6%，

55、過去五年的 CAGR 分別為 22.5%、5.8%、0.6%。由此可見，我國儲蓄型保險在規模、占比和增速水平上，都較銀行存款和理財的發展存在較大差距。敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 10：我國城鎮居民家庭資產以我國城鎮居民家庭資產以實物資產中的實物資產中的住房住房為主為主 資料來源：中國人民銀行、招商證券 圖圖 11：我國居民我國居民金融資產占比金融資產占比遠低于美、日等國遠低于美、日等國 圖圖 12：儲蓄險儲蓄險發展發展較銀行存款和理財存在較大差距較銀行存款和理財存在較大差距（萬億）（萬億）資料來源：Wind、中國人民銀行、招商證券 資料來源：Wind、同花順 iFinD、

56、招商證券 未來未來居民資產配置有望從實物資產向金融資產轉變，居民資產配置有望從實物資產向金融資產轉變，儲蓄需儲蓄需求求有望有望從銀行從銀行存款存款和理財和理財向儲蓄險遷徙，向儲蓄險遷徙，預計預計 2027 年年末末我國儲蓄險我國儲蓄險保費保費規模有望規模有望突破突破 3萬億萬億。過往投資者對房地產持續超配主要是受房價上漲和預期的影響，隨著樓市調控和房價增長勢頭放緩甚至下跌，居民尤其是高凈值人群的資產面臨再配置且風險偏好進一步降低，穩健理財訴求日益凸顯。招商信諾&胡潤研究院聯合發布的2022 中國高凈值人群健康投資白皮書顯示，2022年高凈值人群選擇金融投資產品（理財、基金、股票、私募等）的比例

57、由72%大幅下降至 53%，投資存款類理財產品的人群則從 43%上升至 50%。在此背景下，我們預計今后居民資產配置中不動產占比將下降、金融資產配置比例將持續提升，且存款類理財產品中儲蓄險增長將更快，事實上今年以來增額終身壽險的火爆銷售局面已經拉開了居民資產配置轉移的序幕。根據我們的測算，隨著財富遷徙的影響逐步顯現，假設未來 5 年儲蓄類投資產品按照過往十年的增長，整體仍保持 15%左右的年復合增速，儲蓄險占比則較當前的 0.6%回歸至 1%左右的近十年平均水平，2023 年末我國儲蓄險規模有望超 1.5 萬億，樂觀情況下至 2027 年有望突破 3 萬億，居民資產配置逐步進入“大保險時代”值

58、得期待。金融資產,20.4%住房,59.1%商鋪,6.8%汽車,5.2%廠房、設備等經營性資產,6.1%其他實物資產,2.4%實物資產,79.6%0%10%20%30%40%50%60%70%中國美國日本德國加拿大金融資產占比房地產資產占比0204060801001201401601802013201420152016201720182019202020212022銀行個人存款銀行理財儲蓄險 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 13：高凈值人群：高凈值人群穩健理財訴求日益凸顯穩健理財訴求日益凸顯 圖圖 14：高凈值人群資產配置高凈值人群資產配置最大痛最大痛點點是不想承擔太高風險是

59、不想承擔太高風險 資料來源：招商信諾、招商證券 資料來源：招商銀行、招商證券 表表 13：五年內五年內儲蓄險儲蓄險保費保費規模有望突破規模有望突破 3 萬億萬億 單位：萬億單位：萬億 銀行個人存款銀行個人存款 占比占比 銀行理財銀行理財 占比占比 儲蓄險儲蓄險 占比占比 合計合計 2013 38.6 78.2%10.2 20.8%0.5 1.0%49.3 2014 42.0 72.9%15.0 26.1%0.6 1.1%57.6 2015 46.2 65.6%23.5 33.4%0.8 1.1%70.4 2016 51.1 63.0%29.1 35.8%1.0 1.2%81.2 2017 54

60、.4 64.0%29.5 34.7%1.1 1.2%85.0 2018 60.9 72.5%22.0 26.3%1.0 1.2%83.9 2019 69.4 73.9%23.4 24.9%1.2 1.2%94.0 2020 79.2 74.6%25.9 24.4%1.1 1.0%106.2 2021 86.8 74.3%29.0 24.8%1.1 0.9%116.8 2022 137.1 82.7%27.7 16.7%1.1 0.6%165.8 CAGR/平均占比平均占比 15.1%72.2%11.7%26.8%9.0%1.1%14.4%2023E 156.5 82.4%31.8 16.8%1

61、.5 0.8%189.8 2024E 178.8 82.3%36.6 16.8%1.8 0.9%217.2 2025E 204.2 82.2%42.1 16.9%2.2 0.9%248.5 2026E 233.2 82.0%48.4 17.0%2.8 1.0%284.4 2027E 266.6 81.9%55.6 17.1%3.3 1.0%325.5 資料來源：Wind、同花順 iFinD、招商證券 注：1、未來 5 年儲蓄類投資產品合計市場規模的預計增速為過去十年復合增速 14.4%；2、儲蓄險保費預計規模為預計合計市場規模乘以儲蓄險預計占比，過去十年儲蓄險平均占比為 1.1%。三、三、投資

62、建議投資建議及及風險提示風險提示 1、投資建議投資建議：儲蓄險需求集中釋放儲蓄險需求集中釋放后后，短期，短期銷售銷售冷卻冷卻恐恐難以難以避免避免，但但預計對預計對 23 全年全年 NBV增增速影響有限速影響有限。2023 年前 7 月，受壽險預定利率下調的擔憂影響，代理人充分挖掘客戶需求，居民保險配置意愿提前釋放，增額終身壽險持續熱銷，帶動各公司壽險新單保費增速逐月攀升。23H1平安個險新單同比+30.0%，太保代理人渠道新保業務同比+31.9%，人保壽險長險新單期繳同比+49.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%存款金融投資產品20212022 敬請閱讀末頁的重要說明 1

63、6 行業深度報告 （1-6 月增速分別為-19%/63%/109%/137%/192%/+360%），預計各險企 7月銷售數據也均保持了高速增長。隨著 8 月起產品正式切換，預定利率下調后的儲蓄險在短期內銷售可能相對疲軟，但 Q3 整體 NBV 表現在 7 月支撐下或將好于市場此前預期，同時考慮到保險公司一貫以來的經營節奏導致下半年尤其是 Q4 業績占比較低（過往五年平安 Q4 單季 NBV 在全年的平均占比僅為 15%左右），即使數據有所回落對全年業績的擾動影響也相對較小。我們預計 23H1 各公司壽險 NBV 增速分別為：中國太平 35%、中國太保 30%、中國平安 22%、中國人壽 18

64、%、新華保險 15%，23 年全年分別為中國太平 30%、中國平安 20%、中國太保 20%、中國人壽 15%、新華保險 12%。圖圖 15：2023 年年上市險企上市險企 NBV 有望有望保持保持兩位數兩位數增長增長 圖圖 16：近：近 5 年平安年平安 Q4 NBV 在全年的在全年的平均占比僅平均占比僅 15%左右左右 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中長期來看，中長期來看，供需兩旺下儲蓄險銷售前景依舊樂觀供需兩旺下儲蓄險銷售前景依舊樂觀，健康險有望觸底回升，健康險有望觸底回升，醫療養老醫療養老服務體系更將進一步提升保險產品附加值。服務體系更將進一步提升保險產品

65、附加值。隨著居民財富遷徙和資產配置結構調整，財富管理有望持續成為險企的產品主線，以滿足低風險偏好客群追求相對確定收益的需求，而經濟預期向好、政策大力支持和各險企積極優化產品形態背景下，健康險銷售亦有望逐步企穩改善。儲蓄和保障類產品雙線發力，將同步推動代理人收入大幅提升，保險銷售職業的吸引力顯著增強，渠道企穩甚至擴張有望和業績增長形成正向反饋，共同助推行業中長期趨勢性復蘇。此外，各險企紛紛發力醫康養生態圈布局，不僅有助于打造保險產品區別于其他金融業態的獨特競爭優勢，打開商業保險公司的第二增長曲線，更有望在促進養老消費中承擔更大的責任和使命。資產端資產端 7 月政治局會議釋放超預期利好，月政治局會

66、議釋放超預期利好，有利于顯著修復保險公司資產質有利于顯著修復保險公司資產質量量。5 月以來保險股資產端受累于股、債、房下行壓力的拖累，半年報承壓、市場預期回落，成為制約股價上漲的最大絆腳石。但是 7 月 24 日政治局會議整體定調積極、政策態度超預期，三大表述分別針對性利好：股-要活躍資本市場，提振投資者信心；債-加大宏觀政策調控力度，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長；房-適時調整優化房地產政策，促進房地產市場平穩健康發展，保險資產端全面受益。當前當前保險保險板塊估值和持倉均處低位，板塊估值和持倉均處低位，資負共振有望對板塊估值構成強力支資負共振有望對板塊估值構成強力支撐撐。維持行業推薦

67、評級，建議繼續關注負債端增速有望持續領先、業務品-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023E中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022Q1Q2Q3Q4 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 質持續卓越、估值較低的中國太平中國太平，負債端基礎較好、資產端輕裝上陣、下半年基數壓力較小的中國平安中國平安，資產端彈性大、下半年 NBV 基數低的新新華保險華保險，長航一期圓滿收官、二期工程仍具期待的中國太保

68、中國太保，負債端業績韌性更強、資產端具有高 屬性的中國人壽中國人壽。2、風險提示：、風險提示：產品吸引力下降：產品吸引力下降：若預定利率下降使得銷售難度增加，將影響壽險公司的業績和發展；經濟增長乏力：經濟增長乏力：如果我國經濟復蘇持續疲軟，將會影響居民的經濟能力從而拖累保險銷售；壽險業轉型持續低于預期壽險業轉型持續低于預期：轉型的難度不可預測，若轉型不堅定或措施不到位，有可能導致壽險發展受困；監管收緊：監管收緊：后續如果監管對于銷售端的管制趨嚴，可能短期帶來新單銷售遇阻；股市低迷：股市低迷：市場下跌影響公司投資收益；利率下行：利率下行：利率下降將會影響公司的投資收益率預期以及估值水平。敬請閱讀

69、末頁的重要說明 18 行業深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司

70、股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。