沛嘉醫療-港股公司研究報告-后發先至心臟瓣膜與神經介入齊頭并進-230112（26頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國醫療中國醫療行業行業 2023 年 1 月 12 日 買入 首次覆蓋 自 2021 年 6 月階段性高點至今，港股介入心臟瓣膜板塊已下跌 77%（vs 同期 MSCI 醫藥衛生指數：-46%），我們認為市場主要擔憂：行業長期增長空間、競爭白熱化、疫情沖擊以及政策風險。我們看好介入心臟瓣膜長期增長潛力，站在當前時點，我們認為上述擔憂已邊際改善，且股價回撤較深、下跌周期較長，股價下行風險已得到充分釋放。我們預計因疫情延誤的植入需求有望于 2Q23 起加速

2、釋放。首次覆蓋港股龍頭企業沛嘉醫療（9996.HK），予“買入”評級，沛嘉醫療為我們的板塊首選。胡澤宇，胡澤宇，CFA（助理分析師）ryan_(852)2808 6446 丁政寧丁政寧（醫療分析師）ethan_(852)2808 6442 歡迎關注歡迎關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 2 目錄目錄 沛嘉醫療（沛嘉醫療（9996.HK）：后發先至，心臟瓣膜與神經介入齊頭并進）：后發先至，心臟瓣膜與神經介入齊頭并進.3 主動脈瓣：研發進度后來者居上.5 二尖瓣與三尖瓣：有望于 2025 年起陸續上市.8 神經介入：產品布局已基本齊備，集采加速國產替代.11 財務預測與估值.16

3、 投資風險.18 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設.19 財務報表.20 附錄：沛嘉管線&預計獲批時間.23 3ZlWvYjXuXdYyQzR6M9R8OoMrRmOsRiNqQpNeRpPtR8OrRwPwMsQqMNZsQnR浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|醫療行業醫療行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。沛嘉醫療（沛嘉醫療（9996.HK）：后發先至，心臟瓣）：后發先至，心臟瓣膜與神經介入齊頭并進膜與神經介入齊頭并進 沛嘉一代沛嘉一代 TAVR 產品產品雖晚于主要競爭對手獲批雖晚于主要競爭對手獲批，但，但

4、 TaurusElite 上市后上市后快速快速放量，市占率放量，市占率提升提升速度快于主要競爭對手。速度快于主要競爭對手。此外沛嘉較此外沛嘉較 TAVI 同同行差異化布局受益國產替代的神經介入業務，業務長期增長空間廣行差異化布局受益國產替代的神經介入業務，業務長期增長空間廣闊。闊。隨著防疫政策逐步優化，我們隨著防疫政策逐步優化，我們預計因疫情而延誤的植入需求有望預計因疫情而延誤的植入需求有望自自 2Q23 起加速釋放起加速釋放，公司股價在經歷公司股價在經歷此此輪回調后已具備較高性價比。輪回調后已具備較高性價比。沛嘉沛嘉為我們為我們心臟瓣膜領域首選，首予心臟瓣膜領域首選，首予“買入”，目“買入”

5、，目標價標價 14.0 港元。港元。后來者居上，二代后來者居上，二代/三代三代 TAVI 產品進度靠前。產品進度靠前。公司一代產品 Taurus One 雖晚于主要競爭對手獲批，但二代產品上市時間已基本追上，成為國產品牌中第 2 家獲批二代產品的廠商。下一代產品 Taurus NXT、Taurus Wave 和 Taurus Apex 有望于 2025 年起陸續上市。我們預計 2022E 年公司 TAVI 產品國內植入量達植入量達 1,200 臺臺，市占率 14%（我們預計 2022E 全國經股及經心尖商業化植入量約 8,400 臺）。此外，公司通過由 JenaValve 引入的 Trilog

6、y 快速切入目前國內競爭相對更有序的主動脈反流（AR），該產品治療主動脈狹窄（AS）與AR 適應癥均已在歐盟獲批上市。我們預計公司我們預計公司 TAVI 植入量植入量 2021-24E CAGR 達達 140%，市占率將由，市占率將由 2021 年年 4%增至增至 2024E 18%。二二/三尖瓣三尖瓣產品產品有望于有望于 2025 年起陸續獲批。年起陸續獲批。目前公司二尖瓣/三尖瓣管線中共有 4 款/2 款在研產品。公司引入的 HighLife TSMVR 已于2022 年 11 月啟動注冊性臨床，該產品將瓣膜與錨定環分離，有助于減輕瓣周漏的風險，并有效縮小導管的尺寸。我們預計該產品將于 2

7、025E 獲批上市，也是公司首款獲批上市的二尖瓣產品。二/三尖瓣商業化潛力高于主動脈瓣，預計 2025E 起二/三尖瓣產品將作為主要動力之一推動公司收入快速增長。相較相較 TAVI 競爭對手差異化布局競爭對手差異化布局神經介入領域。神經介入領域。神經介入目前主要由進口廠商壟斷（按出廠銷售計，2020 年國產化率僅為 7%），國產替代空間巨大。于 2022 年 12 月開標的吉林牽頭 21 省集采中，公司產品以 A 組前三排位中選，中標價僅略低于此前江蘇集采中標價，我們預計隨著年內吉林聯盟執行集采結果以及河南聯盟等地方集采推進，公司市占率有望迅速提升。我們預計我們預計 2022E 神經介入板神經

8、介入板塊收入塊收入增長增長 51%，2021-24E CAGR 48%。首予買入評級，目標首予買入評級，目標價價 14.0 港元港元。國內疫情防控逐步優化，此前延誤需求有望在 2Q23E 起釋放，我們預計 2022E/23E/24E 公司 TAVI植入量達 1200/2319/4034 套，收入 2.8 億/4.3 億/6.8 億元，歸母凈虧損 3.7 億/2.9 億/1.7 億元，我們預計公司將于 2026E 年實現盈虧平衡。估值方面，我們采用 DCF 對公司進行估值（WACC：11x；永續增長率：3%），目標價 14.0 港元，對應公司市值 95 億港幣。投資風險：投資風險：Taurus

9、Elite 銷售不及預期；研發進度延后；競爭加劇。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣百萬元人民幣百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 39 137 275 430 677 同比變動（%）107%253%102%56%57%歸母凈利潤/(虧損)-2,069 -574 -373 -294 -170 PS（X）NM 43 22 14 9 E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 沛嘉醫療沛嘉醫療（9996.HK）完整報告：完整報告：介入心臟瓣膜行業：春歸有期 胡澤宇胡澤宇 CFA 助理分析師 rya

10、n_(852)2808 6446 丁政寧丁政寧 醫療分析師 ethan_(852)2808 6442 2023 年 1 月 12 日 評級評級 目標價（港元）目標價（港元）14.0 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+39%目前股價（港元）10.1 52 周內股價區間（港元）5.2-13.6 總市值（百萬港元）6,842 近 3 月日均成交額（百萬）11 注：數據截至 2023 年 1 月 10 日 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：數據截至 2023 年 1 月 10 日 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦

11、銀國際 注：數據截至 2023 年 1 月 10 日 HKD6.8HKD10.1HKD14.0HKD14.07891011121314-50%0%50%05101501/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23沛嘉醫療(9996.HK)相對MSCI中國醫藥衛生指數漲幅（右軸）(港元)2023-01-12 4 財務報表分析與預測-沛嘉醫療財務報表分析與預測-沛嘉醫療利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）(百萬人民幣）2020A2021A2022E2023E2024E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2020A2021A2022E2023E2024E收入收入3913727

12、5430677除所得稅前年內虧損-2,069-574-373-294-170心臟瓣膜042133213368物業、廠房及器械及投資物業折舊1215212937神經介入3995143218309無形資產及使用權資產攤銷折舊813131921銷售成本-13-41-80-112-163存貨增加-14-41-246-22毛利毛利2596195318514預付款項及其他應收款項變動-35-23-161-41貿易及其他應付款項減少-1079811銷售及分銷開支-21-93-207-215-237其他00-1-1-1研發開支-103-446-290-301-325經營活動現金凈額經營活動現金凈額-181-4

13、36-389-249-158其他收入1210445其他虧損凈額-199-515000物業、廠房及器械付款-25-70-100-110-121經營虧損經營虧損-404-599-413-323-192無形資產付款-1-123-135-70-70其他13-232000財務收入3425413223投資活動現金凈額投資活動現金凈額-12-425-235-180-191財務成本-230-2-3-2金融工具公允值變動-1,6760000股權融資2,3768143000除所得稅前虧損除所得稅前虧損-2,069-574-373-294-170借款增加0070-28-17其他-33-72-900所得稅開支0000

14、0融資活動現金凈額融資活動現金凈額2,34274291-28-17歸母凈利潤歸母凈利潤-2,069-574-373-294-170現金及現金等價物的增加凈額2,149-119-534-458-366年初的現金及現金等價物5052,4582,2961,7621,305現金及現金等價物匯兌損益-195-43000資產負債表資產負債表年末的現金及現金等價物年末的現金及現金等價物2,4582,2961,7621,305938(百萬人民幣）(百萬人民幣）2020A2021A2022E2023E2024E使用權資產1825252424物業、廠房及器械89151230311395財務和估值比率財務和估值比率

15、投資物業8889102020A2021A2022E2023E2024E無形資產214277399451500每股數據(人民幣)每股數據(人民幣)預付款項及其他應收款項853334攤薄每股收益-4.43-0.86-0.55-0.43-0.25其他0224250255260每股銷售額0.080.210.410.641.00非流動資產總值非流動資產總值3377379151,0531,193每股凈資產6.024.563.953.503.25存貨25669084106同比變動同比變動按公允值計入損益的金融資產30000收入107%253%102%56%57%預付款項及其他應收款項576413012916

16、9歸母凈利NMNMNMNMNM現金及現金等價物2,4582,2961,7621,305938流動資產總值流動資產總值2,5442,4261,9821,5181,214費用與利潤率費用與利潤率毛利率65%70%71%74%76%資產總值資產總值2,8813,1642,8972,5712,407核心經營利潤率-562%-409%-170%-76%-29%歸母凈利率-5352%-421%-136%-68%-25%長期負債001064向投資者發行的金融工具00000回報率回報率租賃負債04455平均股本回報率-183%-20%-13%-12%-7%遞延稅項負債2020222527平均資產回報率-110

17、%-19%-12%-11%-7%遞延收入31222貿易及其他應付款項008910財務杠桿財務杠桿非流動負債總額非流動負債總額2426464648流動比率(x)57.320.410.810.07.7現金比率(x)55.419.39.68.66.0短期負債00603622負債/權益0.00.00.10.10.1租賃負債94445貿易及其他應付款項35115120112131估值估值合約負債10000市盈率(x)-2.0-10.2-15.9-20.2-34.9流動負債總額流動負債總額44119184152157市銷率(x)NM4322149市凈率(x)1.51.92.22.52.7股本及股份溢價5,

18、5136,3406,3696,3696,369持有的信托庫存股份-23-85-85-85-85其他儲備5469606060累計虧損-2,731-3,305-3,678-3,972-4,143權益總額權益總額2,8133,0192,6672,3732,202E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2023-01-12 5 沛嘉醫療（沛嘉醫療（9996.HK）：后發先至，）：后發先至，心臟瓣膜與神經介入齊頭并進心臟瓣膜與神經介入齊頭并進 主動脈瓣主動脈瓣：研發：研發進度后來者居上進度后來者居上 目前公司主動脈瓣領域共布局有 6 款產品，其中一代產品 Taurus One 及二代

19、產品 Taurus Elite 已分于 2021 年 4 月和 2021 年 6 月在國內獲批上市，一代產品上市雖明顯晚于主要競爭對手，但二代產品上市時間已基本追上（僅較啟明晚半年），成為國產品牌中第 2 家獲批二代產品的廠商。公司在 TAVI上的研發進度后來者居上，一方面顯示公司掌握心臟瓣膜領域核心技術，可進行多代產品的同步研發及布局，另一方面也顯示出公司較高的研發效率和有效的研發策略。我們預計 2022E 年沛嘉 TAVI 植入量 1,200 臺，國內市占率有望達 14%（我們預計 2022E 全國經股及經心尖商業化植入量約 8,400 臺），預計沛嘉 TAVI植入量 2021-24E C

20、AGR 達 140%。分產品看：分產品看：1.Taurus Elite/One 在沛嘉已獲批的兩代 TAVI 產品中，作為二代產品的 TaurusElite 為目前主推的核心產品，我們預計 2022E 全年 Taurus Elite 植入量將占公司 TAVI 產品總植入量比例超 90%。截至 2022 年 7 月末，沛嘉已于 209 間醫院達成 TAVI 產品的商業化植入。圖表圖表 2：沛嘉主動脈瓣膜產品管線：沛嘉主動脈瓣膜產品管線 產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計預計國內國內獲批時間獲批時間 1）TaurusOne（第一代）自研 已獲批 已獲批（2021 年 4

21、月）2）TaurusElite（第二代）自研 已獲批 已獲批（2021 年 6 月）3）TaurusNXT“非醛交聯”干瓣(第三代）自研 臨床階段（于 2021 年 9月完成注冊性臨床首位患者入組）1H25E 4）TaurusWave 沖擊波球囊 自研 臨床階段（FIM）2026E*5）TaurusApex 高分子瓣膜（第四代）自研 臨床前（已完成動物試驗，1Q23 進入臨床）2025E 6）Trilogy/Taurus Trio 由 JenaValve 獲得大中華權益（2021 年 12 月）中國大陸：預計 1Q23 啟動注冊性臨床 港澳&大中華：植入準備 AS&AR 已獲得 CE 標志（沛

22、嘉無海外權益）2025E 年或之前 “*”代表 SPDBI 預測，其余為公司預測 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 2023-01-12 6 Taurus Elite 由三大部件組成：1）主動脈瓣主動脈瓣：由牛心包瓣葉、鎳鈦合金支架及內外雙裙邊組成，具有防瓣周漏設計，設置有 4 個型號規格，適用于主動脈瓣環直徑在 18mm 至 29mm 之間；2）輸送器輸送器：具有可回收功能，術中可實現多次回收，輸送器導管部分最大外徑尺寸為 19F/20F，并設置含內聯鞘型號輸送器；及 3）壓握裝載系統壓握裝載系統。相較一代產品，Taurus Elite 的主要改進點在于輸送器主要改進點在于輸送器，其增加了可

23、回收功能，允許瓣膜在釋放后收回重新定位，避免瓣膜植入位置不佳及型號偏差引起的不良事件。此外，通過改進內外管設計提高了輸送器的推送性及柔順性。TaurusElite 輸送器同時提供內聯鞘版本，應對入路條件欠優的患者，滿足醫生的多樣化需求。2.TaurusNXT“非醛交聯”干瓣“非醛交聯”干瓣 為沛嘉在研的第三代 TAVI 產品，TaurusNXT 注冊性臨床的首名患者植入已于2021 年 9 月完成，目前處于注冊性臨床階段，公司預計 1H25E 有望國內獲有望國內獲批上市批上市。TaurusNXT 的特點為：采用自主研發的抗鈣化干瓣技術提升耐久性及兼容性：采用自主研發的抗鈣化干瓣技術提升耐久性及

24、兼容性：1）目前，大多數商用 TAVI 產品都會采用戊二醛處理來降低異種移植物的免疫原性。戊二醛的處理和儲存會在組織中產生游離醛，使瓣膜容易鈣化。Taurus NXT 采用專有的非戊二醛處理技術，消除了戊二醛處理的需要，從根本上降低了鈣化的風險。8 周小鼠皮下植入試驗結果顯示，非戊二醛處理的瓣膜含鈣重量占樣本總重量的比重，較戊二醛處理的瓣膜下降 99%；2）與使用甘油的傳統干燥組織技術相比，TaurusNXT 采用低溫真空凍干技術，以保持瓣膜組織的物理完整性，同時亦可將人工主動脈瓣預裝載到輸送器上，提高了手術效率。輸送系統在二代基礎上進行了升級：輸送系統在二代基礎上進行了升級：TaurusNX

25、T 的輸送系統延續了二代輸送系統的可回收功能，并增加了可調彎功能，使得瓣膜釋放時同軸性更佳。3.TaurusApex 高分子瓣葉高分子瓣葉 為沛嘉自研的第四代主動脈瓣置換系統，主要目的為解決生物瓣壽命短、改善生物相容性并降低生產成本，目前該產品處于臨床前階段，公司預計 1Q23進入臨床，進入臨床，2025 年有望國內獲批年有望國內獲批：耐久性及生物兼容性更優：耐久性及生物兼容性更優：通過使用高強度、穩定且柔軟的高分子材料取代生物材料，可進一步提升人工瓣膜的耐久性及生物兼容性。TaurusApex 的瓣葉采用多層仿生復合編織結構，更接近人體自體瓣膜的特征及血液動力學性能；2023-01-12 7

26、 生產成本有望降低：生產成本有望降低：TaurusApex 的制造過程不需手工縫制，而是采用激光進行裁剪封邊，因此不僅能確保精準切割及無縫封邊，亦能降低人工縫合帶來的更高生產成本。4.TaurusWave 沖擊波球囊沖擊波球囊 為在研的非植入式經導管治療鈣化性主動脈瓣狹窄產品，目前已進入臨床階段，我們預計有望 2026 年年國內獲批上市。與傳統植入式產品不同，TaurusWave 應用沖擊波技術軟化瓣葉上的鈣化結構，治療后原生瓣葉的活動性將大幅提升。該系統可用作獨立的 TAV 治療，或于 TAVI 手術前使用，以緩解瓣膜狹窄。5.Taurus Trio（海外名稱 Trilogy）沛嘉于 202

27、1 年 12 月由美國 JenaValve 公司引入該 TAVI 產品于大中華地區的商業化權益。該產品的技術轉移正在順利推進，我們我們預計預計 2023 年將進入注年將進入注冊臨床階段，國內有望冊臨床階段，國內有望 2025 年年或之前或之前獲批獲批。Trilogy 為同類產品中首個及唯一一個獲得 CE 標志批準用于治療嚴重的癥狀性主動脈瓣反流及主動脈瓣狹窄的經股動脈裝置。該系統將定位器夾在患者的自然解剖結構上，以確保瓣膜的穩定性。瓣膜的設計亦可對齊解剖瓣膜，從而有助于未來冠狀動脈介入治療。圖表圖表 3：不同類型瓣膜結構對比：不同類型瓣膜結構對比 資料來源：MedTF、浦銀國際整理 2023-

28、01-12 8 二尖瓣與三尖瓣：有望于二尖瓣與三尖瓣：有望于 2025 年起陸續年起陸續上市上市 目前公司二尖瓣/三尖瓣管線中共有 4 款/2 款在研產品。1）二尖瓣上）二尖瓣上，公司引入的 HighLife TSMVR 已于 2022 年 11 月啟動注冊性臨床，該產品特點為采用獨特的“Valve-in-Ring”概念，將瓣膜與錨定環分離，有助于減輕瓣周漏的風險，并有效縮小導管的尺寸，我們預計其將于 2025 年年國內獲批上市，為公司首款獲批上市的二尖瓣產品。2）三尖瓣上）三尖瓣上，公司通過投資美國 inQB8獲得 MonarQ，該產品可利用心臟自然運動將植入物固定在原生小葉上，可分散心臟收

29、縮負荷，廣泛適配原生瓣環尺寸并減少瓣周漏的發生。MonarQ的海外 FIM 已于 2022 年 11 月在丹麥完成。此外公司二尖瓣/三尖瓣管線中一半為自研項目，相較競爭對手的自研比例更高，布局更為均衡。圖表圖表 4：Taurus Trio/Trilogy 示意圖示意圖 資料來源：JenaValve、浦銀國際整理 圖表圖表 5：沛嘉二尖瓣、三尖瓣產品管線：沛嘉二尖瓣、三尖瓣產品管線 產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計預計國內國內獲批時間獲批時間 TMVI 1）HighLife TSMVR系統 由 HighLife 獲得大中華權益（2020 年 12 月）臨床階段（202

30、2 年 11月完成注冊性臨床首例植入，公司預計2023 年完成入組）歐洲：注冊性臨床（沛嘉無海外權益）2025E 年 2）SpyderOne 自研 臨床前 2025E 年后*3）Sutra 對合緣增強系統 沛嘉投資 Sutra Medical并成為第二大股東（2021 年 8 月）臨床前 2025E 年后*4）GeminiOne 緣對緣修復系統 自研 臨床前（2022 年 11月完成注冊性臨床首例患者入組）2025E TTVI 1）沛嘉 TTVR 裝置 自研 臨床前 2025E 年后*2）MonarQ 與 inQB8 分別擁有 50%權益（2021 年 6 月）臨床階段（2022 年 11 月

31、完成 FIM 的臨床首例植入）2025E*“*”代表 SPDBI 預測，其余為公司預測；資料來源：公司資料、浦銀國際整理 2023-01-12 9 分產品看：分產品看：1.HighLife TSMVR 2022 年 11 月舉行的倫敦心臟瓣膜病介入治療會議（PCR London Valves）上，公司公布了 HighLife TSMVR 在歐洲/澳洲的 30 例可行性試驗 1 年隨訪數據，HighLife TSMVR 達到了 90%的技術成功率。在 1 年時，患者全因死亡率僅17%，發生 5 例危及生命出血，完成 HighLife 植入的患者均未發現左室流出道梗阻的跡象，1 年 LVOT 平均

32、壓差均值 2.2 mmHg。所有患者在 1 年時均保持良好的反流治療效果（1+及以下），無中度或以上的殘余反流的情況，同時，患者的每搏輸出量亦可見明顯提升?，F有的大多數方法均為經心尖或使用徑向力進行錨定，而 HighLife 采用獨特的“Valve-in-Ring”概念，使該系統能夠實現自適應及自同軸，其將瓣膜與錨定環分離，分別通過股靜脈及股動脈輸送兩個部件，有助于減輕瓣周漏的風險，并有效縮小導管的尺寸。該手術步驟較為簡單，可在遠程指導下完成。沛嘉于 2020 年和 HighLife 簽署獨占許可協議并于 2021 年完成技術轉移，該產品已于 2022 年 11 月在國內完成確證性臨床首例患者

33、植入，公司計劃在 2023 年內完成入組，并有望于 2025 年獲批年獲批。圖表圖表 6：HighLife TSMVR 產品示意圖及植入流程產品示意圖及植入流程 資料來源：Researchgate、浦銀國際整理 2023-01-12 10 2.GeminiOne 為沛嘉自研的經導管緣對緣修復裝置，可治療二尖瓣及三尖瓣疾病。GeminiOne 能在保持較小植入物尺寸及輸送系統的同時，實現更長的夾合臂長。此外，GeminiOne 還能夠降低手術復雜性的獨立瓣葉抓捕功能，可避免手術過程中的重復鎖定及解鎖的自動鎖定機制，以及能夠應對更廣泛解剖結構的多角度解脫設計。圖表圖表 7:GeminiOne 產品

34、示意圖產品示意圖 圖表圖表 8:Sutra 對合緣增強系統示意圖對合緣增強系統示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 2023-01-12 11 神經介入：產品布局已基本齊備，集采加神經介入：產品布局已基本齊備，集采加速國產替代速國產替代 沛嘉的神經介入業務由子公司加奇生物負責（2019 年被沛嘉收購，成為全資子公司），公司 4 款新產品于 1H22 獲 NMPA 批準上市，包括 Syphonet 取栓支架、Tethys AS 血栓抽吸導管、Fastunnel 輸送型球囊擴張導管及 Fluxcap球囊導引導管，目前公司在神經介入三大細分領域（出血、缺血、通路）上已擁

35、有相對完善的產品線，產品組合布局初步形成。沛嘉神經介入業務 1H22 收入同比增長 57.6%，其中出血性、缺血性和血管通路產品收入分別占神經介入業務收入的 44%、25%和 31%。隨著出血性產品銷售量的增長及近期獲批的缺血性產品的商業化，未來神經介入業務產品收入構成將進一步多元化，公司神經介入業務抗風險能力有望不斷加強。我們預計 2022E 神經介入板塊收入增長 51%，2021-24E CAGR 48%。圖表圖表 9：沛嘉神經介入產品管線：沛嘉神經介入產品管線 產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 出血性產品出血性產品 1）Jasper 顱內可電解脫彈簧圈（第一代可解脫

36、彈簧圈）自研 已獲批（2009 年 6 月）已獲批：CE、巴西、印尼、尼瓜多爾 2）Presgo 機械解脫彈簧圈（第二代可解脫彈簧圈）自研 已獲批（2018 年 6 月）已獲批：CE、巴西 3）Jasper SS 可電解脫彈簧圈 自研 已獲批（2021 年 6 月）4）熱熔可解脫彈簧圈 自研 臨床前（設計階段）5）動脈瘤輔助支架 自研 臨床前（設計階段）6）輸送型封堵球囊導管 自研 臨床前 缺血性產品缺血性產品 1）SacSpeed 球囊擴展導管（快交球囊）自研 已獲批（2020 年 8 月）2）Syphonet/申翼取栓支架 自研 已獲批（2022 年 2 月）3）Tethys AS 血栓抽

37、吸導管 自研 已獲批（2022 年 5 月）4）Fastunnel 輸送型球囊擴張導管（前稱 Neway 球囊微導管）自研 已獲批（2022 年 5 月 5）Fluxcap 球囊導引導管 自研 已獲批（2022 年 6 月）6）NeuroStellar 顱內支架 自研 臨床階段 7）血栓抽吸導管（大內腔）自研 臨床前 血管通路產品血管通路產品 1）Jasper 彈簧圈分離控制盒 自研 已獲批（2016 年 11 月）2）Presgo 微導絲 自研 已獲批（2017 年 2 月）已獲批：CE、巴西 3）Presgo 微導管 自研 已獲批（2017 年 8 月）已獲批：巴西 4）Heralder

38、導引導管（易必達）自研 已獲批（2019 年 5 月）5）Tethys 中間導管 自研 已獲批（2020 年 10 月）6）Heralder DA 遠端通路導引導管 自研 已獲批（2021 年 6 月）7）下一代微導管 自研 臨床前 8）下一代微導絲 自研 臨床前 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 2023-01-12 12 分產線看：分產線看：1.出血性產品（出血性產品（1H22 占神經介入銷售占神經介入銷售 44%）管線中主要包含彈簧圈、動脈瘤輔助支架（在研）和球囊導管（在研）三類產品，目前收入均由已上市的彈簧圈產品貢獻：彈簧圈：彈簧圈：目前沛嘉有 3 款已上市彈簧圈產品，包括：Jaspe

39、r 顱內可電解脫彈簧圈（2009 年獲批）、Presgo 機械解脫彈簧圈（2018 年獲批）及Jasper SS 顱內可電解脫彈簧圈（2021 年獲批）。其中最新的 Jasper SS 顱內可電解脫彈簧圈相較前一代 Jasper 彈簧圈更為柔順，可滿足腦動脈瘤血管內彈簧圈栓塞術中填塞與收尾的具體臨床需要。顱內輔助支架：顱內輔助支架：目前處于臨床前設計階段。顱內輔助支架與神經血管栓塞彈簧圈一起用于血管內治療顱內動脈瘤。支架輔助彈簧圈栓塞術可以對形狀復雜、寬頸的顱內動脈瘤進行血管內治療。輸送型封堵球囊導管：輸送型封堵球囊導管：目前處于臨床前設計階段。球囊輔助彈簧圈栓塞術利用球囊在瘤頸部的成型，通過

40、增加彈簧圈成籃穩定性及均勻分布，實現動脈瘤的致密栓塞和瘤頸重塑，從而減少血管內支架植入。此外，彈簧圈栓塞后如瘤頸口需永久輔助，可通過導管內腔直接輸送支架。該產品可以在簡化手術操作的基礎上，為術者提供不同治療方式的選擇。圖表圖表 10:Jasper 產品示意圖產品示意圖 圖表圖表 11:Presgo 產品示意圖產品示意圖 圖表圖表 12:Jasper SS 產品示意圖產品示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 2.缺血性產品（缺血性產品（1H22 占神經介入銷售占神經介入銷售 25%）：）：管線中主要包含球囊擴展導管、抽吸導管、導引導管、

41、取栓支架、顱內支架五類產品，目前加奇生物共有 5 款獲批產品（2 款球囊擴張導管、1 款導引導管、1 款抽吸導管和 1 款取栓支架）：Syphonet/申翼取栓支架：申翼取栓支架：用于在機械取栓手術中為患有 AIS 的患者去除顱內血管中的血栓。該款產品頭端有獨特網籃設計，能有效防止碎栓逃逸，有助于血栓的清除。支架設計具有優化的徑向支撐力，即使在彎曲 2023-01-12 13 血管中，也能保持完整管腔。支架通體顯影，全程可視化操作，為醫生提供了良好的視覺反饋。Syphonet取栓支架提供多種規格，全系列兼容0.017 英寸微導管。良好的兼容性將提高到位成功率，減少手術時間。Tethys AS

42、血栓抽吸導管：血栓抽吸導管：用于在機械取栓中的直接抽吸。該產品的 0.071英寸大內腔可大大提高血栓抽吸能力，從而大幅縮短手術時間。該款產品擁有長度 20cm 的遠端柔軟段，能夠順應迂曲血管，提高遠端血管到位性。其優化的過渡段設計提高了跟蹤性，易于推送至目標血管。整個裝置采用外層編織與內層線圈的雙層設計，具備較強的抗負壓能力，有助于保持管腔的完整性；Fluxcap 球囊導引導管：球囊導引導管：擁有 0.087 英寸大內腔，可兼容 6F 中間導管或抽吸導管。節段式的管體加強層設計兼顧近端支撐與遠端柔順，提供穩定的器械通路。頭端 0.75 毫米不顯影段能縮短術者的視覺盲端，提高手術安全。頭端順應性

43、球囊能封堵近端血流，有效減少栓子逃逸；SacSpeed 球囊擴張導管：球囊擴張導管：在治療 ICAD 中用于擴張狹窄以幫助顱內血液供應，于 4Q20 開展商業化；Fastunnel 輸送型球囊擴張導管：輸送型球囊擴張導管：用于治療 ICAD。作為國內首款既可以進行球囊擴張，同時用于支架輸送的全新器械。該款產品采用球囊+微導管一體化設計，減少器械交換，提高手術安全性。球囊使用 Pebax半順應材質，能實現穩定成型、安全擴張。同時，產品全程采用不銹鋼加強結構，能夠提高跟蹤性，易于顱內支架輸送。此外，其輸送系統長度達到 150cm，能更好兼容 135cm 及以下中間導管。圖表圖表 13：沛嘉主要缺血

44、性產品示意圖：沛嘉主要缺血性產品示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 2023-01-12 14 3.血管通路產品（血管通路產品（1H22 占神經介入銷售占神經介入銷售 31%）主要包含導管和導絲產品，目前共有 6 款產品獲批，其中較為重磅的產品包括：1）Tethys 中間導引導管：中間導引導管：協助將診斷裝置及或治療裝置輸送至神經血管系統及外周血管系統，該導管具有較強的支撐性和穩定性，能夠支持微導管和彈簧圈、取栓支架以及球囊擴張導管在遠端血管的穩定操作，適用于包括動脈瘤栓塞手術、機械取栓術及 ICAD 等多種手術；2）Heralder DA 遠遠端通路導引導管：端通路導引導管：為將器械輸

45、送到不同位置提供更多選擇。彈簧圈集采有望加速加奇生物產品市占率的提升。彈簧圈集采有望加速加奇生物產品市占率的提升。由吉林牽頭的 21 省集采聯盟于 2022 年 12 月 9 日開標（鏈接），雖未公布各家企業中標價，但由于中選規則設置較為溫和，A 組（占申報需求量 80%）中只要企業申報價不高于同組最低申報價的 1.8 倍則全部中選，B 組中只要企業申報價不高于 A 組平均中選價格的 0.8 倍則全部中選，我們預計，整體降幅溫和，或僅略低于此前江蘇集采中標價格（見圖表圖表 15）。吉林聯盟集采中加齊以 A 組前三排位中選，我們預計彈簧圈中標價在 3800 元左右，僅略低于加齊此前在江蘇的中標價

46、。我們預計隨著年內吉林聯盟執行集采結果以及河南聯盟等地方集采推進，公司市占率有望迅速提升。圖表圖表 14：沛嘉主要血管通路產品示意圖：沛嘉主要血管通路產品示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 2023-01-12 15 我們認為，包括已開標的吉林聯盟及正在推進的河南聯盟集采短期內雖可能對加奇利潤率造成壓力，但長期影響或更偏正面，主因：國產品牌市占率有望提升：國產品牌市占率有望提升：根據灼識咨詢數據，2020 年國產神經介入產品市占率（以出廠銷售額計）約 7%，絕大部分市場份額被美敦力、史塞克、MircroVention、強生等外資品牌占據，國產品牌中市占率最高的廠家也僅為 4%，加奇借助各

47、地集采可加速入院，迅速提升市占率，參考邁瑞等國產品牌在安徽化學發光（國產化率約 25%）集采后的實際收入增速看，在國產化率較低的領域，集采帶來的銷量提升完全有可能彌補降價帶來的收入增速壓力；集采后或仍能保持較好的利潤規模：集采后或仍能保持較好的利潤規模：我們預計此次吉林聯盟集采中加奇彈簧圈中標價約為 3,800 元，僅略低于江蘇集采中標價，而加齊出廠價保守估計低于 3,000 元，中標價格距離出廠價仍有一段距離。參考江蘇集采經驗，加奇生物并未調整出廠價，而是通過返利和補貼支持經銷商，因吉林聯盟集采最終價格接近江蘇，加奇或且能保持較好的經濟效益。此外，彈簧圈降價后有望帶動彈簧圈手術臺數的增加，從

48、而進一步帶動加奇生物手術配件的銷量；加奇生物神經介入產品不斷豐富，彈簧圈收入占比逐年下滑：加奇生物神經介入產品不斷豐富，彈簧圈收入占比逐年下滑：1H22 彈簧圈收入占神經介入產品收入44%，相較2020年占比87%已大幅下滑。公司 4 款缺血性新產品于 1H22 獲批上市，目前加奇在神經介入領域的布局已較為完整，彈簧圈集采對加奇毛利率的影響或逐步降低。圖表圖表 15：江蘇彈簧圈集采中選結果江蘇彈簧圈集采中選結果 分組分組 申報企業申報企業 基準價基準價（元）（元）企業報價企業報價（元）（元）較基準價較基準價 降幅降幅 較最高較最高 有效價降幅有效價降幅 結果結果 彈簧圈彈簧圈 1 組組（省 平

49、 臺 采 購 量10%）柯惠 7,532.4 3,532.5-53%-50%中選 泰杰偉業 9,700.0 3,892.0-60%-44%中選 MicroVention 9,500.0 3,988.0-58%-43%中選 強生 13,317.2 4,499.5-66%-36%落選 彈簧圈彈簧圈 2 組組（省 平 臺 采 購 量35%；穩態毛利率高于至 75%；盈虧平衡點晚于 2026 年出現 2021-38E 收入復合增速20%；穩態毛利率低于 60%；資料來源：浦銀國際 2023-01-12 20 財務報表財務報表 圖表圖表 20：沛嘉利潤表沛嘉利潤表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2020A

50、2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 39 137 275 430 677 心臟瓣膜 0 42 133 213 368 神經介入 39 95 143 218 309 銷售成本-13 -41 -80 -112 -163 毛利毛利 25 96 195 318 514 銷售及分銷開支-21 -93 -207 -215 -237 研發開支-103 -446 -290 -301 -325 其他收入 12 10 4 4 5 其他虧損凈額-199 -51 50 0 0 經營虧損經營虧損 -404 -599 -413 -323 -192 財務收入 34 25 41 32 23 財務成本-2

51、3 0 -2 -3 -2 向投資者發行金融工具公允值變動-1,676 0 0 0 0 除所得稅前虧損除所得稅前虧損 -2,069 -574 -373 -294 -170 所得稅開支 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 -2,069 -574 -373 -294 -170 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-01-12 21 圖表圖表 21：沛嘉沛嘉資資產負債表產負債表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 使用權資產 18 25 25 24 24 物業、廠房及器械 89 151 230 311 395 投資物業 8 8

52、 8 9 10 無形資產 214 277 399 451 500 預付款項及其他應收款項 8 53 3 3 4 其他 0 224 250 255 260 非流動資產總值非流動資產總值 337 737 915 1,053 1,193 存貨 25 66 90 84 106 按公允值計入損益的金融資產 3 0 0 0 0 預付款項及其他應收款項 57 64 130 129 169 現金及現金等價物 2,458 2,296 1,762 1,305 938 流動資產總值流動資產總值 2,544 2,426 1,982 1,518 1,214 資產總值資產總值 2,881 3,164 2,897 2,57

53、1 2,407 長期負債 0 0 10 6 4 向投資者發行的金融工具 0 0 0 0 0 租賃負債 0 4 4 5 5 遞延稅項負債 20 20 22 25 27 遞延收入 3 1 2 2 2 貿易及其他應付款項 0 0 8 9 10 非流動負債總額非流動負債總額 24 26 46 46 48 短期負債 0 0 60 36 22 租賃負債 9 4 4 4 5 貿易及其他應付款項 35 115 120 112 131 合約負債 1 0 0 0 0 流動負債總額流動負債總額 44 119 184 152 157 股本及股份溢價 5,513 6,340 6,369 6,369 6,369 持有的信

54、托庫存股份-23 -85 -85 -85 -85 其他儲備 54 69 60 60 60 累計虧損-2,731 -3,305 -3,678 -3,972 -4,143 權益總額權益總額 2,813 3,019 2,667 2,373 2,202 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-01-12 22 圖表圖表 22：沛嘉沛嘉現現金流量表金流量表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 除所得稅前年內虧損-2,069 -574 -373 -294 -170 物業、廠房及器械及投資物業折舊 12 15 21 29 37 無形資產及使

55、用權資產攤銷折舊 8 13 13 19 21 存貨增加-14 -41 -24 6 -22 預付款項及其他應收款項（增加）減少-35 -23 -16 1 -41 貿易及其他應付款項減少-10 79 8 1 1 其他 0 0 -1 -1 -1 經營活動現金凈額經營活動現金凈額 -181 -436 -389 -249 -158 物業、廠房及器械付款-25 -70 -100 -110 -121 無形資產付款-1 -123 -135 -70 -70 其他 13 -232 0 0 0 投資活動現金凈額投資活動現金凈額 -12 -425 -235 -180 -191 股權融資 2,376 814 30 0

56、0 借款增加 0 0 70 -28 -17 其他-33 -72 -9 0 0 融資活動現金凈額融資活動現金凈額 2,342 742 91 -28 -17 現金及現金等價物的增加凈額 2,149 -119 -534 -458 -366 年初的現金及現金等價物 505 2,458 2,296 1,762 1,305 現金及現金等價物匯兌（虧損）收益-195 -43 0 0 0 年末的現金及現金等價物年末的現金及現金等價物 2,458 2,296 1,762 1,305 938 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-01-12 23 附錄：沛嘉管線附錄：沛嘉管線&預計獲批時間預計

57、獲批時間 圖表圖表 23：沛嘉醫療：沛嘉醫療產品管線（產品管線（1）產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計預計國內國內獲批時間獲批時間 心臟瓣膜介入治療心臟瓣膜介入治療 TAVI 1）TaurusOne（第一代）自研 已獲批 已獲批（已獲批（2021 年年 4 月）月）2）TaurusElite（第二代）自研 已獲批 已獲批（已獲批（2021 年年 6 月）月）3）TaurusNXT“非醛交聯”干瓣（第三代）自研 臨床階段（于 2021 年 9月完成注冊性臨床首位患者入組）1H25E 4）TaurusWave 沖擊波球囊 自研 臨床階段（FIM）2026E*5）Tauru

58、sApex 高分子瓣膜（第四代）自研 臨床前（已完成動物試驗，1Q23 進入臨床）2025E 6）Trilogy/Taurus Trio 由 JenaValve 獲得大中華權益（2021 年 12月）中國大陸：預計 1Q23 啟動注冊性臨床 港澳&大中華：植入準備 AS&AR 已獲得 CE 標志（沛嘉無海外權益）2025E 年或之前年或之前 TMVI 1）HighLife TSMVR 系統 由 HighLife 獲得大中華權益（2020 年 12月）臨床階段（2022 年 11 月完成注冊性臨床首例植入，公司預計 2023 年完成入組）歐洲：注冊性臨床（沛嘉無海外權益）2025E 年年 2）S

59、pyderOne 自研 臨床前 2025E 年后年后*3）Sutra 對合緣增強系統 沛嘉投資 Sutra Medical 并成為第二大股東（2021 年 8 月）臨床前 2025E 年后年后*4）GeminiOne 緣對緣修復系統 自研 臨床前（2022 年 11 月完成注冊性臨床首例患者入組）2025E TTVI 1）沛嘉 TTVR 裝置 自研 臨床前 2025E 年后年后*2）MonarQ 與 inQB8 分別擁有50%權益（2021 年 6月）臨床階段（2022 年 11月完成 FIM 的臨床首例植入）2025E*配套產品配套產品 1）TaurusAtlas 球囊擴張導管 自研 已獲批

60、（2021 年 4 月）已獲批已獲批 2）TaurusNavi 引導鞘管 自研 已獲批（2021 年 4 月）已獲批已獲批 3）TaurusExplora 硬導絲 自研 已獲批（2021 年 4 月）已獲批已獲批 “*”代表 SPDBI 預測，其余為公司預測 資料來源：公司資料、浦銀國際 2023-01-12 24 圖表圖表 24：沛嘉醫療產品管線（：沛嘉醫療產品管線（2）產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計預計國內國內獲批時間獲批時間 神經介入治療神經介入治療（2019 年年 3 月收購加月收購加奇奇生物生物）出血性產品出血性產品 1）Jasper 顱內可電解脫彈簧圈

61、（第一代可解脫彈簧圈）自研 已獲批 已獲批：CE、巴西、印尼、尼瓜多爾 已獲批（已獲批（2009 年年 6 月）月）2）Presgo 機械解脫彈簧圈（第二代可解脫彈簧圈）自研 已獲批 已獲批：CE、巴西 已獲批（已獲批（2018 年年 6 月）月）3）Jasper SS 可電解脫彈簧圈 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2021 年年 6 月）月）4）熱熔可解脫彈簧圈 自研 臨床前（設計階段）-5）動脈瘤輔助支架 自研 臨床前（設計階段）-6）輸送型封堵球囊導管 自研 臨床前 -缺血性產品缺血性產品 1）SacSpeed 球囊擴展導管 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2020 年年 8 月）月）2）

62、Syphonet/申翼取栓支架 自研 已獲批 已獲批已獲批（2022 年年 2 月）月）3）Tethys AS 血栓抽吸導管 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2022 年年 5 月）月）4）Fastunnel 輸送型球囊擴張導管（前稱 Neway 球囊微導管）自研 已獲批 已獲批（已獲批（2022 年年 5 月月）5）Fluxcap 球囊導引導管 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2022 年年 6 月）月）6）NeuroStellar 顱內支架 自研 臨床階段 -7）血栓抽吸導管（大內腔）自研 臨床前 -血管通路產品血管通路產品 1）Jasper 彈簧圈分離控制盒 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2

63、016 年年 11 月）月）2）Presgo 微導絲 自研 已獲批 已獲批：CE、巴西 已獲批（已獲批（2017 年年 2 月）月）3）Presgo 微導管 自研 已獲批 已獲批：巴西 已獲批（已獲批（2017 年年 8 月）月）4）Heralder 導引導管（易必達）自研 已獲批 已獲批（已獲批（2019 年年 5 月）月）5）Tethys 中間導管 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2020 年年 10 月）月）6）Heralder DA 遠端通路導引導管 自研 已獲批 已獲批（已獲批（2021 年年 6 月）月）7）下一代微導管 自研 臨床前 -8）下一代微導絲 自研 臨床前 -“*”代表

64、SPDBI 預測，其余為公司預測 資料來源：公司資料、浦銀國際 2023-01-12 25 免責聲明免責聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任

65、。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，

66、日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一

67、切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINR

68、A)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(

69、按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第

70、三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(云康集團 2325.HK)在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2023-01-12 26 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”

71、：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可

72、能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476 陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475 浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓