連城數控-公司研究報告-從光伏設備到耗材的系統化布局估值水平有望持續提升-230130（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月3030日日買入買入連城數控（連城數控（835368.BJ835368.BJ）從光伏設備到耗材的系統化布局，估值水平有望持續提升從光伏設備到耗材的系統化布局，估值水平有望持續提升核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告北交所北交所北交所北交所證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒證券分析師：王鼎證券分析師：王鼎010-880053820755-S0980514030002S0980520110003基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值72.00-82.00 元收盤價64.86 元總市

2、值/流通市值15145/7869 百萬元52 周最高價/最低價86.45/42.87 元近 3 個月日均成交額14.00 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司簡介公司簡介：公司為光伏設備行業的龍頭企業公司為光伏設備行業的龍頭企業，起于線切機起于線切機，立于單晶爐立于單晶爐，正正在沖刺光伏電池片設備及組件設備等環節，全面布局，規劃長遠。在沖刺光伏電池片設備及組件設備等環節，全面布局，規劃長遠。（1 1）起）起于線切機：于線切機：于 2008 年研制出中國第一代具備自主知識產權的多線切方機，實現對進口設備的替代，并于 2013 年在國內首次推出金剛線切片機，促使

3、PERC 電池滲透率加速提升，相關收入從2013 年的1.03 億元上漲至2021 年的5.45 億元，但毛利率逐步走低，主要是因為技術迭代導致進口零部件占比高，而隨著國產零部件占比的提升，毛利率有望修復；（2 2）立于單晶爐立于單晶爐：2013 年收購美國SPX公司旗下凱克斯單晶爐事業部，布局晶體硅生長設備業務，相關業務收入從 2014 年的0.34 億元上漲至 2021 年的10.97 億元，同期毛利率持續提升，從13.99%提升至53.76%，成為公司目前的核心業務。公司成長性充足公司成長性充足，且估值水平有望持續提升且估值水平有望持續提升：公司既沖刺電池片設備及組件公司既沖刺電池片設備

4、及組件設備等高估值業務，同時布局關鍵輔材和泛半導體設備等高估值業務。設備等高估值業務，同時布局關鍵輔材和泛半導體設備等高估值業務。（1 1）光伏設備：堅守硅片設備核心業務，布局電池片設備和組件設備以實）光伏設備：堅守硅片設備核心業務，布局電池片設備和組件設備以實現進一步的壯大?，F進一步的壯大。我們預計2023 年單晶爐設備的市場規模約274 億元，薄膜沉積設備約108 億元，清洗制絨設備約73 億元，組件設備約153 億元，總市場規模相對充足。以上設備業務的延申或將復制單晶爐業務的擴張之路，率先圍繞核心客戶構建領先優勢。（2 2）光伏耗材光伏耗材：布局銀粉和焊帶等關鍵環節布局銀粉和焊帶等關鍵環

5、節。我們預計2023 年銀粉的市場規模約266 元，而公司在傳統技術下的銀粉已進入量產階段，且正在進一步優化工藝。同期，焊帶的市場規模約200億元，其中連城銷售異形焊帶，圍繞核心客戶等，訂單具有一定的確定性。（3 3）泛半導體設備：半導體材料主要是硅、藍寶石和碳化硅，而連城憑借）泛半導體設備：半導體材料主要是硅、藍寶石和碳化硅，而連城憑借已有的長晶技術儲備已有的長晶技術儲備，已布局以上三種材料的晶體生長設備已布局以上三種材料的晶體生長設備。2023 年以上三種材料的晶體生長設備的市場規?；蚨荚?0 億元左右，合計約70 億元。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測 2022 年-2024 年

6、公司營業收入分別為33.07/53.38/72.14 億元，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%，歸母凈利潤分別為 4.43/8.05/10.48 億元，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%，對應 PE 倍數分別為 34/19/14 倍。鑒于新業務的估值水平更高，隨著戰略的推進，公司股價提升的驅動力將不僅來源于業績的兌現，也來源于估值水平的提升，首次覆蓋，我們給予“買入”評級，給予合理目標價區間 72 元-82 元。風險提示：風險提示：新增裝機量大幅下滑，市場競爭更趨激烈，公司產能爬坡放緩。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E

7、2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,8552,0403,3075,3387,218(+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%凈利潤(百萬元)3803464438051048(+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%每股收益（元）3.291.491.903.464.51EBITMargin22.6%15.1%14.4%16.6%16.2%凈資產收益率（ROE）18.7%13.9%15.5%23.0%24.2%市盈率（PE）19.743.634.118.714.4EV/EBITDA20.849.433.320.416.8市凈率（P

8、B）3.676.045.294.323.48資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司簡介：起于公司簡介：起于硅片硅片設備，定位綜合服務商設備，定位綜合服務商.4 4戰略定位：從設備供應商到綜合服務商.4組織目標：人人是優秀經理，個個是戰斗單元.4股權架構：實際控制人明確，獲得機構投資人認可.7發展歷程：以前隆基協助單點突破，現在客戶多元大有進展.8光伏設備：擴產單晶爐產能，發展電池片設備和組件設備光伏設備：擴產單晶爐產能，發展電池片設備和組件設備.1010單晶爐：核心供應

9、商，客戶多元化，規模優勢領先.10電池片設備：艾華看齊微導，釜川對標捷佳.12組件設備：穩步發展傳統設備，瞄準下一代技術.14光伏耗材：布局關鍵環節，塑造光伏耗材：布局關鍵環節，塑造綜合服務商綜合服務商.1515銀粉：量產傳統路線，優化工藝技術.15異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單.16泛半導體設備：延伸至半導體硅材料、碳化硅及藍寶石的生長加工設備泛半導體設備：延伸至半導體硅材料、碳化硅及藍寶石的生長加工設備.1717半導體設備：發揮技術優勢，加速國產替代.17碳化硅設備：正在聯合開發，已獲批量訂單.18藍寶石設備：需求增長迅速，已獲批量訂單.18盈利預測盈利預測.2020估值與投資建議估

10、值與投資建議.2323絕對估值：72 元.23相對估值區間：72 元-82 元.24投資建議.24風險提示風險提示.2525財務預測與估值財務預測與估值.2626kUiXpZvXgYdUaVaXuZeXaQaObRmOpPsQoNeRnNnMlOmPqR6MmMyRwMsQwPwMrRuM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：光伏產業鏈及公司相關業務布局.4圖2：子公司架構圖.5圖3：實際控制人持股情況.7圖4：公司發展歷程.8圖5：連城數控營收、業績及對隆基營收占比.8圖6：連城數控各主營業務收入結構.9圖7：連城數控各主營業務毛利潤結構

11、.9圖8：2022 年上半年收入結構.9圖9：美國 Kayex 公司及連城凱克斯發展歷程.10圖10：單晶爐 KX380PV 和其生產的 5000mm 單晶硅棒.11圖11：光伏單晶爐市占率測算.11圖12：PERC 與 TOPCon 電池工藝流程.12圖13：ALD 設備.12圖14：公司電池片設備業務營收情況.12圖15：薄膜沉積技術概況.13圖16：組件封裝工藝流程圖.14圖17：光伏焊帶橫截面結構與工作示意圖.16圖18：公司目前橫向領域拓展主要產品方向.17圖19：全球首臺可拉制 24 寸單晶硅棒（刻蝕用）的半導體級單晶爐.17圖20：碳化硅半導體材料產業鏈.18圖21：全球功率碳化

12、硅市場規模.19圖22：LED 藍寶石襯底產量（萬片/年）.19表1：公司實控人及核心管理層情況.5表2：公司主要核心技術人員情況.6表3：公司銀粉業務發展歷程.15表4：未來三年業務分拆預測（單位：億元）.21表5：未來 3 年盈利預測表.22表6：情景分析.22表7：公司盈利預測假設條件（%）.23表8：資本成本假設.23表9：連城數控中性情景下的 FCFF 估值表.23表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析.24表11：同業上市公司估值水平對比.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司簡介：起于公司簡介：起于硅片硅片設備，定位綜合服務商設

13、備，定位綜合服務商戰略定位：從設備供應商到綜合服務商戰略定位：從設備供應商到綜合服務商連城數控目前的戰略定位是實現從光伏和半導體設備供應商向綜合服務商的轉變，所以公司不僅會發展光伏設備和半導體設備，還會重點布局核心輔材產業。光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、電池和組件等四個環節。公司目前已向硅片設備下游的電池片設備和組件設備等業務進行了廣泛的延伸布局。同時，公司也將產業中的一些關鍵輔材業務作為重點突破方向。圖1：光伏產業鏈及公司相關業務布局資料來源：公司精選層招股書、公司公告、官網，國信證券經濟研究所整理(注：電池片、組件環節的技術路線和主要設備及輔材較多，此處僅列出部分）組織目標：人人是優秀經理

14、，個個是戰斗單元組織目標：人人是優秀經理，個個是戰斗單元連城數控之所以能推進從單點突破到全面布局的戰略連城數控之所以能推進從單點突破到全面布局的戰略，公司文化和組織結構都是公司文化和組織結構都是基礎。連城強調基礎。連城強調“人人是經理人人是經理”，劃小核算單位。，劃小核算單位。例如旗下控股公司艾華，其團隊占有一定股份，以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相當于各個團隊在給自己打工，這些都是各個團隊自己的事業。各個單位的激勵是充足的。每個板塊都是獨立核算的每個板塊都是獨立核算的，實際上一個個單元都類似于一個個公司實際上一個個單元都類似于一個個公司。對于已經注冊成公司的艾華、釜川等而言，其有獨立的經營

15、目標和考核辦法，事業部也是一樣的（獨立核算）。對于作為總公司的連城而言，其提供供應鏈的體系、質量管理的體系、人力資源的體系、財務管理的體系，形成戰略發展方向，提供資金支持，從集團的角度在以上方面賦能。具體業務都是一個個的戰斗單元，向華為學習管理方式，讓聽見炮聲的人指揮戰斗，每個產品都是一個獨立的事業部，都對標著一個公司，比如凱克斯事業部對標浙江晶盛機電股份有限公司，線切事業部對標青島高測科技股份有限公司，上海釜川以清洗制絨設備對標深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司，艾華（無錫）以 ALD 設備對標江蘇微導納米科技股份有限公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

16、告5圖2：子公司架構圖資料來源：公司精選層招股書、公司公告、官網，國信證券經濟研究所整理表1：公司實控人及核心管理層情況人員人員職務職務情況情況李春安李春安董事長、實際控制人1968 年出生，畢業于蘭州大學，大學本科學歷；曾于甘肅省冶金物資貿易公司任業務員；后自主創業；1993 年開始歷任撫順磁電實業有限公司銷售經理、撫順隆基磁電設備有限公司副董事長、董事長；后任隆基股份董事；2007 年起任公司董事長；當前兼任任沈陽匯智副董事長。鐘寶申鐘寶申實際控制人1967 年出生；畢業于蘭州大學，大學本科學歷；后自主創業；1993 年開始歷任撫順磁電實業有限公司總經理；撫順隆基磁電設備有限公司董事長、隆

17、基股份董事兼總裁；2007 年起任公司董事，當前兼任隆基股份董事長、沈陽匯智董事長兼總經理、寧夏隆基寧光儀表有限公司董事長。黎志欣黎志欣董事、總經理美籍，1984 年起歷任西安交通大學教師；麻省理工學院博士、研究助理；美國磁流體技術公司工程師、研發主管、技術總監、技術副總、總經理；北京京運通科技股份有限公司總裁兼首席運營官；2013 年起公司在公司任職。曾獲北京市特聘專家，北京市“海聚工程”專家，遼寧省“十百千人才工程”專家。高樹良高樹良董事、副總經理1978 年出生，研究生學歷，正高級工程師，國務院特殊津貼專家。2000 年起歷任天津市環歐半導體材料技術有限公司主管工程師、部長助理、部長、副

18、總經理、總經理等職務；內蒙古中環光伏材料有限公司總經理、董事長兼總經理；內蒙古中環協鑫光伏材料有限公司董事長兼總經理；天津中環半導體股份有限公司董事、副總經理、總工程師；2021 年 4 月起，任公司司總經理助理兼凱克斯事業部常務副總監，后任副總經理。李小鋒李小鋒董事、首席運營官、凱克斯事業部總監1985 年出生，碩士學歷。2010 年起歷任中國航空工業集團公司西安飛行自動控制研究所項目主管；聯合汽車電子西安廠項目經理；隆基綠能科技股份有限公司項目經理；2020 年 9 月起任公司首席運營官兼凱克斯事業部總監、后增任董事。王學衛王學衛董事長秘書1968 年出生，大學本科學歷，1991 年起歷任

19、撫順合金鋼廠技術科副科長；沈陽隆基電磁科技股份有限公司副總經理；2015年起進入公司，歷任沈陽連城總經理、公司董事、副總經理。王鳴王鳴財務總監、董事會秘書1978 年出生，大學本科學歷，曾任遼寧天健會計師事務所審計；安永會計師事務所審計經理；2010 年于公司任職。資料來源：公司精選層招股書、公司公告、官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6同時，公司擁有一只專業背景強大且經驗豐富的資深核心技術人員團隊，包括擁有 2 位 SEMI 標準委員會的核心委員及國務院特殊津貼的技術專家。此外，公司還長期與蘭州大學、同濟大學、大連理工大學等機構進

20、行研究合作，并與部分中科院院士、國外頂級專家建立了長期聯系。表2：公司主要核心技術人員情況人員人員職務職務經歷經歷胡動力胡動力首席技術官畢業于浙江大學硅材料國家重點實驗室，系全國半導體材料標委會委員、中國光伏專委會委員、SEMI 國際標委會核心委員。承擔國家重點新產品計劃和國家自然科學基金重點項目、國家重點研發計劃子課題多項。申報專利 110余項、授權專利 80 余項，其中發明專利 49 項（其中國際專利 2 項）。獲中國專利優秀獎 2 項（排名 1，3）和省科技進步一等獎（排名 1）、省二等獎 2 項，主持制定 SEMI 國際標準 1 項，參與制定 SEMI 國際標準 3 項。獲省百千萬人才

21、工程和省政府特殊津貼，省學術帶頭人。并獲得中國發明創業獎人物獎，中國能源研究會優秀青年科技工作者，入選江蘇省雙創人才。曾任江西賽維 LDK 副總裁、國家光伏工程技術中心常務副主任、江蘇協鑫硅材料科技發展公司總工程師，兼省重點實驗室主任，省工程中心主任。黎志欣黎志欣董事、總經理同核心管理層介紹。高樹良高樹良董事、副總經理曾獲天津市“131”人才工程第一層次人選，“6 寸區熔硅單晶的研制”項目組主要研發人員，承擔過“GDFZ 單晶RRV 的降低項目”、“區熔高效太陽能單晶”工藝研發工作，“節能型功率電子器件用 6 英寸硅拋光片產業化項目”的研究工作。承擔過國家科技重大專項、天津市重大工業項目等十多

22、個重點項目，先后獲天津市技術發明二等獎 1項，科技進步二等獎 3 項，天津市技術創新優秀項目一等獎 2 項。發明專利 24 項，還曾獲天津市“十五”立功先進個人及“五一”勞動獎章，天津市勞動模范，國家“百千萬人才工程”人選。逯占文逯占文監事會主席1970 年出生，大學學歷，1992 年起歷任任哈爾濱第二工具廠技術員、哈爾濱商業機械總廠工程師、哈爾濱博實自動化設備有限公司工程師、大連高新園區海光自控有限公司工程師、大連晟豐自動化工程有限公司工程師；2010年起于公司任職；曾榮獲國家科技進步三等獎、黑龍江科技進步獎、哈爾濱新產品獎。BrianBrianRepmanRepman系統工程主管1974

23、年出生，畢業于喬治敦大學，碩士，美國籍。曾在美國駐沙特阿拉伯的第八坦克營服役，2007 年起任卡爾曼國際有限責任公司國防部合同項目經理/技術主管。2008 年起就職于 SPX（斯必克公司）旗下凱克斯事業部，歷任測試工程和現場服務經理、技術服務總監，后就職于連城晶體。JohnJohn A.A.ReeseReese機械工程主管1960 年出生，畢業于紐約羅切斯特理工學院，美國籍。1997 年起任紐約紐瓦克阿迪斯公司高級機械工程師。2007年起就職于 SPX（斯必克公司）旗下凱克斯事業部，任機械工程主管，后就職于連城晶體。曹玉寶曹玉寶凱克斯機械設計部副部長1981 年 8 月出生，畢業于江南大學，機

24、械設計及理論專業，碩士。2008 年起任南京邁瑞生物醫療電子有限公司機械設計工程師；2010 年起任斯必克（中國）設計工程師；2013 年進入公司，歷任采購主管、副部長、凱克斯機械設計部副部長。聶鳳軍聶鳳軍線切事業部副總監1974 年出生，畢業于大連海事大學，電氣工程專業，碩士。1997 年起歷任就職于大連重工起重集團有限公司電氣維護技術員、大連高新園區海光自控有限公司部長、大連晟豐自動化工程有限公司項目施工經理；2010 年起于公司任職。邢治國邢治國軟件工程師1978 年出生，畢業于大連理工大學，軟件工程專業，研究生學歷。2006 年起歷任大連京橋科技有限公司開發工程師；日本三銳系統株式會社

25、任高級軟件工程師；埃森哲信息技術（大連）有限公司項目開發主管；后個體經營一年多；2014 年起于公司任職。周江輝周江輝線切事業部副總設計師1980 年出生，畢業于東北大學，機械設計專業，研究生學歷。2007 年任大連機床集團組合機床研究所所長；2018年起于公司任職。資料來源：公司精選層招股書、公司公告、官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7股權架構：實際控制人明確，獲得機構投資人認可股權架構：實際控制人明確，獲得機構投資人認可公司實際控制人為李春安和鐘寶申，二人為一致行動人，分別持有公司 13.12%和10.12%的股份，并分別持有

26、公司控股股東沈陽匯智 27.64%和 33.10%的股份，沈陽匯智則持有公司 30.58%的股份。同時，鐘寶申為公司主要客戶隆基綠能董事長，并持有其 1.66%股份，李春安則持有隆基綠能 2.11%股份。第二大股東如東睿達股權投資基金持股 10.53%，其余股東持股均不超過 5%。圖3：實際控制人持股情況資料來源：公司精選層招股書（部分數據）、公司公告、官網，國信證券經濟研究所整理2022 年三季度，易方達旗下基金新進入公司前十大股東名錄，體現出公司的投資價值在逐步提升，正獲得更多機構投資人的認可。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8發展歷程：以前隆基協助單點

27、突破，現在客戶多元大有進展發展歷程：以前隆基協助單點突破，現在客戶多元大有進展在國內光伏產業較早期階段，主要的生產設備都必須向國外公司進口，不僅價格昂貴且交期難以保證。公司兩位實控人彼時在業內已扎根數年，認識到設備國產化的重大意義，開始以之為目標整合資源。隨后，公司在大連成立，發展至今大可分為三個階段：圖4：公司發展歷程資料來源：公司精選層招股書（部分數據）、公司公告、官網，國信證券經濟研究所整理圖5：連城數控營收、業績及對隆基營收占比資料來源：公司公告、招股書，國信證券經濟研究所整理（1）2007-2012：打破光伏切割設備國外壟斷，戰略攜手隆基。公司于 2008 年推出我國第一代具有自主知

28、識產權的單晶硅多線切方機，初次打破國外壟斷，后又持續推出截斷機等產品，獲市場廣泛認可和科技部等四部委表彰。此后，公司一直是隆基綠能的主要設備供應商之一。（2）2013-2018：金剛線切片機引領國產替代，單晶爐快速走向成熟。公司 2013 年在國內首次推出金剛線切片機，不僅完成了光伏硅片切割環節全系列主設備的開發，也拉開了金剛線切割技術在光伏領域大規模推廣的大幕，成為此后幾年里國產切割設備徹底替代進口設備的重要開端。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9同年，公司收購美國 Kayex，獲得在全球半導體及光伏領域都最具領先性的單晶爐技術，并迅速完成吸收再創新工作，

29、次年形成銷售。隨磨床投放市場，公司率先實現了提供光伏單晶硅片環節全套主設備的能力，產品皆為業內領先。此后，公司還并購了日本東京制鋼線切事業部，開始提供半導體晶圓切割設備，2018 年完成 12 寸半導體級單晶爐的自主研制，營收也首破 10 億元。（3）2019 至今：光伏平價開啟，經營規模再上臺階，新業務全面布局。隨國內光伏產業逐步進入平價階段，公司業務規模迅速擴大翻番，2021 年實現收入約 20.4 億元，歸母凈利潤約 3.5 億，并已建成無錫生產研發基地。同時，公司已經是部分國際半導體和光伏行業標準的制定者，并開始對新業務進行大力投入，逐步向相關領域進行延展。圖6：連城數控各主營業務收入

30、結構圖7：連城數控各主營業務毛利潤結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）目前公司的收入結構已經實現了進一步的多元化目前公司的收入結構已經實現了進一步的多元化。截至 2022 年年中，晶體生長及加工設備實現了 8.8 億元收入，同比提升 9.61%，電池片設備實現了 0.5 億元收入，同比提升 100%，輔材實現了 2.1 億元收入，同比提升 100%。同時同時，非核心客戶的開發也取得了一定的成效非核心客戶的開發也取得了一定的成效。截至 2022 年第一季度末，公司在手訂單中非隆基客戶訂單占比 80%左右。未來隨著各項

31、業務的穩步發展，公司的客戶結構有望持續改善，隆基和非隆基客戶的訂單規模都將持續提升。圖8：2022 年上半年收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（單位：元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10鑒于單晶爐技術已經相當成熟鑒于單晶爐技術已經相當成熟，以及下游核心客戶的一體化趨勢以及下游核心客戶的一體化趨勢，公司加速布局公司加速布局電池片設備和組件設備：電池片設備和組件設備：目前，公司收入占比最大的設備業務是單晶爐，這也是硅片設備中價值量占比最高的，在已相當成熟的 PERC 電池技術路線下，單晶爐是從硅片到組件環節投資額最高的單項設備，占硅片環節的

32、60%，所有光伏設備的20%。但從公司的業務實際出發，光伏單晶爐設備的相關技術已經非常成熟，公司新的發展重點是電池片設備和組件設備，以及相關的輔材材料，包括銀粉和異形焊帶等。光伏設備光伏設備：擴產單晶爐產能擴產單晶爐產能，發展電池片設備發展電池片設備和組件設備和組件設備單晶爐：核心供應商，客戶多元化，規模優勢領先單晶爐：核心供應商，客戶多元化，規模優勢領先光伏單晶爐設備核心供應商之一光伏單晶爐設備核心供應商之一，相關技術領先全球相關技術領先全球。2013 年，公司并購了美國500 強公司 SPX 旗下的 KAYEX 單晶爐事業部，獲得其全部知識產權、商標和 18 項技術專利。經過多年的自主研發

33、創新，公司已深入開發并掌握晶體硅生長設備及多線切割設備的關鍵技術和工藝。目前，公司單晶爐的投料量、喉口直徑、爐室直等都位于行業領先地位。2021年6月，公司首次展出直徑1600mm單晶爐KX380PV和新型切片機，滿足大尺寸硅片的技術要求。圖9：美國 Kayex 公司及連城凱克斯發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理產能供不應求產能供不應求，客戶逐步多元化客戶逐步多元化。根據公司公告，2022 年第一季度公司單晶爐產能為 540 臺，產量為 547 臺，產能利用率為 101.39%，公司現有產能已趨于飽和。作為隆基綠能主要供應商，自 2021 年以來，公司在維持穩定基本盤的同時，著

34、力拓展新客戶，目前來自隆基綠能以外新用戶的單晶爐訂單占到一半以上，客戶結構得到優化，為公司發展新用戶打開新市場奠定了良好的客戶基礎。單晶爐市場規模大單晶爐市場規模大，公司規模優勢領先公司規模優勢領先。目前單晶爐市場規模據估算為 274 億元，且市場集中度較高，其中晶盛機電與公司的市場份額與產能規模保持行業前列，市占率分別為 52%和 18%，領先于其他同業競爭對手。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖10：單晶爐 KX380PV 和其生產的 5000mm 單晶硅棒圖11：光伏單晶爐市占率測算資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信

35、證券經濟研究所整理市場規模預測：我們預計市場規模預測：我們預計 20232023 年國內單晶爐市場規模將達到年國內單晶爐市場規模將達到 274274 億元。億元。目前單晶爐的需求主要來源于光伏裝機量提高帶來的硅片擴產和硅片技術迭代帶來的設備替換。我們預計 2023 年硅片新增裝機約 234GW 左右，設備替換需求約 40GW，同時參考連城數控的招股說明書，每 GW 產能所需設備 80 臺，每臺單價 125 萬元，則對應的單晶爐市場規模約 274 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12電池片設備：艾華看齊微導，釜川對標捷佳電池片設備：艾華看齊微導，釜川對標

36、捷佳布局明確布局明確，重點突擊重點突擊：根據公司公告，2019 年，公司成立自動化事業部，致力于光伏電池及半導體芯片生產所需硅片薄膜沉積生產線（CVD 技術、PVD 技術、ALD技術）及配套自動化設備的開發。（1 1）艾華主營艾華主營 ALDALD 設備設備：公司通過連城凱科斯間接持股艾華（無錫）半導體公司 66%股權，艾華主營業務是新能源半導體設備領域的技術研發；（2 2）上海釜川主營清洗、制絨設備：）上海釜川主營清洗、制絨設備：公司 2022 年上半年通過持有上海釜川智能科技股份有限公司 44.88%股份對其實現控股，布局太陽能電池生產領域；（3 3）拉普拉斯主營）拉普拉斯主營 LPCVD

37、LPCVD、PECVDPECVD 等技術：等技術：公司持股深圳市拉普拉斯能源技術有限公司 20.56%股權，實現聯營。上述技術在 PERC 和 TOPcon 電池工藝流程中均得到廣泛應用。圖12：PERC 與 TOPCon 電池工藝流程資料來源：微導納米招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖13：ALD 設備圖14：公司電池片設備業務營收情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132021 年，公司電池片設備已實現約 3,698 萬元的銷售收入，且截至 2022 年

38、5 月末在手訂單 1 億元以上，已具備了大規模批量生產的條件。目前公司的 ALD 設備、釜川的清洗制絨設備已經被核心客戶采購。ALDALD（AtomicAtomic LayerLayer DepositionDeposition），），是一種可以將物質以單原子層形式一層一層地鍍在基底表面的工藝，是薄膜沉積設備的一種。薄膜沉積設備按照工藝原理的不同可分為物理氣相沉積（PVD）設備、化學氣相沉積（CVD）設備和原子層沉積（ALD）設備。圖15：薄膜沉積技術概況資料來源：微導納米招股說明書，國信證券經濟研究所整理薄膜沉積設備市場空間薄膜沉積設備市場空間：我們估算我們估算 20232023 年薄膜沉積

39、設備的市場規模約年薄膜沉積設備的市場規模約 108108 億元億元。根據中來股份和隆基綠能等公司的公告，TOPCon 電池片設備投資中，薄膜沉積等設備投資占比 35%，而根據通威太陽能和天合光能等公司的公告，PERC 電池片設備投資中，薄膜沉積等設備投資占比 25%，同時假設 IBC 的相應占比與 PERC 類似。那么基于我們對 2023 年電池片新增裝機 286GW 的預計，以及微導納米公告中各類電池片設備投資的每 GW 價格，則對應的薄膜沉積設備的市場規模約 108 億元。同時，上海釜川主營清洗、制絨設備。清洗設備：經切片、研磨、倒角、拋光等多道工序加工成的半導體薄片，表面已吸了各種雜質，

40、進行擴散前需要對其進行清洗，消除各類污染物，清洗的潔凈程度直接影響著電池片的成品率和可靠率。制絨制絨設備：設備：是晶硅電池的第一道工藝，又稱“表面織構化”。在太陽能光伏板的加工過程中，需要將硅晶片放置進含有硝酸和氫氟酸的制絨槽，將硅晶片的表面腐蝕成均勻的絨面，用以增加 PN 結面積，從而增加太陽光的吸收、減少反射。清洗制絨設備市場空間：我們估算清洗制絨設備市場空間：我們估算 20232023 年薄膜沉積設備的市場規模約年薄膜沉積設備的市場規模約 7373 億元億元。清洗制絨設備一般在電池片設備投資額的占比約 15%，那么基于我們對 2023 年電池片新增裝機 286GW 的預計，以及微導納米公

41、告中各類電池片設備投資的每 GW價格，則對應的薄膜沉積設備的市場規模約 73 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14組件設備：穩步發展傳統設備，瞄準下一代技術組件設備：穩步發展傳統設備，瞄準下一代技術公司已組建光伏組件設備事業部，開發系列的光伏組件制造設備，包括串焊機公司已組建光伏組件設備事業部，開發系列的光伏組件制造設備，包括串焊機、疊焊機和排版機等。疊焊機和排版機等。公司將與光伏行業的龍頭企業保持緊密的合作關系，已完成樣機研發并獲取下批量訂單，已具備大規模生產的基礎條件，爭取在 2022 年形成小批量訂單，在 2023 年形成大批量交付能力。目前，連

42、城參與招標的是傳統的組件設備（排版機、疊焊機等通用類設備）。實際上連城希望要做到行業領先，瞄準的是下一代新型組件設備（配套新型電池），現在還處于樣機階段。圖16：組件封裝工藝流程圖資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理組件生產是將電池片等材料組裝成光伏組件的過程，串焊與疊焊是組件生產的關鍵環節。疊焊機：疊焊機：用匯流帶將電池串連接通過匯流條疊焊制成組件串，目前疊焊機主要被行業龍頭企業壟斷，研發啟動早、投入大，設備結構容易成為仿制標的，但因高頻電磁焊技術門檻，仿制成功者較少。缺點一是二次校正余量不大，使用率低；二是結構限制，提速較難。高速串焊機：高速串焊機：將電池片經過劃片工序預分

43、片后通過串焊與互聯條焊接形成電池串，其作用在于將電池片焊接成電池串，高速串焊機目前在行業內處于研發實驗階段，隨著光伏平價上網進一步推動新增裝機量持續增長。市場規模測算市場規模測算：我們估算我們估算 20232023 年組件設備的市場規模約年組件設備的市場規模約 120120 億元億元。據 CPIA 數據2021 年光伏組件環節新投產線設備投資額為 0.62 億元/GW。若單價無過大波動，同時我們預計 2023 年組件新增產能約 194GW，2023 年光伏組件設備市場規模約120 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15光伏耗材：布局關鍵環節，塑造光伏耗材

44、：布局關鍵環節，塑造綜合服務商綜合服務商一般而言，市場對耗材的需求更加穩定和持續，所以耗材企業的估值水平可能會更高。連城數控通過布局耗材業務，有望逐步提升其估值水平。銀粉：量產傳統路線，優化工藝技術銀粉：量產傳統路線，優化工藝技術公司銀粉產品于 2021 年通過主流銀漿客戶的驗證，進入量產階段。同時，公司擬采用領先工藝對銀粉產品進一步優化，預計于 2022 年四季度試產。公司正在根據市場和客戶的需求，做好各項業務的產能規劃布局，切實滿足市場需求。表3：公司銀粉業務發展歷程時間線時間線銀粉業務進展銀粉業務進展11/1/202011/1/2020開展光伏行業輔材輔料業務處于前期階段。1/1/202

45、01/1/2020投資 5928 萬元設立控股子公司江蘇連銀新材料，持股 59.28；與大豐管委會簽訂電子級銀粉研發制造項目投資合同，就公司在鹽城市大豐開發區投資建設電子級銀粉研發制造項目達成合作意向，計劃項目總投資金額為人民幣 1.5 億元，連銀新材料為項目實施主體。11/1/202111/1/2021處于樣品驗證過程中，且小批量樣品驗證已通過，月底完成中試。12/1/202112/1/2021完成部分產品的研發和生產線建設，產品通過主流銀漿客戶的驗證，進入量產階段。5/1/20225/1/2022與大豐管委會就在大豐開發區進一步開展電子級銀粉項目建設達成初步合作意向，計劃項目總投資金額不超

46、過人民幣 8 億元。7/1/20227/1/20222022 年定增募投，“電子級銀粉擴產項目”計劃于 2022 年 7 月開始建設，建設周期 2 年。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理銀粉是制作晶硅太陽能電池正面銀漿的主要成分銀粉是制作晶硅太陽能電池正面銀漿的主要成分。光伏電池片成本中硅片成本約光伏電池片成本中硅片成本約占占 65%65%，非硅成本約占非硅成本約占 35%35%。光伏電池片非硅成本中占比較高的主要是正面銀漿光伏電池片非硅成本中占比較高的主要是正面銀漿，占比超占比超 30%30%，故正面銀漿占電池片成本的，故正面銀漿占電池片成本的 10%10%左右。左右。正面銀漿由高純

47、度的銀粉、玻璃體系、有機體系等組成，是光伏電池片生產環節中的核心輔材，印刷在電池片表面形成銀電極，起收集和傳導電池片表面的電流的作用。銀粉作為銀漿的主要成分，用作正面銀漿的導電相，采購占比達到 90%，是正面銀漿制備的關鍵技術壁壘。選擇銀粉的粒徑、形貌以及銀粉在銀漿中的含量直接影響著電極材料體電阻、接觸電阻等導電性能，因此光伏正面銀漿對銀粉性能要求很高。在不影響太陽電池的轉換效率的條件下在不影響太陽電池的轉換效率的條件下，銀粉國產化進而漿料國產化是降低光伏銀粉國產化進而漿料國產化是降低光伏電池片成本的有效途徑之一。電池片成本的有效途徑之一。目前，光伏銀漿和電子級銀粉的國產化率約達到40%-50

48、%，國產化進程在加快，項目建設具有良好的市場基礎，發展空間較大。市場價值測算市場價值測算：我們估算我們估算 20232023 年銀粉的市場規模約年銀粉的市場規模約 266266 億元億元。我們預計 2023 年的組件出貨量或達到 500GW，同時設電池片的銀漿耗量為 13mg/W，參考歷史數據，銀粉約占銀漿質量 85%，假設銀粉單價為 4300 元/kg，則對應的銀粉市場規模約為 266 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單異形焊帶：圍繞客戶需求，已獲批量訂單該產品是一種電氣連接部件，也是光伏組件的重要組成部分，能夠

49、提升光伏組件的輸出電壓和功率。異形焊帶的品質優劣將直接影響光伏組件電流的收集效率，因此對光伏組件功率和光伏發電系統效率的影響較大。產品的一段為異形結構，用于電池片的正面，可以最大程度反射太陽光，提高組件功率；與之相鄰的一段為相對又薄又寬的扁平結構，用于電池片的背面，能夠減小片間距、降低組件背面封裝膠膜的厚度，有利于降低組件成本。圖17：光伏焊帶橫截面結構與工作示意圖資料來源：宇邦招股說明書，國信證券經濟研究所整理連城數控布局光伏和半導體的核心輔材，主要就是兩個方面，一個是銀粉，另一個就是釜川控股旗下的浙江川禾生產的光伏異形焊帶，目前有 2-3 億的訂單。市場價值測算市場價值測算：我們估算我們估

50、算 20232023 年焊帶的市場規模約年焊帶的市場規模約 200200 億元億元。我們預計 2023 年的組件出貨量或達到 500GW。假設 1GW 光伏組件所需光伏焊帶 500 噸、光伏焊帶單噸價格 8 萬元，對應的焊帶市場空間約 200 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17泛半導體設備泛半導體設備：延伸至半導體硅材料延伸至半導體硅材料、碳化硅碳化硅及藍寶石的生長加工設備及藍寶石的生長加工設備半導體材料主要是硅、藍寶石和碳化硅，而連城憑借已有的長晶技術儲備，已布局以上三種材料的晶體生長設備。圖18：公司目前橫向領域拓展主要產品方向資料來源：公司公告

51、，國信證券經濟研究所整理由于吸收了 Kayex 半個多世紀的技術經驗積累，加之在自主創新研發方面的大力投入，公司早已具備向半導體及其他晶體材料生長設備拓展的較強實力。在切割加工技術方面，公司作為國內晶體硅領域最早突破多線切割和金剛線技術應用的企業，也能較好的將其能力延伸至其他高硬脆材料上。半導體設備：發揮技術優勢，加速國產替代半導體設備：發揮技術優勢，加速國產替代半導體單晶爐技術優勢領先：半導體單晶爐技術優勢領先：公司在光伏領域相關裝備的技術和業務規模上均取得了行業認可的地位。在集成電路領域，基于凱克斯（KAYEX）的技術優勢，先后推出優化改進的新型 8 英寸、12 英寸單晶爐，并研制出 24

52、 英寸半導體級單晶爐，具有拉晶成品率高、晶體質量好、拉晶效率高、節能等突出優點，可以幫助客戶有效降低單晶硅的生產成本。公司目前已經成功完成 24 英寸半導體級單晶爐的研發、制造和銷售。隨著研發經驗的積累，公司系列化產品自主開發能力不斷提高，在行業內擁有明顯的技術創新和研發能力優勢。圖19：全球首臺可拉制 24 寸單晶硅棒（刻蝕用）的半導體級單晶爐資料來源：連城數控官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18國產替代需求：國產替代需求：半導體硅片設備市場空間廣闊，且國產替代空間大。半導體硅片是生產集成電路領域最為核心的器件晶圓的主要原材料，

53、半導體硅片加工生產過程復雜，其中又以單晶爐為硅片生產環節核心設備，在設備投資額價值量占比約25%。根據 IC insights 全球晶圓產能數據，假設 2022 年晶圓新增產能 80 萬片/月，硅片設備投入 1 億元/萬片月產能，則 2022 年半導體硅片設備市場規模 80 億元，半導體單晶爐設備市場規模約為 20 億元。碳化硅設備：正在聯合開發，已獲批量訂單碳化硅設備：正在聯合開發，已獲批量訂單聯合開發，已獲追加訂單：聯合開發，已獲追加訂單：公司與國內碳化硅龍頭企業聯合開發了業內技術和產能較為領先的碳化硅合成爐，并形成批量訂單。公司研發的碳化硅生長爐已在客戶處穩定試用，有客戶已追加訂單，會根

54、據客戶的實際需求進行產品的批量交付。公司 6 英寸碳化硅感應長晶爐項目已取得客戶現場驗證，同時碳化硅立式感應合成爐產品也已形成批量訂單，公司利用自身技術、服務等優勢不斷加快推進第三代半導體材料碳化硅業務的前瞻性布局。第三代半導體核心材料：第三代半導體核心材料：碳化硅襯底是新近發展的寬禁帶半導體的核心材料，以其制作的器件具有耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、抗輻射等特點，具有開關速度快、效率高的優勢，可大幅降低產品功耗、提高能量轉換效率并減小產品體積。目前，碳化硅半導體主要應用于以 5G 通信、國防軍工、航空航天為代表的射頻領域和以新能源汽車、以“新基建”為代表的電力電子領域，在民用、軍用領域均具有

55、明確且可觀的市場前景。以碳化硅為代表的寬禁帶半導體是面向經濟主戰場、面向國家重大需求的戰略性行業。圖20：碳化硅半導體材料產業鏈資料來源：連城數控官網，國信證券經濟研究所整理市場規模：市場規模：根據南京晶升裝備公告，未來 2-5 年國內 SiC 襯底廠商新增產能 360萬片/年，單臺設備產量為 375-500 片/年，對應的單晶爐新增需求為 7200-9600臺/年，SiC 單晶爐單價 60-110 萬元，則對應的國內碳化硅單晶爐市場空間為43-106 億元。藍寶石設備：需求增長迅速，已獲批量訂單藍寶石設備：需求增長迅速，已獲批量訂單公司的藍寶石結晶熱處理爐的研發工作已完成，產品已形成批量訂單

56、。藍寶石晶體是第三代半導體材料氮化鎵外延層主要的襯底材料之一，也是藍寶石晶體最廣泛的應用領域。藍寶石為氧化鋁晶體，工作溫度高達 1900，藍寶石的應用主要包括 LED 襯底材料、消費電子和軍事等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19市場規模：市場規模：全球藍寶石市場在 LED 市場和消費電子市場的帶動下持續擴大。中研產業研究院數據顯示，藍寶石 2019 年市場規模約為 54 億美元，預計 2024 年全球市場規模將達到 107 億美元，對應的藍寶石長晶設備的市場規模大約在 30 億元。截至 2022 年 5 月，公司藍寶石結晶熱處理爐的研發工作已經完成，

57、已形成批量訂單。圖21：全球功率碳化硅市場規模圖22：LED 藍寶石襯底產量（萬片/年）資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：中圖科技招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20盈利預測盈利預測關鍵假設關鍵假設（1）光伏用單晶爐業務根據公司公告，截止 2022 年一季度末，連城數控在手訂單充足，約 40 億元，其中約 27 億元為一季度新增，主要為非隆基客戶訂單，占比約 80%，且單晶爐占比較大。另一方面，根據公司數據，2022 年一季度，公司單晶爐產能為 540 臺（按年度產能折算為季度產能），產量為 547 臺，產能利

58、用率為 101.39%，且公司單晶爐在手訂單為 1705 臺。那么我們預估公司的單晶爐設備對隆基綠能的銷售均價約 88 萬元（營收口徑下不含稅金額，下同），均價較低主要是因為銷售給隆基綠能的單晶爐一般不配真空泵、熱場和部分控制系統等，而對其他客戶的均價約 115 萬。同時，鑒于隆基綠能的擴產計劃，其單晶爐的訂單規模占比或逐步提升，所以我們保守預估隆基綠能的訂單占比在 2022 年約 55%，之后逐步提升。我們假設 2022 年/2023 年/2024年的單晶爐出貨量約 2100 臺/3100 臺/4100 臺，則對應收入約 17 億元/28 億元/37億元。綜合以上，我們預計 2022 年-2

59、024 年光伏單晶爐業務收入分別約 17 億元、27 億元和 37 億元，同比增速分別為 59.3%、63.5%、30.0%，毛利率為 41.5%、41.3%、41.1%，基本保持穩定。（2）光伏用線切設備與磨床業務光伏用線切設備與磨床業務和光伏用單晶爐設備都是硅片環節的重要設備。此部門的收入來源同樣為客戶擴產訂單。我們假定隆基與非隆基訂單按 GW 數算與單晶爐情況一致，但實際公司所獲的二者訂單未必完全匹配，尤其是對于非隆基客戶。我們參照單晶爐設備的訂單收入增速來預測此部門的訂單收入增速。由此，我們預計 2022-2024 年光伏線切設備和磨床業務收入分別為 11 億元、14億元和 19 億元

60、，對應的增速分別為 60.5%、26.6%、35.9%，與單晶爐業務趨勢不完全一致，主要是因為往年未完成訂單和驗收周期差異的影響，同期毛利率分別為 26.3%、27.2%、28.2%，預計隨著設備國產零部件占比的提升，毛利率或實現穩中有升。（3）其他光伏硅片環節主業：氬氣回收裝置、智能化產線和硅料處理設備此類產品雖為光伏硅片環節設備，但未必完全與新建項目掛鉤，特別是公司具有一定獨創性的氬氣回收裝置和硅料處理設備。雖然預計隆基仍然為主要銷售對象，但暫不考慮隆基及非隆基客戶的區分。我們預計2022年-2024年其他光伏硅片環節的主業收入增速分別為21.1%、35.9%、20.3%，預計毛利率為 2

61、5.3%、25.3%、25.3%，整體保持穩定。（4）光伏下游環節設備業務：組件、電池片設備公司控股的艾華半導體科技，主要做原子層沉積（ALD）設備，截至 2022 年 8 月，已經收到 30 臺-40 臺的訂單，假設銷售均價約 700 萬元，則對應約 3 億元的訂單。同時，釜川智能收到了 2 億元-3 億元的訂單。我們預計公司此類新業務先期主要是針對隆基綠能開展，因此暫未考慮非隆基客戶的訂單。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21我們預計 2022 年-2024 年收入增速分別為 213.5%、225.0%、50.0%，收入增速高主要是因為往年銷售規模小，基

62、數很低，且新業務的未來收入規?？赡軙?。我們預計毛利率為 45.8%、45.8%、45.8%，基本保持穩定，主要參考同類產品的毛利率數據。（5）光伏行業輔材：銀粉公司已經生產并銷售了部分銀粉產品，但此部分的銷售主要是按照國內的技術路線生產，產品的競爭優勢不明顯，毛利率不高。但公司目前在鹽城布局的銀粉項目，瞄準的是國際最領先的技術，或在 2023 年逐步量產，并逐步提升毛利率。我們預計 2022-2024 年收入分別為 1.0、4.0、6.0 億元，同期毛利率分別為 0.5%、2.0%、4.0%，實際情況可能會更高一些。（6）半導體設備及其他業務此次半導體設備僅考慮過去曾有過銷售的半導體級單晶

63、爐和線切設備，暫未考慮藍寶石相關設備業務情況。我們假設碳化硅加工設備有 5000 萬元的訂單，而其他業務主要為核心產品的配件，假定穩步增長，且毛利率保持穩定。表4：未來三年業務分拆預測（單位：億元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E光伏光伏硅片環節硅片環節核心業務：核心業務：收入（億元）10.9717.4728.5737.14光伏用單晶爐光伏用單晶爐收入增速-3.52%59.25%63.54%30.00%毛利率41.94%41.50%41.30%41.10%光伏光伏硅片環節硅片環節業務：業務：收入（億元）6.7910.9013.8018.76光伏用線切

64、設備及磨床光伏用線切設備及磨床收入增速16.07%60.53%26.61%35.95%毛利率17.16%13.16%15.13%17.16%其他光伏硅片環節主業：其他光伏硅片環節主業：收入（億元）1.471.782.422.91氬氣回收裝置、智能化產線氬氣回收裝置、智能化產線、硅料處理設備硅料處理設備收入增速28.95%21.09%35.96%20.25%毛利率25.29%25.29%25.29%25.29%光伏下游環節設備：光伏下游環節設備：收入（億元）0.371.163.775.66電池片設備電池片設備收入增速825.00%213.51%225.00%50.00%毛利率45.74%45.7

65、4%45.74%45.74%光伏行業輔材：銀粉等光伏行業輔材：銀粉等收入（億元）0.041.004.006.00收入增速2400.00%300.00%50.00%毛利率0.37%1.00%2.00%5%設備改造設備改造、半導體設備及其他半導體設備及其他業務業務收入（億元）0.770.961.251.67收入增速413.33%24.68%30.21%33.80%毛利率24.05%25.00%26.00%27%合計合計收入（億元）20.4133.2753.8172.14收入增速10.03%63.01%61.74%34.06%毛利率30.00%29.80%30.90%31.27%資料來源：Wind，

66、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表5：未來 3 年盈利預測表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（百萬）（百萬）2040330753387218營業成本營業成本1391231536834980銷售費用銷售費用12193142管理費用管理費用65112171245財務費用財務費用146206303423營業利潤營業利潤3684989051179利潤總額利潤總額3884989051179歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3464438051048EPSEPS1.491.903.4

67、64.51ROEROE13.9%15.5%23.0%24.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測，每股收益采用期末總股本按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 33.07/53.38/72.18 億元，歸母凈利潤為 4.43/8.05/10.48 億元，利潤年增速分別為 27.9%/81.9/30.2%，攤薄 EPS 為 1.90/3.46/4.51 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們以上述結果為中性預測結果，進行盈利預測情景分析，樂觀預測上調收入增長率 25%，悲觀預測下調收入增長率 25%，并調整相關費用成本。得到預測結果與收入變動之間相對敏感

68、，具體情況如下：表6：情景分析202020202021202120222022E E20232023E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,8552,0403,6246,4059,226(+/-%)(+/-%)90.8%10.0%77.6%76.8%44.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3803461,2212,2473,202(+/-%)(+/-%)135.7%-8.9%252.8%84.0%42.5%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)3.291.495.259.6713.77中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,8552,0403,30

69、75,3387,218(+/-%)(+/-%)90.8%10.0%62.1%61.4%35.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3803464438051,048(+/-%)(+/-%)135.7%-8.9%27.9%81.9%30.2%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)3.291.491.903.464.51悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,8552,0402,9904,3675,521(+/-%)(+/-%)90.8%10.0%46.6%46.1%26.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)380346322353408(+/-%)(+/-%)135.7%-8.9%-7.0%9.7%

70、15.6%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)3.291.491.381.521.76總股本（百萬股）總股本（百萬股）233233233233233資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：7272 元元未來 5 年估值假設條件見下表：表7：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率-7.7%90.8%10.0%62.

71、1%61.4%35.2%15.0%15.0%營業成本營業成本/營業收入營業收入65.2%65.0%68.2%70.0%69.0%69.0%68.0%68.0%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.19%4.45%6.90%6.10%5.60%5.80%5.90%5.90%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入5.84%2.33%3.20%3.40%3.20%3.40%3.40%3.30%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.62%0.52%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%0.58%所得稅稅率所得稅稅率14.09%16.79%14.70%15.00%15.00%15.00%

72、15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率18.7%0.0%20.1%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1.1010T T15.00%15.00%無風險利率無風險利率3.00%Ka9.65%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.10公司股價（元）公司股價（元）47.87Ke9.58%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）233E/(D+E)99.70%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)11,130D/(D+E)0.30%債務總額債務總額(D(D，百萬元，

73、百萬元)33WACC9.57%KdKd5.80%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測根據以上主要假設條件，采用根據以上主要假設條件，采用 FCFFFCFF 估值方法，得出公司估值方法，得出公司的每股價值為的每股價值為 7272 元。元。表9：連城數控中性情景下的 FCFF 估值表2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E EEBITEBIT477.8888.41,166.71,417.01,639.8所得稅稅率所得稅稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EB

74、IT*(1-EBIT*(1-所得稅稅所得稅稅率率)406.1755.2991.71,204.51,393.8折舊與攤銷折舊與攤銷45.550.453.857.260.3營運資金的凈變動營運資金的凈變動(381.0)(820.3)(729.1)(458.1)(494.2)資本性投資資本性投資(51.0)(51.0)(51.0)(51.0)(41.0)FCFFFCFF19.765.8265.4752.6918.9PV(FCFF)PV(FCFF)18.054.8201.7522.2581.9核心企業價值核心企業價值16,281.9減：凈債務減：凈債務(571.1)股票價值股票價值16,853.0每股

75、價值每股價值72.49資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測（單位：百萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析WACCWACC 變化變化9.20%9.70%10.15%10.70%11.20%永續增長永續增長率變化率變化2.50%89.9182.0475.2569.3464.162.00%85.1778.0971.9366.5261.741.50%81.0674.6368.996459.581.0

76、0%77.4571.5666.3661.7557.620.50%74.2568.8364.0259.7255.86資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析（單位：元）相對估值相對估值區間區間：7272 元元-82-82 元元鑒于連城數控的業務結構和客戶結構正處于多元化的過程中，基本沒有完全可比的上市公司，所以相對估值法的參考意義有限。我們選取光伏設備行業的上市企業作為對比，包括生產長晶爐的晶盛機電、生產其他硅片設備的高測股份、生產電池片設備的捷佳偉創和邁為股份，生產組件設備的奧特維等等。表11：同業上市公司估值水平對比市盈率市盈率 PEPE主營業務主營業務總市值TTM22E23E長晶爐設備長

77、晶爐設備晶盛機電85532.731.123.0其他硅片設備其他硅片設備高測股份18437.626.619.4電池片設備電池片設備捷佳偉創41344.041.531.0邁為股份7585.981.649.3組件設備組件設備奧特維33053.551.634.9多元化發展多元化發展連城數控12729.726.614.4資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）根據以上數據，我們參考連城數控的盈利增速以及相應的業務占比來計算估值倍數，同時考慮到資本市場的流動性正在逐步改善，我們的目標股價區間為 72 元-82元，對應 2023 年 EPS 對應的 PE 倍數區間為 21 倍-24 倍。同時

78、，展望 2023 年，北交所的流動性或將持續改善，企業的估值倍數仍有上行空間。投資建議投資建議鑒于新業務的估值水平更高，隨著戰略的推進，公司股價提升的驅動力將不僅來源于業績的兌現，也來源于估值水平的提升，首次覆蓋，我們給予“買入”評級，給予合理目標價區間 72 元-82 元，對應 2023 年 EPS 的動態市盈率區間為 21 倍-24 倍，相對于公司目前股價有 18%-34%的溢價空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值法和相對估值法，多角度綜合得出公司的合理估值在 67-76元之間，但該估值是建立在

79、相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而存在估值出現偏差的風險：（1）收入增長率和利潤增長率可能偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而產生估值偏樂觀的風險；（2）加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.5%，取值可能偏低，導致 WACC 計算值偏低，從而產生公司估值高估的風險；（3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利

80、變化，其持續成長性可能很低或負增長，從而產生公司估值高估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險（1）我們假設公司未來 3 年收入增長 62%/61%/35%，可能對公司產品銷量及價格預計偏樂觀，進而高估公司未來 3 年業績；（2）我們預計公司未來 3 年毛利分別為 30%/31%/31%，可能對公司成本估計偏低、毛利高估，進而高估公司未來 3 年業績；（3）我們預計公司新增產線及產能爬坡需要一定的時間，若實際投產推遲、達產不及預期，則會高估公司未來 3 年業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元

81、）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物403633393415556營業收入營業收入1855185520402040330733075338533872187218應收款項699827117819012571營業成本12051391231536834980存貨凈額669669111017762409營業稅金及附加1012193142其他流動資產1118793128520742804銷售費用436511

82、2171245流動資產合計流動資產合計3224322430303030416841686381638185158515管理費用87146206303423固定資產190438475512551研發費用90119177262361無形資產及其他97101989592財務費用(0)(3)1817投資性房地產27161161161161投資收益(6)(13)(8)(9)(10)長期股權投資114270320370420資產減值及公允價值變動1756293440資產總計資產總計3651365139993999522052207518751897389738其他收入(79)(104)(177)(262)

83、(361)短期借款及交易性金融負債455433358474營業利潤4423684989051179應付款項1040887147323573195營業外凈收支620000其他流動負債50248679912681727利潤總額利潤總額44844838838849849890590511791179流動負債合計流動負債合計1587158714271427230523053982398253965396所得稅費用755775136177長期借款及應付債券00000少數股東損益(7)(15)(20)(36)(46)其他長期負債2137424752歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤38038034634

84、644344380580510481048長期負債合計長期負債合計21213737424247475252現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1608160814641464234723474029402954485448凈利潤凈利潤3803464438051048少數股東權益74024(4)(41)資產減值準備1(11)100股東權益20362495284934944332折舊攤銷1827465054負債和股東權益總計負債和股東權益總計365136513999399952205220

85、7518751897389738公允價值變動損失(17)(56)(29)(34)(40)財務費用(0)(3)1817關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(430)(99)(381)(820)(729)每股收益3.291.491.903.464.51其它(9)(1)(16)(29)(37)每股紅利0.000.300.380.690.90經營活動現金流經營活動現金流(56)(56)2062066363(27)(27)296296每股凈資產17.6510.7312.2615.0318.63資本開支

86、0(316)(51)(51)(51)ROIC28%14%18%27%26%其它投資現金流(173)225(92)(13)40ROE19%14%16%23%24%投資活動現金流投資活動現金流(192)(192)(247)(247)(193)(193)(114)(114)(61)(61)毛利率35%32%30%31%31%權益性融資(1)112000EBIT Margin23%15%14%17%16%負債凈變化00000EBITDAMargin24%16%16%18%17%支付股利、利息0(70)(89)(161)(210)收入增長91%10%62%61%35%其它融資現金流483298(21)3

87、25116凈利潤增長率136%-9%28%82%30%融資活動現金流融資活動現金流481481271271(110)(110)164164(94)(94)資產負債率44%38%45%54%56%現金凈變動現金凈變動233233230230(240)(240)2222141141股息率0.0%0.5%0.6%1.1%1.4%貨幣資金的期初余額170403633393415P/E19.743.634.118.714.4貨幣資金的期末余額403633393415556P/B3.76.05.34.33.5企業自由現金流(63)(125)20(66)265EV/EBITDA20.849.433.320.

88、416.8權益自由現金流0173(2)252366資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股

89、價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整

90、性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任

91、何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投

92、資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032