中國海外宏洋集團-港股公司研究報告-下沉市場也有春天-230702（17頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）下沉市場，也有春天下沉市場，也有春天 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)郝亞雯郝亞雯(分析師分析師)白淑媛白淑媛(分析師分析師)010-83939826 010-83939776 021-38675923 證書編號 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀：隨著頭部房企撤離三四線城市，公司將受益于隨著頭部房企撤離三四線城市，公司將受益于中高端市場競爭格局的改善中高端市場競爭格局的改善，新增項目，新增項目貨地比逐漸貨地比逐

2、漸回歸合理水平，存量項目維持品牌定價，公司利潤率預計逐漸見底回升回歸合理水平，存量項目維持品牌定價，公司利潤率預計逐漸見底回升。摘要摘要：首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司是深耕三四線城市多年的品牌央企，預計隨著頭部房企撤離三四線城市，公司將逐漸迎來利潤率的修復。我們預計公司 2023-2025 年營收增速分別為 1.1%、-2.7%和-5.0%；凈利潤增速分別為-6.7%、-5.8%、5.5%。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.83、0.78、0.82 元，當前價格對應 2022 年 PE 為3.8x，PB為 0.4x。首次覆蓋，給予

3、公司“增持”評級。三四線城市回歸合理貨地比后依然能保障一定利潤空間。三四線城市回歸合理貨地比后依然能保障一定利潤空間。市場認為三四線城市未來規模收縮處于下行階段，當地項目出現虧損，資產質量較差，因此關注點重新回到資產質量更好的一二線城市布局的房企。而地產新老模式過渡期，一二線城市短期不確定性增強，而三四線城市由于頭部房企的撤離，中高端市場反而迎來競爭格局的改善，財務穩健的品牌央企將受益于貨地比回歸合理水平迎來利潤率修復。隨著頭部房企重回一二線城市，三四線城市隨著頭部房企重回一二線城市，三四線城市中高端市場迎來競爭格局中高端市場迎來競爭格局改善。改善。三四線城市模式的核心是高貨地比，即土地成本足

4、夠低可以抵御房價下行和去化慢的風險。然而 2017 年以來大量房企高成本下沉導致模式被破壞，項目出現虧損的同時，短期難以通過漲價的方式修復資產負債表。隨著頭部房企重新聚焦一二線城市，三四線城市中高端市場將迎來競爭格局的改善。公司是深耕三四線城市多年的品牌央企，與中海外發展共享“中海地產”品牌，隨著市場格局的優化，增量項目上公司可以以合理價格獲取優質地塊，貨地比不再持續走低；存量項目上公司維持品牌定位，預計利潤率逐漸見底回升。催化劑：催化劑：地產刺激政策持續出臺帶來需求的釋放。LPR 下調減輕居民房貸支付壓力改善住房預期。各地產業政策的出臺和落地帶動經濟結構轉型，提升居民購買力。風險提示：風險提

5、示：房價和需求大幅度下行，其他品牌央企進入低能級市場使得市場競爭格局出現惡化。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：3.67 2023.07.02 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）2.22-4.59 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）3,559 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）13,063 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬人民幣百萬人民幣）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 28,591 42,909 53,830 57,492 58,145 56,598 53,758

6、 (+/-)%27.6%50.1%25.5%6.8%1.1%-2.7%-5.0%毛利潤毛利潤 9,528 11,641 12,399 8,276 7,695 6,957 6,920 凈利潤凈利潤 3,330 4,375 5,051 3,150 2,938 2,767 2,918 (+/-)%56.6%31.4%15.4%-37.6%-6.7%-5.8%5.5%PE 3.6 2.8 2.4 3.8 4.1 4.4 4.1 PB 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 -46%-34%-22%-11%1%13%2022/62022/72022/82022/92022/102022/

7、112022/122023/12023/22023/32023/42023/55252周內股價走勢圖周內股價走勢圖中國海外宏洋集團恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目目 錄錄 1.投資概要.3 2.低能線城市的模式隨著大量房企下沉而被破壞.4 2.1.低能級城市過去項目的特點是高貨地比去化慢.4 2.2.隨著大量房企的下沉，低能級城市成為低貨地比去化慢.5 2.3.行業縮表背景下，難以通過漲價的形式修復資產負債表.7 3.隨著頭部房企的撤

8、離，低能級城市競爭格局改善.8 4.公司享受“中海地產”品牌，占領當地中高端市場.11 4.1.公司與中海外發展共享“中海地產”品牌，差異化發展.11 4.2.增量項目上，公司能以較低成本獲取土地回歸合理利潤率.13 4.3.存量項目上，公司基本上沒有降價從而維持品牌力.14 5.盈利預測.15 6.風險提示.15 TUoYkYaXnVSXoWbWiYaQaOaQpNpPsQtQfQrRtMlOqQsO9PqRnNuOtRtPMYrNtO 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.投資概要投資概要 核心觀點

9、核心觀點：市場認為三四線城市未來規模收縮處于下行階段，當地布局的項目出現虧損，資產質量較差，因此關注點重新回到資產質量更好的一二線城市布局的房企。而我們認為由于地產新老模式的切換，一二線城市短期不確定性較大，而三四線城市由于頭部房企的撤離，中高端市場反而迎來競爭格局的改善。公司新增項目回歸合理貨地比水平，存量項目維持品牌定價，預計逐漸迎來利潤率修復。核心邏輯核心邏輯：1、三四線城市項目的核心是土地成本占比較低，過去由于頭部房企的下沉打破游戲規則；2、頭部房企撤離后，三四線城市競爭格局改善，而一二線城市由于新老模式的過渡反而預計將受到一定程度沖擊；3、公司是深耕三四線多年的品牌央企，增量項目上能

10、回歸合理價格獲取項目，存量上基本上沒有折扣維持品牌定位，利潤率預計逐漸見底回升。24210 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 2.低能低能線城市線城市的模式的模式隨著大量房企下沉而隨著大量房企下沉而被破壞被破壞 低能級低能級城市城市項目項目的特點是土地成本占比較低的特點是土地成本占比較低，然而隨著大量房企的下沉，然而隨著大量房企的下沉使得模式被破壞。使得模式被破壞。三四線城市項目的特點是高貨地比去化慢，隨著 2017年以來大量房企的下沉，土地成本的提升使得項目成為低貨地比去化慢，三四線城市的模式被破壞。

11、在行業縮表的背景下，房價出現一定程度的壓力，使得三四線城市項目出現虧損，且短期內房企資產負債表難以通過漲價的形式修復。圖圖 1：低能級城市樓面價在低能級城市樓面價在 2017 年以來出現較大幅度增長年以來出現較大幅度增長 數據來源：wind 土地大全、國泰君安證券研究 2.1.低能級低能級城市過去項目的特點是高貨地城市過去項目的特點是高貨地比去化慢比去化慢 過去過去低能級低能級城市項目的特點是高貨地比去化慢，由于前期資金沉淀少，城市項目的特點是高貨地比去化慢，由于前期資金沉淀少，盡管去化周期較長，但依然能保障一定利潤空間。盡管去化周期較長，但依然能保障一定利潤空間。由于建安成本全國范圍來說相對

12、穩定，三四線城市項目地價占比較低，基本在 30%-40%左右，對應的貨地比在 2.53.3 左右。同時由于品牌房企議價能力較強，土地款支付時間和方式較寬松，因此項目前期沉淀資金小，公司的融資壓力也較小。同時隨著項目開發，銷售價格緩慢提升，使得項目的利潤空間有一定保障。圖圖 2：三四線城市三四線城市的貨地比在的貨地比在 2.53.3 左右，土地成本占比較左右，土地成本占比較低低 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182

13、019202020212022低能級城市住宅用地成交樓面價樓面價（元/平方米）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二線城市三線城市樓面價建安成本其他（占比銷售均價）中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 與與高能級高能級城市不同的是，城市不同的是，低能級低能級城市模式的核心是城市模式的核心是土地成本足夠低。土地成本足夠低。在過去房企聚焦核心城市的時候，下沉三四線城市的品牌房企有較強的議價能力獲取較低價格的土地，增厚了利潤的安全空間。盡管去化慢，但是銷售后有預收房款替代開發貸款

14、，因此資金成本較低。在房價不變的情況下，3-5 年的去化周期依然能保障公司利潤。且較低的土地成本也能抵御一定房價下行風險。從樣本三線城市測算的貨地比可以看到，早期2016 年及以前，當時土地樓面價不到 1000 元左右時，貨地比能達到極高的水平。圖圖 3：低能級城市只要地價足夠低，去化周期長也能保障利潤空間低能級城市只要地價足夠低，去化周期長也能保障利潤空間 數據來源：wind、國泰君安證券研究 品牌房企再通過自己的品牌力和強勁的銷售團隊提升去化速度，品牌房企再通過自己的品牌力和強勁的銷售團隊提升去化速度，進一步進一步提升提升利潤空間。利潤空間。低能級城市由于人口凈流出需求較弱等，再疊加上房價

15、上漲較慢的原因，高能級城市項目去化較一二線城市更慢。品牌房企強勁的銷售能力和品牌力，能夠一定程度上提升去化速度，進一步提升利潤空間。2.2.隨著隨著大量房企的下沉，大量房企的下沉，低能級低能級城市成為低貨地比去化慢城市成為低貨地比去化慢 2017年以來年以來房企房企在追求規模的背景下積極下沉三四線在追求規模的背景下積極下沉三四線城市，高價拿地的城市，高價拿地的結果是結果是三四線城市項目貨地比降低，去化三四線城市項目貨地比降低，去化難難。三四線城市項目從高貨地比變成了低貨地比，利潤空間受擠壓的同時，由于去化慢，項目開始出現虧損。疊加行業融資收緊，房企為追求現金流，開始出現折扣和降價銷售，三四線城

16、市市場進一步惡化。0.01.02.03.04.05.06.07.020142015201620172018201920202021樣本三樣城市貨地比測算 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 圖圖 4：低能級城市樓面價在低能級城市樓面價在 2017 年經歷了快速增長年經歷了快速增長 圖圖 5：低能級城市房低能級城市房價價在在 2021 年年 Q3 開始環比開始環比下降下降 數據來源：wind 土地大全、國泰君安證券研究 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 大量房企在大量房企在 2017 年以來年以

17、來下沉，下沉，帶來三四線城市土地成本的快速上升，帶來三四線城市土地成本的快速上升，而房價漲幅卻弱于地價漲幅，使得利潤率一再被擠壓。而房價漲幅卻弱于地價漲幅，使得利潤率一再被擠壓。棚改貨幣化后帶來三四線城市房價的提升，大量房企下沉三四線拿地，帶來地價的快速增長，2017-2021 年間，三四線城市地價漲幅達到，由于價格受調控限制等因素，行業利潤率一直處于下行階段。圖圖 6：房地產：房地產全全行業利潤率行業利潤率自自 2018 年以來持續年以來持續擠壓擠壓 數據來源：wind、國泰君安證券研究 隨著行業融資收緊，房企隨著行業融資收緊，房企追求現金流出現追求現金流出現降價，進一步惡化三四線城市降價，

18、進一步惡化三四線城市生態環境。生態環境。隨著房企融資渠道全面收緊，為了保障現金流的快速回籠，房企在三四線城市出現降價促銷的行為，三四線城市房價出現較大壓力，使得當地項目去化進一步困難。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20082010201220142016201820202022低能級城市樓面價增速溢價率-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2014-012015-122017-112019-102021-09中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:三線城市:環比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%

19、20.0%25.0%30.0%35.0%201420152016201720182019202020212022全行業毛利率凈利率 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 2.3.行業縮表行業縮表背景下，難以通過漲價的形式修復資產負債表背景下，難以通過漲價的形式修復資產負債表 當前行業縮表，房價下行，項目持續虧損，當前行業縮表，房價下行，項目持續虧損，短期內短期內難以通過漲價的形式難以通過漲價的形式修復資產負債表。修復資產負債表。三四線城市項目虧損帶來的房企資產負債表受損，過去高價地項目通過房價的上漲，經歷一

20、兩輪周期后均能被市場消化。然而當前由于行業縮表，價格有上行壓力，因此短期內難以通過漲價的形式修復資產負債表。根據克而瑞統計，近幾年來的高價地，只有約 15%的項目是優質項目，剩余 85%的項目面臨較大的壓力。圖圖 7：根據第三方統計，近幾年來的高價地有：根據第三方統計，近幾年來的高價地有 85%面臨較大壓力面臨較大壓力 數據來源：克而瑞、國泰君安證券研究 注：克而瑞統計高價地為：成交溢價率高于 5%；地塊成交總價高于 10 億元；該地塊成交時，平均樓面價在當時 3km 范圍內最高；僅統計含宅用地；統計時間范圍為 2019-2021 年上半年 過去行業擴表，高地價項目經歷一兩輪周期后能被過去行業

21、擴表，高地價項目經歷一兩輪周期后能被市場消化。市場消化。由于行業擴表帶來的資產價格上行，使得以前的“地王”項目在后期都能因為房價上漲而解套。當前處于行業縮表期，當前處于行業縮表期，資產價格難以上行，資產價格難以上行，房企大量計提減值房企大量計提減值。房企從2019 年左右開始計提減值，在 2022 年達到頂峰。同時全行業銷售放緩，三四線城市面臨未來行業空間收縮的局面。圖圖 8：2019 年以來房企大量計提減值，在年以來房企大量計提減值，在 2022 年達到頂峰年達到頂峰 數據來源：wind、國泰君安證券研究 -1500.0-1000.0-500.00.0500.01000.01500.0200

22、0.02500.02019202020212022資產減值損失（億元）凈利潤（億元）中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 3.隨著頭部房企的撤離，隨著頭部房企的撤離，低能級低能級城市競爭格局城市競爭格局改善改善 隨著頭部房企重回一隨著頭部房企重回一二線城市，三四線城市的競爭格局將迎來改善，品二線城市，三四線城市的競爭格局將迎來改善，品牌房企能以合理的成本獲取項目。牌房企能以合理的成本獲取項目。由于三四線城市的項目變為低貨地比慢去化，而一二線城市卻是低貨地比快去化，因此頭部房企在 2021 年以來積極調倉重回

23、一二線城市，獲取優質土地項目。圖圖 9：頭部房企近年來積極調倉重回一二線頭部房企近年來積極調倉重回一二線，拿地價格快速增長，拿地價格快速增長 數據來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究 當前三四線城市土地參與主體主要是當前三四線城市土地參與主體主要是本地不知名房企和城投公司本地不知名房企和城投公司，品牌，品牌房企房企具備競爭優勢具備競爭優勢。隨著頭部房企的退出，品牌房企與地方的溝通和協商中議價空間增大，公司能夠以合理的價格獲取優質土地項目。圖圖 10：百強房企在三四線城市拿地占比在：百強房企在三四線城市拿地占比在 2022 年下降年下降 20pcts 達達 31%數據來源：克而瑞 一二線城

24、市盡管利潤確認性高，但是由于新老模式的切換，短期一二線城市盡管利潤確認性高，但是由于新老模式的切換，短期內三四內三四線城市中高端市場反而更加穩定。線城市中高端市場反而更加穩定。部分一二線城市由于地價和房價的雙限，使得利潤率有保障，而由于參與者較多，土地市場出現搖號現象，使得房企在獲取項目層面出現較大不確定性，這些城市包括北京、上海、廣州、杭州、廈門、成都等地。以杭州為例，2023 年上半年土拍中，近6 成的項目觸及搖號。此外，在房地產新發展模式探索下，租賃住房的發展成為新的住房供給渠道，短期內給房企帶來一定沖擊。05000100001500020000250002018201920202021

25、20222023年前5月拿地樓面價（元/平方米）頭部房企A頭部房企B頭部房企C頭部房企D 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 圖圖 11：杭州杭州 2023 年上半年土拍市場成交中搖號項目占比約年上半年土拍市場成交中搖號項目占比約 6 成成 數據來源：中指研究院、新京報、華夏時報、中國經營報、國泰君安證券研究 表表 1:一二線城市保障性租賃住房主要滿足大學生、青年人等新市民群體住房需求一二線城市保障性租賃住房主要滿足大學生、青年人等新市民群體住房需求 城市城市 日期日期 文件文件 內容內容 廈門廈門 20

26、21/7/20 廈門市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見 保障性租賃住房主要面向本市無房的新就業大學生、青年人、城市基本公共服務人員等新市民群體，解決階段性住房困難問題，建筑面積原則上不超過平方米，以平方米的小戶型為主。同時,通過產業園區及各工業項目配建宿舍型公寓,重點解決企業單身員工居住問題。武漢武漢 2021/10/26 市人民政府關于加快發展保障性租賃住房的意見 保障性租賃住房以小戶型為主，單套房屋建筑面積原則上不超過 70 平方米，并配套基本生活設施。保障性租賃住房的租金，將按不高于同地段同品質市場租賃住房租金的 85%評估確定。上海上海 2021/11/9 上海市人民政府

27、辦公廳印發關于加快發展本市保障性租賃住房的實施意見的通知 新開工建設的保障性租賃住房，以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，適當配置三居室等大戶型；面向本單位、本系統職工定向供應的保障性租賃住房，戶型標準可以結合本單位、本系統住房保障實際需求適當調整。面向社會供應的保障性租賃住房，租賃價格應當在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下；面向本園區、本單位、本系統職工定向供應的保障性租賃住房，租賃價格可進一步降低，并建立隨租賃年限增加的租賃價格累進機制和管理規則。保障性租賃住房租金可以按月或按季度收取，但不得預收超過一個季度以上的租金；租賃保證金（押金）不得超過一個月租金。重慶重慶 2022

28、/1/30 重慶市人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，超過 70 平方米的，符合保障性租賃住房對象標準，同等享受相關政策。保障性租賃住房租金應低于同地段同品質市場租賃住房標準，年漲幅不超過 5。根據實際需求和存量土地、房屋資源情況，新增保障性租賃住房以盤活存量為主、適當新建為輔，重點在軌道交通站點和商業商務區、產業園區、校區、院區（醫院）及周邊增加供給，促進產城融合、職住平衡。支持符合條件的項目申報中央預算內投資專項資金，用于02468101214第一次土拍第二次土拍第三次土拍第四次土拍第五次土拍第六次土拍杭州2023年上半年土拍市場

29、成交土地宗數（宗）其中搖號宗地數（宗）中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 新建、改建保障性租賃住房及其配套基礎設施建設。統籌使用中央財政資金，對符合規定的保障性租賃住房建設任務予以補助。市、區縣財政可對符合條件的保障性租賃住房項目給予獎補。南京南京 2022/4/29 關于印發南京市保障性租賃住房項目認定細則（試行）的通知 新建或改建的保障性租賃住房應以中小戶型為主，70 平方米以下戶型住房建筑面積占項目住房建筑面積的比例，應不低于 70%。保障性租賃住房的優惠租金標準按不高于周邊同地段同品質的市場化租

30、賃住房評估租金的九折確定，租金年度漲幅不超過 5%。昆明昆明 2022/5/1 昆明市人民政府辦公室關于印發昆明市保障性租賃住房建設實施方案（試行）的通知 保障性租賃住房項目房源應相對集中，單個項目房源不少于 30 套（間）且建筑面積不少于 1500 平方米。戶型以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，原則上不少于所申報項目總套數的 70%。房屋應當進行裝飾裝修，配備必要的生活設備設施。保障性租賃住房租金不超過同地段同品質市場租賃住房租金的 85%。貴州貴州 2023/4/7 貴州省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 保障性租賃住房以小戶型為主，原則上建筑面積 70 平方米

31、以內的保障性租賃住房占比不低于 70%。原則上公租房租金標準應按不高于同地域同品質市場租賃住房平均租金的 70%確定，同時考慮不同收入群體制定不同價格標準;保障性租賃住房租金標準應不低于當地公租房租金標準且不高于同地域、同品質市場租賃住房平均租金的 90%，具體租金標準由城市人民政府按租賃戶收入可負擔、租賃企業經營可持續原則確定。對改建后保障性租賃住房項目運營期應設立最低年限，原則上在 10 年左右，期限屆滿后需退出保障性租賃住房運營管理的，應按相關規定申請辦理退出手續，恢復原房屋用途，不再享受保障性租賃住房優惠政策。城市人民政府應積極爭取中央資金支持，符合條件的項目可積極申請專項債券，統籌做

32、好資金保障。深圳深圳 2023/5/19 深圳市住房和建設局關于印發深圳市保障性租賃住房籌集管理工作指引（試行）的通知 下列社會存量房屋可以籌集作為保障性租賃住房:（一）住宅；（二）商務公寓；（三）產業園區配套宿舍；（四）商業、辦公、旅館（酒店）、廠房、研發用房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋；（五）城中村房屋；（六）其他社會存量房屋。住房主管部門、保障性住房專營機構及其他市場主體可以通過租賃、合作經營社會存量房屋或者購買市場商品房等形式收儲房源。數據來源：各地方政府官網、國泰君安證券研究 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

33、部分 11 of 17 4.公司享受“公司享受“中海地產中海地產”品牌，占領當地中高端市場品牌，占領當地中高端市場 公司是深耕三四線城市多年的品牌房企，公司是深耕三四線城市多年的品牌房企，隨著頭部房企的撤離，公司將隨著頭部房企的撤離，公司將搶占三四線城市中高端市場的份額。搶占三四線城市中高端市場的份額。公司與中海外發展共享“中海地產”品牌，深耕三四線城市十余年，布局 40 個城市，其中 9 個城市在 2022年銷售排名第一。2022 年公司實現銷售 403 億元和 373 萬方，分別下降43.4%和 34.5%；2023 年前 5 月，公司累計實現銷售 213 億元和 178 萬方，分別同比增

34、長 35.2%和 16.1%。隨著頭部房企撤離三四線城市，公司在增量項目獲取上回歸合理價格保障利潤率，存量項目上公司基本不降價從而維護品牌定位，預計公司結算利潤率逐漸見底回升。圖圖 12：2023 年前年前 5 月，公司銷售實現月，公司銷售實現同比回升同比回升 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 4.1.公司與中海外發展公司與中海外發展共享“中海地產”品牌，差異化發展共享“中海地產”品牌，差異化發展 公司公司深耕深耕三四線城市三四線城市十余年十余年，與中海外發展共享“中海地產”品牌。與中海外發展共享“中海地產”品牌。中海宏洋（0081.HK）是中國建筑旗下的房地產公司，主要聚焦于三四線城市，

35、而中國建筑旗下另外一家房企中海外發展（0688.HK）主要聚焦一二線城市。中海外發展合計持有中海宏洋 39.63%的股權。兩家房企共享“中海地產”品牌，但是在區域上差異化發展，因此沒有形成競爭關系，反而在城市層面互補，專注各自領域的發展。圖圖 13：中海宏洋與中國海外發展共享“中海地產”品牌，差異化布局中海宏洋與中國海外發展共享“中海地產”品牌，差異化布局 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100 200 300 400 500 600 700 80020152017201920212023年前5月銷售金額（億元）銷售面積（萬方）金額同比

36、面積同比 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 過去公司過去公司通過獲取成本較低的項目進入通過獲取成本較低的項目進入一個一個城市，并城市，并伴隨城市周期的復伴隨城市周期的復蘇占領當地市場蘇占領當地市場。公司當前布局核心 40 城，均是人口在百萬到千萬級別，中位數在 515 萬常住人口體量，且依然具備一定發展空間的低能級城市。公司當前市占率較高的城市主要包括銀川、呼和浩特、汕頭等，均持續深耕至少 10年左右。公司2022年在9個城市銷售金額占比TOP1，包括銀川、泰州、吉林等城市；在 18 個城市銷售金額占

37、比 TOP3，預計隨著品牌房企的在這些低能級城市的退出，公司的市占率能進一步提升。圖圖 14：公司布局的城市均是人口百萬至千萬級別公司布局的城市均是人口百萬至千萬級別 圖圖 15：2022 年公司在年公司在 9 個城市實現銷售個城市實現銷售金額金額TOP1 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：公司官網 公司是財務穩健的央企，公司是財務穩健的央企，在當前市場環境下，在三四線城市更具備拿地在當前市場環境下，在三四線城市更具備拿地和去化優勢。和去化優勢。公司負債率較低，截止 2022 年底，公司三檔紅線全綠。公司凈負債率為 48.8%，總資產負債率為 79.3%，ROE 達到 1

38、0.7%。在行業融資依然偏緊的背景下，三四線城市經歷大量房企出險交付延期后，財務穩健的品牌央企在當地更具備去化的優勢。圖圖 16：公司：公司凈負債率凈負債率僅僅 49%，總負債率下降，總負債率下降 圖圖 17：公司：公司貸款貸款到期主要在兩到期主要在兩五年五年后后區間區間 數據來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%05001000150020002500吉林臨沂合肥濰坊徐州贛州南寧泉州濟寧南通唐山金華湛江鹽城遵義惠州汕頭廊坊常州紹興桂林淄博渭南揚州九江淮安泰州蘭州柳州安慶

39、滁州清遠株洲呼和浩特鎮江天水銀川包頭西寧黃山2022年常住人口（萬人）增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2019202020212022凈資產負債率資產負債率一年內28%一至兩年30%兩至五年35%五年以上7%債務結構（不含擔保票據和公司債券）中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 17 4.2.增量項目上，公司能以增量項目上，公司能以較低較低成本獲取土地成本獲取土地回歸合理利潤率回歸合理利潤率 近年來由于近年來由于頭部房企的撤離，公司獲取土地的

40、成本逐漸回歸合理水平，頭部房企的撤離，公司獲取土地的成本逐漸回歸合理水平，保障了一定利潤空間。保障了一定利潤空間。過去由于大量房企下沉三四線城市，公司拿地成本出現較大幅度提升，利潤率受到擠壓。公司毛利率和凈利率自 2019 年以來持續下行，并在 2021 年和 2022 年分別計提存貨減值 2 億元和 27 億元，2022 年末分別達到 14.4%和 5.5%，基本上接近公司新獲取項目要求的利潤率水平。隨著新項目在 2024-2025 年進入結算期，預計公司結算利潤率即將見底回升。圖圖 18：公司公司利潤率利潤率自自 2019 年來開始下行，年來開始下行，2022 年凈利率為年凈利率為 5.5

41、%數據來源：wind、國泰君安證券研究 2022年以來公司繼續在已布局的戰略城市中獲取土地年以來公司繼續在已布局的戰略城市中獲取土地。2022年以來公司公告拿地包括汕頭、銀川、南通、南寧、蘭州、淄博、贛州、合肥等8 個城市。從這 8 個城市 2022 年以來的土地市場看，除了個別城市依然有除公司以外的品牌房企少量參與以外，剩下的參與者主要以本地國企、城投公司以及當地民營企業。圖圖 19：公司公司 2022 年以來拿地城市年以來拿地城市樓面價有一定程度下降樓面價有一定程度下降 數據來源：wind 土地大全、國泰君安證券研究 公司新增項目公司新增項目的的潛在貨地比在潛在貨地比在 2020年以來逐漸

42、下降，但預計隨著年以來逐漸下降，但預計隨著低能低能級城市競爭格局的改善級城市競爭格局的改善而而見底見底。2022年公司拿地樓面價和銷售均價分別0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201420152016201720182019202020212022公司毛利率公司凈利率010002000300040005000600070008000汕頭銀川南通南寧蘭州淄博贛州合肥城市住宅用地成交樓面價（元/平方米）2021年2022年 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 為 4

43、265 元和 10823 元/平方米，貨地比約 2.5，較 2021 年略有下降。受到 2022 年行業整體融資收緊，行業下行的影響，公司銷售均價出現較大幅度下行，帶來整體貨地比的下行。如果考慮細分城市的結構重新調整，新增項目的貨地比預計維持在 2.7 左右。隨著這些項目在 2024-2025 年進入結算周期，將帶來公司利潤率的回升。圖圖 20：公司：公司 2022 年年新增項目的貨地比新增項目的貨地比基本停止惡化基本停止惡化 數據來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究 4.3.存量項目上，公司存量項目上，公司基本上沒有降價從而維持品牌力基本上沒有降價從而維持品牌力 存量項目上存量項目上公

44、司基本上沒有公司基本上沒有大幅大幅降價，從而維護好公司自身的品牌形象。降價，從而維護好公司自身的品牌形象。由于公司深耕低能級城市，暫時沒有積極調倉撤離的意愿，再加上公司財務穩健，負債率較低，因此沒有通過大幅降價促銷的形式快速回籠現金流，使得公司在其他房企打折時比較堅挺，反而獲得一定市場口碑。2023 年前 5 月，公司銷售均價已經開始出現同比回升，同比增長 16.4%。圖圖 21：公司銷售均價在：公司銷售均價在 2023 年已經開始同比回升年已經開始同比回升 數據來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究 公司當前土儲可滿足未來公司當前土儲可滿足未來約約 3-5年的結算。年的結算。截止到202

45、2年底，公司土儲合計 2453 萬方，權益土儲為 2075 萬方，土儲權益比例為 85%，主要分布在以江蘇山東廣東等為代表的東部地區和安徽江西等為代表的中部地區，分別占比 52%和 25%。從城市分布看，汕頭、九江和株洲是占比0.000.501.001.502.002.503.003.502016201720182019202020212022公司新增項目貨地比測算調整后的貨地比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%9,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5002022-012022-042022-072022-1

46、02023-012023-04銷售均價（元/平方米）同比 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 最高的城市。圖圖 22：公司：公司土儲主要分布在汕頭、九江、株洲等城市土儲主要分布在汕頭、九江、株洲等城市 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 5.盈利預測盈利預測 公司布局的 40 個城市，2022 年商品住宅銷售規模合計約 2.8 億方，較2021 年下降 28%，公司銷售市占率約 1.3%，較 2021 年下行 0.2pcts。假設這 40 個城市合計銷售規模未來三年處于萎縮狀態，平均每年下降 10%，

47、而公司市占率每年提升 0.1pcts，那么預計公司未來三年銷售面積規模增速緩步下行，由于銷售價格的提升，帶來銷售金額的回升?？紤]到公司 2022 年以來獲取項目的貨地比逐漸停止惡化，且該類項目預計 2024 年逐漸進入結算，我們預計公司毛利率在 2014 年見底。我們預計公司 20232025年營收分別為 581、566、538億元，分別+1.1%、-2.7%、-5.0%；公司 20232025 年毛利率分別為 13.2%、12.3%、12.9%。我們預計公司 20232025 年歸屬普通股東凈利潤分別為 29、28、29 億元，對應 EPS 分別為 0.83、0.78、0.82 元，分別-6

48、.7%、-5.8%、+5.5%。當前股價對應 2022 年 PE 為 3.8x，首次覆蓋，給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 1、房價和需求超預期下行，帶來公司繼續大幅計提減值。2、公司總貸款中人民幣占比 60%，港幣或美元占比 40%，如果人民幣超預期貶值，公司存在匯兌損益提升風險。3、三四線城市競爭格局惡化，進一步侵蝕利潤空間。汕頭12.5%九江8.6%株洲5.0%濰坊4.5%西寧4.5%合肥4.4%呼和浩特4.1%蘭州4.0%吉林3.8%淄博3.7%銀川3.6%其他城市41.4%權益土儲結構 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

49、后的免責條款部分 16 of 17 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣

50、告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

51、本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報

52、告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、

53、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中

54、性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團（0081）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 附：海外當地市場指數

55、附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股