卡萊特-投資價值分析報告：LED顯示控制領域優質龍頭價值重估進行時-230131（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 31 日 公司研究公司研究 LEDLED 顯示控制領域優質龍頭，價值重估進行時顯示控制領域優質龍頭，價值重估進行時 卡萊特（301391.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）卡萊特是國內卡萊特是國內 LEDLED 顯示控制顯示控制領域代表性廠商：領域代表性廠商：公司成立于 2012 年，以視頻處理算法為核心、硬件設備為載體，提供視頻圖像領域專業化顯示控制產品。2022年 12 月 1 日，正式登陸創業板。公司產品主要包括 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器，被廣泛應用于慶典活動、競技賽事等視頻圖像顯示

2、領域。價價值重估進行時：值重估進行時：上市之初公司股價破發，主要系市場對下游 LED 的成長性存有分歧，進而引發對公司成長性的擔憂及估值分歧，而這恰恰是預期差所在，我們認為公司高成長趨勢可以延續：1 1、LEDLED 屏幕從屏幕從 4K4K 到到 8K8K 及小間距應用是大勢所趨，由此帶來屏幕像素點增加將及小間距應用是大勢所趨，由此帶來屏幕像素點增加將帶動公司設備帶動公司設備銷量提升，公司所在銷量提升，公司所在行業行業規模的規模的增速增速快快于下游于下游 LEDLED 市場規模的增市場規模的增速速：（1）4K、8K 及小間距應用使得 LED 屏幕同等面積下像素點數量變多，而單接收卡及設備單網口

3、控制的像素點有限，下游對公司的設備需求量將增加；（2）LED 顯示屏成本下降、精細度提高，推動了 LED 顯示屏向小間距的方向發展，極大拓展了應用場景，對 LCD 拼接屏、激光投影等具有替代效應；（3）疫情管控放開后，文娛體育活動等線下應用場景得到極大修復，帶動 LED 需求提升。2 2、公司產品完備且公司產品完備且技術壁壘高；與大客戶深度綁定、議價能力強技術壁壘高；與大客戶深度綁定、議價能力強:（1）公司以LED 顯示控制系統為基礎，并逐步涉足技術門檻更高的視頻處理設備和云聯網播放器，其占收入比重快速提升；（2）持續打造高技術壁壘，是業內少數掌握 LED 顯示控制及視頻處理核心技術的企業；（

4、3）與強力巨彩、利亞德、洲明科技等LED 顯示行業知名廠商建立了良好長久的合作關系，公司近三年（2018-2021年）37%的營收 CAGR，65%的凈利潤 CAGR，明顯高于下游 LED 廠商的收入增速，且其毛利率穩中有升，體現了較強的定價能力。3 3、國內外競爭格局好，隨著疫情影響逐漸減弱、國內外競爭格局好，隨著疫情影響逐漸減弱，海外海外將成為未來將成為未來公司公司高增長的高增長的一大核心驅動：一大核心驅動：視頻圖像顯示控制行業壁壘較高，公司與西安諾瓦星云為國內細分行業領域內的代表性廠商，行業集中度較高；在海外，公司與 barco 等海外廠商在競爭中也不落下風。過去由于疫情影響，海外業務拓

5、展受阻，隨著疫情管控逐步放開，公司將憑借具競爭力且性價比高的產品打開市場，且全球知名 LED廠商多集聚在國內，公司與其深度綁定，海外業務拓展具備天然資源優勢。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.35/2.14/3.25億元?？紤]到 LED 顯示屏從 2K-4K-8K 以及小間距的應用是大勢所趨，以及公司在 LED 顯示控制領域研發投入不斷加大、產品線不斷完善，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：海外市場拓展、下游 LED 需求不及預期，新股價格波動較大。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020

6、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）395 582 701 1,048 1,553 營業收入增長率 19.77%47.50%20.40%49.42%48.23%凈利潤（百萬元）64 108 135 214 325 凈利潤增長率 1.59%68.66%25.75%58.46%51.55%EPS（元）2.60 2.11 1.99 3.15 4.78 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.47%22.61%6.55%9.40%12.47%P/E 43 53 56 35 23 P/B 7.5 12.0 3.7 3.3 2.9 資料來源：W

7、ind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-20，2020/2021/當前總股本分別為 0.25/0.51/0.68 億股 當前價：當前價：111.70111.70 元元 作者作者 分析師：吳春旸分析師：吳春旸 執業證書編號：S0930521080002 021-52523686 聯系人：顏燕妮聯系人：顏燕妮 021-52523656 市場數據市場數據 總股本(億股)0.68 總市值(億元)：75.96 一年最低/最高(元)：80.00/119.99 近 3 月換手率：70.48%收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 19.38 16.56 41.21 絕對 26.93 31.

8、72 31.72 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、銷量、銷量/單價：單價：考慮到 LED 景氣度提升、高清視頻的應用，疊加疫情影響逐步減弱以及 2023 年公司海外布局效果顯現，公司接收卡、視頻處理設備和云聯網播放器的銷量從 2023 年開始會有較大幅度的提升，具體看：（1 1）接收卡：）接收卡：目前公司接收卡價格較低，進一步降價可能性小，預測接收卡單價將維持穩定；隨著 LED 顯示行業景氣度上升，預測 22-24 年接收卡銷量增速 17%、42%、40%

9、。（2 2）發送器：）發送器：對于顯示內容及應用場景較為簡單的 LED 顯示屏，客戶更傾向于采購發送器，且隨著小間距滲透率提升，單價將進一步提升。預測 22-24 年發送器單價同比增速 7.0%、6.5%、6.0%，銷量同比增速-3%、3%、3%。（3 3）視頻處理設備：視頻處理設備：隨著小間距 LED 顯示屏普及程度不斷提高及 5G+8K 的應用，預測 22-24 年視頻處理設備的單價同比增速 11.0%、10.5%、10.0%，銷量同比增速 16%、47%、46%。（4 4）云聯網播放器：）云聯網播放器：隨著 5G、物聯網等領域的技術進步，云聯網播放器的應用領域不斷擴展，預測 22-24

10、年云聯網播放器單價同比增速 0%、3%、3%，銷量同比增速 17%、47%、38%。2 2、毛利率：（、毛利率：（1 1）LEDLED 顯示系統：顯示系統：作為公司的基本盤業務，公司在 LED 顯示系統有豐富的研發經驗，預計 22-24 年 LED 顯示系統毛利率有望保持在 25%以上。（2 2）視頻處理設備：）視頻處理設備：隨著 LED 顯示屏幕從 2K-4K-8K 的不斷發展及小間距應用，市場對高性能視頻處理設備的需求量將不斷增加，毛利率有望進一步提升，預計22-24 年視頻處理設備毛利率分別為 58%、59%、60%。（3 3）云聯網播放器：）云聯網播放器：未來隨著云聯網播放器應用領域的

11、擴大及高性能產品需求增長，云聯網播放器的毛利率有望保持相對穩定，22-24 年毛利率分別為 44%、44%、44%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 （1）市場對下游 LED 廠商的成長性存有分歧，進而引發對公司成長性的擔憂，我們認為公司所處行業競爭格局好，產品具有較高技術壁壘且公司對下游議價能力強，公司近三年（2018-2021 年）37%的營收 CAGR，65%的凈利潤 CAGR，都表明公司是優質的成長股。（2）市場認為下游 LED 市場規模增長較慢，我們認為公司所在行業的市場規模增速快于下游 LED 市場規模的增速。公司成長邏輯除了與下游 LED 的需求成正相關，還與像素點的數量

12、高度相關，隨著 2K-4K-8K 及小間距的應用，相同屏幕面積下的像素點數量將呈現數倍增加的趨勢，公司設備銷量也將數倍增加。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1 1）4K4K 到到 8K8K 及小間距應用的進程加快：及小間距應用的進程加快：相同 LED 屏幕單位面積下像素點增加，下游 LED 廠商對公司更高性能的設備需求量將增加，帶動公司產品量價提升；（2 2）LEDLED 屏幕屏幕對對 LCD LCD 拼接屏、激光投影替代效應加快：拼接屏、激光投影替代效應加快：下游 LED 屏幕出貨量增加，帶動公司設備銷量提升；（3 3）公司在下游）公司在下游 LEDLED 廠商的采購占比增加：廠商的

13、采購占比增加：公司銷售收入將直接增加。估值與目標價估值與目標價 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.35/2.14/3.25 億元?？紤]到 LED 顯示屏從 2K-4K-8K 以及小間距的應用是大勢所趨，以及公司在 LED 顯示控制領域研發投入不斷加大、產品線不斷完善，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。kUjWvXvXgYeXaV8VuZfWaQcM8OpNmMtRpMfQrRnPeRqQoPaQmMyRuOoMqQMYsOpP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）目目 錄錄 1、卡萊特：國內卡萊特：國內 LED 顯示控制領

14、域代表性廠商顯示控制領域代表性廠商 .6 6 1.1、以視頻處理算法為核心，布局顯示控制產品.6 1.2、股權集中決策效率高，管理層技術實力深厚.8 1.3、三年營收 CAGR 37%，歸母凈利潤 CAGR 65%.8 1.4、未來海外有望成為公司高增長的一大核心驅動.10 2、空間：小間距空間：小間距 LED 前景好，前景好，5G+8K 開辟上升通道開辟上升通道 .1111 2.1、驅動力 1：國家政策大力支持顯示行業發展.11 2.2、驅動力 2：下游 LED 顯示屏需求持續增長.12 2.3、驅動力 3：小間距 LED 普及擴大應用場景.13 2.4、驅動力 4：乘 5G+8K 東風，迎

15、來發展契機.15 3、格局：公司與諾瓦星云為細分領域代表性廠商格局：公司與諾瓦星云為細分領域代表性廠商 .1616 4、競爭力：研發實力強，深度綁定大客戶競爭力：研發實力強，深度綁定大客戶 .1818 4.1、產品：LED 顯示系統產品完備.18 4.2、技術：研發實力強，圖像顯示效果佳.22 4.3、渠道：深度綁定下游大客戶.24 5、盈利預測、估值水平與投資評級盈利預測、估值水平與投資評級 .2424 5.1、關鍵假設與盈利預測.24 5.2、相對估值和絕對估值.27 6、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ30139

16、1.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司產品與系統應用圖（藍色底紋的產品已布局）.7 圖 2：4 面卡萊特 LED 顯示屏應用于商業裝修.7 圖 3：5 面卡萊特 LED 顯示屏應用于網紅景點.7 圖 4：公司股權結構圖（截至 2022 年 12 月 1 日）.8 圖 5：2018-2021 年公司營收復合增速達 37%.9 圖 6：2018-2021 年公司歸母凈利潤復合增速達 65%.9 圖 7：2021 年 LED 顯示系統及視頻處理設備營收占比 87%.9 圖 8：公司毛利率、歸母凈利率總體穩中有升.10 圖 9：公司分產品毛利率表現.10 圖 10：公司銷售費用率下降明顯，管理費用率管控

17、良好.10 圖 11：2021 年國外營收 0.48 億元，同比增長 84%.11 圖 12：國內 LED 顯示屏市場規模.12 圖 13：LED 顯示屏模組.14 圖 14：小間距 LED 應用于室內場景.14 圖 15：小間距 LED 應用于室內場景.14 圖 16：中國小間距 LED 顯示屏的市場規模.15 圖 17：全球小間距 LED 顯示屏的市場規模.15 圖 18：我國超高清視頻產業市場規模.16 圖 19：2021 年國內 LED 顯示控制廠商市場份額.18 圖 20：2021 年國內 LED 視頻處理設備廠商市場份額.18 圖 21：HDR 顯示提供更多的動態范圍和圖像細節.2

18、0 圖 22：SDR 顯示圖像細節辨識度差.20 圖 23：專業主控項目場景圖.21 圖 24：播放服務器項目場景圖.21 圖 25：云聯網播放器產品應用場景.22 圖 26：公司研發費用率穩中有升.23 圖 27：2021 年公司營收占比前五大客戶.24 圖 28：2020 年全球 LED 顯示市場集中度.24 表目錄表目錄 表 1：2020 年以來部分行業政策及產業政策.11 表 2：LED、LCD、OLED 以及激光投影分析對比.14 表 3：LED 顯示控制系統及視頻處理設備廠商基本情況介紹.17 表 4：諾瓦星云主要產品分類.18 表 5：公司 LED 顯示控制系統的代表性產品.19

19、 表 6：公司視頻處理設備代表性產品.20 表 7：公司云聯網播放器代表性產品.22 表 8：公司核心技術均為自主研發.23 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）表 9：公司分業務營業收入預測.25 表 10：公司利潤表關鍵數據預測.26 表 11：可比公司盈利預測與估值.27 表 12：卡萊特絕對估值核心假設.28 表 13：卡萊特 FCFF 現金流折現及估值表.28 表 14：敏感性測試結果（元）.28 表 15：估值結果匯總（元）.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 卡萊特卡萊特（301931301931.S.S

20、Z Z）1 1、卡萊特：國內卡萊特：國內 L LEDED 顯示控制領域代表性顯示控制領域代表性廠商廠商 1.11.1、以視頻處理算法為核心，布局顯示控制產品以視頻處理算法為核心，布局顯示控制產品 卡萊特云科技股份有限公司成立于 2012 年，總部位于深圳市南山區，是一家以視頻處理算法為核心、硬件設備為載體，為客戶提供視頻圖像領域專業化顯示以視頻處理算法為核心、硬件設備為載體，為客戶提供視頻圖像領域專業化顯示控制產品的高科技公司控制產品的高科技公司。2022 年 12 月 1 日，公司正式登陸創業板。公司產品主要包括公司產品主要包括 LEDLED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類顯

21、示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類，可實現視頻信號與圖像數據的顯示控制、編輯處理、傳輸分析等各類功能。公司以 LED 顯示控制系統為基礎，逐步向視頻處理及播放領域延伸，推出了一系列具備光學校正、色彩管理、圖像拼接、矩陣切換、多畫面處理、跨平臺控制、超高清渲染等集成控制功能的視頻處理設備，使視頻圖像呈現高比特、高動態、高幀率、廣色域、低延遲等特點。隨著云聯網與通信技術的發展，公司順應移動顯示的市場趨勢，針對遠程無線管理需求推出云聯網播放產品，通過 Wi-Fi、4G、5G 等通信方式與服務器連接，可對眾多屏幕進行云聯網與跨區域管理。1 1、LED LED 顯示控制系統：顯示控制系統：公司

22、的 LED 顯示控制系統包括接收卡和發送器，二者搭配使用，屬于 LED 屏幕顯示的核心組件。發送器將視頻信號轉換并傳送給接收卡，再由接收卡驅動 LED 屏幕顯示視頻圖像。2 2、視、視頻處理設備：頻處理設備：視頻的顯示質量不僅與 LED 顯示屏的各項參數有緊密聯系，同時還與視頻信息源的優化處理及傳輸過程密切相關。視頻處理設備在畫面顯示的過程中有顯著的視頻圖像優化及處理作用，從視頻圖像采集器（監控設備、錄像設備等）接收視頻信號后，通過視頻編碼、畫面分割、邊緣處理等技術對視頻信號進行編碼、分割、優化，再將經過處理的視頻信號直接傳輸或通過發送設備傳輸至各類終端顯示媒介中。3 3、云聯網播放器：、云聯

23、網播放器：與位置分散、數量眾多或移動狀態的顯示屏相連接，再經過無線網絡與電腦主機或移動設備連接，以實現通過計算機、手機、平板對顯示屏的實時控制、集中統一管理、數據收集分析等功能。云聯網播放器在室內外固裝和集中管理、發布、監控等領域具有顯著優勢，可廣泛應用于燈桿屏、廣告機、車載屏等多種商業顯示領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 卡萊特卡萊特（301931301931.S.SZ Z）圖圖 1 1：公司產品與系統應用圖（藍色底紋的產品已布局）：公司產品與系統應用圖（藍色底紋的產品已布局）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司產品被廣泛應用于慶典活動、競技賽事、會議活動、展覽展示

24、、監控調度、電視演播、演藝舞臺、商業廣告、信息發布、創意顯示、智慧城市、虛擬拍攝等各類視頻圖像顯示領域。圖圖 2 2：4 4 面面卡萊特卡萊特 L LEDED 顯示屏應用于顯示屏應用于商業商業裝修裝修 圖圖 3 3：5 5 面卡萊特面卡萊特 L LEDED 顯示屏應用于網紅景點顯示屏應用于網紅景點 資料來源：公司官網產品專題，光大證券研究所 資料來源：公司官網產品專題，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）1.21.2、股權集中決策效率高，管理層技術實力深厚股權集中決策效率高，管理層技術實力深厚 公司公司股權股權相對相

25、對集中，決策效率集中，決策效率高高。公司的控股股東為三涵邦泰，其持有公司40.59%的股份。除公司控股股東三涵邦泰外，直接持有卡萊特 5%以上股份的股東僅有 2 家，分別為佳和睿信和安華創聯。董事長兼總經理周錦志先生持有卡萊特 2.14%的股份，通過三涵邦泰間接持有公司 40.59%的股份，為卡萊特的實際控制人。公司管理層大多為技術出身，技術實力深厚公司管理層大多為技術出身，技術實力深厚。董事長兼總經理周錦志畢業于清華大學通信與信息系統專業，曾擔任華為技術有限公司工程師、清華大學電子系 931 實驗室工程師、意法半導體北京研發中心高級研發工程師、北京法國電信研發中心有限公司硬件部經理、同爾科技

26、執行董事、總經理。董事鄧玲玲畢業于清華大學自動化專業，曾任中意人壽保險有限公司講師、北京互動元科技有限公司技術工程師、同爾科技副總經理監事。董事、副總經理何志民畢業于西北農林科技大學農業機械化工程專業，曾任北京中科大洋科技發展股份有限公司研發工程師、鴻合科技股份有限公司研發工程師、同爾科技副總經理。董事、副總經理黃孟懷畢業于天津大學光學工程專業，曾任億陽信通股份有限公司研發經理、北京法國電信研發中心有限公司研發工程師、同爾科技研發總監。圖圖 4 4：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20222022 年年 1 12 2 月月 1 1 日）日）卡萊特云科技股份有限公司卡萊特云科技股份有

27、限公司同爾科技三涵邦泰安華創聯佳和睿信荷蘭卡萊特美國卡萊特元芯微電子8.70%40.59%8.70%100.%100%100%100%資料來源：wind，光大證券研究所 1.31.3、三年營收三年營收 CAGR 37%CAGR 37%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 CAGR 65%CAGR 65%2 2018018-20212021 年公司營收復合增速達年公司營收復合增速達 37%37%，歸母凈利潤復合增速達，歸母凈利潤復合增速達 65%65%，盈利質，盈利質量佳。量佳。2018-2021 年公司營業收入分別為 2.28、3.30、3.95、5.82 億元，2019-2021年營收同比增速分別為 4

28、4.61%、19.77%、47.50%，三年復合增速達 37%；2018-2021 年公司歸母凈利潤分別為 0.24、0.63、0.64 和 1.08 億元，2019-2021年歸母凈利潤同比增速分別為 161.60%、1.59%、68.66%，三年平均復合增速達 65%。2022 年前三季度公司實現營收 4.24 億元，同比增長 11.59%，歸母凈利潤 0.77 億元，同比增長 20.45%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）圖圖 5 5：2 2018018-20212021 年公司營收復合增速達年公司營收復合增速達 3737

29、%圖圖 6 6：2 2018018-20212021 年公司歸母凈利潤復合增速達年公司歸母凈利潤復合增速達 6565%資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 按營收結構按營收結構看，看，20212021 年年 LEDLED 顯示顯示系統系統（含接收卡和發送器）和視頻處理設備營（含接收卡和發送器）和視頻處理設備營收占比達收占比達 87%87%。LED 顯示系統是公司收入主要來源，2018-2021 年占比依次為79.2%、65.4%、52.3%、47.0%；視頻處理設備營收占比上升較快，2018-2021年占比分別為 10.3%、25.4%、36.5%、39.5%

30、。云聯網播放器占比較小，2018-2021 年營收占比分別為 6.8%、6.2%、7.8%、5.8%。圖圖 7 7：20212021 年年 LEDLED 顯示系統及視頻處理設備營收占比顯示系統及視頻處理設備營收占比 87%87%資料來源：Wind，光大證券研究所 毛利率、歸母凈利率穩中有升，費用率控制良好毛利率、歸母凈利率穩中有升，費用率控制良好。2018-2021 年公司毛利率分別為 33.9%、42.9%、40.2%和 41.8%，2020 年和2021 年，根據新收入準則公司將運輸費用計入成本核算，主營業務毛利率相比 2019 年略微下降。毛利率總體穩中有升主要系毛利率較高的視頻處理設備

31、產品的營收占比逐年提高。視頻處理設備產品的毛利貢獻率逐年提高，主要原因系：一方面，小間距 LED 顯示屏、5G+8K 等技術的普及和應用，極大地拓寬了視頻處理設備的下游應用場景，帶動市場需求的逐步釋放；另一方面，公司持續豐富視頻處理設備產品線，適時推出了性能穩定、適用場景豐富的規格和型號產品，推動公司產品市場占有率的不斷提升。2020 年和 2021 年，公司發送器毛利率有所下降，主要是由于發送器產品本身毛利率較高，針對部分原本售價較高的產品系列，公司適當下調了銷售價格。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）2018-2021 年，

32、銷售費用率下降明顯，由 2018 年的 11.5%下降至 2021 年的8.2%；研發費用率由 2018 年的 7.4%上升至 2021 年的 9.3%；管理費用率較為穩定，除 2019 年為 4.2%，其余年份均保持在 5.5%-6.0%。圖圖 8 8：公司毛利率、歸母凈利率總體穩中有升：公司毛利率、歸母凈利率總體穩中有升 圖圖 9 9：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率表現表現 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1010：公司銷售費用率下降明顯，管理費用率管控良好：公司銷售費用率下降明顯，管理費用率管控良好 資料來源：Wind，光大證券研究所 1

33、.41.4、未來海外有望成為公司未來海外有望成為公司高增長的一大核心驅動高增長的一大核心驅動 隨著疫情影響逐漸減弱，未來海外有望成為公司重要的業務增長點。隨著疫情影響逐漸減弱，未來海外有望成為公司重要的業務增長點。公司于 2016年、2018 年分別在美國、荷蘭設立子公司，以更好地服務北美、歐洲市場。2018-2021 年公司海外營收分別為 0.11、0.28、0.26、0.48 億元，2020 年受疫情影響，海外營收有所下降。我們認為隨著疫情影響逐漸減弱及 LED 顯示屏廣泛應用，海外有望成為公司營收的重要增長點。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.S

34、Z301391.SZ）圖圖 1111：20212021 年國外營收年國外營收 0.480.48 億元，同比增長億元，同比增長 84%84%資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、空間：小間距空間：小間距 L LEDED 前景好，前景好，5 5G+8KG+8K 開辟開辟上升通道上升通道 2.12.1、驅動力驅動力 1 1：國家政策大力支持顯示行業：國家政策大力支持顯示行業發展發展 顯示控制與視頻處理技術屬于我國重點發展方向，隨著全球信息化的發展，以及 5G 網絡、8K 技術的應用，顯示行業的發展將為我國電子信息化的建設提供有力支持。國務院及有關部門陸續出臺了一系列的產業政策及配套措施，其中包

35、括中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要、廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022 年）和超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）等。一系列政策的頒布及實施將加大對顯示行業涉及的各類顯示控制與視頻處理產品的扶持力度，為我國顯示行業提供了良好的發展環境。表表 1 1：20202020 年以來部分行業政策及產業政策年以來部分行業政策及產業政策 文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 政策內容政策內容 關于開展“百城千屏”超高清視頻落地推廣活動的通知 2021 年 10 月 工信部、中宣部、交通運輸部、文化和旅游部、廣電總局、中央廣

36、電總臺 以“點亮百城千屏 炫彩超清視界”為主題，支持有條件的城市設立超高清公共大屏支持有條件的城市設立超高清公共大屏，通過展播社會主義核心價值觀、黨的建設、北京冬奧會、文化旅游等優質超高清 4K/8K 內容，充分發揮時事政策宣傳、公益發布和弘揚社會主義核心價值觀主陣地、主渠道、主力軍作用，弘揚民族精神，呈現中國文化，提升超高清視頻產業提升超高清視頻產業的滲透性的滲透性 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 國務院 培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。構建

37、基于 5G 的應用場景和產業生態，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧醫療等重點領域開展試點示范。實施文化產業數字化戰略，實施文化產業數字化戰略，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業數字娛樂、線上演播等產業。加快提升超高清電視節目制播能力，推進電視加快提升超高清電視節目制播能力，推進電視頻道高清化改頻道高清化改造，推進沉浸式視造，推進沉浸式視頻、云轉播等應用。頻、云轉播等應用。廣播電視技術迭代 實施方案（2020-2022 年）2020 年 12

38、月 廣電總局 促進促進 4K/8K 4K/8K 超高清視頻產業迭代創新和融合發展超高清視頻產業迭代創新和融合發展，同時指出在 5G 趨勢下，大力推出大力推出 5G 5G 高新視頻新產品、新應用、新業態高新視頻新產品、新應用、新業態。接收端要發展智慧廣電終端，大力推進終端標準化和智能化，推進人機交互技術應用，對于終端硬件設備與軟件系統的集成化提出了更高要求 鼓勵外商投資產 業目錄（2020 版）2020 年 12 月 發改委、商務部 將“TFT-LCD、OLED、AMOLED、激光顯示、量子點、3D 顯示等平板顯示屏、平板顯示屏、顯示屏材顯示屏材料制料制（6 代及 6 代以下 TFT-LCD 玻

39、璃基板除外）”及“超高清及高新視頻產品制造超高清及高新視頻產品制造：4K/8K 超高清電視機、4K 攝像頭、監視器以及互動式視頻、沉浸式視頻、VR 視頻、云游戲等高新視頻端到端關鍵軟硬件等”劃入鼓勵外商投資劃入鼓勵外商投資產業目錄產業目錄 超高清視頻標準 體系建設指南（2020 版）2020 年 5 月 工信部、廣電總局 到 2020 年，初步形成超高清視頻標準體系，制定急需標準 20 項以上，重點研制基礎通用、內容制播、終端呈現、行業應用等關鍵技術標準及測試標準。到到 2022 2022 年，進一步完年，進一步完善超高清視頻標準體系，制定標準善超高清視頻標準體系，制定標準 50 50 項以上

40、項以上，重點推進廣播電視、文教娛樂、安防監控、敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 政策內容政策內容 醫療健康、智能交通、工業制造等重點領域行業應用的標準化工作 關于組織實施 2020年新型基礎設施建設工程（寬帶網絡和 5G 領域）的通知 2020 年 3 月 發改委、工信部 5G+智慧教育應用示范?；诨?5G5G、VR/ARVR/AR、4K/8K 4K/8K 超高清視頻等技術，打造百校千課萬人超高清視頻等技術，打造百校千課萬人優秀案例優秀案例，探索 5G 在遠程教育、智慧課

41、堂/教室、校園安全等場景下應用，重點開展 5G+高清遠程互動教學、AR/VR 沉浸式教學、全息課堂、遠程督導、高清視頻安防監控等業務 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2.22.2、驅動力驅動力 2 2：下游：下游 LED LED 顯示屏顯示屏需求持續增長需求持續增長 1 1、LEDLED 顯示控制系統顯示控制系統/視頻處理設備視頻處理設備 視頻圖像顯示控制行業的直接下游以 LED 等顯示屏生產商為主，因此 LED 顯示控制和視頻處理系統與 LED 顯示屏產業規模呈現正向相關性，隨著 LED 顯示屏應用的增多、使用滲透率的提升，視頻圖像顯示控制行業規模將保持增長。（1）LED 顯示屏市

42、場規模：據高工咨詢數據，國內 LED 顯示屏市場規模由 2015年的 334 億元增長至 2019 年的 659 億元，2020 年受新冠病毒疫情影響，LED顯示屏市場規模減少至 532 億元，2021 年因疫情好轉市場規模增長至 576 億，后續預計至 2025 年將保持約 9%的復合增速，2025 年市場規模將達 825 億元。中國 LED 顯示屏已占據全球 80%以上市場份額，測算得 2021 年全球 LED 顯示屏市場規模約 700 多億元，2025 年達 1000 億元（假設中國 LED 顯示屏市場規模占全球的市場份額保持不變）。（2）LED 顯示控制系統及視頻處理設備占 LED 顯

43、示屏市場規模的比重：根據諾瓦星云招股說明書數據，LED 顯示控制及視頻處理產品在 LED 顯示屏的成本構成中占比平均不足 10%，又根據卡萊特招股說明書數據，LED 顯示控制系統約為 LED 顯示屏成本的 4%，則視頻處理產品的占比約 6%。不同方案所需的控制系統不同，復雜方案中若使用功能強大的高端控制系統產品，控制系統的成本占比將進一步提升。（3）LED 顯示控制系統及視頻處理設備的市場規模：在在 LEDLED 領域，領域，我們測算得我們測算得20212021 年年我國我國 LEDLED 圖像顯示控制領域市場規模圖像顯示控制領域市場規模約約 5858 億元億元（其中 LED 顯示控制系統約

44、23 億元，視頻處理設備約 35 億元）。圖圖 1212：國內國內 L LEDED 顯示屏市場規模顯示屏市場規模 資料來源：公司招股說明書，高工咨詢，光大證券研究所 2 2、云聯網播放器、云聯網播放器 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）云聯網播放器利用無線通信技術來實現物物互聯、互通、互控，進而建立了高度交互和實時響應的網絡環境，在很大程度上將同步控制便捷化。此外，云聯網播放器通過加裝各種傳感器，將周邊環境數據回傳至服務器主機，通過分析數據，實現遠程云端辨識與建模，結合網絡化預測控制、數據驅動控制等先進控制方法實現系統的自主智能

45、控制，有效節約了傳統顯示控制方式中的人力成本。云聯網播放器在室內外固裝和集中管理、發布、監控等領域具有顯著優勢，可廣泛應用于燈桿屏、廣告機、車載屏等多種商業顯示領域，市場空間廣闊，以搭載于智慧燈桿上的燈桿屏應用為例：智慧燈桿以智慧照明為核心，通過搭載各類設備和傳感器，額外增加了信息發布、視頻監控、環境監測、通信服務、能源服務和一鍵求助等多種功能，其中信息發布功能可通過云聯網播放器實現。據公司招股說明書數據，2020 年全球智慧燈桿市場規模為 89.5 億美元左右，20202020 年至年至 20262026 年全球智慧燈桿市場規模將增年全球智慧燈桿市場規模將增長至長至 218.8 218.8

46、億美元左右，年復合增長率約億美元左右，年復合增長率約 16.06%16.06%。目前全球許多國家探索布局試點了智慧燈桿項目，包括美國、新加坡、印度、德國、西班牙、韓國等，通過 LED 路燈部署減少能源消費，同時將智慧燈桿與交通管理系統集成，實現道路交通智能化管理。根據國家統計局數據，2020 年我國城市道路照明燈桿保有量約為 3,049 萬盞，目前智慧燈桿的滲透率較低。未來智慧燈桿布局加速替代普通路燈是大趨勢，以每盞智慧燈桿配 1 臺云聯網播放器、每臺云聯網播放器 600 元測算，基于基于 20202020年我國城市道路照明燈桿保有量，若不考慮新增建設量，未來實現智慧燈桿對普年我國城市道路照明

47、燈桿保有量，若不考慮新增建設量，未來實現智慧燈桿對普通路燈全部替換，潛在市場空間達通路燈全部替換，潛在市場空間達 183 183 億元億元。2.32.3、驅動力驅動力 3 3：小間距：小間距 LEDLED 普及擴大應用場普及擴大應用場景景 LEDLED 顯示屏成本下降、精細度提高，推動了顯示屏成本下降、精細度提高，推動了 LEDLED 顯示屏向小間距的方向發展，顯示屏向小間距的方向發展，極大地拓展了應用場景，對極大地拓展了應用場景，對 LCDLCD 拼接屏、激光投影等具有一定的替代效應。拼接屏、激光投影等具有一定的替代效應。LED 芯片產能快速釋放，芯片價格下降及封裝技術的日漸成熟，小間距 L

48、ED 成本快速下降：LED 芯片作為 LED 燈珠中不可或缺的核心器件，其價格的下降也帶動了 LED 燈珠價格的下調。LED 燈珠在 LED 顯示屏中的成本占比超過 20%，燈珠間距越小的 LED 顯示屏單位面積所需燈珠數量越多，占 LED 顯示屏的成本比重也越大。LED 燈珠的成本主要來自 LED 芯片，近年來，半導體行業技術的進步，在一定程度上推動了 LED 光效的提高，LED 芯片的價格也隨著光效的提升而下降；另一方面，隨著芯片切割技術的不斷成熟，單位面積外延片上可切割的芯片數量不斷增加，也促進了 LED 芯片價格的下降。LED 顯示屏向高密度、高清晰度、高可靠性發展：一面完整的 LED

49、 顯示屏是由一塊塊矩形模組拼接而成，每個模組是由 LED 燈珠排列而成的矩陣。燈珠是自發光的封裝器件，每顆燈珠為一個像素點，兩顆相鄰燈珠中心點之間的距離（即點間距）決定了 LED 顯示屏在單位面積下的分辨率。LED 顯示屏的燈珠尺寸和點間距越小，像素密度越高，顯示精細度也越高。按照點間距由大到小，LED 顯示屏可分為傳統 LED 顯示屏（P2.5 以上）、小間距 LED 顯示屏（P2.5 至 P1）、Mini LED 顯示屏（P1 至 P0.1）及 Micro LED 顯示屏（P0.1 以下）。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）

50、圖圖 1313：LED 顯示屏模組顯示屏模組 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 小間距 LED 屏可以做到無限延展和無視覺拼縫，并且在亮度、色彩、可靠性等方面逐年提升，形成對 LCD 與激光投屏的替代，開始逐漸向商用市場、教育市場滲透：早期傳統 LED 顯示屏的點間距大，全彩屏的顯示精細度差，主要應用于大型戶外廣告，僅適合遠距離觀看。隨著點間距不斷縮小，2010 年后出現了小間距 LED 顯示屏，實現了 LED 顯示屏由戶外向室內應用場景的拓展。早期小間距 LED 主要應用在對顯示屏價格不太敏感、但對成像質量要求相對較高的專用顯示市場，其中政府、金融、電信、交通等部門占據較大份額。目前

51、，小間距已成為 LED 顯示屏的主流，隨著成本下降，開始逐漸向商用市場、教育市場滲透。LED 顯示屏精細度提高后，也催生了更多新的應用場景，例如電影院放映、虛擬影視拍攝、遠程醫學診療等，各種新型顯示控制技術的應用也將加速推動小間距 LED 在各行各業的滲透，形成對 LCD 拼接屏、激光投影等的替代趨勢。圖圖 1414：小間距：小間距 L LEDED 應用于室內場景應用于室內場景 圖圖 1515：小間距：小間距 L LEDED 應用于室內場景應用于室內場景 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 表表 2 2：LEDLED、LCDLCD、OLED OLED 以及激

52、光投影分析對比以及激光投影分析對比 LEDLED LCDLCD OLEDOLED 激光投影激光投影 技術原理 以以 LED LED 為基本發光元素為基本發光元素，并通過合適的控制系統來控制每個像素點的亮與滅或其明暗程度，實現相關像素點的顯示屏顯示 通過電場的作用，使液晶分子的排列通過電場的作用，使液晶分子的排列發生變化發生變化，來改變外光源透光率，實現電到光電到光的轉換，再利用 RGBRGB 三基色三基色信號的不同激勵信號的不同激勵，通過紅綠藍三基色濾光膜，實現時間域和空間域的色彩重現 利用多層有機薄膜結構產生電致發光有機薄膜結構產生電致發光的器件，主要通過有機半導體材料和發光材料在電場作用的

53、驅動下，利用載流子注入和復合來實現的發光現象 主要是以以 RGBRGB 三基色激光為光源三基色激光為光源，混合形成全彩色，并通過多面體轉鏡掃多面體轉鏡掃描或振鏡掃描描或振鏡掃描的方式完成對于行和場的掃描，從而實現圖像畫面的形成 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）LEDLED LCDLCD OLEDOLED 激光投影激光投影 優勢 具有面積延展性，可適用于大尺寸大尺寸屏 幕顯示；亮度高亮度高，能夠實現戶外全天候使用；壽命長、視角大、清晰度高、壽命長、視角大、清晰度高、動態范圍廣、耐沖擊動態范圍廣、耐沖擊，可滿足不同環境的使用需求

54、應用廣泛、成本較成本較低低 輕薄、亮度高、響應時間短、清晰度輕薄、亮度高、響應時間短、清晰度高、功耗低高、功耗低、具有柔性柔性特點 理論上可以通過三基色激光的調和表現出 90%以上的人眼可識別色彩，色色域廣，光通量高域廣，光通量高 劣勢 燈珠間距越小，成本越高燈珠間距越小，成本越高；設備維護 具有一定難度，維維護成本較高護成本較高 可視偏轉度小可視偏轉度小、亮度較低亮度較低、對比度較對比度較低低、壽命有限壽命有限、容易出現“色彩丟色彩丟失失”的現象，大尺大尺寸面板成本高寸面板成本高 成本高成本高，使用壽命使用壽命較短較短 高品質產品造價高高品質產品造價高；低品質產品播放低品質產品播放質量不穩定

55、質量不穩定；現有技術仍未解決戶外未解決戶外播放的穩定性播放的穩定性問題；功耗較高功耗較高 主要應用領域 主要應用于大尺寸大尺寸顯示，如廣告傳媒、舞臺背景、體育場館、會議顯示、教育顯示、視頻監控、交通、展會展覽等領域 家用電視、消費電子類產品、會議顯家用電視、消費電子類產品、會議顯示、教育顯示、廣示、教育顯示、廣告領域告領域 主要應用于消費類電子產品消費類電子產品領域；少部分用于商業、交通、工業控制及醫療領域 主要應用于電影院、家庭電影院、家庭影院、激光影院、激光幕墻、激光水幕幕墻、激光水幕等領域 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 小間距作為未來小間距作為未來 LEDLED 顯示屏的主要

56、推動力，顯示屏的主要推動力，目前目前整體滲透率仍處于較低水平，整體滲透率仍處于較低水平，未來的發展潛力充足，市場滲透率有望持續提升。未來的發展潛力充足，市場滲透率有望持續提升。據中商產業研究院數據顯示，2021 年中國 LED 小間距顯示屏市場規模為 119.2億元，2025 年有望達到 188 億元，2021-2025 年復合增速為 12%。據高工咨詢數據，2021 年中國 LED 顯示屏市場規模為 576 億元，2025 年市場規模將達 825億元。2020、2025 年中國 LED 小間距顯示屏市場規模占中國 LED 顯示屏市場規模的比重分別為 21%、23%。根據 QYResearch

57、 研究顯示，2021 年全球 LED小間距顯示屏市場規模為 153.0 億元，2025 年有望達 372.5 億元，2021-2025年復合增速為 25%。中國 LED 顯示屏已占據全球 80%以上市場份額，測算得2021 年全球 LED 顯示屏市場規模約 720 億元，2025 年達 1000 億元（假設中國 LED 顯示屏市場規模占全球的市場份額保持不變）。2021、2025 年全球 LED小間距顯示屏市場規模占全球 LED 顯示屏市場規模的比重分別為 21%、37%。受惠于歐美市場需求明顯復蘇，LED 小間距顯示屏應用中以企業會議與教育空間、零售與展覽、娛樂及影劇院應用成長最為明顯，根據

58、 TrendForce 預測，預期 2022 年成長分別為 14%、13%、41%。圖圖 1616：中國小間距：中國小間距 LEDLED 顯示屏的市場規模顯示屏的市場規模 圖圖 1717：全球小間距：全球小間距 LEDLED 顯示屏的市場規模顯示屏的市場規模 資料來源：中商產業研究院預測，光大證券研究所 資料來源：QYResearch 預測，光大證券研究所 2.42.4、驅動力驅動力 4 4：乘：乘 5 5G+8KG+8K 東風東風，迎來發展契迎來發展契機機 5G+8K 5G+8K 的普及與應用為視頻處理設備行業的發展提供良好的環境，將有效推動的普及與應用為視頻處理設備行業的發展提供良好的環境

59、，將有效推動新媒體、指揮調度、遠程醫療、視頻會議、工業控制、文教娛樂以及新媒體、指揮調度、遠程醫療、視頻會議、工業控制、文教娛樂以及 AR/VR AR/VR 等等領域的發展。領域的發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）“信息視頻化、視頻超高清化”已成為全球信息產業發展的趨勢。超高清視頻是具有 4K（3,8402,160 像素）或 8K（7,6804,320 像素）分辨率，符合高比特、高動態、高幀率、廣色域、低延遲等技術要求的新一代視頻技術。目前視頻已經從傳統的標清、高清發展為 4K，正在向 8K、AR/VR 方向發展。超高清

60、4K上下游鏈路已經趨于成熟化，在金融、娛樂、教育、醫療、交通、安防等領域普遍得到應用，超高清 8K 端到端直播技術在國內逐步商用落地。以 2020 年為例，我國超高清視頻產業總規模達 1.8 萬億元，其中超高清視頻核心環節直接銷售收入超過 8,100 億元，行業應用規模超過 9,800 億元，其硬件直接銷售收入約 900億元，解決、集成方案等超過 8,900 億元。圖圖 1818：我國超高清：我國超高清視頻視頻產業市場規模產業市場規模 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所 伴隨著超高清市場規模的快速增長，以 4K、8K 為主的視頻處理設備的市場需求也不斷擴大。視頻處理設備主要具有圖像處理、編解碼

61、、傳輸等功能，屬于 8K視頻技術應用中不可或缺的核心設備：超高清產業的產業鏈主要分為設備層、服務層以及應用層，其中設備層是超高清視頻的采集、編碼、制作、傳輸、存儲等設備，視頻處理設備即屬于超高清產業鏈中設備層的一環。視頻處理設備包含了視頻圖像的編碼、生成、變換、增強、恢復和重建、分割等一系列技術應用。高速處理芯片以及數字圖像處理算法的應用，使視頻處理設備能夠更加高效，處理的及時性得到較大提升。5G 通信技術的普及與應用，將為超高清視頻技術的快速發展提供動力。2019 年 6 月，工信部正式向中國移動、中國電信、中國聯通、中國廣電發放 5G 商用牌照。近年來國內 5G 網絡能力不斷提升，根據工信

62、部“2022 年上半年通信業經濟運行情況”數據顯示，截至 2022 年 6 月末，已建成 5G 基站 185.4 萬個。超高清視頻對畫面的清晰度、對比度、層次性、色彩豐富度要求較高，包含大數據量的內容信息，4G 時代受限于網絡傳輸速率及用戶集聚、鏈路擁塞等諸多問題困擾，超高清視頻的傳輸更多采用有線的方式，5G 網絡具有高帶寬、低延時特點，有效補充了原有傳輸方式。3 3、格局：公司與諾瓦格局：公司與諾瓦星云星云為細分領域代表為細分領域代表性廠商性廠商 視頻圖像顯示控制行業的壁壘較高，目前公司與西安諾瓦星云為國內細分視頻圖像顯示控制行業的壁壘較高，目前公司與西安諾瓦星云為國內細分領域內領域內的代表

63、性廠商，行業集中度較高。的代表性廠商，行業集中度較高。諾瓦星云聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，與卡萊特產品線較類似，形成相對全面的競爭。在視頻處理設備領域，敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）產品技術含量較高，種類較多，歐美廠商憑借發展起步早，曾在該領域的競爭中占據主要市場份額，具有代表性的廠商有 Extron、Barco 等。表表 3 3：L LEDED 顯示控制系統顯示控制系統及視頻處理設備廠商及視頻處理設備廠商基本情況介紹基本情況介紹 名稱名稱 基本情況基本情況 具體競爭情況具體競爭情況 諾瓦星云 西安諾瓦是一家聚焦

64、于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案的供應商。西安諾瓦主要產品包括 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類。西安諾瓦產品主要應用領域 LED 顯示屏一樣，為演藝舞臺、監控調度、競技賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝、慶典活動、會議活動、電視演播、信息發布、創意顯示、智慧城市等場景。西安諾瓦的主要產品與卡萊特基本一致。與卡萊特產品線較類似，形成相對全面的競爭 淳中科技 北京淳中科技股份有限公司是一家音視頻控制設備及解決方案提供商，產品主要包括拼接處理類產品、坐席協作類產品、矩陣切換類產品、邊緣融合類產品、中央控制類產品、音頻會議類產

65、品、信號傳輸類產品、接口配件類產品以及管理平臺類產品等。淳中科技產品廣泛應用于指揮控制中心、會議室、大數據中心及展覽展示等多媒體視訊場景，目前客戶涵蓋國防軍工、政府部門、應急管理、交通、電力、金融、廣電、展覽展示、氣象、教育、醫療衛生、大數據中心等領域。淳中科技的顯示控制產品也可用于 LED 顯示屏的顯示控制，與卡萊特視頻處理設備功能相似。與卡萊特的部分視頻處理設備形成競爭 Extron Extron 總部位于美國，是一家視音頻系統集成產品的生產商。產品主要包括：視音頻控制系統、計算機視頻接口、切換器、矩陣切換器、分配放大器、音頻放大器、揚聲器、雙絞線和光纖設備、視頻圖像解析度轉換器、視音頻信

66、號處理器、視音頻流媒體產品、教室聲場系統及高分辨率電纜。Barco Barco 總部位于比利時，是一家視頻和顯示解決方案供應商，主營業務為向娛樂、企業和醫療保健市場開發網絡與可視化的解決方案。Barco 產品廣泛應用于影院、家庭娛樂、醫療成像、電視演播室等領域。Barco 的 LED 圖像處理設備產品與卡萊特的視頻處理設備功能相同。小鳥股份 小鳥股份是一家專注于全球專業視聽領域，為客戶提供數字化解決方案的雙高新技術企業，陸續推出了一系列以傳輸、交換、處理、控制為主的硬件設備及軟件平臺，廣泛服務于交通、能源、金融、教育、傳媒等領域。Brompton Brompton 總部位于英國，公司致力于專業

67、設計、制造創新耐用的 LED 視頻處理產品，產品主要分為數據分發機（發送卡）、接收卡和 LED 視頻處理器。與卡萊特的部分顯示控制系統形成競爭 靈星雨科技 靈星雨科技是一家從事高新技術產品開發與服務的公司，在 LED 電子顯示技術、網絡技術、計算機軟件、多媒體技術、數字終端產品等領域具有較強實力。資料來源：卡萊特招股說明書，諾瓦星云招股說明書（上會稿），光大證券研究所 2021 年我國 LED 圖像顯示控制領域市場規模約 58 億元（其中 LED 顯示控制約23 億元，視頻處理設備約 35 億元），2021 年卡萊特營收 5.8 億元（其中 LED顯示系統 2.7 億元，視頻處理設備 2.3

68、億元，云聯網播放器 0.3 億元），2021年諾瓦星云營收 15.8 億元（其中 LED 顯示系統營收為 8.9 億元，視頻系統營收為 5.0 億元，多媒體信息發布系統營收為 1.0 億元）。按照營收計算，國內市場中，在 LED 顯示控制領域，卡萊特和諾瓦星云兩者市場份額合計約 51%1（實際上會更高，因為部分視頻處理系統產品集成了發送卡的功能，LED 顯示控制領域中的發送卡部分收入體現在視頻處理設備中）；在 LED 視頻處理設備中，卡萊特和諾瓦星云兩者市場份額合計約 21%2（實際上會略低，因為部分視頻處理系統產品集成了發送卡的功能，LED 顯示控制領域中的發送卡部分收入體現在視頻處理設備中

69、）。1 由于卡萊特和諾瓦星云在海外的營收占比較小，海外營收未拆分出 2 由于卡萊特和諾瓦星云在海外的營收占比較小，海外營收未拆分出 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）圖圖 1919：20212021 年國內年國內 LEDLED 顯示控制廠商市場份額顯示控制廠商市場份額 圖圖 2020：20212021 年國內年國內 LEDLED 視頻處理設備廠商市場份額視頻處理設備廠商市場份額 39%12%49%諾瓦星云卡萊特其他 14%7%79%諾瓦星云卡萊特其他 資料來源：wind，光大證券研究測算 注：諾瓦星云和卡萊特的市場份額實際上會更

70、高 資料來源：wind，光大證券研究測算 注：諾瓦星云和卡萊特的市場份額實際上會略低 諾瓦星云聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案。諾瓦星云主要產品包括 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類。公司服務全球超過 4,000 家客戶，主要客戶包括利亞德、洲明科技、艾比森、強力巨彩、聯建光電等 LED 行業龍頭和?？低?、大華股份等安防行業龍頭。表表 4 4：諾瓦星云主要產品分類：諾瓦星云主要產品分類 功能分類功能分類 產品分類產品分類 系列產品系列產品 L LEDED 顯示控制系統顯示控制系統 接收卡 Armor 系列、AT 系

71、列、MRV 系列、DH 系列 發送卡 4K 帶載、1080P 帶載、130 萬帶載 校正系統 亮色度校正系統及軟件 視頻處理系統視頻處理系統 視頻控制器、視頻拼接器、視頻切換器、視頻處理器、控臺、多媒體服務器 基于基于云的信息發布與管理系統云的信息發布與管理系統 云聯網多媒體播放器、諾瓦云服務 資料來源：諾瓦星云招股說明書（上會稿），光大證券研究所 4 4、競爭力：研發實力強，深度綁定大客戶競爭力：研發實力強，深度綁定大客戶 4.14.1、產品：產品：LEDLED 顯示系統產品完備顯示系統產品完備 公司產品主要分為公司產品主要分為 LEDLED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大顯示

72、控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類。類。1 1、LEDLED 顯示控制系統顯示控制系統：公司的 LED 顯示控制系統具備功能完善、體積較小、品質穩定、安裝便捷、調試簡易等優點。從控制時序的差異上來區分，可分為同步控制和異步控制。同步控制是將顯示信號實時傳送到 LED 顯示屏上，以實現 LED 顯示屏與電腦顯示屏的同步顯示。異步控制是指 LED 顯示屏具有存儲及脫機自動播放的能力，目前云聯網播放器逐漸整合了異步控制方式。（1）同步控制：控制產品包括接收卡和發送器。視頻素材源通過 VGA、DVI、HDMI 等傳輸至發送器，電腦通過 USB 連接并控制發送器；發送器將視頻信號轉換并通過網線或

73、光纖傳輸至接收卡；接收卡將視頻信號通過排線傳送到 LED 顯示屏模組上，以驅動 LED 顯示屏顯示正確的視頻圖像。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）（2）異步控制：控制產品包括云聯網播放器和接收卡。視頻素材源通過 5G、4G、Wi-Fi 無線傳輸或 USB 有線傳輸至云聯網播放器內置的存儲芯片中，將云聯網播放器與接收卡連接，通過服務器遠程無線控制云聯網播放器。表表 5 5：公司：公司 LEDLED 顯示控制系統的代表性產品顯示控制系統的代表性產品 產產品品 系列系列 代表產品圖例代表產品圖例 產品功能與技術特點產品功能與技術特點

74、 接收卡 創新系列 小尺寸高端通用接收卡，采用金手指接口，可集成到轉接板或顯示屏單元板中，實現顯示屏模組高度集成化，顯示屏單元板和結構的設計更靈活方便。產品具備目前主流接收卡的功能，輸速率最高可達 5Gb/s，單卡帶載像素數量更多；低灰效果更加均勻，色彩更加艷麗；刷新率更高，畫面更加穩定 經典系列 將市場上最為常見的 HUB75 轉接板集成到接收卡上，產品性價比較高，在保證高品質顯示效果的前提下，可以更好地幫助客戶節約成本、減少故障點 發送器 4K 發送器 支持 DP1.4 和 HDMI2.0，最大支持 60Hz 的 4K 視頻信號輸入，單臺支持最寬或最高 8,192 像素、最多 20 路網口

75、輸出；可單機或雙機冗余備份，不僅能有效地保障現場屏幕使用的穩定性，還可提供高品質的圖像顯示和靈活的屏幕控制 高清發送器 具備強大的視頻信號接收能力，支持 DVI、HDMI 高清信號輸入，同時 4 個千兆網口輸出，單臺設備可支持最寬 4,096像素或最高 2,560 像素的大屏。采用高速 USB 與 PC 通訊，并可用于多臺發送器級聯 資料來源：公司招股說明書，公司官網 2 2、視頻處理設備視頻處理設備：公司視頻處理設備包含超級主控、專業主控、播放服務器等公司視頻處理設備包含超級主控、專業主控、播放服務器等。公司視頻處理設備產品集成了包括視頻信號的采集、分析、處理、控制和傳輸等在內的多種功能，具

76、備多種輸入及輸出接口，可連接各類顯示媒介，如 LED 顯示屏、LCD 顯示屏、投影儀等，對功能單一的傳統視頻處理器形成了較強的替代效應。（1）專業視頻處理設備是應用場景得以實現的核心組件：一方面，部分場景下單臺顯示屏所能顯示的信息已經不能滿足需求，需要在一塊大尺寸屏幕上或多塊屏幕上同時顯示多個不同的視頻源，并且能夠對各個視頻信號實現無縫拼接、自由縮放、任意切換等功能。例如指揮調度、遠程會議等場景，需要在不同視角、不同人員、不同位置的視頻信號之間切換；又如復雜的演藝舞臺為了增強層次感和立體感，背景通常由多塊可移動、形狀不規則、位置交錯的 LED 顯示屏構成，既需要統籌整個舞臺背景的顯示效果協調、

77、同步，又需要將視頻信號巧妙地分配給各個顯示屏。另一方面，提供更多視頻信息量意味著需要及時、高效地處理傳輸高清甚至超高清視頻，傳統的計算機受硬件架構和軟件系統的限制，與專業的視頻處理設備相比有天然的不足。例如隨著 5G+8K 技術的普及發展，超高清視頻的處理、播放應用逐漸增多，專業的視頻處理設備能夠實現多種格式的視頻信號采集、多達數十路畫面混合顯示、超高清視頻畫質提升、不同分辨率格式的轉換、低延遲處理等功能。（2）視頻處理設備主要應用于：慶典活動、競技賽事、會議活動、展覽展示、監控調度、電視演播、演藝舞臺、商業廣告、信息發布、創意顯示、智慧城市、虛擬拍攝等領域，部分領域對于畫面傳輸的實時性有較高

78、要求。隨著 5G 逐漸實現商業化，更密集的超高速網絡覆蓋支持更高效率的信息傳輸、超高可靠度和低延遲通信，有助于拓展需要兼具速度及穩定性的服務應用。（3）設備集成化已成為 LED 顯示控制系統的主要發展趨勢之一：提高顯示質量的方式已不僅局限于顯示屏的更新迭代，還可以通過減少視頻信號在傳輸過程中的失真以及通過處理技術優化視頻質量來實現顯示質量的提高。目前，視頻處理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）設備與發送設備一體化的解決方案可直接通過視頻處理設備向接收卡傳輸信號，解決了現有視頻處理設備與發送設備不兼容的情況，減少了視頻信號的傳輸

79、環節，降低視頻信號在傳輸過程中失真的可能性，同時降低更換成本和硬件適配產生的故障率。表表 6 6：公司視頻處理設備代表性產品公司視頻處理設備代表性產品 產品系列 代表產品圖例 產品功能與技術特點 應用領域 超級 主控 具備強大的視頻信號接入、視頻圖像處理和視頻信號發送能力視頻信號接入、視頻圖像處理和視頻信號發送能力；支持 12G-SDI、DP1.4、HDMI2.1 等多種超高清視頻輸入接口，最大可以支持 60Hz 的 8K 視頻信號輸入；支持 HDR 顯示、低延遲、多層校正、動態幀率、顏色魔方等多種視頻圖像處理功能；同時支持 5Gb/s 網線和 10Gb/s 光纖的傳輸。該系列產品具備一列針對

80、高要求場合的功能和特點，同時支持多種主機規模，能滿足不同尺寸屏幕的驅動顯示；支持多種輸入信號格式混合搭配使用，滿足現場多樣化的視頻源需求；超級主控適用于電視演播、虛擬拍攝、競技賽事、演藝舞臺等多種應用場合。專業 主控 將視頻拼接器、視頻處理器和發送器融為一體將視頻拼接器、視頻處理器和發送器融為一體，具備多信號輸入和多畫面顯示的能力。產品采用模塊化設計，有 SDI、DP、VGA、DVI、HDMI 等多種視頻輸入板卡，網口、光纖、DVI、HDMI 等多種輸出板卡；支持超多路信號的同時輸入支持超多路信號的同時輸入和超多窗口的同時顯示和超多窗口的同時顯示；支持靈活的圖像裁剪、縮放、窗口漫游、多圖層疊加

81、等功能 提供靈活的屏幕控制和高品質的視頻圖像顯示，應用場景十分廣泛，如展覽展示、監控調度、商業廣告、信息發布、創意顯示、智慧城市等。播放器 該服務器采用高性能硬件，可實現 8K 視頻播放及 4 路 4K 視頻信號輸出，配合公司自主研發的專業視頻播控軟件 GrandShow，可同時解碼播放多種不同格式素材，實現多塊屏幕的分屏、同步、異形拼接及組合等多種顯示方式，同時支持多圖層、多場景、無縫切換等功能特點。具備強大的硬件解碼及創意顯示能力，產品采用硬解碼及多線程軟解技術，可高效完成超高清視頻文件的解碼播放，同時可根據終端不同場景需求提供畫面旋轉、異形拼接、分屏組合等功能。該系列產品支持多臺播放服務

82、器級聯擴展、同步控制，實現超大屏畫面微秒級幀同步拼接顯示 滿足眾多視頻播控行業的應用需求，播放服務器適合大型演繹舞臺、沉浸式場景、虛擬影視拍攝等要求播放視頻清晰度高、播放控制功能強的場景 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 超級主控：以某電視臺演播廳項目為例，客戶需要通過高速攝像機拍攝表演者和 LED 顯示屏背景畫面。低延遲顯示技術可以確保攝像機拍攝的畫面中 LED 顯示屏背景內容和表演者的動作嚴格同步，沒有任何遲滯感，提升觀眾體驗。而 HDR 技術的應用，可以顯著提升畫質，提供更多的動態范圍和圖像細節。圖圖 2121：HDR HDR 顯示顯示提供更多的動態范圍和圖像細節提供更多的動態范

83、圍和圖像細節 圖圖 2222：SDR DR 顯示圖像細節辨識度差顯示圖像細節辨識度差 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 專業主控：以某監控指揮中心項目為例，客戶需要將數據中心的交通監控系統的多路視頻信號，按照要求實時投放到 LED 屏幕，以實現對信息的實時監控和異常情況下的指揮調度等；通過不同的自定義場景模式快速切換查看不同的視頻和 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）信息組合；同時，冗余備份功能提升了設備運行的可靠性，確保在設備異常的情況下也能保持監控指揮系統的正常工作；而采用

84、10 Gb/s 光纖傳輸的方式替代原來的千兆網線方式，可以大大減少現場線材的數量，降低電磁干擾，施工和維護的成本都顯著降低。圖圖 2323：專業主控：專業主控項目場景圖項目場景圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 播放服務器：以某博物館項目為例，該項目在展廳的頂、底、前、左、右 5 面鋪滿 LED 屏幕，公司采用主控設備、播放服務器、GrandShow 軟件打造了一套沉浸式場景的播控系統。展廳的 5 面屏幕，對于觀眾而言視角不同，需要通過主控設備的色彩校正功能調整每面屏幕的顏色，才能讓觀眾的視覺效果一致；對于 LED 屏幕安裝過程中的拼接縫隙，通過修縫功能快速消除，輔助低亮高灰等功能，

85、確保最佳的效果呈現。播放服務器和 GrandShow 軟件對展廳顯示素材進行實時處理，使得 5 面屏幕能夠呈現完整的沉浸式效果，幀同步功能保證了 5 面屏幕播放顯示的內容嚴格同步，多場景的實時編輯和顏色亮度調整功能方便了屏幕顯示效果的實時調節。圖圖 2424：播放服務器項目場景圖：播放服務器項目場景圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3 3、云聯網播放器云聯網播放器：公司的云聯網播放器支持通過手機、平板和電腦等多種移動通信設備，以及 5G、4G、Wi-Fi、有線網絡等多種聯網方式，在云平臺或管理軟 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301

86、391.SZ）件上進行節目的制作、編排和集群發布，實現多屏幕、多業務、跨區域統一管理。云聯網播放器在室內外固裝和集中管理、發布、監控等領域具有顯著優勢，可廣泛應用于燈桿屏、廣告機、車載屏等多種商業顯示領域。當前，顯示屏已突破了傳統固定安裝的局限，開始出現在各類移動環境的應用場景中，如交通工具上安裝的顯示屏。此外，部分應用場景需要鋪設位置分散、數量眾多的顯示屏，如智慧城市建設中的燈桿屏，對各顯示屏進行遠程管理和顯示屏周邊環境數據收集分析提出了新的要求。為了實現對顯示屏的實時控制、集中統一管理、數據收集分析，擺脫傳統的固定電腦控制或手機、平板的單向圖片、視頻傳送，云聯網播放器應運而生。表表 7 7

87、：公公司云聯網播放器代表性產品司云聯網播放器代表性產品 產品產品 系列系列 代表產品圖例代表產品圖例 產品功能與技術特點產品功能與技術特點 云聯網播放器 A 系列 新一代云聯網播放器，基于云服務平臺，支持 5G、4G、Wi-Fi、有線網絡等多種聯網方式，快速部署實現智能云管理功能，多屏幕、多業務、跨區域統一管理 C 系列 支持 4G、Wi-Fi、有線網絡等多種聯網方式，快速部署實現智能云管理功能，多屏幕、多業務、跨區域統一管理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 圖圖 2525：云聯網播放器產品應用場景云聯網播放器產品應用場景 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 4.24.2、技術

88、：研發實力強，技術：研發實力強，圖像顯示效果佳圖像顯示效果佳 卡萊特卡萊特以產品技術研發為主要核心任務，以產品技術研發為主要核心任務，打造高技術壁壘，打造高技術壁壘，成為業內少數掌握成為業內少數掌握LEDLED 顯示控制及視頻處理核心技術的企業。顯示控制及視頻處理核心技術的企業。視頻圖像算法以及光學算法，需要投入較大資金和時間積累，算法需要通過無數樣本進行迭代優化。通過多年的研發技術積累，公司已在軟件、硬件、光學、圖像算法、嵌入式、通信、云聯網等方面擁有一流的研究開發與技術應用團隊，陸續開發出巨量像素快速光學校正技術、大屏幕物理間距微調技術、多路超 8K 視頻低延遲處理技術、虛擬拍攝 XR 技

89、術、圖像比特延展技術、非線性色域校準技術、移動顯示網格化播控管理技術 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）等，成為業內少數掌握 LED 顯示控制及視頻處理核心技術的企業。同時，公司根據業務及戰略需要建立了全面的知識產權保護體系，截至 2022 年 9 月 13 日，公司擁有授權專利 98 項（其中發明專利 77 項），軟件著作權 49 項。表表 8 8：公司核心技術均為自主研發：公司核心技術均為自主研發 技術名稱技術名稱 先進性先進性 巨量像素快速巨量像素快速 光學校正光學校正 校正精度高，采用 9 個分量共 144bit 進行處

90、理，效果優異；光學采集智能化，用普通相機或者工業相機均可實現；算法效率高，校正 1 面 4K LED 顯示屏只需要十余分鐘；對環境不敏感，在復雜的外界光線干擾下也可達到高精度；算法糾偏，像素在不同溫度下有色度的偏差，本技術可在顯示屏熱屏狀態下采集到正確數據；儀器自動校準，采用機器學習的方法，結合統計學原理，自動識別儀器在空域、頻域和時域上的誤差；自動校正，校正系數可以存儲在控制單元或者面板上面，控制系統上電自動加載并實現校正 大屏幕物理間大屏幕物理間 距微調距微調 軟件易操作，借助相機或智能手機均可完成，也可通過人眼判斷調整；實時調整，軟件修復過程中的微調效果實時呈現在屏幕上，調整更加方便、快

91、捷、準確；系數分層設計，對于重復多次安裝使用的屏幕，例如演藝舞臺等場景使用的屏幕，能夠重復快速調整 多路超多路超 8K 8K 視視 頻低延遲處理頻低延遲處理 超大控制規模，采用模塊化設計，一臺設備能控制 8K 分辨率的大屏幕顯示；多種格式的視頻輸入，支持多種超高清視頻格式，并支持多種子板擴展；多窗口多模式融合，一臺設備支持多達 32 路畫面混合顯示；低延遲視頻處理技術，結合 LED 單元板的顯示控制邏輯，從視頻源輸入到顯示呈現低延遲；高畫質視頻處理，支持 HDR、3D 等顯示效果 圖像比特延展圖像比特延展 時域拓展算法，利用人眼感知在時域上的積分效應，在總體高幀率的情況下，對于圖像低比特部分，

92、采用 1/2，1/4 和 1/8 進行插值迭代，使得比特數擴展 3 位及以上；空域拓展算法，利用人眼感知在空域上的積分效應，讓低比特部分的圖像數據在空域上高頻抖動顯示，進一步拓展比特位數。該算法尤其適合小間距顯示屏，間距越小越有效 非線性色域校非線性色域校準準 使用高精度亮色度儀按照 CIE（國際標準照明委員會）標準測量特定顏色亮色度數據，或者以比色卡的方式通過人眼進行參數調節；采用高階多維非線性矩陣對現有的色域空間，針對不同的顏色施加不同的調節因子，以獲得指定的屏幕顯示效果。算法具備可伸縮性，通過改變維度，可以用于較低精度小規模的邏輯設計，也可以用于高精度的大規模設計；廣泛用于電視臺演播廳以

93、及虛擬拍攝等應用場景 虛擬拍攝虛擬拍攝 XRXR 虛擬拍攝的攝影棚通常在頂、底、前、左、右 5 面鋪滿 LED 屏幕，屏幕總像素數遠超過 8K，該技術可實現多屏幕協同播放控制、同步顯示素材內容；影視和廣告拍攝的品質要求較高，要求 LED 屏幕具備高幀率（至少 120Hz 以上）和 HDR（至少 10 比特的 RGB 分量的分辨力）等先進視頻技術要求，該技術綜合應用各種視頻和圖像調整等技術，以達到虛擬拍攝的顯示要求；基于該技術，集合公司主控設備、播放服務器、播控軟件等，開發虛擬拍攝顯示控制的完整解決方案 移動顯示網格移動顯示網格 化播控管理化播控管理 基于北斗或 GPS 定位，快速、準確地獲取位

94、置信息，能夠在丟失信號的時候，自動擬合位置；結合大數據，在服務器端生成實時的軌跡和熱力圖，供運營方參考；網格化劃分，采用了正方形或者三角形的區域劃分，運營方可自定義最小單位精度；廣泛用于國內外的移動顯示播控系統 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司在深圳總部設有研發中心統籌研發工作，在北京、成都、西安分別設有研發部門，研發中心下設硬件部、軟件部、云智慧城市部、測試部、產品部，擁有強大的研發團隊、測試團隊以及支持團隊。截至 2022 年 6 月末，公司有研發類人員 207 人，占員工總人數的比例 28.99%。公司核心研發團隊主要包括：硬件設計工程師團隊、FPGA 邏輯開發工程師、嵌入

95、式開發工程師團隊、Windows/Linux 桌面軟件開發工程師團隊、算法研究團隊和 iOS/Android APP 開發團隊等。圖圖 2626：公司研發費用率穩中有升：公司研發費用率穩中有升 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）4.34.3、渠道渠道：深度綁定下游大客戶深度綁定下游大客戶 穩定的合作關系與優質的客戶資源成為卡萊特較為突出的競爭優勢穩定的合作關系與優質的客戶資源成為卡萊特較為突出的競爭優勢。目前，卡萊特已與強力巨彩、利亞德、洲明科技、長春希達、Planar 等 LED 顯示行業知

96、名廠商建立了良好且長久的合作關系。2021 年，公司前五大客戶中，強力巨彩、利亞德、洲明科技的銷售額占比分別為 39%、14%、4%。LED 顯示控制系統與視頻處理設備是整個顯示系統的核心部件，決定了整體顯示質量及穩定性。顯示控制系統的運用中，硬件設備通常需要與軟件搭配使用，具備較高的復雜度，客戶需要經過專業化培訓及較長時間的實操使用才能熟練掌握，因此下游客戶容易產生較強的黏性，供應商的轉換成本較高，下游客戶與顯示控制系統制造商之間合作關系一旦建立，將在較長時間內保持穩定。圖圖 2727：20212021 年年公司公司營收占比營收占比前五大客戶前五大客戶 圖圖 2828：2022020 0 年

97、全球年全球 L LEDED 顯示市場集顯示市場集中度中度 39.16%13.80%4.01%1.95%1.63%39.45%強力巨彩利亞德洲明科技北京嘀嘀無限科技發展有限公司長春希達其他 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：Trendforce，光大證券研究所 5 5、盈利預測、估值水平與投資評級盈利預測、估值水平與投資評級 5.15.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 【分業務收入預測】【分業務收入預測】考慮到 LED 景氣度提升、高清視頻的應用，疊加疫情影響逐步減弱以及 2023年公司海外布局效果顯現，我們預計公司接收卡、視頻處理設備和云聯網播放器的銷量從 2023

98、年開始會有比較大幅度提升，具體看：1 1、接收卡：、接收卡：（1）單價：過去公司接收卡單價出現下降，主要系公司綜合考慮 LED 行業景氣度、全球疫情影響及提高市場占有率等多重因素，對接收卡銷售價格進行了動態調整，考慮到公司目前的接收卡價格已相對較低，未來進一步下降的可能性小，預測 22-24 年接收卡單價維持穩定。（2）銷量：由于疫情影響逐漸減弱以及國內 5G+8K 的推廣和應用、促進超高清產業發展、“百城千屏”等利好政策的刺激，LED 顯示行業景氣度上升，預測 22-24 年接收卡銷量增速分別為17.0%、42.0%、40.0%。2 2、發送器：、發送器：（1）單價：發送器的銷售單價呈現逐步

99、上升趨勢，主要是在售的發送器產品大多是適配小間距 LED 顯示屏使用的單價較高的產品?？紤]到未來小間距 LED 顯示屏的滲透率將進一步提升，預測 22-24 年發送器單價同比增速分別為 7.0%、6.5%、6.0%。（2）銷量：受產品結構影響，隨著發送器功能集成到視頻處理設備中，公司生產、銷售的發送器產品逐步減少，但是對于顯示內容及應用場景較為簡單的 LED 顯示屏，客戶更傾向于采購發送器產品，因此公 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）司發送器產品未來仍然會存在一定的市場需求。預測 22-24 年發送器銷量同比增速分別為-3.0

100、%、3.0%、3.0%。3 3、視頻處理設備：、視頻處理設備：（1）單價：公司在視頻處理設備推出初期主要以 Z6、X16 等適用于 4K 場景的高性能產品打開市場，該部分產品單價較高。隨著公司產品線的完善，視頻處理設備規格和型號不斷豐富，X2s、X4s 等性價比較高的產品占比逐漸提升，進而帶動公司視頻處理設備平均單價下降?？紤]到超高清視頻市場的推廣，單價有望進一步提升，預測 22-24 年視頻處理設備的單價同比增速分別為 11.0%、10.5%、10.0%。（2）銷量：考慮到隨著 LED 顯示屏精細度的提高以及成本的下降，小間距 LED 顯示屏普及程度不斷提高；5G+8K 的應用和普及有效拓寬

101、了公司視頻處理設備的下游應用市場；LED 顯示屏對 LCD、激光投影的替代效應以及疫情影響逐漸減弱等因素，市場對視頻處理設備的需求量將不斷增加，預測 22-24 年視頻處理設備的銷量同比增速分別為 16.0%、47.0%、46.0%。4 4、云聯網播放器：、云聯網播放器：（1）單價：公司云聯網播放器單價逐年下降，主要原因系公司為應對行業快速增長，于 2020 年推出 A35 等性價比較高的型號并批量出貨，相關型號產品占比不斷提升帶動云聯網播放器產品平均單價下降，未來隨著高性能產品的需求增加，單價有望小幅上升，預測 22-24 年云聯網播放器單價同比增速分別為 0.0%、3.0%、3.0%。（2

102、）銷量：未來隨著 5G、物聯網等領域的技術進步，云聯網播放器的應用領域不斷擴展，銷量有望進一步提升，預測22-24 年云聯網播放器銷量同比增速分別為 17.0%、47.0%、38.0%。5 5、其他業務：、其他業務：隨著公司產品線及附加配件線的逐漸完善，以及主線產品銷售量的上升，對配件的需求也會逐步增加，預計 2022-2024 年其他業務收入增速分別為 10%、38%、35%。表表 9 9：公司分業務營業收入預測：公司分業務營業收入預測 單位單位 20192019 20202020 20212021 20222022E E 2022023 3E E 2022024 4E E L LEDED

103、顯示系統顯示系統 百萬元 215.58 206.55 273.52 316.06 438.66 603.52 同比增速%19.42%-4.19%32.42%15.55%38.79%37.58%接收卡業務收入接收卡業務收入 百萬元 173.89 174.59 243.30 284.67 404.23 565.92 收入同比增速%0.40%39.35%17.00%42.00%40.00%銷量銷量 萬張 227.05 268.47 378.04 442.31 628.08 879.31 單價單價 元/張 76.59 65.03 64.36 64.36 64.36 64.36 銷量同比增速%18.24

104、%40.81%17.00%42.00%40.00%單價同比增速%2.18%-15.09%-1.03%0.00%0.00%0.00%發送器業務收入發送器業務收入 百萬元 41.69 31.96 30.22 31.39 34.43 37.59 收入同比增速%-23.35%-5.44%3.87%9.70%9.18%銷量銷量 萬臺 4.93 3.17 2.77 2.69 2.77 2.85 單價單價 元/臺 845.39 1,009.43 1,091.82 1168.25 1244.18 1318.83 銷量同比增速%-35.70%-12.62%-3.00%3.00%3.00%單價同比增速%13.15

105、%19.40%8.16%7.00%6.50%6.00%視頻處理設備視頻處理設備 百萬元 83.72 143.97 229.80 295.83 480.53 771.73 收入同比增速%257.71%71.95%59.62%28.73%62.44%60.60%銷量銷量 萬臺 4.44 8.53 11.41 13.24 19.46 28.41 單價單價 元/臺 1,885.22 1,687.31 2,013.61 2235.11 2469.79 2716.77 銷量同比增速%92.12%33.76%16.00%47.00%46.00%單價同比增速%-24.30%-10.50%19.34%11.00

106、%10.50%10.00%云聯網播放器云聯網播放器 百萬元 20.31 30.71 33.91 39.65 60.04 85.34 收入同比增速%31.19%51.18%10.43%16.95%51.41%42.14%銷量銷量 萬臺 2.85 4.70 6.29 7.36 10.82 14.93 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）單位單位 20192019 20202020 20212021 20222022E E 2022023 3E E 2022024 4E E 單價單價 元/臺 713.05 653.24 538.83 5

107、38.83 554.99 571.64 銷量同比增速%64.91%33.83%17.00%47.00%38.00%單價同比增速%-7.19%-8.39%-17.51%0.00%3.00%3.00%其他業務收入其他業務收入 百萬元 10.07 13.66 45.21 49.73 68.62 92.64 收入變動%17.60%35.58%230.94%10.00%38.00%35.00%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所預測 注：藍色字體數據來自招股說明書，紅色字體數據為預測數，黑色字體數據為計算所得數 【營業收入預測】【營業收入預測】預測 2022-2024 年公司營收分別為 7.01/1

108、0.48/15.53 億元，營收增速分別為20.4%/49.4%/48.2%。其中，22-24 年 LED 顯示控制系統的營收增速分別為16%、39%、38%；視頻處理設備的營收增速分別為 29%、62%、61%；云聯網播放器的營收增速分別為 17%、51%、42%?！久暑A測】【毛利率預測】1 1、LEDLED 顯示系統：顯示系統：2018-2021 年公司 LED 顯示系統毛利率均在 25%以上，作為公司的基本盤業務，公司在 LED 顯示系統有豐富的研發經驗，預計 22-24 年LED 顯示系統毛利率有望保持在 25%以上。2 2、視頻處理設備：、視頻處理設備：隨著 LED 顯示屏幕從

109、2K-4K-8K 的不斷發展及小間距應用，市場對高性能視頻處理設備的需求量將不斷上升，毛利率有望進一步增加，預計22-24 年視頻處理設備毛利率分別為 58%、59%、60%。3 3、云聯網播放器：、云聯網播放器：未來隨著云聯網播放器應用領域的擴大及高性能產品需求量增加，云聯網播放器的毛利率有望維持相對穩定水平，預計 22-24 年毛利率分別為 44%、44%、44%?！举M用率預測】【費用率預測】1 1、銷售費用率：、銷售費用率：公司銷售費用率管控良好，銷售費用率從 2018 年的 11.50%下降至 2021 年的 8.15%，未來隨著營收規模的擴大，銷售費用率有望小幅下降。2 2、研發費用

110、率：、研發費用率：公司所處的視頻圖像顯示控制行業屬于技術密集型行業，技術水平的高低直接影響公司的核心競爭能力。公司的產品涉及數據傳輸技術、顯示控制技術、視頻處理技術、計算機技術以及通信技術等多方面的技術運用，對于綜合技術水平具有較高的要求，因此公司在圖像顯示、數據傳輸等領域不斷加大研發投入，預計未來研發費用的投入將不斷加大，研發費用率小幅上升。3 3、管理費用率：、管理費用率：公司管理費用率比較穩定，未來隨著營收規模的擴大，管理費用率有望小幅下降。表表 1010：公司利潤表關鍵數據預測公司利潤表關鍵數據預測 單位單位 20192019 20202020 20212021 20222022E E

111、 2022023 3E E 2022024 4E E 總營業收入總營業收入 百萬元 329.69 394.88 582.44 701.27 1,047.86 1,553.23 同比增速%44.61%19.77%47.50%20.40%49.42%48.23%LEDLED 顯示系統顯示系統 百萬元 215.58 206.55 273.52 316.06 438.66 603.52 同比增速%19.42%-4.19%32.42%15.55%38.79%37.58%視頻處理設備視頻處理設備 百萬元 83.72 143.97 229.80 295.83 480.53 771.73 同比增速%257.7

112、1%71.95%59.62%28.73%62.44%60.60%云聯網播放器云聯網播放器 百萬元 20.31 30.71 33.91 39.65 60.04 85.34 同比增速%31.19%51.18%10.43%16.95%51.41%42.14%其他其他 百萬元 10.07 13.66 45.21 49.73 68.62 92.64 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）單位單位 20192019 20202020 20212021 20222022E E 2022023 3E E 2022024 4E E 同比增速%17.6

113、0%35.58%230.94%10.00%38.00%35.00%毛利率毛利率%42.86%40.16%41.82%41.95%43.29%44.71%LED 顯示系統%35.53%29.87%27.68%27.30%26.59%26.03%視頻處理設備%58.96%53.50%58.05%58.05%59.25%60.25%云聯網播放器%52.43%52.25%43.53%43.53%43.54%43.55%其他業務%46.58%27.95%43.53%38.00%38.00%38.00%期間費用率期間費用率%23.57%24.18%23.95%21.81%21.17%21.78%銷售費用率

114、%10.46%8.20%8.15%8.17%8.15%8.13%管理費用率%4.22%5.74%5.94%5.94%5.92%5.90%研發費用率%8.84%10.03%9.31%9.33%9.34%9.36%歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元 62.79 63.79 107.59 135.29 214.39 324.91 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率%161.60%1.59%68.66%25.75%58.46%51.55%銷售凈利率銷售凈利率%19.04%16.15%18.47%19.29%20.46%20.92%資料來源：公司招股說明書，wind，光大證券研究所預測 預測 2022-2024

115、 年公司營收分別為 7.01/10.48/15.53 億元，同比增速分別為20.4%/49.4%/48.2%；歸母凈利潤分別為 1.35/2.14/3.25 億元，同比增速分別為 25.8%/58.5%/51.6%；對應 EPS 分別為 1.99/3.15/4.78 元。5.25.2、相對估值和絕對估值相對估值和絕對估值 相對估值：相對估值：基于卡萊特的業務，選取光峰科技、視源股份、淳中科技作為可比公司。光峰科技是一家激光顯示科技企業，致力于激光顯示技術和產品的研究創新。公司主營業務為激光顯示產品及系統解決方案，主要產品有立足于 ALPD 熒光激光顯示技術的激光光學引擎和激光投影整機。光峰科技

116、產品的應用領域與 LED 顯示屏的應用領域存在重疊，其激光光學引擎與卡萊特產品均屬于顯示領域的核心零部件。視源股份是一家以顯控技術為核心的智能交互解決方案服務商，目前公司的主營業務為液晶顯示主控板卡和交互智能平板等顯控產品的設計、研發與銷售。視源股份的液晶顯示主控板卡產品用于 LCD 屏幕的顯示控制，與卡萊特接收卡產品用途相似。淳中科技是一家音視頻控制設備及解決方案提供商，產品主要包括拼接處理類產品、坐席協作類產品、矩陣切換類產品、邊緣融合類產品、中央控制類產品、音頻會議類產品、信號傳輸類產品、接口配件類產品以及管理平臺類產品等，與卡萊特的部分視頻處理設備形成競爭。2023 年光峰科技、視源股

117、份、淳中科技 PEG 平均值為 0.86，卡萊特為 0.80，考慮到 LED 下游景氣度、LED 顯示屏從 2K-4K-8K 及小間距應用是大勢所趨、公司在 LED 顯示控制領域的龍頭地位，疊加疫情影響逐漸減弱，LED 線下應用場景逐步修復，我們認為公司業績和估值性價比較高。表表 1111：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）凈利潤復合增速凈利潤復合增速 PEPE（X X）PEGPEG 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

118、20212021-20202424 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 688007.SH 光峰科技 29.95 137 233 206 340 479 27.1%59 67 40 29 1.49 002841.SZ 視源股份 63.61 446 1,699 2,069 2,711 3,246 24.1%26 22 16 14 0.68 603516.SH 淳中科技 15.86 29 83 27 161 255 45.3%35 109 18 12 0.40 平均值 40 66 25 18 0.86 301391.SZ 卡萊特

119、 111.70 76 108 135 214 325 44.5%71 56 35 23 0.80 資料來源：wind，光峰科技、淳中科技 22-24 年凈利潤為 Wind 一致預期，視源股份 23-24 年凈利潤為 Wind 一致預期、22 年凈利潤來自業績快報數據，卡萊特 22-24 年凈利潤為光大證券研究所預測 注：收盤價和市值日期為 2023 年 1 月 20 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）絕對估值：絕對估值：1 1、長期增長率：、長期增長率：長期來看，小間距 LED 顯示屏普及程度不斷提高，5G+8K 的應用和普

120、及有效拓寬了公司視頻處理設備的下游應用市場，卡萊特作為我國 LED顯示控制領域代表性廠商，有望充分受益，假設長期增長率為 2.0%；2 2、值選?。褐颠x?。翰捎弥行湃壭袠I分類-行業應用軟件的行業作為公司無杠桿的近似；3 3、稅率：稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 9.29%。表表 1212：卡萊特卡萊特絕對估值核心假設絕對估值核心假設 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.02 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.57%稅率 9.29%Kd 3.

121、95%Ve 2262.85 Vd 41.40 目標資本結構 1.80%WACC 7.51%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：卡萊特卡萊特 FCFFFCFF 現金流折現及估值表現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 581.48 5.68%第二階段 1952.15 19.06%第三階段（終值）7706.51 75.26%企業價值 AEV 10240.14 100.00%加：非經營性凈資產價值 70.05 0.68%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 41.40 -0.40%總股本價值 10268.79 10

122、0.28%股本（百萬股）68.00 每股價值（元）151.01 PE（隱含 2023）47.90 PE（動態 2023）35.43 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1414：敏感性：敏感性測試結果（元）測試結果（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.50%2.00%2.00%2.50%3.00%6.51%166.13 179.34 195.49 215.66 241.59 7.01%147.90 158.36 170.92 186.26 205.42 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）7.51%132.6

123、5 141.07 151.01 162.94 177.52 8.01%119.74 126.60 134.60 144.05 155.38 8.51%108.69 114.34 120.86 128.46 137.45 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：估值結果匯總（元）估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 151.01151.01 126.60-186.26 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 基于以上條件假設，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得每股價值為 151.01元，

124、高于當前股價。盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 ：我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.35/2.14/3.25 億元，對應 EPS 分別為 1.99/3.15/4.78 元，當前 PE 為 56/35/23 倍?？紤]到 LED 顯示屏從 2K-4K-8K以及小間距的應用是大勢所趨，以及公司在 LED 顯示控制領域研發投入不斷加大、產品線不斷完善，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。6 6、風險風險分析分析 （1 1）海外市場拓展不及預期：海外市場拓展不及預期：未來海外市場有望成為公司業績高增長的一大核心驅動力，若海外市場拓展不及預期，公司業績將會受到影響；（2 2）下游下游 LE

125、DLED 需求不及預期需求不及預期：公司的主要產品顯示控制系統和視頻處理設備是LED 顯示屏的核心環節，若下游 LED 需求不及預期，則公司產品的銷量將受到一定影響；（3 3）競爭加?。海└偁幖觿。耗壳霸趪鴥?，公司的主要競爭對手為諾瓦星云，在國外的競爭對手主要集中在視頻處理設備領域，若未來新進入者變多，競爭加劇，將對公司設備銷量和單價造成影響；（4 4）新股股價波動風險。）新股股價波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 卡萊特（卡萊特（301391.SZ301391.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E202

126、3E 2024E2024E 營業收入營業收入 395395 582582 701701 1,0481,048 1,5531,553 營業成本 236 339 407 594 859 折舊和攤銷 1 2 3 3 4 稅金及附加 2 3 4 6 9 銷售費用 32 47 57 85 126 管理費用 23 35 42 62 92 研發費用 40 54 65 98 145 財務費用 1 3-11-23-25 投資收益 0 2 0 0 0 營業利潤營業利潤 7171 119119 149149 236236 358358 利潤總額利潤總額 7171 119119 149149 236236 35835

127、8 所得稅 7 11 14 22 33 凈利潤凈利潤 6464 108108 135135 214214 325325 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6464 108108 135135 214214 325325 EPS(EPS(元元)2.602.60 2.112.11 1.991.99 3.153.15 4.784.78 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 -1212 6363 118118 109109 176176

128、 凈利潤 64 108 135 214 325 折舊攤銷 1 2 3 3 4 凈營運資金增加 76 99 27 138 203 其他-154-146-48-247-356 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1010 -5 5 -3434 -3 3 -3 3 凈資本支出-10-8-4-2-2 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 0 2-30-1-1 融資活動現金流融資活動現金流 200200 -3434 1,4561,456 2323 2525 股本變化 24 26 17 0 0 債務凈變化 9-5-11 0 0 無息負債變化 121 47 21 138 195 凈現金流凈現金

129、流 177177 2424 1,5391,539 129129 198198 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 624624 777777 2,3772,377 2,7302,730 3,2493,249 貨幣資金 204 220 1,759 1,889 2,086 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 124 156 166 249 373 應收票據 22 44 53 80 118 其他應收款（合計）0 0 0 0 0 存貨 154 200 241 351 508

130、 其他流動資產 98 88 88 88 88 流動資產合計流動資產合計 606606 714714 2,3132,313 2,6662,666 3,1863,186 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 9 11 11 10 9 在建工程 0 0 0 0 0 無形資產 0 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 1818 6363 6464 6464 6363 總負債總負債 259259 301301 311311 449449 644644 短期借款 16 0 0 0 0 應付賬款 1

131、18 82 98 144 208 應付票據 82 143 171 250 362 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 251251 266266 306306 444444 639639 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 8 8 3434 5 5 5 5 5 5 股東權益股東權益 365365 476476 2,0662,066 2,2812,281 2,6062,606 股本 25 51 68 68 68 公積金 259 319 1,771 1,7

132、79 1,779 未分配利潤 82 106 227 434 759 歸屬母公司權益 365 476 2,066 2,281 2,606 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 40.2%41.8%41.9%43.3%44.7%EBITDA 率 19.2%21.6%20.2%20.9%21.9%EBIT 率 18.8%21.0%19.7%20.6%21.6%稅前凈利潤率 17.9%20.4%21.3%22.6%23.1%歸母凈利潤率 16.2%18.5%19.3%20.

133、5%20.9%ROA 10.2%13.9%5.7%7.9%10.0%ROE（攤?。?7.5%22.6%6.5%9.4%12.5%經營性 ROIC 27.7%31.2%30.3%35.6%40.5%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 41%39%13%16%20%流動比率 2.42 2.68 7.55 6.00 4.99 速動比率 1.80 1.93 6.77 5.21 4.19 歸母權益/有息債務 22.79 42.98-有形資產/有息債務 38.56 69.33-資料來源：Wind，光大證券研究所

134、預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202024E24E 銷售費用率 8.20%8.15%8.17%8.15%8.13%管理費用率 5.74%5.94%5.94%5.92%5.90%財務費用率 0.21%0.55%-1.63%-2.23%-1.60%研發費用率 10.03%9.31%9.33%9.34%9.36%所得稅率 10%9%9%9%9%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現

135、金流-0.50 1.23 1.74 1.60 2.59 每股凈資產 14.86 9.33 30.39 33.54 38.32 每股銷售收入 16.07 11.42 10.31 15.41 22.84 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 43 53 56 35 23 PB 7.5 12.0 3.7 3.3 2.9 EV/EBITDA 34.6 44.7 42.0 26.7 16.9 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級

136、體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 30

137、0 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證

138、券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securitie

139、s(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨

140、、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考

141、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告

142、中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大光大證券股份有限公司版權

143、所有。保留一切權利。證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE